從行業(yè)景氣到市場配置

1、圖 1：自上而下的行業(yè)景氣度構(gòu)建框架1、 中觀行業(yè)景氣如何傳導(dǎo)到資本市場？在光大投資時(shí)鐘系列第一篇中，我們構(gòu)建了從政策到行業(yè)景氣度的基本框架。借鑒經(jīng)濟(jì)周期中的景氣分析模型，我們構(gòu)建了行業(yè)景氣度分析框架，分別從供需、盈利、庫存三個(gè)層面，構(gòu)建了衡量行業(yè)景氣度的三因子模型，主要對制造業(yè)門類下 28 個(gè)大類行業(yè)的景氣度進(jìn)行了量化描述。（詳見 2022 年 5 月5 日外發(fā)的報(bào)告從宏觀政策到行業(yè)景氣度：穩(wěn)增長視角光大投資時(shí)鐘第一篇）環(huán)境的變化是如何傳導(dǎo)到微觀實(shí)體？我們以周期的復(fù)蘇階段起點(diǎn)為例，來分析從復(fù)蘇到微觀實(shí)體盈利修復(fù)的傳導(dǎo)過程。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，主要先行指標(biāo)（經(jīng)濟(jì)景氣度等）會(huì)有所反應(yīng)，市場需求率先

2、回暖，此時(shí)供給還未完全恢復(fù)，因而價(jià)格反彈；價(jià)格反彈帶來盈利修復(fù)，企業(yè)可以充分利用現(xiàn)有產(chǎn)能補(bǔ)充庫存，從而影響行業(yè)的景氣度，最終反映到微觀企業(yè)的財(cái)報(bào)和二級市場股價(jià)走勢上去。因此，行業(yè)景氣是中觀環(huán)境分析的重要抓手，它向上連接環(huán)境，向下連接上市公司微觀環(huán)境，是研究落地市場的重要一環(huán)。“光大投資時(shí)鐘系列第一篇”主要完成了第一步“從環(huán)境到行業(yè)景氣”，本文則主要集中于第二步 “從行業(yè)景氣到微觀市場”，至此，我們可以真正將環(huán)境分析落地到市場，以指導(dǎo)投資實(shí)踐。整理那么，中觀行業(yè)景氣如何傳導(dǎo)到資本市場？中觀行業(yè)景氣度主要通過兩個(gè)渠道影響資本市場：第一，行業(yè)景氣度與資本市場微觀實(shí)體的基本面走勢密切相關(guān)，中觀行業(yè)景氣

3、度的衡量更多依賴于行業(yè)效益數(shù)據(jù)，而這些工業(yè)數(shù)據(jù)與A股上市公司效益表現(xiàn)走勢基本一致；第二，行業(yè)景氣度會(huì)直接影響市場的資金流向，從而影響 A 股行業(yè)的漲跌幅。從中長期來看，A 股行業(yè)的漲跌幅與行業(yè)基本面基本對應(yīng)，而行業(yè)景氣度與基本面走勢基本一致，因而行業(yè)景氣度通過影響投資者對行業(yè)未來基本面走勢的預(yù)期，從而影響到市場資金流向與行業(yè)漲跌幅。行業(yè)景氣度對于資本市場是否有領(lǐng)先意義？由于我們行業(yè)景氣度的構(gòu)建依賴于月度指標(biāo)數(shù)據(jù)，相比于 A 股市場季度層面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更高頻，因而對于資本市場具有一定的領(lǐng)先意義，可以領(lǐng)先財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)捕捉到行業(yè)景氣度的變化，進(jìn)而構(gòu)建合適的行業(yè)配置組合。圖 2：工業(yè)盈利走勢與 A 股盈利走

4、勢基本一致圖 3：工業(yè)經(jīng)濟(jì)盈利走勢與 全 A 月度收益率150A股凈利潤增速工業(yè)企業(yè)利潤:當(dāng)季同比150150工業(yè)企業(yè)利潤額:當(dāng)月同比全A收益率：當(dāng)月（右）30100100100205050501000002015-03-50-50-50-102022-042021-102021-042020-102020-042019-102019-042018-102018-042022-032021-092021-032020-092020-032019-092019-032018-092018-032017-092017-032016-092016-032015-09Wind，（單位：%，數(shù)據(jù)更新至

5、20 22 年 3 月）Wind，光大（數(shù)據(jù)更新至 2022 年 4 月，單位：%）我們構(gòu)建的行業(yè)景氣度是否有效？我們在上文提到，中觀行業(yè)景氣度與資本市場微觀實(shí)體的基本面走勢密切相關(guān)，并且也會(huì)直接影響到 A 股行業(yè)的漲跌幅。因此合適的行業(yè)景氣度指標(biāo)，應(yīng)該直接指向行業(yè)基本面表現(xiàn)與行業(yè)漲跌幅表現(xiàn)。因此為了觀測行業(yè)景氣度指標(biāo)對于行業(yè)配置的指導(dǎo)意義，我們繪制了固定時(shí)期內(nèi)行業(yè)景氣值與行業(yè)收益漲幅、基本面的對應(yīng)關(guān)系。首先，本文構(gòu)建的行業(yè)景氣值與行業(yè)基本面呈現(xiàn)緊密的正相關(guān)關(guān)系。我們以 2021年各行業(yè)的數(shù)據(jù)為例，構(gòu)造了 A 股申萬一級行業(yè)的景氣值，利用該景氣值，與各行業(yè)基本面表現(xiàn)進(jìn)行了擬合。我們分別選取了“

6、行業(yè)營收同比”與“行業(yè) ROE”作為基本面指標(biāo)進(jìn)行了擬合對照，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，行業(yè)景氣值與行業(yè) ROE、行業(yè)營收同比均呈現(xiàn)較為顯著的正相關(guān)關(guān)系，即行業(yè)景氣值直接指向行業(yè)基本面表現(xiàn)。圖 4：行業(yè)景氣值與行業(yè) ROE 呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系圖 5：行業(yè)景氣值與行業(yè)營收同比呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系景氣與ROE分布食品飲料基礎(chǔ)化工建筑材料電力設(shè)備鋼鐵煤炭醫(yī)藥生物機(jī)械設(shè)備輕工制造紡織服飾有色金屬傳媒汽車石油石化交通運(yùn)輸國防軍工房地產(chǎn)電子通信計(jì)算機(jī)公用事業(yè)商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁景氣與營收同比分布鋼鐵交通運(yùn)輸 基礎(chǔ)化工有色金屬石油石化煤炭輕工制造電力設(shè)備紡織服飾公用事業(yè)機(jī)械設(shè)備農(nóng)林牧漁國防軍工電子通信計(jì)算機(jī)醫(yī)藥生物商貿(mào)零售傳媒房地產(chǎn)建筑

7、材料汽車食品飲料20501540行業(yè)營收同比10行業(yè)ROE305200-510-102030405060708090行業(yè)景氣值02030405060708090行業(yè)景氣值資料來源：Wind，（單位：%，數(shù)據(jù)為各申萬一級行業(yè) 2021 年數(shù)據(jù)）Wind，光大（單位：%，數(shù)據(jù)為各申萬一級行業(yè) 2021 年數(shù)據(jù)）其次，本文構(gòu)建的行業(yè)景氣值也直接指向行業(yè)漲跌幅表現(xiàn)。我們以 2021 年各行業(yè)的數(shù)據(jù)為例，構(gòu)造了 A 股申萬一級行業(yè)的景氣值，利用該景氣值，與各行業(yè)漲跌幅也進(jìn)行了擬合。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，行業(yè)景氣值與中長期行業(yè)漲跌幅均呈現(xiàn)較為顯著的正相關(guān)關(guān)系，即行業(yè)景氣值直接指向行業(yè)中長期的漲跌幅表現(xiàn)。圖 6：行業(yè)景

8、氣值與行業(yè)漲跌幅呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系圖 7：行業(yè)景氣值與行業(yè)估值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系基礎(chǔ)化工有色金屬公用事業(yè)電力設(shè)備鋼鐵煤炭機(jī)械設(shè)備石油石化汽車建筑材料傳媒商貿(mào)零售交通運(yùn)輸電子通信計(jì)算機(jī)輕工制造紡織服飾醫(yī)藥生物國防軍工房地產(chǎn)食品飲料農(nóng)林牧漁景氣與收益分布5040景氣與估值分布食品飲料電子通信計(jì)算機(jī)農(nóng)林牧漁電力設(shè)備醫(yī)藥生物汽車商貿(mào)零售機(jī)械設(shè)備傳媒 輕工制造有色金屬公用事業(yè)紡織服飾基礎(chǔ)化工交通運(yùn)輸建筑材料石油石化煤炭房地產(chǎn)鋼鐵5045403530行業(yè)漲跌幅行業(yè)估值3020252010151005-102030405060708090行業(yè)景氣值02030405060708090行業(yè)景氣值Wind，（單位：%，數(shù)

9、據(jù)為各申萬一級行業(yè) 2021 年數(shù)據(jù)）Wind，光大（橫軸單位：%；縱軸指標(biāo)為 PE，單位為倍；數(shù)據(jù)為各申萬一級行業(yè) 2021 年數(shù)據(jù)）因此，本文構(gòu)建的中觀行業(yè)景氣度對于資本市場具有很強(qiáng)的實(shí)踐指導(dǎo)意義。一方面，行業(yè)景氣值直接指向行業(yè)基本面變化，是中長期投資的重要考量；另一方面，行業(yè)景氣值指向行業(yè)漲跌幅變化，是中短期投資布局重要的參考指標(biāo)。此外，由于行業(yè)景氣值的構(gòu)建更多依賴月度高頻數(shù)據(jù)，因而也對資本市場季度層面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有領(lǐng)先意義。下文我們將圍繞各行業(yè)景氣度的構(gòu)建與衡量展開具體介紹。2、 行業(yè)景氣衡量：工業(yè)細(xì)分行業(yè)在構(gòu)建行業(yè)景氣度時(shí)，我們根據(jù)數(shù)據(jù)情況首先將整個(gè)行業(yè)分成了兩類：一類是工業(yè)類，這類

10、行業(yè)具有相對全面的效益數(shù)據(jù)，國家統(tǒng)計(jì)局每月都會(huì)公布對應(yīng)行業(yè)的增加值、價(jià)格變化、盈利變化、庫存變化等；另一類是建筑業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)類，這些行業(yè)的效益數(shù)據(jù)相對缺乏，但是有描述相關(guān)業(yè)務(wù)變化和價(jià)格變化的數(shù)據(jù)指標(biāo)可供使用?；谶@兩類行業(yè)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，我們分別根據(jù)這兩類行業(yè)建立了不同的行業(yè)景氣度衡量體系。對于工業(yè)經(jīng)濟(jì)類行業(yè)的景氣度衡量，我們在投資時(shí)鐘系列第一篇中進(jìn)行了具體介紹。在文章的“自上而下的行業(yè)景氣度框架”中，我們介紹了刻畫中觀環(huán)境變化的三個(gè)重要因素：供需格局、盈利格局與庫存格局。這三個(gè)因素互項(xiàng)作用，層層遞進(jìn)，共同形成中觀行業(yè)景氣度的判斷標(biāo)準(zhǔn)。這三個(gè)因素中，供需格局是開始，庫存格局是結(jié)束，通過把中觀層面的

11、觀測指標(biāo)在這三個(gè)層次上進(jìn)行分類，我們可以搭建出一個(gè)完整描述中觀行業(yè)景氣的三因子模型。、 供需格局：工業(yè)增加值增速X 工業(yè)品價(jià)格增速行業(yè)的景氣度發(fā)生變化往往始于供需格局的變化。一般來講，如果需求大于供給，表明存在供需缺口，會(huì)引起價(jià)格上升、企業(yè)利潤增長、景氣度上升；如果需求小于供給，表明存在過剩產(chǎn)能，會(huì)導(dǎo)致價(jià)格下降、企業(yè)利潤下降、景氣度回落。因而捕捉行業(yè)景氣度的變化，行業(yè)供需格局是重要維度。在宏觀層面，“GDP 增速”與“CPI 同比增速”變動(dòng)的結(jié)合形成了美林時(shí)鐘的變化；在中觀層面，我們可以分別采用量（各行業(yè)工業(yè)增加值增速）與價(jià)格（各行業(yè)工業(yè)品價(jià)格增速）分別作為供需的衡量指標(biāo)，以此可以構(gòu)造行業(yè)的供

12、需景氣度。為了剔除不同指標(biāo)增速中樞的影響，我們對兩個(gè)指標(biāo)均采用了分位數(shù)進(jìn)行處理。另外由于價(jià)格變化在供需格局中更為重要，因而賦予了價(jià)格變化更高權(quán)重（2/3）。經(jīng)過計(jì)算，我們得到 28 個(gè)工業(yè)行業(yè)，2021 年行業(yè)供需景氣度分布情況。圖 8：供需格局下行業(yè)景氣的衡量行業(yè)供需景氣度供給端（量）各行業(yè)工業(yè)增加值1/3增速分位數(shù)供需景氣值需求端（價(jià)）各行業(yè)工業(yè)品價(jià)格增速分位數(shù)2/3Wind，光大（單位：%，圖中 1/3、2/3 分別為各指標(biāo)對應(yīng)的權(quán)重）回顧 2021 年，價(jià)格端景氣擴(kuò)散主導(dǎo)行業(yè)供需景氣復(fù)蘇。從上半年到下半年，各行業(yè)供需景氣發(fā)生明顯切換，原材料加工業(yè)景氣程度由“量價(jià)齊升”向“量跌價(jià)升”切換

13、，景氣程度回落；裝備制造業(yè)景氣度則由“量升價(jià)跌”轉(zhuǎn)向“量跌價(jià)升”區(qū)間，景氣程度回升；消費(fèi)制造業(yè)景氣度由“量價(jià)齊跌”的低景氣區(qū)間向“量跌價(jià)升”轉(zhuǎn)換，景氣水平有所抬升。圖 9：2021 年行業(yè)供需景氣度動(dòng)態(tài)變化（上半年到下半年）圖 10：2022 年行業(yè)供需景氣度動(dòng)態(tài)變化（2021Q4-2022Q1）100量跌價(jià)升（復(fù)蘇）量價(jià)齊升（繁榮）100量跌價(jià)升（復(fù)蘇）量價(jià)齊升（繁榮）需求端景氣 50( )度價(jià)需求端景量價(jià)齊跌（蕭條）量升價(jià)跌（衰退）氣 50( )度價(jià)量價(jià)齊跌（蕭條）量升價(jià)跌（衰退）0050100生產(chǎn)端景氣度（量）0050100供給端景氣度（量）上游原材料加工中游裝備制造業(yè)下游消費(fèi)品業(yè)上半年

14、景氣分布 下半年景氣分布上游原材料加工 中游裝備制造業(yè)下游消費(fèi)品業(yè)2021Q4景氣分布 2022Q1景氣分布Wind，光大（景氣度為 2021 年上半年與下半年的各月平均分位數(shù)分布，單位：%）Wind，光大（景氣度為 2021 年 Q4 與 2022 年 Q1 的各月平均分位數(shù)分布，單位：%）、 盈利格局：營收增速 X 利潤率增量工業(yè)企業(yè)利潤指標(biāo)是經(jīng)濟(jì)景氣度的直觀表現(xiàn)，企業(yè)盈利修復(fù)一方面對經(jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生正反饋，一方面能夠拉動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)與補(bǔ)庫，最終反映為行業(yè)度景氣上行。營收與利潤率變化是衡量盈利格局的兩個(gè)重要因素。營收增速反映盈利規(guī)模的變化，利潤率反映盈利能力的變化，觀測利潤率可以更好理解企業(yè)面臨

15、的成本壓力。因此我們可以分別采用量（各行業(yè)營業(yè)收入增速）與價(jià)格（各行業(yè)利潤率同比增量）分別作為盈利變化的衡量指標(biāo)，以此可以構(gòu)造行業(yè)的盈利景氣度。為了剔除不同指標(biāo)增速中樞的影響，我們對兩個(gè)指標(biāo)均采用了分位數(shù)進(jìn)行處理。另外由于利潤率的變化更能反映各行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位，因而我們賦予營業(yè)利潤率變化更大的權(quán)重（2/3）。經(jīng)過計(jì)算，我們得到 28 個(gè)工業(yè)行業(yè)，2021年行業(yè)盈利景氣度分布情況。圖 11：盈利格局下行業(yè)景氣的衡量行業(yè)盈利景氣度營收端（量）各行業(yè)營業(yè)收入1/3增速分位數(shù)盈利景氣值利潤率（價(jià)）各行業(yè)單月利潤率同比增量分位數(shù)2/3Wind，光大（單位：%，圖中 1/3、2/3 分別為各指標(biāo)對應(yīng)的

16、權(quán)重，注：利潤率同比增量是指當(dāng)期利潤率相比上年同期利潤率的增量值）回顧 2021 年，利潤率端景氣擴(kuò)散主導(dǎo)行業(yè)盈利景氣復(fù)蘇。從上半年到下半年，各行業(yè)盈利景氣發(fā)生明顯切換，與供需格局表現(xiàn)基本一致。原材料加工業(yè)景氣程度由“量價(jià)齊升”向“量價(jià)齊跌”切換，景氣程度明顯回落；裝備制造業(yè)景氣度則由“量升價(jià)跌”轉(zhuǎn)向“量跌價(jià)升”區(qū)間，景氣程度有所回升；消費(fèi)制造業(yè)景氣度由“量價(jià)齊跌”的低景氣區(qū)間向“量跌價(jià)升”轉(zhuǎn)換，景氣程度有所回升。圖 12：2021 年行業(yè)盈利景氣度動(dòng)態(tài)變化（上半年到下半年）圖 13：2022 年行業(yè)盈利景氣度動(dòng)態(tài)變化（2021Q4-2022Q1）100量跌價(jià)升（復(fù)蘇）量價(jià)齊升（繁榮）100量

17、跌價(jià)升（復(fù)蘇）量價(jià)齊升（繁榮）利潤率端景 50( )氣度價(jià)利潤率端量價(jià)齊跌（蕭條）量升價(jià)跌（衰退）景 50( )氣度價(jià)量升價(jià)跌（衰退）量價(jià)齊跌（蕭條）0050營收端景氣度（量）1000050100營收端景氣度（量）上游原材料加工 中游裝備制造業(yè) 下游消費(fèi)品業(yè) 上半年景氣分布 下半年景氣分布上游原材料加工 中游裝備制造業(yè)下游消費(fèi)品業(yè)2021Q4景氣分布 2022Q1景氣分布Wind，（景氣度為 2021 年上半年與下半年的各月平均分位數(shù)分布，單位：%）Wind，（景氣度為 2021 年 Q4 與 2022 年 Q1 的各月平均分位數(shù)分布，單位：%）、 庫存格局：識別各行業(yè)所處的庫存階段相較于企業(yè)

18、價(jià)格變化和盈利變化，庫存變化通常有所滯后，但我們可以借助庫存周期的階段切換率先捕捉到行業(yè)景氣變化。一個(gè)完整的庫存周期也包括四個(gè)階段： 被動(dòng)去庫存（復(fù)蘇）主動(dòng)補(bǔ)庫存（繁榮）被動(dòng)補(bǔ)庫存（衰退）主動(dòng)去庫存（蕭條），這四個(gè)階段分別對應(yīng)不同景氣周期。從邏輯上來講，收入增速對庫存增速存在一定的領(lǐng)先性。需求回升時(shí)收入增速最先顯現(xiàn)，此時(shí)庫存增速可能是回落的；而需求見頂時(shí)，收入也會(huì)見頂，由于企業(yè)反應(yīng)滯后，庫存會(huì)繼續(xù)增加。結(jié)合收入增速與產(chǎn)成品庫存增速，我們可以對庫存周期的四個(gè)階段進(jìn)行劃分，以識別不同行業(yè)的庫存景氣度。圖 14：庫存周期的四個(gè)階段劃分產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比(%)營收累計(jì)同比(%)被動(dòng)主動(dòng)被動(dòng)補(bǔ)庫去庫去庫

19、主動(dòng)補(bǔ)庫404030302020101000-10-1020222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006-20-20Wind，光大（20 21 年企業(yè)營收增速數(shù)據(jù)為兩年平均增速，數(shù)據(jù)截至 2022 年 4 月）2022 年以來，整體去庫階段已現(xiàn)，短期庫存被動(dòng)高企。從庫存變化節(jié)奏來看，2021 年初，我國供給鏈不斷修復(fù)，在全球復(fù)蘇背景下，中國產(chǎn)能供應(yīng)全球，開始出現(xiàn)主動(dòng)補(bǔ)庫存的情況，這一趨勢一直延續(xù)到 2021 年三季度；進(jìn)入 2021 年四季度，需求有所收縮，企業(yè)開始相繼進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫存階段。2022 年以來，

20、工業(yè)企業(yè)被動(dòng)補(bǔ)庫已見頂，逐步呈現(xiàn)主動(dòng)去庫態(tài)勢，近期疫情擾動(dòng)，庫存被動(dòng)高企。圖 15：2022 年，工業(yè)企業(yè)庫存周期已轉(zhuǎn)入去庫階段圖 16：上中下游庫存累計(jì)同比增速變化20151050-5-10-15-20-25營收:累計(jì)同比庫存:累計(jì)同比(右)25去庫 被動(dòng)補(bǔ)庫補(bǔ)庫25202015151051005-50-10上游原材料庫存中游裝備庫存下游消費(fèi)庫存(右)14121086422022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-070Wind，（單位：%，數(shù)據(jù)截至 2022 年 4 月）資料來源：Wind，光大究所（單位：%；截至 2022

21、年 4 月）、 如何將行業(yè)景氣度進(jìn)行合并？在上文中，我們針對工業(yè)行業(yè)，刻畫了描述中觀環(huán)境變化的三個(gè)重要因素：供需格局、盈利格局與庫存格局。這三個(gè)因素互項(xiàng)作用，層層遞進(jìn)，共同形成中觀行業(yè)景氣度的判斷標(biāo)準(zhǔn)。但在實(shí)際操作中，我們需要對這三種因素描述的景氣度進(jìn)行合并。事實(shí)上，在描述工業(yè)經(jīng)濟(jì)行業(yè)的中觀行業(yè)景氣度時(shí)，供需景氣與盈利景氣度的衡量更為量化，庫存格局的判斷較為主觀，很難進(jìn)行量化。為此，在綜合工業(yè)的行業(yè)景氣度時(shí)，我們對供需景氣與盈利景氣進(jìn)行了平均處理，庫存景氣僅作為主觀輔助判斷當(dāng)前行業(yè)所處的景氣階段。通過合并，我們得到了工業(yè)經(jīng)濟(jì)類行業(yè)的景氣度衡量結(jié)果。行業(yè)盈利景氣度營收端（量）各行業(yè)營業(yè)收入1/3

22、增速分位數(shù)盈利景氣值利潤率（價(jià)）各行業(yè)單月利潤率同比增量分位數(shù)2/3圖 17：工業(yè)經(jīng)濟(jì)行業(yè)景氣度的衡量行業(yè)供需景氣度供給端（量）各行業(yè)工業(yè)增加值增速分位數(shù)1/3工業(yè)經(jīng)濟(jì)行業(yè)景氣度供需景氣值需求端（價(jià)）各行業(yè)工業(yè)品價(jià)格增速分位數(shù)2/3Wind，光大（單位：%，圖中 1/3、2/3 分別為各指標(biāo)對應(yīng)的權(quán)重）表 1：工業(yè)行業(yè)分類與申萬一級行業(yè)的對應(yīng)為了把工業(yè)行業(yè)景氣度與A 股市場建立聯(lián)系，我們把工業(yè)行業(yè)和申萬 一級行業(yè)進(jìn)行了對照。從對應(yīng)結(jié)果來看，除工業(yè)中的“煙草制品、設(shè)備修理”等行業(yè)外，其他行業(yè)均有對應(yīng)的申萬一級行業(yè)與之對應(yīng)。通過這種對應(yīng)關(guān)系，我們就把工業(yè)行業(yè)與 A 股市場的行業(yè)建立了聯(lián)系，進(jìn)而將中

23、觀行業(yè)景氣度與市場表現(xiàn)對應(yīng)起來。工業(yè)經(jīng)濟(jì)行業(yè)申萬一級行業(yè)工業(yè)經(jīng)濟(jì)行業(yè)申萬一級行業(yè)煤炭采洗煤炭電氣機(jī)械制造電力設(shè)備石油采選、石油加工石油石化通用設(shè)備、專用設(shè)備、儀器儀表機(jī)械設(shè)備黑色礦采選、黑色加工鋼鐵醫(yī)藥制造醫(yī)藥生物有色采選、有色加工、金屬制品有色金屬木材、家具、造紙、印刷、文教體娛輕工制造非金屬采選、非金屬制品建筑材料食品制造、酒飲料茶食品飲料化學(xué)原料、化學(xué)纖維、橡膠塑料基礎(chǔ)化工紡織業(yè)、紡織服裝、皮革羽鞋紡織服飾計(jì)算機(jī)通信電子、計(jì)算機(jī)、通信農(nóng)副食品加工農(nóng)林牧漁汽車汽車制造電燃水供應(yīng)業(yè)公用事業(yè)Wind，整理但值得注意的是，由于工業(yè)經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類僅包括工業(yè)，國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)中的建筑業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)并未涵蓋，

24、而這些也是分類的重要組成，為此我們需要為建筑業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)的行業(yè)建立單獨(dú)的景氣衡量體系，下文將對此做具體介紹。3、 行業(yè)景氣衡量：建筑業(yè)以及第三產(chǎn)業(yè)本部分為建筑業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)的細(xì)分行業(yè)建立了單獨(dú)的景氣衡量體系。、 建筑業(yè)：建筑業(yè) PMI、水泥產(chǎn)量、水泥價(jià)格指數(shù)建筑業(yè)景氣度的衡量可以參照國家統(tǒng)計(jì)局月度公布的建筑業(yè) PMI 指數(shù)。月末公布的建筑業(yè) PMI 是衡量建筑業(yè)景氣程度的領(lǐng)先指標(biāo)，建筑業(yè) PMI 與基建投資、地產(chǎn)投資活動(dòng)相關(guān)性較強(qiáng)，因而也是觀測基建、地產(chǎn)活動(dòng)的重要指標(biāo)。從近期的建筑業(yè)景氣表現(xiàn)來看，雖然受疫情影響，制造業(yè)景氣出現(xiàn)了大幅下滑，但在穩(wěn)增長持續(xù)推動(dòng)下，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍在持續(xù)推進(jìn)，建筑業(yè) P

25、MI 持續(xù)保持在臨界點(diǎn)以上，其中土木工程 PMI 更是持續(xù)位于 60%以上的高景氣區(qū)間。為了更加準(zhǔn)確地對建筑業(yè)景氣度追蹤，我們也尋找了其他合適的量價(jià)指標(biāo)進(jìn)行衡量。在建筑業(yè)活動(dòng)中，水泥的生產(chǎn)銷售活動(dòng)是重要的表征。因此，在量的方面，我們使用“水泥產(chǎn)量同比增速”作為建筑業(yè)量的景氣追蹤指標(biāo)；價(jià)的方面，我們使用“水泥價(jià)格指數(shù)同比增速”作為建筑業(yè)價(jià)的景氣追蹤指標(biāo)；綜合量價(jià)表現(xiàn)，我們就得到了建筑業(yè)的景氣追蹤指標(biāo)。從建筑業(yè)景氣走勢來看，今年以來，建筑業(yè)景氣值總體處于一種低位震蕩的狀態(tài)。由于建筑業(yè)既包含住房建筑、又包括基礎(chǔ)設(shè)施建筑，且房屋建筑占比更高，因此雖然穩(wěn)增長推進(jìn)下，基建景氣度較高，但地產(chǎn)景氣較差，一定程

26、度上拖累了整個(gè)建筑業(yè)的景氣表現(xiàn)。圖 18：建筑業(yè) PMI 走勢與基建投資走勢一致性較高圖 19：地產(chǎn)低景氣+基建高景氣，建筑業(yè)景氣低位震蕩201612840-4-8-12-16-20地產(chǎn)+基建投資加權(quán):當(dāng)月同比建筑業(yè)PMI(右)70656055504540352022-052021-112021-052020-112020-052019-113010080604020建筑業(yè):景氣值建筑業(yè)量:景氣值建筑業(yè)價(jià):景氣值100806040202019-0502019-052019-112020-052020-112021-052021-1102022-05，（數(shù)據(jù)更新至 2022 年 5 月，單位：%

27、），Wind，光大究所（數(shù)據(jù)更新至 2022 年 5 月，單位：%）、 批發(fā)零售業(yè)：社零銷售、核心CPI如何追蹤商貿(mào)零售業(yè)的景氣度？與制造業(yè)行業(yè)一致，我們也需要尋找表征“量價(jià)景氣度”的指標(biāo)來衡量商貿(mào)零售業(yè)的景氣度。量的方面，我們使用統(tǒng)計(jì)局月度公布的“社會(huì)消費(fèi)品零售額同比增速”作為商貿(mào)零售業(yè)量的景氣追蹤指標(biāo)，事實(shí)上社零增速作為批發(fā)零售業(yè) GDP 的擬合指標(biāo)，二者走勢一致程度較高；價(jià)的方面，我們使用“核心 CPI 同比”作為商貿(mào)零售業(yè)價(jià)的景氣追蹤指標(biāo)；綜合量價(jià)表現(xiàn)，我們就得到了商貿(mào)零售業(yè)的景氣追蹤指標(biāo)。從商貿(mào)零售業(yè)景氣走勢來看，2021 年以來，商貿(mào)零售行業(yè)景氣值一直處于相對較低的水平，大多數(shù)處于

28、 40%以下區(qū)間。今年以來，疫情擾動(dòng)下，商貿(mào)零售業(yè)無論在量還是價(jià)景氣方面均出現(xiàn)了大幅下滑。圖 20：批發(fā)零售業(yè) GDP 走勢與商品零售走勢契合度較高圖 21：今年以來，疫情擾動(dòng)下，商貿(mào)零售景氣值大幅下滑商貿(mào)零售景氣值商貿(mào)零售：價(jià)景氣值商貿(mào)零售：量景氣值批發(fā)和零售業(yè)GDP:當(dāng)季同比商品零售:當(dāng)季實(shí)際同比303050502020404010103030002020-10-1010102022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032022

29、-032021-092021-032020-092020-032019-092019-032018-092018-032017-092017-032016-092016-03-20-2000，（數(shù)據(jù)更新至 2022 年 3 月，單位：%，注：商品零售當(dāng)季同比數(shù)據(jù)根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)進(jìn)行推算得到）資料來源：Wind，光大（單位：%）、 交運(yùn)倉儲(chǔ)業(yè)：交通周轉(zhuǎn)量、CPI:交運(yùn)分項(xiàng)如何追蹤交運(yùn)倉儲(chǔ)業(yè)的景氣度？交運(yùn)倉儲(chǔ)業(yè)包含兩大范疇，一個(gè)是交通運(yùn)輸類，主要與交通周轉(zhuǎn)量相關(guān)，另一個(gè)是倉儲(chǔ)郵政類，主要與快遞業(yè)務(wù)總量有關(guān)。交通運(yùn)輸部月度公布的水路、公路、鐵路、航空等客貨周轉(zhuǎn)量數(shù)據(jù)可作為交通周轉(zhuǎn)量的替代指標(biāo)，國家

30、郵政局月度公布的業(yè)務(wù)收入與業(yè)務(wù)總量數(shù)據(jù)可作為快遞業(yè)務(wù)量的替代。量的方面，我們使用“交運(yùn)周轉(zhuǎn)量、郵政業(yè)務(wù)量同比增速”作為交通運(yùn)輸業(yè)量的景氣追蹤指標(biāo)，事實(shí)上這兩個(gè)指標(biāo)也可以作為交通運(yùn)輸業(yè) GDP 的擬合指標(biāo)，二者走勢一致程度較高；價(jià)的方面，我們使用“CPI：交運(yùn)分項(xiàng)同比”作為交通運(yùn)輸業(yè)價(jià)的景氣追蹤指標(biāo)；綜合量價(jià)表現(xiàn)，我們就得到了交通運(yùn)輸業(yè)的景氣追蹤指標(biāo)。綜合來看，交運(yùn)景氣度主要由量來驅(qū)動(dòng)，在 2021 年 9 月至 2022 年 2 月期間持續(xù)回升，2022 年 3 月以來，疫情擾動(dòng)下，交運(yùn)周轉(zhuǎn)量受到較大影響，景氣程度大幅下滑。隨著 6 月以來，國內(nèi)疫情趨于穩(wěn)定，交運(yùn)物流逐步恢復(fù)，交運(yùn)景氣度有望逐

31、步抬升。圖 22：交運(yùn)倉儲(chǔ)業(yè) GDP 走勢與交運(yùn)周轉(zhuǎn)走勢契合度較高圖 23：今年 3 月以來，疫情擾動(dòng)物流運(yùn)輸，交運(yùn)景氣值大幅下滑403020100-10-202012-03-30交運(yùn)倉儲(chǔ)GDP:當(dāng)季同比交通周轉(zhuǎn)量:當(dāng)季同比快遞業(yè)務(wù)量:當(dāng)季同比(右）806040202022-032021-032020-032019-032018-032017-032016-032015-032014-032013-030100806040200交運(yùn)景氣值交運(yùn)量：景氣值交運(yùn)價(jià)：景氣值100806040202022-0502022-042022-032022-022022-012021-122021-112021

32、-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-02，（數(shù)據(jù)更新至 2022 年 3 月，單位：%，注：交通周轉(zhuǎn)量、快遞業(yè)務(wù)量當(dāng)季同比數(shù)據(jù)根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)進(jìn)行推算得到）Wind，光大（單位：%，交運(yùn)量的景氣值數(shù)據(jù)更新到 4 月）、 房地產(chǎn)業(yè)：商品房銷售面積、房價(jià)指數(shù)如何追蹤房地產(chǎn)業(yè)的景氣度？本部分所指的房地產(chǎn)業(yè)主要對應(yīng)銷售環(huán)節(jié)的“房地產(chǎn)業(yè)”，由于房地產(chǎn)業(yè)的增加值主要發(fā)生在銷售環(huán)節(jié)，因而描述房地產(chǎn)業(yè)景氣度，最直觀的就是參考當(dāng)期商品房銷售的數(shù)據(jù)。量的方面，我們使用“30 大中城市商品房成交面積同比增速”作為房地產(chǎn)業(yè)量的景氣追蹤指標(biāo)

33、，從歷史數(shù)據(jù)走勢來看，商品房銷售面積增速與房地產(chǎn) GDP 增速走勢也基本一致；價(jià)的方面，我們使用“百城住宅價(jià)格指數(shù)同比”作為房地產(chǎn)業(yè)價(jià)的景氣追蹤指標(biāo)；綜合量價(jià)表現(xiàn)，我們就得到了房地產(chǎn)業(yè)的景氣追蹤指標(biāo)。綜合來看，2021 年以來，地產(chǎn)景氣度持續(xù)下滑，至 2021 年底，綜合景氣值已下滑至 30%左右，2022 年 3 至 5 月，繼續(xù)下滑至 10%以下。6 月以來，地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)已明顯回暖，或?qū)?dòng)地產(chǎn)板塊景氣上行。圖 24：房地產(chǎn) GDP 增速走勢與商品房銷售面積走勢擬合度更高圖 25：2021 年下半年以來，房地產(chǎn)景氣度持續(xù)下滑房地產(chǎn)業(yè)GDP:當(dāng)季同比商品房銷售面積:當(dāng)季同比(右)2015

34、1050-56040200-2010080604020地產(chǎn)景氣值地產(chǎn)：量景氣值地產(chǎn)：價(jià)景氣值100806040202022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022011-03-10-40002022-032021-032020-032019-032018-032017-032016-032015-032014-032013-032012-03資料來源：，（數(shù)據(jù)更新至 2022 年 3 月，單位：%，注：商品零售當(dāng)季同比

35、數(shù)據(jù)根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)進(jìn)行推算得到）Wind，光大（單位：%）、 傳媒互聯(lián)網(wǎng)：互聯(lián)網(wǎng)接入流量、電信業(yè)務(wù)量如何追蹤傳媒互聯(lián)網(wǎng)業(yè)的景氣度？本部分所指的傳媒互聯(lián)網(wǎng)主要對應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)傳媒服務(wù)，借助互聯(lián)網(wǎng)收入變化與電信業(yè)務(wù)量的變動(dòng)我們分別可以追蹤互聯(lián)網(wǎng)與傳媒行業(yè)的景氣度。由于量的追蹤對于互聯(lián)網(wǎng)傳媒更為重要，我們僅使用了表征兩個(gè)細(xì)分行業(yè)量景氣度變化的指標(biāo)進(jìn)行衡量。工信部月度公布的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入變化、電信業(yè)務(wù)量變化代表了傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模的變化，可以作為傳媒互聯(lián)網(wǎng)的景氣度觀測指標(biāo)。從 2021 年以來傳媒互聯(lián)網(wǎng)業(yè)的景氣度變化來看，尤其是下半年以來，傳媒互聯(lián)網(wǎng)基本處于較低的景氣區(qū)間，業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)明顯下降。圖

36、26：互聯(lián)網(wǎng)接入流量與信息軟件業(yè) GDP 走勢較為一致圖 27：2021 年下半年以來，傳媒景氣度持續(xù)下滑GDP:不變價(jià):信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè):當(dāng)季同比互聯(lián)網(wǎng)接入流量:當(dāng)季同比(右)3025070傳媒互聯(lián)網(wǎng):景氣值互聯(lián)網(wǎng):景氣值電信業(yè):景氣值70606020025505015040402030301002020155010102022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032022-032021-092021-032020-092020-

37、032019-092019-032018-092018-032017-092017-032016-092016-032015-0910000，（數(shù)據(jù)更新至 2022 年 3 月，單位：%，注：互聯(lián)網(wǎng)接入流量當(dāng)季同比數(shù)據(jù)根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)進(jìn)行推算得到）資料來源：Wind，光大（單位：%）4、 行業(yè)配置：高景氣低估值、穩(wěn)增長與疫后修復(fù)通過上述對各個(gè)行業(yè)景氣度的構(gòu)建，我們基本覆蓋了 90%以上 A 股行業(yè)的景氣度。整體來看，2021 年，景氣度輪動(dòng)呈現(xiàn)出這樣的順序：上游采礦與原材料加工中游設(shè)備制造-下游消費(fèi)制造，商貿(mào)、地產(chǎn)、傳媒整體處于較低景氣區(qū)間。、 行業(yè)景氣概覽：消費(fèi)制造景氣正逐步回升2022

38、年第一季度，行業(yè)景氣表現(xiàn)整體延續(xù) 2021 年四季度的態(tài)勢，上游原材料加工等行業(yè)景氣逐步回落，下游消費(fèi)制造業(yè)（包含食品飲料、輕工制造、紡織服飾等）景氣水平則逐步回升態(tài)勢。進(jìn)入二季度，疫情在國內(nèi)多點(diǎn)多面散發(fā)，對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)造成較大沖擊。從 4 月各行業(yè)的景氣表現(xiàn)來看，除煤炭和石油石化行業(yè)外，其他行業(yè)景氣表現(xiàn)均受到波及，其中消費(fèi)、裝備制造受到的影響最為嚴(yán)重。5 月以來，伴隨疫情形勢趨于穩(wěn)定，前期受到疫情短暫壓制的裝備制造業(yè)景氣率先修復(fù)，消費(fèi)制造隨后，但服務(wù)消費(fèi)修復(fù)仍然偏緩。從此輪疫情對各行業(yè)影響來看，我們認(rèn)為，雖然疫情短期沖擊行業(yè)景氣度，但并不改變各制造類行業(yè)的復(fù)蘇態(tài)勢，消費(fèi)制造仍處于景氣度逐步回升的

39、通道。公用事業(yè)5766565257 454854 625559635968圖 28：2022 年 4 月以來，疫情擾動(dòng)下，消費(fèi)、地產(chǎn)景氣持續(xù)承壓申萬行業(yè)2021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-022022-032022-042022-05農(nóng)林牧漁5556585142393942653639436746煤炭4868 726776848796948690948793石油石化5364676865766871655864716678基礎(chǔ)化工707872647070627063544841384

40、6鋼鐵7484886360676468433933281229有色金屬8289867867797783714459754852建筑材料5338404625303765624851552442電器機(jī)械設(shè)備6766555865635467 726367715462機(jī)械設(shè)備3443414136 455743425148443251國防軍工33304236 45355268784352625566計(jì)算機(jī)通信345239757551 72546187 79703753汽車4929453226274342617967563465食品飲料5751594443364249576359544747紡織服飾414

41、7363439503753656266705045輕工制造4354564647444248575756553948醫(yī)藥生物5151 61646163535257 6152431124交通運(yùn)輸80767562 585342515548444050房地產(chǎn)8379655249403332342819434商貿(mào)零售2421224029273632312831201314傳媒互聯(lián)網(wǎng)4944305237224723142510715Wind，光大（單位：%，表中數(shù)據(jù)為各月份各行業(yè)景氣值，除交運(yùn)、傳媒互聯(lián)網(wǎng)更新至 2022 年 4 月外，其余行業(yè)均更新至 2022 年5 月，注：由于 5 月盈利數(shù)據(jù)未發(fā)布，

42、2022 年 5 月工業(yè)經(jīng)濟(jì)行業(yè)景氣值僅根據(jù)供需格局進(jìn)行測算）我們在前文已經(jīng)完成了兩項(xiàng)工作：一是，構(gòu)建了 90%以上 A 股行業(yè)的景氣度；二是，刻畫了行業(yè)景氣度與市場漲跌幅、基本面的關(guān)系。結(jié)果顯示，本文所構(gòu)建的行業(yè)景氣度與市場漲跌幅、基本面表現(xiàn)均呈現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)關(guān)系，因此，通過對行業(yè)景氣度進(jìn)行追蹤，可以為我們下一階段的行業(yè)資產(chǎn)配置提供建議。為此，我們從兩個(gè)視角出發(fā)，建立了行業(yè)景氣度到行業(yè)資產(chǎn)配置的框架。第一是數(shù)據(jù)視角，通過基本面數(shù)據(jù)尋找信息預(yù)期差。信息預(yù)期差通常產(chǎn)生在重要數(shù)據(jù)公布前，因此尋找信息數(shù)據(jù)差，所構(gòu)建的指標(biāo)必須具有領(lǐng)先性，我們所構(gòu)建的月度行業(yè)景氣度指標(biāo)便領(lǐng)先于 A 股季報(bào)的公布，可

43、以使用它來指導(dǎo)未來投資。第二是預(yù)期視角，通過行業(yè)邏輯分析尋找邏輯預(yù)期差。邏輯預(yù)期差通常基于行業(yè)或者宏觀經(jīng)濟(jì)的邏輯分析，尋找未來市場可能交易的主線。、 數(shù)據(jù)視角：高景氣低估值方向站在數(shù)據(jù)視角，我們建議配置高景氣低估值方向。高景氣代表行業(yè)基本面表現(xiàn)，低估值代表該行業(yè)的景氣是否已被行業(yè)所預(yù)期。一般來講，在高景氣低估值方向存在較多的信息預(yù)期差，配置這些行業(yè)通?？梢垣@得較高的超額收益。通過分析 2022 年以來各行業(yè)的景氣與估值表現(xiàn)，我們尋找了三條行業(yè)配置主線：方向一：有色、煤炭。煤炭供需格局依舊緊張，行業(yè)景氣度仍將維持高位，需求持續(xù)改善預(yù)期較強(qiáng)烈。方向二：建筑材料。經(jīng)濟(jì)下行壓力下，基建投資領(lǐng)域或?qū)⒃谌瓯３指呔皻舛龋?dāng)前景氣處于高位，估值仍處相對低位。方向三：食品飲料、輕工制造等。消費(fèi)制造延續(xù)去年四季度以來景氣復(fù)蘇態(tài)勢，雖短期受疫情影響，但不改長期恢復(fù)態(tài)勢。圖 29：2022 年Q1，行業(yè)景氣值與行業(yè)基本面的對應(yīng)關(guān)系圖 30：2022 年Q1，行業(yè)景氣值與行業(yè)估值的對應(yīng)關(guān)系景氣與營收同比分布4030基礎(chǔ)化工60石油石化煤炭電力設(shè)備 50有色金屬景氣與估值分布國防和軍工行業(yè)營收同比20交通運(yùn)輸醫(yī)藥生物10鋼鐵食品飲料公用事業(yè)國防和軍工紡織服飾電子通信計(jì)算機(jī)40行業(yè)估值30商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁食品飲料醫(yī)藥生物汽車電力設(shè)備電子通信