債券組合管理

1、第9章 債券組合管理 第一節(jié)第一節(jié) 收益率曲線收益率曲線 第二節(jié)第二節(jié) 利率期限結(jié)構(gòu)理論利率期限結(jié)構(gòu)理論 第三節(jié)第三節(jié) 利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu) 第四節(jié)第四節(jié) 債券投資組合管理策略債券投資組合管理策略第一節(jié) 收益率曲線 一、收益率曲線的形狀特征一、收益率曲線的形狀特征 二、零息票債券收益率曲線的估計(jì)二、零息票債券收益率曲線的估計(jì)一、收益率曲線的形狀特征 風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和稅收待遇相同，期限不同的國債的利率(到期收益率)與期限之間關(guān)系的圖形描述就是收益率曲線(yield curve)。 由于收益率曲線將各種國債的到期收益與期限聯(lián)系起來，因此零息票債券的收益率曲線又被稱為利率期限結(jié)構(gòu)。一、收益率曲線的

2、形狀特征不同期限的利率具有共同走勢。當(dāng)短期利率較低時(shí)，收益率曲線很可能向上傾斜；當(dāng)短期利率很高時(shí)，收益率曲線很可能轉(zhuǎn)而向下傾斜。收益率曲線向上傾斜的機(jī)會(huì)最多。第二節(jié) 利率期限結(jié)構(gòu)理論 一、即期利率與遠(yuǎn)期利率的關(guān)系一、即期利率與遠(yuǎn)期利率的關(guān)系 二、利率期限結(jié)構(gòu)理論二、利率期限結(jié)構(gòu)理論一、即期利率與遠(yuǎn)期利率的關(guān)系 即期利率(Spot Interest Rate)就是零息債券( 純貼現(xiàn)債券)的到期收益率。 即期利率可以用如下公式表示： 其中， 是零息債券的價(jià)格， 是零息債券到期日的價(jià)值， 是即期利率。1tttMPrtPtMtr一、即期利率與遠(yuǎn)期利率的關(guān)系 遠(yuǎn)期利率(Forward Interest

3、Rate)是指從未 來某個(gè)日期開始的遠(yuǎn)期債務(wù)合約所要求的利 率。 一般來說，如果給定一年期即利率 和 兩年期即期利率 ，就可以用下面的關(guān)系式 計(jì)算出第2年的遠(yuǎn)期利率 : 1S2S1,2f211,22(1) (1)(1)SfS 即期利率與遠(yuǎn)期利率之間的關(guān)系 例：假設(shè)有兩種債券，債券A是面值為1000元、期限為1年的零息債券，市場價(jià)格為934.58元；債券B是面值為1000元、期限為2年的零息債券，市場價(jià)格為857.34元?？梢郧蟪鰝疉的到期收益率是7%，債券B的到期收益率是8%。分別表示1年期和2年期的即期利率。在已知1年期即期利率和2年期即期利率的情況下，貸款人承諾從現(xiàn)在算起1年后放款、2年

4、后收回貸款的利率應(yīng)該怎樣確定（假設(shè)貸款額為1元）？ 即期利率與遠(yuǎn)期利率之間的關(guān)系 對于這投資期限為2年的1元投資額，投資者有兩種選擇，一是直接購買2年期的零息債券（到期策略）；第二種選擇是先購買1年期的零息債券，同時(shí)按照市場的遠(yuǎn)期價(jià)格購買從第2年年初起的1年期零息債券（滾動(dòng)策略）。在均衡的市場上，這兩種投資策略的結(jié)果是相等的。 即期利率與遠(yuǎn)期利率之間的關(guān)系遠(yuǎn)期利率其中，:%;01. 907. 0108. 011111112, 12, 122, 122, 1fffrfrBA一、即期利率與遠(yuǎn)期利率的關(guān)系 根據(jù)上述推理可以計(jì)算出將來任何一年的遠(yuǎn)期利率和即期利率的關(guān)系： 進(jìn)一步展開，可以推導(dǎo)出以下關(guān)系

5、式 : 111,(1)(1)(1)ttttttSfS11,22,31,(1) (1) (1)(1)(1)ttttSfffS二、利率期限結(jié)構(gòu)理論簡介 無偏預(yù)期理論(純預(yù)期理論) 無偏預(yù)期理論假設(shè)，債券持有人對期限不同 的債券沒有特殊偏好，投資者不關(guān)心債券的利率風(fēng)險(xiǎn)。因此: 其中, 是預(yù)期的第t年即期利率。 1,1,()ttttfE S1,()ttE S無偏預(yù)期理論無偏預(yù)期理論(純預(yù)期理論純預(yù)期理論) 代入下式: 可得 無偏預(yù)期理論認(rèn)為，收益率曲線的形狀主要由市場預(yù)期的未來短期利率水平?jīng)Q定。 11,22,31,(1) 1() 1()1()(1)ttttSE SE SE SS11,22,31,(1)

6、 (1) (1)(1)(1)ttttSfffS 向上傾斜的收益率曲線意味著 小于 則 即市場預(yù)期未來的短期利率會(huì)上升。 同樣道理，向下傾斜的收益曲線是因?yàn)槭袌鲱A(yù)期未來的短期利率會(huì)下降；水平型的收益率曲線則是市場預(yù)期未來的短期利率將基本保持穩(wěn)定；而峰型的收益率曲線則是市場預(yù)期較近的一段時(shí)期短期利率將會(huì)上升，而在較遠(yuǎn)的將來，市場預(yù)期短期利率將會(huì)下降。 111,(1)1()(1)ttttttSE SS1,()tttE SS無偏預(yù)期理論無偏預(yù)期理論(純預(yù)期理論純預(yù)期理論)tS1tS無偏預(yù)期理論無偏預(yù)期理論(純預(yù)期理論純預(yù)期理論)例例 例1 債券市場上存在兩種債券:即期利率為7%的一年期債券和即期利率為

7、8%的二年期零息債券。 投資者最初的投資額為1元。如果計(jì)劃投資期為兩年，那么有兩種投資策略共投資者選擇： (1)期限匹配策略：購買兩年期債券，持有至到期。持有期和債券本身的期限吻合，2年后投資者的收入為 元。 (2)滾動(dòng)策略：投資者持有一年期債券，一年后將取得的全部收入用于購買其他1年期債券。設(shè)投資者預(yù)期的1年后的1年期即期利率為 。那么，投資者在第二年底的收入預(yù)期值為21 (1 8%)1.171,2()ES1,21 (1 7%) 1()E S無偏預(yù)期理論無偏預(yù)期理論(純預(yù)期理論純預(yù)期理論)例例 投資者會(huì)對兩種策略的未來收益進(jìn)行預(yù)期，并選擇預(yù) 期收益率更高的投資策略。根據(jù)前面定義，第2年的遠(yuǎn)期

8、 利率=(1+8%) /(1+7%)-1=9%。 假設(shè)預(yù)期的第2年即期利率為10%，超過了第2年的遠(yuǎn) 期利率9%。滾動(dòng)策略在第二年未的預(yù)期收入將是1.07 (1+10%)=1.177，由于1.177大于1.17，說明在預(yù)期的第二 年即期利率為10%時(shí)，滾動(dòng)策略的預(yù)期收益將超過期限匹 配收益。這會(huì)促使投資者爭相購買一年期債券，導(dǎo)致一年 期債券的利率降低，投資者拋售二年期債券，導(dǎo)致兩年期 的即期利率上升。 同樣道理，市場參與者預(yù)期的第2年即期利率也不可 能低于第2年的遠(yuǎn)期利率，所以在市場均衡狀態(tài)下，無偏 預(yù)期理論認(rèn)為第二年的遠(yuǎn)期利率正好等于市場預(yù)期的第二 年即期利率。2流動(dòng)性偏好理論流動(dòng)性偏好理論

9、 投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者,而期限較長的債券,利率風(fēng)險(xiǎn)也越大。在其他條件相同情況下,投資者偏好期限更短的債券。 在均衡狀態(tài)下,長期債券比滾動(dòng)策略的預(yù)期收益率要高,用公式表達(dá): 由即期利率和遠(yuǎn)期利率的關(guān)系可推導(dǎo)出: 更一般地, 1,21,2()fE S2211,2(1)(1) 1()SSE S1,1,()ttttfE S流動(dòng)性偏好理論流動(dòng)性偏好理論 遠(yuǎn)期利率和預(yù)期的即期利率的差額稱 為流動(dòng)報(bào)酬，也稱風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。用公式: 對于各種收益率曲線的解釋，流動(dòng)性 偏好理論和無偏預(yù)期理論有很大差異。 以向上傾斜的收益率曲線為例，流動(dòng) 性偏好理論認(rèn)為市場預(yù)期的未來短期利率 可能上升，也可能不變，即使市場預(yù)期不 變，由

10、于存在正的流動(dòng)報(bào)酬，收益率曲線 也會(huì)上升。1,1,1,()ttttttfE SL市場分割理論市場分割理論 投資者由于法律制度、文化心理，投 資偏好的不同，一般會(huì)比較固定地投資某 一期限的債券，因此形成了以期限為劃分 標(biāo)志的細(xì)分市場。 即期利率水平完全由各個(gè)期限的市場 上的供求力量決定，單個(gè)市場的利率變化 不會(huì)對其他市場上的供求產(chǎn)生影響。 特定期限偏好理論特定期限偏好理論 特定期限偏好理論(Preferred Habitat Theory)同樣認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)反映了未來短期利率的預(yù)期值和流動(dòng)性報(bào)酬兩種因素。 流動(dòng)性偏好理論認(rèn)為流動(dòng)性報(bào)酬隨著期限的增加而增加,而特定期限偏好理論認(rèn)為流動(dòng)性報(bào)酬可正可

11、負(fù),以吸引投資者改變原來偏好的特定期限。 根據(jù)特定期限偏好理論，收益率曲線可能有任何形狀。第三節(jié) 利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu) 一、信用風(fēng)險(xiǎn)一、信用風(fēng)險(xiǎn) 二、流動(dòng)性二、流動(dòng)性 三、稅收規(guī)定三、稅收規(guī)定 四、其他的特殊條款四、其他的特殊條款 期限相同的各類債券的利率之所以存在差別，是因?yàn)樵谛庞蔑L(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性以及稅收規(guī)定方面存在差別。通常，將上述三種因素造成的利率差異統(tǒng)稱為利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。 一、信用風(fēng)險(xiǎn) 除政府發(fā)行的國債外，其他主體發(fā)行的債券 都存在不同程度的違約風(fēng)險(xiǎn)。由于風(fēng)險(xiǎn)和收益是 對稱的，在其他條件都相同的情況下，對于信用 風(fēng)險(xiǎn)更高的債券，投資者必然會(huì)要求更高的預(yù)期 回報(bào)率。 有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券與無違約風(fēng)險(xiǎn)的國

12、債之間 的利率差額被稱為風(fēng)險(xiǎn)升水，即投資者由于承擔(dān) 了違約風(fēng)險(xiǎn)而要求的補(bǔ)償。在債券市場上，有信 用風(fēng)險(xiǎn)的債券總是具有正的風(fēng)險(xiǎn)升水，而且風(fēng)險(xiǎn) 升水隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的增加而增加。二、流動(dòng)性 資產(chǎn)的流動(dòng)性是指迅速地轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金而不致 遭受損失的能力。債券的流動(dòng)性越大，就越受歡 迎。 公司債券與政府債券之間的利率差額(即風(fēng)險(xiǎn) 報(bào)酬)不僅反映了公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也反 映了公司債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是，傳統(tǒng)上該利 率差額仍然稱為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。同時(shí)，兩種公司債券 之間的利率差額也同時(shí)反映了兩者之間信用風(fēng)險(xiǎn) 和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的差異。值得一提的是，在總的利 率差額中很難準(zhǔn)確地劃分信用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬和流動(dòng)性 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬各自的大小。

13、 三、稅收規(guī)定 稅收也是影響債券利率水平的一個(gè)重要因素。 債券的投資者更關(guān)心稅后收益率，即投資者真正的 收益率。 其中， 為稅后收益率， 為稅前收益率， 為稅 率。 在中國，國債和政策性金融債是免稅的，而公 司債券的利息收入則要繳納利息稅，因此，企業(yè)債 的利率就要更高，以保證其稅后收益率與國債和金 融債相比具有競爭性。 (1)atbtRRTatRbtRT四、其他的特殊條款 有些債券附加了一些特殊條款，賦予債權(quán)人或債務(wù)人某些選擇權(quán)。這些特殊條款也會(huì)影響債券的收益率。 可贖回債券：發(fā)行者有權(quán)在到期日前按照預(yù)先確定 的價(jià)值贖回債券。贖回條款對于發(fā)行者是有利的，而對于 投資者就是不利的。因此，在其他條

14、件相同的條件下，可 贖回債券的收益率應(yīng)該更高。 可轉(zhuǎn)換債券：債券的投資者有權(quán)按照先前確定的轉(zhuǎn) 換比率將債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行者的股票?？赊D(zhuǎn)換條款對于投資 者是有利的。因此，在其他條件都相同的情況下，可轉(zhuǎn)換 債券比普通債券的收益率低。第四節(jié) 債券投資組合管理策略 一、債券投資組合策略的選擇一、債券投資組合策略的選擇 二、消極的債券組合管理二、消極的債券組合管理 三、積極的債券組合管理三、積極的債券組合管理一、債券投資組合策略的選擇 在債券投資組合管理中是采用消極的投資策略還是采用積極的投資策略主要取決于投資者對債券市場有效性的判斷。 投資者在選擇投資策略時(shí)，應(yīng)該問如下兩個(gè)重要問題：市場在多大程度上有效?

15、這種程度的有效性能給我提供戰(zhàn)勝市場的機(jī)會(huì)嗎? 如果答案是肯定的，就應(yīng)該實(shí)施積極的投資管理策略；如果答案是否定的，就應(yīng)該實(shí)施消極的投資管理策略。當(dāng)然，在實(shí)際的債券組合管理中，將消極管理策略和積極管理策略截然對立是不足取的，更合理的選擇是將兩者結(jié)合起來。 二、消極的債券組合管理 如果債券市場有效,那么不可能獲得超額回報(bào) 率。 最好的投資策略就是消極的投資策略。目標(biāo) 不是戰(zhàn)勝市場,而是控制債券組合的風(fēng)險(xiǎn)。 實(shí)踐中兩種主要消極投資策略: 負(fù)債管理策略 指數(shù)化策略 二、消極的債券組合管理 負(fù)債管理策略 1.免疫策略 免疫策略是指通過資產(chǎn)負(fù)債的適當(dāng)組合，規(guī)避資產(chǎn)負(fù) 債的利率風(fēng)險(xiǎn)，使資產(chǎn)負(fù)債組合對利率風(fēng)險(xiǎn)實(shí)

16、現(xiàn)免疫。 目標(biāo)期免疫策略 利率風(fēng)險(xiǎn)包括價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn)。 當(dāng)利率上升時(shí)，債券的價(jià)格將下跌，但是債券的再投 資收入將增加；當(dāng)利率下降時(shí)，債券價(jià)格將上漲，但是債 券的再投資收入將會(huì)下降?？梢酝ㄟ^將資產(chǎn)負(fù)債期限進(jìn)行 適當(dāng)?shù)拇钆涫箖煞N利率風(fēng)險(xiǎn)正好相互抵消，從而消除債券 組合的利率風(fēng)險(xiǎn)。二、消極的債券組合管理 負(fù)債管理策略 1.免疫策略 多期免疫策略 多期免疫是指不論利率如何變化，通過構(gòu)建某種債券 組合以滿足未來一系列負(fù)債產(chǎn)生的現(xiàn)金流支出需要。 兩種實(shí)現(xiàn)方法：一是將每次負(fù)債產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為一 個(gè)單期的負(fù)債，然后利用上述目標(biāo)期免疫策略針對每次負(fù) 債分別構(gòu)建債券組合，令債券組合的久期和現(xiàn)值與各期負(fù) 債的

17、久期和現(xiàn)值相等；二是構(gòu)建債券組合，令債券組合的 久期與負(fù)債現(xiàn)金流的久期加權(quán)平均值相等。二、消極的債券組合管理 負(fù)債管理策略 2.現(xiàn)金流匹配策略 現(xiàn)金流匹配策略是指通過構(gòu)造債券組合，使 債券組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流與負(fù)債的現(xiàn)金流在時(shí)間上 和金額上正好相等，這樣就可以完全滿足未來負(fù) 債產(chǎn)生的現(xiàn)金流支出需要，完全規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。 二、消極的債券組合管理 指數(shù)化策略: 1.指數(shù)化策略的基本知識(shí) 指數(shù)化策略是指債券管理者構(gòu)造一個(gè)債券資 產(chǎn)組合模仿市場上存在的某種債券指數(shù)的業(yè)績， 由此使該債券資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)與相聯(lián)系的債 券市場指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)狀況相當(dāng)。 2.指數(shù)化策略存在的問題 3.解決方法三、積極的債券組合管理

18、 從局部、短期和靜態(tài)看,市場是無效的. 從整體、長期和動(dòng)態(tài)看,市場是有效的. 積極債券管理者認(rèn)為市場并非有效,所以存在 戰(zhàn)勝市場的機(jī)會(huì),從而獲得超過市場平均收益的超 額回報(bào).三、積極的債券組合管理積極的債券管理策略成功的前提 債券市場弱式有效,或無效. 組合管理者的分析能力優(yōu)于其他人積極的投資管理策略獲取超額回報(bào)的可能來源 市場無效性主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面 市場利率的可預(yù)測性 市場的錯(cuò)誤定價(jià) 積極的債券投資管理策略 (1)互換策略 (2)期限分析策略 (3)收益率曲線策略 三、積極的債券組合管理 (1)互換策略 1.含義：指將預(yù)期收益率更低的債券轉(zhuǎn)換為預(yù) 期收益率更高的債券。 2.債券互換策略的主要類型 (5種) 替代互換 跨市場利差互換 利率預(yù)測互換策略 純追求高收益率互換 稅收互換 三、積極的債券組合管理 (2)期限分析策略 基礎(chǔ):對未來利率的預(yù)測 步驟:首先，預(yù)測收益率曲線； 其次，確定備選債券組合； 最后，選擇最優(yōu)債券組合。三、