居民拒絕債務(wù)是插曲還是序幕

1、今年以來，我國居民部門新增貸款呈現(xiàn)疲弱態(tài)勢，月均同比減少近 5000億元，甚至有兩個月居民部門新增中長期貸款錄得負值。而與此同時，新增居民存款規(guī)模保持了較高的增長，居民部門在一定程度上呈現(xiàn)出“資產(chǎn)負債表衰退”的跡象，這也拖累了消費增速在疫情后的修復(fù)。那么，我國居民部門債務(wù)率究竟有多高？居民部門是否還有加杠桿的空間？本報告對此展開分析。居民還有加杠桿空間么？我國居民部門杠桿率全球適中。從居民部門債務(wù)與 GDP 的比值來看，根據(jù) BIS 的統(tǒng)計，截至 2021 年末，發(fā)達經(jīng)濟體居民部門杠桿率普遍偏高，澳大利亞、韓國和加拿大等國均達到 100%以上，美國也有接近 80%，而發(fā)展中經(jīng)濟體居民部門杠桿率

2、大多低于 50%。我國居民部門負債率錄得 61.6%，在全球處于中等水平，略高于新興市場的平均水平，但仍遠低于發(fā)達國家的平均水平 75%，更顯著低于日本、美國在危機時期的峰值。圖表 1：2021 年末各經(jīng)濟體居民部門杠桿率（%）140120100806040200瑞澳加韓丹荷挪新中瑞泰英美馬葡日芬法盧比中歐西新德希奧智以意印捷南巴波愛哥俄匈印墨沙土阿士大拿國麥蘭威西國典國國國來萄本蘭國森利國元班加國臘地利色大度克非西蘭爾倫羅牙尼西特耳根利大蘭香亞港西牙堡時亞區(qū)牙坡利列利蘭比斯利亞哥其廷來源：WIND，考慮發(fā)展階段，杠桿率確顯偏高。考慮到各國經(jīng)濟發(fā)展階段的差異性，我們結(jié)合人均 GDP 的情況來考

3、察居民部門杠桿率水平。按照我國當(dāng)前的人均 GDP 水平來看，居民部門杠桿率確實略顯偏高，就全球處于相似發(fā)展階段的經(jīng)濟體而言，我國居民杠桿率要高出平均水平 18 個百分點左右，不過，這可能是東南亞經(jīng)濟體中較為普遍的現(xiàn)象，如同我國發(fā)展階段相近的馬來西亞和泰國，其居民部門杠桿率就要高于我國水平。圖表 2：各國經(jīng)濟發(fā)展階段及居民杠桿率（%）居民杠桿率（%）人均GDP（美元）140120100806040200020000400006000080000100000120000來源：WIND，上升速度很快，排名全球前列。從杠桿率的增量角度來看，近年來我國居民部門的債務(wù)擴張速度在全球名列前茅。2011-20

4、21 年間，受住房類貸款快速增長的影響，我國居民部門杠桿率共計上行 33.8 個百分點，增幅在全球居于首位。而同時，歐元區(qū)、美國等地區(qū)的居民部門處于去杠桿的階段，杠桿率趨于下行，因此我國與發(fā)達經(jīng)濟體居民部門杠桿率的差距近來逐年收窄。圖表 3：各國近十年居民杠桿率增量（%）3525155-5-15中 韓 泰 瑞 加 馬 法 俄 澳 巴 日 墨 印 新 德 意 奧 土 歐 南 英 美國 國 國 士 拿 來 國 羅 大 西 本 西 度 加 國 大 地 耳 元 非 國 國大 西斯 利亞亞哥坡利 利 其 區(qū)來源：WIND，債務(wù)收入比看似較高，已超部分發(fā)達國家。由于不同經(jīng)濟體國民收入分配的差異較大，居民部

5、門杠桿率水平可能并不足以充分反映居民的債務(wù)負擔(dān)，我們結(jié)合收入情況對居民債務(wù)做進一步的審視。我國居民債務(wù)收入比從 2013年的 68.7%一路上行至 2020 年的 119.7%，并且已經(jīng)超過日本、美國和德國等發(fā)達國家的水平。這看似意味著，我國居民的債務(wù)擴張速度已經(jīng)遠超收入增速，居民端的負債壓力不斷增長。圖表 4：部分國家居民債務(wù)收入比（%）中國德國日本韓國英國美國21019017015013011090705020132014201520162017201820192020來源：OECD，債務(wù)增長速度較快，償債比率中等偏高。而與杠桿率上升的情況類似，相比于收入水平而言，我國居民的債務(wù)增長速度較

6、快。從居民部門的償債比率1來看，我國在全球已居于中等偏高水平。自 2008 年金融危機以來，發(fā)達經(jīng)濟體居民部門償債比率整體呈下降態(tài)勢，而我國居民償債比率快速上行，至 2021 年末已達到 12.2%，超過英、美、日、德等發(fā)達經(jīng)濟體。圖表 5：中國和部分發(fā)達經(jīng)濟體居民償債比率（%）16償債比率（%）1412中國10864葡萄牙2韓國日本西班牙法國意大利荷蘭加拿大英國芬蘭比利時德國丹麥澳大利亞挪威瑞典美國人均GDP（美元）0010000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000來源：WIND，剔除經(jīng)營性債務(wù)，居民債務(wù)處合理水平。不過，在全球來看，明顯偏高的

7、我國居民債務(wù)水平有其特殊原因。央行曾經(jīng)指出，我國居民部門債務(wù)之中，有相當(dāng)部分是具有自償性的經(jīng)營性債務(wù)，其實質(zhì)類似于企業(yè)債務(wù)。如果剔除經(jīng)營性債務(wù)的影響，2021 年末我國居民部門杠桿率僅有 47.4%，在全球來看處于較為合理的水平，而居民債務(wù)收入比也約為 96%左右，不及英美日德等發(fā)達經(jīng)濟體水平，在全球也屬于中等偏下。因而，事實上，從全球比較的視角來看，我國居民部門仍然具備著一定的舉債空間。1 居民部門當(dāng)年應(yīng)還債務(wù)本金與利息之和與可支配收入的比值。居民杠桿率（剔除經(jīng)營貸）發(fā)達經(jīng)濟體均值居民杠桿率新興經(jīng)濟體均值120100806040200中國 俄羅斯 巴西印度 歐元區(qū) 日本美國泰國韓國來源：WI

8、ND，居民杠桿率在制約消費么？加杠桿之勢放緩，舉債明顯下降。雖然事實上我國居民部門仍然存在著加杠桿的空間，但是今年以來，居民杠桿率似乎正在朝著相反的方向變化。根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室的數(shù)據(jù)，2020 年四季度以來，我國居民部門杠桿率保持平穩(wěn)，加杠桿之勢明顯放緩。今年一季度我國居民部門杠桿率較去年四季度下降了 0.1 個百分點至 62.1%。從住戶貸款與存款之比來看，今年居民部門舉債也是顯著下降。圖表 7：居民部門杠桿率和住戶貸款與存款的比值（%） 住戶貸款/住戶存款居民部門杠桿率8070605040302010006/408/410/412/414/416/418/420/422/4來源：WI

9、ND，預(yù)期有所走弱，中長期貸款意愿不足。在疫情的負面影響不斷加深下，今年前 5 個月居民部門新增中長期貸款規(guī)模僅約 1.1 萬億元，較去年同期少增近 1.8 萬億元。在受疫情沖擊影響最大的 4 月，居民住房貸款減少 605 億元，同比少增 4022 億元，這與持續(xù)低迷的地產(chǎn)銷售增速互為印證。居民融資意愿的疲弱反過來又在很大程度上制約著經(jīng)濟的恢復(fù)。圖表 8：居民新增中長期貸款歷年同期值（億元） 171819202122100009000800070006000500040003000200010000-1000123456789101112來源：WIND，居民資產(chǎn)負債表衰退，表現(xiàn)的確較為類似。今

10、年以來我國居民部門債務(wù)的變化，使得人們不禁將其和“居民資產(chǎn)負債表衰退”聯(lián)系起來。這一概念最早是由經(jīng)濟學(xué)家辜朝明提出，描述的是企業(yè)和家庭部門，因為資產(chǎn)負債表嚴重受損，不得不通過增加儲蓄來歸還債務(wù)和去杠桿，從而減少消費和投資乃至引起經(jīng)濟衰退的情況。我國近來居民貸款特別是中長期貸款疲弱，而存款被動增加的情況與這一概念的描述的確較為類似。圖表 9：陰陽經(jīng)濟階段與資產(chǎn)負債表衰退來源：大衰退，居民杠桿率還未達到制約消費的程度。但其實就當(dāng)前我國居民部門杠桿率的水平來看，還遠未達到能夠制約消費的程度。從各經(jīng)濟體居民杠桿率和消費傾向的關(guān)系上來講，由于我國居民儲蓄率一直偏高，在相似的居民杠桿率水平之下，我國居民消

11、費傾向遠低于全球主要經(jīng)濟體的平均水平。這意味著居民杠桿率的快速上升可能并非制約消費的主要原因，疫情沖擊造成的影響或許并不具有很強的持續(xù)性。圖表 10：全球主要經(jīng)濟體居民杠桿率與消費傾向（%）14012010080604020060708090100110來源：WIND，橫軸為居民消費傾向，縱軸為居民杠桿率，黃色三角為我國的情況。3. 以日為鑒：資產(chǎn)負債表因何衰退？既然“資產(chǎn)負債表衰退”很大程度上是基于日本的經(jīng)濟現(xiàn)實，我們不妨先來考察日本經(jīng)濟衰退的前因后果，進而來判斷后續(xù)我國居民部門資產(chǎn)和負債情況的可能變化。寬松催生泡沫形成。1985 年，為緩解貿(mào)易和財政赤字，美國與日本等國簽訂廣場協(xié)議，推動非

12、美元貨幣升值。在日元不斷升值的背景下，出口受到明顯沖擊，日本出口增速從 1985 年 9 月開始連續(xù)保持 22 個月的負增長， 1986 年日本實際 GDP 由上年的 6.2%顯著下行至 3.2%。在經(jīng)濟下行壓力下，日本于 1986 年開啟新一輪寬松周期，兩年內(nèi)貼現(xiàn)率從 5%連續(xù)調(diào)降至 2.5%。此外，日本政府也加大了公共支出。在財政和貨幣政策寬松的推動下，日本股價、房價大幅上漲，已經(jīng)嚴重脫離了實體經(jīng)濟的發(fā)展，資產(chǎn)泡沫快速形成。圖表 11：日本 M2、股價和房價同比增速（%） 股票指數(shù)同比 主要城市土地價格同比M2同比（右）50154030122091006-10-203-300-40-50-

13、38082848688909294969800來源：WIND，貨幣政策轉(zhuǎn)向，泡沫經(jīng)濟刺破。在金融機構(gòu)注水和資產(chǎn)價格不斷攀升的帶動下，日本的私營部門在持續(xù)不斷地加杠桿，非金融企業(yè)和居民部門的負債率分別從 1985 年的 109.9%、52.1%上漲至 1989 年的 134.5%、66.5%，債務(wù)負擔(dān)愈發(fā)嚴重。為了防止泡沫繼續(xù)擴大，日本政府和中央銀行迅速采取緊縮政策，1989 年 5 月至 1990 年 8 月期間連續(xù)五次上調(diào)貼現(xiàn)率，短短 15個月，貼現(xiàn)率從 2.5%上行至 6%。在急速緊縮的貨幣政策下，日本股票和土地價格分別從 1990 年下半年和 1991 年下半年開始深幅調(diào)整，日本的泡沫經(jīng)

14、濟終被刺破。圖表 12：日本企業(yè)和居民部門債務(wù)率（%）圖表 13：日本地價變化（以 1991 年為基準 100）150140130120110100908080 非金融企業(yè)部門居民部門（右）70605040302068 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12 16 20120100806040200 日本:公示地價:商業(yè)用地:東京圈日本:公示地價:商業(yè)用地日本:公示地價91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 來源：WIND，CEIC，實體經(jīng)濟陷入低迷，需求收縮日益凸顯。1990 年泡沫經(jīng)濟的破滅，不僅對金融市場造

15、成了沉重的打擊，也影響到了實體經(jīng)濟部門。在高利率下，居民資產(chǎn)大幅縮水、負債不斷增長。伴隨著股市和房市的崩潰，居民和企業(yè)部門不得不壓縮投資和消費，日本經(jīng)濟陷入低迷，GDP 實際同比增速從 1990年的 5.3%一路下行至 94 年的-4.3%。隨著危機的深化，失業(yè)率和失業(yè)人數(shù)逐年增長，導(dǎo)致居民部門進一步削減消費，需求收縮的問題日益凸顯。圖表 14：日本失業(yè)率和國民可支配收入增速（%）GDP:不變價:同比國民可支配總收入:同比失業(yè)率（右）866542403-22-4-61-8081 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17來源：WI

16、ND，貨幣政策失靈，日本陷入蕭條和通縮。為了應(yīng)對危機并恢復(fù)經(jīng)濟，日本央行自 1991 年起連續(xù) 9 次下調(diào)貼現(xiàn)率，至 1995 年基準貼現(xiàn)率已從 6%降至0.5%的歷史最低水平，而 1999 年 2 月，日本央行下調(diào)無擔(dān)保隔夜拆借利率至零，正式進入“零利率”時代。零利率政策促進了日本經(jīng)濟的階段性復(fù)蘇，并于 2000 年退出。然而受到美國 IT 泡沫破裂的影響，2000 年后日本經(jīng)濟再次衰退。日本央行于 2001 年和 2012 年分別推出 QE 和 QQE，貨幣寬松不斷加碼。而在財政政策方面，日本政府以“緊急經(jīng)濟對策”或“補充預(yù)算”等方式多次增加政府支出。在史無前例的寬松政策支持下，日本經(jīng)濟在

17、 95-96年以及 99-20 年均出現(xiàn)過階段性的回暖，但整體收效甚微，日本最終還是陷入經(jīng)濟蕭條和通貨緊縮的困境。1986.1-1987.2連續(xù)5次下調(diào)至2.5%1991.7-1995.9連續(xù)9次下調(diào)至0.5%日本:貼現(xiàn)率1989.5-1990.8連續(xù)5次上調(diào)至6%圖表 15：日本貼現(xiàn)率水平（%）87654321080/1284/1288/1292/1296/1200/1204/1208/12來源：WIND，政策的刺激并沒有能夠擴大內(nèi)需帶動經(jīng)濟恢復(fù)，企業(yè)和居民部門處于持續(xù)去杠桿的進程。誠然，一方面，日本的修復(fù)之路受到外部危機的多次干擾；另一方面，日本面臨著人口老齡化、工業(yè)化速度放緩等問題。但這

18、些似乎都不足以解釋日本在 1990 年后漫長的衰退。清償存量債務(wù)，喪失融資意愿。根據(jù)辜朝明的解釋，資產(chǎn)負債表衰退是其主要原因：資產(chǎn)泡沫破裂導(dǎo)致日本企業(yè)、居民面臨嚴重的債務(wù)危機，在資不抵債的窘境下，市場主體選擇償債而不愿新增債務(wù)。日本銀行的平均貸款利率在 91 年后持續(xù)下行，但未清償貸款從 95 年起開始保持穩(wěn)定，之后步入了長達十年的消退，2000 年起未清償貸款甚至一直保持凈減少的狀態(tài)。這意味著市場主體面對非常低的融資成本也沒有融資意愿，反而不斷清償存量債務(wù)，而信貸市場萎縮也使得投資、消費無法得到改善。因此，在融資主體缺失的情況下，寬松的貨幣政策已無法起到提振經(jīng)濟的作用。圖表 16：日本未清償

19、貸款規(guī)模和貸款利率變動4.543.532.521.510.50未清償貸款（右，萬億日元）平均貸款利率（%） 540520500480460440420400380939700040711141821來源：CEIC，債務(wù)創(chuàng)傷記憶，低迷長期持續(xù)。對于日本危機而言，最大的特點就是經(jīng)濟低迷的持續(xù)時間長且修復(fù)緩慢。從日本企業(yè)銷售收入變動情況來看，日本的企業(yè)部門集體償債，引發(fā)總需求的下降，使得銷售基本停止增長，與前期的高速增長期相距甚遠。盡管企業(yè)和個人的資產(chǎn)負債表后續(xù)逐漸修復(fù)，但舉債的意愿仍然不強，辜朝明認為這是因為實體部門已經(jīng)形成“債務(wù)抵觸綜合癥”，經(jīng)歷過泡沫的人不愿意再重蹈覆轍，因此下一個泡沫并不容易

20、產(chǎn)生，周期往往需要前后數(shù)十年才能完成。圖表 17：日本各類型工業(yè)企業(yè)銷售收入（十億日元）工業(yè)企業(yè)銷售收入非制造業(yè)企業(yè)銷售收入制造業(yè)企業(yè)銷售收入400000350000300000250000200000150000100000500000818691960106111621來源：CEIC，4. 重蹈日本覆轍？我國不會發(fā)生警惕衰退風(fēng)險，損失往往更大。從日本的歷史經(jīng)驗來看，伴隨著居民和企業(yè)部門的去杠桿進程，經(jīng)濟增長一直處于低迷，而由于貨幣政策的“失效”，恢復(fù)進程相當(dāng)緩慢。根據(jù) IMF 研究的結(jié)論，一般來說，經(jīng)濟的衰退時間僅會持續(xù)約一年，但與金融危機相關(guān)的衰退持續(xù)時間往往更久、恢復(fù)也更遲緩。而且，由

21、于資產(chǎn)負債表衰退的原因，像日本經(jīng)濟放緩這種“大危機”持續(xù)的時間更長。圖表 18：不同原因引起的經(jīng)濟衰退持續(xù)時間和產(chǎn)出損失產(chǎn)出損失（較峰值相比）持續(xù)時間（季度）“大危機”金融危機外部需求沖擊原油沖擊貨幣政策緊縮財政政策收縮012345678來源：IMF，今年以來，我國居民部門確實呈現(xiàn)出一定的資產(chǎn)負債表衰退跡象，那么，這種情況是否會想日本當(dāng)年一樣持續(xù)下去呢？我們認為，出現(xiàn)日本當(dāng)年情況的可能性不高，我國大概率會在疫情后走出這一陰霾。價格調(diào)整并不過度，居民資產(chǎn)受損有限。首先，從資產(chǎn)價格的表現(xiàn)上來看。一方面，受到國際地緣政治沖突、國內(nèi)疫情反復(fù)的影響，上證綜指開年以來整體下跌，最低點較年初下行達 20%，

22、但幅度遠不及 08 年金融危機和 15 年股市崩盤，近期隨著疫情態(tài)勢的轉(zhuǎn)好也已有明顯反彈。同時，考慮到股票占我國居民總資產(chǎn)的比例不足 4%，對居民資產(chǎn)端的拖累并不明顯。另一方面，我國房價出現(xiàn)類似 90 年代日本斷崖式下跌的可能性也比較小，更別提當(dāng)下穩(wěn)增長的現(xiàn)實需求也會讓房地產(chǎn)真正陷入這一局面。4 月以來，各地“因城施策”地產(chǎn)政策陸續(xù)放松，在首套按揭貸款利率下限調(diào)整以及 5 年期 LPR 利率調(diào)降后，各地房貸利率普遍下調(diào)。隨著封控措施陸續(xù)解除，經(jīng)濟活動受限的問題將有所緩解，政策效果有望逐漸顯現(xiàn)。此外，與美國、日本等主要國家相比，目前我國的城鎮(zhèn)化率明顯偏低，還未達到國際公認的放緩拐點，一定程度上仍

23、會支撐地產(chǎn)需求。圖表 19：各國城市化率水平100908070605040302010城市化率（%）中國日本美國英國人均GDP（美元）010000200003000040000500006000070000來源：WIND，信貸供給充裕，尚無“惜貸”煩惱。其次，從信貸投放情況上來看。日本泡沫破滅后，企業(yè)部門集體轉(zhuǎn)向負債最小化，導(dǎo)致銀行部門的不良債權(quán)問題惡化，據(jù)日本金融廳統(tǒng)計，1992 至 2002 年，金融機構(gòu)中所有銀行的不良債權(quán)約增長了 3 倍。同時，在資產(chǎn)泡沫破裂之下，企業(yè)的償債能力轉(zhuǎn)差，導(dǎo)致銀行對企業(yè)惜貸，信貸供給端的收緊也使得企業(yè)經(jīng)營難度加大。我國目前商業(yè)銀行的信貸供給尚顯充足，尤其是在

24、政策不斷強調(diào)加大信貸投放的背景下，信貸支持只增不減，貸款不良率也是相對可控，因此不會出現(xiàn)由供給端引起的實體部門資金鏈斷裂狀況。政策具備發(fā)力空間，刺激經(jīng)濟依然有效。最后，從政策空間上來看?；仡櫲毡窘?jīng)濟泡沫的破裂，主要是由于貨幣政策快速收緊、利率大幅上升而觸發(fā)，缺乏實體經(jīng)濟支撐的資產(chǎn)價格一落千丈，這也較為快速地消耗了日本各項政策的空間，使得刺激措施失效。而當(dāng)前我國的經(jīng)濟環(huán)境與 90 年代日本截然不同，貨幣和財政政策仍有較大的發(fā)力空間和回旋余地。一方面，PSL和各類再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具選擇充足，可以實現(xiàn)對薄弱領(lǐng)域的重點支持；另一方面，政府杠桿率相對于發(fā)達經(jīng)濟體也處于偏低水平，債務(wù)風(fēng)險總體可控。并且，最為重要的是，貨幣和財政政策舉措對于經(jīng)濟刺激看起來依然有效。圖表 20：日本政府部門持續(xù)加杠桿（%） 居民非金融企業(yè)政府（右）14013012011010090807060504097 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21250230210190170150130110907050來源：WIND，資產(chǎn)有望重回升勢，加杠桿或?qū)?/p>