能源通脹第二波

1、海外宏觀周報(bào)第 4 期1、周度專題：能源通脹第二波近期，油價(jià)從 120 美元/桶的高位大幅回落，是情緒擾動或趨勢反轉(zhuǎn)？回歸供需格局分析，未來油價(jià)如何演繹，對政策節(jié)奏及經(jīng)濟(jì)形勢有何影響？敬請關(guān)注。、120 美元/桶的油價(jià)，高處不勝寒？供需、歷史經(jīng)驗(yàn)等顯示并非如此近期，受供需兩端“利空”因素的打壓下，油價(jià)由 120 美元/桶附近大幅回落至 110 美元/桶附近。供給端，美國總統(tǒng)拜登突然宣布將于 7 月 15 日開展對沙特的首次訪問，引發(fā)市場對沙特等大幅增產(chǎn)的預(yù)期升溫；同時(shí)，俄羅斯總統(tǒng)普京表示不反對烏克蘭加入歐盟，似乎透露出俄烏局勢出現(xiàn)邊際緩和的跡象，也導(dǎo)致油價(jià)走勢承壓。需求端，美聯(lián)儲高強(qiáng)度緊縮引發(fā)

2、市場對美國經(jīng)濟(jì)衰退的 擔(dān)憂升溫，對油價(jià)形成利空。再結(jié)合交易指標(biāo)來看，衡量油價(jià)做空情緒的非商 業(yè)空頭持倉占比出現(xiàn)階段性反撲，也在一定程度上導(dǎo)致油價(jià)回調(diào)。圖表 1：油價(jià)由 120 美元/桶附近大跌至 110 美元/桶附近圖表 2：做空情緒出現(xiàn)階段性反撲 （美元/桶）14013012011010090807060502021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/0640（美元/桶） WTI油價(jià)與非商業(yè)

3、空頭持倉占比15013011090705030200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202210（%，逆序）2468101214161820WTI原油 Brent原油WTI油價(jià) 非商業(yè)空頭持倉占比（右）來源：、來源：、供給端方面，無論是美國與沙特關(guān)系或俄烏局勢，對油價(jià)影響或?qū)⑾鄬τ邢?。原因在于，美國總統(tǒng)拜登即將出訪沙特，即使美沙聯(lián)合增產(chǎn)，但背后大概率是伊核協(xié)議談判的擱臵。換言之，沙特進(jìn)一步增產(chǎn)與伊朗原油回歸市場屬于互斥事件，整體來看對供給端的邊際擾動或相對有限。俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)以來，俄羅斯通過原油轉(zhuǎn)口貿(mào)易等形式，出口

4、量不降反增，意味著俄烏局勢的變化對原油供給端的影響其實(shí)也并不顯著。圖表 3：上輪伊朗被解除制裁后，油價(jià)受到?jīng)_擊圖表 4：伊朗的原油閑臵產(chǎn)能約為 130 萬桶(千桶/日)伊朗原油產(chǎn)量上輪制裁4,2003,7003,2002,7002,2002003/082004/112006/022007/052008/082009/112011/022012/052013/081,700（萬桶/日）伊朗原油產(chǎn)量400350300250200150100502014/112016/022017/052018/082019/112021/022016/042016/082016/122017/042017/082

5、017/122018/042018/082018/122019/042019/082019/122020/042020/082020/122021/042021/082021/122022/040來源：Bloomberg、來源：Bloomberg、- 4 -海外宏觀周報(bào)第 4 期圖表 5：俄羅斯對歐洲地區(qū)原油出口并未下降圖表 6：俄羅斯對非歐洲地區(qū)原油出口大增 （百萬噸）俄羅斯向歐洲地區(qū)原油出口量（周）2.42.221.81.61.41.21（百萬噸）俄羅斯向非歐洲地區(qū)原油出口量2186420（周）1.41.0.0.0.0.1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 2

6、7 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53202120221 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 5320212022 來源：Bruegel、來源：Bruegel、以史為鑒，貨幣金融環(huán)境的大幅收緊，從來不是油價(jià)見頂?shù)恼嬲碛?；供需矛盾，才是決定油價(jià)走勢的真正推手?；厮?1990 年代以來的 4 輪完整加息周期，加息開啟并非意味著油價(jià)快速見頂。原因在于，不同于利率高度敏感的耐用消費(fèi)品，原油相關(guān)消費(fèi)屬于偏剛性的支出，對利率環(huán)境的敏感度較低。鑒于美聯(lián)儲剛剛開

7、啟加息周期，對油價(jià)的分析應(yīng)該回歸供需基本面本身。作為供需矛盾的結(jié)果，全球原油庫存變化對油價(jià)走勢具有非常高的解釋力；眼下，全球原油庫存仍處于去化趨勢中。圖表 7：歷輪加息周期初段，油價(jià)保持上漲態(tài)勢圖表 8：庫存變化對油價(jià)走勢仍具有非常高的解釋力 （美元/桶）上漲87上漲9上漲90上漲67上漲33(月）80706050403020100歷輪美聯(lián)儲加息周期，油價(jià)走勢比較（美元/桶）1201151101051009590（美元/桶）WTI油價(jià)與庫存變化1501301109070503020122013201420152016201720182019202010（百萬桶）125,000120,00011

8、5,000110,000105,000100,00095,000202290,00020211 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 371994-02 1999-062004-062015-122022-3（右） WTI油價(jià) 美國庫存（右） 來源：、來源：、未來油價(jià)走勢？供給受限、需求改善下，第二波上漲在途中展望未來，供給修復(fù)主要看美國、OPEC，需求修復(fù)則主要關(guān)注美國、歐 洲等。從總量來看，相比疫情前水平，全球原油日均產(chǎn)量、消費(fèi)量分別低出約 256、359 萬桶。供給端，美國、OPEC 原油日均產(chǎn)量分別較疫情前低出約 52、56 萬桶

9、1，將為未來增產(chǎn)的主要貢獻(xiàn)。需求端，美國、歐洲等日均消費(fèi)量分別較疫情前低出約 73、158 萬桶，將為需求改善的主要貢獻(xiàn)?？紤]到原油近 7 成需求與出行相關(guān)，未來需重點(diǎn)關(guān)注上述經(jīng)濟(jì)體的出行恢復(fù)情況。1 另一個(gè)增產(chǎn)“巨頭”俄羅斯，因近期生產(chǎn)數(shù)據(jù)質(zhì)量較差，更多從出口數(shù)據(jù)佐證俄羅斯原油對全球原油供給的影響。- 5 -海外宏觀周報(bào)第 4 期圖表 9：全球原油產(chǎn)量日均低出約 256 萬桶圖表 10：供給修復(fù)主要看美國、OPEC 104（百萬桶/日）全球石油產(chǎn)量102 10098969492902012/052012/112013/052013/112014/052014/112015/052015/11

10、2016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/0588（百萬桶/日）OECD石油產(chǎn)量2422201816142014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/0512（百萬桶/日）3937353331292725世界總產(chǎn)量 美國 OPEC（右） 來源：、來源：、圖表 11：全球原油消

11、費(fèi)量日均低出約 359 萬桶圖表 12：需求修復(fù)主要看美國、歐洲等104（百萬桶/日）全球石油消費(fèi)量102 10098969492902012/052012/112013/052013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/0588（百萬桶/日）OECD石油消費(fèi)量222018162014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018

12、/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/0514（百萬桶/日）161412108642全球消費(fèi)量 美國加拿大（右）歐洲（右）日本（右）其他經(jīng)合組織國家（右） 來源：、來源：、中性情景下，考慮到美國頁巖油、OPEC 成員國等增產(chǎn)幅度可能有限，全球 3 季度日均原油產(chǎn)量或?qū)⒃黾?165 萬桶。悲觀、中性、樂觀情形下2，美國 3季度原油日均產(chǎn)量分別有望增加 20、40、70 萬桶。OPEC 作為原油市場的“頭號玩家”，近期增產(chǎn)屢屢不及預(yù)期，且石油財(cái)政主導(dǎo)下高油價(jià)訴求較強(qiáng)，緩慢增產(chǎn)或?qū)⑹浅B(tài)。悲觀、中性、樂觀情形下3，OPEC

13、增產(chǎn)執(zhí)行率或分別為 20%、64%、100%，對應(yīng)的原油日均產(chǎn)量分別增加 39、125、194 萬桶。2 悲觀、中性、樂觀分別對應(yīng)美國近 1 年的增產(chǎn)速度、2018-2019 年的增產(chǎn)速度、2012 年 Q4 創(chuàng)下的單季增產(chǎn)峰值。3 悲觀、中性、樂觀分別對應(yīng) OPEC 今年以來的增產(chǎn)執(zhí)行率、2021 年 5 月以來的增產(chǎn)執(zhí)行率、100%的增產(chǎn)執(zhí)行率。- 6 -海外宏觀周報(bào)第 4 期圖表 13：2021 年美國油氣廠商投資支出規(guī)模依然較低圖表 14：美國新增鉆機(jī)緩慢（百萬美元）美國頁巖油公司的獨(dú)立勘探支出140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000

14、（萬桶）美國石油鉆機(jī)數(shù)量和WTI油價(jià)2,5002,0001,5001,000500200920102011201220132014201520162017201820190（美元/桶）1251151059585756555453520202021202225201020112012201320142015201620172018201920202021美國石油鉆機(jī)數(shù)量WTI油價(jià)（右）來源：Bloomberg、來源：、圖表 15：OPEC+增產(chǎn)基準(zhǔn)上調(diào)幅度較低圖表 16：OPEC+實(shí)際增產(chǎn)力度持續(xù)不達(dá)預(yù)期OPEC+國家 2018 年 10 月產(chǎn)量基線 2022 年 5 月產(chǎn)量新基線 增產(chǎn)幅度（千

15、桶 / 日） 阿爾及利亞 1057 1057 - 安哥拉 1528 1528 - 剛果（布） 325 325 - 赤道幾內(nèi)亞 127 127 - 加蓬 187 187 - 伊拉克 4653 4803 150 科威特 2809 2959 150 尼日利亞 1829 1829 - 沙特 11000 11500 500 阿聯(lián)酋 3168 3500 332 O P E C 1 026683 27815 1132 阿塞拜疆 718 718 - 巴林 205 205 - 文萊 102 102 - 哈薩克斯坦 1709 1709 - 馬來西亞 595 595 - 墨西哥 1753 1753 - 阿曼 883

16、 883 - 俄羅斯 11000 11500 500 蘇丹 75 75 - 南蘇丹 130 130 - 非 O P E C17170 17670 500 O P E C +43853 45485 1632 （千桶/日）增產(chǎn)協(xié)議履行情況44,00042,00040,00038,00036,00034,0002021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/0532,000來源：OPEC、 配額 實(shí)際產(chǎn)量來源：OPEC、疫情退潮及出行旺季的到來，中性情景下，全球 3 季度

17、原油日均消費(fèi)量或增加 287 萬桶。2021 年，油價(jià)走勢與疫情演繹高度相關(guān)。原因在于，2021 年疫苗接種尚不充分，疫情反復(fù)對經(jīng)濟(jì)活動的擾動較大。眼下，疫情退潮及出行旺季的到來，疊加居民薪酬收入依然處于良性改善通道中，過去被壓抑的服務(wù)修復(fù)有望持續(xù)修復(fù)。其中，悲觀、中性、樂觀情形下4，3 季度原油日均消費(fèi)增量分別為 180、287、359 萬桶。4 悲觀、中性、樂觀分別對應(yīng)出行強(qiáng)度相比疫情前水平的差額，修復(fù)率分別達(dá)到 50%、80%、100%。- 7 -海外宏觀周報(bào)第 4 期圖表 17：2021 年，油價(jià)走勢與疫情演繹高度相關(guān)圖表 18：部分經(jīng)濟(jì)體已陸續(xù)完全放開防疫措施（美元/桶）油價(jià)與美國疫

18、情走勢（例/日）地區(qū)時(shí)間國家防疫措施放松政策13012011010090807060501,000,000800,000600,000400,000200,0002021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/060 2/1丹麥取消全部防疫限制措施2/21英國發(fā)布“與新冠共存”新計(jì)劃，解除所有現(xiàn)行新冠限制措施歐洲 5/17歐盟取消所有防疫限制措施和航空防疫管制 5/17法國公共場所全面開放，僅部分

19、醫(yī)院保留基本防疫管制 5/17德國公共場所全面開放，僅部分醫(yī)院保留基本防疫管制北美 2/9美國多州陸續(xù)取消強(qiáng)制佩戴口罩，以及入境隔離規(guī)定 4/25加拿大持疫苗接種完成證明或陰性檢測證明，即可自由活動3/14日本放松入境限制，單日入境人數(shù)上限從5000人增至7000人 3/27印度持疫苗接種完成證明以及陰性檢測證明，即可自由活動 4/1馬來西亞 持疫苗接種完成證明，入境后進(jìn)行核酸檢測陰性，即可自由活動 4/1菲律賓持疫苗接種完成證明以及陰性檢測證明，即可自由活動亞洲4/26新加坡持疫苗接種完成證明或陰性檢測證明，即可自由活動5/1泰國持疫苗接種完成證明，入境后進(jìn)行快篩檢測陰性，即可自由活動5/1

20、5緬甸持疫苗接種完成證明以及陰性檢測證明，即可自由活動5/15越南入境無需提供證明，境內(nèi)需遵守防疫規(guī)定WTI油價(jià) 美國新增確診病例（右） 5/18印尼持疫苗接種完成證明，即可自由活動來源：Bloomberg、來源：、圖表 19：全球居民收入超趨勢性改善圖表 20：全球航班數(shù)量有望進(jìn)一步修復(fù)120110100908070居民薪酬總收入指數(shù)走勢（2019/12=100)1101051009590852014/042014/102015/042015/102016/042016/102017/042017/102018/042018/102019/042019/102020/042020/10202

21、1/042021/102022/0480（個(gè)）全球每日商業(yè)航班數(shù)量140,000120,000100,00080,00060,00040,000美國 歐盟（右）20,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019 202020212022來源：Bloomberg、來源：Bloomberg、中性情景下，考慮到需求改善，全球 3 季度原油日均供需缺口有望進(jìn)一步擴(kuò)大到 150 萬桶，能源通脹第二波仍在途中。最新數(shù)據(jù)預(yù)估，2 季度原油日均供需缺口約為 43 萬桶。結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)及未來供需演繹來看，中性情景下，全球 3 季度原油日均供需缺口有望進(jìn)一步擴(kuò)大到 15

22、0 萬桶。悲觀、樂觀情景下，對應(yīng)的日均供需缺口或分別為-42、343 萬桶?；貧w預(yù)測模型顯示，3 種情景下的油價(jià)合理水平，或分別為 105、127、146 美元/桶。圖表 21：全球 3 季度原油供需仍將延續(xù)緊平衡圖表 22：全球 3 季度原油供需缺口或?qū)⑦M(jìn)一步走擴(kuò)400（萬桶/日）全球原油Q3供需變化測算350300250200150100500400350300250200150100500-50-100悲觀中性樂觀供需缺口（萬桶/日）全球原油供需缺口測算悲觀中性樂觀需求變化供給變化來源：來源：- 8 -海外宏觀周報(bào)第 4 期圖表 23：油價(jià)走勢與庫存變化高度負(fù)相關(guān)圖表 24：20223

23、季度，WTI 油價(jià)預(yù)測油價(jià)（ 150油價(jià)與OECD原油庫存的回歸關(guān)系（2012年以后）（美元/桶）2022年Q3，WTI油價(jià)均值預(yù)測160145.8美/元 130桶） 11090705030y = -0.1191x + 405.9Y預(yù)測Y線性 (Y)140120100806040200109104.5126.7R= 0.806210Q2油價(jià)悲觀中性樂觀Q3油價(jià)2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,400庫存（百萬桶）來源：、來源：、高油價(jià)下，有哪些需要注意的風(fēng)險(xiǎn)？通脹第二波，加息“硬著陸”年內(nèi)來看，油價(jià)引領(lǐng)的能源漲價(jià)第二波，最直接的影響是全球通脹第二波。以美

24、國為例，CPI 能源商品相關(guān)分項(xiàng)的權(quán)重占比達(dá)到 4%，5 月對 CPI 的貢獻(xiàn)達(dá) 到 2 個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)合原油價(jià)格走勢來看，中性情景下 3 季度汽油零售價(jià)漲破6.5 美元/加侖，對 CPI 同比的直接貢獻(xiàn)或?qū)⒊^ 4 個(gè)百分點(diǎn)，由此引發(fā)的通脹第二波不容小覷。圖表 25：油價(jià)引領(lǐng)通脹第二波圖表 26：CPI 能源商品分項(xiàng)同比或?qū)⑸?100%60（%） 美國汽油零售價(jià)、CPI能源商品分項(xiàng)同比走勢40200-20-402018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022

25、021-052021-082021-112022-022022-05-60（美元/加侖） 美國汽油零售價(jià)同比走勢預(yù)測7.06.56.05.55.04.54.03.52022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/083.0100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2022/09汽油零售價(jià)同比 CPI能源商品分項(xiàng)同比來源：Wind、來源：Wind、汽油零售價(jià)汽油零售價(jià)同比（右）能源通脹第二波下，美聯(lián)儲等將繼續(xù)維持高強(qiáng)度的政策正?；?，仍將階段性擾動全球資產(chǎn)定價(jià)。居民并不關(guān)心廣義通脹與核心通脹的區(qū)別，但對汽油消費(fèi)支出大幅增

26、加的感受卻是真真切切的，并且會直接影響到通脹預(yù)期及預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。因此，美聯(lián)儲最近也承認(rèn)正在緊密關(guān)注油價(jià)走勢及廣義通脹變化。再結(jié)合美國經(jīng)濟(jì)短期韌性猶在，在油價(jià)引領(lǐng)的通脹第二波下，高強(qiáng)度的加息節(jié)奏（單次 50bp 是基準(zhǔn)，不排除 75bp 的可能）仍是必要選擇（詳情請參見繁榮的頂點(diǎn)？美國“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)討論）。- 9 -海外宏觀周報(bào)第 4 期圖表 27：美聯(lián)儲表示正在高度關(guān)注油價(jià)圖表 28：美聯(lián)儲 6 月利率點(diǎn)陣圖對未來政策利率的預(yù)測 記 者 提 問 鮑 威 爾 回 答 如果你退一步看，我們正在尋找可信的證據(jù)表明通脹壓力正在 減弱、通脹正在回落， 我們希望看到的是一系列下降的月度通 為 什 么 加

27、 息 脹數(shù)據(jù)，至少是通貨膨脹趨于平緩的明顯跡象， 最理想的情況 7 5 b p ？下是直接開始下降。但通脹指標(biāo)再次意外上行，一些通脹預(yù)期 的指標(biāo)已經(jīng)上升。我們會依賴數(shù)據(jù)，專注于數(shù)據(jù)，高度關(guān)注通 脹風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們認(rèn)為這次會議有必要采取強(qiáng)有力的行動。 從法律上講，我們要對通脹負(fù)責(zé)，而這個(gè)通脹就是總體通脹。 我們仔細(xì)研究核心通脹是因?yàn)樗且粋€(gè)很好的預(yù)測通脹走向的 關(guān) 注 廣 義 通 脹 還 指標(biāo)，而且與我們的政策工具息息相關(guān)?，F(xiàn)在的情況更加復(fù) 是 核 心 通 脹 ？ 雜，決定油價(jià)和食品價(jià)格的是全球大宗商品價(jià)格。我們必須注 意總體通脹對通脹預(yù)期的潛在影響，我們難以控制在核心通脹 之外但在總體通脹之內(nèi)

28、的因素。 最新利率點(diǎn)陣圖中，美聯(lián)儲官員對利率預(yù)測中位數(shù)情況來源：、4.0%3.80%3.40%3.40%2.80%2.80%2.40%2.50%1.90%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%來源：、2022E2023E2024E長期3月會議6月會議以原油為代表的供給沖擊，讓經(jīng)濟(jì)更易“滯脹”、政策陷入“兩難”；貨幣 政策“慢了一拍”、財(cái)政政策“有心無力”，加大了本輪周期“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)。持續(xù)的高通脹，已成為影響美國社會穩(wěn)定最重要的宏觀變量；慢了一拍的貨幣政策，只能“趕作業(yè)”式的收緊，持續(xù)保持高強(qiáng)度的收緊。與過往周期相比，財(cái)政政策更被動的處境，使貨幣收緊的同時(shí)，財(cái)政對沖

29、“有心無力”，加大經(jīng)濟(jì) “硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)。以史為鑒，重要觀察窗口，或在冬春之交。圖表 29：“趕作業(yè)式”加息，可能加劇“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)圖表 30：重要觀察窗口，或在冬春之交 +1STD均值水平-1STD1086420-2-4-6-8-10（%）美國聯(lián)邦基金利率-CPI當(dāng)月同比80 （%）70605040302010199820000（%）6420-2-4-6-82022-101954195819621966197019741978198219861990199419982002200620102014201820222002200420062008201020122014201620182020美

30、國ISM制造業(yè)PMI新訂單（滯后6個(gè)月） 美國GDP同比（右）來源：、來源：、貨幣金融環(huán)境趨緊的背景下，地產(chǎn)鏈條、弱資質(zhì)企業(yè)等領(lǐng)域或更早表現(xiàn)出脆弱性，其風(fēng)險(xiǎn)暴露情況也需要持續(xù)重點(diǎn)觀察。2021 年大部分時(shí)段，30 年期按揭貸款利率在 3.0%附近上下浮動；2022 年初以來加快上行，截至 4 月中旬以來持續(xù)保持在 5%以上；其他期限的利率水平有類似特點(diǎn)。地產(chǎn)、汽車、弱資質(zhì)企業(yè)等領(lǐng)域，相應(yīng)經(jīng)濟(jì)活動對利率的敏感度較高，利率快速上行的影響，或更早體現(xiàn)。以地產(chǎn)為例，地產(chǎn)銷售一般領(lǐng)先地產(chǎn)投資 2-4 個(gè)月。眼下，地產(chǎn)銷售已經(jīng)明顯走弱，預(yù)示著地產(chǎn)投資也將面臨大幅放緩壓力。- 10 -海外宏觀周報(bào)第 4 期

31、圖表 31：按揭利率上行下，地產(chǎn)銷售大幅走弱圖表 32：汽車等耐用品消費(fèi)或受到抑制 （%）6050403020100-10-20-30-4019741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022-50次貸危機(jī)（逆序，百分點(diǎn)）-600-400-200020040060080012 （%）美國車貸同比與政策利率走勢1086422016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/0

32、62020/102021/022021/062021/102022/022022/060（%）3.02.52.01.51.00.50.0美國新屋銷售同比 30年期抵押貸款利率變幅（右）車貸同比 聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（右） 來源：、來源：、圖表 33：未來，美國信用債迎來集中到期圖表 34：美國到期的信用債中，垃圾債占比逐年提升（億美元）美國信用債每年到期情況12,91812,9789,59110,31310,42710,3679,4636,73214,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%美國信用債每年

33、到期情況6.1%9.5%11.4%22.6%26.3%31.1%38.1%45.1%2022202320242025202620272028202920222023202420252026202720282029投資級投機(jī)級 來源：、來源：、經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：近期，在多重“利空”因素的打壓下，油價(jià)由 120 美元/桶附近大幅回落至 110 美元/桶上下。短期油價(jià)調(diào)整，更多是情緒上的擾動；未來走勢推演，仍需回歸最核心的供需格局分析。作為供需矛盾的結(jié)果，全球原油庫存變化對油價(jià)走勢具有非常高的解釋力；眼下，全球原油庫存仍處于去化趨勢中。中性情景下，考慮到美國頁巖油、OPEC 成員國等增產(chǎn)幅度可能有

34、限，全球 3 季度日均原油產(chǎn)量或?qū)⒃黾?165 萬桶；疫情退潮及出行旺季的到來，假設(shè)出行強(qiáng)度相比疫情前的差額修復(fù) 80%，全球 3 季度原油日均供需缺口有望進(jìn)一步擴(kuò)大到 150 萬桶?；貧w預(yù)測模型顯示，3 種情景下的油價(jià)合理水平，或分別為 105、127、146 美元/桶。油價(jià)引領(lǐng)的通脹第二波下，美聯(lián)儲等將繼續(xù)維持高強(qiáng)度的政策正?；?，仍將階段性擾動全球資產(chǎn)定價(jià)。美聯(lián)儲收緊貨幣的同時(shí)，財(cái)政“有心無力”，加大了本輪美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)，冬春之交或?qū)⑹侵匾^察窗口。2、數(shù)據(jù)跟蹤：美國 5 月零售銷售、歐元區(qū) 5 月工業(yè)生產(chǎn)均低預(yù)期、美國經(jīng)濟(jì)跟蹤：美國 5 月零售銷售低預(yù)期，消費(fèi)者通脹預(yù)期抬升-

35、11 -海外宏觀周報(bào)第 4 期 2.1.1、美國 5 月零售銷售遠(yuǎn)不及預(yù)期當(dāng)周（6 月 13 日-6 月 17 日），美國公布 5 月零售銷售數(shù)據(jù)。具體來看，美國 5 月零售銷售環(huán)比-0.3%，預(yù)期 0.1%，前值由 0.9%下修為 0.7%；剔除汽車分項(xiàng)后，5 月核心零售銷售環(huán)比 0.5%，預(yù)期 0.7%，前值由 0.6%上修為 0.4%。同比方面，5 月名義零售銷售同比 9.5%，所處歷史百分位 95%；但經(jīng)過物價(jià)平減處理后，5 月實(shí)際零售銷售同比僅為 0.9%，所處歷史百分位 24%。主要分項(xiàng)中，除了無店鋪零售業(yè)、運(yùn)動商品零售、加油站等分項(xiàng)，其余分項(xiàng)的實(shí)際零售銷售同比所處歷史百分位均不足

36、 50%。圖表 35：5 月，美國零售銷售環(huán)比為負(fù)圖表 36：5 月，美國名義、實(shí)際零售銷售同比增速分化 2520151050-5-10-15-20(%)美國零售銷售環(huán)比增速變化15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2010/012010/082011/032011/102012/052012/122013/072014/022014/092015/042015/112016/062017/012017/082018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/092022/04-25%2020/042020/062020/082020/10

37、2020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/04 零售銷售 核心零售銷售零售銷售同比（名義值） 零售銷售同比（實(shí)際值）來源：、來源：、圖表 37：名義值來看，絕大部分零售銷售分項(xiàng)表現(xiàn)強(qiáng)勁圖表 38：實(shí)際值來看，絕大部分零售銷售分項(xiàng)表現(xiàn)疲弱 同比增速所處歷史百分位（名義值）同比增速所處歷史百分位（實(shí)際值）食品服務(wù)和飲吧無店鋪零售業(yè)雜貨店零售業(yè)日用品商場 運(yùn)動商品等服裝及服裝配飾店加油站保健和個(gè)人護(hù)理店食品和飲料店建筑材料、園林設(shè)備及物料店電子和家用電器店家具和家用裝飾店 機(jī)動車輛及零部件店總計(jì)42%40%56%62%8

38、0%79%72%99%91%92%92%96%90%95%食品服務(wù)和飲吧無店鋪零售業(yè)雜貨店零售業(yè)日用品商場 運(yùn)動商品等服裝及服裝配飾店加油站保健和個(gè)人護(hù)理店食品和飲料店建筑材料、園林設(shè)備及物料店電子和家用電器店家具和家用裝飾店 機(jī)動車輛及零部件店總計(jì)3%7%10%12%18%15%24%38%41%41%33%52%91%99%0%20%40%60%80%100%來源：、來源：、0%20%40%60%80%100% 2.1.2、美國 5 月工業(yè)生產(chǎn)弱于預(yù)期，其中制造業(yè)產(chǎn)出環(huán)比為負(fù)當(dāng)周（6 月 13 日-6 月 17 日），美國公布 5 月工業(yè)產(chǎn)出數(shù)據(jù)。具體來看， 美國 5 月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比 0.

39、2%，預(yù)期 0.4%，前值由 1.1%上修至 1.4%。其中， 5 月公用事業(yè)產(chǎn)出環(huán)比 1%，前值 5.5%；5 月采礦業(yè)產(chǎn)出環(huán)比 1.3%，前值1.1%；5 月制造業(yè)產(chǎn)出環(huán)比-0.1%，前值 0.8%；5 月消費(fèi)品產(chǎn)出環(huán)比 0.1%，前值 1.2%；5 月材料產(chǎn)出環(huán)比 0.2%，前值 1.5%。- 12 -海外宏觀周報(bào)第 4 期圖表 39：美國 5 月工業(yè)生產(chǎn)弱于預(yù)期圖表 40：美國 5 月制造業(yè)產(chǎn)出環(huán)比為負(fù) 7 (%)美國工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增速變化53工業(yè)總體公用事業(yè)0.31.01.45.51采礦業(yè)-1制造業(yè)-3材料-5-0.10.20.81.11.31.5-7-9-11-13建筑業(yè)企業(yè)設(shè)備消費(fèi)

40、品 最終產(chǎn)品0.2 0.60.30.10.3-1011.21.21.22345(%) 62019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022-042022-05來源：、來源：、 2.1.3、美國 5 月新屋開工、營建許可均不及預(yù)期當(dāng)周（6 月 13 日-6 月 17 日），美國公布 5 月地產(chǎn)施工數(shù)據(jù)。具體來看，美國 5 月新屋營建許可年化總數(shù) 169.5 萬戶

41、，預(yù)期 177.8 萬戶，前值由181.9 萬戶上修為 182.3 萬戶；5 月新屋開工年化總數(shù) 154.9 萬戶，預(yù)期169.3 萬戶，前值 172.4 萬戶上修為 181 萬戶。地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)趨勢下滑，主因按揭利率上升的背景下，領(lǐng)先指標(biāo)地產(chǎn)銷售快速回落。圖表 41：美國 5 月新屋開工、營建許可均不及預(yù)期圖表 42：美國按揭利率上升的背景下，地產(chǎn)銷售走弱19017015013011090(萬戶)美國營建許可和新屋開工年化總數(shù)（%）次貸危機(jī)點(diǎn)） -600-400-20002004006008006050403020100-10-20-30-401974197719801983198619891

42、99219951998200120042007-50（逆序，百分2020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/0520102013201620192022營建許可 新屋開工美國新屋銷售同比 30年期抵押貸款利率變幅（右） 來源：Wind、來源：Wind、2.1.4、美國當(dāng)周初請失業(yè)金人數(shù)差于預(yù)期，EIA 原油庫存意外回升當(dāng)周（6 月 13 日-6 月 17 日），美國公布 6 月 11 日當(dāng)周初請失業(yè)金人數(shù)和 6 月 10 日當(dāng)周 EIA 原油庫存數(shù)據(jù)。其中，當(dāng)周

43、初請失業(yè)金人數(shù) 22.9 萬人，預(yù)期 21.8 萬人，前值由 22.9 萬人上修至 23.2 萬人。當(dāng)周 EIA 原油庫存上升195.6 萬桶，預(yù)期值為下滑 220 萬桶，前值為上升 202.5 萬桶。- 13 -海外宏觀周報(bào)第 4 期圖表 43：當(dāng)周，美國初請失業(yè)金人數(shù)差于預(yù)期圖表 44：當(dāng)周，美國 EIA 原油庫存意外回升7006005004003002001000(萬人)美國當(dāng)周首次申請失業(yè)金人數(shù)(萬桶)EIA原油庫存56000540005200050000480004600044000420002019/052019/072019/092019/112020/012020/032020

44、/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05400002019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/06當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù) 初次申請失業(yè)金人數(shù)(4周移動平均值)來源：、來源：、歐洲經(jīng)濟(jì)跟蹤：歐元區(qū) 4 月工業(yè)產(chǎn)出不及預(yù)期2.2.1、歐元區(qū) 4 月工