尋位盈利構(gòu)建A股盈利周期參考系

1、自上而下的視角下，無(wú)論是總量層面還是結(jié)構(gòu)層面，A 股盈利周期與經(jīng) 濟(jì)周期緊密相連。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張與緊縮的交替更迭中，各類(lèi)指標(biāo)先后發(fā)生 周期性變化，這為我們確定 A 股盈利周期的相位提供幫助。我們自上而 下對(duì)核心宏觀(guān)變量進(jìn)行梳理，探究各類(lèi)周期與盈利周期之間的相位關(guān)系，構(gòu)建 A 股盈利周期的參考系。核心結(jié)論：A 股盈利周期三季度仍有尋底壓力，邊際改善的窗口在四季度。在報(bào)告山谷中亦有好風(fēng)景2022 年 A 股盈利展望_20211202中我們提到，全年盈利節(jié)奏先下后上，上半年二季度壓力仍大，但下半年隨著信用的傳導(dǎo)，A 股盈利有望逐步修復(fù)。立足當(dāng)下，從自上而下的視角來(lái)看，當(dāng)前關(guān)鍵的前瞻指標(biāo)信用寬松仍有波動(dòng)，

2、疊加分析師盈利預(yù)期帶來(lái)的前瞻指引，預(yù)計(jì)三季度盈利仍有尋底壓力，邊際改善窗口在四季度。表 1：總結(jié)：預(yù)計(jì)A 股盈利周期尋底的過(guò)程不會(huì)立刻結(jié)束，三季度盈利仍有尋底壓力維度衰退復(fù)蘇繁榮滯脹衰退復(fù)蘇特征起點(diǎn)被動(dòng)去庫(kù)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)主動(dòng)去庫(kù)終點(diǎn)利率（-4）過(guò)去：利率下行拐點(diǎn)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)/盈利周期起點(diǎn)4季度當(dāng)前：2021Q4以來(lái)利率持續(xù)下行流動(dòng)性（-2）過(guò)去：流動(dòng)性周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期2季度當(dāng)前：寬貨幣進(jìn)行時(shí)，但前瞻性下降信用（-2）過(guò)去：信用周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)/盈利周期2季度當(dāng)前：寬信用載體缺失，寬信用仍有波動(dòng)基建（0）過(guò)去：基建周期與經(jīng)濟(jì)/盈利周期基本同步當(dāng)前：基建增速反彈，發(fā)力初見(jiàn)成效地產(chǎn)（0）過(guò)去：地產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)/

3、盈利周期基本同步當(dāng)前：政策見(jiàn)底，基本面二三季度仍處探底經(jīng)濟(jì)周期（0）過(guò)去：長(zhǎng)度約為3年，與盈利周期同步當(dāng)前：處于下行階段盈利周期（0）過(guò)去：盈利周期與經(jīng)濟(jì)周期基本同步當(dāng)前：A股盈利向下，三季度仍有尋底壓力通脹周期（+2）過(guò)去：滯后經(jīng)濟(jì)周期2季度當(dāng)前：下行趨勢(shì)不變，短期受輸入性通脹壓力斜率放緩庫(kù)存周期（+4）過(guò)去：被動(dòng)去庫(kù)與經(jīng)濟(jì)周期的起點(diǎn)同步當(dāng)前：處在利潤(rùn)與庫(kù)存均下降的主動(dòng)去庫(kù)階段Wind，3 36自上而下：尋找 A 股盈利周期的參考系2000 年以來(lái) A 股經(jīng)歷 7 輪盈利周期，盈利周期平均長(zhǎng)度約 3 年。2000年以來(lái) A 股經(jīng)歷 7 次盈利周期，盈利周期平均約 3 年，伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞的

4、下降，盈利周期的幅度也呈收窄趨勢(shì)。具體來(lái)看，A 股盈利增速分別于 2001 年 Q4、2005 年 Q4、2009 年 Q1、2012 年 Q3、2015 年 Q4、 2018 年 Q4、2020 年 Q1 階段性見(jiàn)底。ROE 周期則小幅滯后于盈利增速，理論上在企業(yè)不分紅的情況下，當(dāng)盈利增速等于 ROE 時(shí)，ROE 保持穩(wěn)定值不變，當(dāng)盈利增速大于 ROE 時(shí)則可拉動(dòng) ROE 增長(zhǎng)。在企業(yè)分紅的情況下，凈利潤(rùn)增速僅需大于 ROE*（1-分紅率）即可實(shí)現(xiàn) ROE 的增長(zhǎng)，故在企業(yè)分紅的情況下 ROE 的變化滯后于利潤(rùn)增速。圖 1：2000 年以來(lái) A 股經(jīng)歷 7 輪盈利周期全A兩非歸母凈利潤(rùn)同比增

5、速（%）全A雙非ROE（右，%）76543211502010016501208-504-10002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Wind，比較 A 股盈利周期與經(jīng)濟(jì)周期，兩者基本同步。經(jīng)濟(jì)向好時(shí)社會(huì)總需求增加，企業(yè)營(yíng)業(yè)收入提高，并進(jìn)一步增加投資擴(kuò)大生產(chǎn)；經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)，需求下降使得企業(yè)盈利下降。我們以宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)同比增長(zhǎng)率為指標(biāo)來(lái)劃分經(jīng)濟(jì)周期，以全 A 兩非歸母凈利潤(rùn)同比增速為指標(biāo)劃分盈利周期，T 為每輪經(jīng)濟(jì)周

6、期的起點(diǎn)，橫坐標(biāo)的間隔為 1 季度，可以觀(guān)察到 2000年以來(lái)的 7 輪經(jīng)濟(jì)周期與盈利周期基本同步。圖 2：2000 年以來(lái)盈利周期與經(jīng)濟(jì)周期基本同步40盈利周期劃分宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):一致指數(shù)同比（%）全A兩非歸母凈利潤(rùn)同比增速（右，%）12345671601202080104000-10-20經(jīng)濟(jì)周期劃分1234567-40-802000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Wind， 圖 3：盈利周期與經(jīng)濟(jì)周期同步時(shí)相關(guān)

7、系數(shù)最大0.80.60.40.20-0.2宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)同比vs 全A雙非歸母凈利潤(rùn)增速：相關(guān)系數(shù)0.670.540.360.330.130.04-0.10-0.21-0.32-0.4-4-3-2-101234Wind，圖 4：盈利周期與經(jīng)濟(jì)周期基本同步第二輪經(jīng)濟(jì)周期第二輪盈利周期（右軸）151050-590600-30第三輪經(jīng)濟(jì)周期第三輪盈利周期（右軸）151050-5150100500-50第四輪經(jīng)濟(jì)周期第四輪盈利周期（右軸）151050-520100-10-101560 50.0 4016010401200-12.52080520-5-25.0 10400000-10-37.5第五輪經(jīng)

8、濟(jì)周期第五輪盈利周期（右軸）-60 -10第六輪經(jīng)濟(jì)周期第六輪盈利周期（右軸）-100 -10第七輪經(jīng)濟(jì)周期第七輪盈利周期（右軸）-20-5-20-10-40-10-40-15-50.0 -20-80Wind，若從更細(xì)的視角觀(guān)出發(fā)，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張與緊縮的交替更迭中，A 股盈利周期又與各經(jīng)濟(jì)子周期有何關(guān)系？本文沿下述傳導(dǎo)過(guò)程，觀(guān)察貨幣、信用、地產(chǎn)、庫(kù)存和通脹等多個(gè)維度與盈利周期的關(guān)系。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段：經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)政府通過(guò)財(cái)政貨幣政策以及地產(chǎn)與基建等一系列政策刺激經(jīng)濟(jì)，逐步推動(dòng)社會(huì)總需求增加與信用擴(kuò)張。隨后地產(chǎn)、基建為代表的投資需求使企業(yè)新訂單數(shù)增加，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇階段。復(fù)蘇階段企業(yè)銷(xiāo)售情況轉(zhuǎn)好，產(chǎn)品庫(kù)存量

9、下降，營(yíng)業(yè)收入的增加與融資成本的降低使企業(yè)盈利開(kāi)始增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)繁榮階段：利潤(rùn)的持續(xù)增加使得企業(yè)投資預(yù)期回報(bào)率提高，激發(fā)企業(yè)的投資熱情。但從投資到企業(yè)生產(chǎn)能力的提升需要一定時(shí)間，供不應(yīng)求的情況推動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格上漲，通脹壓力增大。價(jià)格的上漲進(jìn) 一步推動(dòng)企業(yè)的資本支出，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，出現(xiàn)庫(kù)存增加的現(xiàn)象，埋下產(chǎn)能過(guò)剩隱患。此階段企業(yè)同時(shí)面臨著生產(chǎn)資料價(jià)格與產(chǎn)品價(jià) 格上漲的情況，盈利情況取決于成本價(jià)格與產(chǎn)品價(jià)格的相對(duì)變動(dòng)情 況，產(chǎn)業(yè)鏈不同位置的企業(yè)受影響的時(shí)間與程度不同。經(jīng)濟(jì)滯脹階段：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始下滑，但通脹持續(xù)上行，企業(yè)為保持盈利提高產(chǎn)品價(jià)格，導(dǎo)致價(jià)格螺旋上漲，從而導(dǎo)致企業(yè)盈利逐步惡 化，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯脹階段。

10、該階段政府往往會(huì)通過(guò)擴(kuò)大財(cái)政支出、減 稅等寬松的財(cái)政政策，輔之以加息這一緊縮的貨幣政策來(lái)緩解滯脹。需求的持續(xù)下降使得企業(yè)大規(guī)模減產(chǎn)，潛在產(chǎn)出高于實(shí)際產(chǎn)出，社 會(huì)大量產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)，同時(shí)通貨膨脹率也呈現(xiàn)下降走勢(shì)。經(jīng)濟(jì)衰退階段：當(dāng)價(jià)格下降到一定程度時(shí)將逐步促進(jìn)需求的改善，與此同時(shí)政府往往會(huì)采取新一輪的政策刺激，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，開(kāi)啟新一輪的經(jīng)濟(jì)周期。圖 5：一個(gè)簡(jiǎn)潔的企業(yè)盈利傳導(dǎo)過(guò)程在上述過(guò)程中，擴(kuò)充節(jié)奏作為企業(yè)行為，可以觀(guān)察到當(dāng) A 股盈利周期改善后投入資本回報(bào)率抬升，從而推動(dòng)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿。投入資本回報(bào)率綜合反映了企業(yè)的資金使用效率和價(jià)值創(chuàng)造能力，企業(yè)盈利作用于投入資本回報(bào)率分子端，是其重要影響

11、因素。從 2000 年以來(lái)的數(shù)據(jù)可以觀(guān)察到，投入資本回報(bào)率同樣具有周期性特征，全 A 兩非歸母凈利潤(rùn)同比增速領(lǐng)先投入資本回報(bào)率 1 季度回升。隨著投入資本匯報(bào)率的改善，進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)擴(kuò)充意愿。圖 6：2000 年以來(lái)盈利增速領(lǐng)先投入資本回報(bào)率回升全A兩非歸母凈利潤(rùn)同比增速（%）投入資本回報(bào)率（右，%）1234567投入資本回報(bào)率盈利周期劃分123456715010100850604-502-10002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

12、 2020 2021Wind， 圖 7：盈利增速領(lǐng)先投入資本回報(bào)率 1 季度時(shí)相關(guān)系數(shù)最大0.60.40.20-0.2-0.4-0.6全A兩非歸母凈利潤(rùn)同比vs 投入資本回報(bào)率：相關(guān)系數(shù)0.300.450.440.450.250.08-0.25-0.45-0.60-0.8-4-3-2-101234Wind，圖 8：A 股盈利增速領(lǐng)先投入資本回報(bào)率 1 季30-60150-15-30 第一輪盈利周期投入資本回報(bào)率（右軸） 第四輪盈利周期投入資本回報(bào)率（右軸）5.554.543.532.5254.543.5315012090600-30-6045150-15-30 第二輪

13、盈利周期投入資本回報(bào)率（右軸） 第五輪盈利周期投入資本回報(bào)率（右軸）987654325.554.543.5315012090600-30-600-15-30-45-60 第三輪盈利周期投入資本回報(bào)率（右軸） 第六輪盈利周期投入資本回報(bào)率（右軸）7.66.865.24.43.62.824.64.23.83.43Wind，貨幣與信用：重要的前瞻觀(guān)察點(diǎn)貨幣：周期的開(kāi)端，最早的領(lǐng)先指標(biāo)貨幣政策是政府調(diào)整經(jīng)濟(jì)的重要手段，央行通過(guò)貨幣工具操作改變廣義貨幣供給的方式，引導(dǎo)利率和幣值發(fā)生變化，從而匹配實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求與經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。我們從量?jī)r(jià)兩個(gè)角度觀(guān)察貨幣周期，根據(jù) M2 同比和十年期國(guó)債收益率劃分流動(dòng)性周

14、期和利率周期，同時(shí)進(jìn)一步觀(guān)察 M1-M2 剪刀差。流動(dòng)性周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期 2 季度。我國(guó)加入 WTO 后，出口持續(xù)增長(zhǎng)，國(guó)際收支盈余使得外匯占款大量增加，央行被動(dòng)投放大量基礎(chǔ)貨幣，2008 年前央行貨幣政策的實(shí)施空間較小。2008 年金融危機(jī)后我國(guó)由出口需求拉動(dòng)為主的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐缘禺a(chǎn)基建等投資需求拉動(dòng)為主的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響增大。同時(shí)金融危機(jī)后外匯占款增速快速下降，央行貨幣政策的主動(dòng)性增強(qiáng)，開(kāi)始主動(dòng)投放流動(dòng)性來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)。以 M2 同比作為流動(dòng)性周期的觀(guān)察指標(biāo)，2000 年后寬貨幣領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期約 2 季度。表 2：歷次流動(dòng)性周期上行期輪次時(shí)間寬貨幣表現(xiàn)形式第一輪2001Q

15、4國(guó)際收支盈余使得外匯儲(chǔ)備大幅增長(zhǎng)，央行通過(guò)外匯公開(kāi)市場(chǎng)操作投放大量基礎(chǔ)貨幣。第二輪2005Q1超額準(zhǔn)備金存款利率由1.62%下調(diào)到0.99%，再貸款支持范圍擴(kuò)大至證券公司。第三輪2008Q3-2008Q410月、12月2次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率各50bp，連續(xù)3次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，取消對(duì)商業(yè)銀行信貸規(guī)劃的約束。第四輪2012Q1-2012Q32月、5月2次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率各50bp，靈活開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)雙向操作，2次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，發(fā)揮差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制的逆周期調(diào)節(jié)作用。第五輪2014Q4-2015Q414年11月降息，15年2月、4月、9月、10月4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，分別下調(diào)50bp、1

16、00bp、50bp、50bp，5次下調(diào)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，9次引導(dǎo)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作利率下行，實(shí)施下調(diào)MLF、PSL利率，定向降準(zhǔn)。第六輪2019Q1-2019Q41月下調(diào)存款準(zhǔn)備金率100bp，分兩次執(zhí)行，9月下調(diào)存款準(zhǔn)備金率50bp，以永續(xù)債為突破口助力銀行補(bǔ)充資本。靈活開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)和中期借貸便利操作，引導(dǎo)市場(chǎng)利率和貸款利率整體下行，中期借貸便利中標(biāo)利率、公開(kāi)市場(chǎng)操作中標(biāo)利率下降，緩解利率約束。中國(guó)人民銀行官網(wǎng)，圖 9：2000 年以來(lái)流動(dòng)性周期領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期40流動(dòng)性周期劃分宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):一致指數(shù)同比（%）M2同比（右，%）12345672620221018014-10-20經(jīng)濟(jì)周

17、期劃分12341056762000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Wind， 圖 10：流動(dòng)性周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期 2 季度時(shí)相關(guān)系數(shù)最大0.20.10-0.1-0.2宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)同比vs M2同比：相關(guān)系數(shù)0.150.110.04-0.01-0.07-0.16-0.210.18-0.3-5-4-3-2-1012Wind，圖 11：流動(dòng)性周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期約 2 季度40-4-8-12 第二輪經(jīng)濟(jì)周期第二輪流動(dòng)性周期（右

18、軸）221916131012840-4-8-12 第三輪經(jīng)濟(jì)周期第三輪流動(dòng)性周期（右軸）3525201510 第四輪經(jīng)濟(jì)周期第四輪流動(dòng)性周期（右軸）420015-410-85 第五輪經(jīng)濟(jì)周期第五輪流動(dòng)性周期（右軸）1020515010-550-5-10-15 第六輪經(jīng)濟(jì)周期第六輪流動(dòng)性周期（右軸）98.587.54020100-10-20 第七輪經(jīng)濟(jì)周期第七輪流動(dòng)性周期（右軸ind，以利率底劃分周期，利率周期滯后經(jīng)濟(jì)周期約 5 季度。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，寬松的貨幣政策使利率保持低位，在經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)增長(zhǎng)，企業(yè)利潤(rùn)率上升后，企業(yè)預(yù)期投資回報(bào)率提高，加大資本支出擴(kuò)產(chǎn)帶來(lái)新的投資需

19、求，利率提升。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展至滯脹階段，政府通常會(huì)采用加大財(cái)政支出、減稅等寬松的財(cái)政政策，輔之以加息這一緊縮的貨幣政策。之后隨著經(jīng)濟(jì)的衰退，需求持續(xù)下降，企業(yè)及居民對(duì)未來(lái)預(yù)期悲觀(guān)，投資需求減少，利率下降。利率的回升常出現(xiàn)于經(jīng)濟(jì)的繁榮階段，故以利率底為周期劃分標(biāo)準(zhǔn)的情況下，利率周期滯后于經(jīng)濟(jì)周期約 5 季度。圖 12：利率底劃分方式下利率周期滯后于經(jīng)濟(jì)周期40利率周期劃分宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):一致指數(shù)同比（%）10年期國(guó)債收益率（右，%）12345676.05.4204.8104.203.6-10-20經(jīng)濟(jì)周期劃分12345673.02.42000 2001 2002 2003 2004 2005 20

20、06 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Wind， 圖 13：利率周期滯后經(jīng)濟(jì)周期 5 季度時(shí)相關(guān)系數(shù)最大0.40.350.30.250.20.150.10.050-0.05宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)同比vs 10年期國(guó)債收益率：相關(guān)系數(shù)0.340.270.280.130.08-0.01-0.032345678Wind，圖 14：利率底劃分方式下利率周期滯后經(jīng)濟(jì)周期 5 季度 第二輪經(jīng)濟(jì)周期第二輪利率周期（右軸）3604-32-6-90151050-5-10 第三輪經(jīng)濟(jì)周期第三輪利率周期（右

21、軸）4.54.03.53.02.52.050-5-10 第四輪經(jīng)濟(jì)周期第四輪利率周期（右軸）5432 第五輪經(jīng)濟(jì)周期第五輪利率周期（右軸）104530-520-5-10-15 第六輪經(jīng)濟(jì)周期第六輪利率周期（右軸）3.53.02.52.04020100-10-20 第七輪經(jīng)濟(jì)周期第七輪利率周期（右軸）3.83.53.22.92.62.32.0Wind，以利率頂來(lái)劃分周期，利率周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期約 4 季度。通常投資者更加關(guān)注如何通過(guò)利率走勢(shì)分析與預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段，利率往往在經(jīng)濟(jì)衰退階段中投資需求顯著下降時(shí)開(kāi)始下滑，政府在衰退階段常常采用寬松的貨幣政策，利率持續(xù)保持低位，直至經(jīng)濟(jì)的繁榮階段，企業(yè)擴(kuò)

22、產(chǎn)帶來(lái)的大量投資需求推動(dòng)利率開(kāi)始回升。故在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，經(jīng)濟(jì)與利率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，以利率頂為劃分標(biāo)準(zhǔn)，利率周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期約 4 季度。圖 15：利率頂劃分方式下利率周期領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期40利率周期劃分宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):一致指數(shù)同比（%）10年期國(guó)債收益率（右，%）1 (2)2 (3)3 (4)4 (5)5 (6)6 (7)7 (8)6.05.4204.8104.203.6-10-20經(jīng)濟(jì)周期劃分12345673.02.42000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201

23、7 2018 2019 2020 2021Wind， 圖 16：利率周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期 4 季度時(shí)負(fù)相關(guān)關(guān)系最顯著0-0.05-0.1-0.15-0.2-0.25-0.3-0.35-0.4-0.45-0.5宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)同比vs 10年期國(guó)債收益率：相關(guān)系數(shù)-0.08-0.14-0.21-0.28-0.35-0.42-0.44-0.03-7-6-5-4-3-2-10Wind，圖 17：利率頂劃分方式下利率周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期 4 季度420-2-4-6-8-10 第二輪經(jīng)濟(jì)周期第一輪利率周期（右軸）654321012840-4-8-12 第三輪經(jīng)濟(jì)周期第二輪利率周期（右軸）5.04.54.03.5

24、3.02.52.0 第四輪經(jīng)濟(jì)周期第三輪利率周期（右軸）40-4-85.04.03.02.0 第五輪經(jīng)濟(jì)周期第四輪利率周期（右軸）840-4-85.04.03.02.00-4-8-12-16 第六輪經(jīng)濟(jì)周期第五輪利率周期（右軸）4.03.53.02.54020100-10-20 第七輪經(jīng)濟(jì)周期第六輪利率周期（右軸）3.73.53.33.12.92.72.5Wind，此外，M1-M2 剪刀差與經(jīng)濟(jì)周期保持小幅領(lǐng)先或同步的關(guān)系。M1-M2剪刀差能夠直接反映企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，M1 增速大于 M2 增速表明市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期樂(lè)觀(guān)，存款活期化，更多的錢(qián)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)活力較強(qiáng)，而負(fù)剪刀差往往預(yù)示著市場(chǎng)

25、投資過(guò)熱、需求不旺，具有一定的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。從 2000 年后的數(shù)據(jù)可以觀(guān)察到 M1-M2 剪刀差與經(jīng)濟(jì)周期保持小幅領(lǐng)先或同步的關(guān)系。圖 18： M1-M2 剪刀差與經(jīng)濟(jì)周期保持小幅領(lǐng)先或同步40M1-M2剪刀差宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):一致指數(shù)同比（%）M1-M2剪刀差（右，%）24123456718201210600-10-20經(jīng)濟(jì)周期劃分1234567-6-122000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Wind， 圖 19

26、：M1-M2 剪刀差與經(jīng)濟(jì)周期同步時(shí)相關(guān)系數(shù)最大0.60.50.40.30.20.10-0.1宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)同比vs M1-M2剪刀差：相關(guān)系數(shù)0.470.530.400.290.200.070.04-0.05-0.10-0.2-4-3-2-101234Wind，圖 20：M1-M2 剪刀差領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期 1 季度或同步40-4-8-12 第二輪經(jīng)濟(jì)周期M1-M2剪刀差（右軸）630-3-6-9-1212840-4-8-12 第三輪經(jīng)濟(jì)周期M1-M2剪刀差（右軸）151050-5-10-15 第四輪經(jīng)濟(jì)周期M1-M2剪刀差（右軸）40-4-80-5-10 第五輪經(jīng)濟(jì)周期M1-M2剪刀差（右軸）

27、1020151055000-5-10 第六輪經(jīng)濟(jì)周期M1-M2剪刀差（右軸）-4-5-6 第七輪經(jīng)濟(jì)周期M1-M2剪刀差（右軸）4010-120-210-30-4-5-5-10-10-6-5-15-15-7-20-7Wind，信用：寬貨幣完成重要一躍，領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)盈利周期 2 季度信用周期領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期約 2 季度。信用周期反應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的周期性變化，信用周期同時(shí)受貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的影響?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展依托于信用，經(jīng)濟(jì)基本面較差時(shí)可通過(guò)信用擴(kuò)張促進(jìn)消費(fèi)和鼓勵(lì)投資來(lái)增加社會(huì)總需求，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。以債務(wù)總額同比變化作為觀(guān)察信用擴(kuò)張的指標(biāo)，債務(wù)總額同比增加則視為信用擴(kuò)張，反之則視為信用收縮

28、，平均來(lái)看信用周期領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期約 2 季度。圖 21：2000 年以來(lái)信用周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期40信用周期劃分宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):一致指數(shù)同比（%）債務(wù)總額同比（右）123456728%24%2020%1016%012%-10-20經(jīng)濟(jì)周期劃分12348%5674%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Wind， 圖 22：信用周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期 2 季度時(shí)相關(guān)系數(shù)最大0.250.20.150.10.050-0.05-0.

29、1-0.15-0.2宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)同比vs 債務(wù)總額同比：相關(guān)系數(shù)0.200.120.160.04-0.08-0.13-0.16-0.160.22-4-3-2-101234Wind，圖 23：信用周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期 2 季度 第二輪經(jīng)濟(jì)周期 第二輪信用周期（右軸） 第三輪經(jīng)濟(jì)周期第三輪信用周期（右軸） 第四輪經(jīng)濟(jì)周期第四輪信用周期（右軸）1530% 1530%1530%1025% 1025%1025%520%520%520%015%015%015%-510% -510%-510%-105% -105%-105% 第五輪經(jīng)濟(jì)周期第五輪信用周期（右軸）15105030%25%20%15%50-5-

30、10 第六輪經(jīng)濟(jì)周期第六輪信用周期（右軸）15%14%13%12% 第七輪經(jīng)濟(jì)周期第七輪信用周期（右軸）402010016%15%14%13%12%-510%-1011%-105%-1511%-2010%Wind，地產(chǎn)與基建：寬信用的核心抓手基建：與經(jīng)濟(jì)周期保持小幅領(lǐng)先或同步基建周期與經(jīng)濟(jì)周期基本同步。完備的基礎(chǔ)設(shè)施是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)，亦 是振興經(jīng)濟(jì)的重要手段。在 2008 年前中國(guó)出口持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)國(guó)內(nèi)正 處于高速的城鎮(zhèn)化與工業(yè)化進(jìn)程中，內(nèi)需與外需共同促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，在該階段中基建投資由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，是城鎮(zhèn)化推進(jìn)的剛需，具有內(nèi)生擴(kuò)張的性質(zhì)。2008 年后經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變使得基建與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)

31、關(guān)系密切，開(kāi)始出現(xiàn)周期特征。以基建投資完成額同比數(shù)據(jù)來(lái)劃分基建周期， 2008 年后基建周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期與基建周期滯后于經(jīng)濟(jì)周期的情況均有出現(xiàn)，但是平均來(lái)看基本保持著同步關(guān)系。表 3：歷輪基建周期與相關(guān)政策輪次時(shí)間基建周期與相關(guān)政策第一輪2008Q3-2008Q4為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，我國(guó)發(fā)行4萬(wàn)億元的投資規(guī)劃以擴(kuò)大內(nèi)需，基建投資增速創(chuàng)下新高，該輪基建投資方向主要是交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政、電力、水利等行業(yè)。第二輪2012Q2國(guó)家要求推進(jìn)“十二五”規(guī)劃重大項(xiàng)目按期實(shí)施，盡快啟動(dòng)一批事關(guān)全局、帶動(dòng)性強(qiáng)的項(xiàng)目，地方政府密集出臺(tái)了多種經(jīng)濟(jì)投資計(jì)劃，表現(xiàn)為繼續(xù)加大對(duì)基建項(xiàng)目財(cái)政性資金支持，包括貸款、減稅等，

32、主要投資方向?yàn)榻煌?、水利等傳統(tǒng)基建項(xiàng)目。第三輪2016Q1-2016Q42016年的基建寬松主要是通過(guò)投融資方式的變革來(lái)實(shí)現(xiàn)，涵蓋的基建領(lǐng)域眾多。財(cái)政部和發(fā)改委在政策層面加大對(duì)PPP項(xiàng)目的支持力度，包括發(fā)布指導(dǎo)意見(jiàn)、明確政府職能、確定示范項(xiàng)目、與金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)溝通合作、加強(qiáng)國(guó)際合作等。第四輪2018Q42018年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出要發(fā)揮投資關(guān)鍵作用，加強(qiáng)人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，同時(shí)補(bǔ)短板力度進(jìn)一步加大，基建投資將重點(diǎn)聚焦脫貧攻堅(jiān)、鐵路、公路水運(yùn)、機(jī)場(chǎng)、水利、能源、農(nóng)業(yè)農(nóng)村、生態(tài)環(huán)保、社會(huì)民生等重點(diǎn)領(lǐng)域短板。第五輪2020Q1-2020Q42020年政府工作報(bào)告

33、首提新基建，明確指出重點(diǎn)支持“兩新一重”建設(shè)。以交通運(yùn)輸部、工信部為代表的部委，相繼發(fā)布產(chǎn)業(yè)政策，致力于新基建，包括對(duì)傳統(tǒng)基建補(bǔ)短板與建設(shè)5G為代表的新型基礎(chǔ)設(shè)施。國(guó)務(wù)院、中國(guó)政府網(wǎng)等政府官網(wǎng)，圖 24：2008 年以來(lái)基建周期與經(jīng)濟(jì)周期基本同步宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):一致指數(shù)同比（%）固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比：季（右，%）1 (3)2 (4)3 (5)4 (6)5 (7)基建周期劃分經(jīng)濟(jì)周期劃分123456740604520101500-10-15-202000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20

34、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-30Wind， 圖 25：基建周期與經(jīng)濟(jì)周期同步時(shí)相關(guān)系數(shù)最大0.250.20.150.10.050-0.05-0.1-0.15宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)同比vs 基建投資完成額同比：相關(guān)系數(shù)0.200.150.07-0.020.00-0.07-0.05-0.13-0.14-0.2-4-3-2-101234Wind，圖 26：平均來(lái)看基建周期與經(jīng)濟(jì)周期保持同步第四輪經(jīng)濟(jì)周期第二輪基建周期（右軸）228 86021 42-2140-47 -2-4-60 -6第五輪經(jīng)濟(jì)周期第三輪基建周期（右軸）242016128

35、40-4 -2-4-6-8-10402020-41010-800-12-12-14Wind，-16 -10-20 -20-10-20地產(chǎn)：與經(jīng)濟(jì)周期保持同步房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)程復(fù)雜，建設(shè)周期長(zhǎng)，當(dāng)利好房地產(chǎn)發(fā)展的相關(guān)政策實(shí)施后，需求端反應(yīng)更為迅速并帶動(dòng)新建筑的開(kāi)工，房地產(chǎn)的需求周期領(lǐng)先于供給周期。供給周期與房地產(chǎn)企業(yè)從拿地到竣工的物理周期相對(duì)應(yīng)，持續(xù)時(shí)間大約為 3 年，需求周期則與政策的放松收緊關(guān)系密切。在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)房地產(chǎn)作為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)，經(jīng)濟(jì)周期與房地產(chǎn)周期之間存在著互為因果、彼此強(qiáng)化的關(guān)系，因此房地產(chǎn)的需求周期時(shí)長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)周期長(zhǎng)度相同、節(jié)奏相近。2005 年前房地產(chǎn)為我國(guó)的支柱產(chǎn)業(yè)，不存

36、在明顯的周期特征，以 2005 年 3 月國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于切實(shí)穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格的通知(國(guó)辦發(fā)明電20058 號(hào)，即“老國(guó)八條”)為標(biāo)志，房地產(chǎn)調(diào)控正式開(kāi)啟，房地產(chǎn)行業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)周期特征，故在分析地產(chǎn)周期時(shí)更關(guān)注 2005 年之后的數(shù)據(jù)。表 4：地產(chǎn)周期與相關(guān)政策輪次時(shí)間地產(chǎn)周期與相關(guān)政策第一輪2005Q1-2015Q4該階段地產(chǎn)政策通過(guò)首付比例和按揭利率、房屋交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)等調(diào)控方式收緊，短期內(nèi)銷(xiāo)售增速下滑，但城鎮(zhèn)人口住房需求巨 大，同時(shí)國(guó)內(nèi)外普遍存在流動(dòng)性過(guò)剩，2005年下半年匯率改革以來(lái)人民幣持續(xù)升值，導(dǎo)致房地產(chǎn)資產(chǎn)屬性增強(qiáng)，投資需求增加，房地產(chǎn)熱度不減，房?jī)r(jià)持續(xù)上漲。第二輪2008Q3-2009

37、Q2為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響，房地產(chǎn)政策放松，以降低首付比例和按揭利率、減免交易環(huán)節(jié)稅負(fù)等手段刺激需求，同時(shí)調(diào)低項(xiàng)目最低資本金比例、支持房企合理融資。第三輪2012Q1-2012Q4受美債和歐債危機(jī)拖累，經(jīng)濟(jì)增速快速下滑，通過(guò)上調(diào)普通住宅標(biāo)準(zhǔn)、放松公積金貸款上限、上調(diào)限價(jià)等方式放松地產(chǎn)政策。第四輪2014Q1-2015Q42014年政府工作報(bào)告中明確提出“分類(lèi)調(diào)控”，二三線(xiàn)城市陸續(xù)放松限購(gòu)，但一線(xiàn)城市沒(méi)有放松。中央層面不斷降低首付比例和交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)，棚改貨幣化安置成為去庫(kù)存重要手段。第五輪2018Q42018年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“因城施策”，廣州、菏澤、珠海等地先后放松房地產(chǎn)調(diào)控

38、政策。第六輪2020Q12020年上半年政策適度寬松，政策集中在調(diào)減土地出讓金，延緩?fù)恋爻鲎尳鹄U付以及資金監(jiān)管放松等。國(guó)務(wù)院、住建部等政府官網(wǎng)，地產(chǎn)周期滯后信用周期 1 季度。房地產(chǎn)周期與信用周期關(guān)系密切，信貸同時(shí)影響著開(kāi)發(fā)商的開(kāi)發(fā)建設(shè)活動(dòng)與消費(fèi)者的購(gòu)房行為，同時(shí)房屋作為貸款抵押品在房?jī)r(jià)上升時(shí)期又可進(jìn)一步推動(dòng)信用擴(kuò)張。以商品房銷(xiāo)售面積同比和債務(wù)總額同比分別作為衡量房地產(chǎn)周期和信用周期的指標(biāo)，T時(shí)刻為信用周期起點(diǎn)，可以看到 2005 年后的地產(chǎn)周期滯后于信用周期 1季度。圖 27：2005 年以來(lái)地產(chǎn)周期滯后于信用周期100商品房銷(xiāo)售面積:累計(jì)同比:季（%）債務(wù)總額同比（右）1 (2)2 (3)

39、3 (4)4 (5)5 (6)6 (7)地產(chǎn)周期劃分信用周期劃分123456728%7524%5020%2516%012%-258%-504%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Wind， 圖 28：地產(chǎn)周期滯后信用周期 1 季度時(shí)相關(guān)系數(shù)最大0.350.30.250.20.150.10.05債務(wù)總額同比vs 商品房銷(xiāo)售面積同比：相關(guān)系數(shù)0.290.280.240.200.150.110.050.020.010-3

40、-2-1012345Wind，圖 29：地產(chǎn)周期滯后信用周期 1 季度25%22%19%16%13%10%20%18%16%14%12%10%第二輪信用周期第一輪地產(chǎn)周期（右軸）第五輪信用周期第四輪地產(chǎn)周期（右軸）45150-15-3045150-15-3030%5%20%15%10%5%0%15%4%13%12%11%10%第三輪信用周期第二輪地產(chǎn)周期（右軸）第六輪信用周期第五輪地產(chǎn)周期（右軸）6045150-15-30100-10-20-30-4016%15%4%13%12%11%10%17%16%15%14%13%12%11%10%第四輪信用周期第三輪地產(chǎn)周期（右軸）第七輪信用周期第六輪

41、地產(chǎn)周期（右軸）6045150-15-30100806040200-20-40Wind，地產(chǎn)周期則與經(jīng)濟(jì)周期同步。房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇可帶動(dòng)諸多行業(yè)，對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用明顯。T 時(shí)刻為經(jīng)濟(jì)周期的起點(diǎn)，2005 年后的幾輪地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期基本保持同步。圖 ：2005 年以來(lái)地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期同步40地產(chǎn)周期劃分宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):一致指數(shù)同比（%）商品房銷(xiāo)售面積:累計(jì)同比:季（右，%）1 (2)2 (3)3 (4)4 (5)5 (6)6 (7)100752050102500-10-20經(jīng)濟(jì)周期劃分1234567-25-502000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 20

42、08 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Wind， 圖 31：地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期同步時(shí)相關(guān)系數(shù)最大0.70.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)同比vs 商品房銷(xiāo)售面積同比：相關(guān)系數(shù)0.650.450.420.210.14-0.03-0.05-0.14-0.21-4-3-2-101234Wind，圖 32：地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期同步第二輪經(jīng)濟(jì)周期第一輪地產(chǎn)周期（右軸）第三輪經(jīng)濟(jì)周期第二輪地產(chǎn)周期（右軸）第四輪經(jīng)濟(jì)周期第三輪地產(chǎn)周期（右軸）1040 1560 56010

43、5205000-5-20-5400200-5-2040200-20-10-40 -10-40 -10-40第五輪經(jīng)濟(jì)周期第四輪地產(chǎn)周期（右軸）1040 0第六輪經(jīng)濟(jì)周期第五輪地產(chǎn)周期（右軸）20 40第七輪經(jīng)濟(jì)周期第六輪地產(chǎn)周期（右軸）100520-5750 2050001025-5-20-10-200-100-25-10-40 -15-40 -20-50Wind，庫(kù)存與通脹：需求與供給的博弈庫(kù)存：滯后經(jīng)濟(jì)周期 1 年以主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存為開(kāi)端的庫(kù)存周期滯后經(jīng)濟(jì)周期約 1 年。完整的庫(kù)存周期通常被分為四個(gè)階段：1）被動(dòng)去庫(kù)存：在經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇階段社會(huì)總需求上升，隨著銷(xiāo)售的增加企業(yè)庫(kù)存被動(dòng)下降。2）主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)

44、存：在經(jīng)濟(jì)繁榮階段，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始明顯轉(zhuǎn)暖，企業(yè)盈利的增加使其積極擴(kuò)產(chǎn)，主動(dòng)增加庫(kù)存。3）被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存：經(jīng)濟(jì)滯脹時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始放緩，需求開(kāi)始下降，企業(yè)還來(lái)不及收縮生產(chǎn)，銷(xiāo)售下滑導(dǎo)致庫(kù)存被動(dòng)增加。4）主動(dòng)去庫(kù)存：經(jīng)濟(jì)衰退階段，企業(yè)對(duì)未來(lái)預(yù)期悲觀(guān)，主動(dòng)削減庫(kù)存。采用工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比來(lái)衡量庫(kù)存周期，按照庫(kù)存底為周期起點(diǎn)的方式來(lái)劃分，2000 年以來(lái)共經(jīng)歷 6 輪完整的庫(kù)存周期，2020 年 12 月第 6 輪庫(kù)存周期結(jié)束同時(shí)第 7 輪周期開(kāi)始。以庫(kù)存底劃分的庫(kù)存周期以庫(kù)存回升為起點(diǎn)，企業(yè)產(chǎn)品庫(kù)存回升主要由于經(jīng)濟(jì)的繁榮階段下企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的行為，故以主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存為開(kāi)端的庫(kù)存周期滯后經(jīng)濟(jì)約 1 年。圖

45、33：以主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存為開(kāi)端的庫(kù)存周期滯后于經(jīng)濟(jì)周期40庫(kù)存周期劃分宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):一致指數(shù)同比（%）工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比:季（右，%）351234567282021101407-10-20經(jīng)濟(jì)周期劃分12340567-72000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Wind， 圖 34：主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存滯后經(jīng)濟(jì)周期 1 年時(shí)相關(guān)系數(shù)最大0.50.40.30.20.10-0.1宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)同比vs 工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比

46、：相關(guān)系數(shù)0.390.310.320.220.180.070.03-0.14-0.13-0.2012345678Wind，圖 35：以主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存為開(kāi)端的庫(kù)存周期滯后于經(jīng)濟(jì)周期 1 年 第一輪經(jīng)濟(jì)周期第一輪庫(kù)存周期（右軸） 第二輪經(jīng)濟(jì)周期第二輪庫(kù)存周期（右軸） 第三輪經(jīng)濟(jì)周期第三輪庫(kù)存周期（右軸）6282131407-3050-5-1040200-20151050-5-1022146-2-10 第四輪經(jīng)濟(jì)周期第四輪庫(kù)存周期（右軸） 第五輪經(jīng)濟(jì)周期第五輪庫(kù)存周期（右軸） 第六輪經(jīng)濟(jì)周期第六輪庫(kù)存周期（右軸）50-5-1020100-109156103500-3-5-6-10-218-415-612

47、-89-106-123-140Wind，若以被動(dòng)去庫(kù)存為開(kāi)端觀(guān)察庫(kù)存周期，則其與經(jīng)濟(jì)周期同步。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，銷(xiāo)售情況轉(zhuǎn)好，企業(yè)盈利開(kāi)始回升，企業(yè)庫(kù)存被動(dòng)下降。結(jié)合工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比數(shù)據(jù)，以利潤(rùn)增加庫(kù)存下降的點(diǎn)為周期起點(diǎn)，劃分出以被動(dòng)去庫(kù)存為開(kāi)端的庫(kù)存周期。可以觀(guān)察到以被動(dòng)去庫(kù)存為開(kāi)端的庫(kù)存周期與經(jīng)濟(jì)周期同步。圖 36：以被動(dòng)去庫(kù)存為開(kāi)端的庫(kù)存周期與經(jīng)濟(jì)周期同步宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):一致指數(shù)同比（%）工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比:季（%）40庫(kù)存周期劃分工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比:季（右，%）12345671901502011010700-10-20經(jīng)濟(jì)周期劃分1234567

48、-10-502000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Wind，通脹：滯后經(jīng)濟(jì)周期 2 季度通脹周期滯后經(jīng)濟(jì)周期 2 季度。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段新增的需求主要消耗上一周期中產(chǎn)能過(guò)剩產(chǎn)生的大量庫(kù)存，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展至繁榮階段時(shí)，企業(yè)原有庫(kù)存逐漸釋放完畢，而企業(yè)為了產(chǎn)能擴(kuò)張而進(jìn)行的投資還需要一段時(shí)間才能完成，新增的需求開(kāi)始推動(dòng)價(jià)格的上漲，新一輪的通脹周期開(kāi)始。以 PPI 同比作為觀(guān)察通脹周期的指標(biāo)，2000 年后共有 6 輪完整的通脹周期

49、，2020 年 6 月第 6 輪周期結(jié)束，同時(shí)第 7 輪周期開(kāi)始。T 為經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始時(shí)刻，比較 2000 年后的六輪通脹周期和前六輪的經(jīng)濟(jì)周期發(fā)現(xiàn)，通脹周期滯后于經(jīng)濟(jì)周期，滯后時(shí)間約為 2 季度。圖 37：2000 年以來(lái)通脹周期滯后于經(jīng)濟(jì)周期40通脹周期劃分宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):一致指數(shù)同比（%）PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比:季（右，%）20123456715201010500-10-20經(jīng)濟(jì)周期劃分1234567-5-102000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

50、17 2018 2019 2020 2021Wind， 圖 38：通脹周期滯后經(jīng)濟(jì)周期 2 季度時(shí)相關(guān)系數(shù)最大0.70.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)同比vs PPI同比：相關(guān)系數(shù)0.64-0.21-0.15-0.04-0.050.140.250.400.580.56-1012345678Wind，圖 39：通脹周期滯后經(jīng)濟(jì)周期 2 季度第一輪經(jīng)濟(jì)周期第一輪通脹周期（右軸）810686442200-2第二輪經(jīng)濟(jì)周期第二輪通脹周期（右軸）4122906-23-40-6-3第三輪經(jīng)濟(jì)周期第三輪通脹周期（右軸）1510106520-2-5-6-2-4-8-

51、6-4-6-10-9-10-10第四輪經(jīng)濟(jì)周期第四輪通脹周期（右軸）300-3-3-6-6第五輪經(jīng)濟(jì)周期第五輪通脹周期（右軸）99663300-3第六輪經(jīng)濟(jì)周期第六輪通脹周期（右軸）00-3-1-6-2-9-3-3-6-12-4-9-9-6-9-15-5Wind，分析師盈利預(yù)期：觀(guān)察盈利周期的另一路徑當(dāng)然，除了上述探究實(shí)際盈利周期與各經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系外，分析師盈利預(yù)期與實(shí)際盈利周期的關(guān)系亦可給我們帶來(lái)額外的指引。分析師預(yù)測(cè)是估值定價(jià)和市場(chǎng)預(yù)期的重要影響因素，分析師通過(guò)捕捉宏觀(guān)變量中蘊(yùn)藏的信息以及公司業(yè)績(jī)的新信息對(duì)公司盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)某一時(shí)期市場(chǎng)中分析師盈利預(yù)測(cè)出現(xiàn)相同趨勢(shì)的變動(dòng)，則大概率受到

52、了宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)基本面的影響，反映了市場(chǎng)對(duì)于宏觀(guān)預(yù)期的變化。分析師預(yù)測(cè)的調(diào)整可以從修正幅度與修正方向兩方面來(lái)分析，1）一方面對(duì)于分析師預(yù)測(cè)修正的幅度，針對(duì)全 A 維度有未來(lái) 12 個(gè)月盈利預(yù)測(cè)的個(gè)股，將上述個(gè)股未來(lái) 12 個(gè)月凈利潤(rùn)加總并計(jì)算環(huán)比變動(dòng)（計(jì)算環(huán)比變動(dòng)時(shí)保持前后兩期個(gè)股口徑一致）。2）另一方面，對(duì)于分析師預(yù)測(cè)修正的方向變化，計(jì)算分析師上調(diào)盈利占比的同比變動(dòng)與分析師下調(diào)盈利占比的同比的差值，差值增大則反應(yīng)分析師對(duì)于盈利方向開(kāi)始樂(lè)觀(guān)。從結(jié)果來(lái)看，分析師盈利預(yù)測(cè)的修正幅度與盈利周期基本保持同步或小幅滯后。分析師對(duì)未來(lái) 12 月的盈利規(guī)模預(yù)測(cè)環(huán)比變化與盈利周期保持同步或小幅滯后，這意味著分析師盈

53、利預(yù)期的修正幅度并沒(méi)有較好的前瞻性。圖 40：2010 年以來(lái)分析師盈利預(yù)測(cè)環(huán)比與盈利周期保持同步或小幅滯后150全A兩非歸母凈利潤(rùn)同比增速（%）分析師盈利預(yù)測(cè)環(huán)比（右）7654321分盈利周期劃4 (7)3 (6)2 (5)1 (4)分析師盈利預(yù)測(cè)環(huán)比0.061000.04500.0200.00-50-0.02-1002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-0.04Wind， 圖 41：分析師盈利預(yù)測(cè)環(huán)比滯后盈利周

54、期 1 季度時(shí)相關(guān)系數(shù)最大0.80.60.40.20-0.2全A兩非歸母凈利潤(rùn)同比vs 分析師盈利預(yù)測(cè)環(huán)比：相關(guān)系數(shù)0.690.700.560.410.410.180.14-0.26-0.15-0.4-4-3-2-101234Wind，圖 42：2010 年以來(lái)分析師盈利預(yù)測(cè)環(huán)比與盈利周期保持同步或滯后 1 季度150-15-300第四輪盈利周期分析師盈利預(yù)測(cè)環(huán)比（右軸）第六輪盈利周期分析師盈利預(yù)測(cè)環(huán)比（右軸）0.040.020-0.02-0.040.0345150-15-30150第五輪盈利周期分析師盈利預(yù)測(cè)環(huán)比（右軸）第七輪盈利周期分析師盈利預(yù)測(cè)環(huán)比（右軸）0.040.030.020.01

55、0-0.010.05-150.015120900.040.03-30-450-0.015600-300.020.010-0.01-60Wind，-0.03-60-0.02但從分析師盈利預(yù)測(cè)的修正方向上來(lái)看，其具有不錯(cuò)的前瞻性。分析師上調(diào)盈利或者下調(diào)盈利的行為可以更快地反映分析師對(duì)于新信息的捕捉，盈利上調(diào)占比的同比變動(dòng)與盈利下調(diào)占比的同比的差值體現(xiàn)市場(chǎng)整體預(yù)測(cè)調(diào)整的方向。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，這一指標(biāo)領(lǐng)先 A 股盈利周期 1 季度。綜合來(lái)看，分析師盈利預(yù)測(cè)的方向變化比幅度變化更重要，當(dāng)修正方向出現(xiàn)變化時(shí)，便值得我們額外關(guān)注。圖 43：2000 年以來(lái)盈利上調(diào)同比與盈利下調(diào)同比之差領(lǐng)先盈利周期15010

56、0500-50全A兩非歸母凈利潤(rùn)同比增速（%）盈利上調(diào)同比-盈利下調(diào)同比（右）盈利上調(diào)同比-盈利下調(diào)同比1 (2)2 (3)3 (4)4 (5)5 (6)6 (7)盈利周期劃分12345672.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-1.50Wind， 圖 44：盈利增速領(lǐng)先投入資本回報(bào)率 1 季度時(shí)相關(guān)系數(shù)最大0.80.60.40.20-0.2-0.4

57、全A兩非歸母凈利潤(rùn)同比vs 盈利上調(diào)同比-盈利下調(diào)同比：相關(guān)系數(shù)0.610.650.520.430.200.24-0.12-0.36-0.53-0.6-4-3-2-101234Wind，圖 45：2000 年以來(lái)盈利上調(diào)同比與盈利下調(diào)同比之差領(lǐng)先盈利增速 1 季度806040200-20-40-6050402010第二輪盈利周期盈利上調(diào)同比-盈利下調(diào)同比（右軸）第五輪盈利周期盈利上調(diào)同比-盈利下調(diào)同比（右軸）0.60.30-0.3-0.6-0.9-1.2-1.50.90.60.30-0.3140120100806040200-20-40-600-10-20-30第三輪盈利周期盈利上調(diào)同比-盈利

58、下調(diào)同比（右軸）第六輪盈利周期盈利上調(diào)同比-盈利下調(diào)同比（右軸）2.11.81.51.20.90.60.30-0.3-0.6-0.9-1.2-1.50.60.30-0.320151050-5-10-15-201501209060第四輪盈利周期盈利上調(diào)同比-盈利下調(diào)同比（右軸）第七輪盈利周期盈利上調(diào)同比-盈利下調(diào)同比（右軸）0.900.600.300.00-0.30-0.60-0.90-1.200.50.30.1-0.1-0.300-0.5-10-0.6-40-0.6-30-0.7-20-0.9-50-0.9-60-0.9Wind，立足當(dāng)下，A 股盈利周期三季度仍有尋底壓力表 5： A 股盈利周

59、期尋底的過(guò)程不會(huì)立刻結(jié)束，三季度盈利仍有尋底壓力維度衰退復(fù)蘇繁榮滯脹衰退復(fù)蘇特征起點(diǎn)被動(dòng)去庫(kù)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)主動(dòng)去庫(kù)終點(diǎn)利率（-4）過(guò)去：利率下行拐點(diǎn)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)/盈利周期起點(diǎn)4季度當(dāng)前：2021Q4以來(lái)利率持續(xù)下行流動(dòng)性（-2）過(guò)去：流動(dòng)性周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期2季度當(dāng)前：寬貨幣進(jìn)行時(shí)，但前瞻性下降信用（-2）過(guò)去：信用周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)/盈利周期2季度當(dāng)前：寬信用載體缺失，寬信用仍有波動(dòng)基建（0）過(guò)去：基建周期與經(jīng)濟(jì)/盈利周期基本同步當(dāng)前：基建增速反彈，發(fā)力初見(jiàn)成效地產(chǎn)（0）過(guò)去：地產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)/盈利周期基本同步當(dāng)前：政策見(jiàn)底，基本面二三季度仍處探底經(jīng)濟(jì)周期（0）過(guò)去：長(zhǎng)度約為3年，與盈利周期同步當(dāng)前：處于下

60、行階段盈利周期（0）過(guò)去：盈利周期與經(jīng)濟(jì)周期基本同步當(dāng)前：A股盈利向下，三季度仍有尋底壓力通脹周期（+2）過(guò)去：滯后經(jīng)濟(jì)周期2季度當(dāng)前：下行趨勢(shì)不變，短期受輸入性通脹壓力斜率放緩庫(kù)存周期（+4）過(guò)去：被動(dòng)去庫(kù)與經(jīng)濟(jì)周期的起點(diǎn)同步當(dāng)前：處在利潤(rùn)與庫(kù)存均下降的主動(dòng)去庫(kù)階段Wind，基于參考系， 三季度仍有尋底壓力貨幣周期：寬貨幣進(jìn)行時(shí)。1）貨幣政策降準(zhǔn)降息窗口尚未關(guān)閉，寬貨幣進(jìn)行時(shí)。4 月政治局會(huì)議未延續(xù)過(guò)去貨幣政策“穩(wěn)健”、“適度”的提法，而是調(diào)整為“抓緊謀劃增量政策工具，加大相機(jī)調(diào)控力度”。以上表述的變化或意味著在必要時(shí)尤其是風(fēng)險(xiǎn)沖擊當(dāng)中，貨幣政策工具可以更為積極，具備逆周期行動(dòng)的能力。2）中