美國消費的風險與支撐因素

1、6 月美國密歇根消費者信心指數(shù)下跌至已有數(shù)據(jù)以來最低值50.0，或預示著通脹持續(xù)“高燒不退”的背景下，美國消費或?qū)⑦M一步承壓。目前超額儲蓄以及較強的就業(yè)市場對于消費仍存在一定支撐，高通脹對于消費的負面影響或在未來進一步顯現(xiàn)，預計通脹對于耐用品支出的負面影響最大，未來通脹回落、其對于消費的抑制作用或?qū)⒕徍汀Ｎ磥砭蜆I(yè)市場下滑或?qū)⑹窍M趨弱的另一風險因素，但目前來看短期就業(yè)快速惡化的風險較低。高通脹導致美國消費承壓，而超額儲蓄與較強的就業(yè)為消費提供緩沖高通脹水平下，消費者信心指數(shù)持續(xù)下滑?；?2020 年美國勞工統(tǒng)計局的消費者支出調(diào)查（Consumer Expenditure Surveys）數(shù)據(jù)

2、，不同收入的消費者均面臨不低于 8%的高通脹，相比于高收入人群，中等以及低等收入的消費者需要承受的通脹水平更高，且高于 CPI 同比增速水平。高通脹一定程度抑制了居民消費意愿與消費信心，密歇根大學消費者信心指數(shù)迅速下降至有數(shù)據(jù)以來的低位，世界大型企業(yè)聯(lián)合會(Conference Board)消費者信心指數(shù)也有所下降。圖 1：美國不同收入水平的消費者面臨的通脹水平有所不同，其中低收入消費者需要承受的通脹水平更高（%）收入低于$15,000收入$50,000 - $69,999收入不低于$200,000CPI同比987654321美國勞工統(tǒng)計局， 注：基于美國勞工統(tǒng)計局的消費者支出調(diào)查（Consu

3、merExpenditure Surveys）中披露的各收入水平消費者的細分支出數(shù)據(jù)以及美國勞工部披露的 CPI 數(shù)據(jù)測算圖 2：美國消費者信心指數(shù)下滑，其中密歇根大學消費者信心指數(shù)下降至歷史最低值密歇根大學消費者信心指數(shù)Conference Board消費者信心指數(shù)(RHS)1201601101401001209010080807060604050201960/021962/031964/041966/051968/061970/071972/081974/091976/101978/111980/121983/011985/021987/031989/041991/051993/06199

4、5/071997/081999/092001/102003/112005/122008/012010/022012/032014/042016/052018/062020/07400Bloomberg，但超額儲蓄以及緊俏的勞動力市場為美國消費提供緩沖。疫情沖擊后，政策刺激下美國居民積累了較高的超額儲蓄存款，但目前由于高通脹，月度儲蓄存款（流量）以及實際可支配收入水平（流量）已下跌至趨勢線水平以下，導致消費逐步回落。但勞動力市場依然緊張，薪資增速較強勁，此前居民累計的超額儲蓄存款仍偏高，因此消費仍存在一定韌性。圖 3：疫情沖擊后美國居民獲得較高的超額儲蓄存款（十億美元）圖 4：美國人均可支配收入

5、（不變價）已下滑至趨勢線水平之下（美元）9.08.58.07.57.06.56.05.51994-011995-081997-031998-102000-052001-122003-072005-022006-092008-042009-112011-062013-012014-082016-032017-102019-052020-125.011.010.910.810.710.610.510.42000-012001-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042

6、017-072018-102020-012021-0410.3，注：，指標為美國個人儲蓄存款（折年數(shù)）取自然對數(shù)后數(shù)值，注：指標為美國人均可支配收入（不變價）取自然對數(shù)后數(shù)值圖 5：美國勞動力市場持續(xù)緊張（%）圖 6：美國個人消費支出（不變價）以及零售銷售增速下滑（%）職位空缺率-雇傭率職位空缺率:非農(nóng)總計雇傭率:非農(nóng)總計86420-22019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04-420151050-5-102000-012001-042002

7、-072003-102005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-012021-04-15零售和食品服務銷售額:總計:同比個人消費支出:不變價:同比，鑒古知今：通脹與就業(yè)為美國消費的主要影響因素回顧歷史，通脹對于美國消費存在遏制作用，且通脹的負面影響對各類消費有所不同，耐用品消費受到的沖擊最大。1960 年以來，逐步攀升至高位的通脹往往會導致消費支出收縮，且通脹的抑制作用對各類消費的沖擊不同。其中，耐用品支出受到的影響最大，非耐用品與服務類消費的抑制作用偏小。圖

8、7：美國高通脹對于各類消費均存在一定抑制作用，其中對耐用品消費的沖擊最大（%，%）18141062-2-61960-011962-021964-031966-041968-051970-061972-071974-081976-091978-101980-111982-121985-011987-021989-031991-041993-051995-061997-071999-082001-092003-102005-112007-122010-012012-022014-032016-042018-052020-06-1045CPI:同比 實際個人消費支出:非耐用品:同比(RHS)實際個人

9、消費支出:耐用品:同比(RHS)實際個人消費支出:服務:同比(RHS)3525155-5-15， 注：實際個人消費支出以個人消費支出（現(xiàn)價）除以 CPI 季調(diào)值后的數(shù)值表示；實際個人非耐用品消費支出以個人非耐用品消費支出（現(xiàn)價）除以非耐用品 CPI 后的數(shù)值表示，實際個人消費支出其他分項的計算方式以此類推具體來看，對于耐用品消費而言，不論是溫和通脹還是高通脹時期，通脹水平上升對于耐用品支出的抑制作用較為顯著，但通脹回落也會減弱其對耐用品消費的抑制作用，失業(yè)率上升會導致居民財務狀況惡化，進而會大幅抑制耐用品消費。居民耐用品消費對于價格與利率更為敏感，因此耐用品消費與通脹的負相關關系更為顯著，并且

10、通脹對于耐用品消費的抑制作用最大，而通脹見頂回落往往會促進耐用品消費復蘇。此外，失業(yè)率快速上升也會對耐用品消費造成負面影響。圖 8：美國通脹以及失業(yè)率上升對于耐用品消費的負面影響較大（%，%）CPI:同比-1*失業(yè)率+4%實際個人消費支出:耐用品:同比(RHS)177515655513119457353525115-15-5-3-51960-011962-021964-031966-041968-051970-061972-071974-081976-091978-101980-111982-121985-011987-021989-031991-041993-051995-061997-07

11、1999-082001-092003-102005-112007-122010-012012-022014-032016-042018-052020-06-7-15，注：實際個人耐用品消費支出以個人耐用品消費支出（現(xiàn)價）除以耐用品CPI 后的數(shù)值表示對于非耐用品，溫和通脹對于非耐用品的抑制作用有限，高通脹對于非耐用品抑制作用較大，通脹回落也同樣會推動非耐用品消費修復，但若高通脹回落后失業(yè)率快速上升會阻礙非耐用品消費復蘇。消費者對于非耐用品的需求彈性較低，在溫和通脹期間，雖然通脹會抑制消費，但其影響有限，存在溫和通脹時期消費者仍增加非耐用品消費的情形。但在高通脹時期（上世紀 70-80 年代以及

12、此輪通脹），非耐用品消費與通脹的反向關系明顯，通脹見頂回落也會推動非耐用品消費增速企穩(wěn)后回升，若隨后失業(yè)率大幅上升，非耐用品消費會受到一定打擊。而在通脹水平穩(wěn)定在 2%目標附近的時期，消費支出主要由失業(yè)率主導。圖 9：美國通脹與非耐用品消費的反向關系較為明顯，失業(yè)率上升也會抑制非耐用品消費（%，%）CPI:同比實際個人消費支出:非耐用品:同比(RHS)-1*失業(yè)率+8%(RHS)162014121510810645200-21960-011962-021964-031966-041968-051970-061972-071974-081976-091978-101980-111982-1219

13、85-011987-021989-031991-041993-051995-061997-071999-082001-092003-102005-112007-122010-012012-022014-032016-042018-052020-06-4-5，注：實際個人非耐用品消費支出以個人非耐用品消費支出（現(xiàn)價）除以非耐用品 CPI 后的數(shù)值表示溫和通脹時期服務消費失速的關鍵為勞動力市場，高通脹時期，通脹與就業(yè)情況共同影響服務消費。相比于非耐用品消費，溫和通脹對于服務消費的負面沖擊更小，而在溫和通脹期間，服務消費的下降拐點是失業(yè)率上升的時點。但在高通脹時期，服務消費與非耐用品表現(xiàn)較為一致，即

14、通脹與服務消費的反向關系較為明顯，并且勞動力市場惡化與通脹上升均會推動服務消費下降。圖 10：溫和通脹對于美國服務消費的抑制作用有限，高通脹以及高失業(yè)率對于美國服務消費的沖擊較大（%，%）CPI:同比實際個人消費支出:服務:同比(RHS)-1*失業(yè)率+8%(RHS)16252014121015861054200-21960-011962-021964-031966-041968-051970-061972-071974-081976-091978-101980-111982-121985-011987-021989-031991-041993-051995-061997-071999-0820

15、01-092003-102005-112007-122010-012012-022014-032016-042018-052020-06-4-5，注：實際個人服務消費支出以個人服務消費支出（現(xiàn)價）除以服務 CPI 后的數(shù)值表示未來勞動力市場趨弱或是美國消費除高通脹以外的另一風險因素密歇根大學消費者信心指數(shù)與世界大型企業(yè)聯(lián)合會(Conference Board)消費者信心指數(shù)出現(xiàn)一定的分歧，其原因或為密歇根大學忽略了勞動力市場相關的預期。歷史上，當密歇根大學信心指數(shù)與世界大型企業(yè)聯(lián)合會消費者信心指數(shù)短期內(nèi)大幅下滑往往預示著經(jīng)濟未來或現(xiàn)在已經(jīng)步入衰退。但目前實際個人消費支出由于高基數(shù)出現(xiàn)較快速下滑

16、，而兩個消費者信心指數(shù)走勢出現(xiàn)較大分歧，密歇根大學消費者信心指數(shù)反映出的未來經(jīng)濟衰退概率較高，而世界大型企業(yè)聯(lián)合會消費者信心指數(shù)反映出的經(jīng)濟衰退風險偏低。二者存在分歧主要原因或為不同于世界大型企業(yè)聯(lián)合會消費者信心指數(shù)，密歇根大學指數(shù)計算基于的問題未包含勞動力相關的內(nèi)容，而世界大型企業(yè)聯(lián)合會消費者信心指數(shù)五個問題中第二個與第四個問題均圍繞勞動力。1圖 11：美國實際個人消費支出走勢與密歇根大學消費者信心指數(shù)走勢較為一致 （%，/）1 世界大型企業(yè)聯(lián)合會消費者信心指數(shù)第二個問題為您對您所在地區(qū)的可用工作有何看法？豐富/不多/很難獲得，第四個問題為六個月后，您認為您所在地區(qū)會有更多/相同/更少的工作

17、機會嗎？實際個人消費支出同比密歇根大學消費者信心指數(shù)(RHS)97531-1-31960-011961-101963-071965-041967-011968-101970-071972-041974-011975-101977-071979-041981-011982-101984-071986-041988-011989-101991-071993-041995-011996-101998-072000-042002-012003-102005-072007-042009-012010-102012-072014-042016-012017-102019-072021-04-5140130

18、120110100908070605040， 注：實際個人消費支出以個人消費支出（現(xiàn)價）除以 CPI 季調(diào)值后的數(shù)值表示；陰影為 NBER 定義的經(jīng)濟衰退時期圖 12：美國實際個人消費支出走勢與 Conference Board 消費者信心指數(shù)走勢較為一致（%，/）實際個人消費支出同比Conference Board消費者信心指數(shù)(RHS)97531-1-31960-011961-101963-071965-041967-011968-101970-071972-041974-011975-101977-071979-041981-011982-101984-071986-041988-011

19、989-101991-071993-041995-011996-101998-072000-042002-012003-102005-072007-042009-012010-102012-072014-042016-012017-102019-072021-04-5190 1701501301109070503010Bloomberg， 注：實際個人消費支出以個人消費支出（現(xiàn)價）除以 CPI 季調(diào)值后的數(shù)值表示；陰影為 NBER 定義的經(jīng)濟衰退時期基于 Conference Board 數(shù)據(jù)計算的勞動力市場領先指標雖然有所下滑，但還未出現(xiàn)明顯惡化，或預示未來勞動力市場存在一定趨弱風險，但短期

20、就業(yè)快速惡化的風險偏低。采用 Conference Board 勞動力市場預期調(diào)查數(shù)據(jù)基于消費者信心指數(shù)構造方式構造勞動力市場預期指數(shù)，該指數(shù)驟降通常領先于勞動力市場速降 6-12 個月，目前該指數(shù)持續(xù)下滑但仍處于高位水平，且沒有失速的跡象，目前來看失業(yè)率存在緩慢上升的可能性，短期驟升的可能性偏小，但由于加息節(jié)奏較快，企業(yè)前景變化較快，仍需高度關注未來勞動力市場變化。圖 13：美國勞動力市場預期指數(shù)可視為失業(yè)率的領先指標，約領先失業(yè)率指標 6-12 個月（/，%）勞動力市場預期指數(shù)失業(yè)率（逆序）（RHS）120241003805660794082010111960-011962-021964-

21、031966-041968-051970-061972-071974-081976-091978-101980-111982-121985-011987-021989-031991-041993-051995-061997-071999-082001-092003-102005-112007-122010-012012-022014-032016-042018-052020-06012Bloomberg， 注：美國勞動力市場預期指數(shù)是采用 Conference Board 消費者信心指數(shù)的構造方式，基于 Conference Board 調(diào)查問卷中與未來勞動力市場相關問題（即第四個問題：六個月

22、后，您認為您所在地區(qū)會有更多/相同/更少的工作機會嗎？）的結果數(shù)據(jù)，以 1967 年 2 月為基期計算得出結論回顧歷史，高通脹對于美國各類消費均存在一定負面沖擊，其中對于耐用品沖擊最為深遠。此外，勞動力市場惡化也會較大程度地抑制美國消費。目前就業(yè)市場仍穩(wěn)健增長、失業(yè)率保持在歷史低位以及累積的超額儲蓄均為美國消費提供緩沖。若未來通脹見頂回落并且就業(yè)市場沒有明顯惡化，通脹下降將會緩和消費的走弱趨勢。目前 CEO 經(jīng)濟展望指數(shù)走弱，一些大型企業(yè)停止招聘或開始裁員，未來就業(yè)市場存在一定壓力。但基于 Conference Board 數(shù)據(jù)構造的勞動力市場領先指標還未明顯惡化，預計短期就業(yè)驟降的風險偏低，

23、但仍需密切關注未來通脹以及勞動力市場的走勢。資金面市場回顧2022 年 6 月 27 日，銀存間質(zhì)押式回購加權利率大體上行，隔夜、7 天、14 天、21天和1 個月分別變動了 0.32bps、15.58bps、6.11bps、-199.95bps 和 197.47bps 至 1.43%、 1.95%、2.09%、0.00%和 1.97%。國債到期收益率全面上行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動 3.18bps、6.91bps、3.64bps、3.51bps 至 2.00%、2.45%、2.67%、2.83%。6 月 27 日上證綜指上漲 0.88%至 3,379.19，深證成指上漲 1

24、.10%至 12,825.57，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.22%至 2,830.60。央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，6 月 27 日以利率招標方式開展了 1000億元 7 天期逆回購操作。當日央行公開市場開展 1000 億元 7 天期逆回購操作，當日 100億元逆回購到期，實現(xiàn)流動性凈投放 900 億元。此外，本周二至本周五共有 900 億逆回購到期?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2020 年 12 月對比 201

25、6 年 12 月 M0累計增加 16010.66 億元，外匯占款累計下降 8117.16 億元、財政存款累計增加 9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖 14：2020 年 6 月 27 日至 2022 年 6 月 27 日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元），圖 15：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 6 月 27 日流動性投放和回籠統(tǒng)計（億元），圖 16：2022 年 6 月 27 日人民幣對各幣種匯率當前值相對于前一日值變化百分比，市場回顧及觀點可轉債市場回顧6 月 27 日轉債市場，中證轉債指數(shù)收于 417.46 點，日上漲 0.73%，可轉債指數(shù)收于1728.69 點，日上漲 1.19%，可轉債預案指數(shù)收于 1421.80 點，日上漲 0.77%；平均轉債價格 149.48 元，平均平價為 105.07 元。415 支上市交易可轉債，除英科轉債停牌，337支上漲，3 支橫盤，74 支下跌。其中聯(lián)得轉債（17.82%）、中礦轉債（14.77%）和天鐵轉債（12.05%）領漲，道恩轉債（-12.85%）、溢利轉債（-11.04%）和小康轉債（-7.82%）領跌。409 支