cicc估值模型培訓資料PPT課件

1、1企業(yè)估值方法第1頁/共35頁21. 估值相關(guān)的幾個問題估值相關(guān)的幾個問題 . 22. 估值方法估值方法. 93. 海外市場情況海外市場情況. 26目錄第2頁/共35頁第一章估值相關(guān)的幾個問題第3頁/共35頁4估值方法的幾個誤區(qū) 由于估值模型是一個數(shù)量化的方法，估值結(jié)果是客觀的 好的估值模型加上細致的研究能得出絕對準確的估值 “When the facts change, I change my mind” John Maynard Keynes 越數(shù)量化的估值模型，越能得出精確的估值 估值模型的結(jié)果比過程重要第4頁/共35頁5估值的基本原則 金融資產(chǎn)的價值來自于未來能享受的現(xiàn)金流 要估計價值

2、的水平，也要了解價值的來源 “knows the price of everything, but the value of nothing”, by Oscar Wilde 估值都有不確定性，包括來自于有關(guān)的資產(chǎn)及估值模型本身第5頁/共35頁6與估值非常密切的一些認識 對資產(chǎn)負債表計算的認識 對融資結(jié)構(gòu)的認識 對盈利及利潤率計算的認識 對風險的認識第6頁/共35頁7估值以外：市場異?；貓?(Market Anomalies) 小盤股（風險系數(shù)在CAPM里被低估） 低市盈率 低市凈率 一月效應、周末效應第7頁/共35頁8盈利增長預測 衡量盈利、調(diào)整及增長來源 分析員的短期預測（半年）較回歸法好

3、 長期預測（6個月到三年）沒有明顯優(yōu)勢 回歸/趨勢方法預測營業(yè)額較準確，但預測盈利較差 賣方分析員vs買方分析員預測準確性第8頁/共35頁9盈利增長預測 每股盈利增長：保留率(retention ratio)與凈資產(chǎn)回報率 GEPS = Retention ratio x ROE ROE = ROC + D/EROC i(1-t) G = Retention ratioROC + D/EROC i(1-t) 凈利潤增長：凈資產(chǎn)再投資率(equity reinvestment rate)與凈資產(chǎn)回報率 Gnet income = Equity reinvestment rate x ROE Eq

4、uity reinvested = Capex Dep + Chg in WC Chg in net debt Equity reinvestment rate = Equity reinvested/Net income 經(jīng)營利潤增長：資本在投資率與資本回報率 GEBIT = Reinvestment rate x Return on Capital Reinvestment rate = Capex Depreciation + chg non-cash WC/EBIT (1- Tax rate) ROC = EBIT(1-t)/Capital invested GEBIT = ROC x

5、 Reinvestment rate + (ROCt ROCt-1)/ROCt-1第9頁/共35頁第二章估值方法第10頁/共35頁11常用的幾個估值方法 現(xiàn)金流折算法 (Discounted Cash Flow) 相對估值法 (Relative Valuation) 或然權(quán)利估值法 (Contingent Claim Valuation)第11頁/共35頁12估值方法：股息/現(xiàn)金流折算法 目的為尋找資產(chǎn)價值 資產(chǎn)價值取決于：1）產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力；2）預期增長；3）不確定性/風險 穩(wěn)定增長、兩階段、三階段增長 (Gordon Growth Model、H Model) 長期相對回報較高 (Sor

6、ensen & Williamson 23.5% vs 16.9%) 但只有約一半時間的年度回報超過指數(shù) 近期股息/現(xiàn)金流的比重較大，結(jié)果會對低市盈率、高派現(xiàn)率公司傾斜 第12頁/共35頁13資料來源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部Undervalued quintile （也對低市盈率、高派現(xiàn)率股票傾斜）在上個全球經(jīng)濟平衡期間（1987-1990）年復合回報10%略落后于大盤的11.8%，而在周期上升期間的大部分時間表現(xiàn)較好。股息現(xiàn)金流折算法：投資策略表現(xiàn)第13頁/共35頁14估值方法：相對估值法 以市場里類似資產(chǎn)的價值去衡量資產(chǎn)價格 價格會以標準化單位如盈利、凈資產(chǎn)值、

7、銷售額、現(xiàn)金流的倍數(shù)等來表達 注意事項：1）定義及一致性； 2）分布特性；3）估值的傾斜 明白估值標準的主要驅(qū)動來源 什么是可比公司第14頁/共35頁15相對估值法：主要估值標桿的基本推動因素 基本的穩(wěn)定增長股息折算法模型： P0= DPS1 ke - gn 市盈率：兩面相除盈利 = Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 市凈率：兩面相除凈資產(chǎn) = ROE x Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 市銷率：兩面相除銷售額 = Profit margin x Payout ratio x (1 + gn) ke - gn第15頁/共35頁16相

8、對估值法：市盈率主要驅(qū)動的基本因素 市盈率：Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 預測市盈率 = P0/EPS1 = Payout ratio/ (ke gn) = (1 - gn)/ROEn/(ke gn)派現(xiàn)率、凈資產(chǎn)回報率、風險（折現(xiàn)率）、預期增長為主要驅(qū)動基礎因素 第16頁/共35頁17Note: 本圖假設年高增長期、高增長期折現(xiàn)率為13%，往后為 11.5%；高增長期2派息率為25%，往后為70%資料來源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部利率折現(xiàn)率越高，市盈率對預期增長越不敏感。所以降低風險比提高增預期對市盈率的正面影響更大市盈率 對基本因

9、素的敏感度第17頁/共35頁18常出現(xiàn)增長率重復計算的情況如：2008PER/(2007-2010EPS CAGR)重復計算了年的每股盈利增長最簡單及通常，以一倍PEG作為估值高低的分水嶺，或直接以PEG作相對估值比較；也相信PEG可作為比較不同增長率的公司的可比方法實際上PEG與增長率的關(guān)系為U形，即先負后正相關(guān)；所以應注意與增長率分布較廣的“可比公司”比較估值時可能出現(xiàn)的問題。同時風險（是否在同一折現(xiàn)率）、與凈資產(chǎn)回報率派息率均為影響PEG 水平的基礎因素PEG = Payout ratio x (1+g) x 1-(1+g)n/(1+ke,hg)n + Payout ration x (

10、1+g)nx(1+gn) g(ke,hg g) g(ke,st gn)(1+ke,hg)n市盈率 市盈率增長比 (PE-to-Growth)第18頁/共35頁19資料來源：中金公司研究部在不同折現(xiàn)率及基于兩階段折現(xiàn)模型下，增長率與PEG的理論關(guān)系折現(xiàn)率越高，對增長率敏感性較低PEG與盈利增長的關(guān)系 第19頁/共35頁20資料來源：中金公司研究部簡單平均為倍、中位數(shù)為倍、方差PEG: 中金A股股票池分布第20頁/共35頁21資料來源：中金公司研究部簡單平均并剔出負值個股、電力、證券等行業(yè)大部分公司為負值低PEG值行業(yè)大多為高beta的周期性敏感行業(yè)中金A股股票池行業(yè)PEG分布第21頁/共35頁2

11、2資料來源：中金公司研究部簡單平均為倍、中位數(shù)為倍、方差中金A股股票池PEG與增長率分布第22頁/共35頁23更簡單的估值標桿很少會出現(xiàn)負值倍數(shù)倍挑戰(zhàn)：受不同的會計準則影響；對輕資產(chǎn)行業(yè)不太適用；數(shù)據(jù)頻率較低市凈率倍數(shù)主要受凈資產(chǎn)回報率折現(xiàn)率與增長率之差所驅(qū)動PB0 = ROE x (1+g) x Payout ratio or (ROE - gn) (ke g) (ke gn)相對估值法：市凈率 第23頁/共35頁24資料來源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部利用單估值比較（P/B最低/高25%及ROE最高/低25%公司）獲得優(yōu)于大市回報下面是1981-1991年對所有NY

12、SE上市公司實證回報，其中在1987-1990年，即上次全球經(jīng)濟再平衡的調(diào)整中，低PB/高ROE組合相對表現(xiàn)較波動，總年復合回報3.2%稍微落后于大盤的7.6% 市凈率：投資策略表現(xiàn) I第24頁/共35頁25資料來源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部除了簡單估值比較外，可以用回歸的方法來估計個股理論市凈率水平下面是1987-1991年以所有NYSE及AMEX上市公司（除負凈資產(chǎn)公司）的回歸數(shù)據(jù)市凈率：投資策略表現(xiàn) II第25頁/共35頁26資料來源：中金公司研究部中金股票池2008年底市凈率簡單平均為倍、ROE 15.92%，中位數(shù)市凈率為倍，ROE 14.55%市凈率：中金

13、A股股票池分布第26頁/共35頁第三章海外市場的情況第27頁/共35頁28資料來源：Bloomberg， 中金公司研究部S&P500過去40年的12個月后市盈率的交易區(qū)間為80年3月下旬的倍到02年4月初的，平均為倍，現(xiàn)為倍，處于方差 美國大盤指標：市盈率交易區(qū)間第28頁/共35頁29資料來源：Bloomberg， 中金公司研究部S&P500長期的盈利回報率/無風險利率利差為-0.67%，而如以布雷頓森林體系瓦解后起算的平均為-1.43%?，F(xiàn)在利差為0.88%，意味著盈利有進一步下滑或/和無風險利率上升美國大盤指標：Earning Yield Spread第29頁/共35頁30資料來源：Bloomberg， 中金公司研究部匯豐銀行: 市凈率/凈資產(chǎn)回報驅(qū)動第30頁/共35頁31資料來源：Bloom