第01講-金融及金融經(jīng)濟(jì)學(xué)概述ppt課件

1、從數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)到數(shù)理金融學(xué)的百年回想.引言2普通經(jīng)濟(jì)平衡實(shí)際和數(shù)學(xué)公理化.引言3普通經(jīng)濟(jì)平衡實(shí)際的開創(chuàng)人 1874 年 1 月，法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家瓦爾拉斯 (L. Warlas, 18341910) 發(fā)表了他的論文，初次公開他的普通經(jīng)濟(jì)平衡實(shí)際的主要觀念。.引言4普通經(jīng)濟(jì)平衡實(shí)際要點(diǎn) 在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中有許多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)者，其中一部分是消費(fèi)者，一部分是消費(fèi)者。 消費(fèi)者追求消費(fèi)的最大成效，消費(fèi)者追求消費(fèi)的最大利潤，他們的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)分別構(gòu)成市場上對商品的需求和供應(yīng)。 市場的價(jià)錢體系會(huì)對需求和供應(yīng)進(jìn)展調(diào)理，最終使市場到達(dá)一個(gè)理想的普通平衡價(jià)錢體系。 在這個(gè)體系下，需求與供應(yīng)到達(dá)平衡，而每個(gè)消費(fèi)者和每個(gè)消費(fèi)者也都到達(dá)了

2、他們的最大化要求。.引言5普通經(jīng)濟(jì)平衡實(shí)際的數(shù)學(xué)問題假定市場上一共有 k 種商品，每一種商品的供應(yīng)和需求都是這 k 種商品的價(jià)錢的函數(shù)。這 k 種商品的供需平衡就得到 k 個(gè)方程。但是價(jià)錢需求有一個(gè)計(jì)量單位，這 k 種商品的價(jià)錢之間只需 k-1 種商品的價(jià)錢是獨(dú)立的。為此，瓦爾拉斯又參與了一個(gè)財(cái)務(wù)平衡的關(guān)系，即一切商品供應(yīng)的總價(jià)值應(yīng)該等于一切商品需求的總價(jià)值。這一關(guān)系目前就稱為“瓦爾拉斯法那么，它被用來消去一個(gè)方程。最后瓦爾拉斯就以為，他得到了求 k-1 種商品價(jià)錢的 k-1 個(gè)方程所組成的方程組。這個(gè)方程組有解，其解就是普通平衡價(jià)錢體系。.引言6 但是上述“數(shù)學(xué)論證在數(shù)學(xué)上是站不住腳的。這是

3、由于假設(shè)方程組不是線性的，那么方程組中的方程個(gè)數(shù)與方程能否有解就沒有什么直接關(guān)系。 這樣，從數(shù)學(xué)的角度來看，長期來，瓦爾拉斯的普通經(jīng)濟(jì)平衡體系一直沒有堅(jiān)實(shí)的根底。這個(gè)問題經(jīng)過數(shù)學(xué)家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們 80 年的努力，才得以處理。.引言7普通經(jīng)濟(jì)平衡研討的后繼者馮諾依曼 (J. von Neumann, 19031957) 經(jīng)濟(jì)增長模型1973 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者列昂節(jié)夫 (W. Leontiev, 19061999)投入產(chǎn)出方法1972 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)獲得者?？怂?J. R. Hicks, 19041989)1970 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)的薩繆爾森(P. Samuleson, 1915).引言8195

4、4 年阿羅與德布魯發(fā)表普通經(jīng)濟(jì)平衡存在性的嚴(yán)厲證明 整個(gè)普通經(jīng)濟(jì)平衡實(shí)際被嚴(yán)厲數(shù)學(xué)公理化，今天已被以為是現(xiàn)代數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)的里程碑。1972 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者阿羅 (K. Arrow,1921)1983 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)獲得者德布魯(G. Debreu, 19212004).引言9從“華爾街革命追溯到1900年.引言10 現(xiàn)代金融學(xué)通常以為只需不到 50 年的歷史。這 50 年也就是使金融學(xué)成為可用數(shù)學(xué)公理化方法架構(gòu)的歷史。 從瓦爾拉斯阿羅德布魯?shù)钠胀ń?jīng)濟(jì)平衡體系的觀念來看，現(xiàn)代金融學(xué)的第一篇文獻(xiàn)是阿羅于 1953 年發(fā)表的論文。在這篇論文中，阿羅把證券了解為在不確定的不同形狀下有不同價(jià)值的商

5、品。 這一思想后來又被德布魯所開展，他把原來的普通經(jīng)濟(jì)平衡模型經(jīng)過拓廣商品空間的維數(shù)來處置金融市場，其中證券無非是不同時(shí)間、不同情況下有不同價(jià)值的商品。.引言11 但是后來大家發(fā)現(xiàn)，把金融市場用這種方式混同于普通商品市場是不適宜的。緣由在于它掩蓋了金融市場的不確定性本質(zhì)。尤其是其中隱含著對每一種能夠發(fā)生的形狀都有相應(yīng)的證券相對應(yīng)，好像每一種能夠有的金融風(fēng)險(xiǎn)都有保險(xiǎn)那樣，與現(xiàn)實(shí)相差太遠(yuǎn)。.引言12兩次“華爾街革命第一次“華爾街革命是指 1952年馬科維茨(H. Markowitz, 1927)的證券組合選擇實(shí)際的問世。第二次“華爾街革命是指1973年布萊克(F. Black, 19381995)

6、肖爾斯 (M. Scholes, 1941)期權(quán)定價(jià)公式的問世。這兩次“革命的特點(diǎn)之一都是避開了普通經(jīng)濟(jì)平衡的實(shí)際框架。.引言131990 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)獲得者馬科維茨(H. Markowitz, 1927) 米勒(M. Miller, 19232000) 莫迪利阿尼米勒定理 (MMT)夏普 (W. Sharpe, 1934) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM).引言14其他有關(guān)諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)獲得者1985 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)獲得者莫迪利阿尼 (F. Modigliani, 19182003) 生命周期實(shí)際1976 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者弗里德曼 (M. Friedman, 19122006) 貨幣主義學(xué)

7、派領(lǐng)袖 1981年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者托賓 (J. Tobin, 19182002) 證券組合選擇.引言151997 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)獲得者布萊克(F. Black, 19381995) 期權(quán)定價(jià)公式1973 年布萊克肖爾斯默頓期權(quán)定價(jià)實(shí)際問世默頓 (R. Merton, 1944)肖爾斯 (M. Scholes, 1941) 期權(quán)定價(jià)公式.引言16 馬科維茨研討的是這樣的一個(gè)問題：一個(gè)投資者同時(shí)在許多種證券上投資，那么應(yīng)該如何選擇各種證券的投資比例，使得投資收益最大，風(fēng)險(xiǎn)最小。 對此，馬科維茨在觀念上的最大奉獻(xiàn)在于他把收益與風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)本來有點(diǎn)模糊的概念明確為詳細(xì)的數(shù)學(xué)概念。馬科維茨首先把證券的

8、收益率看作一個(gè)隨機(jī)變量，而收益定義為這個(gè)隨機(jī)變量的均值 (數(shù)學(xué)期望)，風(fēng)險(xiǎn)那么定義為這個(gè)隨機(jī)變量的規(guī)范差。 假設(shè)把各證券的投資比例看作變量，問題就歸結(jié)為怎樣使證券組合的收益最大、風(fēng)險(xiǎn)最小的數(shù)學(xué)規(guī)劃。.引言17 對每一固定收益都求出其最小風(fēng)險(xiǎn)，那么在風(fēng)險(xiǎn)收益平面上，就可畫出一條曲線，它稱為組合前沿。 馬科維茨實(shí)際的根本結(jié)論是：在證券允許賣空的條件下，組合前沿是一條雙曲線的一支；在證券不允許賣空的條件下，組合前沿是假設(shè)干段雙曲線段的拼接。 組合前沿的上半部稱為有效前沿。對于有效前沿上的證券組合來說，不存在收益和風(fēng)險(xiǎn)兩方面都優(yōu)于它的證券組合。.引言18 夏普和另一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家，那么進(jìn)一步在普通經(jīng)濟(jì)平衡

9、的框架下，假定一切投資者都以馬科維茨的準(zhǔn)那么來決策，而導(dǎo)出全市場的證券組合的收益率是有效的以及所謂資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (Capital Asset Pricing Model, CAPM)。這一模型以為，每種證券的收益率都只與市場收益率有關(guān)。.引言19 米勒與莫迪利阿尼一同在 1958 年以后發(fā)表了一系列論文，討論“公司的財(cái)務(wù)政策 (分紅、債務(wù)/股權(quán)比等)能否會(huì)影響公司的價(jià)值這一主題。他們的結(jié)論是：在理想的市場條件下，公司的價(jià)值與財(cái)務(wù)政策無關(guān)。后來他們的這些結(jié)論就被稱為莫迪利阿尼米勒定理 (Modigliani-Miller Theorem,MMT)。.引言20 他們的研討不但為公司理財(cái)這門新學(xué)

10、科奠定了根底，并且初次在文獻(xiàn)中明確提出無套利假設(shè)。所謂無套利假設(shè)是指在一個(gè)完善的金融市場中，不存在套利時(shí)機(jī) (即確定的低買高賣之類的時(shí)機(jī))。因此，假設(shè)兩個(gè)公司未來的 (不確定的) 價(jià)值是一樣的，那么它們今天的價(jià)值也應(yīng)該一樣，而與它們財(cái)務(wù)政策無關(guān)；否那么人們就可經(jīng)過買賣兩個(gè)公司的股票來獲得套利。.引言21 到達(dá)普通經(jīng)濟(jì)平衡的金融市場顯然一定滿足無套利假設(shè)。這樣，莫迪利阿尼米勒定理與普通經(jīng)濟(jì)平衡框架是相容的。但是直接從無套利假設(shè)出發(fā)來對金融產(chǎn)品定價(jià)，那么使論證大大簡化。 這就給人以啟發(fā)，我們不用一定要背上繁重的普通經(jīng)濟(jì)平衡的十字架，從無套利假設(shè)出發(fā)就曾經(jīng)可為金融產(chǎn)品的定價(jià)得到許多結(jié)果。 從此，金融

11、經(jīng)濟(jì)學(xué)就開場以無套利假設(shè)作為出發(fā)點(diǎn)。.引言22 以無套利假設(shè)作為出發(fā)點(diǎn)的一大成就也就是布萊克肖爾斯期權(quán)定價(jià)實(shí)際。 所謂 (股票買入) 期權(quán)是指以某固定的執(zhí)行價(jià)錢在一定的期限內(nèi)買入某種股票的權(quán)益。期權(quán)在它被執(zhí)行時(shí)的價(jià)錢很清楚，即：假設(shè)股票的市價(jià)高于期權(quán)規(guī)定的執(zhí)行價(jià)錢，那么期權(quán)的價(jià)錢就是市價(jià)與執(zhí)行價(jià)錢之差；假設(shè)股票的市價(jià)低于期權(quán)規(guī)定的執(zhí)行價(jià)錢，那么期權(quán)是無用的，其價(jià)錢為零。 如今要問期權(quán)在其被執(zhí)行前應(yīng)該怎樣用股票價(jià)錢來定價(jià)？.引言23 為處理這一問題，布萊克和肖爾斯先把模型延續(xù)動(dòng)態(tài)化。他們假定模型中有兩種證券，一種是債券，它是無風(fēng)險(xiǎn)證券，其收益率是常數(shù)；另一種是股票，它是風(fēng)險(xiǎn)證券，沿用馬科維茨的傳

12、統(tǒng)，它也可用證券收益率的期望和方差來刻劃，但是動(dòng)態(tài)化以后，其價(jià)錢的變化滿足一個(gè)隨機(jī)微分方程，其含義是隨時(shí)間變化的隨機(jī)收益率，其期望值和方差都與時(shí)間間隔成正比。這種隨機(jī)微分方程稱為幾何布朗運(yùn)動(dòng)。.引言24 然后，利用每一時(shí)辰都可經(jīng)過股票和期權(quán)的適當(dāng)組合對沖風(fēng)險(xiǎn)，使得該組合變成無風(fēng)險(xiǎn)證券，從而就可得到期權(quán)價(jià)錢與股票價(jià)錢之間的一個(gè)偏微分方程，其中的參數(shù)是時(shí)間、期權(quán)的執(zhí)行價(jià)錢、債券的利率和股票價(jià)錢的“動(dòng)搖率。出人預(yù)料的是這一方程通暢還有顯式解。于是布萊克肖爾斯期權(quán)定價(jià)公式就這樣問世了。.引言25 布萊克肖爾斯公式的發(fā)表困難重重地經(jīng)過好幾年。與市場中投資人行為無關(guān)的金融資產(chǎn)的定價(jià)公式，對于習(xí)慣于用普通經(jīng)

13、濟(jì)平衡框架對商品定價(jià)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家來說很難接受。 這樣，布萊克和肖爾斯不得不直接到市場中去驗(yàn)證他們的公式。結(jié)果令人非常稱心。有關(guān)期權(quán)定價(jià)實(shí)證研討結(jié)果先在 1972 年發(fā)表。然后再是實(shí)際分析于 1973 年正式發(fā)表。.引言26 與此幾乎同時(shí)的是芝加哥期權(quán)買賣所也在 1973 年正式推出 16 種股票期權(quán)的掛牌買賣 (在此之前期權(quán)只需場外買賣)，使得衍生證券市場從此蓬蓬勃勃地開展起來。 布萊克肖爾斯公式也因此有數(shù)不清的時(shí)機(jī)得到充分驗(yàn)證，而使它成為人類有史以來運(yùn)用最頻繁的一個(gè)數(shù)學(xué)公式。.引言27 布萊克肖爾斯公式的勝利與默頓的研討是分不開的，后者甚至在把他們的實(shí)際深化和系統(tǒng)化上作出更大的奉獻(xiàn)。默頓的研討

14、后來被總結(jié)在 1990 年出版的一書中。 對金融問題建立延續(xù)時(shí)間模型也在近 30 年中成為金融學(xué)的中心。這好像延續(xù)變量的微分學(xué)在瓦爾拉斯時(shí)代進(jìn)入經(jīng)濟(jì)學(xué)那樣，微分學(xué)能強(qiáng)有力地處置經(jīng)濟(jì)學(xué)中的最大成效問題；而延續(xù)變量的金融模型同樣使強(qiáng)有力的隨機(jī)分析更深化地提示金融問題的隨機(jī)性。.引言28 20 世紀(jì) 50 年代，薩繆爾森發(fā)現(xiàn)，一位幾乎被人遺忘的法國數(shù)學(xué)家巴施里耶 (L. Bachelier, 18701946) 早在 1900 年曾經(jīng)在他的博士論文中用布朗運(yùn)動(dòng)來刻劃股票的價(jià)錢變化，并且這是歷史上第一次給出的布朗運(yùn)動(dòng)的數(shù)學(xué)定義，比人們熟知的愛因斯坦1905 年的有關(guān)布朗運(yùn)動(dòng)的研討還要早。 尤其是巴施里

15、耶本質(zhì)上曾經(jīng)開場研討期權(quán)定價(jià)實(shí)際，而布萊克肖爾斯默頓的任務(wù)其實(shí)都是在薩繆爾森的影響下，延續(xù)了巴施里耶的任務(wù)。.引言29 這樣一來，數(shù)理金融學(xué)的“祖師爺就成了巴施里耶。對此，法國人很驕傲，最近他們專門成立了國際性的“巴施里耶協(xié)會(huì)。 2000 年 6 月，協(xié)會(huì)在巴黎召開第一屆浩大的國際“巴施里耶會(huì)議，以留念巴施里耶的論文問世 100 周年。.引言30.引言31“金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的悲劇英雄巴施里耶The tragic hero of financial economics was the unfortunate Louis Bachelier. In his 1900 dissertation writt

16、en in Paris, Theorie de la Spculation (and in his subsequent work, esp. 1906, 1913), he anticipated much of what was to become standard fare in financial theory: random walk of financial market prices, Brownian motion and martingales (note: all before both Einstein and Wiener!) .引言32誰將是下一位因研討金融而成為諾貝

17、爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主？.引言33 布萊克肖爾斯公式的勝利也是用無套利假設(shè)來為金融資產(chǎn)定價(jià)的勝利。這一勝利促使 1976 年羅斯(S. A. Ross, 1944) 的套利定價(jià)實(shí)際 (APT, Arbitrage Pricing Theory) 的出現(xiàn)。.引言34APT 是作為 CAPM 的替代物而問世的。CAPM 的驗(yàn)證涉及對市場組合能否有效的驗(yàn)證，但是這在實(shí)證上是不可行的。于是針對 CAPM 的單要素模型，羅斯提出目前被統(tǒng)稱為 APT 的多要素模型來取代它。.引言35 對此，羅斯構(gòu)造了一個(gè)普通平衡模型，證明了各投資者持有的證券價(jià)值在市場組合中的份額越來越小時(shí)，每種證券的收益都可用假設(shè)干根本經(jīng)濟(jì)要素

18、來一致近似地線性表示。 后來有人發(fā)現(xiàn)，假設(shè)僅僅需求對各種金融資產(chǎn)定價(jià)的多要素模型作出解釋，并不需求普通平衡框架，而只需求線性模型假設(shè)和“近似無套利假設(shè)：假設(shè)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)越來越小，那么它的收益率就會(huì)越來越接近無風(fēng)險(xiǎn)收益率。這樣，羅斯的 APT 就變得更加名符其實(shí)。.36從實(shí)際上來說，羅斯在其 APT 的經(jīng)典論文中更重要的奉獻(xiàn)是提出了套利定價(jià)的普通原理，其結(jié)果后來被稱為“資產(chǎn)定價(jià)根本定理。這條定理可表述為：無套利假設(shè)等價(jià)于存在對未來不確定形狀的某種等價(jià)概率測度，使得每一種金融資產(chǎn)對該等價(jià)概率測度的期望收益率都等于無風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率。利用無風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)過程是鞅Martingle?；蛘?/p>

19、現(xiàn)值的風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)方法是鞅定價(jià)方法.引言37 1979 年羅斯還與考克斯 (J. C. Cox) 和魯賓斯坦 (M. Rubinstein) 一同，利用這樣的資產(chǎn)定價(jià)根本定理對布萊克肖爾斯公式給出了一種簡化證明，其中股票價(jià)錢被想象為在未來假設(shè)干時(shí)間間隔中越來越不確定地分叉變化，而每兩個(gè)時(shí)間間隔之間都有上述的“未來收益的期望值等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率成立。由此得到期權(quán)定價(jià)的離散模型。而布萊克肖爾斯公式無非是這一離散模型當(dāng)時(shí)間間隔趨向于零時(shí)的極限。.引言38 這樣一來，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)就在很大程度上分開了普通經(jīng)濟(jì)平衡框架，而只需求從等價(jià)于無套利假設(shè)的資產(chǎn)定價(jià)根本定理出發(fā)。由此可以得到許多為金融資產(chǎn)定價(jià)的詳細(xì)模型

20、和公式，并且構(gòu)成商學(xué)院學(xué)生學(xué)習(xí)“投資學(xué)的主要內(nèi)容。.引言39 1998 年米勒在德國所作的題為的報(bào)告中把這樣的景象描畫成：金融學(xué)研討被分流為經(jīng)濟(jì)系討論的“宏觀規(guī)范金融學(xué)和商學(xué)院討論的“微觀規(guī)范金融學(xué)。 這里的主要區(qū)別之一就在于能否要納入普通經(jīng)濟(jì)平衡框架。.引言40 同時(shí)，米勒還指出，在金融學(xué)研討中，“規(guī)范研討與“實(shí)證研討之間的界限倒并不很明晰。無論是經(jīng)濟(jì)系的“宏觀規(guī)范研討還是商學(xué)院的“微觀規(guī)范研討普通都少不了運(yùn)用模型和數(shù)據(jù)的實(shí)證研討。不過由于金融學(xué)研討與實(shí)踐金融市場的嚴(yán)密聯(lián)絡(luò)，“微觀規(guī)范研討顯然比“宏觀規(guī)范研討要興隆得多。.引言41 至此，從數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)到數(shù)理金融學(xué)的百年回想已可根本告一段落。正

21、如米勒在上述報(bào)告中所說，回想金融學(xué)的歷史有一方便之處，就是看看有誰因金融學(xué)研討而獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)。我們的回想同樣利用了這一點(diǎn)。 那么還有誰會(huì)由于其金融學(xué)研討在 21 世紀(jì)獲得諾貝爾獎(jiǎng)呢？.引言42 從我們的表達(dá)中看來，似乎羅斯有較大希望。但是在米勒的報(bào)告中，他更加推崇他的芝加哥大學(xué)的同事法瑪 (E. F. Fama，1939)。 法瑪?shù)某删褪紫仁怯捎谒?20 世紀(jì) 60 年代末開場的市場有效性方面的研討。所謂市場有效性問題是指市場價(jià)錢能否充分反映市場信息的問題。.引言43 當(dāng)金融商品定價(jià)曾經(jīng)建立在無套利假設(shè)的根底上時(shí)，對市場能否有效的實(shí)證檢驗(yàn)就和金融實(shí)際能否與市場現(xiàn)實(shí)相符幾乎成了一回事。 假

22、設(shè)金融市場的價(jià)錢變化能經(jīng)過市場有效性假設(shè)的檢驗(yàn)，那么市場就會(huì)滿足無套利假設(shè)。這時(shí)，對投資者來說，由于沒有套利時(shí)機(jī)，就只能采取保守的投資戰(zhàn)略。而假設(shè)市場有效性假設(shè)檢驗(yàn)通不過，那么它將反映市場有套利時(shí)機(jī)，投資者就應(yīng)該采取積極的投資戰(zhàn)略。.引言44 法瑪在市場有效性的實(shí)際表述和實(shí)證研討上都有艱苦奉獻(xiàn)。 法瑪?shù)牧硪环矫嬗绊憳O大的重要研討是最近幾年來，他與弗蘭齊 (K. French) 等人對 CAPM 的批判。他們以為，以市場收益率來刻劃股票收益率，缺乏以解釋股票收益率的各種變化。他們建議，引入公司規(guī)模以及股票市值與股票帳面值的比作為新的解釋變量。 雖然他們的研討根本上還停留在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的層次，但勢必

23、會(huì)對數(shù)理金融學(xué)的構(gòu)造產(chǎn)生根本的影響。.引言45普通經(jīng)濟(jì)平衡實(shí)際：Walras (1874), Arrow-Debreu (1954)。兩次華爾街革命：Markowitz (1952) 證券組合選擇實(shí)際，Sharpe (1964) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型，Black-Scholes-Merton (1973) 期權(quán)定價(jià)實(shí)際。1900 年 Bachelier 發(fā)表無套利假設(shè) (Modigliani-Miller, 1958), APT (Ross, 1976), 資產(chǎn)定價(jià)根本定理 (Ross 1978)有效市場實(shí)際 Fama, 1965, 1970).引言46 至于“宏觀規(guī)范的研討，我們應(yīng)該提到關(guān)于不完

24、全市場的普通經(jīng)濟(jì)平衡實(shí)際研討。 由無套利假設(shè)得出的資產(chǎn)定價(jià)根本定理以及原有的布萊克肖爾斯實(shí)際實(shí)踐上只能對完全市場中的金融資產(chǎn)獨(dú)一定價(jià)。這里的完全市場是指作為定價(jià)出發(fā)點(diǎn)的根本資產(chǎn) (無風(fēng)險(xiǎn)證券、標(biāo)的資產(chǎn)等) 能使每一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都可以表達(dá)為它們的組合。實(shí)踐情況自然不會(huì)是這樣。.引言47 關(guān)于不完全證券市場的普通經(jīng)濟(jì)平衡模型是拉德納 (R. Radner)于 1972 年首先建立的，他同時(shí)在對賣空有限制的條件下，證明了平衡的存在性。但是過了三年，哈特 (O. Hart) 舉出一個(gè)反例，闡明在普通情況下，不完全證券市場的平衡不一定存在。 這一問題曾使經(jīng)濟(jì)學(xué)家們困惑很久。不斷到 1985 年，達(dá)菲 (D

25、. Duffie) 和夏弗爾 (W. Schafer)指出，對于“極大多數(shù)的不完全市場，平衡還是存在的。.引言48 遺憾的是，他們同時(shí)還證明了，不完全市場的“極大多數(shù)平衡都不能到達(dá)“資源最優(yōu)配置。這樣的研討結(jié)果的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義值得人們沉思。 這些數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)家作為個(gè)人對諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)的競爭力能夠不如羅斯和法瑪，但是不完全市場普通經(jīng)濟(jì)平衡作為數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)和數(shù)理金融學(xué)的又一頂峰，那么顯然是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的候選者。.引言49 21 世紀(jì)的到來伴隨著計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的飛速開展。在這些高新技術(shù)的推進(jìn)下，金融市場將進(jìn)一步全球化、網(wǎng)絡(luò)化。網(wǎng)上買賣、網(wǎng)上支付、網(wǎng)上金融機(jī)構(gòu)、網(wǎng)上清算系統(tǒng)等更使金融市場日新月異。毫無疑問，

26、21 世紀(jì)的數(shù)理金融學(xué)將更以我們意想不到的容顏向我們走來。.引言50 21 世紀(jì)至今諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)又頒發(fā)了多次，但是既沒有頒給羅斯，也沒有頒給法瑪。看來人們以為經(jīng)典的金融學(xué)曾經(jīng)告一段落，而非經(jīng)典的金融學(xué)必需思索比平衡、無套利等更有活力的要素。這類要素之一是金融市場中的信息傳送，之二是人們在金融市場中的決策心思，之三是金融市場的非平衡形狀。它們正是 2001 年到 2003 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的三個(gè)主題。.引言512001 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)獲得者 阿克洛夫 George A. Akerlof, 1940) “逆向選擇 (adverse selection)斯彭思 (A. Michael Spence

27、, 1943) “信號表示 (signaling)斯蒂格利茨 (Joseph E. Stiglitz, 1943)“信號甄別(screening).引言522002 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)獲得者卡尼曼 (Daniel Kahneman, 1934) 行為經(jīng)濟(jì)學(xué)史密斯 (Vernon L. Smith, 1927) 實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué).引言532003 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)獲得者恩格爾 (Robert F. Engel, 1942) ARCH 方法格朗杰 (Clive W.J. Granger, 1934) 協(xié)整方法 .引言54斯蒂格利茨的一項(xiàng)得獎(jiǎng)任務(wù)就是針對市場有效性的。1980 年他與格羅斯曼 (Stanford

28、 J. Grossman) 一同提出有關(guān)市場有效性的 “Grossman-Stiglitz 悖論：假設(shè)市場價(jià)錢曾經(jīng)反映了一切有關(guān)的市場信息，那么經(jīng)濟(jì)活動(dòng)者就沒有必要去搜集市場信息；但是假設(shè)一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)者都不去搜集市場信息，那么市場價(jià)錢怎樣能夠反映一切有關(guān)的市場信息？這樣，經(jīng)典的市場有效性實(shí)際就遭到了嚴(yán)重挑戰(zhàn)。.引言55關(guān)于這一悖論的研討對金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的影響極大。其主要處理方案是在市場的普通經(jīng)濟(jì)平衡模型中需求引入有本錢的信息， 引進(jìn)掌握不同信息的買賣者。這一來就走出了經(jīng)典金融學(xué)的無套利框架。.引言56卡尼曼完全是位心思學(xué)家，但是他如今曾經(jīng)與另一位已故的心思學(xué)家特韋斯基 (Amos Tversky,

29、 19371996) 被公以為是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的倡導(dǎo)人。他們兩人于 1979 年發(fā)表的論文已成為有史以來被引證最多的經(jīng)典。他們研討的問題是人們在不確定環(huán)境下的判別和決策。.引言57在此以前，人們運(yùn)用的傳統(tǒng)實(shí)際是馮諾依曼和摩根斯特恩 (O. Morgenstern) 1944 年提出的期望成效函數(shù)實(shí)際。這一實(shí)際用數(shù)學(xué)公理化的方法證明，每個(gè)人在不確定環(huán)境下的決策可經(jīng)過求他的一個(gè)成效函數(shù)的平均值數(shù)學(xué)期望的最大值來描畫。雖然它在數(shù)學(xué)論證上無可挑剔，但是它所根據(jù)的公理那么長期遭到質(zhì)疑。雖然如此，由于期望成效函數(shù)在實(shí)際上簡約易用，它在經(jīng)濟(jì)學(xué)研討中一直處于主導(dǎo)位置。.引言58而從認(rèn)知心思學(xué)的角度來對待同樣的問題

30、，思緒幾乎完全不同。他們要思索感知、信心、心情、心態(tài)等許多方面，以致決策變?yōu)橐粋€(gè)復(fù)雜的交替過程。這兩位心思學(xué)家就是出于這樣的思索提出他們的所謂“小數(shù)定律 (人們根據(jù)少量閱歷就進(jìn)展推理)、“展望實(shí)際 (不追求期望成效最大的一種決策過程的描畫) 等等。.引言59這并不是說他們的實(shí)際與期望成效函數(shù)實(shí)際完全對立，而是說前者代表人們在不確定環(huán)境下決策的完全理性行為。后者那么代表人們在復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)條件下能夠有的“非理性行為，它能夠在許多情況下更接近于人們的實(shí)踐行為。這樣的區(qū)別對于建立適用于長期穩(wěn)定情況的實(shí)際框架來說，或許并不重要，但是對于瞬間萬變的金融市場來說，那么提供了一種闡明短期異常的有力手段。所謂“行

31、為金融學(xué)就在卡尼曼特韋斯基的研討的推進(jìn)下，蓬蓬勃勃地開展起來。.引言60恩格爾提出了所謂“自回歸條件異方差(autoregressive conditional heteroskedasticity, ARCH) 方法，而格朗杰那么提出了所謂“協(xié)整 (cointegration)方法。這兩種方法針對的都是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)隨時(shí)間的變化不那么平穩(wěn)的情形。ARCH 模型是一個(gè)可以反映方差隨時(shí)間變化的自回歸模型。這種方法以及隨后開展起來的各種各樣推行對于研討隨時(shí)間變化的證券金融市場就非常有用。協(xié)整方法那么以為當(dāng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)隨時(shí)間變化很不平穩(wěn)時(shí)，那就不應(yīng)該直接處置，而是應(yīng)該找出有類似的不平穩(wěn)變化的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之間的 “

32、協(xié)整關(guān)系，它使得一些有同類不平穩(wěn)變化的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的組合變?yōu)橛衅椒€(wěn)變化的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。這種處置方法對于金融市場來說非常重要。.引言61從這三年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的頒獎(jiǎng)看來，人們在力求走出過于理想的普通平衡框架。思索不對稱信息、非理性行為、非平衡時(shí)變都是其中的重要手段。它們都在一定條件下，能闡明市場中的一些“反常景象。然而，我們也可看到，這些新實(shí)際的提出，并沒有“徹底摧毀原有的普通平衡框架或者經(jīng)典的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)?，F(xiàn)實(shí)上，直到如今為止，假設(shè)最終依然要回答某個(gè)時(shí)期金融商品是如何定價(jià)的，那么某種穩(wěn)定的平衡形狀依然是需求的。.引言62科克蘭 (John H. Cochrane) 于 2001 年出版的一書。這本專著

33、正是企圖在更高的層次上建立也適用于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架。雖然該書的根本實(shí)際結(jié)果依然類同于羅斯的資產(chǎn)定價(jià)根本定理，并且許多實(shí)際推導(dǎo)也都已在以前問世，但是把它明確表達(dá)和總結(jié)為適用于金融學(xué)經(jīng)典和各種新開展的方式，應(yīng)該說是該專著的奉獻(xiàn)。.引言63這里所說的一致框架是指文中提到的無套利假設(shè)的更確切的數(shù)學(xué)方式。尤其是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的研討開展曾經(jīng)發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)定價(jià)問題的答案雖然由于引入“信息、“行為等有所變化，但是有一條根本法那么沒有改動(dòng)，那就是線性定價(jià)法那么，即一個(gè) (未來價(jià)值不確定的) 資產(chǎn)組合的 (當(dāng)前) 價(jià)值應(yīng)該等于其組合成分的 (當(dāng)前) 價(jià)值之和。.引言64所謂莫迪利阿尼米勒定理其實(shí)說

34、的就是這件事，它比完全的無套利要求要低一些，即在這一線性定價(jià)法那么下，依然有能夠一個(gè)未來值錢 (價(jià)值為正) 的資產(chǎn)組合，當(dāng)前能夠不值錢 (價(jià)值非正)；也就是說，套利依然能夠存在。而更令人驚奇的是，可以證明，馬科維茨證券組合實(shí)際和資本資產(chǎn)定價(jià)模型都是與線性定價(jià)法那么等價(jià)的，即在一個(gè)金融資產(chǎn)市場上，假設(shè)有一條為金融資產(chǎn)定價(jià)的線性定價(jià)法那么，那么它等價(jià)于市場上存在某條組合前沿，或者資本資產(chǎn)定價(jià)模型成立。.引言65不過，這里不包括布萊克肖爾斯期權(quán)定價(jià)實(shí)際，后者依然需求完好的無套利假設(shè)，或者按目前的術(shù)語來說，它服從的是某種“正線性定價(jià)法那么。這樣一來，“新金融學(xué)與“經(jīng)典金融學(xué)之間的差別僅僅是線性定價(jià)法那

35、么的詳細(xì)定價(jià)差別，或者說差別僅在于“根本金融資產(chǎn)的“單價(jià)定價(jià)差別，而在定價(jià)的數(shù)學(xué)方式上，它們都是一致的，并且經(jīng)典金融學(xué)的許多結(jié)論依然堅(jiān)持。.引言66這種“詳細(xì)定價(jià)差別表現(xiàn)為一個(gè)隨機(jī)折現(xiàn)因子，即任何未來價(jià)值不確定的金融資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值等于其 (隨機(jī)) 未來價(jià)值與隨機(jī)折現(xiàn)因子的乘積的期望值。而不論是經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)，還是信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)對資產(chǎn)定價(jià)實(shí)際的運(yùn)用，都?xì)w結(jié)為如何確定這個(gè)隨機(jī)折現(xiàn)因子。實(shí)際的實(shí)證研討也同樣如此。這樣的新框架令人耳目一新。它至少使人不再對層出不窮的“非理性實(shí)際感到無所適從。確實(shí)，至今我們還沒有看到過針對“買十送一之類的“非線性定價(jià)實(shí)際。.引言67當(dāng)然，正如該專著所指出，隨機(jī)折現(xiàn)因

36、子實(shí)際本身只是一個(gè)空洞的框架。其經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)容依然需求對經(jīng)濟(jì)學(xué)現(xiàn)實(shí)進(jìn)展深化研討才干得到?？傊谶@ 21 世紀(jì)初的前三年，這三屆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)和這本專著，給我們帶來“信息、“行為、“時(shí)變和“隨機(jī)折現(xiàn)因子這幾個(gè)關(guān)鍵詞?？磥砦覀儜?yīng)該親密留意這幾個(gè)關(guān)鍵詞對金融經(jīng)濟(jì)學(xué)開展的深遠(yuǎn)影響。.引言682004 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)獲得者普雷斯科特 (Edward C. Prescott，1940) 動(dòng)態(tài)宏觀經(jīng)濟(jì)模型 基德蘭德 (Finn E. Kydland, 1943) 動(dòng)態(tài)宏觀經(jīng)濟(jì)模型 .引言69獎(jiǎng)勵(lì)他們在動(dòng)態(tài)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)方面對經(jīng)濟(jì)政策的時(shí)間一致性和商情周期背后的驅(qū)動(dòng)力的研討奉獻(xiàn)。金融學(xué)領(lǐng)域來說，普雷斯科特就以他19

37、85年與梅哈拉 (R. Mehra) 首先提出“股權(quán)溢價(jià)之謎 (為什么90年以來，股票的平均收益要比國庫券收益高 6個(gè)百分點(diǎn)？)這一至今沒有完好答案的問題而出名。 .引言70.引言712005 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)獲得者奧曼 Robert J. Aumann，1930)謝林 Thomas C. Schelling，1921) 以獎(jiǎng)勵(lì)他們經(jīng)過博弈論分析加深了人們對沖突和協(xié)作的了解。.引言72博弈論簡史1928 年馮諾伊曼 (John von Neumann, 19031957) 發(fā)表一文以來，就開場成為一門獨(dú)立的學(xué)科。1944 年 von Neumann 和 O. Morgenstein (19021976) 。1950 年 J. Nash 提出“Nash 平衡。1994