從歷史底部的經(jīng)驗看本輪市場上行

1、歷史上的市場底：市場正在經(jīng)歷反轉(zhuǎn)或是反彈？2000 年至 2015 年，A 股經(jīng)歷了 3 次底部：2005 年 6 月 6 日 998 點、2008年 10 月 28 日 1664 點、2013 年 6 月 25 日 1849 點。2015 年以后，隨著資金監(jiān)管趨嚴，市場再未呈現(xiàn)出 2007 年-2008 年和 2015 年-16 年的大幅波動，在 2400-3800 的區(qū)間內(nèi)持續(xù)徘徊，但市場仍然呈現(xiàn)出熊牛轉(zhuǎn)換的規(guī)律。2015 年之后我們選取 2016 年 1 月 27 日 2638 點、2019 年 1 月 7 日 2441 點 2 次底部作為可比值納入分析。從本輪變化來看，2021 年 1

2、2 月股指站上 3700 點以來，主要指數(shù)已經(jīng)持續(xù)下跌，低點已突破 2900 點。我們通過復(fù)盤歷史上幾個重要底部的多維度指標觀察當前市場所處的位置。市場底部區(qū)域的判斷標準估值水平仍在底部區(qū)間范圍內(nèi)由于各指數(shù)誕生時間不一，且前期部分指數(shù)一直處于較低位置，我們以 2000年 1 月 1 日的各數(shù)據(jù)作為歷史分位起點（創(chuàng)業(yè)板從 2010 年開始），對比 2016 年之后的各個市場底部。從各指數(shù)歷史分位區(qū)間來看，上證指數(shù)在過去 2 個底部的 PE 分位區(qū)間為11%-% ，PB 分位區(qū)間為1%-10%，本輪低點 PE 和 PB 分位均處于往年區(qū)間分位值下沿；萬得全 A 在過去 2 個底部的 PE 分位區(qū)間

3、為10%- 26%，PB 分位區(qū)間為0%-21%，本輪低點 PE 分位處于歷史分位區(qū)間中位數(shù)附近，PB 處于往年區(qū)間分位值下沿；滬深 300 在過去 2 個底部的 PE 分位區(qū)間為 15%-23%，PB 分位區(qū)間為3%-11%，本輪低點 PE 分位處于歷史分位區(qū)間上沿區(qū)間，PB 處于往年區(qū)間分位值上沿；創(chuàng)業(yè)板指在過去 2 個底部的 PE 分位區(qū)間為 1%-46%，PB 分位區(qū)間為18%-80%，本輪低點 PE 和 PB 分位均處于歷史分位區(qū)間中位數(shù)附近。經(jīng)過一個月左右的反彈，截至 6 月 7 日，各指數(shù)的估值分位呈現(xiàn)市盈率分位提升，其中創(chuàng)業(yè)板指提升最多達 15%，萬得全 A 和上證指數(shù)提升最少

4、達 8%；市凈率分位亦有小幅提升，但不如市盈率變化明顯，一定程度上也因為市盈率受到了 4 月底盈利數(shù)據(jù)披露的影響，萬得全 A 提升 12%，上證綜指分位提升 5%。截至 6 月 7 日，滬深 300 的 PE 和 PB 分位均已突破歷史底部區(qū)域，其他指數(shù)的市盈率估值接近歷史底部分位區(qū)間上沿，或與近段時間反彈的行業(yè)分布有關(guān)，從估值的角度，整體來看，市場主要指數(shù)的估值大部分仍然在底部區(qū)域范圍內(nèi)，仍然具有性價比，但行業(yè)分布上可能會呈現(xiàn)較大差異，關(guān)于行業(yè)反彈的部分我們將會在后文詳細闡述。表 1：底部時期指數(shù)估值指標歷史分位歷史分位201620192022/4/272022/6/7PE上證綜指20%11

5、%11%18%萬得全 A26%10%18%24%滬深 30023%15%22%32%創(chuàng)業(yè)板指46%1%29%37%PB上證綜指10%1%1%5%萬得全 A21%0%3%11%滬深 30011%3%10%13%創(chuàng)業(yè)板指80%18%53%59%，市場情緒在底部區(qū)域上沿待突破以上證指數(shù)為例，從換手率來看，2005 年、2008 年、2013 年、2016 年、 2019 年幾個底部的換手率分別為 0.82%、1.29%、0.68%、0.78%、0.53%，2000年以來的換手率均值為 1.17%，中位數(shù)為 0.81%，即 2013 年之后的幾個底部換手率均處于歷史 50%分位以下。2022 年 4

6、月 27 日換手率為 1.01%，6 月 7 日換手率為 0.95%，均高于歷史中位數(shù)，低于換手率均值。從歷史換手率下降區(qū)間來看，換手率也存在類似指數(shù)的波峰波谷，除了 2013 年較長的圓弧磨底期外，換手率的拐點往往先于股市拐點出現(xiàn)，股市拐點約滯后 2-3 個月時間。這一輪調(diào)整的換手率頂點出現(xiàn)在 2021 年 9 月，股市見頂于 2021 年 12 月，2022 年至今，換手率持續(xù)在下降后的低位區(qū)間內(nèi)波動，未出現(xiàn)趨勢性的上漲或下跌，目前來看，截至 6 月 7 日，換手率指標仍然未出現(xiàn)大幅向上的反彈。成交量反應(yīng)了市場的流動性和活躍程度，從成交量來看，2005 年、2008 年、 2013 年、2

7、016 年、2019 年幾個底部 A 股的成交量分別也都位于同時期的低谷。近幾年隨著市場擴容，市場成交量中樞逐步抬升，尤其是 2021 年，兩市成交額曾在一段時間內(nèi)持續(xù)高于萬億水平，進入 2022 年后，A 股的成交量始終在中樞抬升后的低谷區(qū)內(nèi)波動。從 A 股市場破凈股的數(shù)量來看，2005 年、2008 年、2013 年、2016 年、2019年破凈公司數(shù)量分別為 195 家、208 家、174 家、68 家、371 家，占比為 16%、 14%、7%和 2%、11%。2022 年 4 月 27 日這一輪底部，滬深兩市共有 517 只個股跌破每股凈資產(chǎn)，占比約為 11%，在歷史底部破凈率 2/

8、3 位置，而經(jīng)過一個月反彈之后，截至 6 月 7 日，破凈率降低至 8%，仍然高于 2013 年和 2016 年的底部。從以上幾個指標來看，換手率和破凈率在歷史底部區(qū)域內(nèi)向上突破波動，成交量也隨著市場情緒回暖在底部范圍內(nèi)波動，市場情緒經(jīng)過一個月的反彈后顯示并不低迷，但情緒的繼續(xù)向上突破可能遇到了一定的阻力，部分指標在底部上沿區(qū)間附近震蕩，市場行情的突破也可能需要繼續(xù)等待情緒面的上揚。圖 1：換手率處于下降后的低位震蕩區(qū)間圖 2：成交量往往是同步指標97,00086,00079008007007,0006,00065,0006005,00054,0005004,00043,0004003,000

9、32,000211,0002000-1-42002-1-42004-1-42006-1-42008-1-42010-1-42012-1-42014-1-42016-1-42018-1-42020-1-42022-1-40030020010002,0001,0002000/1/42002/1/42004/1/42006/1/42008/1/42010/1/42012/1/42014/1/42016/1/42018/1/42020/1/42022/1/40換手率（%）上證指數(shù)(右軸）成交量（億股）上證指數(shù)(右軸），wind，所表 2：歷次底部破凈率水平對比200520082013201620192

10、022/4/272022/6/7破凈股數(shù)量（只）19520817468371517375破凈率16147211118，所風險溢價高點與底部區(qū)間對應(yīng)歷史上幾個底部，風險溢價都有一個上行區(qū)間，指數(shù)達到低點時，風險溢價往往位于區(qū)間的高點。2004 年至 2005 年上行區(qū)間持續(xù)約 15 個月，從 2004 年 4月 12 日的-1.68 上升到 2005 年 7 月 18 日的 2.77，市場底部出現(xiàn)在 2005 年 6 月的區(qū)間次高點處；2007 年至 2008 年上行區(qū)間持續(xù)約 12 個月，從 2007 年 10 月24 日的-2.62 上升到 2008 年 10 月 27 日的 4.61，市場

11、底部出現(xiàn)在 2008 年 10 月29 日的區(qū)間次高點處；2013 年是圓弧底，風險溢價快速上行后在高位震蕩持續(xù)時間較長，風險溢價上行從 2013 年 2 月 4 日的 4.32 至 2014 月 6 月 4 日的 7.11，持續(xù)共 14 個月，市場持續(xù)處于底部區(qū)域；2015 年到 2016 年，風險溢價從 2015年 6 月 12 日的 0.73 上升到 2016 年 2 月 29 日的 5.01，上行區(qū)間持續(xù)約 8 個月；2018 年至 2019 年上行區(qū)間持續(xù)約 12 個月，從 2018 年 1 月 24 日的 1.94 上升到 2019 年 1 月 3 日的 6.07，市場低點出現(xiàn)在風

12、險溢價高點之后的 2019 年 1 月7 日；2021 年 2 月 19 日以來，風險溢價持續(xù)上行，至 2022 年 4 月 26 日已經(jīng)形成持續(xù) 14 個月的上行區(qū)間，從 2.66 上升到 6.09。圖 3：區(qū)間底部與風險溢價高點往往相對應(yīng)8.006.004.002.000.00-2.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.00-4.000.00風險溢價上證指數(shù)（右軸），圖 4：2015 年后風險溢價高點均未突破 2 倍標準差8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00 均值+1倍標準差 均值-

13、1倍標準差 均值+2倍標準差 均值-2倍標準差 風險溢價均值，表 3：風險溢價上行區(qū)間上行區(qū)間區(qū)間底部區(qū)間高點持續(xù)時長風險溢價上行幅度市場底部出現(xiàn)時點市場低點在區(qū)間中位置市場底部形態(tài)高點突破均值+2 倍標準差低點突破均值-1 倍標準差2004-20052004.04.122005.07.1815 個月4.46%2005.06.06區(qū)間次高點圓弧底是是2007-20082007.10.242008.10.2712 個月7.23%2008.10.28區(qū)間高點后W 底是是2013-20142013.02.042014.06.0414 個月2.79%2013.06.25區(qū)間中位圓弧底是否2015-20

14、162015.06.122016.02.298 個月4.28%2016.01.27區(qū)間次高點W 底否否2018-20192018.01.242019.01.0312 個月4.13%2019.01.07區(qū)間高點后W 底否否2021-20222021.02.192022.04.2614 個月3.43%2022.04.27區(qū)間高點后-否否，企業(yè)盈利往往滯后于市場底部從盈利情況來看，歷史的底部大都伴隨著凈利潤增速的放緩與 ROE 的下降。在之前幾輪大底中，盈利底往往晚于市場底出現(xiàn)，如 2004-2005 年、2007-2008年、2012-2013 年，2015-2016 年，盈利底基本滯后市場底 2

15、-3 個季度。2018- 2019 年市場底與盈利底幾乎同步出現(xiàn)。這兩次底部存在一定的特殊性，也是市場學(xué)習效應(yīng)加強的結(jié)果。首先 2018 年底商譽大幅計提減值進一步加速盈利底部出清，另外，市場情緒底部與中美貿(mào)易摩擦相關(guān)性較高，這次底部主要風險來自外部因素，在 2018 年末中美貿(mào)易摩擦趨向緩和的階段，外生因素導(dǎo)致市場風險偏好升高，情緒加速釋放, 疊加市場對之前幾次底部的學(xué)習效應(yīng)，導(dǎo)致 2018 年的盈利底與市場底幾乎同步。本輪上證指數(shù)的盈利存在一定的特殊性，因為上游行業(yè)較多，ROE 在一季度反而還有一定程度的提升，歸母凈利潤增速則呈現(xiàn)持續(xù)下降，但全 A 來看，盈利仍然持續(xù)下滑中。本次盈利周期還

16、存在 4、5 月疫情的擾動，疫情沖擊下，盈利底大概率會出現(xiàn)在二季度末的位置。圖 5：盈利是市場底部的后驗指標120.0100.080.060.040.020.00.0-20.02002/1/12002/9/12003/5/12004/1/12004/9/12005/5/12006/1/12006/9/12007/5/12008/1/12008/9/12009/5/12010/1/12010/9/12011/5/12012/1/12012/9/12013/5/12014/1/12014/9/12015/5/12016/1/12016/9/12017/5/12018/1/12018/9/12019

17、/5/12020/1/12020/9/12021/5/12022/1/1-40.07,000.00186,000.0016145,000.00124,000.001083,000.0062,000.00421,000.0000.00歸母凈利潤增速ROE（右一軸）上證指數(shù)（右二軸）（%）（%），市場底部區(qū)域的調(diào)整時間和幅度與歷史大底基本類似從歷史上看，以上證指數(shù)為例，歷次大底的形態(tài)表現(xiàn)不一，如 2004-2005 年和 2009-2013 年，市場經(jīng)歷了長期的磨底形成了圓弧形結(jié)構(gòu)，但 2008 年在強刺激下是快速反轉(zhuǎn)的 V 型結(jié)構(gòu)，2015-2016 和 2018-2019 則是在底部多次下探形

18、成 W 型結(jié)構(gòu)。在大底來臨之前或之后往往都會經(jīng)歷一段時間的磨底期，如 2005 年、 2008 年、2013 年和 2016 年市場均呈現(xiàn)底部之后再次經(jīng)歷調(diào)整才迎來反轉(zhuǎn)，2019年則是先磨底再觸底，隨后快速反轉(zhuǎn)。在此期間，指數(shù)往往呈現(xiàn)震蕩趨勢，市場情緒波動性較強，可能從低位走出一定程度的反彈再經(jīng)歷繼續(xù)下挫直到真正的企穩(wěn)。從歷史調(diào)整時間來看，第一次筑底從 2004 年 4 月 6 日 1778 點下跌至 2005年 6 月 6 日 998 點，跌幅 44%，累計持續(xù)約 14 個月；第二次筑底從 2007 年 10月 16 日 6124 點下跌至 2008 年 10 月 28 日 1664 點，跌

19、幅 73%，持續(xù)約 1 年；第三次從 2009 年 8 月 4 日 3478 點下跌至 2013 年 6 月 25 日 1849 點，跌幅47%，持續(xù)約 4 年，第四次從 2015 年 6 月 12 日 5178 點下跌至 2016 年 1 月 27日 2638 點，跌幅 49%，持續(xù)約 7 個月，是最快的一次大幅下跌，第五次從 2018年 1 月 29 日 3587 點下跌至 2019 年 1 月 7 日 2516 點，跌幅 31%，累計持續(xù)約12 個月。從目前的下跌幅度來看，最高點以 2021 年 2 月 18 日的頂部 3732 點計算，低點是 2022 年 4 月 27 日的 2864

20、 點，跌幅為 23%，累計時間約 14 個月。從不同板塊表現(xiàn)來看，本次上證指數(shù)、萬得全 A 和中證 500 調(diào)整不及歷史大底調(diào)整幅度深，但創(chuàng)業(yè)板指和滬深 300 調(diào)整幅度均超過 2019 年這一輪下跌，說明本次調(diào)整的范圍并不及之前幾輪大底的范圍廣，但結(jié)構(gòu)化特征更為明顯。在行業(yè)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)中我們將詳細闡述行業(yè)風格的變化。表 4：上證指數(shù)歷次底部調(diào)整時長和幅度底部區(qū)間調(diào)整時間調(diào)整時長上證指數(shù)調(diào)整幅度市場底部形態(tài)萬得全 A調(diào)整幅度創(chuàng)業(yè)板指調(diào)整幅度滬深 300調(diào)整幅度中證 500調(diào)整幅度2004-20052004.04.06-2005.06.0614 個月-44%圓弧底-48%-2007-20082007

21、.10.16-2008.10.2812 個月-73%V 底-70%-72%-69%2013-20142009.08.04-2013.06.2546 個月-47%圓弧底-37%-47%-28%2015-20162015.06.12-2016.01.277 個月-49%W 底-53%-52%-47%-55%2018-20192018.01.29-2019.01.0712 個月-30%W 底-31%-31%-31%-34%2021-20222021.02.18-2022.04.2714 個月-23%-27%-39%-37%-23%，政策轉(zhuǎn)向和加碼A 股“政策底”的確認通常往往在貨幣政策轉(zhuǎn)向后，重要規(guī)

22、則的修改或重要會議的表態(tài)一般會成為市場確認市場底的信號。2004 年經(jīng)濟過熱，宏觀調(diào)控開始趨緊，2004 年 2 月 1 日，國務(wù)院出臺國九條，拉開了資本市場制度變革的序幕，2004 年 10 月央行加息再次收緊，2004 年全部 A 股凈利潤增速和ROE 大幅回落。2005 年后政策開始轉(zhuǎn)向，證監(jiān)會在 2005年 4 月 29 日發(fā)布關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知，6 月開啟降息降準，監(jiān)管層頻繁推出利好政策，加上宏微觀基本面逐步好轉(zhuǎn)，市場逐步走出底部。2008 年，受到國內(nèi)宏觀政策系統(tǒng)性收緊和全球金融危機沖擊，股市快速跳水。全球金融危機后，政策調(diào)控采取了強刺激的手段，2008 年

23、“四萬億”投資計劃公布、十萬億信貸為代表的需求政策推動經(jīng)濟見底回升，經(jīng)濟數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)落地后市場確認底部，市場 V 型反轉(zhuǎn)。2009 年四萬億刺激后，宏觀調(diào)控收緊，表內(nèi)業(yè)務(wù)監(jiān)管加強，銀行借道表外、非標迅速膨脹，表外和同業(yè)業(yè)務(wù)快速擴張，資金期限錯配嚴重、杠桿放大，2010-2011 年經(jīng)濟繼續(xù)下行。2012 年貨幣政策持續(xù)寬松，險資、國家隊集體增持 A 股，但 2013 年 6 月央行內(nèi)部會議要求銀行改變流動性永遠寬松的預(yù)期引發(fā)了“錢荒”，導(dǎo)致市場形成了資金抽離的底部。2013 年的磨底過程在基本面和資金預(yù)期中博弈，在 2013 年 6 月的悲觀預(yù)期扭轉(zhuǎn)后，市場開始上行。2015 年，宏觀經(jīng)濟仍

24、然疲軟，2015 年第一季度GDP 同比增長7.0%，增速創(chuàng) 2009 年以來 6 年新低，2015 年 6 月央行實行降息和定向降準，七部委參與 A 股“救市”，國家隊資金發(fā)力護盤。2018 年高層針對股市波動進行發(fā)聲、中美貿(mào)易摩擦緩和、2019 年初央行全面降準；2020 年為應(yīng)對疫情多次降準降息，增發(fā)特別國債。引發(fā)市場對于經(jīng)濟基本面預(yù)期的好轉(zhuǎn)和投資者對股市信心的恢復(fù)的政策往往是市場走出底部的主要驅(qū)動力。本輪底部上行之前，貨幣政策早已開啟轉(zhuǎn)向，財政政策和產(chǎn)業(yè)政策加碼，3 月金融委會議和 4 月國常會進一步確立政策底。表 5：歷次市場底部政策發(fā)力2004-20052007-20082012-

25、20132014-20152018-20192021-20222004.10停止升準2008.4下調(diào)印花稅稅率2012.2下調(diào)存款準備金率2015.6下調(diào)基準利率2018.6定向降準2021.7全面降準2005.1下調(diào)印花稅2008.9印花稅單邊征收；匯金公司購入中、建、工三大行股 票；國資委支持國企回購；提高險資入市比例；9月起 3 個月內(nèi) 4 次下調(diào)存貸款基準利率和存款準備金率2012.4新增QFII額 度；降低交易費 用；發(fā)布新股體制改革的指導(dǎo)意見2015.7出臺兩融新 規(guī)；下調(diào) A 股交易經(jīng)手費和過戶 費；匯金護 盤；增加 QFII額度；IPO 暫緩；券商聯(lián)合救市；延長限售；嚴查惡意做

26、空；減持規(guī)則趨嚴2018.7第一屆金融委會議部署防風險工作2021.12全面降準2005.2放開保險資金入市；證監(jiān)會推出7 項股東保護措 施2018.8金融委第二次會議2022.1降息2018.9民企和小微企業(yè)座談會2012.5下調(diào)存款準備金率2018.10定向降準；劉鶴副總理主持金融穩(wěn)定發(fā)展委員會專題會議；證監(jiān)會出臺借殼上市新規(guī)；應(yīng)對股權(quán)質(zhì)押風險提出新舉措；個稅專項附加扣除新規(guī)；資管新規(guī)過渡 期；完善上市公司股份回購制 度；并購重組“小額快速”審核；地方各類資金紓困股權(quán)質(zhì)押；私募股權(quán)基金參與二級市場；全方位擴大開放2022.3金融委會議2022.4國常會保就業(yè)穩(wěn)經(jīng)濟2005. 3央行下調(diào)超額

27、準備金2005. 5股權(quán)分置改革試點啟動2012.7下調(diào)基準利 率；放開境外投資者持股比例限制2022 年初至今房地產(chǎn)政策因城施策放松；穩(wěn)增長政策；消費刺激政 策；專項債發(fā)行提速2005.6下調(diào)存貸款基準利 率；定向降準2012.9險資大幅增 持；匯金公司大幅增持四大行2015.9設(shè)置熔斷機制2005.7匯改啟動2008.10啟動融資融券試點2015.12險資杠桿收購2005.8股權(quán)分置改革全面鋪開2008.11“四萬億”投資計劃2016.1新股申購規(guī)則降低打新門檻2018.11民營企業(yè)座談會；科創(chuàng)板試點；2019.1全面降準國常會發(fā)布，金融委發(fā)布，央行發(fā)布，證監(jiān)會公布，整理市場反轉(zhuǎn)的條件從歷

28、史底部的各種指標來看，2022 年 4 月 27 日與歷史底部形態(tài)基本一致，可以判斷這一輪下行已到達底部區(qū)間，本輪市場上行是否是反轉(zhuǎn)還是反彈仍然有一定分歧，我們對比歷史下跌區(qū)間內(nèi)幾次反彈過程和反轉(zhuǎn)過程以判斷市場最終反轉(zhuǎn)的條件。過去幾輪筑底反彈時有發(fā)生在過去幾輪筑底中，在下跌過程中的反彈時有發(fā)生。2004-2005、2007-2008年的反彈發(fā)生在行情的中期與末尾，2015 年反彈發(fā)生在下跌前期，2018 年反彈發(fā)生在行情前期和末尾，2009-2013 年磨底時間較長，前期、中期、后期均發(fā)生過反彈，2021 年至今發(fā)生過 3 次反彈（如果定義本輪也算反彈即 4 次）。從反彈的時長與幅度分布來看，

29、本輪從 4 月 27 日至 6 月 7 日的上行行情與歷史均值相似，主要指數(shù)上行約 20%，接近 2012 年和 2018 年下跌接近尾聲時期的反彈行情。雖然指數(shù)在下跌過程中繼續(xù)創(chuàng)新低，但反彈前的低點也基本接近底部位置。如果這輪上行我們定義為下行過程中的反彈而非反轉(zhuǎn)，后續(xù)有可能仍然繼續(xù)有探底的過程，但底部再下探的空間也并不大。表 6：與本輪類似級別的反彈（漲跌幅）底部區(qū)間反彈起點反彈終點反彈時長（天）上證指數(shù)反彈幅度萬得全 A反彈幅度創(chuàng)業(yè)板指反彈幅度滬深 300反彈幅度中證 500反彈幅度2004.04.06-2004/9/132004/9/241119%22%22%-2005.06.0620

30、05/2/12005/2/252412%15%15%-2007.10.19-2008/4/222008/5/152324%30%30%-2008/7/32008/7/10715%17%17%-2008.10.282008/9/182008/9/25729%22%22%-2010/9/202010/11/115224%24%24%23%23%2009.08.04-2011/1/252011/4/188315%15%15%4%4%2011/6/202011/7/18288%10%10%22%22%2013.06.252012/1/62012/2/275216%18%18%19%19%2012/3/

31、292012/5/43691010552015.06.12-2015/7/92015/7/241524434329292016.01.272015/9/152015/12/239923454559592018.01.24-2018/2/92018/3/12319121221212019.01.072018/10/192018/11/193110141418182021/3/292021/6/26569922222021.02.18-2021/7/282021/9/1448121212442022.06.072021/11/102021/12/1333888552022/4/272022/6/7

32、421418182121平均381519191919，反彈與反轉(zhuǎn)的區(qū)別從歷次市場反彈的情況來看，大部分是對于前期下跌的板塊開啟的補漲，即 “跌多了反彈”的邏輯，而反彈的驅(qū)動因素更多基于政策表態(tài)和市場信心不足時的資金流入引發(fā)的情緒短期恢復(fù)，在反彈期的末尾，我們能看到較為明顯的成交量下滑和板塊快速輪動。因此，我們認為反轉(zhuǎn)和反彈的最大區(qū)別在于可持續(xù)性，尤其是與市場底部末期的反彈相比，在面對同樣的交易環(huán)境（市場信心不足、增量資金不愿進場）和同樣的政策環(huán)境（政策轉(zhuǎn)向見底）時，即風險溢價和無風險利率的變化基本一致，未來經(jīng)濟向好帶來的盈利改善預(yù)期是區(qū)別反轉(zhuǎn)和反彈的重要信號。一般來說，反彈的區(qū)間基本面可能并無

33、明顯變化，超跌/超漲可能引發(fā)市場技術(shù)性反彈/調(diào)整，但反轉(zhuǎn)一般都有明顯的基本面反轉(zhuǎn)支持。我們一般以信貸脈沖和信用周期來觀測信用擴張顯示的經(jīng)濟預(yù)期變化，信用周期上行是信心恢復(fù)和經(jīng)濟復(fù)蘇的前置指標。從行情和信用周期領(lǐng)先滯后關(guān)系來看，2008 年底和 2019 年初行情與信用周期基本同步，2005 年滯后于信貸脈沖低點 2-3 個月，2013 年和 2016 年滯后于信貸脈沖低點約半年。從歷史上看，除了 2008 年“四萬億”推動的強刺激與 2015 年的杠桿資金牛市推動的行情快速上揚，其他底部盤整期與信用周期間市場筑底的過程往往也對應(yīng)經(jīng)濟數(shù)據(jù)企穩(wěn)回升的過程，在信用底部出現(xiàn)后，經(jīng)濟其他項的后驗指標將會

34、逐一驗證。從當前信用擴張的成效來看，5 月和 6月可能是確認信用周期是否開啟上行的重要時間。而在暫未確認信用周期底部向上的趨勢之前，市場對于經(jīng)濟預(yù)期向好與確認實際向好之間，震蕩期時有發(fā)生，我們認為反彈期結(jié)束后，當前市場仍然處在這一階段。圖 6：信貸脈沖底部與市場底部45257,000.00406,000.003515301025501510-55,000.004,000.003,000.002,000.001,000.00502003/12/1信用周期（右軸）信用周期指數(shù)（右一軸）2006/8/12009/4/12011/12/12014/8/12017/4/12019/12/1-100.00

35、-15彭博中國信貸脈沖指數(shù)上證指數(shù)（右二軸），Bloomberg，引領(lǐng)歷史底部的風格及行業(yè)變化在過去幾輪筑底中，2005 年底部一個月內(nèi)大盤股帶動市場上行，滬深 300 在 指數(shù)中表現(xiàn)也最好，隨后三個月漲幅來看小盤股明顯跑贏大盤，中證 500 指標表 現(xiàn)優(yōu)于其他寬基指數(shù)；2008 年市場底部一個月后大盤成長和小盤股帶動市場上行，中證 500 跑贏滬深 300，三個月后中小盤持續(xù)跑贏，但一年維度來看小盤成長跑 輸其他板塊，大盤成長、滬深 300 有長期收益；2013 年市場底部后一個月創(chuàng)業(yè)板 指明顯跑贏市場，中盤成長和小盤成長跑贏其他板塊，三個月內(nèi)價值板塊上行， 一年內(nèi)僅有創(chuàng)業(yè)板、中證 500

36、維持正收益，小盤成長相對跑贏其他板塊；2016 年 小盤股和大盤成長先行，隨后小盤價值持續(xù)表現(xiàn)，中證 500 在六個月內(nèi)跑贏其他 指數(shù)，小盤成長跑贏其他板塊，到一年左右，板塊輪動至價值，創(chuàng)業(yè)板指和成長股 大幅跑輸；2019 年大盤股優(yōu)先走出底部，隨后大盤價值跑輸其他板塊，創(chuàng)業(yè)板指 有所表現(xiàn)，但半年內(nèi)僅剩滬深 300 和大盤指數(shù)仍然扛跌，一年期間內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板指和成長股跑贏其他板塊。從歷次風格變化來看，除了 2013 年在反彈初期領(lǐng)漲的是創(chuàng)業(yè)板和成長股，其他幾次底部都以大盤股領(lǐng)漲為主，逐漸向中小盤過渡。2008/11/272009/1/262009/4/262009/10/28上證指數(shù)萬得全A11.

37、294.8923.0023.8014.5114.4029.2526.97圖 7：2005 年底部風格變化（風格及指數(shù)區(qū)間漲跌幅%）圖 8：2008 年底部風格變化（風格及指數(shù)區(qū)間漲跌幅%）2005/7/62005/9/42005/12/32006/6/6上證指數(shù)1.9614.42-7.9553.44萬得全A-0.6115.58-8.1066.49創(chuàng)業(yè)板指-創(chuàng)業(yè)板指-滬深 300中證 5003.0011.56-8.2260.83-2.9417.18-6.2679.79大盤成長5.599.40-8.2149.71大盤價值5.829.57-8.4046.24中盤成長-0.5112.60-7.9276

38、.49中盤價值-0.0113.68-7.8574.58小盤成長1.2416.90-3.9871.14小盤價值-0.6318.55-5.8666.50滬深 300中證 50013.0410.2626.5829.4016.0021.9835.6926.66大盤成長16.3410.4230.7231.15大盤價值12.958.7419.6425.46中盤成長10.7024.1631.0132.21中盤價值8.1219.7631.7131.21小盤成長16.5725.8938.0620.09小盤價值15.6721.2441.5630.83，所2013/7/252013/9/232013/12/2220

39、14/6/25上證指數(shù)2.959.23-4.88-2.84萬得全A6.6310.63-3.850.48創(chuàng)業(yè)板指18.4210.20-2.798.37滬深 3003.069.92-6.35-6.35中證 5008.219.35-1.971.79大盤成長2.139.29-8.61-6.41大盤價值2.5313.82-7.30-2.61中盤成長9.845.68-2.59-3.81中盤價值3.9515.69-0.25-5.00小盤成長9.2511.58-5.003.66小盤價值5.2213.05-2.63-0.762016/2/262016/4/262016/7/252017/1/26上證指數(shù)0.63

40、8.152.354.86萬得全A0.999.857.091.20創(chuàng)業(yè)板指1.055.825.60-16.17滬深 3000.268.922.185.05中證 5001.077.487.20-2.62大盤成長1.618.162.601.39大盤價值-0.318.98-0.5711.21中盤成長0.746.176.65-5.97中盤價值0.717.442.615.73小盤成長1.868.337.83-7.51小盤價值2.0610.054.974.20圖 9：2013 年底部風格變化（風格及指數(shù)區(qū)間漲跌幅%）圖 10：2016 年底部風格變化（風格及指數(shù)區(qū)間漲跌幅%），2019/2/62019/3/

41、82019/7/62020/1/7上證指數(shù)4.1113.43-3.073.11萬得全 A3.6118.26-1.637.75創(chuàng)業(yè)板指2.1030.14-8.5522.32滬深 3006.9712.632.216.86中證 5001.9822.16-7.629.07大盤成長8.7718.891.0111.44大盤價值7.786.004.142.66中盤成長3.6022.33-7.3018.63中盤價值3.5115.66-6.813.56小盤成長0.5324.92-8.5314.00小盤價值1.9717.52-6.810.212022/5/272022/6/7上證指數(shù)8.453.80萬得全 A10

42、.515.22創(chuàng)業(yè)板指8.0010.06滬深 3005.744.66中證 50012.724.65大盤成長4.858.51大盤價值1.35-0.24中盤成長11.416.94中盤價值8.402.54小盤成長15.215.86小盤價值10.412.44圖 11：2019 年底部風格變化（風格及指數(shù)區(qū)間漲跌幅%）圖 12：2022 年 4 月 27 日上行后風格變化（風格及指數(shù)區(qū)間漲跌幅%），從歷次底部行業(yè)走出的經(jīng)驗，我們可以發(fā)現(xiàn)市場磨底期反彈的往往都是前期超跌的板塊，如 2004 年超跌的軍工、銀行、非銀，在 2005 年市場在見底之前和磨底期中均獲得了不錯的收益。但后續(xù)來看，領(lǐng)漲的行業(yè)往往是基

43、本面邏輯阻力最小的板塊，而非前期跌幅最大的板塊。如 2008 年 10 月市場見低點后，率先企穩(wěn)回升的是受益于“四萬億”的建材、電力設(shè)備等基建產(chǎn)業(yè)鏈，并非前期超跌的金融和房地產(chǎn)；2014 年市場見低點后的三個月內(nèi)漲幅最大的仍是前期高景氣的TMT板塊，而非前期超跌的地產(chǎn)和金融；2019 年市場見底后，領(lǐng)漲的是受益于新一輪自身周期的半導(dǎo)體和白酒；2020 年疫情期間，領(lǐng)漲市場的是受疫情催化的必選消費和醫(yī)藥、線上辦公等。圖 13：歷次下跌中反彈中表現(xiàn)較好的行業(yè)（行業(yè)及指數(shù)漲跌幅），圖 14：引領(lǐng)市場走出底部的行業(yè)變化（行業(yè)及指數(shù)漲跌幅%），市場的交易邏輯和未來可能演繹的預(yù)期存量博弈：選擇阻力最小的方

44、向市場情緒的反彈出現(xiàn)分化，前期博弈的“強弱復(fù)蘇”分化更加顯著，代表“強復(fù)蘇”的政策有支撐的汽車、地產(chǎn)后周期的家電、白酒板塊，代表“弱復(fù)蘇”的新能源、電子板塊和作為復(fù)蘇必要條件的“穩(wěn)增長”疊加衰退預(yù)期邏輯的紅利價值板塊呈現(xiàn)輪動狀態(tài)；同時，板塊內(nèi)部也呈現(xiàn)分化，并非所有板塊均呈現(xiàn)普漲格局，資金始終在細分板塊中輪換。由此可見，當前市場仍然并沒有就反彈后板塊的選擇達成一致，存量博弈的特征仍然較為明顯，資金只能選擇集中于一個方向。當前在盈利真空期，二季度經(jīng)濟、盈利大概率是年內(nèi)低點，短期內(nèi)盈利預(yù)期無變化，超跌反彈的情緒和板塊流動性變化引導(dǎo)資金的變化方向。4.532.92-1.10-1.872.173.384

45、.04-1.96-0.23-0.734.042.748.311.120.80-3.623.01-1.235.81-1.870.99-0.597.821.222.043.542.492.130.843.640.373.903.640.85-1.635.993.49-2.760.92-1.078.291.29圖 15：本輪市場上行板塊輪動較快，全面上行的動力不足（行業(yè)及指數(shù)周度漲跌幅%）2022/5/42022/5/112022/5/182022/5/252022/6/12022/6/8醫(yī)藥生物食品飲料家用電器消費 社會服務(wù)紡織服飾商貿(mào)零售美容護理銀行1.84-3.67-0.21-0.830.23

46、0.29金融地產(chǎn)非銀金融3.63-1.240.36-0.492.333.16房地產(chǎn)4.63-4.481.21-3.450.02-1.35國防和軍工13.015.091.78-0.648.022.80計算機8.31-0.380.74-0.696.455.3210.013.39TMT電子5.88-0.464.072.45通信6.380.651.120.535.452.17傳媒7.950.531.121.566.791.30農(nóng)林牧漁0.711.07-0.531.063.92-1.34建筑裝飾7.582.64-3.09-0.642.93-0.58基礎(chǔ)化工8.073.673.521.274.013.54

47、建筑材料5.620.930.00-0.453.151.58汽車7.804.4111.644.526.016.75制造業(yè)機械設(shè)備8. 423.502.241.215.723.26電力設(shè)備13.105.187.221.195.488.08輕工制造4.193.502.72-1.054.160.45交通運輸4.99-0.181.181.996.160.53公用事業(yè)4.772.531.142.846.021.18環(huán)保5.144.191.272.005.640.39上證指數(shù)5.570.381.650.453.622.43創(chuàng)業(yè)板指7.841.163.91-1.844.787.12主要指數(shù)萬得全 A6.751.362.300.294.183.39滬深 3006.13-0.991.84-0.573.133.14中證 5007.531.951.890.484.843.18科創(chuàng) 509.115. 844.31-0.383.517.38，近期科創(chuàng)板的走強也是市場流動性不足的結(jié)果。5 月中旬科創(chuàng)板引入做市商機制規(guī)則落地