第九章投資銀行的風(fēng)險管理

1、第九章第九章 投資銀行的風(fēng)險管理投資銀行的風(fēng)險管理n【學(xué)習(xí)提示學(xué)習(xí)提示】n第一節(jié)第一節(jié) 風(fēng)險管理概論風(fēng)險管理概論n第二節(jié)第二節(jié) 金融衍生工具金融衍生工具n第三節(jié)第三節(jié) 基于基于VaR的市場風(fēng)險管理的市場風(fēng)險管理n第四節(jié)第四節(jié) 信用風(fēng)險管理信用風(fēng)險管理n第五節(jié)第五節(jié) 投資銀行的監(jiān)管投資銀行的監(jiān)管 【學(xué)習(xí)提示學(xué)習(xí)提示】 理解風(fēng)險管理對于投資銀行的意義；明確風(fēng)理解風(fēng)險管理對于投資銀行的意義；明確風(fēng)險的內(nèi)涵和分類，了解風(fēng)險管理的發(fā)展歷程；熟險的內(nèi)涵和分類，了解風(fēng)險管理的發(fā)展歷程；熟悉各類金融衍生工具及其在風(fēng)險管理方面的運用；悉各類金融衍生工具及其在風(fēng)險管理方面的運用；掌握基于掌握基于VaR的市場風(fēng)險管

2、理方法；了解信用風(fēng)的市場風(fēng)險管理方法；了解信用風(fēng)險的內(nèi)涵和特點、信用衍生工具以及信用風(fēng)險管險的內(nèi)涵和特點、信用衍生工具以及信用風(fēng)險管理模型。理模型。n一、風(fēng)險管理對于投資銀行的意義一、風(fēng)險管理對于投資銀行的意義n二、風(fēng)險的內(nèi)涵與分類二、風(fēng)險的內(nèi)涵與分類n三、風(fēng)險管理的基本策略三、風(fēng)險管理的基本策略n四、風(fēng)險管理的發(fā)展演變四、風(fēng)險管理的發(fā)展演變第一節(jié)第一節(jié) 風(fēng)險管理概論風(fēng)險管理概論一、風(fēng)險管理對于投資銀行的意義一、風(fēng)險管理對于投資銀行的意義 從微觀的角度：一方面作為經(jīng)濟(jì)主體，投資銀行自身面臨從微觀的角度：一方面作為經(jīng)濟(jì)主體，投資銀行自身面臨著越來越復(fù)雜的金融風(fēng)險，有效的風(fēng)險管理是投資銀行生著越來

3、越復(fù)雜的金融風(fēng)險，有效的風(fēng)險管理是投資銀行生存和發(fā)展的前提；另一方面作為金融中介，投資銀行面臨存和發(fā)展的前提；另一方面作為金融中介，投資銀行面臨著金融機(jī)構(gòu)之間越來越激烈的競爭和客戶越來越迫切的風(fēng)著金融機(jī)構(gòu)之間越來越激烈的競爭和客戶越來越迫切的風(fēng)險管理需求，為客戶提供量身定做的風(fēng)險管理服務(wù)是投資險管理需求，為客戶提供量身定做的風(fēng)險管理服務(wù)是投資銀行業(yè)務(wù)拓展的一個重要方向。銀行業(yè)務(wù)拓展的一個重要方向。 從宏觀角度分析，投資銀行作為資本市場的從宏觀角度分析，投資銀行作為資本市場的“靈魂靈魂”，也，也擔(dān)負(fù)著將金融投資活動中的風(fēng)險從風(fēng)險承擔(dān)過度或承擔(dān)能擔(dān)負(fù)著將金融投資活動中的風(fēng)險從風(fēng)險承擔(dān)過度或承擔(dān)能力

4、較差的經(jīng)濟(jì)主體配置到有能力承擔(dān)且愿意承擔(dān)風(fēng)險的經(jīng)力較差的經(jīng)濟(jì)主體配置到有能力承擔(dān)且愿意承擔(dān)風(fēng)險的經(jīng)濟(jì)主體的重要職能。濟(jì)主體的重要職能。第一節(jié)第一節(jié) 風(fēng)險管理概論風(fēng)險管理概論風(fēng)險的整體特征風(fēng)險的整體特征系統(tǒng)性風(fēng)險系統(tǒng)性風(fēng)險由于全局性的共同因素引起的收益的可能變動，由于全局性的共同因素引起的收益的可能變動，又稱為不可分散風(fēng)險。又稱為不可分散風(fēng)險。包括政策風(fēng)險、利率風(fēng)險、購買力風(fēng)險和市場風(fēng)險等。 監(jiān)管措施之一：將金融市場明確分工 如美國通過“格拉斯斯蒂格爾法”建立了商業(yè)銀行與投資銀行的“防火墻”，禁止混業(yè)經(jīng)營。監(jiān)管措施之二：政府救助非系統(tǒng)性風(fēng)險非系統(tǒng)性風(fēng)險只對某個行業(yè)或個別公司產(chǎn)生影響的風(fēng)險，又只對

5、某個行業(yè)或個別公司產(chǎn)生影響的風(fēng)險，又稱非市場風(fēng)險或可分散風(fēng)險。稱非市場風(fēng)險或可分散風(fēng)險。由某一特殊的因素引起，是發(fā)生于個別公司的特有事件造成的風(fēng)險。包括經(jīng)營風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險、流動性風(fēng)險等。二、風(fēng)險的內(nèi)涵與分類二、風(fēng)險的內(nèi)涵與分類（一）風(fēng)險的內(nèi)涵與度量（一）風(fēng)險的內(nèi)涵與度量對風(fēng)險的解釋或界定存在著以下不同的觀點：對風(fēng)險的解釋或界定存在著以下不同的觀點： （1 1）風(fēng)險是結(jié)果的不確定性；）風(fēng)險是結(jié)果的不確定性； （2 2）風(fēng)險是損失發(fā)生的可能性，或可能發(fā)生的損失；）風(fēng)險是損失發(fā)生的可能性，或可能發(fā)生的損失； （3 3）風(fēng)險是結(jié)果對期望的偏離；）風(fēng)險是結(jié)果對期望的偏離； （4 4）風(fēng)險是導(dǎo)致

6、損失的變化；）風(fēng)險是導(dǎo)致?lián)p失的變化； （5 5）風(fēng)險是受傷害或損失的危險。）風(fēng)險是受傷害或損失的危險。 （二）風(fēng)險的分類（二）風(fēng)險的分類 （1 1）市場風(fēng)險；）市場風(fēng)險； （2 2）信用風(fēng)險；）信用風(fēng)險； （3 3）流動性風(fēng)險；）流動性風(fēng)險； （4 4）操作風(fēng)險；）操作風(fēng)險； （5 5）法律風(fēng)險。）法律風(fēng)險。第一節(jié)第一節(jié) 風(fēng)險管理概論風(fēng)險管理概論三、風(fēng)險管理的基本策略三、風(fēng)險管理的基本策略（一）分散策略（一）分散策略（diversification）由多種資產(chǎn)組成的投資組合的預(yù)期收益和標(biāo)準(zhǔn)差分為：由多種資產(chǎn)組成的投資組合的預(yù)期收益和標(biāo)準(zhǔn)差分為： 對于由相對獨立的多種資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合，只要組成

7、對于由相對獨立的多種資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合，只要組成資產(chǎn)的個數(shù)足夠多，非系統(tǒng)風(fēng)險就可以通過分散化的投資完資產(chǎn)的個數(shù)足夠多，非系統(tǒng)風(fēng)險就可以通過分散化的投資完全消除。全消除。 1npiiiE rw E r222111nnnpiiijijijiijijww w 第一節(jié)第一節(jié) 風(fēng)險管理概論風(fēng)險管理概論（二）對沖策略（二）對沖策略（hedging） 通過多樣化投資分散風(fēng)險只能消除非系統(tǒng)風(fēng)險而無通過多樣化投資分散風(fēng)險只能消除非系統(tǒng)風(fēng)險而無法規(guī)避組合的系統(tǒng)風(fēng)險。而對沖策略可以完全或部分地規(guī)法規(guī)避組合的系統(tǒng)風(fēng)險。而對沖策略可以完全或部分地規(guī)避組合所面臨的市場風(fēng)險和信用風(fēng)險，使組合價值不受或避組合所面臨的市場風(fēng)險

8、和信用風(fēng)險，使組合價值不受或少受市場波動的影響。所謂的對沖（少受市場波動的影響。所謂的對沖（hedging）也稱套期）也稱套期保值，是指針對某一資產(chǎn)組合所面臨的金融風(fēng)險，利用特保值，是指針對某一資產(chǎn)組合所面臨的金融風(fēng)險，利用特定的金融工具構(gòu)造相反的頭寸，以減少或消除組合的金融定的金融工具構(gòu)造相反的頭寸，以減少或消除組合的金融風(fēng)險的過程風(fēng)險的過程 。第一節(jié)第一節(jié) 風(fēng)險管理概論風(fēng)險管理概論 （三）保險策略（三）保險策略（insuranceinsurance）保險策略是指通過購買某種金融工具或采取其他合法的經(jīng)濟(jì)保險策略是指通過購買某種金融工具或采取其他合法的經(jīng)濟(jì)措施將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給其他經(jīng)濟(jì)主體承擔(dān)。與對

9、沖策略一樣，保措施將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給其他經(jīng)濟(jì)主體承擔(dān)。與對沖策略一樣，保險策略也可以用于系統(tǒng)性風(fēng)險的管理；但這兩種風(fēng)險管理策險策略也可以用于系統(tǒng)性風(fēng)險的管理；但這兩種風(fēng)險管理策略存在著本質(zhì)上的區(qū)別：對沖是企業(yè)通過放棄潛在的收益降略存在著本質(zhì)上的區(qū)別：對沖是企業(yè)通過放棄潛在的收益降低可能的損失，而保險策略則是通過支付一定的保險費用，低可能的損失，而保險策略則是通過支付一定的保險費用，在保存潛在收益的情況下降低損失。在保存潛在收益的情況下降低損失。第一節(jié)第一節(jié) 風(fēng)險管理概論風(fēng)險管理概論四、風(fēng)險管理的發(fā)展演變四、風(fēng)險管理的發(fā)展演變（一）傳統(tǒng)金融風(fēng)險管理（一）傳統(tǒng)金融風(fēng)險管理 （1）傳統(tǒng)的信用風(fēng)險管理；）傳

10、統(tǒng)的信用風(fēng)險管理； （2）傳統(tǒng)的利率風(fēng)險管理；）傳統(tǒng)的利率風(fēng)險管理； （3）統(tǒng)計分析與場景分析。）統(tǒng)計分析與場景分析。（二）現(xiàn)代金融風(fēng)險管理（二）現(xiàn)代金融風(fēng)險管理（三）金融風(fēng)險管理的發(fā)展趨勢（三）金融風(fēng)險管理的發(fā)展趨勢 整體風(fēng)險管理（整體風(fēng)險管理（total risk managenment，TRM）是風(fēng)）是風(fēng)險管理發(fā)展的新趨勢，盡管與現(xiàn)代金融風(fēng)險管理技術(shù)相比，險管理發(fā)展的新趨勢，盡管與現(xiàn)代金融風(fēng)險管理技術(shù)相比，TRM還不成熟，但它開辟了金融風(fēng)險管理的新視野。還不成熟，但它開辟了金融風(fēng)險管理的新視野。TRM強(qiáng)調(diào)金融資產(chǎn)價格變動的概率（強(qiáng)調(diào)金融資產(chǎn)價格變動的概率（probabilities），風(fēng)

11、險價格），風(fēng)險價格（price）以及風(fēng)險管理者的偏好（）以及風(fēng)險管理者的偏好（preferences）在風(fēng)險管）在風(fēng)險管理中的作用。理中的作用。 第一節(jié)第一節(jié) 風(fēng)險管理概論風(fēng)險管理概論投資銀行的業(yè)務(wù)風(fēng)險投資銀行的業(yè)務(wù)風(fēng)險承銷業(yè)務(wù)風(fēng)險承銷業(yè)務(wù)風(fēng)險承銷商在發(fā)行過程中，由于市場的不確定性，承銷商在發(fā)行過程中，由于市場的不確定性，可能遭遇發(fā)行失敗的風(fēng)險可能遭遇發(fā)行失敗的風(fēng)險措施一：建立良好的風(fēng)險控制機(jī)制，嚴(yán)格篩選項目并跟蹤項目的整個發(fā)行周期，實時監(jiān)控風(fēng)險。措施二：承銷方式方面、承銷融資方面進(jìn)行審慎選擇。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)風(fēng)險經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)風(fēng)險開戶規(guī)模及傭金費率風(fēng)險交易保障風(fēng)險交易差錯風(fēng)險信用交易風(fēng)險電腦處理風(fēng)險自營業(yè)

12、務(wù)風(fēng)險自營業(yè)務(wù)風(fēng)險市場風(fēng)險經(jīng)營管理風(fēng)險違規(guī)風(fēng)險金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險高盛集團(tuán)的風(fēng)險管理的特點在于構(gòu)建一系列的風(fēng)險管理委員會，通過這些委員會來執(zhí)行一系列相互獨立但互補的財務(wù)、信用、運作、道德等風(fēng)險報告程序，監(jiān)控公司的風(fēng)險暴露水平。高盛集團(tuán)的風(fēng)險管理組織架構(gòu)如下圖所示。各家投資銀行各家投資銀行的的基本構(gòu)架基本構(gòu)架大同小異，大同小異，以高盛以高盛集團(tuán)為例，說明其風(fēng)險管理架構(gòu)集團(tuán)為例，說明其風(fēng)險管理架構(gòu)。圖圖 高盛風(fēng)險管理組織架構(gòu)高盛風(fēng)險管理組織架構(gòu)第二節(jié)第二節(jié) 金融衍生工具金融衍生工具n一、金融衍生工具概述一、金融衍生工具概述n二、金融衍生工具與投資銀行的風(fēng)險管理二、金融衍生工具與投資銀行的風(fēng)險管理n三、

13、金融衍生工具的風(fēng)險三、金融衍生工具的風(fēng)險第二節(jié)第二節(jié) 金融衍生工具金融衍生工具一、金融衍生工具概述一、金融衍生工具概述（1）遠(yuǎn)期）遠(yuǎn)期 遠(yuǎn)期合約（遠(yuǎn)期合約（forward contracts）是指雙方約定在未來某一確定）是指雙方約定在未來某一確定的時間，按確定的價格買賣一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的合約。的時間，按確定的價格買賣一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的合約。 （2）期貨）期貨 期貨（期貨（future）是指協(xié)議雙方同意在將來確定的時間按照約定）是指協(xié)議雙方同意在將來確定的時間按照約定的條件（包括價格、交割地點和交割方式等）買入或賣出一定標(biāo)的條件（包括價格、交割地點和交割方式等）買入或賣出一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量

14、的某種金融資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化合約。準(zhǔn)數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化合約。（3）期權(quán)）期權(quán) 期權(quán)（期權(quán)（option）是指賦予其購買者在規(guī)定期限內(nèi)按雙方約定的）是指賦予其購買者在規(guī)定期限內(nèi)按雙方約定的執(zhí)行價（執(zhí)行價（exercise price）購買或出售一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利）購買或出售一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利的合約。的合約。 （4）互換）互換 互換（互換（swaps）是指兩個或兩個以上的當(dāng)事人按照商定條件，）是指兩個或兩個以上的當(dāng)事人按照商定條件，在約定的時間內(nèi)交換一系列現(xiàn)金流的合約。在約定的時間內(nèi)交換一系列現(xiàn)金流的合約。 二、金融衍生工具與投資銀行的風(fēng)險管理二、金融衍生工具與投資銀行的風(fēng)險管理（1）投

15、資銀行運用金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險管理；）投資銀行運用金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險管理；（2）投資銀行運用金融衍生工具進(jìn)行投機(jī)和投資；）投資銀行運用金融衍生工具進(jìn)行投機(jī)和投資；（3）投資銀行運用金融衍生工具開展金融工程業(yè)務(wù)。）投資銀行運用金融衍生工具開展金融工程業(yè)務(wù)。三、金融衍生工具的風(fēng)險三、金融衍生工具的風(fēng)險（1）金融衍生工具的風(fēng)險特點：）金融衍生工具的風(fēng)險特點： 首先，金融衍生工具的風(fēng)險具有兩重性。金融衍生工具是為了適首先，金融衍生工具的風(fēng)險具有兩重性。金融衍生工具是為了適應(yīng)風(fēng)險管理的需要而產(chǎn)生，但它本身又帶來新的風(fēng)險。其次，金應(yīng)風(fēng)險管理的需要而產(chǎn)生，但它本身又帶來新的風(fēng)險。其次，金融衍生工具的風(fēng)險具

16、有杠桿性。眾所周知，金融衍生工具的交易融衍生工具的風(fēng)險具有杠桿性。眾所周知，金融衍生工具的交易大多是保證金交易，這種交易方式具有杠桿作用，使得成交量的大多是保證金交易，這種交易方式具有杠桿作用，使得成交量的名義價值被成倍放大，市場風(fēng)險也相應(yīng)放大。再次，金融衍生工名義價值被成倍放大，市場風(fēng)險也相應(yīng)放大。再次，金融衍生工具的風(fēng)險具有一定的隱蔽性。最后，金融衍生工具的風(fēng)險具有突具的風(fēng)險具有一定的隱蔽性。最后，金融衍生工具的風(fēng)險具有突發(fā)性。金融衍生工具的風(fēng)險可能源于標(biāo)的資產(chǎn)，也可能是由于本發(fā)性。金融衍生工具的風(fēng)險可能源于標(biāo)的資產(chǎn)，也可能是由于本身的因素。身的因素。（2）金融衍生工具的風(fēng)險分析：）金融衍

17、生工具的風(fēng)險分析： 金融衍生工具的風(fēng)險分析方法一般有兩種：單一分析法和綜合分金融衍生工具的風(fēng)險分析方法一般有兩種：單一分析法和綜合分析法。所謂的單一分析法就是單獨測量和控制某種風(fēng)險。綜合分析法。所謂的單一分析法就是單獨測量和控制某種風(fēng)險。綜合分析法是通過計算一定時期內(nèi)資產(chǎn)組合的收益或損失來進(jìn)行風(fēng)險管析法是通過計算一定時期內(nèi)資產(chǎn)組合的收益或損失來進(jìn)行風(fēng)險管理，其中最為流行的是理，其中最為流行的是VaR法。法。第三節(jié)第三節(jié) 基于基于VaRVaR的市場風(fēng)險管理的市場風(fēng)險管理n一、一、VaR的定義及其基本方法的定義及其基本方法n二、二、VaR的計算方法的計算方法n三、三、VaR的特點及其局限性的特點及

18、其局限性n四、四、Riskmetrics：以：以VaR為基礎(chǔ)的風(fēng)險管理模型為基礎(chǔ)的風(fēng)險管理模型n五、壓力測試與極值理論：對五、壓力測試與極值理論：對VaR的一種補充方法的一種補充方法VaR（Value at Risk）即風(fēng)險價值，該模 型于1994年由JP摩根銀行提出。投資銀行在年報中，會詳細(xì)披露VaR值。高盛集團(tuán)2010年報披露的VaR值，參見下表。表表 高盛公司高盛公司2009年的年的VaR值值（單位：百萬美元）風(fēng)險類別 2009年12月末2008年11月末2009全年高值2009全年低值利率風(fēng)險122228252111股權(quán)價格風(fēng)險993812332匯率風(fēng)險21366120商品價格風(fēng)險33

19、335918分散化效果-122-91n.a.n.a.總計153244285153資料來源：高盛公司2010年年報第70頁。圖圖 高盛公司高盛公司2009年年VaR值的變化情況值的變化情況VaR值是指在正常市場條件和給定置信水平（通常是95%或99%）下，在給定持有期間內(nèi)，某一投資組合預(yù)期可能發(fā)生的最大損失。prob(rp-VaR ) 1-c，其中，其中，rp該項金融資產(chǎn)在該項金融資產(chǎn)在持有期持有期t內(nèi)的損失；內(nèi)的損失；關(guān)鍵參數(shù)關(guān)鍵參數(shù)持有期限觀察期限置信水平 一、一、VaR的定義的定義第三節(jié)第三節(jié) 基于基于VaRVaR的市場風(fēng)險管理的市場風(fēng)險管理二、二、VaR的計算方法的計算方法1VaR的簡單

20、計算的簡單計算（1）單一資產(chǎn)）單一資產(chǎn)VaR的計算方法的計算方法 如單一資產(chǎn)的價值為如單一資產(chǎn)的價值為S，持有期限為，持有期限為T，要求的置信水平，要求的置信水平為為X%，那么單一資產(chǎn)的風(fēng)險價值可以簡單地表示為：，那么單一資產(chǎn)的風(fēng)險價值可以簡單地表示為：TXNSday%1VaR 其中，其中，N（）為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累計函數(shù)，而上式的（）為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累計函數(shù)，而上式的 （）為（）為N（）的逆函數(shù)；而（）的逆函數(shù)；而 為資產(chǎn)收益率的日波為資產(chǎn)收益率的日波動率。對于較長的時間度量，應(yīng)考慮對資產(chǎn)價值的漂動率。對于較長的時間度量，應(yīng)考慮對資產(chǎn)價值的漂移加以修正，如果漂移率為移加以修正，如果漂移率為，則

21、上式修正為：，則上式修正為：Nday%1VaRTXNTSday 一個簡單的例子：一個簡單的例子： 投資者投資者A持有一價值持有一價值500萬元的萬元的B公司的股票頭寸，公司的股票頭寸，B公公司股票的日波動率為司股票的日波動率為3%，假定該資產(chǎn)的價值變動呈正態(tài)，假定該資產(chǎn)的價值變動呈正態(tài)分布，并且該股票的預(yù)變動即漂移率為分布，并且該股票的預(yù)變動即漂移率為0（這對于很短的（這對于很短的持有期限是正確的），計算該資產(chǎn)持有期限持有期限是正確的），計算該資產(chǎn)持有期限10天，置信水天，置信水平為平為99%的風(fēng)險價值。求解如下：的風(fēng)險價值。求解如下：（萬元）522.1101001. 003. 0500%1V

22、aRNTXNSday（2）資產(chǎn)組合（線性）資產(chǎn)組合（線性）VaR的計算方法的計算方法假設(shè)資產(chǎn)組合由假設(shè)資產(chǎn)組合由M個資產(chǎn)構(gòu)成，第個資產(chǎn)構(gòu)成，第i個資產(chǎn)的價值為個資產(chǎn)的價值為 ，波動，波動率為率為 ，而第，而第i個資產(chǎn)和第個資產(chǎn)和第j個資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)為個資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)為 。則。則該資產(chǎn)組合的風(fēng)險價值為該資產(chǎn)組合的風(fēng)險價值為 ：iiijMiijjiMjjiPTXNTXN11%1%1VaR再一個簡單的例子：再一個簡單的例子： 某投資基金的資產(chǎn)組合由價值某投資基金的資產(chǎn)組合由價值100萬美元的萬美元的X公司股票和公司股票和價值價值200萬美元的萬美元的Y公司股票構(gòu)成，公司股票構(gòu)成，X公司股票的

23、日波動率為公司股票的日波動率為3%，Y公司股票的日波動率為公司股票的日波動率為2%，且，且X公司股票和公司股票和Y公司股公司股票收益率之間的相關(guān)系數(shù)為票收益率之間的相關(guān)系數(shù)為0.5，計算該組合持有期限為，計算該組合持有期限為10天，置信水平為天，置信水平為99%的風(fēng)險價值（單位：百萬美元）。求解的風(fēng)險價值（單位：百萬美元）。求解如下：如下：448. 05 . 002. 0203. 01202. 0203. 0110%1%1VaR222211NTXNMiijjiMjji 2VaR的參數(shù)選擇的參數(shù)選擇要確定一個金融機(jī)構(gòu)或投資組合的要確定一個金融機(jī)構(gòu)或投資組合的VaR值或建立值或建立VaR模型必須要

24、確定模型必須要確定以下三個關(guān)鍵參數(shù)：持有期限、觀察期間和置信水平。以下三個關(guān)鍵參數(shù)：持有期限、觀察期間和置信水平。持有期限（持有期限（holding period）是指衡量收益波動性和關(guān)聯(lián)性的時間單）是指衡量收益波動性和關(guān)聯(lián)性的時間單位，即取得觀察數(shù)據(jù)的頻率，如所觀察的數(shù)據(jù)是日收益率、周收益率、位，即取得觀察數(shù)據(jù)的頻率，如所觀察的數(shù)據(jù)是日收益率、周收益率、月收益率還是年收益率等；月收益率還是年收益率等；觀察期間（觀察期間（observation period）是對給定持有期限的收益波動性和關(guān)）是對給定持有期限的收益波動性和關(guān)聯(lián)性進(jìn)行考察的整體時間長度，是整個數(shù)據(jù)選取的時間范圍，有時也成聯(lián)性進(jìn)行

25、考察的整體時間長度，是整個數(shù)據(jù)選取的時間范圍，有時也成為數(shù)據(jù)窗口（為數(shù)據(jù)窗口（data window）；）；置信水平太低對應(yīng)著損失超過置信水平太低對應(yīng)著損失超過VaR值的極端事件發(fā)生的概率過高，這使值的極端事件發(fā)生的概率過高，這使得得VaR值失去意義；置信水平過高，可以避免上述問題，但會因為統(tǒng)計值失去意義；置信水平過高，可以避免上述問題，但會因為統(tǒng)計樣本中反映極端事件的數(shù)據(jù)減少而導(dǎo)致對樣本中反映極端事件的數(shù)據(jù)減少而導(dǎo)致對VaR值估計的準(zhǔn)確性下降。值估計的準(zhǔn)確性下降。三、幾種三、幾種VaR的計算方法的計算方法1歷史模擬法歷史模擬法 歷史模擬法直接根據(jù)風(fēng)險因子收益的歷史數(shù)據(jù)來模擬投資組合的歷史模擬

26、法直接根據(jù)風(fēng)險因子收益的歷史數(shù)據(jù)來模擬投資組合的未來損益分布，利用分位數(shù)給出一定置信度下的未來損益分布，利用分位數(shù)給出一定置信度下的VaR的估計值。的估計值。主要的計算步驟如下：主要的計算步驟如下：（1）映射，即首先識別出基礎(chǔ)的風(fēng)險因子，收集風(fēng)險因子適當(dāng)時期）映射，即首先識別出基礎(chǔ)的風(fēng)險因子，收集風(fēng)險因子適當(dāng)時期的歷史數(shù)據(jù)（通常是的歷史數(shù)據(jù)（通常是35年的日數(shù)據(jù)），并用風(fēng)險因子表示出資年的日數(shù)據(jù)），并用風(fēng)險因子表示出資產(chǎn)組合中各個金融資產(chǎn)的盯市價值；產(chǎn)組合中各個金融資產(chǎn)的盯市價值；（2）根據(jù)風(fēng)險因子過去）根據(jù)風(fēng)險因子過去N+1個時期的價格時間序列，計算風(fēng)險因子個時期的價格時間序列，計算風(fēng)險因子

27、過去過去N+1個時期價格水平的實際變化（得到個時期價格水平的實際變化（得到N個變化水平）。假個變化水平）。假定未來的價格變化與過去完全相似，即過去定未來的價格變化與過去完全相似，即過去N+1個時期價格的個時期價格的N個變化在未來都可能出現(xiàn)，由此結(jié)合市場因子的當(dāng)前價格水平可個變化在未來都可能出現(xiàn)，由此結(jié)合市場因子的當(dāng)前價格水平可以直接模擬風(fēng)險因子未來一段時期的以直接模擬風(fēng)險因子未來一段時期的N種可能的價格水平；種可能的價格水平；（3）運用資產(chǎn)定價公式，根據(jù)模擬出的風(fēng)險因子未來的）運用資產(chǎn)定價公式，根據(jù)模擬出的風(fēng)險因子未來的N種可能價種可能價格水平，求出證券組合的格水平，求出證券組合的N種未來盯市

28、價值，并與當(dāng)前風(fēng)險因子種未來盯市價值，并與當(dāng)前風(fēng)險因子的資產(chǎn)組合價值比較，得到證券組合未來的的資產(chǎn)組合價值比較，得到證券組合未來的N個潛在損益，即損個潛在損益，即損益分布；益分布；（4）根據(jù)上述求解的損益分布，通過分位數(shù)求出給定置信度下的）根據(jù)上述求解的損益分布，通過分位數(shù)求出給定置信度下的VaR值。值。2方差方差協(xié)方差法協(xié)方差法 方差方差協(xié)方差法是假定風(fēng)險因子收益的變化服從特定的分布（通協(xié)方差法是假定風(fēng)險因子收益的變化服從特定的分布（通常為正態(tài)分布），然后通過歷史數(shù)據(jù)分析和估計該風(fēng)險因子收益常為正態(tài)分布），然后通過歷史數(shù)據(jù)分析和估計該風(fēng)險因子收益分布的參數(shù)值如方差、相關(guān)系數(shù)等，進(jìn)而根據(jù)下式整

29、理出整個投分布的參數(shù)值如方差、相關(guān)系數(shù)等，進(jìn)而根據(jù)下式整理出整個投資組合收益分布的特征值：資組合收益分布的特征值： 其中其中 為整個投資組合收益的標(biāo)準(zhǔn)差；為整個投資組合收益的標(biāo)準(zhǔn)差； 、 為風(fēng)險因子為風(fēng)險因子i和和j的標(biāo)準(zhǔn)差；的標(biāo)準(zhǔn)差； 為風(fēng)險因子為風(fēng)險因子i和和j的相關(guān)系數(shù)；的相關(guān)系數(shù)； 為整個投資組合為整個投資組合對風(fēng)險因子對風(fēng)險因子i變化的敏感度，有時也被稱為變化的敏感度，有時也被稱為Delta。在正態(tài)分布的。在正態(tài)分布的假設(shè)下，假設(shè)下， 為組合中每個金融工具對風(fēng)險因子為組合中每個金融工具對風(fēng)險因子i的的Delta之和之和 。 IiIjjiijjiPaxx11VaRPijijixix3蒙

30、特卡羅模擬法蒙特卡羅模擬法蒙特卡羅模擬法也稱為隨機(jī)模擬法，其基本思路是首先建立蒙特卡羅模擬法也稱為隨機(jī)模擬法，其基本思路是首先建立一個概率模型或隨機(jī)過程，使它的參數(shù)等于問題的解，然后一個概率模型或隨機(jī)過程，使它的參數(shù)等于問題的解，然后通過對模型或過程的觀察計算所求參數(shù)的統(tǒng)計特征，最后給通過對模型或過程的觀察計算所求參數(shù)的統(tǒng)計特征，最后給出所求問題的近似值，解的精度可以用估計值的標(biāo)準(zhǔn)誤差表出所求問題的近似值，解的精度可以用估計值的標(biāo)準(zhǔn)誤差表示。其基本步驟如下：示。其基本步驟如下：（1）針對現(xiàn)實問題建立一個簡單且便于實現(xiàn)的概率統(tǒng)計模）針對現(xiàn)實問題建立一個簡單且便于實現(xiàn)的概率統(tǒng)計模 型，使所求的解恰

31、好是所建立模型的概率分布或其某型，使所求的解恰好是所建立模型的概率分布或其某 個數(shù)字特征，比如是某個事件的概率或者是該模型的個數(shù)字特征，比如是某個事件的概率或者是該模型的 期望值；期望值；（2）對模型中的隨機(jī)變量建立抽樣方法，在計算機(jī)上進(jìn)行）對模型中的隨機(jī)變量建立抽樣方法，在計算機(jī)上進(jìn)行 模擬試驗，抽取足夠的隨機(jī)數(shù)，并對相關(guān)的事件進(jìn)行模擬試驗，抽取足夠的隨機(jī)數(shù)，并對相關(guān)的事件進(jìn)行 統(tǒng)計；統(tǒng)計；（3）對模擬結(jié)果加以分析，給出所求解的估計及其方差的）對模擬結(jié)果加以分析，給出所求解的估計及其方差的 估計，必要時改進(jìn)模型以提高估計精度和模擬計算的效率。估計，必要時改進(jìn)模型以提高估計精度和模擬計算的效率

32、。四、四、VaR的特點及其局限性的特點及其局限性1VaR的特點的特點（1）VaR適用面廣，不僅適用于衡量包括利率風(fēng)險、外匯風(fēng)險、適用面廣，不僅適用于衡量包括利率風(fēng)險、外匯風(fēng)險、股價風(fēng)險、商品價格風(fēng)險和衍生金融工具風(fēng)險在內(nèi)的各種市場股價風(fēng)險、商品價格風(fēng)險和衍生金融工具風(fēng)險在內(nèi)的各種市場風(fēng)險，還適用于不同金融工具構(gòu)成的投資組合的市場風(fēng)險和不風(fēng)險，還適用于不同金融工具構(gòu)成的投資組合的市場風(fēng)險和不同業(yè)務(wù)部門的總體市場風(fēng)險；同業(yè)務(wù)部門的總體市場風(fēng)險；（2）VaR有利于比較不同業(yè)務(wù)部門之間風(fēng)險大小，有利于進(jìn)行基有利于比較不同業(yè)務(wù)部門之間風(fēng)險大小，有利于進(jìn)行基于風(fēng)險調(diào)整的績效評估、資本配置和風(fēng)險限額設(shè)置等；

33、于風(fēng)險調(diào)整的績效評估、資本配置和風(fēng)險限額設(shè)置等；（3）VaR是基于資產(chǎn)組合層面上的風(fēng)險度量工具，充分考慮了不是基于資產(chǎn)組合層面上的風(fēng)險度量工具，充分考慮了不同資產(chǎn)價格之間的相關(guān)性，體現(xiàn)了資產(chǎn)組合分散化對降低風(fēng)險同資產(chǎn)價格之間的相關(guān)性，體現(xiàn)了資產(chǎn)組合分散化對降低風(fēng)險的作用；的作用；（4）VaR可以度量資產(chǎn)集中度風(fēng)險，為對此集中度進(jìn)行總量控制可以度量資產(chǎn)集中度風(fēng)險，為對此集中度進(jìn)行總量控制提供依據(jù)，有利于經(jīng)濟(jì)主體的決策高層對整個企業(yè)風(fēng)險情況的提供依據(jù)，有利于經(jīng)濟(jì)主體的決策高層對整個企業(yè)風(fēng)險情況的判斷，當(dāng)然也有助于監(jiān)管部門的監(jiān)管。判斷，當(dāng)然也有助于監(jiān)管部門的監(jiān)管。2VaR的局限性的局限性（1）VaR

34、主要適用于正常市場條件下對市場風(fēng)險的衡量，對市場主要適用于正常市場條件下對市場風(fēng)險的衡量，對市場價格的極端變動導(dǎo)致的資產(chǎn)組合的損失卻無能為力價格的極端變動導(dǎo)致的資產(chǎn)組合的損失卻無能為力 ；（2）VaR適用于衡量那些交易頻繁、市場價格容易獲取的金融工適用于衡量那些交易頻繁、市場價格容易獲取的金融工具的風(fēng)險情況，但對于那些流動性較差的資產(chǎn)如銀行貸款，具的風(fēng)險情況，但對于那些流動性較差的資產(chǎn)如銀行貸款，VaR衡量風(fēng)險的能力則受到一定的限制衡量風(fēng)險的能力則受到一定的限制 ；（3）運用）運用VaR進(jìn)行風(fēng)險衡量和分析時存在著所謂的模型風(fēng)險進(jìn)行風(fēng)險衡量和分析時存在著所謂的模型風(fēng)險（model risk），同

35、樣），同樣VaR模型往往會因為使用歷史模擬法、蒙模型往往會因為使用歷史模擬法、蒙特卡羅模擬法等不同方法而得到不同的資產(chǎn)收益的概率分布。這特卡羅模擬法等不同方法而得到不同的資產(chǎn)收益的概率分布。這可能導(dǎo)致同樣的資產(chǎn)組合卻得到不同的可能導(dǎo)致同樣的資產(chǎn)組合卻得到不同的VaR值，值，VaR的可靠性難的可靠性難以把握以把握 ；（4）VaR模型對歷史數(shù)據(jù)的依賴性較大，如歷史模擬法就直接依模型對歷史數(shù)據(jù)的依賴性較大，如歷史模擬法就直接依賴于大量的歷史數(shù)據(jù)。賴于大量的歷史數(shù)據(jù)。 五、五、Riskmetrics：以：以VaR為基礎(chǔ)的風(fēng)險管理模型為基礎(chǔ)的風(fēng)險管理模型風(fēng)險計量（風(fēng)險計量（riskmetrics）是）是

36、JP摩根于摩根于1994年向市場推出年向市場推出的市場風(fēng)險管理模型。該模型的本質(zhì)就是的市場風(fēng)險管理模型。該模型的本質(zhì)就是VaR模型，它對風(fēng)模型，它對風(fēng)險的估量采用方差險的估量采用方差協(xié)方差法，并假設(shè)組合中金融工具的收協(xié)方差法，并假設(shè)組合中金融工具的收益和價格的變動服從正態(tài)分布。在正態(tài)分布的假設(shè)條件下，益和價格的變動服從正態(tài)分布。在正態(tài)分布的假設(shè)條件下，模型所需的方差和協(xié)方差等參數(shù)可以從金融工具的收益和價模型所需的方差和協(xié)方差等參數(shù)可以從金融工具的收益和價格變動的歷史數(shù)據(jù)中估計得出。該模型采用格變動的歷史數(shù)據(jù)中估計得出。該模型采用95%的置信水的置信水平，即平，即1.65個標(biāo)準(zhǔn)差，有持有期限為一

37、天和一個月兩個版?zhèn)€標(biāo)準(zhǔn)差，有持有期限為一天和一個月兩個版本。具體的風(fēng)險計量模型和方法參見本。具體的風(fēng)險計量模型和方法參見.六、壓力測試與極值理論：對六、壓力測試與極值理論：對VaR的一種補充方法的一種補充方法1壓力測試壓力測試壓力測試是對極端市場情景下資產(chǎn)組合損失的評估，典型的壓力測試是對極端市場情景下資產(chǎn)組合損失的評估，典型的壓力測試包括情景分析（壓力測試包括情景分析（scenario analysis）和系統(tǒng)化壓力）和系統(tǒng)化壓力試驗（試驗（systematic stress testing）。）。 2極值理論極值理論極值理論主要包括兩類模型，即傳統(tǒng)的分塊樣本極大值模型極值理論主要包括兩類模

38、型，即傳統(tǒng)的分塊樣本極大值模型和近年來發(fā)展起來的和近年來發(fā)展起來的POT（peaks over threshold）模型。）模型。前者是對大量同分布的樣本分塊后的極大值進(jìn)行建模，后者前者是對大量同分布的樣本分塊后的極大值進(jìn)行建模，后者則是對樣本中超過某一充分大的閥值的所有觀測值進(jìn)行則是對樣本中超過某一充分大的閥值的所有觀測值進(jìn)行建模建模 。第四節(jié)第四節(jié) 信用風(fēng)險管理信用風(fēng)險管理n一、信用風(fēng)險的內(nèi)涵及特點一、信用風(fēng)險的內(nèi)涵及特點n二、信用衍生工具二、信用衍生工具n三、信用風(fēng)險管理模型三、信用風(fēng)險管理模型第四節(jié)第四節(jié) 信用風(fēng)險管理信用風(fēng)險管理一、信用風(fēng)險的內(nèi)涵及特點一、信用風(fēng)險的內(nèi)涵及特點1信用風(fēng)

39、險的概念及其發(fā)展信用風(fēng)險的概念及其發(fā)展 信用風(fēng)險通常被定義為交易對手不能正常履行合約而造成的信用風(fēng)險通常被定義為交易對手不能正常履行合約而造成的損失的風(fēng)險，因此也稱為違約風(fēng)險（損失的風(fēng)險，因此也稱為違約風(fēng)險（default risk） 。 交易對手風(fēng)險（交易對手風(fēng)險（counterparty risk） 2信用風(fēng)險的分類信用風(fēng)險的分類 發(fā)行人風(fēng)險（發(fā)行人風(fēng)險（issuer risk） 3信用風(fēng)險的主要特點：信用風(fēng)險的主要特點：(1) 與市場風(fēng)險表現(xiàn)出較強(qiáng)的系統(tǒng)性風(fēng)險特征不同，信用風(fēng)與市場風(fēng)險表現(xiàn)出較強(qiáng)的系統(tǒng)性風(fēng)險特征不同，信用風(fēng)險的非系統(tǒng)性風(fēng)險特征明顯險的非系統(tǒng)性風(fēng)險特征明顯 ；(2) 信用風(fēng)

40、險的概率分布明顯不同于市場風(fēng)信用風(fēng)險的概率分布明顯不同于市場風(fēng) 險的概率分布險的概率分布 ；(3) 信用風(fēng)險的觀察數(shù)據(jù)少，難以動態(tài)量化分析信用風(fēng)險的觀察數(shù)據(jù)少，難以動態(tài)量化分析 。二、信用衍生工具二、信用衍生工具1違約互換（違約互換（default swap） 在這種合約下，交易雙方就基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用狀況達(dá)成協(xié)議，合約購買方（一般是希望規(guī)避信用風(fēng)險的市場主體）向合約出售方支付一定的費用，以換取在基礎(chǔ)資產(chǎn)違約實際發(fā)生時，合約出售方向合約購買方支付全部或部分違約金額 。2總收益互換（總收益互換（total return swap） 在這種合約下，合約購買方將基礎(chǔ)資產(chǎn)的總收益（包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的利率加減基

41、礎(chǔ)資產(chǎn)價值的變化）支付給合約出售方，同時作為交換，合約出售方支付給合約購買方一個以利率LIBOR為基礎(chǔ)的收益率。 3信用聯(lián)系票據(jù)（信用聯(lián)系票據(jù)（credit linked note，CLN） 這是一種表內(nèi)交易的貨幣市場工具，在發(fā)行時往往注明其本金的償還和利息的支付取決于約定的參考資產(chǎn)的信用狀況，如果參考資產(chǎn)出現(xiàn)違約，則該票據(jù)得不到全額的本金償還。票據(jù)發(fā)行者在發(fā)行這一融資票據(jù)時，將參考資產(chǎn)的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給票據(jù)投資者 。三、信用風(fēng)險管理模型三、信用風(fēng)險管理模型1Credit MonitorTM模型模型 Credit MonitorTM模型即模型即KMV模型，是著名的風(fēng)險管理公司模型，是著名的風(fēng)險管

42、理公司KMV開發(fā)的一個信用風(fēng)險計量模型。開發(fā)的一個信用風(fēng)險計量模型。KMV公司運用基于期權(quán)的公司運用基于期權(quán)的公司債務(wù)定價理論計算公司的違約概率（公司債務(wù)定價理論計算公司的違約概率（PD），他們認(rèn)為公司），他們認(rèn)為公司所特有的資產(chǎn)分布及其資本結(jié)構(gòu)決定了公司的信用風(fēng)險水平，所特有的資產(chǎn)分布及其資本結(jié)構(gòu)決定了公司的信用風(fēng)險水平，這是一種從微觀角度分析信用風(fēng)險變化的方法。模型的關(guān)鍵是這是一種從微觀角度分析信用風(fēng)險變化的方法。模型的關(guān)鍵是計算預(yù)期違約概率（計算預(yù)期違約概率（expected default frequency， EDF） SDAVDPAVSDDDEDF 2信用計量模型（信用計量模型（c

43、redit metricsTM） 信用計量模型的基本方法就是信用等級變化分析，它認(rèn)為信用風(fēng)險由交信用計量模型的基本方法就是信用等級變化分析，它認(rèn)為信用風(fēng)險由交易對手的信用狀況決定，而后者可以用交易對手的信用等級表示。不同易對手的信用狀況決定，而后者可以用交易對手的信用等級表示。不同信用等級的信用工具有不同的市場價值，也就是說信用等級的變化會使信用等級的信用工具有不同的市場價值，也就是說信用等級的變化會使信用工具的價值發(fā)生相應(yīng)的改變。如果能得到信用工具信用等級變化的信用工具的價值發(fā)生相應(yīng)的改變。如果能得到信用工具信用等級變化的概率分布及其在各信用等級上的市場價值，就可以得到該信用工具的市概率分布

44、及其在各信用等級上的市場價值，就可以得到該信用工具的市場價值在不同信用風(fēng)險狀況下的概率分布場價值在不同信用風(fēng)險狀況下的概率分布 。信用計量模型并不是孤立地。信用計量模型并不是孤立地衡量某一信用工具的風(fēng)險，而是將其放入資產(chǎn)組合中衡量它對整個組合衡量某一信用工具的風(fēng)險，而是將其放入資產(chǎn)組合中衡量它對整個組合風(fēng)險的作用，這可以用邊際風(fēng)險貢獻(xiàn)來表示。風(fēng)險的作用，這可以用邊際風(fēng)險貢獻(xiàn)來表示。該信用工具的市場價值具而增加的風(fēng)險組合因增加某一信用工邊際風(fēng)險貢獻(xiàn) 信用計量模型的基本方法：信用計量模型的基本方法：（1）確定組合中各種信用工具當(dāng)前的信用等級；）確定組合中各種信用工具當(dāng)前的信用等級；（2）確定各種信

45、用工具在既定的期限內(nèi)由當(dāng)前信用等級變化到其他信用等級的）確定各種信用工具在既定的期限內(nèi)由當(dāng)前信用等級變化到其他信用等級的概率，并由此得出信用轉(zhuǎn)換矩陣（概率，并由此得出信用轉(zhuǎn)換矩陣（transition matrix）；）；（3）確定每種信用工具風(fēng)險期末在所有信用等級上的市場價值，結(jié)合上述的信）確定每種信用工具風(fēng)險期末在所有信用等級上的市場價值，結(jié)合上述的信用轉(zhuǎn)換矩陣求出各種信用工具風(fēng)險期末價值的概率分布；用轉(zhuǎn)換矩陣求出各種信用工具風(fēng)險期末價值的概率分布；（4）確定整個投資組合在各種信用工具不同信用等級變化下的狀態(tài)值，若）確定整個投資組合在各種信用工具不同信用等級變化下的狀態(tài)值，若每種每種信用工

46、具的等級變化有信用工具的等級變化有m種可能，那么種可能，那么n種信用工具的組合就有種信用工具的組合就有 個狀態(tài)值；個狀態(tài)值；（5）估計各種信用工具因信用事件而引起其價值變化的相關(guān)系數(shù)，共有）估計各種信用工具因信用事件而引起其價值變化的相關(guān)系數(shù)，共有 個，即個，即 相關(guān)系數(shù)矩陣。該矩陣對準(zhǔn)確反映和估算組合的信用風(fēng)險具相關(guān)系數(shù)矩陣。該矩陣對準(zhǔn)確反映和估算組合的信用風(fēng)險具有重要意義；有重要意義；（6）根據(jù)上述步驟可以得到該組合在）根據(jù)上述步驟可以得到該組合在 個狀態(tài)值的聯(lián)合概率分布，并由此得個狀態(tài)值的聯(lián)合概率分布，并由此得出該組合作為一個整體的概率分布（包括期望和方差），從而在確定的置信出該組合作為一個整體的概率分布（包括期望和方差），從而在確定的置信水平上找到該組合的信用水平上找到該組合的信用VaR值。值。nmnmnnnnnnnn3信用風(fēng)險系統(tǒng)（信用風(fēng)險系統(tǒng)（credit risk+）違約次數(shù)的概率分布服從泊松分布： ( ),0,1,2,.;:!neP nnn期望違約次數(shù) 將每筆