ch03(2) 風險投資決策

1、第三講（2）風險投資決策1主要內容金融市場上的主要風險風險的度量風險決策方法期望值決策情景分析、敏感性分析、仿真分析調整現金流或貼現率決策樹2確定性與不確定性確定性:未來的結果與預期相一致，不存在任何偏差。不確定性:未來的可能與預期不一致，存在偏差。不確定性又分為完全不確定與風險型不確定。風險型不確定性是指雖然未來的結果不確定，但未來可能發(fā)生的結果與這些結果發(fā)生的概率是的或可以估計的，從而可以對未來的狀況做出某種分析和判斷。完全不確定是指未來的結果，以及各種可能的結果和其發(fā)生的概率都是不可知的，從而完全無法對未來做出任何推斷。3風險的各種定義風險：指對當事人來說事關緊要的不確定性 (Downs

2、ide)風險：不利事件發(fā)生的可能性英語中風險“risk一詞來自古意大利語risicare, 意即“敢于( to dare），也指“run into danger 。在這種意義上，風險是一種選擇，而不是命運?！癆gainst the Gods: The Remarkable Story of Risk by Peter L. Bernstein與天為敵: 風險探索傳奇，機械工業(yè)出版社4金融風險的定義和種類 金融市場的風險是指金融變量的各種可能值偏離其期望值的可能性及其幅度。 風險不等于虧損風險也不等于不確定性風險分類貨幣風險、利率風險、流動性風險、信用風險、市場風險和營運風險 會計風險和經濟風險

3、 系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險 5金融環(huán)境中的主要風險市場風險（market risk）信用風險（credit risk） 流動性風險（liquidity risk）操作風險（operation risk） 法律風險（legal risk） 6市場風險市場風險是由于資產的市場價格到達了一定水平或是發(fā)生波動而產生的。市場風險可以分為兩類：直接風險與間接風險。前者是指由于股票價格、利率、匯率或商品價格的直接波動所帶來的風險暴露；而后者通常是和對沖頭寸以及波動率相聯(lián)系的風險。 7公司日期金融工具損失額（million$）美國加州奧蘭治縣1994年12月逆向回購1690昭和殼牌石油公司，日1993年2月貨

4、幣遠期1580鹿島石油公司，日1994年4月貨幣遠期1450德國金融股份公司1994-1石油期貨1340巴林銀行，英1995-2股指期貨1330Yakult Honsha 日1998-3股指衍生工具523智利國營銅公司1994-1銅期貨200寶潔公司1994-4差額互換157國家威敏斯特銀行，英1997-2互換期權127中航油2004石油衍生品550東方航空2008石油衍生品62億RMB中國國航2008石油衍生品68億RMB8案例1：orange county1994年12月6日美國加州橘郡政府于投資利率商品交易損失16.9億美元后宣布破產。 郡政府財務長Robert Citron是導致這次事

5、件的禍首。他于1972年開始擔任債券交易員，由于操作績效非常好，為郡政府基金賺了不少錢，這種高報酬在1990年初，因民眾抗拒增稅使各地方政府財政吃緊的政治環(huán)境下特別受歡送，因而吸引了越來越多地方政府機構的資金參加，有些甚至借錢來投資這個基金。到1994年Citron的基金已成長到75億美元。 91994年初，Citron變得越來越重要，因為他總是能為公共效勞變出更多的錢。可以確定的是，Citron的基金必定承擔了更大的風險才能有比別人更多的報酬。事實上Citron確實是利用了許多杠桿操作，將75億美元的資金擴大成200億美元的頭寸，報酬和風險也因此倍增。 101994年二月起美國聯(lián)邦準備理事會

6、開始一連串的升息，到1994年底共升息了2.25，債券價格因而大幅下跌。Citron的基金也因為杠桿操作而加速虧損，終致虧損16.9億元。這種因為價格波動造成的市場風險Market Risk是Citron基金虧損的主因，但虧損如此巨大甚至導致橘郡破產的原因，還應歸咎于Citron利用杠桿操作將部位擴大到所能承擔的風險限額外，而橘郡政府也沒有建立完善的投資標準、風險控管制度所致。 11案例2：巴林銀行1994年年底，Leeson判斷日經225指數可能會在19,000點左右盤旋，因此他賣出許多執(zhí)行價格介于18,50019,500點的雙向期權(straddle option) 。只要日經225指數不

7、大漲或大跌，Leeson便可收取期權的權利金而獲利。 12雙向戰(zhàn)略收益-4-20246810S131995年1月17日，日本發(fā)生阪神大地震。1月23日，日經225指數一日內暴跌1,000多點。此時，Leeson已遭受2億多美元的損失，但是Leeson并未就此認賠出場，為了挽救雙鞍契約部位，Leeson加碼買進指數期貨試圖拉抬期貨價格，并賣出指數賣權來支應期貨保證金，其間巴林銀行總行也曾匯給Leeson 8.9億美元充當保證金。14之后，日經指數持續(xù)走軟，在2月16日跌到17,900點左右，Leeson仍然繼續(xù)買進日經225指數期貨，在2月17日持有的契約數高達20,076口的頂峰。2月23日，

8、日經指數跌了330點，跌幅尚不及1月23日的1/3，但這已如駱駝背上的最后一根稻草，終至壓垮了Leeson的信心，1995年2月23日這天，Leeson賬戶中March 95、June 95契約總部位，占市場總未平倉數量的49%和24%。此時巴林期貨新加坡分行(Barings Futures Singapore, BFS)已無力繳納2月23日這天的保證金，2月27日SIMEX請求法院置BFS于司法管轄之下，轉眼間巴林銀行產生了十億英磅的呆帳，不得不宣告倒閉。 1516信用風險信用風險是由于交易對手不愿意或沒有能力履行合約義務而產生的風險，更廣泛地說，它還包括信用評級的降低而導致債權人持有的債務

9、市場價格下降的風險。故交易對手履約能力發(fā)生變化時，信用風險增大。17流動性風險流動性風險包括兩類：資產流動性風險也稱為市場流動風險，一般是由于交易的數量過大，超過了市場平均的容量太多，導致出售價格下降，變現天數延長；現金流的流動性風險是指，當現金缺乏或無法滿足支付要求時，交易的一方被迫在到期前低于市場價格出售資產以換取現金進行支付所導致的損失。18DS2S1QPP0P119案例：LTCM美國長期資本管理公司（LTCM）是一家主要從事定息債務工具套利活動的對沖基金。LTCM創(chuàng)立于1994年，主要活潑于國際債券和外匯市場，利用私人客戶的巨額投資和金融機構的大量貸款，專門從事金融市場炒作，與量子基金

10、、老虎基金、歐米伽基金一起稱為國際四大“對沖基金。 LTCM掌門人梅里韋瑟（John Meriwether），這位被譽為能“點石成金的華爾街債券套利之父，聚集了一批華爾街上證券交易的精英入伙：1997年諾貝爾經濟學獎獲得者Robert Merton和Myron Scholes，前財政部副部長及聯(lián)儲副主席David Mullins，前所羅門兄弟債券交易部主管Rosenfeld。 在1994年到1997年間， LTCM的業(yè)績輝煌而誘人，以成立初期的12.5億美元資產凈值迅速上升到1997年12月的48億美元，每年的投資回報為28.5%、42.8%、40.8%和17%。 20LTCM的投資手法較為特

11、別，在深信“不同市場證券間不合理價差生滅自然性的基礎上，積極倡導投資數學化，運用電腦建立數量模型分析金融工具價格，利用不同證券的市場價格差異進行短線操作， Myron Scholes和Robert Merton將金融市場歷史交易資料、已有的市場理論、學術研究報告和市場信息有機結合在一起，形成了一套較完整的電腦數學自動投資模型。他們利用計算機處理大量歷史數據，通過連續(xù)而精密的計算得到兩個不同金融工具間的正常歷史價格差，然后結合市場信息分析它們之間的最新價格差。如果兩者出現偏差，并且該偏差正在放大，電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合，大舉套利入市投資；經過市場一段時間調節(jié)，放大的偏差會自動恢復

12、到正常軌跡上，此時電腦指令平倉離場，獲取偏差的差值。一言以蔽之，就是“通過電腦精密計算，發(fā)現不正常市場價格差，資金杠桿放大，入市圖利的投資策略。 21LTCM始終遵循所謂的“市場中性原則 22對沖能夠發(fā)揮作用是建立在投資組合中兩種證券的價格較高的正相關（或負相關）的基礎上的。在較高的正相關的情況下，當一種證券價格上升時，另一種證券價格也相應上升，這時多頭證券獲利，空頭證券虧損。反之，當兩種證券價格都下降時，多頭虧損而空頭獲利。所以可以通過兩者按一定數量比例關系進行組合，對沖掉風險。在價格正相關的變化過程中，若兩者價格變化相同，即價差不變，則不虧不賺，若變化不同，價差收窄，則能得到收益。但如果正

13、相關的前提一旦發(fā)生改變，逆轉為負相關，則對沖就變成了一種高風險的交易策略，或兩頭虧損，或盈利甚豐。 23LTCM核心資產中持有大量意大利、丹麥和希臘等國政府債券，同時沽空德國政府債券，這主要是由于當時隨著歐元啟動的臨近，上述三國與德國的債券息差預期會收緊，可通過對沖交易從中獲利。只要德國債券與意大利債券價格變化方向相同，當二者息差收窄時，價差就會收窄，從而能得到巨額收益。LTCM據此在96年獲得巨大成功。與此同時，LTCM在美國國內債券市場上，它也相應做了沽空美國30年期國債、持有按揭債券的對沖組合。24但是這樣復雜的電腦模式有一個致命弱點：模型假設前提和計算結果都是在歷史統(tǒng)計數據基礎上得出德

14、國債券與意大利債券正相關性就是統(tǒng)計了大量歷史數據的結果，因此它預期多個市場將朝著同一個方向開展。歷史數據的統(tǒng)計過程往往會忽略一些概率很小的事件，這些事件隨著時間的積累和環(huán)境的變化，發(fā)生的時機可能并不象統(tǒng)計數據反映的那樣小，如果一旦發(fā)生，將會改變整個系統(tǒng)的風險（如相關性的改變），造成致命打擊，這在統(tǒng)計學上稱為“胖尾現象。俄羅斯的金融風暴使這樣的小概率事件真的發(fā)生了。 2598年8月，由于國際石油價格不斷下跌，國內經濟惡化，再加上政局不穩(wěn)，俄羅斯不得不采取了“非常舉動。8月17日，俄羅斯宣布盧布貶值，停止國債交易，將1999年12月31日前到期的債券轉換成了3-5年期債券，凍結國外投資者貸款歸還期

15、90天。這引起了國際金融市場的恐慌，投資者紛紛從新興市場和較落后國家的證券市場撤出，轉持風險較低、質量較高的美國和德國政府債券。8月21日美國30年期國債利率下降到20年來的最低點，8月31日紐約股市大跌，全球金融市場一片“山雨欲來風滿樓的景象。對沖交易賴以存在的正相關逆轉了，德國債券價格上漲，收益率降低，意大利債券價格下跌，收益率上升，LTCM兩頭虧損。 26從5月俄羅斯金融風暴到9月全面潰敗，短短的150多天LTCM資產凈值下降90%，出現43億美元巨額虧損，僅余5億美元，已走到破產邊緣。9月23日，美聯(lián)儲出面組織安排，以Merrill Lynch、J.P.Morgan為首的15家國際性金

16、融機構注資37.25億美元購置了LTCM90%的股權，共同接管了LTCM，從而防止了它倒閉的厄運。 27高杠桿比率的問題：LTCM利用從投資者籌得的22億美元資本作抵押，買入價值1250億美元證券，杠桿比率高達約60倍。高杠桿比率是LTCM追求高回報率的必然結果。由于LTCM借助電腦模型分析常人難于發(fā)現的利潤時機，這些交易的利潤率都非常微小，如果只從事數量極小的衍生工具交易，則回報一般只能到達市場平均水平。所以需要很高的杠桿比率將其放大，進行大規(guī)模交易，才能提高權益資本回報率。 28高杠桿比率在幫助創(chuàng)造輝煌業(yè)績的同時，也埋下了隱患。當市場向不利方向運動時，高杠桿比率要求LTCM擁有足夠的現金支

17、持保證金要求，。8月份市場形勢逆轉導致該基金出現巨額虧損，但管理層認為對歐元啟動息差收窄的預期是正確的，只要短期內有足夠的現金補足衍生合約的保證金，等到風平浪靜，市場價差還會回到原有的軌道上來。LTCM開始拋售非核心資產套現，為其衍生工具交易追補保證金以維持龐大的歐洲政府債券和美國按揭證券倉盤。但這場暴風雨來得太猛烈了，持續(xù)的時間也太長了，超出了LTCM承受的范圍。LTCM的經紀行Bearsterns Companies開始下最后通碟，LTCM已經沒有足夠的現金29事實證明，只要LTCM擁有足夠的現金追繳保證金，它就能等到風雨之后出現彩虹的那一刻。因為小概率事件的發(fā)生雖然會使現實偏離軌道，但在

18、事件結束后仍會回到正常的軌道上來。歐元的啟動使息差收窄成為必然，11月中旬意大利降低利率至3.5%；12月3日，歐元10國央行聯(lián)合降息，基準利率統(tǒng)一為3%。LTCM的預期是正確的，從圖中可以看出，11月28日德意兩國長期國債息差已降到0.20%左右。在美聯(lián)儲連續(xù)降息的刺激下，到11月28日，美國30年期國債收益率為5.178%，30年期按揭證券收益率為6.4%，息差也縮窄到1.2%左右。 3031操作風險操作性風險通常被定義為：由于人為的和技術的失誤或意外事故所產生的風險，包括欺詐、管理失誤以及不完善的程序和控制。技術失誤可能是由于信息、交易過程及結算系統(tǒng)的故障造成的，或者更一般來說，是由后臺

19、操作中出現的任何問題引起的。操作風險也可能帶來市場和信用風險。32法律風險法律風險是指金融交易中簽訂的合約由于不符合法律或金融監(jiān)管部門的規(guī)定而不可執(zhí)行，從而給交易方帶來損失的風險。33風險的定義財務管理中所討論的風險是指那種未來的結果不確定，但未來哪些結果會出現，以及這些結果出現的概率是的或可以估計的這樣一類特殊的不確定性事件。根據以上定義，風險意味著對未來預期結果的偏離，這種偏離是正反兩方面的，既有可能向不好的方向偏離，也有可能向好的方向偏離，因此，風險并不僅僅意味著遭受損失的可能。34風險的衡量投資工程A的收益分布工程的期望收益： E（A）60工程的標準差： A1135風險的衡量投資工程B

20、的收益分布工程的期望收益： E（B）60工程的標準差： B1736風險的衡量 比較A、B不難發(fā)現，投資B的隨機事件偏離期望值的幅度更大，而這可以通過標準差的大小反映出來。 因此，投資收益的風險用投資收益的標準差來衡量。37風險的衡量左上圖的期望收益為60，標準差為11；左以下圖的期望收益為83，標準差為14 如何比較它們的風險呢？用標準離差率/E(X)。A/E(A) = 11/60 = 0.183C/E(C) = 14/83 = 0.169 C的標準離差率小于A，C的風險小。38期望值決策期望值決策法是用現金流量的期望值作為實際值的代表，比較各方案期望值的大小，從中選出適宜的投資方案。例：某產

21、品銷售前景預測如表所示 概率經濟狀況012340.3好-1000050007000700060000.5一般-1000020004000400040000.2差-10000100010002000300039投資期望凈現值大于0，所以可以接受該項投資。但是，期望值決策只考慮了期望值的大小，沒有考慮可能圍繞期望值出現的偏離和這種偏離的分布狀況，因此，并沒有考慮風險因素，容易導致錯誤決策。40期望值決策方法有效嗎？某項投資有34的可能收入5000元，14的可能收入1000元，收入的期望值為4000元。另一項投資則可穩(wěn)獲3500元的收益，相比之下，投資者將選擇哪項投資呢？ 41風險厭惡投資者的投資選

22、擇42風險因素調整法調整貼現率法調整現金流量法43調整貼現率法利用CAPM調整貼現率利用咨詢公司的書(book)查閱值，同時利用有關資料獲取RM和Rf值，運用CAPM Ri Rf +i(RM Rf ) 求得貼現率。利用與其他工程比較選擇風險貼現率可以直接利用類似工程的投資回報率作為調整貼現率的參考。也可以通過比較本公司現有工程與新選工程的相對風險程度在現有公司資本本錢基礎上進行調整。按工程的風險等級調整貼現率44調整現金流根本思路：以不確定條件下投資工程現金流量的期望值為基點，考慮投資風險的影響后，適當調低期望值所表示的現金流量，使這一較低確實定性收益帶來的效用與較高的期望收益帶來的效用相等。

23、 兩種選擇根據投資者的風險偏好，利用約當系數對期望現金流量進行調整，將其調整為相當于確定情況下的現金流量值，再利用無風險利率進行貼現。以公司現有工程的總體風險程度為出發(fā)點，將新工程的期望現金流量調整到相當于現有工程風險程度的期望值，用公司資本本錢貼現。45U(10)U(30)U(90)105090w3046在實際操作中，通常根據風險的大小對投資工程各期現金流量確定一個調整系數，用各期現金流量與相對應的調整系數相乘，即可得到調整后的現金流量值。這類調整系數稱為約當系數。調整后的投資工程的凈現值為：NPV=-45000+12954+11157+9579+8196+7451=4337元 時期0123

24、45期望現金流-450001500015000150001500015000約當系數1.00.950.900.850.800.80修正后的現金流-450001425013500127501200012000現值（r=10%）-45000129541115795798196745147確定性等價公式 設市場上第j種資產期終風險收益為Pe，當前價格為P0，其收益率rj滿足CAPM： 48確定性等價公式 和前式相結合，得到49例：公司I在時期1將發(fā)行100股股票，公司在時期2的價值為隨機變量VI(2)，公司的資金都是通過發(fā)行這些股票而籌措的，以致股票的持有者有資格獲得完全的收益流。最后，給出有關測算

25、數據如下，確定股票的價值：50例：公司i在時期1的市場價值為900，現有一個工程，其在時期2的期望收益為E(Vi)=1000，又E(rM)=15%，rf=5%。公司現考慮一項新的投資，其單位本錢為60，時期2的收益現金收益流為E(Fi)=130，且問管理者如何考慮這個新工程。51情景分析 情景分析是對不同情況下投資工程的效益狀況的分析。一般來說情景分析至少要分析三種情況：根本情況、最正確狀況和最差狀況。52靈敏度分析敏感性分析是工程風險分析的一種重要方法。該方法是研究在某些主要因素發(fā)生變化時，工程效益發(fā)生的相應變化，以判斷這些因素對工程經濟目標的影響程度。這些可能發(fā)生變化的因素稱為不確定因素。

26、敏感性分析就是要找出工程的敏感因素，并確定其敏感程度，以預測工程承擔的風險。53一般進行敏感性分析所涉及的不確定因素有：產品產量(生產負荷)、產品售價、主要原材料價格、燃料或動力價格、可變本錢、固定資產投資、建設期及匯率等。敏感性分析不僅可以使決策者了解不確定因素對工程評價指標的影響，從而提高決策的準確性，還可以啟發(fā)評價者對那些較為敏感的因素重新進行分析研究，以提高預測的可靠性。而對于那些對投資工程影響不大的因素，可以不必過分追求其預期的準確性。 54敏感性分析還可應用于方案選擇。人們可以用敏感性分析區(qū)別敏感性大的與敏感性小的方案，以便在經濟效益相似的情況下，選取敏感性小的方案，即風險小的方案

27、。 在敏感性分析過程中，必須要分析某一因素發(fā)生變化后，會引起其他因素發(fā)生怎樣的變化。只假定某一個因素或者某幾個因素發(fā)生變化，而硬性假定其他因素都不發(fā)生變化是不正確的。 55盈虧平衡點會計盈虧平衡點是指銷售收入和總本錢相等，即奉獻毛益等于固定本錢時企業(yè)在會計上所處的既不盈利也不虧損的狀態(tài)，所以也叫做會計保本點。通過盈虧平衡分析我們可以了解，當情況是怎樣時企業(yè)才能盈利？或反過來，當情況要開展到多糟糕的地步企業(yè)才會發(fā)生虧損？ 56仿真分析利用仿真分析，決策者可以對更多可能的投資結果進行分析，了解投資收益的整個分布狀況。通過建立仿真模型，模擬各種條件下投資運動的全過程，并得到相應的結果。決策者根據這些結果了解投資收益