白酒行業(yè)：能夠增厚EPS的批價才是好批價

1、 TOC o 1-5 h z 前言4 HYPERLINK l bookmark18 o Current Document 1、茅臺批價復盤6什么是茅臺的批價6批價上漲能夠增厚公司業(yè)績 7茅臺批價和股價及估值具有強相關性 9 HYPERLINK l bookmark26 o Current Document 2、復盤歷史：2011-2012年也很瘋狂10背景：投資驅動下經濟高速開展，政商主導帶來高端白酒繁榮10過程：批價、股價不斷創(chuàng)新高 12現象：在2011年前后，囤酒、炒酒氣氛高漲12結局：“三公消費”政策打壓下泡沫破裂 14 HYPERLINK l bookmark2 o Current D

2、ocument 3、如今茅臺批價再創(chuàng)新高15現象：近期茅臺批價創(chuàng)新高而股價沒有太大上漲動力16本輪批價上漲歷程回顧 17本輪批價上漲與2011-2012批價上漲的相同與不同點 20結論：供給端出現問題、但需求扎實，批價易漲難（暴）跌21 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 4、當下如何看待茅臺批價23.能夠增厚EPS的批價才是好批價23、茅臺一批價對行業(yè)的影響 25圖1、2019年茅臺批價及股價屢次出現短期背離現象-4-圖2、茅臺酒渠道銷售鏈條-6-圖3、茅臺經銷商中團購占比擬高-6 -圖4、茅臺提價的前提多是批價或終端價穩(wěn)定上漲- 6 - HY

3、PERLINK l bookmark22 o Current Document 圖5、2009-2019H1茅臺批價、噸酒價-7- HYPERLINK l bookmark24 o Current Document 圖6、2017-2019非標投放量-8-圖7、2015年以來茅臺直銷比例-8-圖8、2006-2016年茅五瀘三家渠道利潤率-8-圖9、2006-2016年茅五瀘三家銷量-8-圖10、茅臺一批價對應股價走勢 -9-圖11、將一批價和股價做回歸分析結果 -9- HYPERLINK l bookmark28 o Current Document 圖 12、2005-2012 年 GDP

4、 高速增長-10-圖13、固定資產投資在2005-2012年快速上漲-10-圖14、2009-2012茅臺、五糧液、老窖利潤快速上升-10-圖15、公務消費是2012年前后高端白酒消費主體-10-圖16、中央三公經費支出：公務接待費（億元）-10- HYPERLINK l bookmark32 o Current Document 圖 17、2008-2011 年M2 平均增速超 20% - 10-圖18、茅臺酒2010-2014年一批價及股價-11 -圖19、2012年渠道庫存占當年發(fā)貨量的比例-12-圖20、2012年一瓶茅臺酒渠道利潤占比-12 -圖21、精裝漢帝茅臺酒-13 -圖22、

5、貴州茅臺酒（五星牌）編號：1763 - 13 - HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 圖23、2011-2013年茅臺庫存迅速累積-13-圖24、2010-2014年茅臺預收款變化-13 -圖25、普飛一批價-15 - HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 圖 27、2009-2019H1 飛天出廠價-16- HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 圖28、2008-2018年茅臺銷量（噸）-16-圖30、茅臺工藝要求基酒需存放4年-16 -中央本級:三公經費支出

6、預算數:公務接待費中央本級:三公經費支出預算數:公務接待費資料來源：Wind,興業(yè)證券經濟與金融研究院整理2,000,0001,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000M2年 增速0 Tzm bin 9r 86OIZCHbin 。1T 11Tloooooooooooooooo資料來源：Wind,興業(yè)證券經濟與金融研究院整理貨幣大量投放，導致高端白酒金融屬性增強。2008-2011年M2平均增速為21%, 其中2009年到達28%,貨幣放水帶來的熱錢涌入白酒市場投機炒作，從而導致高 端白酒的金

7、融屬性釋放，茅臺價格失真，從消費品轉變?yōu)橥顿Y品。過程：批價、股價不斷創(chuàng)新高2010-2012年，茅臺批價、股價漲幅均超50%。2012年1月,茅臺批價沖上1900 元，到達歷史最高點，從1月到4月，茅臺批價維持在1900元的高位；股價滯后 批價3個月，在2012年7月16日沖上最高點190元。圖18.茅臺酒2010-2014年一批價及股價茅臺一批價一貴州茅臺股價o o o o o o O o o o o o o O8 6 4 2 0 8 6 1 1 1 1 1o O4 2 0ucrqvLUC IrnmGTOZ ITZTaoz 吊600息 om&mTOZ TTmmTOZ maoz 0T9AT0Z

8、 Immaoz TTZETOZ 0m6TT0Z TcnETOZ moTOZ 。甲6OTOZ 。$。息 TmmoTOZ m,600z o o o o o4 2資料來源：渠道跟蹤、興業(yè)證券經濟與金融研究院整理現象：在2011年前后，廠商、渠道、終端均有非理性跡象廠商：加大投產,制定“宏偉規(guī)劃2010年公司年報中披露，“十二五”公司開展的戰(zhàn)略目標和規(guī)劃是：到2015年,茅臺酒生產到達4萬噸；銷售收入突破260億元（含稅）。2011年，根據公司 開展戰(zhàn)略規(guī)劃和省政府的要求，公司計劃投入約25億元實施十二五萬噸茅臺 酒規(guī)劃開展的征地工作和二期技改工程、實施循環(huán)經濟第二期工程的建設、土地 資源儲藏、公司生

9、態(tài)環(huán)境的整治及其他相關工程。表1. 2011年開始公司加大茅臺擴建項時間時間工程計劃新增產能ElEIEIEiEiEiEIE 角今今今今今今角 1 11 1 1 1 11 1 2 1X 11 IX 1A 1A 11 1X 1X OOOOOOOO 222222222200噸制曲擴改建工程老區(qū)茅臺技改工程茅臺酒技改工程茅臺酒擴建工程中低度茅臺酒改擴建“十一五”萬噸茅臺酒工程茅臺酒技改工程“十二五”萬噸茅臺酒工程第一期“十二五”萬噸茅臺酒工程第二期屯屯屯1屯噸屯屯 rtH u n UL n n n)00520 0 0 ) 0 X0 0 0 0)003002 o o7oo3c6 2 1 1 7 1 K

10、2資料來源：公開信息，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理渠道：囤酒、炒酒2012年茅臺飛天的出廠價、一批價、終端價分別為619元、1900元、2000元， 廠家利潤、渠道利潤、終端利潤分別占比36%、59%、5%o 2012年茅臺酒總發(fā)貨 量在15000噸左右，社會累計庫存在7000噸左右，其中渠道經銷商庫存在4000 噸左右，終端庫存在3000噸左右。圖19、2012年渠道庫存占當年發(fā)貨量的比例圖20. 2012年一瓶茅臺酒渠道利潤占比渠道庫存.終端庫存 真實消費渠道庫存.終端庫存 真實消費資料來源：公開數據，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理資料來源：公開數據，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理資料來源：公

11、開數據，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理終端：天價酒不斷出現天價酒事件是社會對茅臺酒狂熱追捧的剪影。2011年的天價酒事件充分展示 了彼時炒酒、囤貨狀況之烈。中石化廣東公司用年份茅臺作為公務接待用酒，每 年購買高端茅臺酒金額達百萬元，奢侈的茅臺酒被用于公款消費的現象引起了社 會的廣泛爭論。表2.最貴茅臺前五名拍賣時間品名價格2011 年精裝漢帝茅臺酒890萬元年年年年 3 2 2 2 11 1X 1 4 o o o O 2 2 2 2年年年年 3 2 2 2 11 1X 1 4 o o o O 2 2 2 2貴州茅臺酒（五星牌）編號：1763575萬元貴州茅臺酒（飛天牌）編號：5064563.5萬

12、元貴州茅臺酒（五星牌）編號：5099557. 75萬元貴州茅臺酒（五星牌）編號：5104506萬元資料來源：公開信息，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理20112012年間茅臺酒炒作之風到達極致，千萬元難求一瓶酒。2007年開始，陳年 茅臺酒炒作的風氣已經開啟，在上海一家拍賣公司舉辦的茅臺酒拍賣會上，一瓶 1960年生產的茅臺拍賣價為73. 36萬元。高價陳年茅臺進一步強化了市場看漲茅臺 酒投資價值的氣氛，2011-2012年各地紛紛舉辦茅臺酒拍賣會，其中2011年4月 10日在貴州舉辦的陳年茅臺酒專場拍賣會上，起拍價為260萬元的一瓶“精裝漢帝茅臺酒”被890萬元拍下，成為史上最貴茅臺酒。圖21、

13、精裝漢帝茅臺酒圖22.貴州茅臺酒（五星牌）編號：1763裝漢帝茅臺酒”被890萬元拍下，成為史上最貴茅臺酒。圖21、精裝漢帝茅臺酒圖22.貴州茅臺酒（五星牌）編號：1763資料來源：公開數據，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理資料來源：公開數據，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理結局：三公消費政策打壓下泡沫破裂2012年茅臺批價創(chuàng)新高，社會庫存快速積累。茅臺一批價從2011年的中秋節(jié)開 始由1200元突然飆升至1600元，又在2012年春節(jié)期間突飛猛漲，到達1900元 的高點。極端快速的漲價帶來的后果便是社會對茅臺的非理性追捧和囤貨。根據我們 的測算,2012年茅臺的社會庫存比例為32%,即當年發(fā)貨的15

14、000噸中有5000 噸為囤積的庫存，2013年社會庫存比例為42%,累積社會庫存到達了 7500噸。繁榮期經銷商瘋狂打款囤貨，終為高庫存所累。在茅臺漲價預期不斷強化的 2010-2012年，經銷商打款積極，預收款平均增速到達109%其中2010年上半年 預收款增速為200%, 2011年上半年預收款增速為151%, 2011年底，茅臺預收款 到達70億元，占當年營業(yè)收入的38%。而茅臺批價暴跌后，經銷商損失沉重，前 期累積的庫存難以消化，經銷商打款比例迅速下降，2013年上半年茅臺預收款僅 有& 35億元，占收入比例的5.9%, 2014年中下降到5. 44億元，占當期營業(yè)收入 的 3. 7

15、2%。圖23. 2011-2013年茅臺庫存迅速累積 圖24、2010-2014年茅臺預收款變化預收款項（同比增長率）預收款項250%200%150%100%50%0%-50%-100%Lcr，CL，PLUC I 0T6W0Z omoOWON I IUI0Z I IE工ION I 0工O，TOZ omooaoz Eoaoz naoz 1 0m，60，ZI0N吊ZEE 0T60 IOZ 0m,99=oz二 TONo.s.00 nooIOZ800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000社會庫存/當年發(fā)貨量資料來源：公開數據、興業(yè)證

16、券經濟與金融研究院整理資料來源：公司年報、興業(yè)證券經濟與金融研究院整理三公消費”政令后茅臺批價慘遭暴跌。隨著2012年兩會的召開，三公消費的問 題被提上議程，媒體和輿論的關注將茅臺推上風口浪尖，價格高昂的茅臺作為公務 消費的重要一環(huán)引發(fā)了公眾的質疑。4月18日，國務院總理溫家寶主持國務院常 務會議，要求省級政府兩年內全面公開“三公經費”；10月1日，國務院再次 發(fā)文，要求縣級以上政府需將“三公經費”納入預算管理，并定期公布車輛購置及 保有量、因公出（國）境組數及人數、公務接待有關情況，超預算開支或與業(yè)務無 關的消費視為違規(guī)，情節(jié)嚴重的將面臨撤職處分。2012年12月22日，中央軍委明 確發(fā)布“

17、禁酒令”，以茅臺為代表的高端消費遭遇了空前的打擊，消費呈現斷崖式下跌, 2013年3月，茅臺一批價跌至980元，相比2012年同期跌幅達94 。%表3. 2012年三公消費”有關政策月 4 年 2 201日 6 2 月 4 年 2 201日日8 42 2 6月月引引21A 0/ 0/ 年年11 2 2 2 2 1X 1A 11 1X o o o O 2 2 2 2國務院常務會議要求省級政府兩年內全面公開“三公經費” 國務院印發(fā)政府信息公開重點工作安排，明確推進“三公經費”公開, 要求各?。▍^(qū)、市）政府要制定“三公經費”公開時間表國務院公布機關事務管理條例，規(guī)定“三公經費”規(guī)模和比例中共中央政治

18、局會議通過了 “八項規(guī)定”中央軍委發(fā)布禁酒令浙江省委提出“六個禁令”，命令禁止公款宴請，隨后中央轉發(fā)資料來源：公開數據，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理總結來看，2011-2012年茅臺批價崩盤主要原因是：1）需求端因三公消費大幅 縮水，行業(yè)非理性繁榮因限制性政策的出臺而戛然而止；2 ）供給端廠商不斷擴產 擴張，導致在供需緊平衡預期被打破；3 ）渠道環(huán)節(jié)，長達近十年的行業(yè)繁榮，累 積了很多的庫存。3、如今茅臺批價再創(chuàng)新高2016年以來茅臺批價已持續(xù)上漲3年，尤其是進入2019年8月后批價迅速升溫, 全國范圍內批價普遍到達2400-2500元，局部地區(qū)甚至高達2600元，已突破2012 年最高點的1

19、900元。站在歷史新高，2011-2012年的情形開始困擾投資者，局部 會擔憂價格沖高回落、行業(yè)一地雞毛?；诖耍覀儽径沃饕枋霎斚屡鷥r上漲的背景和驅動力。3.1、現象：近期茅臺批價創(chuàng)新高而股價沒有太大上漲動力2019年8月茅臺批價創(chuàng)2012年以來新高。今年春節(jié)后茅臺一批價持續(xù)上漲，淡季不淡，并在6、7月份加速上漲并突破了 2012年的最高點。8月10日隨著茅臺 與集團銷售公司理順邏輯，直營投放利好消息頻出批價有短暫降溫，但隨后渠道批 價再次升溫并不斷創(chuàng)新高，上周全國地區(qū)批價普遍沖向新高、到達2600元左右。中秋來臨之際雖各地批價小幅下降了 50-100元，但局部地區(qū)價格仍然堅挺在2600

20、元左右，全國范圍內批價普遍在2400元以上。矛盾：短期股價背離批價，批價創(chuàng)新高而股價表現較弱。近期茅臺股價呈現出和 批價相背離的趨勢：1)7月至8月初，在茅臺批價不斷創(chuàng)新高的同時，股價在達 到1035元的最高價之后震蕩下跌，在950元附近浮動；2) 8月10日后，隨著茅 臺理順與集團公司關聯交易的配額問題，加大直營投放量，茅臺批價降溫回落 50-100元，而股價卻再創(chuàng)新高；3) 9月開始，茅臺批價逐漸沖破2600元，而股 價卻沒有相應的上漲動力。股價與批價短期呈現出明顯的背離狀態(tài)。圖25.普飛一批價30003000一批價(元)26002500200000500 oo o 50I。6Toz I0

21、G96I0Z To?6Toz TOOTOOTOZ Tom IO4000TOZ I。二 0OOI0Z TOOETOZ 193 = 0Z Togz.TOZ T9I9二0Z T90T9T0Z I。:。9Toz T0G09T0Z T。二。9Toz TOOTTOZ TOOTOZ I049T0Z TEOlnTOZ IOOTGTOZ TOOGTOZ TOTOWOZ TOoTaoz Tooaoz losomTOZ TOOETOZ TOOATOZ T040AT0Z I9IOATOZ Too二 TON TOMTOZ TOGCm 1。二。二息 TOOTOTOZ T930T0Z IO4OOTOZ loIOoTOZ資料

22、來源：渠道調研、興業(yè)證券經濟與金融研究院整理3.2 .本輪批價上漲歷程回顧漲價的起點：16年去庫存結束，在消費升級需求擴張背景下茅臺批價不讓漲茅臺飛入尋常百姓家，群眾消費捧棒接力公務消費，社會庫存快速出清。茅臺價 格在2013年降低至820元，降價后的茅臺性價比凸顯，本來壓制的消費需求得到 極大釋放，同時，群眾消費捧棒接力公務消費，成為新的消費主體，迅速崛起的大 眾消費快速消化社會庫存。2012年批價暴跌后公司開始消化庫存，6年不提出廠價、終端價理性回歸、并在2013-2015的3年間控制發(fā)貨量，將2011-2012積累的社會庫存和渠道庫存消化掉。圖27. 2009-2019H1飛天出廠價出廠

23、價（元/瓶）增速圖28. 2008-2018年茅臺銷量（噸）銷量 增速資料來源：公開數據、興業(yè)證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司年報、興業(yè)證券經濟與金融研究院整理圖31.茅臺基酒產量在2015年較為短缺資料來源：公司年報、興業(yè)證券經濟與金融研究院整理供給量缺乏：15年基酒量缺乏轂19年茅臺成品酒產量受限；茅臺飛天 實際投放量已經從17年開始沒有增加，供給短缺導致供需矛盾突出2015年基酒產量缺乏導致2019年成品酒數量受到制約。茅臺酒的生產工藝中要 求基酒存放4年后再變?yōu)槌善肪七M行銷售，13、14、15年茅臺基酒產量，分別為 3.85萬噸、3.87萬噸、3.22萬噸，其中，15年基酒產量較

24、14年有17%左右的下 滑。對應到19-20年，茅臺可供銷量那么有相應的減少。圖30.茅臺工藝要求基酒需存放4年資料來源：公開數據、興業(yè)證券經濟與金融研究院整理從供應量角度看，茅臺在17年開始報表量基本沒有增加,17. 18. 19三年基本維 持在3萬噸附近。2017年公司茅臺酒合計投放30206噸，然而2018年公司投放 量增速再次放緩，茅臺酒銷量增速為7%,飛天投放量據渠道調研數據顯示實際上 沒有增長，與2017年保持一致。相較于不斷擴容的高端白酒市場，茅臺投放量近 三年一直沒有增長，市場供需矛盾也在不斷突出。圖29、2017年以來飛天茅臺的實際發(fā)貨量沒有增加QI Q2 Q3 Q4 合計

25、增速2017201820198200470096006400289006%760053008600680028300-2%90006000資料來源：渠道調研、興業(yè)證券經濟與金融研究院整理特殊的銷售政策：渠道整頓加劇供需緊平衡矛盾渠道經銷商整頓、直營落地低預期加劇供需緊平衡矛盾。2018年下半年公司嚴查 管理層濫用職權、利用茅臺酒審批權謀利的違法違紀行為。在內部渠道經銷商整 頓導致大約600家經銷商涉及6000噸計劃量被清理。與此同時，2018年底的經 銷商大會上，公司明確提出從2019年開始，茅臺酒經銷商的配額將限定在17000 噸以內，不會再新增茅臺酒經銷商數量，被處分的經銷商計劃量將通過公

26、司直營 體系投放。由于直營體系落地進度低于預期，被處分經銷商計劃量一直遲遲不能 投放到市場，供給端原因導致18年底、19年上半年供需矛盾再度激化。表4 2016年以來茅臺嚴抓管理層腐敗資料來源：公開數據，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理時間管理動作2016/3/25貴州省紀委獲悉，經貴州省委批準，貴州茅臺酒廠（集團）有限責任 公司原黨委委員、貴州茅臺酒股份原副總經理譚定華涉嫌嚴 重違紀，目前正接受組織調查。2016/12/26貴州茅臺集團公司副總經理房國興一審因受賄罪獲刑10年半，法院 認定，2001年至2014年，房國興利用擔任仁懷市副市長、市長、仁 懷市委書記、貴州茅臺酒廠（集團）黨委副書記、

27、副總經理2019/5/22等職務上的便利，非法收受請托人給予的財物，共計人民幣1008/9186 萬元和價值人民幣90/8萬元群眾牌途銳車一輛。據最高人民檢察院官網消息，中國貴州茅臺酒廠（集團）有限責任公 司黨委原副書記、原董事長、貴州茅臺酒股份原董事長袁仁 國涉嫌受賄一案，經貴州省人民檢察院指定管轄，由貴陽市人民檢察 院審查起訴。日前，貴陽市人民檢察院依法以涉嫌受賄罪對袁仁國作 出逮捕決定。案件正在進一步辦理中。6月1日，貴州茅臺集團發(fā)布通報，對旗下電子商務股份原2019/6/1董事長、法定代表人聶永開除黨籍、解除勞動合同。據通報，2018年 11月22日，經貴州省紀委監(jiān)委指定管轄，由銅仁巾

28、紀委監(jiān)委對貴州2019/8/1茅臺集團電子商務股份（簡稱茅臺電商公司）原董事長、法 定代表人聶永嚴重違紀違法問題進行了紀律審查和監(jiān)察調查。8月1日晚間，貴州紀委監(jiān)委發(fā)布消息稱，日前，經貴州省委批準， 貴州省紀委監(jiān)委對中國貴州茅臺酒廠（集團）有限責任公司原副總經 理高守洪嚴重違紀違法問題進行了紀律審查和監(jiān)察調查。32、2018-2019年茅臺經銷商數量大幅減少圖33.貴州茅臺最新經銷商數量Af4l,IrilHX：1) 內與人修*；4) 04仙TL8力IK”內仁保2019.4,192019,425“M&HM,4*4( IEW&Wf公(IM201955“加仲“mi*商 超機 場S M 普內上資料來源

29、：公開數據、興業(yè)證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司年報、興業(yè)證券經濟與金融研究院整理經銷商“不想賣.不敢賣”心理導致出貨通道阻塞。對于現有的經銷商，在19年初 也開始逐漸產生“不想賣、不敢賣”心理，導致庫存在19年6月份開始累積。1） 不想賣，因為供需矛盾已經成為事實，而旺季來臨經銷商需要更多備貨來滿足客戶 需求，同時大多數經銷商有“看漲”預期；2）不敢賣：廠商嚴格控制高價售貨、搭售 等違規(guī)方式，此時按照市價來賣會被處分，故而不敢賣。同時考慮到明年計劃量不 增加，維持經營所需資金不會增加太多，經銷商只需要賣出三分之一左右的貨便可 備足所有資金，所以經銷商出貨意愿更為降低?；谝陨蠈е陆涗N商

30、層面出貨通道 阻塞。金融屬性推波助瀾，特殊的產品屬性當茅臺批價不斷上漲時，漲價的預期促使產品屬性發(fā)生變化，收藏、囤積茅臺酒 的風氣愈發(fā)旺盛，原因在于：1）茅臺硬通貨屬性能夠流通。穩(wěn)定的白酒收藏市場 為二手茅臺交易流通提供了溫床。2）老酒概念興起，茅臺越存越值錢，越存越好 喝。目前2000年生產的茅臺酒售價已近萬元，而2018年生產的茅臺酒在囤放一 年后價格變可由1499升值為2500元，升值幅度高達67%o34.較早年份生產的茅臺酒每年穩(wěn)定升值34.較早年份生產的茅臺酒每年穩(wěn)定升值不同年份飛天泗價格（元） TOC o 1-5 h z 20182524- 26682016288331182014

31、3374354920123845416120104598495420085481607820061669671332004 7591806920028568190862000,9625O20004000600080001OOOO12000資料來源：茅酒匯、興業(yè)證券經濟與金融研究院整理供需失衡的情況下，金融屬性強化價格上漲。作為特殊的產品，茅臺金融屬性釋 放能夠強化價格上漲趨勢，金融屬性演繹邏輯系：供需失衡一一批價上漲一一金 融屬性釋放一一投機心態(tài)加強一一渠道/社會囤貨批價進一步上漲。需要注意 的是，當茅臺金融屬性不斷釋放時批價本身已經不再簡單反映市場真實需求，尤其 是消費需求。圖35.茅臺批價

32、上漲自加強流程示意圖資料來源：興業(yè)證券經濟與金融研究院整理3.3 .比照：從需求結構,廠商管理.渠道庫存分析當前批價良性供需緊俏、金融屬性釋放、批價不斷攀升，當前茅臺批價正在以年相同的方式演繹，并且在突破前期高點后市場又對價格泡沫化開始擔憂。我們認為雖然 演繹方式相似，但批價很難像12年那樣出現斷崖式下滑。具體原因在于相較于 H42年，本輪茅臺從需求結構.廠商管控、渠道庫存等方面均較當時良性很多， 在供需緊平衡及金融屬性不斷釋放背景下，批價將不斷上漲，而出現較大波動概率 較小。,需求夯實：群眾消費升級承接公務消費，需求基礎于度，需求結構更為夯實，更嚴厲的限制性政策出臺的概率較小。當前消費主體已

33、經從 公務消費群眾消費，而群眾消費又受益于財富的不斷增長及消費升級推動高端白酒 市場不斷擴容。2006至2018年隨著中國經濟的快速開展，高凈值人士的數量也在 迅速上升，絕對數量由2006年的18萬人上升到2018年的197萬人，年平均增速為 23%o日益增長的高凈值人士和中產階級帶動了高端白酒的消費擴容，最新數據顯 示，2018年高端白酒的消費結構中，60%為群眾消費，30%為商務消費，僅有10% 為政務消費。財富增長和消費升級是本輪高端白酒復蘇的主要推動力之一。圖36、20062018年高凈值人數（費產1000萬元）圖37. 2018年高端白酒消費結構250250中國高凈值人群數量:合計(

34、萬人)增速70%2001501005002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：招行私人財富報告、興業(yè)證券經濟與金融研究院整理資料來源：公開數據、興業(yè)證券經濟與金融研究院整理33.2、廠商克制：價格上漲循序漸進，廠家嚴格管控行業(yè)深度調整歷歷在目，廠商強化對價格.渠道的管控。對于茅臺而言，16年以來限價格，甚至以“政治任務”的高度定位，成為主基調。2016年白酒行業(yè)復蘇以 來茅臺批價持續(xù)上漲，公司一直對價格進行嚴格管控，2017年5月公司召開茅臺 酒市場管理工作座談會，明確提出要管控好茅臺的價格；2

35、018年初茅臺強制要求 經銷商將40%的配額放在茅臺云商上，以1499的價格出售給消費者；2019年8 月7日公司召開市場工作會議，提出了 6-2-2政策；9月貴州省市場監(jiān)管局發(fā)布公 開征集茅臺酒市場違法違規(guī)線索的公告，嚴厲打擊囤積居奇、哄抬價格、加價銷 售、違規(guī)搭售行為。表5, 2018年以來公司管控價格措施2017年5月3日2017年5月3日2018 年 5 月 15 H2018年12月17日2018 年 12 月 29 口2019年8月7日茅臺召開“近期茅臺酒市場管理工作情況座談會”，茅臺高層就4月 14日以來茅臺公司對“價格問題的發(fā)聲”和出臺的“穩(wěn)定茅臺酒價 格的市場管控措施”問題進行

36、了坦誠而深入的座談研討。通過座談研 討，廠商雙方達成高度共識：廠商同心同德，同向同行，堅決共同維 護和管控好茅臺酒市場價格。新任茅臺集團黨委書記、董事長、總經理李保芳李保芳關于價格講話 摘要：“茅臺的未來，長遠來講，就是要把兼顧和平衡企業(yè)、經銷商、消 費者三方利益作為根本任務。茅臺的價格會穩(wěn)定在一個相當時期，不 會輕易調整。“管好茅臺市場終端價格，茅臺從來都不成認自己是奢侈品，定位 人民群眾喝的酒. 兼顧消費者對價格的感受，把茅臺酒的價格確定 在合理的利潤區(qū)間，價格確定在老百姓認為相對合理的價格區(qū)間”。 四川宜賓舉行的國際名酒聯盟高層峰會上，針對價格問題，茅臺集團 董事長李保芳回應稱，茅臺酒價

37、格還有空間，但因為會帶來行業(yè)的連 鎖反響，所以不會隨意調價，要慎之又慎。貴州茅臺2018年度經銷商聯誼會在茅臺集團總部舉行，董事長李保芳 在講話中表態(tài)稱：“茅臺酒價格和茅臺股票的問題都是頭等大事”。并承 認其對股市的關注、分析、應對是不夠的，有必要成立股市研究 工作小組，聘請業(yè)內高手。貴州茅臺酒股份召開市場工作會，部署當前茅臺酒市場工 作。茅臺集團黨委書記、董事長，茅臺酒股份公司董事長李保芳強調，茅 臺酒不能因短缺而瘋漲。1499作為當前市場終端的指導價，在當前 的情況下不能動，要堅持按照這個要求做。李保芳開門見山地說： TOC o 1-5 h z 圖31、茅臺基酒產量在2015年較為短缺-1

38、6-圖29、2017年以來飛天茅臺的實際發(fā)貨量沒有增加-17-圖32、2018-2019年茅臺經銷商數量大幅減少-18-圖33、貴州茅臺最新經銷商數量 -18 -圖34、較早年份生產的茅臺酒每年穩(wěn)定升值-18 -圖35、茅臺批價上漲自加強流程示意圖 -19 - HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 圖36、2006-2018年高凈值人數（資產1000萬元）-19 -圖37、2018年高端白酒消費結構-19- HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 圖38、8/27上海Costco茅臺酒1498元/瓶-21

39、 -圖39、9/4 Costco茅臺已售罄-21 -圖35、人均月收入能夠買茅臺瓶數 -22-表1、2011年開始公司加大茅臺擴建工程-12-表2、最貴茅臺前五名-12-表3、2012年“三公消費”有關政策-14 -表4、2016年以來茅臺嚴抓管理層腐敗-17-表5、2018年以來公司管控價格措施-20-“今天是為價格而開會。”“要控制價格，而不是穩(wěn)住價格。”今年以來， 尤其是最近一段時期，茅臺酒供需持續(xù)緊張、價格持續(xù)非理性上漲，市 場流通價格從4月份的1900元/瓶，上漲到當前的2400元/瓶以 上，市場形勢異常嚴峻，嚴重影響了茅臺酒市場的穩(wěn)定。?niQllQ H 7 H貴州省市場監(jiān)管局發(fā)布

40、公開征集茅臺酒市場領域違法違規(guī)線索的公牛月 口 告，嚴厲打擊囤積居奇、哄抬價格、加價銷售、違規(guī)搭售行為。資料來源：公開數據，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理庫存較低：渠道和社會庫存較低，市場供不應求矛盾突出17年以來，茅臺供應量沒有太多增加，社會供不應求矛盾仍較突出。據我們草根 調研顯示，當前渠道經銷商庫存仍很低，大概在1-2個月左右，尚缺乏以滿足社 會需求，仍構不成危險。相較于12年，當前茅臺收藏屬性極大釋放，社會庫存中 有局部是用于投資收藏，這局部庫存不會回流到流通渠道，不會對市場沖擊影響。茅 臺當下消費需求旺盛，價格回落后真實消費需求翻開，供不應求仍是常態(tài)。8月27 日Costco上海閔行店

41、第一天營業(yè)，店內售價1498元的茅臺酒被迅速一搶而空，9 月4日Coste。在入口處告示目前店內所有茅臺全部售罄，據網友反響，沒有茅臺 之后Coste。的客流量大大減少，終端對茅臺需求可見一斑。圖39. 9/4 Costco茅臺已售罄上海costc。茅臺售完人流量大大減少資料來源：公司年報、興業(yè)證券經濟與金融研究院整理圖38、8/27上海Costco茅臺酒1498元/瓶資料來源：招行私人財富報告、興業(yè)證券經濟與金融研究院整理3.4.預判：金融屬性開始釋放，批價將繼續(xù)上漲、從人均月收入角度分析，茅臺價格仍不算貴仍以人均月收入能夠購買茅臺數量作為參考依據，我們測算19年人均月收入較 12年已經增長

42、了 76% ,人均月收入能夠買茅臺瓶數為2.9瓶，由此來看，當前茅 臺價格或仍不算貴，如果考慮到當前茅臺品牌力較其他產品更突出，帶來的精神享 受更勝一籌，那相對而言茅臺價格或更高些。圖35.人均月收入能夠買茅臺瓶數資料來源：興業(yè)證券經濟與金融研究院整理,假設放在金融屬性框架下分析，茅臺需求將會被放大很多雖然我們更希望茅臺成為一個消費品，但不可否認地是當前金融屬性也在不斷發(fā)揮 作用，如果放在金融投資品角度來分析，茅臺需求會無限大，因為茅臺具有較強的 金融屬性，如因為老酒概念而帶來的保值增值、強品牌力帶來的可變現能力、產品特 殊性導致的無保質期概念，如果放在金融品分析框架下，茅臺需求將非常大。這種

43、分 析已經超出我們本篇報告的研究范圍，在此我們不展開來講，需要指出的是，當下金 融屬性不斷釋放，加劇供需緊平衡，預計茅臺價格仍將持續(xù)上漲。4.當下如何看待茅臺批價能夠增厚EPS的批價才是好批價我們認為應理性看待批價與股價的關系，在分析茅臺飛天一批價與股價的關系時 應將落腳點放在eps上，即如果一批價的上漲在未來可以增厚公司的eps （創(chuàng)造提 價空間和提價能力），那么股價理應上漲；如果茅臺飛天一批價的上漲無法增厚公 司的長腳曦、僅為短期市場投機行為懶，那么這一不確定性反而會拖累股價。故而 能夠中長期增厚公司EPS的批價才是健康良性的批價?；谇拔姆治?，茅臺需求結構良性且扎實、廠商克制理性、庫存合

44、理健康，當前價 格不存在暴跌可能性，而剛釋放的金融屬性仍將持續(xù)發(fā)揮作用，預計批價仍易漲難 跌，而短期那么跟發(fā)貨節(jié)奏有關。應該充分結合茅臺發(fā)貨節(jié)奏和市場需求來對市場進 行分析。例如中秋前后茅臺批價有回落并不意味著需求遇到問題，而是廠商主動控 制的結果。廠商通過加大發(fā)貨、強制經銷商出清庫存等方式加大社會供給、對價格 降溫，只有好處沒有壞處。預計茅臺價格回落空間有限，在“不想賣、不敢賣”心理 作用下，茅臺經銷商庫存從6月份開始逐漸累積，出貨通道阻塞疊加金融屬性釋放，是茅臺批價快速攀升的主要原因，隨著廠商加強管理，價格開始 降溫，預計局部經銷商庫存開始轉化成供給對價格回落有一定沖擊，但我們認為金 融屬

45、性一旦釋放不會就此停止，因為茅臺的稀缺性才是金融屬性的根本原因，預計 批價有回落但有限。茅臺一批價對行業(yè)的影響從競爭格局角度來說，當前茅臺與其他高端白酒的價差極高，茅臺批價適當降溫 將不會影響到五糧液、國窖1573的消費；而茅臺批價攀高、金融屬性釋放，那么可 以成就以消費屬性見長的五糧液、國窖1573等。從行業(yè)景氣度來說，茅臺批價過高將會引發(fā)輿論關注，在宏觀經濟增速放緩的當 下，茅臺因昂貴的售價而頻繁曝光并不是一件好事。我們認為，茅臺公司目前急 需理順供給端的矛盾，保障消費者的真實需求可以得到滿足，從而打破當下的量 價庫存怪相，用業(yè)績護航公司股價的長牛之路。風險提示：宏觀經濟增速放緩、消費增速

46、下滑，高端酒消費不及預期；茅臺渠道 庫存較高引發(fā)價格迅速下跌；直營放量不及預期報告正文I 一 刖百對茅臺批價的分析一直是白酒研究的重點，于公司而言批價上漲意味著公司提價空間和提價能力在改善，未來業(yè)績確定性得到保障.護城河在加深，同時也通過 改善產品和渠道結構直接增厚公司業(yè)績；于行業(yè)而言茅臺價格上漲翻開行業(yè)天花板并直接影響高端白酒競爭格局，是判斷行業(yè)景氣度的重要指標。茅臺批價在6月份以來快速攀升突破2011-2012年間高點，而在股票市場上那么表現出來股價和批價的背離，我們認為批價與股價短期背離反映的是對高批價是否健康良性存在質疑，并擔憂批價會重蹈2011-2012年急漲暴跌的覆轍。圖1. 20

47、19年茅臺批價及股價屢次出現短期背離現象資料來源：渠道跟蹤、Wind、興業(yè)證券經濟與金融研究院整理我們認為，在分析茅臺飛天一批價與股價的關系時應將落腳點放在eps上，即如 果一批價的上漲在未來可以增厚公司的eps （創(chuàng)造提價空間和提升提價能力），那么 股價應有正反響；如果茅臺飛天一批價的上漲無法增厚公司的長期業(yè)績、僅為短 期市場投機行為所致，那么這一不確定性反而會拖累股價。將落腳點放在批價與公司eps的關系上便可以理解為何8月初茅臺飛天一批價創(chuàng) 新高而股價無動于衷，以及為何8月12日茅臺直營方案落地、各地批價降溫后茅 臺股價反而迅速上漲，一掃之前的震蕩和糾結。借古鑒今，我們通過復盤2011-2

48、012年茅臺批價表現，并在充分比照其中相似與 不同的基礎上對當下茅臺批價進行分析。我們認為當下批價有相似的演繹，但最 終會是不同的結局。共同點：初期茅臺供需失衡引發(fā)金融屬性釋放，金融屬性推波助瀾加強供需失衡 并導致渠道庫存畸高。不同點：（一）行業(yè)更為良性，1）需求夯實，群眾為基礎的需求結構更為扎實穩(wěn) 健，極端限制性政策再出臺的概率I：徽小；2）廠商更為克制，茅臺屢次站在政 治高端來強調對價格管控，同時對基酒擴產謹慎推進；3）渠道庫存比照 11-12 年仍低，當前渠道經銷商庫存在12個月，相對良性，不存在較強的慣性沖擊。（二）供需矛盾觸發(fā)因素不同，1112年主要系需求受狂熱經濟帶動，故而需求 受

49、三公消費限制后對行業(yè)影響較大，而19年以來的價格上漲更多是因為供給端原 因，如出貨通道阻鰭顯現，可以通過加大發(fā)貨量 E勾通來逐漸引身獺，進而使得價格處于可控范圍內。我們認為茅臺批價仍繼續(xù)上漲，主要原因是供需緊平衡矛盾突出疊加金融屬性釋放，收入水平不斷提升.三年投放量不增長以及不斷釋放的金融屬性是茅臺批價持續(xù)上漲的主要原因。對于行業(yè)，茅臺金融屬性釋放，成就了以消費屬性見長的五糧液、瀘州老窖，使 其他高端酒品牌迎來了開展的良機。同時，由于當前茅臺與其他高端白酒的價差極 高，茅臺批價適當降溫將不會影響到五糧液、國窖1573的消費。本文中，我們試圖對批價與股價的邏輯進行全面解釋，并對以往批價的表現進行

50、 復盤，為讀者對當下茅臺批價解讀提供新的分析素材。宜營團購網上商城直營店經銷體系券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公方、3煤業(yè)證券經濟與金融研究院整理特約經俏商（近400家）總代理（100多家）商超渠道團購渠道司業(yè)績專賣店 （1000多家）70%廠價創(chuàng)造前提，并通過產品和渠道結構抬高噸酒價葭茅臺批價復盤1.1 ,什么是茅臺的批價團購為主的高端白酒渠道，導致一批價能夠較出廠價更能反映實際需求、較終端 價更容易獲得。茅臺酒的銷售鏈條為：股份公司的全資子公司銷售公司以出廠價 出售給專賣店和特約經銷商；一級代理商將茅臺酒出售給終端煙酒店或二批商， 此出貨價為一批價。相較于出廠價和終端價，一批價更能反

51、映真實需求：1）出廠價 和終端指導價多為廠商指定價格因此具有一定遲滯；2）團購為主高端白酒渠道結 構，導致零售價差異較大。圖2.茅臺酒渠道銷售鏈條圖3.茅臺經銷商中團購占比擬高團購其他方式茅臺批價上漲給予廠家充分的提價空間。通過梳理過往茅臺提價策略，我們發(fā)現 出廠價上提多是在批價或終端價穩(wěn)步上漲之后，足夠的渠道利潤能夠調動經銷商 積極性，而批價或終端價上漲后公司提價空間會不斷翻開。4、茅臺提價的前提多是批價或終端價穩(wěn)定上漲2,5002,5005 e 才 才 才 普飛終端價普飛出廠價普飛一批價資料來源：渠道跟蹤、公司年報，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理除直接提出廠價外，批價上漲能夠通過產品和渠道結

52、構比例的優(yōu)化推動噸酒價的 上漲。2012年至2017年6年間茅臺飛天出廠價未變，均為819元/瓶，但是報表 表達的噸酒價卻有明顯波動，在2012-2013年噸酒價明顯下降，而在2015-2017 年那么又明顯上漲，從擬合情況來看，與茅臺批價基本同步。我們認為，在茅臺批 價上漲或下跌過程中，茅臺的產品結構和渠道結構會發(fā)生變化，進而能夠影響到 噸酒價。圖5、2009-2019H1茅臺批價、噸酒價 出廠價（元/瓶） 批價 噸酒價（萬元/噸）右軸資料來源：渠道跟蹤、公司年報，興業(yè)證券經濟與金融研究院整理注：茅臺噸酒價為茅臺當期銷售的所有茅臺酒的收入除以茅臺酒的總銷量產品結構：批價上漲會推動更高端品牌的

53、銷售和消費，并能增加經銷商計劃外比例。批價上漲對提高更高端茅臺酒的消費有2種實現方式：1）飛天批價上漲后，與 更高端的生肖、精品酒的價差縮小，刺激一局部購買不到飛天的消費者升級消費非標產品；2）在飛天批價上漲較快但出廠價不適宜提價的階段，公司增加非標 投放來實現整體噸酒價提升的目的；3）當批價上漲到足夠高時，渠道經銷商會以 更高本錢拿計劃外量，這樣也能夠抬升公司噸酒價。批價上漲能夠增加直營比例。一方面，批價過快上漲是需求增加的表現，公司出于控價以及滿足需求角度，會及時增加直銷體系投放力度，因為直營比例增加要比經銷商計劃增加來的更快更及時；另一方面，市場批價上漲過快，相對而言公 司直營通道出貨價

54、格更劃算，消費者也會加強對直營體系需求，如到直營店購買 而不去經銷商處拿貨以及諸多大企業(yè)可以直接跟茅臺簽訂團購而非再從經銷商處 拿貨。圖6、2017-2019非標投放量圖7. 2015年以來茅臺直銷比例201720182019E茅臺精品酒投放量（噸）出廠價投放量（噸）出廠價用放量（噸）出廠.價1600999700229910002299茅臺生肖酒投放量（噸）出廠價投放量（噸）出廠價投放量（噸）出廠價象1400929200012992000+1299直銷比例資料來源：渠道調研、興業(yè)證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司年報、興業(yè)證券經濟與金融研究院整理1.2.2 ,量：批價上漲意味著渠道推力增強，能夠增加經銷商積極