從物流到人流經(jīng)濟恢復(fù)逐月加快

1、從物流到人流，經(jīng)濟恢復(fù)逐月加快預(yù)計二季度 GDP 實際同比增速為-0.2%，主要受到部分區(qū)域的疫情反復(fù)和城市靜態(tài)管理限制人的流動影響。我們認為，二季度疫情反復(fù)影響較大，4 月和 5 月整體上供需雙弱，導(dǎo)致二季度經(jīng)濟增速邊際走低，6 月以來出現(xiàn)了顯著的拐頭向上信號，供給和需求兩端加速修復(fù)。預(yù)計二季度當(dāng)季實際同比增速為-0.2%，宏觀基本面的底部已經(jīng)確認。從需求側(cè)看，4 月和 5 月的全年低點已過，6 月華麗轉(zhuǎn)身。消費方面，5 月份社會消費品零售總額降幅明顯收窄，6 月以來消費回升的步伐也進一步加快。投資方面，穩(wěn)投資力度持續(xù)加大，投資增長支撐作用逐步加強。從先行指標來看，1-5 月份新開工項目計劃

2、總投資同比增長了 23.3%，保持較快增長。外需方面，隨著外貿(mào)企業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)，港口物流改善，貨物出口對增長拉動也會繼續(xù)顯現(xiàn)。從供給側(cè)看，6 月基本實現(xiàn)從反彈到反轉(zhuǎn)。服務(wù)業(yè)方面，6 月份，國內(nèi)疫情形勢整體平穩(wěn)，各項助企紓困政策措施逐步落地，商務(wù)活動指數(shù)在 4、5 月份低基數(shù)水平上回升至 54.3%，重返擴張區(qū)間。其中，前期受疫情沖擊嚴重的行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均有所回升，鐵路運輸、航空運輸?shù)刃袠I(yè)高于 65.0%，道路運輸、住宿、餐飲、生態(tài)保護及環(huán)境治理、文化體育娛樂等行業(yè)的業(yè)務(wù)總量由降轉(zhuǎn)升。工業(yè)方面，隨著國內(nèi)疫情防控形勢總體向好，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)和物流保通保暢穩(wěn)步推進。5 月份，41 個大類行業(yè)中，33 個

3、行業(yè)規(guī)模以上工業(yè)增加值增速比上月回升，占 80.5%；31 個省（區(qū)、市）中，22 個地區(qū)工業(yè)增速回升，其中上海和吉林降幅收窄幅度超過 30 個百分點。展望全年，我們預(yù)計 2022 年全年 GDP 實際同比增速為 4.3%。下半年在常態(tài)化核酸檢測背景下，“預(yù)防式”應(yīng)對疫情將極大地降低大面積擴散的可能性，有利于物流和人流的恢復(fù)，經(jīng)濟大概率向疫情前的潛在增速收斂。分季度看，預(yù)計 2022 年第二、三、四季度的 GDP 實際增速分別為-0.2%、6.1%和 6.4%，年內(nèi)大概率走出“耐克型”走勢。我們認為，隨著疫情進入掃尾階段，全國供應(yīng)鏈和工業(yè)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)，工業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)積極向好；居民收入

4、有所改善，消費復(fù)蘇動力將進一步增強。6 月二產(chǎn)和三產(chǎn)均顯著改善，物的流動已經(jīng)全面恢復(fù)，跨區(qū)域的人流正在快速復(fù)蘇。第九版疫情防控方案的發(fā)布、行程卡“摘星”、上?；謴?fù)線下場所營業(yè)等多重利好持續(xù)驗證我們 5 月 17 日報告逆轉(zhuǎn)，新生中關(guān)于“人員流動恢復(fù)是最大預(yù)期差”的判斷，提示重點關(guān)注與之相關(guān)的航空、機場、旅游、酒店、餐飲等消費產(chǎn)業(yè)鏈。此外，繼續(xù)看多穩(wěn)增長鏈條，如金融、地產(chǎn)、建筑、建材和地產(chǎn)后周期板塊，也提示關(guān)注三季度美債收益率見頂后向成長風(fēng)格切換。固定收益方面，當(dāng)前首要目標仍是穩(wěn)增長和保就業(yè)，貨幣政策將延續(xù)“寬貨幣+寬信用”組合，未來伴隨經(jīng)濟快速修復(fù)，疊加去年下半年的低基數(shù)效應(yīng)，名義 GDP 增

5、速顯著回升，三季度預(yù)計 10 年期國債收益率將達到高點 3.0%。圖 1：預(yù)計 2022 年二季度 GDP 增速-0.2%10.08.9GDP實際增速(%)GDP名義增速(%)9.68.58.06.04.04.83.86.16.42.00.0-0.2-2.02022Q12022Q22022Q32022Q4國家統(tǒng)計局,物流修復(fù)暢供應(yīng)，人流復(fù)蘇助生產(chǎn)6 月國內(nèi)疫情積極好轉(zhuǎn)，物流人流積極修復(fù)利于工業(yè)生產(chǎn)加快恢復(fù)。供應(yīng)鏈暢通促使產(chǎn)業(yè)鏈上下游生產(chǎn)交付順暢，人流復(fù)蘇促使國內(nèi)經(jīng)濟活動加快恢復(fù)助力生產(chǎn)回暖。國內(nèi)疫情掃尾、生產(chǎn)漸回正軌，我們預(yù)計規(guī)模以上工業(yè)增加值 6 月同比增速為 4.1%，二季度同比增速為 0

6、.8%。疫情受控后復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進，6 月工業(yè)生產(chǎn)景氣保持積極態(tài)勢。據(jù) 6 月 22 日上海市中小微企業(yè)助企紓困政策新聞通氣會，上海市規(guī)上工業(yè)企業(yè)復(fù)工率、專精特新小企業(yè)復(fù)工率、超市賣場營業(yè)率、重點電商平臺大倉開業(yè)率均已達到或接近 100%。據(jù)國家電網(wǎng)上海市電力公司數(shù)據(jù)，6 月份前三周，上海全社會用電量已恢復(fù)至去年同期的 92.48%。從高頻數(shù)據(jù)上看，隨著上海復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進，汽車全鋼胎、半鋼胎開工率好于同期，汽車制造業(yè)積極修復(fù)。黑色、化工等高頻數(shù)據(jù)漲跌互現(xiàn)總體積極平穩(wěn)。6 月南方八省電廠日均耗煤量同比較弱，除工業(yè)生產(chǎn)尚未完全修復(fù)的原因外，我們認為還在于水電的季節(jié)性發(fā)力以及新能源發(fā)電較強，故無法完全

7、反映工業(yè)生產(chǎn)的修復(fù)強度。6 月國內(nèi)物流積極修復(fù)，供應(yīng)鏈恢復(fù)較快，工業(yè)企業(yè)上下游產(chǎn)品交付暢通助力生產(chǎn)修復(fù)。從貨運物流相關(guān)高頻數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)供應(yīng)鏈通暢程度明顯好轉(zhuǎn)，快遞吞吐、整車貨運等數(shù)據(jù)環(huán)比積極改善。據(jù)交通運輸部數(shù)據(jù)，6 月份以來，上海港集裝箱日均吞吐量恢復(fù)至去年同期的 95%以上、浦東機場和白云機場基本恢復(fù)到正常水平。6 月供應(yīng)商配送時間指數(shù)為 51.3%，較 5 月大幅提升，重回臨界點以上，表明制造業(yè)原材料供應(yīng)商交貨時間較上月明顯加快。6 月人流逐步恢復(fù)有助于國內(nèi)消費需求恢復(fù)，國內(nèi)需求對供給的牽引作用積極向好。一方面，穩(wěn)增長背景下，投資仍是我國內(nèi)需的重要著力點，隨著供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)及復(fù)工復(fù)產(chǎn)推

8、進，對相關(guān)項目進展及形成實物工作量將逐步提速落地。另一方面，6 月國內(nèi)消費已現(xiàn)積極信號，乘用車日均批發(fā)和零售量、商品房銷售面積環(huán)比均有較大回升。同時，防疫模式向高頻常態(tài)化核酸檢測轉(zhuǎn)變，餐飲、旅游、影院等線下消費場景受疫情的影響將相比過去大幅減弱，有助于帶動相關(guān)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。6 月非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)大幅回升至景氣區(qū)間，前期受疫情沖擊嚴重的行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均有所回升，鐵路運輸、航空運輸?shù)刃袠I(yè)高于 65.0%，業(yè)務(wù)總量連續(xù)兩個月環(huán)比增長；道路運輸、住宿、餐飲、生態(tài)保護及環(huán)境治理、文化體育娛樂等行業(yè)升至臨界點以上。在外需方面，國內(nèi)供應(yīng)鏈修復(fù)使得我國出口保持通暢，對我國出口相關(guān)制造業(yè)生產(chǎn)有一定支撐

9、作用。6 月投資動能企穩(wěn)反彈，制造業(yè)延續(xù)較高景氣度預(yù)計 1-6 月全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）累計增速為 6.2%。其中，制造業(yè)投資累計增速 10.5%，基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長 7.3%，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速-2.3%。制造業(yè)投資增速基本與上月持平，基建投資和房地產(chǎn)投資增速相較上月有所回升，其中基建和制造業(yè)是固定資產(chǎn)投資的主要支撐。第一，疫情進入掃尾階段，常態(tài)化檢測保障全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)。據(jù) 6 月 9 日中國工程機械工業(yè)協(xié)會行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，5 月國內(nèi)市場挖掘機銷量 2.06 萬臺，同比下降 24.2%，挖掘機銷售降幅較前兩個月大幅收窄。數(shù)據(jù)顯示，2022

10、年 5 月，中國小松挖掘機開工小時數(shù)為 104 小時，已連續(xù) 3 個月保持在 100 小時以上；環(huán)比提高 1.9%，已連續(xù)兩個月呈現(xiàn)正增長。此外，據(jù)工信部消息，2.25 萬家部省白名單企業(yè)已經(jīng)全部復(fù)工，絕大多數(shù)企業(yè)已經(jīng)恢復(fù)到了疫情前的生產(chǎn)水平，江蘇、浙江、安徽規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復(fù)工達產(chǎn)情況更是好于預(yù)期。第二，貨運物流快速恢復(fù)。6 月以來，多數(shù)省市快遞、整車貨運物流顯著提升，上海港集裝箱日均吞吐量為 12.58 萬標箱，恢復(fù)至去年同期的 95%以上，浦東機場和白云機場基本恢復(fù)到正常水平。6 月供應(yīng)商配送時間指數(shù)持續(xù)回升至 51.3%，高于上月 7.2 個百分點。此外，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制“九不準”要

11、求、行程卡“摘星”等多重政策助力供應(yīng)鏈修復(fù)，利好固定資產(chǎn)投資。第三，工業(yè)企業(yè)利潤筑底回升。5 月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降 6.5%，降幅較上月收窄 2.0 個百分點。利潤增速筑底回升跡象顯現(xiàn)，主因疫情逐步受控產(chǎn)銷兩端逐步修復(fù)，同時減稅降費等政策支持下企業(yè)營收利潤率保持較高中樞。企業(yè)盈利水平改善，預(yù)計相關(guān)領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資增速有所回升。此外，預(yù)計 2022 年 6 月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月環(huán)比為 0.68%，并由此推斷出 2022 年 5月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比為-0.6%，累計同比為 6.2%。我們通過時間序列分析對固定資產(chǎn)投資當(dāng)月環(huán)比進行測算，通過回歸得到當(dāng)前期與滯后期的線性關(guān)系。2022 年

12、 5 月份固定資產(chǎn)投資當(dāng)月環(huán)比為 0.72%，帶入實證模型測算得到 2022 年 6 月份固定資產(chǎn)投資當(dāng)月環(huán)比為 0.68%。再使用預(yù)測得到的 6 月份環(huán)比數(shù)據(jù)，計算出 2022 年 6 月份固定資產(chǎn)投資總額。最后和去年同月和去年同期數(shù)據(jù)作比較，得到 6 月同比和累積同比預(yù)測值，分別為-0.6%和 6.2%。同時，我們的實證模型測算顯示，1-6 月份固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)同比增速在 5.0%以下。需要說明的是，國家統(tǒng)計局已于 2019Q4 停止發(fā)布固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)，2020 年以后的固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)需采用線性回歸的方法擬合得到。5.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0

13、國家統(tǒng)計局,2011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-0640.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.02017-05圖 2：固定資產(chǎn)投資累計增速（%）國家統(tǒng)計局,圖 3：固定資產(chǎn)投資完成額環(huán)比季調(diào)（%）2017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09固定資產(chǎn)投資完成額環(huán)比季調(diào)（ ）2018-11固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比2019-012019-032019-052019-072019-

14、092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-057/24圖 4：固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)同比增速擬合值固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)同比增速擬合值（）9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0-1.02020M12020M22020M32020M42020M52020M62020M72020M82020M92020M102020M112020M122021M12021M22021M32021M42021M5202

15、1M62021M72021M82021M92021M102021M112021M122022M12022M22022M32022M42022M5-2.0國家統(tǒng)計局,圖 5：固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）累計增速50固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計同比 % 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比 %固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比 %4030201002021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-032022-05-101-6 月制造業(yè)投資累計同比增速為 10.5%預(yù)計 1-6 月制造業(yè)投資增速為 10.5%，當(dāng)月同比增速 10.3%。

16、總體來看，制造業(yè)投資增速主要受下游需求、工業(yè)企業(yè)利潤、產(chǎn)能利用率等基本面數(shù)據(jù)以及信貸、社會融資規(guī)模等貨幣金融因素影響。從目前各項指標釋放出的信號來看，6 月制造業(yè)投資累計同比基本與上月持平，仍將保持一定韌性，是固定資產(chǎn)投資的重要支撐。第一，高新技術(shù)制造業(yè)投資仍將保持較高增速，帶動制造業(yè)投資上行。2022 年 1-5月份，高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長 24.9%。其中，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資增長 30.4%，電子及通信設(shè)備制造業(yè)投資增長 29.3%，計算機及辦公設(shè)備制造業(yè)投資增長 26.4%。第二，強鏈補鏈和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造是驅(qū)動制造業(yè)投資兩條主線，當(dāng)前，我國制造業(yè)正處在新一輪爬坡過坎的關(guān)鍵時

17、期，制造業(yè)投資作為中國固定資產(chǎn)投資的主引擎，有望成為新制造穩(wěn)增長的最強變量。我們認為，強鏈補鏈、固鏈穩(wěn)鏈等產(chǎn)業(yè)政策將驅(qū)動技術(shù)改造投資保持較高增速，而產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程項目的重點在于制造業(yè)向新能源化、智能化轉(zhuǎn)型，帶動廠房、機器、設(shè)備等資本開支。因此，制造業(yè)投資增速大概率保持較強韌性，蘊藏較大市場預(yù)期差。第三，利潤增速筑底回升，企業(yè)盈利有所修復(fù)。一方面，工業(yè)增加值 5 月轉(zhuǎn)正，供 應(yīng)鏈修復(fù)使得制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷回暖。另一方面，據(jù)我們測算，5 月工業(yè)營收利潤率為 6.95%，環(huán)比上月回升 0.3 個百分點，減稅降費、紓困幫扶政策作用顯現(xiàn)，其中制造業(yè)較上月環(huán)比上升約 0.3 個百分點。此外在供應(yīng)鏈及消費場景

18、逐步修復(fù)背景下，裝備制造業(yè)恢復(fù)顯著。月份，裝備制造業(yè)利潤同比下降 9.0%，降幅較上月大幅收窄 23.2 個百分點。第四，當(dāng)前庫存周期處于被動補庫階段。6 月主要原材料購進價格繼續(xù)下行 3.8 個百分點至 52.0%，出廠價格下行 3.2 個百分點到 46.3%，價格指數(shù)持續(xù)回落。發(fā)改委全面開展落實煤炭價格調(diào)控監(jiān)管政策調(diào)查，疊加南方部分地區(qū)雨季和全球通脹加劇影響，六月鋼材價格寬幅震蕩，跌大于漲，焦炭、鐵礦石價格下行趨勢明顯。原油方面，歐佩克協(xié)議規(guī)定減產(chǎn)規(guī)?？s減，原油供給改善，但地緣政治影響依舊存在，夏季原油需求旺盛，原油價格維持高位震蕩。原材料庫存指數(shù)上行 0.2 個百分點至 48.1%，主要

19、原材料庫存量降幅繼續(xù)收窄，在生產(chǎn)端復(fù)工復(fù)產(chǎn)快于消費場景復(fù)蘇的情形下，企業(yè)實際庫存再次沖高。第五，中小企業(yè)資本開支意愿有企穩(wěn)回升趨勢。2022 年 5 月中小企業(yè)發(fā)展指數(shù)（SMEDI）為 88.2，環(huán)比僅下降 0.1 點，降幅持續(xù)收窄。在八個分行業(yè)中，建筑業(yè)、交通運輸郵政倉儲業(yè)和批發(fā)零售業(yè)指數(shù)出現(xiàn)上升。分項指數(shù)中，勞動力指數(shù)、成本指數(shù)和綜合經(jīng)營指數(shù)也由降轉(zhuǎn)升。預(yù)計隨著疫情收斂和各項支持政策效果逐步釋放，未來中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營形勢將持續(xù)好轉(zhuǎn)。第六，企業(yè)預(yù)期有所改善。2022 年 6 月，生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)為 55.2%，高于上月 1.3 個百分點，升至近三個月高點，企業(yè)信心繼續(xù)回升。從行業(yè)情況看，

20、食品及酒飲料精制茶、汽車、鐵路船舶航空航天設(shè)備等行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)高于 60.0%，企業(yè)對近期市場發(fā)展預(yù)期向好；紡織、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)持續(xù)低于 50.0%，企業(yè)信心有待增強。展望下半年，我們認為在常態(tài)化核酸檢測、經(jīng)濟常態(tài)化恢復(fù)大背景下，隨著國內(nèi)需求修復(fù)及工業(yè)企業(yè)利潤逐步回升，企業(yè)將由主動去庫轉(zhuǎn)向被動去庫，進一步帶動制造業(yè)投資增速持續(xù)增長。而展望 2022 年全年，我們認為制造業(yè)投資將會延續(xù)上一年的強勁態(tài)勢，在 2022 年持續(xù)引領(lǐng)固定資產(chǎn)投資。我們重點提示，強鏈補鏈和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造已成為制造業(yè)投資的新動能，當(dāng)前已積累較大的市場預(yù)期差。我們預(yù)計，2022

21、年制造業(yè)投資是經(jīng)濟增長的主引擎，全年增速將達到 10.6%。表 1：制造業(yè)分行業(yè)投資增速（當(dāng)月同比，單位：%）指標名稱2022-052022-042022-032022-02制造業(yè)7.16.411.920.9農(nóng)副食品加工業(yè)11.619.322.729.5紡織業(yè)6.44.113.436.3化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)6.716.615.916.2醫(yī)藥制造業(yè)4.3-2.19.727.2有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)16.617.92.419.6金屬制品業(yè)12.211.116.935.3通用設(shè)備制造業(yè)18.725.823.028.3專用設(shè)備制造業(yè)10.815.123.930.2汽車制造業(yè)13.17.113.2

22、11.3鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)21.8-4.312.836.3電氣機械及器材制造業(yè)37.327.031.356.4計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)20.711.722.235.1,注：顏色隨數(shù)值變化而變化，數(shù)值越大則越偏紅色，數(shù)值越小則越偏藍色預(yù)計 1-6 月地產(chǎn)投資累計增速-2.3%，下半年地產(chǎn)投資銷售持續(xù)反彈預(yù)計 2022 年 1-6 月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計增速為-2.3%，單月同比增速相較上月大幅反彈回歸正增長，疫情回歸常態(tài)和前期寬松政策逐步傳導(dǎo)生效是本月地產(chǎn)投資反彈的核心驅(qū)動因素。從結(jié)構(gòu)上來看，預(yù)計整體繼續(xù)保持 1-5 月施工強，新開工弱的結(jié)構(gòu)性特征。6 月以來地產(chǎn)銷售

23、數(shù)據(jù)明顯回暖，后續(xù)預(yù)計反彈可持續(xù)。截至報告日 30 大中城市商品房成交面積累計同比-37.5%，相較 5 月末的-42.4%明顯反彈，一方面疫情漸去經(jīng)濟生活逐漸回歸常態(tài)化，看房、買房場景回歸，疫情期間積壓需求也得以釋放助力了近期地產(chǎn)銷售的反彈。另一方面，5 月首套房利率、5 年期 LPR 兩大利率調(diào)降對地產(chǎn)銷售的提振作用。我們曾在 5 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)預(yù)測報告中提出：“預(yù)計 6 月起地產(chǎn)數(shù)據(jù)將拐頭向上，核心驅(qū)動因素是疫情好轉(zhuǎn)和降息的提振作用顯現(xiàn)”，從 6 月數(shù)據(jù)來看已基本兌現(xiàn)我們認為銷售數(shù)據(jù)的反彈具備可持續(xù)性。土地市場方面，2022 年首輪集中供地已全部完成，22 城中的 19 城流拍率均較去年三批

24、次下降。相較首輪集中供地，我們認為展望下半年土地市場的供應(yīng)和需求兩端均有望逐步回暖。分城市來看，首輪集中供地一線城市集中供地明顯熱度較高，上海、深圳均無地塊流拍；北京和廣州流拍率較低，均在 5%附近。二三線城市則呈現(xiàn)出較為明顯的區(qū)域分化，近半數(shù)城市無土地流拍，蘇州、合肥、無錫、鄭州等均是典型代表；剩余半數(shù)城市的土地平均流拍率高達 50%，其中天津、東莞、長春的流拍率均超過 70%。從供應(yīng)端來看，首輪集中供地城市的土地供應(yīng)量相 2021 年同期下滑近 4 成，一方面部分城市今年增加供應(yīng)頻次，導(dǎo)致首輪供應(yīng)量出現(xiàn)下滑；另一方面，當(dāng)前房地產(chǎn)市場熱度較低，各地方政府持觀望態(tài)度，審慎把控土地供應(yīng)水平。表

25、2：2022 年首輪集中供地拍賣結(jié)果城市時間成交面積溢價率流拍率2021 年三批流拍率拿地國企占比北京2.1780.1 萬平方米4.46%5.50%16.67%97.0%福州2.1733.2 萬平方米3.49%51.78%30.30%70.0%徐州3.1630.5 萬平方米1.32%0.00%0.00%75.0%合肥3.1777.5 萬平方米13.06%0.00%0.00%28.6%青島3.1837.0 萬平方米2.00%6.30%7.50%41.7%廈門3.2422.5 萬平方米6.77%0.00%50.00%37.5%重慶3.3090.7 萬平方米5.40%0.00%17.86%38.4%

26、成都3.31171 萬平方米4.60%12.00%17.50%95.2%武漢3.3121.0 萬平方米1.33%14.00%7.50%66.7%長沙4.12119.2 萬平方米2.59%0.00%11.54%72.3%東莞4.199.7 萬平方米2.14%70.80%100%寧波4.20113.8 萬平方米5.92%0.00%0.00%85.7%南通4.2036.7 萬平方米1.40%28.10%75.0%南京4.2252.4 萬平方米4.53%16.8%26.23%84.6%金華4.2259.2 萬平方米2.65%0.00%81.8%杭州4.25249.9 萬平方米6.40%2.58%0.0

27、0%75.0%天津4.2548.6 萬平方米0.40%76.30%0.00%50.0%深圳4.2932.1 萬平方米15.00%0.00%0.00%100%廣州5.5129.1 萬平方米1.19%5.60%23.53%93.8%蘇州5.981.8 萬平方米2.95%0.00%3.85%73.3%無錫5.957.7 萬平方米0.78%0.00%0.00%87.5%長春5.305.3 萬平方米0.00%73.12%81.82%0.00%上海6.1199.7 萬平方米3.50%0.00%0.00%72.2%沈陽6.1514.3 萬平方米0.00%21.86%70.0%50.0%鄭州6.2266.3

28、萬平方米1.96%0.00%41.66%53.3%,從當(dāng)月增速來看，我們認為地產(chǎn)政策的逐步放松有望助力地產(chǎn)投資在下半年逐步回暖，預(yù)計 5 月地產(chǎn)投資當(dāng)月增速為全年低點，下半年增速將持續(xù)上揚。預(yù)計未來將有更多一二線城市“因城施策”，迎來二套住房政策放松，限購限貸條件有望進一步放寬并有效提振地產(chǎn)銷售。除需求端政策進一步松綁外，我們進一步提示年內(nèi)地產(chǎn)放松的三大潛在方向：一是城市更新方面，我們在此前城市更新系列報告中已對這一領(lǐng)域進行詳細論述，預(yù)計對全年地產(chǎn)投資增速貢獻在 7%附近。二是現(xiàn)金流改善方面，我們認為商品房預(yù)售資金監(jiān)管未來有望在合理范圍內(nèi)迎來更大面積的放松并改善房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流，2022年 Q

29、2 已有 14 個省或市級區(qū)域邊際放松對預(yù)售資金的監(jiān)管。三是棚改貨幣化方面，我們預(yù)計下半年可能仍有部分非核心二線以及三、四線商品房庫存較高城市進一步推進棚改貨幣化安置，拉動地產(chǎn)銷售需求。表 3：Q2 以來房地產(chǎn)預(yù)售資金監(jiān)管放松政策梳理城市 發(fā)布日期關(guān)鍵詞開發(fā)企業(yè)申請等額資金保函替換后，預(yù)售資金賬戶監(jiān)管額度內(nèi)的余額，須滿南京 2022-04-14徐州 2022-04-28連云港2022-04-29惠州 2022-04-30中山 2022-04-30上饒 2022-04-30梅州 2022-05-01岳陽 2022-05-01資陽 2022-05-05長春 2022-05-06足項目后續(xù) 1 年內(nèi)

30、建設(shè)資金需求；且保函替換資金不得超過項目預(yù)售資金監(jiān)管額度的 60。優(yōu)化商品房預(yù)售監(jiān)管資金支取節(jié)點，由原來的按預(yù)售批次調(diào)整為按棟支取重點監(jiān)管資金。單體工程主體完成 50，重點監(jiān)管資金支付到 50；單體工程主體驗收，重點監(jiān)管資金支付到 60；單體工程竣工驗收，重點監(jiān)管資金支付到 80；建設(shè)項目竣工備案，重點監(jiān)管資金支付到 90；辦理初始登記，重點監(jiān)管資金全額支付。在嚴格執(zhí)行商品房預(yù)售資金監(jiān)管制度的基礎(chǔ)上，探索采取擔(dān)保方式，釋放一定數(shù)額資金用于房地產(chǎn)項目的建設(shè)和運營。優(yōu)化預(yù)售資金監(jiān)管。根據(jù)房地產(chǎn)開發(fā)項目建設(shè)工程造價、施工合同金額以及項目交付使用條件等因素，合理確定商品房預(yù)售資金監(jiān)管額度。要確保監(jiān)管額

31、度內(nèi)的資金?？顚Ｓ茫Ｕ瞎こ探ㄔO(shè)項目按時交付使用。優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管，根據(jù)房地產(chǎn)項目建設(shè)工程造價、施工合同金額以及項目支付使用的條件等因素，合理確定商品房預(yù)售資金監(jiān)管額度，確保項目竣工交付所需資金。通過上述措施，預(yù)售資金監(jiān)管賬戶內(nèi)的資金達到監(jiān)管額度后，超過監(jiān)管額度的資金可由房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提取使用。對沒有重大資金拖欠和債務(wù)糾紛以及沒有重大信訪事項的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，按照梯度管理方式， 繼續(xù)執(zhí)行上饒市關(guān)于有效應(yīng)對疫情促進房地產(chǎn)市場穩(wěn)健發(fā)展的若干措施（ 饒府辦發(fā)2020 4 號） 中關(guān)于預(yù)售資金重點部分監(jiān)管比例的有關(guān)規(guī)定。其中， 對信譽度好、沒有資金風(fēng)險的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)， 適度下調(diào)預(yù)售資金重點部分

32、監(jiān)管比例至 6 。增加預(yù)收款提取次數(shù)，對裝飾工程全部完成并已按照三方監(jiān)管協(xié)議提取該進度節(jié)點預(yù)售款的預(yù)售項目，在滿足預(yù)售款監(jiān)管賬戶資金留足入賬資金總額的 10的前提下，至竣工驗收備案前，視企業(yè)誠信、后續(xù)工程等情形可適當(dāng)增加1-2 次預(yù)收款提取次數(shù)。將項目預(yù)售資金、開發(fā)貸款、個人購房按揭貸款等全部納入項目資金監(jiān)管范疇，實行三方監(jiān)管，確保相關(guān)資金用于項目開發(fā)建設(shè)。開發(fā)企業(yè)可暫緩儲存房地產(chǎn)開發(fā)項目資本金，實現(xiàn)銷售收入后在資金監(jiān)管賬戶上留足項目資本金。存量項目資本金可提前一個節(jié)點申請解控。優(yōu)化預(yù)售資金監(jiān)管。將預(yù)售資金監(jiān)管期限延展至房屋所有權(quán)首次登記為止；將貸款銀行或住房公積金管理機構(gòu)投放貸款資金的時間由

33、 20 日調(diào)整為直接轉(zhuǎn)入監(jiān)管賬戶；增加銷售進度達到 50或主體封頂時評估風(fēng)險，調(diào)整監(jiān)管比例，確保后續(xù)重點監(jiān)管資金能夠保障工程建設(shè)；支持企業(yè)不超過支付比例 10的重點資金，專項用于支付民工工資和工程款。允許符合條件的商業(yè)銀行為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)出具保函，以保函替代預(yù)售監(jiān)管資金。對于 2022 年度涉及施工建設(shè)的房地產(chǎn)開發(fā)項目，依開發(fā)企業(yè)申請可以提前提取商品房預(yù)售監(jiān)管資金賬戶余額，專項用于本項目復(fù)工復(fù)產(chǎn)，后續(xù)商品房銷售款需足額補齊提取金額。無錫 2022-05-08加強房地產(chǎn)企業(yè)信用等級政策的應(yīng)用，A 級信用等級房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)的商品房項目，降低監(jiān)管資金額度，支持使用銀行保函等額替代監(jiān)管資金。在風(fēng)險可控

34、的前提下，B 級以上信用等級房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，新冠疫情影響期間年內(nèi)可跨節(jié)點申請撥付監(jiān)管資金。積極探索試點無抵押狀態(tài)商品房項目預(yù)售資金監(jiān)管新舉措，降低低風(fēng)險項目預(yù)售資金監(jiān)管額度，實行“一樓一策”的監(jiān)管措施。支持房企并購時應(yīng)用銀行保函。常州2022-05-09程的 1/2 調(diào)整成了 1/3 及 2/3。吉林降低項目資本金監(jiān)管比例，新開工的項目可按 50%比例監(jiān)管項目資本金，可2022-05-09以采取保函替代項目資本金現(xiàn)金。九江完成主體結(jié)構(gòu)過半可申請全額監(jiān)管資金的 80%，完成主體結(jié)構(gòu)封頂可由請全2022-05-11額監(jiān)管資金的 95%。,表 4：部分區(qū)域（4 省 12 城）城市更新“十四五”投資規(guī)

35、劃匯總資金提取方式從按棟提取改為按套提取，監(jiān)管資金撥付的節(jié)點從完成主體工時間城市投資（億元）備注2021.4遼寧謀劃首批城市更新示范項目 120 個，總投資 1891 億元。謀劃13000“十四五”期間涵蓋住建、交通、商業(yè)、文旅、工業(yè)遺產(chǎn)和生態(tài)治理等城市更新項目 2230 個，總投資 1.3 萬億元。2022.02河南3000城市更新工程力爭“十四五”期間完成投資 3000 億元以上。2021.5廣州廣州市“十四五”規(guī)劃公布了五個重點城市更新方面的投資金3315額，預(yù)計十四五期間實現(xiàn)投資總額達 3315 億元，總投資金額達 7672 億元。2021.9成都6500當(dāng)前十四五期間 92 個項目估

36、算投資總額超過 6500 億元。2021.07武漢目前，市更新中心初步選擇了 153 個更新項目納入“十四五”5000城市更新項目庫，總投資超過 5000 億元。2021.12南昌3204十四五期間城市更新共計項目 239 個，總投資 3203.5 億元。關(guān)于深圳城市更新與土地整備的“十四五”規(guī)劃（草案）100002020.01深圳指出“規(guī)劃期內(nèi)完成城市更新和土地整備固定資產(chǎn)投資總額超（估算值）過 1 萬億元”。2022.02青島市南區(qū)，372 億元；嶗山區(qū)，1086 億元；李滄區(qū)，1300 億元3287即墨區(qū)，508 億元；平度市，20.8 億元。2022.05天津到 2025 年，濱海新區(qū)

37、完成城市更新區(qū)域規(guī)模將達到 15 至 181000平方公里，預(yù)計項目總投資達 1000 億元左右。2021.05浙江10357安排重大建設(shè)項目 8 個，“十四五”計劃投資 10357 億元。2021.08湖南長株潭重點片區(qū)城市更新項目共 14 個，涉及片區(qū)更新面積1017.761489.4 公頃，預(yù)計總投資 1017.76 億元。2022.02湖北黃石452包括城市更新項目 19 項，估算投資 452 億元。2022.03安徽銅陵361“十四五”期間計劃實施 189 個項目，總投資約 361 億元。2021.06江西“十四五”期間，全省共計劃改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū) 6243 個，涉498.59投資總

38、額及總戶數(shù)約 160.87 萬戶，估算總投資約 498.59 億元。60992資料來源：各地政府工作規(guī)劃，各地重點項目計劃，穩(wěn)增長兌現(xiàn)期，基建穩(wěn)步回升預(yù)計 1-6 月基建（統(tǒng)計局口徑）累計同比增長 7.3%，隨著疫情擾動下降，穩(wěn)增長政策逐步進入兌現(xiàn)期，我們預(yù)計全年基建投資增長 7.8%，Q3 有望受益于趕工和 2021 年 Q3低基數(shù)影響，增速達到兩位數(shù)以上。推進現(xiàn)代化基建體系，著眼長遠、兼顧當(dāng)下。2021 年中央經(jīng)濟工作會定調(diào)穩(wěn)增長后，基建作為重要的逆周期抓手，一季度實現(xiàn) 8.8%的快速增長，面對疫情沖擊次生傷害，4 月 26 日中財委明確提出推進現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系建設(shè)，在十四五規(guī)劃的基礎(chǔ)上

39、對各個領(lǐng)域的基建發(fā)展提出了具體要求，并對制度安排、資金保障、發(fā)力方向等方面進行細化要求，我們認為此舉可以解讀為著眼長遠、兼顧當(dāng)下的做法，前者是服務(wù)于中長期經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)發(fā)展，后者是應(yīng)對短期三重壓力和疫情沖擊的托底之舉。常態(tài)化核酸檢測統(tǒng)籌增長與抗疫兩大目標，推動穩(wěn)增長政策進入兌現(xiàn)期。我們在 5月外發(fā)的中期年度策略逆轉(zhuǎn)，新生中提出，在動態(tài)清零總方針下，結(jié)合奧密克戎的特點，平衡動態(tài)清零和經(jīng)濟增長兩大目標需要新的、可持續(xù)的防疫模式常態(tài)化核酸檢測，即通過高頻次、飽和式的核酸檢測，第一時間發(fā)現(xiàn)疫情并及時撲滅，即使有零星疫情，也難以形成規(guī)模性反彈，出現(xiàn)全城嚴格靜態(tài)管理的概率也大大降低。6 月以來，常態(tài)化核酸檢測

40、帶來的經(jīng)濟修復(fù)效果已有顯著表現(xiàn)，國內(nèi)供應(yīng)鏈暢通帶動物流顯著修復(fù)，航空、鐵路、旅游、地鐵等客運數(shù)據(jù)回升印證人流回暖，疫后經(jīng)濟修復(fù)帶動基本面回暖。同時，前期一系列穩(wěn)增長政策逐步落地，進入政策兌現(xiàn)期。6 月華南東北等地區(qū)大規(guī)模降雨天氣略有擾動，但整體無憂。6 月，根據(jù)中央氣象局統(tǒng)計，東北、華南、華北等地區(qū)出現(xiàn)大面積降雨天氣，對基建施工有一定擾動，部分基建產(chǎn)業(yè)鏈的水泥、砂石等原材料價格對此有一定反應(yīng)。我們認為，6 月天氣因素擾動有限，華南、西南地區(qū)降雨量較往年增加有限、相對可控，6 月下旬京津冀、山東及東北地區(qū)累計降雨量較常年同期明顯偏多 12 倍，但絕對量有限意味著擾動也有限，累計降雨量超過歷史同期

41、極值僅在山東、遼寧部分地區(qū)，范圍有限。趕工需求疊加低基數(shù)，預(yù)計 Q3 基建投資將保持兩位數(shù)增長。Q3 一般是基建施工旺季，由于基建項目容易受到強降雨天氣、臺風(fēng)、洪水等各類天氣因素和大宗商品漲價等因素擾動導(dǎo)致基建出現(xiàn)階段性停工，繼而推動階段性趕工需求的出現(xiàn)。我們認為上半年受疫情影響部分需求側(cè)政策拉動效果并未兌現(xiàn)，國內(nèi)供應(yīng)鏈緊張對物流、生產(chǎn)等也有影響，根據(jù)我們判斷常態(tài)化核酸檢測的大范圍應(yīng)用為穩(wěn)增長政策落地提供基礎(chǔ)，5 月已有印證。我們根據(jù)中央氣象局預(yù)判今年 Q3 天氣因素擾動較小，預(yù)計后續(xù)政策效果持續(xù)兌現(xiàn)且會催生一定趕工需求（因疫情停工在復(fù)工后趕工、害怕雨季加速趕工等等），疊加 2021年 Q3

42、的基建受極端天氣因素沖擊呈現(xiàn)出較低的基數(shù)，Q3 基建投資有望呈現(xiàn)兩位數(shù)增長。圖 6： 預(yù)計受益于穩(wěn)增長政策兌現(xiàn)和低基數(shù)，基建后續(xù)回升可期20%基建投資（不含電力）當(dāng)月同比預(yù)測值15%10%5%0%-5%2021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12-10%圖 7： 6 月東北華南西南地區(qū)降雨量較多中國氣象局國家氣候中心,人流加快恢復(fù)，消費蓄力反彈預(yù)計 6 月社會消費品零售總額同比-1.9%，前值-6.7%，社零保持積極修復(fù)態(tài)勢。6

43、月貨運流量持續(xù)恢復(fù)，物流先行支撐線上消費，年中購物節(jié)活動對 6 月社零數(shù)據(jù)有一定貢獻。與此同時，人員流動也在快速恢復(fù)，市內(nèi)出行強度顯著修復(fù)，跨城出行也出現(xiàn)了積極變化，出行恢復(fù)帶動相應(yīng)消費場景快速復(fù)蘇，預(yù)計 7、8 月社零增速將出現(xiàn)更大斜率回升。一方面，物的流動顯著修復(fù)，線上消費大幅好轉(zhuǎn)。6 月全國整車貨運指數(shù)有所回升，快遞吞吐量明顯好轉(zhuǎn)，貨運量穩(wěn)步提升，物流先行恢復(fù)支撐線上消費。據(jù) 6 月 27 日國新辦新聞發(fā)布會披露，鐵路、公路貨運量均基本恢復(fù)至去年同期水平。6 月 24 日，郵政快遞攬收 3.36 億件、投遞 3.48 億件，全國郵政快遞日均業(yè)務(wù)量已超過去年同期水平。全國港口運行穩(wěn)定暢通，

44、上海港集裝箱日均吞吐量為 12.58 萬標箱，恢復(fù)至去年同期的 95%以上，最高的日吞吐量已超過 14 萬標箱。公開資料顯示，2022 年中購物節(jié)活動全網(wǎng)交易總額達到 6959 億元人民幣，同比增加 8.2%，線上商品零售拉動 6 月社零向上提升。圖 8：整車貨運流量指數(shù)逐步恢復(fù)圖 9：快遞吞吐量有所回升160140120100806040202020-042020-062020-082020-102020-120整車貨運流量指數(shù)MA7: 全國上海北京1401201008060402021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042

45、022-062020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-0620主要快遞企業(yè)分撥中心吞吐量指數(shù) MA7另一方面，人員流動正在快速復(fù)蘇，市內(nèi)出行強度顯著修復(fù)，跨城出行也出現(xiàn)了積極變化。從城市內(nèi)出行角度來看，11 城地鐵客運量持續(xù)上行，擁堵延遲指數(shù)觸底回升，呈現(xiàn)持續(xù)改善特征，“常態(tài)化檢測”護航下的復(fù)工復(fù)產(chǎn)和復(fù)商復(fù)市卓有成效。6 月 29 日，上海逐步放開堂食餐飲，預(yù)計進一步帶動線下消費向疫情前水平回歸。6 月影院營業(yè)率顯著提升，票房數(shù)據(jù)快速改善。從跨城

46、出行角度來看，隨著常態(tài)化核酸檢測的大力推廣和應(yīng)用，全國疫情得到有效預(yù)防，城市之間的交流也更加通暢，人員跨城出行強度提升。6 月 8 日以來，浙江、四川、江蘇、海南、廣東、甘肅、重慶等省市陸續(xù)放松了對于離滬或離京人員的隔離管控措施，釋放了積極信號。6 月民航執(zhí)飛量拾級而上，第三周已修復(fù)至去年同期水平的 70%。公開資料顯示，目前近 30 個省區(qū)恢復(fù)了跨省團隊游，全國有超過 50%的景區(qū)推出了打折優(yōu)惠或免票促銷政策，暑期將迎來一次旅游出行高峰。據(jù)攜程披露，截至 6 月 21 日，近一周暑期跨省跟團游預(yù)訂量周環(huán)比增長 291%，暑期跨省酒店預(yù)訂周環(huán)比增長 151%，平臺 6月日均“機票+酒店”訂單量

47、已超 2021 年同期。圖 10：11 城市地鐵客運量（7 天移動平均，萬人次）圖 11：擁堵延遲指數(shù)觸底回升70006000500040003000200010000201920202021202211城市：北京 上海廣州 深圳成都南京 武漢西安 蘇州鄭州 重慶2021上海2021北京2022上海2022北京Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec2.01.81.61.41.21.0擁堵延時指數(shù)：7日移動平均01-0101-1101-2101-3102-1002-2003-0203-1203-2204-0104-1104-2105-010

48、5-1105-2105-3106-1006-20此外，汽車產(chǎn)銷大幅回暖，汽車板塊顯著恢復(fù)。據(jù)乘聯(lián)會預(yù)測，6 月國內(nèi)狹義乘用車零售銷量預(yù)計為 183 萬輛，同比增長 15.5%，環(huán)比增長 35.2%。6 月 22 日召開的國務(wù)院常務(wù)會議提出，要進一步釋放汽車消費潛力，各項政策實施將在今年增加汽車及相關(guān)消費大約 2000 億元，國家層面、各省市層面相繼出臺的一系列支持汽車消費政策，大幅拉動汽車市場，汽車板塊顯著恢復(fù)。另外，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)顯著回暖，對后續(xù)家電、家具、建筑裝潢等地產(chǎn)后周期消費亦有一定支撐。向前看，人的流動正在快速復(fù)蘇，暑期跨省游有望帶動消費再上臺階。6 月 28 日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制公

49、布了第九版新冠防控方案，優(yōu)化調(diào)整隔離管理方式，統(tǒng)一中高風(fēng)險區(qū)劃定標準；29 日工信部取消通信行程卡“星號”標記，方便居民出行，有助于人流量的進一步復(fù)蘇。我們提示，不要低估消費復(fù)蘇的韌性，下半年社零增速有望達到 7.5%：其一，常態(tài)化檢測可以保障人和物的自由流動，消費場景不斷修復(fù)，不受疫情反復(fù)擾動；其二，積極的財政政策是擴大消費需求的重要支撐，今年財政重點發(fā)力科教文衛(wèi)和社保就業(yè)領(lǐng)域，政府消費增速有望達到 10.3%的兩位數(shù)增速；其三，疫情期間壓制的部分需求在疫后得到釋放，購車、婚宴、旅行等消費都有望得到一定補償；其四，下半年居民消費價格指數(shù)將有所回升，價格端也對名義社零形成一定支撐。疫情逐步穩(wěn)定

50、，失業(yè)繼續(xù)改善預(yù)計 6 月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為 5.7%，較 5 月下降 0.2 個百分點，仍高于政府工作目標閾值 5.5%。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的進行，疫情對就業(yè)的影響逐步減輕，政府也積極出臺就業(yè)幫扶政策，未來失業(yè)率有望進一步改善。一方面，隨著常態(tài)化核酸檢測的開展，6 月疫情得到良好控制，經(jīng)濟社會生產(chǎn)生活逐步走向正軌，用工需求逐漸恢復(fù)。上海 6 月 1 日全面恢復(fù)全市正常生產(chǎn)生活秩序，同時恢復(fù)市內(nèi)公共交通以及私家車通行，對外也逐步恢復(fù)鐵路和航班的正常運行。據(jù)工信部披露，6 月中旬上海的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復(fù)工率達到 96.3%，達產(chǎn)率超過 70%。6 月 EPMI就業(yè)指標回升 3.7 個百分點至 49.

51、7%。另一方面，穩(wěn)市場主體保就業(yè)是目前政府工作的重中之重，一攬子就業(yè)優(yōu)先政策持續(xù)發(fā)力。5 月 24 日，國務(wù)院出臺“六個方面 33 項”一攬子政策措施，加大企業(yè)紓困力度，幫助企業(yè)緩解現(xiàn)金流困難，盡量不裁員、少裁員。之后，多省市在國務(wù)院政策基礎(chǔ)之上，進一步加碼政策力度，如上海市發(fā)布重振經(jīng)濟 50 條、廣東省出臺六方面 131 項措施。另外，為了應(yīng)對畢業(yè)季的就業(yè)壓力，6 月教育部布置全國各地各高校開展就業(yè)工作的“百日沖刺”活動，采取系列招聘、訪企拓崗、萬企進校、就業(yè)指導(dǎo)和精準幫扶措施，重點解決大學(xué)生就業(yè)難問題。向前看，我們認為，在常態(tài)化核酸檢測的幫助下，經(jīng)濟已進入快速修復(fù)階段，用工需求將進一步復(fù)蘇

52、，失業(yè)率將保持下行態(tài)勢。圖 12：預(yù)計 6 月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為 5.7%，較 5 月下降 0.2 個百分點6.3%6.1%5.9%5.7%5.5%5.3%5.1%4.9%4.7%2019年2020年2021年2022年2022年預(yù)測1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月，CPI 持續(xù)向上，PPI 小幅回落預(yù)計 6 月 CPI 環(huán)比-0.1%，同比+2.5%（前值 2.1%），豬價回暖疊加基數(shù)效應(yīng)，CPI同比持續(xù)上行。預(yù)計 6 月 PPI 環(huán)比-0.2%，同比+5.9%（前值 6.4%），能源價格高位震蕩，中游價格跌多漲少，PPI 小幅回落。豬周期漸行開啟，CPI 持續(xù)向上預(yù)

53、計 6 月 CPI 環(huán)比-0.1%，同比+2.5%（前值 2.1%），豬價回暖，菜價下跌，翹尾因素影響下CPI 同比回升幅度較大。豬肉價格有所回升，弱周期漸行開啟。其一，本月內(nèi)中央進行了三批凍豬肉收儲工作，但實際成交量低于計劃的同時流拍率較高，對市場價格起到小幅提振作用，同時散養(yǎng)戶壓欄惜售情緒依舊較重，生豬出欄數(shù)量減少，支撐生豬及豬肉價格上漲，但高溫帶來的需求減少對豬價起到了一定的抑制作用；其二，5 月末能繁母豬存欄量持續(xù)接近正常保有量水平且為 10 個月內(nèi)首次環(huán)比回正。向前看，我們認為豬周期上行拐點已基本確立，但受能繁母豬去化力度邊際趨弱及需求回落影響，本輪豬周期偏弱，生豬價格溫和上行。一方

54、面，能繁母豬存欄量短期難以大幅減少，基本維持在正常保有量水平；另一方面，疫后消費恢復(fù)存在一定滯后，疊加季節(jié)性因素，豬肉消費進入淡季，終端消費疲軟，屠宰企業(yè)銷售速度慢，豬肉價格持續(xù)上行壓力較大。供給改善、疫情消退，菜價回落至往年同期水平。6 月 28 種重點監(jiān)測蔬菜平均批發(fā)價格持續(xù)維持在 4.05 元/公斤左右，蔬菜價格持續(xù)下滑至往年同期水平。本月為蔬菜生產(chǎn)及上市旺季，同時由于氣溫偏高，蔬菜長勢較好，南北方產(chǎn)能分化逐漸收斂，蔬菜上市量增大的同時保鮮成本因總體運輸時間縮短而下降，疫情時期的恐慌囤菜心理也趨弱，菜價基本處于最低水平。經(jīng)濟衰退風(fēng)險加劇，PPI 小幅回落預(yù)計 6 月 PPI 環(huán)比-0.2

55、%，同比+5.9%（前值 6.4%），能源價格高位震蕩，中游價格跌多漲少，PPI 小幅回落。聯(lián)儲加息催生衰退預(yù)期，但俄烏危機仍有不確定性，原油價格高位震蕩。6 月美聯(lián)儲加息 75BP，全球大宗商品價格應(yīng)聲回落。不過，夏季為原油需求高峰期，美國煉油廠需求、航空公司發(fā)送旅客數(shù)與執(zhí)飛量均有不同程度增長，高需求增加油價上行壓力。此外，俄羅斯先后宣布停止向丹麥、希臘供應(yīng)天然氣，同時再度縮減北溪管道供氣量，而以色列也被允許向歐洲出口天然氣，地緣政治因素影響下能源供給仍然具有不確定性。有色金屬持續(xù)走弱，煤炭價格小幅上行。5 月歐美主要國家通脹均超預(yù)期，市場對經(jīng)濟預(yù)期變?nèi)?，?jīng)濟衰退風(fēng)險加劇，有色金屬宏觀基本面

56、有所惡化。海外經(jīng)濟增速放緩，市場對衰退擔(dān)憂加劇，需求持續(xù)走弱； 6 月國內(nèi)疫情得到有效控制，企業(yè)逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，開工率逐步回升，需求逐步回暖預(yù)計對商品價格形成一定支撐。物流修復(fù)與匯率貶值帶動出口維持高增預(yù)計 6 月人民幣出口增速 13.7%，貿(mào)易順差 650 億美元。我們在 5 月外發(fā)的中期年度策略逆轉(zhuǎn)，新生中提出，在動態(tài)清零總方針下，結(jié)合奧密克戎的特點，平衡動態(tài)清零和經(jīng)濟增長兩大目標需要新的、可持續(xù)的防疫模式常態(tài)化核酸檢測，即通過高頻次、飽和式的核酸檢測，第一時間發(fā)現(xiàn)疫情并及時撲滅，即使有零星疫情，也難以形成規(guī)模性反彈，出現(xiàn)全城嚴格靜態(tài)管理的概率也大大降低。6 月以來，在常態(tài)化核酸檢測的大力推

57、進之下，一系列宏微觀數(shù)據(jù)出現(xiàn)了顯著改善，主要體現(xiàn)出行、服務(wù)業(yè)相關(guān)的人流回暖和交通運輸、倉儲運營等相關(guān)的物流修復(fù)之中。我們在物流修復(fù)助力出口超預(yù)期對此已有分析，短期來看國內(nèi)供應(yīng)鏈修復(fù)對出口有重要拉動。展望后續(xù)，我們認為，短期國內(nèi)供應(yīng)鏈和內(nèi)循環(huán)的修復(fù)有助于帶動出口階段性快速修復(fù)，但下半年出口仍然大概率承壓，外需的漸進回落和出口價格支撐的下滑決定了出口增速大概率逐步回落。常態(tài)化檢測帶來常態(tài)化增長，內(nèi)需回升拉動進口修復(fù)，預(yù)計 6 月人民幣進口增速9.5%。我們在 5 月中期策略報告逆轉(zhuǎn)，新生中明確指出，關(guān)注“常態(tài)化檢測帶來的常態(tài)化增長”，我們預(yù)計常態(tài)化核酸檢測有望統(tǒng)籌疫情防控與經(jīng)濟增長，帶動經(jīng)濟有序回

58、升，全年 GDP 走勢維持“耐克型”判斷，可以從兩方面預(yù)判內(nèi)需變化，其一，根據(jù)工業(yè)、服務(wù)業(yè)等高頻數(shù)據(jù)模擬月度 GDP 走勢，我們預(yù)計 4 月駐底（-3.4%左右），5 月修復(fù)（0%左右），6 月回升有望達到 3 月水平（6 月在 3%附近）。其二，克強指數(shù)仍是反映內(nèi)需的重要指標，預(yù)計工業(yè)生產(chǎn)的改善將帶動工業(yè)用電量回升，內(nèi)循環(huán)和供應(yīng)鏈的暢通有助于整個貨運領(lǐng)域的指標改善，常態(tài)化增長有助于貨幣政策寬信用落到實處，預(yù)計克強指數(shù)也將逐步回升印證內(nèi)需改善。目前來看，常態(tài)化核酸檢測帶來的常態(tài)化增長正在不斷兌現(xiàn)，前期一系列穩(wěn)增長政策也進入兌現(xiàn)期，汽車消費、地產(chǎn)銷售、旅游出行等數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)出不同程度的修復(fù)，我們認

59、為內(nèi)需的顯著修復(fù)將有助于進口回升。展望下半年，我們預(yù)計常態(tài)化檢測帶來的常態(tài)化增長，疊加前期一系列基建、消費、地產(chǎn)等方面的穩(wěn)增長政策逐步兌現(xiàn)，進口有望逐步改善，但考慮進口價格指數(shù)的高基數(shù)影響，預(yù)計名義進口增速回升相對有限。短期關(guān)注匯率因素對外貿(mào)數(shù)據(jù)的擾動。近三個月匯率波動擴大，關(guān)注前期匯率貶值對外貿(mào)數(shù)據(jù)的影響。4 月 18 日起，受海外流動性收緊預(yù)期和疫情沖擊國內(nèi)基本面預(yù)期等因素影響，美元兌人民幣匯率適當(dāng)貶值，自 6.37 一度貶值至 6.79 的低點，隨著海外衰退預(yù)期逐步抬升以及國內(nèi)疫情擾動逐步下降，美元兌人民幣匯率逐步企穩(wěn)，截至 6 月底逐步回升至 6.70 以內(nèi)。匯率貶值會帶動人民幣計價的

60、進出口增速快速抬升，考慮貿(mào)易匯率（由進出口數(shù)據(jù)計算得到的美元兌人民幣匯率）略滯后于即期匯率（經(jīng)驗規(guī)律是一個月）， 5 月貿(mào)易匯率為 6.41，顯著低于即期匯率 6.71，預(yù)計 6 月貿(mào)易匯率將進一步貶值，將對人民幣計價數(shù)據(jù)帶來較強支撐。信貸社融高增，增速持續(xù)攀升預(yù)計 6 月人民幣信貸新增 2.6 萬億，較去年 2.12 萬億同比多增約 4800 億，對應(yīng)增速較前值上行 0.1 個百分點至 11.1%，疫情修復(fù)加快，實體部門信貸需求回溫，寬信用政策環(huán)境下，信貸供需匹配；此外，月內(nèi)票據(jù)利率也明顯上行，體現(xiàn)銀行對票據(jù)配置的需求降低，總體信貸或較強；6 月企業(yè)中長期貸款占比或明顯提高，信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化。預(yù)