疫后復蘇房地產(chǎn)曙光何在

1、導讀：4 月下旬以來，我們發(fā)布市場癥結(jié)與曙光系列研究，4 月 27 日聯(lián)合行業(yè)召開曙光初現(xiàn)主題會議：“5 月?lián)肀锕?，癥結(jié)之一的上海疫情逐漸弱化，權(quán)益迎來寶貴窗口期”得到驗證。5 月 PMI、進出口、金融數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟活力回升，與普林格同步高頻指標反映的情況一致。往后看，房地產(chǎn)無疑仍是市場一大核心癥結(jié)，我們特在本文進行了系統(tǒng)分析。政策脈絡梳理：房住不炒貫徹始終，提出“兩維護”后邊際轉(zhuǎn)暖2016 年提出房住不炒，四維調(diào)控框架去金融化2016 年提出房住不炒 ，房地產(chǎn)行業(yè)進入政策收緊周期。2016 年 10 月，中央政治局會議提出“注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟金融風險”，2016 年 12 月提出“加

2、快研究建立符合國情、適應市場規(guī)律的房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展長效機制”。2016 年 12 月，中央經(jīng)濟工作會議提出“堅持房子是用來住的、不是用來炒的的定位”。綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，既抑制房地產(chǎn)泡沫，又防止大起大落；微觀信貸政策要支持合理自住購房，嚴格限制信貸流向投資投 機性購房”，首次提出房住不炒，房地產(chǎn)行業(yè)進入政策收緊周期?！胺孔〔怀础背傻禺a(chǎn)政策主基調(diào)，四維調(diào)控框架引導房地產(chǎn)行業(yè)去金融化。2016 年為了調(diào)控局部過于火熱的房地產(chǎn)市場，中央提出因城施策。部分熱點城 市開始根據(jù)市場形式收緊房地產(chǎn)政策，提出“限購限貸限價限售”的四限政策， 來平抑市場波動。同時，部分庫存仍處于高位的

3、三四線城市在去庫存壓力下，房 地產(chǎn)政策仍較為寬松。2018 年以來，由于房地產(chǎn)市場仍舊較熱，2018 年 7 月中 央政治局會議提出“下決心解決好房地產(chǎn)市場問題，堅持因城施策，促進供求平 衡，合理引導預期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲”，因城施策政策整體進 一步收緊。2018 年資管新規(guī)發(fā)布，2019 年，銀保監(jiān)會出臺23 號文，規(guī)范信托公 司房地產(chǎn)業(yè)務，對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控由居民端轉(zhuǎn)向企業(yè)端，從收緊融資渠道角度 來使房地產(chǎn)市場降溫。2020 年8 月，住建部、央行聯(lián)合召開房地產(chǎn)企業(yè)座談會， 會上提出“三道紅線”融資新規(guī)，明確限制房企加杠桿空間。2020 年 12 月 31 日，人民銀行、銀保

4、監(jiān)會正式發(fā)布關(guān)于建立銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度 管理制度的通知，建立銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度，從銀行端 收緊涉房貸款。2021 年 02 月，自然資源局提出 22 城集中供地新規(guī)，引導土地 市場合理運行，實現(xiàn)“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”。至此，針對居民端、房企端、銀行端和政府端的四維調(diào)控框架建立，引導房地產(chǎn)行業(yè)去金融化。圖 1：2016 年以來歷次政治局會議多次提及房住不炒，2022 年提出“支持剛性和改善性住房需求”Wind，新華社，圖 2：2016 年以來歷次經(jīng)濟工作會議多次提及房住不炒，2021 年底提出“支持合理住房需求”Wind，新華社，表 1：房地產(chǎn)發(fā)展長效機制逐步

5、建立，四維度調(diào)控房地產(chǎn)市場因城施策（2016.03）三道紅線（2020.08）銀行貸款兩道紅線（2020.12）集中供地（2021.02）居民端企業(yè)端銀行端政府端一二線城市：實行嚴格的限購政策，同時實行嚴格的差別化稅收和信貸政策；增加土地供應面積，及時披露相關(guān)信息；增加中小戶型供應數(shù)量，搞好保障性房屋供應建設；打擊各種交易當中的違法違規(guī)行為；正確引導輿論，穩(wěn)定預期和市場。三四線城市：給予進城購房農(nóng)民以稅費、補貼等多方面的優(yōu)惠政策?！叭兰t線”是針對房企劃出的三個標準，分別是：剔除預收款后的資產(chǎn)負債率大于 70%。凈負債率大于 100%?，F(xiàn)金短債比小于 1。針對“紅色檔”，有息負債規(guī)模不得增加；

6、“橙色檔”有息負債規(guī)模年增速不得超過 5%；“黃色檔”，有息負債規(guī)模年增速不得超過 10%； “綠色檔”，有息負債規(guī)模年增速不得超過 15%。第一道紅線是“房地產(chǎn)貸款占比”， 大型銀行不得超過 40%，中型銀行不得超過27.5%，小型銀行不得超過22.5%，縣域農(nóng)合機構(gòu)不得超過17.2%，村鎮(zhèn)銀行不得超過12.5%。第二道紅線是“個人住房貸款占比”， 大型銀行不得超過 32.5%，中型銀行不得超過20%，小型銀行不得超過17.5%，縣域農(nóng)合機構(gòu)不得超過12.5%，村鎮(zhèn)銀行不得超過7.5%。一是集中發(fā)布出讓公告，原則上每年不超過 3 次，時 間間隔要相對均衡，地塊梳理要科學合理。二是集中組織出讓

7、活動，同批次公告出讓的土地以掛牌文件交易的，應當確定共同的掛牌起止日期；以拍賣方式交易的，應該連續(xù)集中完成拍賣活動。完善支持居民住房合理消費的減少土地公開出讓過程中關(guān)稅收、信貸政策，住房剛性需主動強制企業(yè)主動“控風供給端方面讓房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的聯(lián)信息不充分所帶來的對市求和改善性需求，因城施策化險”，防范進一步引發(fā)經(jīng)濟發(fā)資金籌措更加被動；對企業(yè)擴張場預期的影響，“穩(wěn)地價”解房地產(chǎn)庫存，目的是促進房展風險。所急需的資金杠桿進行了控制。對房價上漲也有較強的抑制地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。作用。資料來源：中共辦公廳，Wind，城鎮(zhèn)化提升、新房價格倒掛及房企規(guī)模訴求，導致地產(chǎn)保持韌性2016 年到 2021 年

8、上半年，雖然房地產(chǎn)政策偏緊，調(diào)控政策不斷，但是整體市場保持韌性，總體持續(xù)火熱，我們認為主要有三點原因。（1）2016-2020 我國城鎮(zhèn)化率仍處于快速提升時期，不斷進城的人口使需 求保持強勁。2016 到 2020 年，我國城鎮(zhèn)化率年均提升 1.31PCT，截至 2020 年末城鎮(zhèn)化率達到 63.89%。2021 年，我國城鎮(zhèn)化率提升 0.83PCT，達到 64.72%。 2016-2020 年間我國城鎮(zhèn)化屬于高速發(fā)展時期。而根據(jù)全球主要國家城鎮(zhèn)化率耗 時數(shù)據(jù)顯示，美國 60-65%城鎮(zhèn)化階段和 65%-70%城鎮(zhèn)化累計耗時分別為 5 年和 8 年，法國分別為 6 年和 4 年，意大利分別為

9、11 年和 44 年，西班牙分別為 5 年和 7 年，日本分別為 4 年和 6 年，韓國分別為 4 年和 3 年，俄羅斯分別為 6 年和7 年，巴西分別為 5 年和 6 年，墨西哥分別為 7 年和 9 年。除法國和韓國外，城鎮(zhèn)化率超過 65%后主要國家城鎮(zhèn)化率提升速度明顯放緩，我國也在 2021 年城鎮(zhèn)化率提升速度有所降低，可能會導致之后新房需求逐漸走弱。圖 3：2016-2020 我國城鎮(zhèn)化率快速提升，不斷進城的人口使購房需求保持強勁Wind，所圖 4：全球主要國家在城鎮(zhèn)化率超過 65%后提升速度放緩主要國家不同城鎮(zhèn)化階段耗時國家50-60區(qū)間累計耗時（年）60-65區(qū)間累計耗時（年）65-

10、70區(qū)間累計耗時（年）70-75區(qū)間累計耗時（年）75-80區(qū)間累計耗時（年）美國-582927法國-642821意大利-1144西班牙15以上571331日本1046627韓國643311俄羅斯106730巴西105667墨西哥11791417中國發(fā)展觀察，聯(lián)合國，世界銀行，（2）2016 年因城施策實行以來，新房二手房存在倒掛現(xiàn)象。為了降低部分熱點城市房地產(chǎn)市場熱度，地方政府通過限價手段調(diào)控新房價格，導致新房漲幅低于二手房，存在房價倒掛現(xiàn)象。價格扭曲進一步增加了居民購買新房的意愿，使得新房市場持續(xù)火熱，甚至需要通過“搖號”獲得購房機會。圖 5：2016 年以來限價政策導致新房漲幅低于二手房

11、，存在房價倒掛現(xiàn)象Wind，所（3）規(guī)模訴求下房企持續(xù)加杠桿，地產(chǎn)投資保持高速增長。銀行授信額度和融資利率會考慮房企的銷售規(guī)模，因此在此訴求下房企持續(xù)加大投資，2016-2020 年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額年均增長 8%，房地產(chǎn)板塊上市公司權(quán)益乘數(shù)也持續(xù)上行。圖 6：2016-2020 地產(chǎn)投資保持高速增長Wind，所圖 7：規(guī)模訴求下房企持續(xù)加杠桿Wind，所2021H2 恒大事件逐步發(fā)酵，房地產(chǎn)市場開始下行2021 年 6 月以來，由于地產(chǎn)融資政策持續(xù)收緊、土地成交熱度上行的同時新房限價，導致房企現(xiàn)金流壓力變大且利潤率下行，以恒大為代表的高杠桿房企信用風險逐步暴露。由于恒大事件，地方政府收緊了

12、預售資金監(jiān)管政策，同時銀行等金融機構(gòu)對于民營房企的信貸投放趨于謹慎，進一步導致了民企資金周轉(zhuǎn)壓力加大。圖 8：2021 年 6 月以來，恒大事件逐步發(fā)酵Wind，新浪財經(jīng)，圖 9：2019 年以來房地產(chǎn)板塊毛利率持續(xù)下行Wind,圖 10：2021 年 6 月以來民營房企資金周轉(zhuǎn)壓力逐漸加大，導致中資地產(chǎn)美元債指數(shù)大幅下行Wind，所2022 年 9 月政策轉(zhuǎn)暖，放松力度持續(xù)加大2021 年 9 月開始，隨著“兩維護”提出地產(chǎn)政策開始回暖。受銀行貸款兩集中政策對居民按揭貸款的限制和房企信用風險事件頻發(fā)影響，2021 年下半年房地產(chǎn)市場逐步下行。2021 年 9 月底，央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合召開了房

13、地產(chǎn)金融工作座談會，提出“維護房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護住房消費者合法權(quán)益”。2021 年底，中央經(jīng)濟工作會議提出“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”，在堅持房住不炒的基調(diào)下對于地產(chǎn)表述偏于積極。2022 年 3 月 16 日，劉鶴副總理主持召開國務院金融委專題會議，提出關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)，要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施。會議召開后，證監(jiān)會、銀保監(jiān)會、央行、外匯局和財政部均對房地產(chǎn)行業(yè)進行密集表態(tài)，釋放穩(wěn)地產(chǎn)防風險信號。2022 年 5 月 15 日，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有

14、關(guān)問題的通知，提出對于貸款購買普通自住房的居民家庭，首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應期限貸款市場報價利率減 20 個基點，二套住房商業(yè)性個人住房貸款利率政策下限按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行。各城市自主確定轄區(qū)內(nèi)首套和二套住房商業(yè)性個人住房貸款利率加點下限。5 月 20 日，央行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，5 年期 LPR 由 4.6%下調(diào) 15 個基點至 4.45%。房貸利率下限的調(diào)整和 LPR 的下調(diào)有望進一步促進房貸利率水平的下降，從而促進房地產(chǎn)銷售回暖。同時，各地在因城施策框架下陸續(xù)出臺房地產(chǎn)放松政策，根據(jù)中指院的不完全統(tǒng)計，各地 5 月陸續(xù)在優(yōu)化限購、優(yōu)化限貸、公積金、優(yōu)化銷售

15、、優(yōu)化限價、降低交易稅費、優(yōu)化預售資金監(jiān)管、購房補貼、貨幣安置、多孩家庭住房支持、落戶引才方面出臺放松政策 180 余條，支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。預計隨著政策效果逐漸顯現(xiàn)，銷售市場有望在 6 月逐步回暖。圖 11：貸款市場報價利率(LPR):5 年(%)，5 月 20 日下調(diào) 15 個基點Wind，所圖 12：2022 年各地出臺房地產(chǎn)放松政策條數(shù)增加，房地產(chǎn)政策調(diào)整持續(xù)加碼資料來源：中指院，Wind，所復盤武漢：居民端銷售表現(xiàn)較弱，企業(yè)端投資迅速恢復疫后湖北商品房銷售開始迅速回暖，但表現(xiàn)不及全國?；仡櫸錆h疫情， 2020 年 1-3 月，湖北商品房銷售額累計同比下降 85%，銷售面積同比

16、下降 80%；而全國在 2020 年 1-2 月銷售額同比降低 36%，3 月累計同比降幅收窄至-25%，銷售面積 1-2 月同比下降 40%，3 月累計同比降幅收窄至-26.3%。全年來看，湖北省商品房銷售額累計降低 21.5%，銷售面積累計同比降低 23.4%，全國商品房銷售額同比上升 8.7%，銷售面積同比上升 2.6%，全年銷售表現(xiàn)來看湖北不及全國，說明疫情后居民購房意愿趨于謹慎，疫情導致的居民收入下降確實影響了商品房銷售。圖 13：2020 年湖北銷售額迅速恢復但表現(xiàn)不及全國Wind，所圖 14：2020 年湖北銷售面積迅速恢復但表現(xiàn)不及全國Wind，所投資端來看，房地產(chǎn)企業(yè)投資意愿

17、未明顯降低。2020 年1-3 月湖北省房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降 73.7%，到 2020 年全年同比下降 4.4%，而全國來看，2020年 1-3 月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降 7.7%，全年同比上升 7.0%。從新開工來看，湖北省 2020 年全年新開工面積同比下降 2.9%，全國同比下降 1.2%。土地成交方面，2020 年武漢市累計住宅用地成交價款同比上升14.2%，300 城住宅土地累計成交價款同比上升 15.4%。由此可見，2020 年疫情后湖北省房地產(chǎn)投資恢復速度較快，房地產(chǎn)企業(yè)投資意愿相較于銷售降幅未明顯降低。圖 15：2020 年湖北省房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增速略低于全國Wind，

18、所圖 16：2020 年湖北省新開工面積累計同比增速基本與全國持平Wind，所圖 17：2020 年武漢住宅土地成交價款累計同比增速基本與全國持平CEIC，房地產(chǎn)銷售：2021 年 7 月起量價走弱，預計后市弱復蘇房地產(chǎn)銷售從 2021 年 7 月開始走弱，降幅持續(xù)擴大。2021 年 7 月由于銀行按揭貸款額度不足及恒大事件影響，房地產(chǎn)市場開始走弱，當月銷售面積同比降低 8.5%。2022 年以來，房地產(chǎn)銷售進一步走弱，2022 年 1-2 月、3 月和 4 月商品房銷售面積分別當月同比下降 9.6%、下降 17.7%和下降 39.0%。從結(jié)構(gòu)上來看，2022 年 4 月商品房現(xiàn)房銷售面積同比

19、下降 6.8%，而期房銷售面積同比下降 43%，說明居民擔憂樓盤爛尾風險，導致購房優(yōu)先選擇現(xiàn)房，商品房銷售走弱主要由于期房銷售走弱導致。圖 18：2021 年 7 月開始銷售面積當月同比轉(zhuǎn)負Wind，所圖 19：2021 年 7 月以后，期房銷售降幅明顯大于現(xiàn)房銷售降幅Wind，所房價方面，新房銷售均價于 2021 年 8 月開始同比轉(zhuǎn)負，2022 年 4 月降幅達到 12.4%。2021 年 4 月開始，商品房銷售均價漲幅開始收窄，到 2021 年 8 月同比轉(zhuǎn)負。2022 年，商品房銷售均價同比降幅進一步擴大，4 月同比降低 12.4%。在房地產(chǎn)市場走弱和民營房企資金壓力之下，部分樓盤采取

20、了降價促銷措施，商品房銷售均價開始走弱。圖 20：商品房銷售均價從 2022 年 8 月開始同比轉(zhuǎn)負Wind，所2022 年 4 月，地方政府對于房地產(chǎn)市場放松力度明顯加大，5 月銷售降幅已 開始收窄。根據(jù)高頻數(shù)據(jù)顯示，2022 年 5 月 58 城新房成交面積同比下降 44.8%，降幅較上月收窄 7.4PCT。結(jié)構(gòu)上二線城市強于一線城市強于三四線城市，2022年 5 月一線城市、二線城市和三四線城市新房成交面積分別同比下降 46.4%、 36.3%和 54.0%，相較于上月降幅收窄 13.5PCT、10.0PCT 和 3.2PCT。受上海和北京疫情影響，一線城市新房成交表現(xiàn)弱于二線城市，而三

21、線城市由于需求趨弱、爛尾風險等因素影響，降幅最大。同時，二手房降幅明顯低于新房，2022年 5 月新房面積當月同比下降 44.8%，降幅較上月收窄 7.4PCT，而二手房成交面積當月同比下降了 26.2%，降幅收窄了 10.1PCT，二手房恢復情況好于新房， 說明在各地房地產(chǎn)放松后，房地產(chǎn)市場確實開始回暖，但是由于爛尾風險的原因，二手房表現(xiàn)也同樣好于新房。圖 21：5 月新房銷售面積降幅開始收窄，結(jié)構(gòu)上二線強于一線強于三四線城市Wind，所圖 22：新房銷售降幅大于二手房銷售降幅Wind，所展望后市，由于居民對房價預期轉(zhuǎn)弱、爛尾風險猶存和房地產(chǎn)市場整體庫存偏低，我們認為銷售將呈現(xiàn)供需雙弱格局下

22、弱復蘇。a.居民對房價預期轉(zhuǎn)弱，居民預期房價上漲占比由 2021Q2 的 25.5%降低至 2022Q1 的 16.3%，居民購房的投資性需求趨弱；b.由于民營房企持續(xù)違約，部分重點城市已停工、延期交付問題項目占比已超過 10%，爛尾風險擔憂之下，居民優(yōu)先選擇購買二手房和現(xiàn)房，新房需求趨弱；c.2016 年以來商品房待售面積持續(xù)下行，去化周期降低，新房狹義庫存處于相對低位，同時土地成交和新開工的走弱，新房廣義庫存同樣下降，導致新房新增供給趨弱。圖 23：2021Q3 開始居民預期房價上漲占比開始逐漸降低央行，Wind，圖 24：部分重點城市已停工、延期交付問題項目占比已超過 10%2021 年

23、末24 個重點城市已停工、延期交付問題項目匯總情況（ 萬平方米、套）城市尚未交付問題項目總建面尚未交付問題項目總套數(shù)2021 年成交面積占比2021 年成交套數(shù)占比鄭州271 25249 94829 8910328 長沙446 28139 178425 13639321 昆明1431097667621 5507620 福州89807743021 4175519 重慶331 23729 194317 17498714 南寧96734361316 5551913 鹽城52426034015 2854215 武漢274 24275 197814 16832014 廣州1439184117912 10

24、94188無錫66226264610 544874上海96843910549942039蘇州6755619177760017西安6133738877675525天津817520128261204386徐州493596126241027094常州2526546854549025濟南2918959823764862北京2713939513810352南京312538124621089302深圳1405962646900青島342007148221314902成都352633167321276202連云港54112812225382淮安33003191262771總計2468 185814 2415

25、5 10 2068471 9 CRIC，所圖 25：商品房待售面積和去化周期處于相對低位Wind，所圖 26：房屋新開工面積走弱導致商品房廣義庫存降低Wind，所房地產(chǎn)融資：資金來源全面趨緊，民企短期或仍難走出困境2021 年以來房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比增速持續(xù)走弱。由于 2020 年疫情影響下房地產(chǎn)開發(fā)資金來源處于相對低位，同時房地產(chǎn)市場景氣度處于高位，2021年第一季度房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比增長 41%。后由于融資渠道持續(xù)收緊和銷售走弱，2021 年全年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比增長 4%。2022 年以來，房地產(chǎn)開 發(fā)資金進一步趨緊，1-4 月累計同比降低 24%，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金面持續(xù)收緊

26、。圖 27：2021 年以來房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比增速持續(xù)走弱Wind，所結(jié)構(gòu)上銷售回款是房企最重要資金來源，商品房銷售走弱后其占比高位回落。由于房企融資政策持續(xù)收緊，銷售回款逐漸成為房企最重要的資金來源，2020 年底個人按揭貸款、定金及預收款占房地產(chǎn)開發(fā)資金來源比例超過了 50%，后進一步上升至 2021 年 5 月的 55.5%。由于按揭貸款額度受限和銷售走弱，銷售回款占比逐漸下降，截至 2022 年 4 月銷售回款占比降低至 48.2%，但其仍是房企最重要的資金來源。因此，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金面緩解高度依賴新房銷售回暖。圖 28：銷售回款占資金來源比例逐漸提升，銷售走弱后占比高位回落Wi

27、nd，所各渠道新發(fā)行額度大幅降低，融資資源向高資質(zhì)國央企傾斜。信用債方面，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)2022 年1-5 月月均發(fā)行395 億元，相較于去年同期下降29.2%，平均發(fā)行利率 3.54%，相較于去年同期下降 92BP。信用債發(fā)行額縮量但是發(fā)行利率下行，主要由于新增發(fā)行集中在以央國企為主的信用風險較低的房地產(chǎn)開發(fā) 商。海外債方面，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè) 2022 年 1-4 月月均發(fā)行 42 億元，相較于去年 同期下降 87.7%，平均發(fā)行利率 5.53%，相較于去年同期下降 118BP。海外債融 資利率相較國內(nèi)信用債更高，發(fā)行額降幅更大，而利率同樣有所下行，說明海外 融資新增發(fā)行也主要向信用資質(zhì)相對優(yōu)

28、質(zhì)開發(fā)商傾斜。信托方面，房地產(chǎn)開發(fā)企 業(yè) 2022 年 1-4 月月均發(fā)行 135 億元，相較于去年同期下降 78.0%，平均發(fā)行利 率 7.59%，相較于去年同期上升 28BP。房地產(chǎn)信托主要用于地產(chǎn)項目前期開發(fā)，隨著土地市場趨冷，信托新增發(fā)行大幅收縮。整體而言，2022 年各渠道新發(fā)行額度大幅降低，且融資資源向高資質(zhì)國央企傾斜，民企融資難現(xiàn)狀未緩解。從到期壓力來看，2022 年 6 月到 10 月，房地產(chǎn)到期信用債和海外債規(guī)模處于相對高位，在融資受限和銷售走弱的背景下，民企短期或仍難走出困境。圖 29：信用債發(fā)行額大幅降低，發(fā)行利率逐漸下行中指院，所圖 30：房企海外債發(fā)行大幅減少，利率整

29、體有所下行中指院，所圖 31：房地產(chǎn)行業(yè)信托發(fā)行大幅減少，利率逐漸上行中指院，用益信托網(wǎng)，圖 32：2022 年 6-10 月是房企公開債務到期高峰，房企債務壓力或進一步加大中指院，所房地產(chǎn)投資：建安支出和土地購置均走弱，房企投資聚焦高能級城市受房地產(chǎn)市場走弱和融資收緊影響，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增速持續(xù)下行。2022 年 1-4 月，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比降低 2.7%，除 2020 年疫情影響導致開發(fā)投資完成額同比轉(zhuǎn)負以外，此次為 2000 年以來房地產(chǎn)投資累計增速首次轉(zhuǎn)負。房地產(chǎn)投資完成額主要由建安支出和土地購置費組成，其中建安支出由施工面積和建安單價決定。由于房地產(chǎn)市場走弱，202

30、2 年 4 月房屋新開工面積當月同比減少 44.2%，竣工面積當月同比減少 14.2%，竣工端表現(xiàn)強于開工端。由于開工端的迅速走弱，將導致施工面積減少，2022 年 4 月房屋施工面積為 818588萬平方米，相較于 2021 年末減少了 16%。由于房地產(chǎn)資金緊張狀況和新房銷售景氣度下行短時間難以緩解，預計房屋開工端或短期難改弱勢，可能導致施工面積下降，從而使建安支出投資減少。同時，由于房企繳納土地款通常滯后于土地成交，導致土地購置費增速約滯后于土地成交價款增速約 10 個月。2021 年 3 月開始，土地成交價款累計同比轉(zhuǎn)負，且維持較低增速，土地市場熱度持續(xù)下降。因此，預計 2022 年土

31、地購置費同比增速將進一步下行。綜上，建安支出和土地購置費在 2022 年均面臨較大壓力，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額或進一步下行。圖 33：2022 年 4 月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比轉(zhuǎn)負Wind，所圖 34：2022 年房屋施工面積整體減少Wind，所圖 35：房屋新開工面積降幅擴大，竣工端表現(xiàn)強于開工端Wind，所圖 36：土地購置費通常滯后土地成交價款 10 個月左右，預計 2022 年土地購置費短期仍將走弱Wind，所住宅土地成交額降幅有所擴大，結(jié)構(gòu)上一線城市強于二線城市強于三線城市。根據(jù) CEIC 統(tǒng)計，一線城市、二線城市和三四線城市 2021 年住宅土地成交價款 分別同比上升 20.2%、降低 6.6%和降低 12.4%。2022 年 1-4 月，一線城市、二線城市和三四線城市住宅土地成交價款分別同比降低 64.6%、降低 39.5%和降低 62.2%，土地成交價款降幅有所擴大。其中，一線城市成交大幅下行主要由于疫情和集中供地的進行時間影響。圖 37：住宅土地成交