美國(guó)通脹的剖析與瞻望

1、此輪通脹核心貢獻(xiàn)因素為食品、能源、新機(jī)動(dòng)車(chē)和二手機(jī)動(dòng)車(chē)、住房租金、運(yùn)輸服務(wù)項(xiàng)，除了能源與二手機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)，其他項(xiàng)均具有一定的粘性。在今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)較低、供應(yīng)鏈緩解較慢、俄烏局勢(shì)不明朗背景下，預(yù)計(jì)食品、機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)仍將較高速增長(zhǎng)、油價(jià)高位運(yùn)行，并且高企房?jī)r(jià)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)住房租金項(xiàng)上漲，較高工資增速疊加居民服務(wù)需求釋放將推升服務(wù)型通脹。因此，預(yù)計(jì) 5 月 CPI 大致與 4 月持平，若俄烏局勢(shì)以及歐美制裁沒(méi)有進(jìn)一步升級(jí)，預(yù)計(jì) 5 月以后通脹呈現(xiàn)倒“N”型走勢(shì)，年底通脹水平或在 6.8%-7.3%。 CPI 核心貢獻(xiàn)因素以及食品項(xiàng) CPI 展望將 CPI 拆分至三級(jí)后可發(fā)現(xiàn) CPI 的核心組成部分為食品

2、、能源、新機(jī)動(dòng)車(chē)和二手機(jī)動(dòng)車(chē)、住房租金、運(yùn)輸服務(wù)。在 2020 年前，平均而言，CPI 貢獻(xiàn)最大的為住房租金項(xiàng)，而在 2020 年初，疫情沖擊下經(jīng)濟(jì)遭受了短期的衰退，經(jīng)濟(jì)于 5 月開(kāi)始復(fù)蘇，CPI 在 6 月反彈，但由于修復(fù)階段經(jīng)濟(jì)還未完全恢復(fù)至疫情前水平，因此 2020 年末 CPI 水平較往年平均水平偏低，但在財(cái)政與貨幣刺激下經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步向好、供應(yīng)鏈矛盾加劇，導(dǎo)致商品以及住房租金開(kāi)始大幅提升。俄烏沖突后能源、食品通脹進(jìn)一步不斷上行，運(yùn)輸服務(wù)在 2022 年有所提升。由于這些細(xì)分項(xiàng)是 CPI 的核心構(gòu)成因素也是推動(dòng)此輪 CPI 上升的主要原因，因此，后續(xù)我們也主要對(duì)這些分項(xiàng)進(jìn)一步展開(kāi)分析。圖

3、1：美國(guó) CPI 同比貢獻(xiàn)率構(gòu)成中的核心因素與其他因素（%）食品能源新機(jī)動(dòng)車(chē)和二手機(jī)動(dòng)車(chē)運(yùn)輸服務(wù)住房租金其他109876543210-1美國(guó)勞工部，Wind 注：對(duì)于各分項(xiàng)的權(quán)重為統(tǒng)一采用美國(guó)勞工部披露的 2022 年3 月數(shù)據(jù)2020 年疫情沖擊疊加后續(xù)俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)沖擊導(dǎo)致部分國(guó)家出口限制水平提升，糧食供應(yīng)短缺，食品價(jià)格上漲。2020 年 3 月開(kāi)始，雖然小麥、玉米等糧食的庫(kù)存與消費(fèi)量的比率仍處于歷史中等以上水平，但由于疫情逐漸席卷全球，部分國(guó)家對(duì)于糧食實(shí)施了出口限制，疊加疫情對(duì)供應(yīng)鏈造成的沖擊導(dǎo)致國(guó)際糧食市場(chǎng)供給出現(xiàn)擾動(dòng)，小麥、玉米、大米等谷物價(jià)格快速飆升。2022 年在糧食危機(jī)還未完全緩解之

4、際，俄烏爆發(fā)沖突導(dǎo)致國(guó)際糧食市場(chǎng)再次發(fā)生波動(dòng)。俄羅斯與烏克蘭分別作為世界上最大和第五大小麥出口國(guó)，二者小麥出口量共同占世界小麥出口量的余額 32.5%（俄羅斯 22%，烏克蘭 10.5%），并且越來(lái)越多國(guó)家禁止小麥等糧食出口，導(dǎo)致俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后小麥期貨價(jià)格從 750 美分/蒲式耳的高點(diǎn)再次攀升至 1100 美分/蒲式耳左右，同時(shí)俄羅斯也是重要葵花籽油、化肥、天然氣、原油等商品的重要出口國(guó)家，烏克蘭也是世界葵花籽油、玉米等商品的重要出口國(guó)家，俄烏沖突對(duì)能源價(jià)格的提升導(dǎo)致食品、化肥運(yùn)輸成本、工業(yè)化農(nóng)業(yè)生產(chǎn)成本上升以及生物燃料需求增加，進(jìn)一步推升了糧食價(jià)格。因此俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)較大程度地推動(dòng)了 CPI 食品

5、以及其細(xì)分項(xiàng) CPI谷物與烘焙制品飆升，二者增速分別從 2021 年 12 月 6.3%、4.7%進(jìn)一步上升至 9.4%、 10.3%。圖 2：2007 年糧食危機(jī)時(shí)糧食年末庫(kù)存/消費(fèi)量處于歷史低位，2020 年以來(lái)糧食庫(kù)存量水平處于中等以上水平（%）玉米小麥菜籽油140120100806040201992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-01201

6、3-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-010Wind預(yù)計(jì)食品通脹年內(nèi)仍將保持較高增速，若全球糧食出口限制水平逐漸企穩(wěn)，年內(nèi)食品通脹環(huán)比增速或會(huì)放緩。2007 年至 2008 年糧食危機(jī)主要由于極端天氣以及油價(jià)上漲、糧食庫(kù)存處于歷史低位，全球出口限制水平逐步上升。但隨著供給上升，全球恐慌緩解，全球糧食出口限制水平企穩(wěn)后，谷物價(jià)格指數(shù)開(kāi)始下降，食品 CPI 環(huán)比增速也隨之呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。但此輪糧食庫(kù)存水平較高，糧食價(jià)格上漲主要是俄烏沖突導(dǎo)致的能源上漲以及全球糧食出口限制水平提升，疊加北美、印度和東非的干旱天氣

7、。截止 6 月 8 日，此輪俄烏沖突涉及的實(shí)施糧食出口限制國(guó)家占全球貿(mào)易的份額已大幅超過(guò) 2008 年糧食危機(jī)最高水平，近期呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)?？紤]到俄烏沖突的持續(xù)性，預(yù)計(jì)年內(nèi)谷物價(jià)格不會(huì)較快大幅回落，年 內(nèi)食品 CPI 環(huán)比將保持較快增速，若俄烏沖突、歐美制裁沒(méi)有進(jìn)一步惡化，全球糧食出口 限制水平或逐漸企穩(wěn)，食品環(huán)比增速后續(xù)存在放緩的可能性。圖 3：2008 年以來(lái)三次糧食危機(jī)中實(shí)施糧食出口限制國(guó)家占全球貿(mào)易的份額（%）2008年糧食危機(jī)2020年新冠沖擊2022年俄烏沖突1816141210864201 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35

8、 37 39 41 43 45 47 49 51FPRI， 注：以卡路里計(jì)算占比；X 軸表示為當(dāng)年中的第幾周，1 表示為當(dāng)年的第一周；數(shù)據(jù)截止至 2022 年 6 月 8 日?qǐng)D 4：食品 CPI 環(huán)比增速往往跟隨谷物價(jià)格指數(shù)下降（/，%）聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織:谷物價(jià)格指數(shù)(月)CPI:食品:環(huán)比（RHS）220200180160140120100802005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052

9、017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-05600.4-0.1-0.6Wind 供應(yīng)鏈限制與地緣政治背景下能源與機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)展望Rees 與 Rungcharoenkitkul（2021）1的研究方法主要考量供應(yīng)鏈瓶頸通過(guò)能源項(xiàng)以及新機(jī)動(dòng)車(chē)與二手機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)持續(xù)推升 CPI，基于此測(cè)算得出，在 2022 年 3 月供應(yīng)鏈通過(guò)能源項(xiàng)以及機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)導(dǎo)致 CPI 同比增速增加 4 個(gè)百分點(diǎn)左右2。細(xì)化來(lái)看，對(duì)于能源項(xiàng)，其主要貢獻(xiàn)項(xiàng)為發(fā)動(dòng)機(jī)燃料細(xì)分項(xiàng)中的汽油（所有種類(lèi)），而汽油 CPI 的走勢(shì)與原油價(jià)格高度相關(guān)。由于今年 11 月為

10、美國(guó)中期選舉時(shí)間，基于美國(guó) ABC 新聞和益普索公司的民調(diào)結(jié)果3，拜登目前支持率較低，且 74%民眾認(rèn)為油價(jià)對(duì)于其選票很重要4，預(yù)計(jì)拜登或?qū)⑴? Rees D, Rungcharoenkitkul P. Bottlenecks: causes and macroeconomic implicationsJ. BIS Bulletin, 2021, 48.2 2021 年 3 月以后個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比趨于正?；?，表明消費(fèi)對(duì)于能源項(xiàng)以及機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)的推升趨于常態(tài)化，因此以 2018 年-2019 年平均增速計(jì)算 2021 年 3 月后若無(wú)供應(yīng)端限制背景下 CPI 的數(shù)值。3 數(shù)據(jù)來(lái)源網(wǎng)址：https:/

11、 HYPERLINK http:/ h 06/Topline%20ABC_Ipsos%20Poll%20Final%20Topline%20June%204%202022.pdf4其中 48%民眾認(rèn)為極其重要，26%民眾認(rèn)為很重要。力推動(dòng)石油價(jià)格下降，并且 OPEC+已經(jīng)同意 7 月與 8 月增產(chǎn)。但考慮到 OPEC 處于增產(chǎn)的末期，實(shí)際可增加的產(chǎn)能有限，對(duì)俄羅斯出口石油的替代規(guī)模有限；全球經(jīng)濟(jì)今年衰退的風(fēng)險(xiǎn)較低，能源需求端預(yù)計(jì)將較難大幅回落；歐美對(duì)俄羅斯的能源制裁短期可能較難實(shí)質(zhì)性地緩和，且仍存在進(jìn)一步加劇的風(fēng)險(xiǎn)；夏季是出行以及用電高峰期。因此預(yù)計(jì)短期油價(jià)下降概率較低，下半年若俄烏局勢(shì)、歐美

12、對(duì)俄制裁若沒(méi)有進(jìn)一步加劇，年底原油價(jià)格或下降至 95-100 美元/桶（若制裁大幅放松，原油價(jià)格將更快下降），或?qū)⑼苿?dòng) CPI 能源項(xiàng)環(huán)比增速下降。圖 5：無(wú)供應(yīng)瓶頸 CPI 測(cè)算（%）CPI:季調(diào):同比CPI:無(wú)供應(yīng)瓶頸（估算值）1086422010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-01202

13、0-06-1Rees 與 Rungcharoenkitkul（2021），Wind測(cè)算圖 6：俄羅斯石油和石油產(chǎn)品出口的可替代來(lái)源規(guī)模有限（百萬(wàn)桶/天）俄羅斯出口庫(kù)存釋放OPEC閑伊朗和委內(nèi)瑞拉 美國(guó)頁(yè)巖油俄羅斯出口可替代來(lái)源1086420圖 7：OPEC 閑置產(chǎn)能較為有限，處于增產(chǎn)末期（百萬(wàn)桶/天）876543212001-032002-072003-112005-032006-072007-112009-032010-072011-112013-032014-072015-112017-032018-072019-110世界銀行集團(tuán) 注：庫(kù)存釋放是指包括美國(guó)在內(nèi)的 IEA 成員當(dāng)前宣布的石

14、油釋放量；OPEC 剩余產(chǎn)能僅指伊拉克、沙特阿拉伯和阿聯(lián)酋世界銀行集團(tuán)圖 8：原油價(jià)格與汽油項(xiàng) CPI 水平密切相關(guān)（美元/桶，/）期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油CPI:汽油(所有種類(lèi))（RHS）1501301109070503010-102000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01-304003503002502001

15、5010050Wind對(duì)于 CPI 機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，供應(yīng)鏈限制對(duì)其影響較為深遠(yuǎn)。反觀供應(yīng)鏈較為簡(jiǎn)單的服裝行業(yè)，雖然疫情擾動(dòng)會(huì)導(dǎo)致東南亞工廠停工、其他服裝供應(yīng)國(guó)家生產(chǎn)或運(yùn)輸困難，進(jìn)而會(huì)推升服裝項(xiàng) CPI，但是服裝產(chǎn)業(yè)鏈較短，中間品可替代性較高，因此供應(yīng)鏈瓶頸的負(fù)面影響可以被較快地緩解。疫情沖擊前，新機(jī)動(dòng)車(chē)與服裝 CPI 同比增速趨勢(shì)較為一致，表明二者的潛在主導(dǎo)因素較為一致。但預(yù)計(jì)此輪疫情沖擊后，供應(yīng)鏈影響對(duì)于二者的影響差距較大，因此新機(jī)動(dòng)車(chē)與服裝 CPI 增速差值可以粗略視為供應(yīng)鏈限制對(duì)于新機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)額外的推動(dòng)作用，基于此，疫情對(duì)于供應(yīng)鏈的沖擊額外推升了新機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng) CPI 同比 5個(gè)百分

16、點(diǎn)左右，該渠道下供應(yīng)鏈擾動(dòng)導(dǎo)致 CPI 同比上升約 2 個(gè)百分點(diǎn)。但由于供應(yīng)鏈沖擊仍在生產(chǎn)、勞動(dòng)力以及運(yùn)輸方面對(duì)服裝行業(yè)存在一定的影響，該估計(jì)或低于實(shí)際供應(yīng)鏈對(duì)新汽車(chē)的影響。圖 9：供應(yīng)鏈沖擊對(duì)汽車(chē)行業(yè)與服裝行業(yè)的影響不同（%）CPI:服裝:當(dāng)月同比CPI:新汽車(chē)和卡車(chē):同比1272-32005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-0420

17、17-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-12-8Wind預(yù)計(jì)新機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng) CPI 較難大幅回落，在此背景下，二手機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)增速也較難回落至低位水平。雖然二手機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)波動(dòng)性較大、粘性較低，但新機(jī)動(dòng)車(chē)增速是二手機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)增速的主要支撐因素，因此若新機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)增速?zèng)]有放緩趨勢(shì)，二手機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)也較難長(zhǎng)時(shí)間下降。而目前汽車(chē)的庫(kù)存與銷(xiāo)售比仍處于歷史低位，汽車(chē)產(chǎn)能利用率修復(fù)進(jìn)程仍較慢，下半年供應(yīng)鏈緩解料偏慢，因此預(yù)計(jì)年內(nèi)供應(yīng)端對(duì)機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng) CPI 的緩解作用有限，而美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)于汽車(chē)貸款利率提升較為有限，利率仍處于歷史較低位，因此預(yù)計(jì)新機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng) CPI 增

18、速仍較難大幅趨緩，二手機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng) CPI 或回落至接近新汽車(chē) CPI 增速水平后在該水平附近上下波動(dòng)。圖 10：二手機(jī)動(dòng)車(chē) CPI 變動(dòng)略滯后于新汽車(chē)項(xiàng) CPI，并且二手機(jī)動(dòng)車(chē) CPI 波動(dòng)更大（%）CPI:二手汽車(chē)和卡車(chē):3月移動(dòng)平均CPI:新汽車(chē):同比42363024181260-61954-011956-031958-051960-071962-091964-111967-011969-031971-051973-071975-091977-111980-011982-031984-051986-071988-091990-111993-011995-031997-051999-07200

19、1-092003-112006-012008-032010-052012-072014-092016-112019-012021-03-12Wind圖11：汽車(chē)的庫(kù)存與銷(xiāo)售比處于歷史低位,產(chǎn)能利用率恢復(fù)較慢（/，%）圖 12：48 個(gè)月汽車(chē)貸款利率（%）5.04.03.02.01.01993-011994-111996-091998-072000-052002-032004-012005-112007-092009-072011-052013-032015-012016-112018-092020-070.0美國(guó)汽車(chē)庫(kù)存與銷(xiāo)售額比率產(chǎn)能利用率:汽車(chē)及其零部件（RHS）1810016901480

20、127060105084061972-021975-021978-021981-021984-021987-021990-021993-021996-021999-022002-022005-022008-022011-022014-022017-022020-02304Fred，WindFred 消費(fèi)習(xí)慣轉(zhuǎn)變、工資等因素料將繼續(xù)支撐服務(wù)類(lèi)通脹交通運(yùn)輸服務(wù)項(xiàng)在服務(wù)項(xiàng) CPI 中貢獻(xiàn)率較高，對(duì)于通脹的影響相比于住宅項(xiàng)（服務(wù)類(lèi)）偏短期。CPI 服務(wù)中除了占比最高的住宅項(xiàng)（占總 CPI 構(gòu)成的 32%左右）以外，其主要貢獻(xiàn)因素為交通運(yùn)輸服務(wù)、醫(yī)療服務(wù)。對(duì)于交通運(yùn)輸服務(wù)項(xiàng)，在疫情沖擊后，消費(fèi)者商品消費(fèi)

21、需求急劇上升，但近期由于美國(guó)疫情管控放松，居民消費(fèi)習(xí)慣向服務(wù)轉(zhuǎn)變，疊加油價(jià)上漲，4 月 CPI 中以機(jī)票價(jià)格為代表的交通運(yùn)輸服務(wù)項(xiàng)增速大幅上升。交通運(yùn)輸項(xiàng)的核心構(gòu)成機(jī)票項(xiàng)與機(jī)動(dòng)車(chē)保險(xiǎn)雖然會(huì)受到能源價(jià)格變動(dòng)的影響，但 2020 年以來(lái)二者也會(huì)顯著受到美國(guó)疫情的影響，二者增速與新增新冠病例呈反向相關(guān)，當(dāng)疫情向好、防控放開(kāi)后，這類(lèi) CPI 貢獻(xiàn)度較高。圖 13：美國(guó)消費(fèi)者支出習(xí)慣發(fā)生變化，美國(guó)對(duì)商品需求激增導(dǎo)致商品相對(duì)服務(wù)的通脹水平在 2020 下半年開(kāi)始上升，偏離了其 2012 年以來(lái)長(zhǎng)期的下降趨勢(shì)，近期消費(fèi)者支出習(xí)慣再次發(fā)生變化（/，/）耐用品/服務(wù)非耐用品/服務(wù)(RHS)0.500.900.4

22、80.460.850.440.420.800.400.380.750.360.340.700.322010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-010.300.65Fred，注：指標(biāo)分別為耐用品 CPI 數(shù)值與服務(wù) CPI 數(shù)值的比率，以及非耐用品 CPI數(shù)值與服務(wù) CPI 數(shù)值的比率圖 14：機(jī)票

23、項(xiàng)和機(jī)動(dòng)車(chē)保險(xiǎn)項(xiàng) CPI 增速與能源價(jià)格以及美國(guó)新冠疫情形勢(shì)相關(guān)（%，千例）403020100-10-20-30-40CPI:能源:同比CPI:機(jī)票:同比CPI:機(jī)動(dòng)車(chē)保險(xiǎn):同比新冠肺炎:當(dāng)日新增(RHS)600500400300200 1002019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12202

24、2-012022-022022-032022-042022-050Wind，在高位油價(jià)、消費(fèi)者需求轉(zhuǎn)變以及工資較強(qiáng)勁增長(zhǎng)的推動(dòng)下，服務(wù)類(lèi)通脹預(yù)計(jì)將進(jìn)一步保持較高增長(zhǎng)。在消費(fèi)者對(duì)商品需求由消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)后，由于服務(wù)業(yè)供應(yīng)鏈復(fù)雜度較低，因此供應(yīng)鏈沖擊對(duì)于通脹的影響會(huì)有所減弱。但由于服務(wù)業(yè)為勞動(dòng)密集型行業(yè)，預(yù)計(jì)工資上漲對(duì)通脹的影響會(huì)進(jìn)一步加深。但目前工會(huì)溢價(jià)能力低于上一輪滯脹時(shí)期（上世紀(jì) 70 至 80 年代），并且目前時(shí)薪三個(gè)月移動(dòng)平均增速顯示薪資增速已有所放緩，但工資增長(zhǎng)是通脹中最具粘性的因素之一，因此，預(yù)計(jì)工資增速仍會(huì)保持歷史較高位水平，但工資與物價(jià)螺旋上升的可能性較低。在此背景下，由于居民對(duì)疫

25、情敏感性降低，消費(fèi)者需求向服務(wù)的轉(zhuǎn)變預(yù)計(jì)將繼續(xù)，油價(jià)年內(nèi)預(yù)計(jì)較難大幅回落，并且服務(wù)類(lèi)通脹較商品類(lèi)通脹更具有粘性，因此預(yù)計(jì)服務(wù)類(lèi)通脹在年內(nèi)仍將較高速增長(zhǎng)。圖 15：工會(huì)人員占比持續(xù)下降，目前工會(huì)會(huì)員溢價(jià)偏低（/，%）圖 16：薪資增速與 CPI 服務(wù)（不含能源服務(wù)）增速較為一致（%）1.311.291.25工會(huì)會(huì)員溢價(jià)工會(huì)人員占比（RHS）21191715131195.04.54.03.53.02.52.01.51.00.5CPI:服務(wù),不含能源服務(wù):同比ECI:薪資:同比2000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-0

26、92012-012013-052014-092016-012017-052018-092020-012021-05美國(guó)勞工部 注：工會(huì)會(huì)員溢價(jià)水平為工會(huì)人員周收入中位數(shù)與非工會(huì)人員周收入中位數(shù)的比率Wind 住房租金項(xiàng)預(yù)計(jì)將繼續(xù)較高速上升美國(guó)房?jī)r(jià)增速雖上行空間較有限，但房?jī)r(jià)降溫預(yù)計(jì)偏緩慢。雖然在抵押貸款利率飆升的背景下，房屋銷(xiāo)售已明顯快速趨冷，房?jī)r(jià)中位數(shù)與可支配收入比例也處于歷史高位，但房屋庫(kù)存仍處于歷史低位，實(shí)際主要購(gòu)房者需求在千禧一代的支撐下仍具有韌性，現(xiàn)金買(mǎi)家占比也在上升，買(mǎi)家可以通過(guò)鎖定利率、可調(diào)整利率貸款等方式減弱利率提升導(dǎo)致的還款負(fù)擔(dān)，因此預(yù)計(jì)美國(guó)整體房?jī)r(jià)增速會(huì)放緩，但降溫仍需要一

27、段時(shí)間。圖 17：可調(diào)整利率貸款占比近期大幅提升（%）圖 18：房?jī)r(jià)與收入比率處于歷史高位（/）3530258.5208.07.5157.0106.56.055.52006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-021965-031968-081972-011975-061978-111982-041985-091989-021992-071995-121999-052002-102006-032009-082

28、013-012016-062019-1105.0房屋銷(xiāo)售中位數(shù)價(jià)格/人均可支配收入房屋銷(xiāo)售中位數(shù)價(jià)格/人均個(gè)人收入BloombergFred，Wind圖 19：房屋總庫(kù)存處于歷史低位（萬(wàn)套）5004504003503002502001501001999-011999-102000-072001-042002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-01201

29、7-102018-072019-042020-012020-102021-072022-0450Wind，在高房?jī)r(jià)的推動(dòng)下，租房需求將提升，具有較高粘性的住房租金項(xiàng) CPI 預(yù)計(jì)仍將較高速增長(zhǎng)。但房?jī)r(jià)處于高位水平會(huì)推動(dòng)租房需求上升，推動(dòng)租金價(jià)格上升，Gallin（2008）5研究表明當(dāng)房?jī)r(jià)相對(duì)于租金較高時(shí)，未來(lái)三年內(nèi)租金漲幅往往很大，因此在房?jī)r(jià)不斷攀升、房?jī)r(jià)與租金比較高的背景下，未來(lái)租金預(yù)計(jì)仍將上行，并且由于租房的合約具有一定期限，導(dǎo)致租金上漲存在一定滯后性以及粘性，因此預(yù)計(jì)住房租金項(xiàng) CPI 仍將保持較高速增長(zhǎng)。圖 20：當(dāng)房?jī)r(jià)相對(duì)于租金較高時(shí)，未來(lái)三年內(nèi)租金漲幅往往很大（%,%）圖 21：

30、房?jī)r(jià)與租金比率指數(shù)處于歷史高位（/）140130120110100901988-031990-041992-051994-061996-071998-082000-092002-102004-112006-122009-012011-022013-032015-042017-052019-062021-0780Gallin（2008）OECD 美國(guó) CPI 趨勢(shì)瞻望若俄烏局勢(shì)、歐美制裁沒(méi)有進(jìn)一步加劇，5 月以后 CPI 走勢(shì)或呈現(xiàn)倒“N”型走勢(shì)。最后基于自下而上的預(yù)測(cè)，今年 5 月 CPI 預(yù)計(jì)為 8.2%-8.3%，若俄烏局勢(shì)、歐美對(duì)俄制裁沒(méi)有進(jìn)一步加劇，年末原油價(jià)格或?qū)⒅鸩交芈渲?95-1

31、00 美元/桶，5 月后 CPI 或呈現(xiàn)倒“N”型走勢(shì)，6 月-9 月 CPI 或保持在 7.5%-8%區(qū)間，先下后上，9 月后通脹預(yù)計(jì)逐步下降，今5 Gallin J. The longrun relationship between house prices and rentsJ. Real Estate Economics, 2008, 36(4): 635-658.年年底通脹或?yàn)?6.8%-7.3%區(qū)間。若年內(nèi)原油價(jià)格僅回落至 105 美元/桶左右，則年底通脹或?qū)⒃?7.5%以上。 結(jié)論此輪通脹核心貢獻(xiàn)項(xiàng)為食品、能源、新機(jī)動(dòng)車(chē)和二手機(jī)動(dòng)車(chē)、住房租金、運(yùn)輸服務(wù)，而除了能源項(xiàng)、二手機(jī)動(dòng)車(chē)項(xiàng)

32、，其他項(xiàng) CPI 均具有一定的粘性，尤其是占比最高的住房租金項(xiàng)。通脹緩解推動(dòng)力或主要為原油價(jià)格企穩(wěn)或一定程度下降、商品需求或會(huì)繼續(xù)減弱。而推動(dòng)通脹保持較高位的因素主要為今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退概率較低；供應(yīng)鏈緩解較慢尤其是汽車(chē)行業(yè)；俄烏沖突持續(xù)的背景下糧食危機(jī)導(dǎo)致食品價(jià)格增速較高；居民疫情敏感性降低、防疫管控放開(kāi)、居民消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)以及工資較強(qiáng)增長(zhǎng)將推動(dòng)服務(wù)類(lèi)通脹上升；高企的房?jī)r(jià)推動(dòng)租金價(jià)格上升。整體而言，若歐美制裁沒(méi)有進(jìn)一步加劇，5 月以后美國(guó) CPI 走勢(shì)或?yàn)榈埂癗”型，若年底原油價(jià)格回落至 95-100 美元/桶，則年底通脹或下降至 6.8%-7.3%區(qū)間內(nèi)。 資金面市場(chǎng)回顧2022 年 6 月

33、8 日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1 個(gè)月分別變動(dòng)了 0.02bps、-0.07bps、-1.98bps、0.59bp 和 5.98bps 至 2.14%、2.22%、 2.32%、2.36%和 2.56%。國(guó)債到期收益率 大體上行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動(dòng)1.02bps、-0.49bps、0.08bps、0.85bps 至 2.03%、2.36%、2.59%、2.77%。6 月 8 日上證綜指上漲 0.68%至 3,263.79，深證成指上漲 0.82%至 12,033.26，創(chuàng)業(yè)板指上漲 0.85%至 2576.34。央行公告稱(chēng)，

34、為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，6 月 8 日以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了 100億元 7 天期逆回購(gòu)操作。今日央行公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展 100 億元 7 天期公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，今日 100 億元逆回購(gòu)到期，當(dāng)日完全對(duì)沖到期量?！玖鲃?dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè) 2017 年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF 等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2020 年 12 月對(duì)比 2016 年 12 月 M0 累計(jì)增加 16010.66 億元，外匯占款累計(jì)下降 8117.16 億元、財(cái)政存款累計(jì)增加 9868.66 億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。圖 22：2020 年 6 月 8 日至 2022 年 6 月 8 日公開(kāi)市場(chǎng)操作和到期監(jiān)控（億元）Wind圖 23：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 6 月 8 日流動(dòng)性投放和回籠統(tǒng)計(jì)（億元）Wind圖 24：2022 年 6 月 8 日人民幣對(duì)各幣種匯率當(dāng)前值相對(duì)于前一日值變化百分比0.60%0.40%0.20%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%-0.8