房地產(chǎn)行業(yè)落潮·摸石頭·拾貝投資策略

1、落潮摸石頭拾貝2014年房地產(chǎn)行業(yè)投資策略證券分析師：韓思怡A0230513060002研究支持：陳天誠 A02301130800012013.11核心邏輯與結(jié)論渝開發(fā)、華發(fā)股份、世榮兆業(yè)等。21.行業(yè)銷售、開工、投資增速逐漸放緩，板塊整體波動性減弱，趨勢性投資機會相對較少。2.一方面，政策在2014年處于摸石頭階段，各地開始試點，2015年過河，逐步成型推廣；過程 紛紛擾擾的傳言的將給市場帶來脈沖和騷動。另一方面，雖然房產(chǎn)稅及土地制度改革的影響 短期只在局部試點，影響有限，但改革成功之前難免有中期陣痛，對不確定性的焦慮又將制 約板塊估值。3.2014年板塊也將充滿結(jié)構(gòu)性驚喜，土地制度改革盤活

2、城市存量土地、國企改革、自貿(mào)區(qū)建 設(shè)，帶來的投資空間將甚于2013年；同時，在高速成長中仍然能夠控制拿地成本的企業(yè)也將 有優(yōu)異表現(xiàn)。4.潮水漸退，仍可揀拾美麗貝殼，我們推薦快速增長能夠持續(xù)或受益未來改革的公司： 1）能 通過獨特模式或嚴格論證控制拿地成本和利潤率的企業(yè)：華夏幸福、招商地產(chǎn)、華僑城、南 國置業(yè)、榮盛發(fā)展、 陽光城、萬科、保利等。2）受益土地制度改革、有城市存量土地可以 盤活的公司：電子城、中糧地產(chǎn)、深長城、招商地產(chǎn)、福星股份、空港股份、南京高科等。 3）可能受益于國企改革的公司：從大股東隱蔽資產(chǎn)、留存業(yè)績、改善空間等方面篩選可能 標的：格力地產(chǎn)、深振業(yè)、信達地產(chǎn)、魯商置業(yè)、首開股

3、份、華發(fā)股份、中糧地產(chǎn)、中華企 業(yè)等。4）受益于自貿(mào)區(qū)建設(shè)的公司：外高橋、津濱發(fā)展、天?；?、天房發(fā)展、天?；ā⒅饕獌?nèi)容申萬研究31. 2013年板塊走勢回顧2. 2014年行業(yè)落潮：增速將下臺階3. 2014年政策摸石頭：交織焦慮與驚喜4. 2014年投資建議10%5%0%-5%-10%-15%-20%15%01/0101/1501/2902/1202/2603/1203/2604/0904/2305/0705/2106/0406/1807/0207/1607/3008/1308/2709/1009/2410/0810/2211/05滬深300房地產(chǎn)（申萬）1.1 板塊走勢回顧：2013年

4、，從政策與基本面博弈到調(diào)控基調(diào)淡化、板塊波動性減弱：1-3月：政策調(diào)控預(yù)期及國五條出臺導致板塊跑輸大盤；4-5月：國五條執(zhí)行偏寬松，板塊估值修復，跑贏大盤；6-11月：政策整體略偏寬松，但預(yù)期也有所反復，銷售6-8月相對疲軟，但9、10月較好， 板塊整體跑平大盤。政策預(yù)期惡 化，銷售好申萬研究4政策執(zhí)行偏寬 松，銷售平穩(wěn)政策整體略偏寬 松，銷售疲軟資料來源：wind、申萬研究主要內(nèi)容申萬研究51. 2013年板塊走勢回顧2. 2014年行業(yè)落潮：增速將下臺階3. 2014年政策摸石頭：交織焦慮與驚喜4. 2014年投資建議2.1 行業(yè)各項指標增速下臺階申萬研究6房地產(chǎn)行業(yè)主要數(shù)據(jù)預(yù)測結(jié)果銷售面

5、積銷售金額新開工面積開發(fā)投資額20121.2%9.0%-6,7%16.3%2013E18%27%10%19%2014E12%17%5%16%2015E8%15%6%14%2016E6%10%4%12%資料來源：申萬研究2.2 銷售（1）：長期，人口增速放緩“剛需”增速放緩、高點將至適婚年齡人口增速放緩、高點將至。根據(jù)我們的測算，20-30歲適婚年齡女性的人數(shù)將在2015年以后逐漸下降，而目前增長速度已經(jīng)明顯放慢。即使考慮到城 鎮(zhèn)化率，也只能將高點延后1年到2016年。此后，適 婚年齡城鎮(zhèn)人口仍將下降，城鎮(zhèn)化率的提升只能改變 下降的斜率，而不能改變下降的趨勢。結(jié)婚對數(shù)增速已經(jīng)放緩。結(jié)婚對數(shù)上升最

6、快的時間是 2005-2009年，年均增速達到10%，而此后3年年均增 速降至4.4%。與之對應(yīng)的是，2005-2009年，全國住 宅銷售面積的平均增速是17%，而此后3年的平均增 速降至4.6%。雖然過去一輪一輪的政策調(diào)控干擾了房地產(chǎn)需求的正 常釋放，但10年之后行業(yè)增速整體放慢，我們懷疑， 人口增速的變化可能是背后更根本的因素。結(jié)婚對數(shù)增速已經(jīng)放緩適婚年齡人口2015年后將逐漸下降（億人）2015年后 人口逐步下降0.50.70.91.11.31990199319961999200220052008201120142017202020232026適婚女性人口（2030歲）調(diào)整城鎮(zhèn)化率只能改

7、變?nèi)丝谙陆档姆龋桓淖冓厔莞唿c延長 至20160.30.40.50.61991199419972000200220052008201020132016201820212024樂觀悲觀中性資料來源：CEIC、申萬研究申萬研究72.2 銷售（2）：短期，貨幣環(huán)境穩(wěn)中偏緊2014年月供收入比接近歷史高位中國貨幣增速平穩(wěn)，銷售維持穩(wěn)定貨幣環(huán)境中性偏緊，抑制短期需求釋放2012年4季度以來貨幣滲透率降至5%左右，不支持投 資性需求的增長。從國際經(jīng)驗來看，貨幣滲透率（ M2增速-名義GDP增速）是銷售的主要領(lǐng)先指標。目 前信貸滲透率已從12年4季度開始在5%左右（而12年 前三季度平均為9%），預(yù)計2

8、014年仍然維持在3-5%。貨幣滲透率的下降，也抑制了投資性需求的釋放。2014年資金成本抬升，也對銷售形成抑制。預(yù)計2014年社會整體資金成本仍將較2013年小幅抬升。一方面，月供收入比提高，剛性需求的購買力受到侵蝕；另 一方面，投資性需求的機會成本提升后，配置房產(chǎn)的 意愿也將被削弱。人口與資金雙重制約下，預(yù)計14、15年銷售面積增速 為12%、8%；銷售額增速為17%、15%。美國貨幣滲透率領(lǐng)先銷售量29%34%36% 35%40%31% 33%38% 38% 37% 36% 39%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20032004200520062007200820

9、092010201120122013E2014E首套房月供收入比資料來源：CEIC、申萬研究申萬研究82.3 開工、投資增速逐步放緩新開工增速放緩，預(yù)計14、15年為5%、6%新開工是銷售的滯后指標，2014年銷售增速放 緩，新開工增速也將隨之放緩。三四線地區(qū)庫存仍然較高且去化相對緩慢，將 從中長期壓制開工增幅，未來開工增速將持續(xù) 低于銷售增速。預(yù)計14、15年為5%、6%新開工回升溫和投資增速下滑，預(yù)計14、15年為16%、10%連續(xù)2年新開工低增長，將帶動未來施工面積 增速下降，是投資增速下滑的主要原因。2013年較好的土地購置情況將對2014年投資起 到一定支撐。預(yù)計14、15年為16%

10、、10%。開發(fā)投資增速逐漸下滑新開工（剔除保障房）面積與銷售面積比例三四線持續(xù)高于一二線1.61.41.210.80.60.40.20200920102011一二線三四線2012資料來源：CEIC、申萬研究申萬研究92.4 房價：整體繼續(xù)平穩(wěn)增長，局部壓力突出資料來源：CEIC、申萬研究庫存仍在高位2014年全國房價平穩(wěn)增長，一線漲價壓力突出2014年全國房價保持平穩(wěn)增長。由于12年新開工 整體收縮較大，且在2013年年中以前都恢復較緩 慢，因此2014年供給恢復速度不大。按照我們目 前對2014年銷售面積增長12%的假設(shè)，2014年全 國的整體供需比與2013年基本相同，庫存去化周 期基本維

11、持在11個月左右。預(yù)計2014年房價整體 漲幅在6%左右，上半年漲價壓力比下半年大。但結(jié)構(gòu)性差異仍然突出。部分開工收縮較快的一 二線城市2014年可能仍然面臨較大漲價壓力。如 北京、上海、廣州、廈門等。政策也呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征。自上而下的全國性調(diào)控 政策出臺概率不大，但一線地方政府也可能局部 收緊，限購政策短期也難言退出。局部城市2014年供需矛盾仍然突出，漲價壓力較大申萬研究10全國供需比維持穩(wěn)定主要內(nèi)容申萬研究111. 2013年板塊走勢回顧2. 2014年行業(yè)落潮：增速將下臺階3. 2014年政策摸石頭：交織焦慮與驚喜4. 2014年投資建議3.1 三中全會定調(diào)未來地產(chǎn)政策方向申萬研究12三

12、中全會決定房地產(chǎn)相關(guān)政策表述改革方向決定表述影響市場化經(jīng)濟體制改革是全面深化改革的重點，核心問題是處理 好政府和市場的關(guān)系，使市場在資源配置中起決定性作 用和更好發(fā)揮政府作用行業(yè)政策去行政化，建設(shè)促進平穩(wěn)發(fā)展的長效機制土地制度選擇若干試點，慎重穩(wěn)妥推進農(nóng)民住房財產(chǎn)權(quán)抵押、擔 保、轉(zhuǎn)讓增加土地供應(yīng)，平抑地價房價土地制度提高城市土地利用率、建立有效調(diào)節(jié)工業(yè)用地和居住用 地合理比價、提高工業(yè)用地價格工業(yè)用地以及開發(fā)及有城市工業(yè)用地儲備的公司受益，長期增 加土地供應(yīng)，平抑地價房價土地制度允許農(nóng)村集體經(jīng)營性建設(shè)用地出讓、租賃、入股，實行 與國有土地同等入市、同權(quán)同價暫不涉及商品房開發(fā)，對房地產(chǎn)行業(yè)影響有

13、限房產(chǎn)稅房地產(chǎn)稅立法并適時推進改革調(diào)節(jié)稅收結(jié)構(gòu)，抑制高端需求，降低政府對土地財政依賴二胎啟動實施一方是獨生子女的夫婦可生育兩個孩子的政策 在中長期提升行業(yè)總需求國企改革進一步深化國有企業(yè)改革部分進行改革的國企受益自貿(mào)區(qū)加快自由貿(mào)易區(qū)建設(shè)自貿(mào)區(qū)開發(fā)建設(shè)公司受益資料來源：申萬研究3.2 政策總體取向：市場化市場化：治大國如烹小鮮高端有調(diào)節(jié)房產(chǎn)稅中端有支持支持首套房貸款、增加土地供應(yīng)低端有保障保障房（棚戶區(qū)、舊城改造、公租房、廉租房、限價房）金融有配套重啟直接融資、創(chuàng)新房地產(chǎn)金融高端有調(diào)節(jié)中端有支持 低端有保障金融有配套申萬研究133.3 政策摸石頭：行業(yè)性變革的焦慮與結(jié)構(gòu)性的驚喜政策2013年定調(diào)

14、，2014年落地政策2013年終于定調(diào)，2014年處于摸石頭階段，各地開始試點，2015年過河，逐步成型推廣摸石頭過程中，將交織著對傳言的騷動和對結(jié)果的焦慮，但也將伴隨著結(jié)構(gòu)性的驚喜申萬研究申萬研究153.4 土地制度改革（1）：盤活存量、釋放增量我國住宅用地供應(yīng)量占比21%當前土地制度的困境：土地稀缺與土地閑置并存多數(shù)地區(qū)征地指標已提前用完，建設(shè)用地面積擴大也已近極限。征地成本高企，政府收益下降，同時還引發(fā)大量貪腐行為和社會矛盾大量農(nóng)村土地因不可流轉(zhuǎn)而被閑置，也不具有市場價值。建設(shè)用地中住宅用地占比偏低，工業(yè)用地占比過大，效益低下。0%10%20%30%40%2003 2004 2005 2

15、006 2007 20082009 2010 20112012土地出讓純收益占土地出讓金比例近年來土地出讓純收益快速下降基礎(chǔ)設(shè)施 等其他用 地37%工礦倉儲 用地 34%商業(yè)服務(wù) 業(yè)用地 8%住宅用地21%400350300250200150100500臺灣新竹 高科技園區(qū)上海高新 技術(shù)開發(fā)區(qū)南京經(jīng)濟 技術(shù)開發(fā)區(qū)341個國家級 開發(fā)區(qū)平均全國縣級 工業(yè)園平均土地產(chǎn)出強度工業(yè)用地利用效率低下0%5%10%15%0005年0510年40城市建成區(qū)面積復合增速05年和以后城市建成區(qū)面積明顯放慢3.4 土地制度改革（2）：盤活城市存量土地土地征地申萬研究16農(nóng)村土地城市土地（可出讓、轉(zhuǎn)讓）農(nóng)用地（可承

16、包、轉(zhuǎn)包）建設(shè)用地（轉(zhuǎn)讓受限）宅基地（只能在集體經(jīng) 濟組織內(nèi)轉(zhuǎn)讓）其他建設(shè)用地（多省試 點流轉(zhuǎn)，但僅限非住宅 用）耕地林地草地等居住用地商業(yè)服務(wù)業(yè)用地物流倉儲、交通設(shè) 施、公共用地等工業(yè)用地新途徑新途徑三中決定盤活城市存量土地三中全會決定明確提出：“提高城市土地利用率”“建立有效調(diào)節(jié)工業(yè)用地和居住用地合理比價、 提高工業(yè)用地價格”，盤活城市存量土地方向明確。盤活存量帶來結(jié)構(gòu)性驚喜1）擁有較多閑置城市工業(yè)用地或城中村項目儲備的上市公司將可能受益；2）積極參與老舊工 業(yè)區(qū)或城中村改造，且具有相關(guān)經(jīng)驗或優(yōu)勢、可能異地復制的公司也將受益；3）工業(yè)用地一 級開發(fā)公司也將受益。3.4 土地制度改革（3）：

17、農(nóng)村土地入市釋放增量：農(nóng)村集體建設(shè)用地，特別是宅基地全面入市短期：宅基地流轉(zhuǎn)“慎重穩(wěn)妥推進”，短期少數(shù)封閉試點，影響不大。長期：“雙軌制”打破政府對土地的壟斷，增加供給、抑制地價、房價上漲，穩(wěn)定利潤率， 打開行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展空間。關(guān)于中期陣痛的猜想：宅基地入市，城鄉(xiāng)結(jié)合部地價下降，部分開發(fā)商存貨跌價？從成都“聯(lián)建”短暫孤例來看， 合法宅基地價值較原來增值30%，但較周邊國有土地低40%左右。小產(chǎn)權(quán)房補交地價后合法化，原“城中村”地帶房價下跌，部分開發(fā)商利潤率下降？目前小 產(chǎn)權(quán)房價格約為周邊房價的50%，即使考慮到“轉(zhuǎn)正”需要補交地價，但預(yù)計最終價格也將比 周邊商品房低20%左右。雖然小產(chǎn)權(quán)房品

18、質(zhì)不及商品房，但在局部區(qū)域也難免對房價造成 壓力。宅基地補充土地供應(yīng)，擠壓政府土地財政？假定一個城市城鄉(xiāng)結(jié)合部土地出讓金占50%， 未來宅基地占城鄉(xiāng)結(jié)合部土地供應(yīng)量的50%，相當于政府土地出讓金下降30%左右。果真如此，地方政府投資沖動會否降低？地方債務(wù)會否違約？存量房產(chǎn)稅推進會否加速？ 還是會重回老路？申萬研究173.5 房產(chǎn)稅（1）：先立法、試點城市擴圍、溫和起步溫和試點覆蓋存量全國統(tǒng)一征收短期：先立法、試點城市擴圍，以向增量、多套 房征收為主，稅率設(shè)定在1%左右，并按保有套 數(shù)、人均面積、購買價格等設(shè)置較為寬松的減免 條件。由于存在較多流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的房地產(chǎn)稅收和土地出讓 收益，目前我國房地產(chǎn)

19、相關(guān)財政收入在地方財政 收入和GDP中占比已經(jīng)達到甚至超過歐美發(fā)達國 家水平，進一步向房地產(chǎn)部門增加稅負的空間不 大。向高端住宅征收房產(chǎn)稅，對高端市場有一定的抑 制和調(diào)節(jié)作用。上海房產(chǎn)稅實施以后，作為主要 應(yīng)稅對象的180平以上新建住房交易套數(shù)占比下 降了約2個百分點，目前為10%左右。但對整體 市場影響微弱。上海：房產(chǎn)稅實施前后180平以上住宅成交占比略有下降 中國房地產(chǎn)相關(guān)稅收占比高 占地方稅收收入比重 稅種稅基稅率全國上海轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)土地增值稅 印花稅 契稅營業(yè)稅 城市維護建設(shè)稅 城鎮(zhèn)土地使用稅 房產(chǎn)稅交易產(chǎn)生的增值額 合同價款 合同價款合同價款或增值額 營業(yè)稅 實際占用的土地面積 房產(chǎn)原值

20、的70-90%四級超率累進稅率 0.03%3%-5%5.50%差別稅率，1%-7%四級差別稅率，0.9-30元/平方米/年1.2%2.3%0.7%3.1%4.0%3.1%1.4%1.2%1.8%0.5%1.9%3.3%1.5%0.3%0.8%保有環(huán)節(jié)合計15.8%10.1%資料來源：CEIC，申萬研究申萬研究183.5 房產(chǎn)稅（2）：改革稅制、覆蓋存量、走向全國統(tǒng)一申萬研究19長期：改革稅制、覆蓋存量和走向全國統(tǒng)一在降低流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)稅收（企業(yè)土地增值稅和二手房營業(yè)稅、所得稅）同時，逐步覆蓋存量（仍 會有2-3套的免稅范圍），提高稅率（預(yù)計到2%左右），以對沖土地財政下降。在建立不動產(chǎn)統(tǒng)一登記制度和

21、住房信息聯(lián)網(wǎng)后，房產(chǎn)稅在全國按存量統(tǒng)一征收。關(guān)于中期陣痛的猜想：如果三套以上的房產(chǎn)稅率提高到4%以上，每年供應(yīng)量增加30%？根據(jù)萬科對自己客戶的統(tǒng) 計，目前第三套及以上房產(chǎn)的購買者占比約為30%，我們估計實際屬于保有的三套及以上房 產(chǎn)的比例約為10%。目前每年房價上漲6%，租金收益率2%，如果三套以上的房產(chǎn)稅率提高 到4%以上，會否引來這部分房產(chǎn)的拋售？若房產(chǎn)稅推行后的3年內(nèi)減持一半，相當于每年增 加供給300萬套，占每年住宅銷售套數(shù)的30%。官員持有多套房者拋售，每年供應(yīng)量再增10%？目前700萬公務(wù)員，縣處級以上干部估計在100萬人，假定每人拋售3套房產(chǎn)，分3年拋完，相當于每年住宅銷售套數(shù)

22、的10%。3.6 國企改革：落潮后的絢麗貝殼資料來源：CEIC、申萬研究申萬研究20房地產(chǎn)行業(yè)是國企改革重鎮(zhèn)房地產(chǎn)行業(yè)是國企持股比例高。按照申萬行業(yè)分類，目前房地產(chǎn)行業(yè)142家上市公司中，共有 國企55家，占比為38%，是占比較高的行業(yè)。屬于競爭性行業(yè)，是此次改革涉及的重點。國企改革重點關(guān)注以下五類公司費用率長期偏高的企業(yè)： 2011-2012年銷售費用占銷售回款比例平均在4.0%以上且管理費用 占銷售回款比例平均在7.0%以上的企業(yè)：同達創(chuàng)業(yè)、天房發(fā)展、沙河股份、蘇州高新、華發(fā) 股份、中房地產(chǎn)、津濱發(fā)展、嘉凱城等；利潤留存多、業(yè)績釋放空間大的企業(yè)： 2011-2012年年末預(yù)收賬款占當年銷售

23、收入的平均比 例超過100%的企業(yè)：魯商置業(yè)、保利地產(chǎn)、云南城投、北京城建、金融街、招商地產(chǎn)、格力 地產(chǎn)、天地源、首開股份、天房發(fā)展、華遠地產(chǎn)。資源價值高企業(yè)：未預(yù)售存貨占11-12年平均結(jié)算成本的比例高于5的企業(yè)：格力地產(chǎn)、京投 銀泰、大龍地產(chǎn)、中華企業(yè)、沙河股份、首開股份、北辰實業(yè)、華發(fā)股份、蘇州高新、魯商 置業(yè)、渝開發(fā)、招商地產(chǎn)、信達地產(chǎn)、西藏城投等。具有隱蔽資產(chǎn)或可能成為資產(chǎn)整合平臺的企業(yè)：招商地產(chǎn)、華僑城、深振業(yè)、廣宇發(fā)展等。上海、珠海等改革排頭兵：中華企業(yè)、上實發(fā)展、浦東金橋、陸家嘴、張江高科、外高橋、 市北高新、金豐投資、格力地產(chǎn)、華發(fā)股份等3.7 自貿(mào)區(qū)：驚喜剛剛開始資料來源：

24、CEIC、申萬研究申萬研究21自貿(mào)區(qū)各項政策必將積極推進三中全會決定再次明確“加快自由貿(mào)易區(qū)建設(shè)”；三年實驗時間緊迫，成敗在此一舉，各項改革推進速度或超預(yù)期。自貿(mào)區(qū)開發(fā)公司全面受益受益上海自貿(mào)區(qū)的外高橋：1）租金、地價大幅上升；2）工業(yè)用地二次開發(fā)；3）上市公 司及管委會遷址，千方百計土地盤活土地資源；4）五大平臺建設(shè)，為物流等產(chǎn)業(yè)帶來發(fā) 展空間；受益區(qū)其他可能建設(shè)自貿(mào)區(qū)區(qū)域的公司：1）天津：津濱發(fā)展、天?；?、天房發(fā)展等；2）重慶：渝開發(fā)；3）廣東：華發(fā)股份、世榮兆業(yè)等。主要內(nèi)容申萬研究221. 2013年板塊走勢回顧2. 2014年行業(yè)落潮：增速將下臺階3. 2014年政策摸石頭：交織焦慮

25、與驚喜4. 2014年投資建議4.1 毛利率下降在所難免，企業(yè)盈利放慢毛利率下降在所難免房價增幅在多數(shù)年份低于地價增幅，政府壟斷土地一 級市場情況下，開發(fā)商毛利率下降在所難免。在目前行業(yè)水平下，要維持相同的盈利增速，毛利率 下降一個百分點，營業(yè)收入增速需要提高4個百分點。行業(yè)營業(yè)收入和利潤增速將有所放慢，自上而下預(yù) 計預(yù)計2014年盈利增速為16.8%，2015年進一步放慢 至12%，而后或?qū)⒅鸩狡蠓€(wěn)。多數(shù)年份地價增幅高于房價增幅，毛利率下降難免申萬研究23 重點公司盈利預(yù)測指標 2010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/12營業(yè)收入增速38

26、.3%28.8%36.4%36.8%20.9%18.0%14.6%本年結(jié)算收入/（上一年預(yù)收 帳款+本年銷售收入）49.6%47.5%48.1%50.0%50.0%50.0%50.0%銷售回款增長率37.9%18.8%27.0%35.0%20.0%16.0%12.0%毛利率38.5%40.3%38.1%35.0%34.0%33.2%32.7%營業(yè)稅金及附加比率10.0%11.3%10.8%9.7%9.5%9.3%9.2%銷售費用率2.9%3.6%3.1%2.8%2.8%2.8%2.8%管理費用率3.5%3.9%3.3%3.3%3.3%3.3%3.3%財務(wù)費用率1.2%1.2%1.5%1.4%1

27、.3%1.4%1.4%資產(chǎn)減值損失比率-0.11%0.00%0.39%0.14%0.02%0.05%0.05%所得稅率25.4%25.9%26.4%26.0%25.5%25.5%25.5%少數(shù)股東損益比率12.2%10.8%13.1%14.0%14.5%15.0%15.0%凈利率15.1%14.7%13.3%11.7%11.3%10.7%10.4%凈利潤增速40.8%25.1%23.0%20.5%16.8%12.0%11.4%申萬研究244.2 估值：波動性下降、缺乏相對收益日本1978-1985年房地產(chǎn)市場高位徘徊東京 圈大阪圈 資料來源：CEIC、申萬研究行業(yè)增速趨緩及穩(wěn)定使其缺乏相對及絕

28、對收益日本1978-1985年歷史具有參考性：中性略緊的貨幣政策，M2增速下臺階。房地市場銷量由增速放緩到高位徘徊。房地產(chǎn)板塊波動性下降，指數(shù)基本處于橫盤，明顯跑輸大盤。75年后中性略緊的貨幣政策，M2增速下臺階6000050000400003000020000100000Jan-73 Jan-74 Jan-75 Jan-76Jan-77Jan-78Jan-79Jan-80Jan-81Jan-82Jan-83 Jan-84 Jan-856005004003002001000Jan-68Jan-70Jan-72Jan-74Jan-76Jan-78Jan-80Jan-82Jan-841.41.21

29、0.80.60.4東 交所指 數(shù)地產(chǎn)指 數(shù)地產(chǎn) 相對表 現(xiàn)（右 ）30%25%20%15%10%5%0%Jan-65Jan-67Jan-69Jan-71Jan-73Jan-75Jan-77Jan-79Jan-81Jan-83Jan-852300180013008002800Jan-73Jan-74 Jan-75Jan-76 Jan-77Jan-78Jan-79 Jan-80 Jan-81 Jan-82Jan-83 Jan-84Jan-85東京 圈房價 大阪圈房價 日本1978-1981年房價仍在持續(xù)上漲申萬研究254.3 利潤率是成功關(guān)鍵資料來源：bloomberg、申萬研究提升杠桿率機會與風

30、險并存（01-05年有息負債率）利潤率取勝是關(guān)鍵美國經(jīng)驗：90年代以后房價增幅放緩，利 潤率是決定企業(yè)利潤增速的關(guān)鍵。中國：能控制拿地成本的公司才能維持利 潤率。杠桿率提升是雙刃劍美國：在牛市中采用高杠桿策略可獲得較 快發(fā)展，但也容易導致業(yè)績大幅波動。中國：預(yù)計但利率上行過程中，高負債企 業(yè)在14年沒有優(yōu)勢。周轉(zhuǎn)率優(yōu)勢難擴大目前優(yōu)秀企業(yè)周轉(zhuǎn)率提升已近極致。利率上行時，現(xiàn)房溢價提升，以盡早預(yù)售 占用客戶無息融資的優(yōu)勢將削弱。利潤率是盈利增長最關(guān)鍵因素（99-12年凈利率）6%5%4%3%2%1%0%1%2%3%4%Toll BrothersNVRMeritage HomesLennarDR Ho

31、rtonStandard Pacific標普500成分股MDC HoldingsRyland GroupKB HomePulteGroupM/I HomesHovnanianBeazer Homes60%55%50%45%40%35%30%Toll BrothersBeazer HomesPulteGroup KB HomeStandard PacificHovnanianNVRDR Horton 標普500成分股 Meritage HomesLennar MDC HoldingsM/I HomesRyland Group美國房地產(chǎn)基業(yè)長青公司 ROE1999-2012累計凈利潤平均增速 19

32、99-2012營業(yè)收入占比變化 標普500成分股平均10.0-33.80.0DR Horton Inc11.520.53.1Lennar Corp10.8-0.32.4Meritage Homes Corp14.025.82.9NVR Inc42.2175.93.7Toll Brothers Inc14.965.21.0資料來源：bloomberg、申萬研究4.4 投資策略申萬研究262014年，或許是淡靜的一年，行業(yè)增速逐漸放緩階段，板塊整體波動性減弱，趨勢性投資 機會較少。2014年，或許是焦慮的一年，政策在各地試點落地，伴隨具體方案紛紛擾擾的傳言，將不 時撩撥資本市場的神經(jīng)，帶來一次次騷

33、動。2014年，或許是充滿驚喜的一年，土地制度改革盤活城市存量土地、國企改革、自貿(mào)區(qū)建 設(shè)，帶來的投資空間將甚于2013年；同時，在高速成長中仍然能夠控制拿地成本的企業(yè)也 將有優(yōu)異表現(xiàn)。潮水退去，水落石出，我們推薦在14年仍然能夠砥柱中流的公司：能通過獨特模式或嚴格論證控制拿地成本和利潤率的企業(yè)：華夏幸福、招商地產(chǎn)、華僑城、南國 置業(yè)、榮盛發(fā)展、 陽光城、萬科、保利等。受益土地制度改革、有城市存量土地可以盤活的公司：電子城、中糧地產(chǎn)、深長城、招商地產(chǎn)、 福星股份、空港股份、南京高科等?？赡苁芤嬗趪蟾母锏墓荆簭拇蠊蓶|隱蔽資產(chǎn)、留存業(yè)績、改善空間等方面篩選可能標的：格 力地產(chǎn)、深振業(yè)、信達地產(chǎn)

34、、魯商置業(yè)、首開股份、華發(fā)股份、中糧地產(chǎn)、中華企業(yè)等。受益于自貿(mào)區(qū)建設(shè)的公司：外高橋、津濱發(fā)展、天?；?、天房發(fā)展、渝開發(fā)、華發(fā)股份、世榮 兆業(yè)等。4.5 盈利預(yù)測股價更新日2013/11/申萬研究27公司評級股價2012EPS 2013E2014EPE2012 2013E 2014ERNAVP/RNAVPB 2013Q3萬科A買入8.831.141.401.7186514.30.621.42保利地產(chǎn)買入8.961.181.532.0386413.80.651.40金科股份買入9.181.101.351.6687618.50.501.37開華夏幸福買入20.351.351.852.651511

35、820.01.024.37冠城大通買入7.020.701.191.14106611.80.591.77南國置業(yè)買入8.240.460.641.07181386.71.233.56招商地產(chǎn)增持22.201.932.593.52119627.60.801.43金地集團增持6.050.760.640.868978.10.751.14世聯(lián)地產(chǎn)增持13.580.500.810.99271714-3.61發(fā)華僑城A增持5.570.530.620.72119810.90.511.82榮盛發(fā)展增持11.391.141.521.98107611.21.022.19首開股份增持5.270.720.650.8878

36、620.00.260.89蘇寧環(huán)球增持5.180.420.530.691210811.00.472.38世茂股份增持9.371.171.351.5587612.80.730.80中南建設(shè)增持7.580.881.101.3797610.10.751.27類北京城建增持10.421.231.521.9587521.00.501.19濱江集團增持7.460.941.301.6086511.90.631.43中天城投增持6.310.340.760.98198611.20.562.71福星股份增持7.580.861.081.2797610.10.750.85園張江高科增持8.010.240.240.30

37、34332711.20.721.88區(qū)金融街中性5.160.750.841.0276510.50.490.75類陸家嘴中性7.130.540.640.711311108.50.841.09開發(fā)類平均11870.691.9園區(qū)類平均1817140.681.2重點公司平均121080.681.8資料來源：Wind,申萬研究信息披露 證券分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合 法合規(guī)的信息，獨立、客觀地出具本報告, 并 對本報告的內(nèi)容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直

38、 接或間接收到任何形式的補償。與公司有關(guān)的信息披露 本公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)許可，資格證書編號為：ZX0065。發(fā)布證券研究報告，是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的 一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價值、市場走勢或者相關(guān)影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見， 制作證券研究報告，并向本公司的客戶發(fā)布。 本公司在知曉范圍內(nèi)履行披露義務(wù)?？蛻艨赏ㄟ^complia 索取有關(guān)披露資料或登錄w 信息披露欄目查詢 從業(yè)人員資質(zhì)情況、靜默期安排及關(guān)聯(lián)公司持股情況。股票投資評級說明證券的投資評級： 以報告日后的6個月內(nèi)，證券相對于市場基準指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下： 買入（Buy）：相對強于市場表現(xiàn)20以上； 增持（outperform）：相對強于市場表現(xiàn)520；中性 (Neutral)：相對市場表現(xiàn)在55之間波動； 減持(underperform)：相對弱于市場表現(xiàn)5以下。行業(yè)的投資評級： 以報告日后的6個月內(nèi)，行業(yè)相對于市場基準指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（overweight）：行業(yè)超越整體市場表現(xiàn)；中性 (Neutral)：行業(yè)與整體市場表現(xiàn)基本持平； 看淡 (unde