上市公司資產(chǎn)重組案例資料(共25頁)

1、第八章 上市公司(shn sh n s)資產(chǎn)重組案例縱觀經(jīng)濟(jì)(jngj)發(fā)達(dá)國(guó)家，進(jìn)入二十世紀(jì)八十年代以來，伴隨著全球性競(jìng)爭(zhēng)的加劇，兼并重組無論在規(guī)模還是數(shù)量上，都有了大發(fā)展和質(zhì)的飛躍。從一般意義上說，兼并意味著兩個(gè)或兩個(gè)以上(yshng)的獨(dú)立經(jīng)濟(jì)實(shí)體為達(dá)到1+12的效應(yīng)，合而為一的操作過程。而重組往往強(qiáng)調(diào)從某一本體公司的角度出發(fā)，運(yùn)用戰(zhàn)略性思維，對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成、權(quán)益負(fù)債類型或其他企業(yè)運(yùn)作內(nèi)容所作的重大調(diào)整。企業(yè)重組通常的分類方式如下：資產(chǎn)重組（包括收購與出售），所有權(quán)重組（包括分立、分拆、多級(jí)股權(quán)融資、股權(quán)置換、財(cái)務(wù)重整、清算等），以及為實(shí)現(xiàn)其他戰(zhàn)略（比如股權(quán)激勵(lì)、接管防御）而進(jìn)行的重組

2、。換個(gè)角度，如果兼并強(qiáng)調(diào)2+24，則企業(yè)重組中更多體現(xiàn)出422和3+12+2的效應(yīng)。重組操作的后果，必然要反映在股價(jià)上。證券投資學(xué)的設(shè)置，目的是要使學(xué)習(xí)者在投資選擇中認(rèn)清方向、把握機(jī)遇、控制風(fēng)險(xiǎn)。我們的證券市場(chǎng)已走過十多個(gè)春秋，自寶延風(fēng)波始，兼并重組的案例，層出不窮，該板塊幾度成為狂牛股的搖籃，造就“要牛股，找重組”的金言。雖然其中不乏虛火上升，但也確實(shí)催熟了人們的投資理念，推動(dòng)著市場(chǎng)日臻完善、正規(guī)。由于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)及金融環(huán)境還有很長(zhǎng)的路要走，我們的重組方式顯得有些單調(diào)。在力求全面、深入分析的思路下，企業(yè)重組部分大致作如下布局：1 分拆上市：同仁堂（案例1）；2 定向增發(fā)：巴士股份（案例2）；

3、3 買殼上市：創(chuàng)智科技（案例3）；4 國(guó)有股轉(zhuǎn)讓：棱光實(shí)業(yè)（案例4）；5 成功典范：南通機(jī)床（案例8）；6 虛假重組：粵海發(fā)展（案例7）；7 T族精選：雙鹿電器（案例5）和鄭白文（案例6）。案例1同仁堂虬樹發(fā)新枝，中華第一拆由北京同仁堂股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“同仁堂”）控股的同仁堂科技發(fā)展股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“同仁堂科技”）于2000年10月31日在香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，成為繼北大青鳥、復(fù)旦微電子之后第3家在創(chuàng)業(yè)板上市的H股公司。同仁堂也成為內(nèi)地第一家成功完成分拆的上市公司。同仁堂科技上市當(dāng)日以每股4港元跳空高開，盤中一度上攻至每股520港元，最大升幅達(dá)5854。一、 案由背景“同仁堂”

4、是全國(guó)中藥行業(yè)中的著名老字號(hào)。第八章上市公司資產(chǎn)重組案例 第八章上市公司資產(chǎn)重組案例1992年7月，經(jīng)北京市政府常務(wù)會(huì)議批準(zhǔn)，中國(guó)北京同仁堂集團(tuán)公司（以下簡(jiǎn)稱“同仁堂集團(tuán)”）組建成立。同仁堂系以同仁堂集團(tuán)公司為獨(dú)家(d ji)發(fā)起人，以集團(tuán)公司中的北京同仁堂制藥廠、北京同仁堂制藥二廠、北京同仁堂藥酒廠、北京同仁堂中藥提煉廠、進(jìn)出口分公司和外埠經(jīng)營(yíng)部共六個(gè)單位的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)投入，于1997年以募集方式設(shè)立的股份有限公司。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)(sh chn jn j)飛速發(fā)展的今天，同仁堂立足“走出大柵欄，尋求(xnqi)新發(fā)展”的戰(zhàn)略思想，不斷尋求新的發(fā)展、拓展新的市場(chǎng)。自1997年設(shè)立以來，同仁堂保持

5、每年18以上的凈資產(chǎn)收益率。截至1999年底，已實(shí)現(xiàn)年銷售收入22億元，利稅總額超過15億元，并完成出口創(chuàng)匯1000萬美元的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。緊抓歷史機(jī)遇，尋求兩地上市，是同仁堂（從“集團(tuán)公司”到“股份公司”）的夙愿，于是有了同仁堂科技的誕生。同仁堂科技主要由同仁堂分拆出來的制藥二廠、中藥提煉廠、進(jìn)出口公司、科研中心四部分組成，集中了同仁堂現(xiàn)有的片劑、沖劑、膠囊等先進(jìn)的劑型產(chǎn)品，其戰(zhàn)略定位是要成為同仁堂開發(fā)現(xiàn)代化中藥、利用海外資本的唯一載體。二、 事件過程自1999年起，同仁堂集團(tuán)樹起海外上市的大旗，并將之視為海外戰(zhàn)略中最關(guān)鍵的一步。其上市方案的選擇，可謂幾經(jīng)波折。第一個(gè)被否決的是1999年5、6月間

6、由里昂證券提出的“由A股公司在香港直接增發(fā)H股”方案；隨之，主承銷商中銀國(guó)際提出“控股公司方案”，即同仁堂集團(tuán)公司成立一個(gè)全資的同仁堂控股公司，控股公司代表集團(tuán)公司持有A股公司75的股份，然后安排控股公司到香港上市，經(jīng)過了近半年的討論，這一方案也被棄用。對(duì)于分拆方案，經(jīng)過反復(fù)論證、探討和咨詢，才于1999年11月確立。在此后的一年時(shí)間里，方案設(shè)計(jì)者連同同仁堂的有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)，奔波于有關(guān)部門和眾多股東之間，進(jìn)行溝通、解釋和說服工作。因?yàn)樯鲜泄痉植鹪谖覈?guó)證券市場(chǎng)上史無前例，而且操作極富專業(yè)性。2000年2月22日，同仁堂2000年第一次臨時(shí)股東大會(huì)通過議案，同意由同仁堂投資107億元（賬面值）與其他發(fā)

7、起人共同設(shè)立同仁堂科技發(fā)展股份有限公司。注冊(cè)資本11億元，其中同仁堂股份以制藥二廠、中藥提煉廠等實(shí)物資產(chǎn)及部分現(xiàn)金投入，折股1億股，占總股本90909；同仁堂集團(tuán)現(xiàn)金出資291萬元，折股290萬股，占總股本2636。2000年3月22日，同仁堂科技在京宣布成立。2000年10月24日，同仁堂科技刊發(fā)售股章程，通過保薦人中銀國(guó)際在香港創(chuàng)業(yè)板配售股份7280萬股（不含超額配售部分）。配售伊始，便引起強(qiáng)烈反響，發(fā)行定價(jià)區(qū)間從原先估計(jì)的2428港元每股，提升至328港元每股。配售第一天，僅在香港就獲得3至4倍的超額認(rèn)購。三、 影響與評(píng)析同仁堂科技的上市對(duì)同仁堂來講，不僅僅是分拆這一概念，其影響是重大和

8、深遠(yuǎn)的：它標(biāo)志著同仁堂在利用國(guó)際資本方面取得了突破，擁有了國(guó)內(nèi)國(guó)際兩條融資渠道，從而加快了同仁堂實(shí)現(xiàn)中藥現(xiàn)代化的步伐。同仁堂也會(huì)因?yàn)橥侍每萍嫉某晒ι鲜卸@得巨額的投資收益，因?yàn)樵谙愀蹌?chuàng)業(yè)板上市的公司，其發(fā)起人股份可以在上市后一定期限（一般是半年到兩年）流通，同仁堂完全可以以市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算其對(duì)同仁堂科技的投資。此外，同仁堂科技將成為同仁堂新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。要論同仁堂科技成功與否，只需引用一句海外媒體對(duì)它的評(píng)價(jià)：“對(duì)于同仁堂在香港上市這件事來說，無論怎樣評(píng)價(jià)都不會(huì)過分。”前有車，后必有轍。同仁堂分拆上市，將為國(guó)內(nèi)公司資本運(yùn)營(yíng)帶來新的思路。縱觀我國(guó)的證券市場(chǎng)，上市公司的重組偏重收購、置換等形式，分拆上

9、市的引入，在一定程度(chngd)上標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)上的公司重組正在走向深入。四、 啟發(fā)(qf)與思考從同仁堂分拆上市的類型(lixng)看，它基本上屬于“橫向分拆”，即對(duì)母公司的股權(quán)進(jìn)行切離與分立，分拆出與母公司從事同一種業(yè)務(wù)的子公司，由此實(shí)現(xiàn)子公司首次公開發(fā)售（IPO：Initial Public Offering）。事實(shí)上，從企業(yè)分拆的類型看，還有“縱向分拆”（存在經(jīng)營(yíng)的上下游關(guān)系的分拆）和“混合分拆”（為減少多元化經(jīng)營(yíng)所進(jìn)行的分拆）兩種類型。目前很多上市公司都存在著多元化經(jīng)營(yíng)現(xiàn)象，從企業(yè)管理角度出發(fā)，當(dāng)管理層所控制的資產(chǎn)差異性很大時(shí)，企業(yè)管理的難度將增加。子公司分拆上市（混合分拆）將

10、有效解決不同性質(zhì)資產(chǎn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，使得母子公司更加集中于各自的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，從而為公司的股東創(chuàng)造更大的價(jià)值。對(duì)同仁堂成功分拆，除了欣慰之外，我們還需保持幾分清醒與警惕。子公司分拆上市是否會(huì)對(duì)母公司產(chǎn)生正面影響以及子公司公開發(fā)售后的表現(xiàn)如何都與企業(yè)所在行業(yè)密切相關(guān)。如果子公司所在行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)不好或市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，都會(huì)拖累母公司的股價(jià)并使其下滑。創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，一直是國(guó)人談?wù)摰慕裹c(diǎn)。由于我國(guó)A股市場(chǎng)進(jìn)入要求較高，已上市公司如再行分拆并上市，這還有相當(dāng)難度。創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立無疑為分拆上市開啟了希望之門。它對(duì)上市公司在資產(chǎn)規(guī)模、公司成立時(shí)間、盈利狀況等方面，要求相對(duì)較低，于是造就了A股市場(chǎng)中一批分拆概念股（某上

11、市公司投資的產(chǎn)權(quán)明晰的項(xiàng)目或投資控股的公司，經(jīng)過改制后再上市，該類股票就是“分拆概念股票”）。雖然創(chuàng)業(yè)板給上市母公司提供了分拆的舞臺(tái)，但同時(shí)也容易滋長(zhǎng)母公司受高額投資收益的誘惑而懶于發(fā)展主業(yè)、一味從事分拆上市的傾向。那樣最終會(huì)導(dǎo)致母公司放棄主業(yè)而變成一家投資公司，這無疑會(huì)增加股市的投機(jī)氣氛。規(guī)范股市是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，“趨利避害，防患未然”如果算作一句廣告語，那需要多少人在背后默默耕耘，實(shí)實(shí)在在的從事實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)？五、 討論題1 作為一種特殊的企業(yè)重組形式，分拆上市是個(gè)復(fù)雜的資本運(yùn)營(yíng)行為，既要充分保障現(xiàn)有A股股東的利益，又要認(rèn)真考慮分拆公司股東的要求。操作“細(xì)節(jié)”尤其復(fù)雜。正如華爾街名言所說：“魔鬼就

12、在細(xì)節(jié)當(dāng)中”。分拆出去的公司與母公司的協(xié)調(diào)與管理的成本有多大？分拆出去的公司上市后能不能保證母公司獲得投資收益（比如部分變現(xiàn)）？這個(gè)收益會(huì)不會(huì)被管理成本的增加而抵消掉？拆出公司的獨(dú)立運(yùn)作對(duì)母公司的產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)和產(chǎn)品市場(chǎng)能不能帶來協(xié)同增效的作用？拆出公司與母公司是否會(huì)存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象或法魯障礙？請(qǐng)對(duì)上述問題進(jìn)行討論。2 對(duì)于上市方案，同仁堂前后共有三個(gè)選擇，增發(fā)H股方案、控股公司方案和最終被選定的分拆方案，請(qǐng)回答三者各有什么利弊？在不同(b tn)的市場(chǎng)環(huán)境下決策者會(huì)做出怎樣的選擇？參考資料： 趙炳賢帶同仁堂上“創(chuàng)業(yè)板”中國(guó)二板市場(chǎng)(shchng)網(wǎng)站，2001年02月26日 國(guó)際資本能讓同仁堂煥發(fā)

13、青春(qngchn)嗎中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)，2000年10月31日 同仁堂第二大股東：同仁堂分拆上市內(nèi)幕上海證券報(bào)網(wǎng)絡(luò)版，2000年11月02日案例2巴士股份搭乘重組巴士，保持績(jī)優(yōu)本色有人說，1998年是資產(chǎn)重組年，因?yàn)檫@一年全國(guó)共有657家上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，占上市公司總數(shù)的685，其中重組額在億元以上的有82家，占總數(shù)的125；在重組高潮迭起的下半年，還出現(xiàn)了增發(fā)新股、定向增發(fā)法人股及吸收合并等新的重組形式。上海巴士股份在1998年6月進(jìn)行的資產(chǎn)重組，作為中國(guó)首例有吸收合并性質(zhì)的案例，被評(píng)為1998年十大最具影響力的重組案例之一。一、 案由背景1992年10月，作為國(guó)內(nèi)首家股份制的城市公交企業(yè)，上

14、海巴士實(shí)業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“巴士股份”）正式成立。1996年8月14日，巴士股份利用上海證券交易系統(tǒng)上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行人民幣普通股2200萬股，總股本達(dá)5200萬股。1996年8月26日，公司2500萬股在上海證券交易所上市。就在巴士股份上市前夕，上海公交行業(yè)正面臨一場(chǎng)新生前的“陣痛”。1995年，一方面，公交企業(yè)擁有8萬“大軍”；另一方面，市財(cái)政對(duì)公交企業(yè)的補(bǔ)貼高達(dá)8億元。要發(fā)展，只有一個(gè)字一條道：改。一夜之間，上海人發(fā)現(xiàn)手中月票成了收藏品，“一票在手，走遍上海”的日子一去不復(fù)返。壟斷上海公交業(yè)的公交總公司建制被撤銷，成立上海公交控股有限公司經(jīng)營(yíng)原公交系統(tǒng)內(nèi)的國(guó)有資產(chǎn)，公交總公司被分解為14

15、家公交企業(yè)。1996年，對(duì)公交企業(yè)的市政補(bǔ)貼稅就減到168億元，1997年，進(jìn)一步減至8400萬元。城市公交行業(yè)屬公共服務(wù)類，雖然進(jìn)入壁壘較高，但競(jìng)爭(zhēng)仍是該行業(yè)的重要特征。城市公交行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中，價(jià)格不是由企業(yè)決定的，因此，服務(wù)質(zhì)量、服務(wù)效率是致勝的關(guān)鍵因素，而服務(wù)質(zhì)量、服務(wù)效率最終必須通過一定的經(jīng)濟(jì)規(guī)模也就是市場(chǎng)份額才能實(shí)現(xiàn)。由于城市公交行業(yè)市場(chǎng)的有限性及政府方面的管制，決定了在同行業(yè)中進(jìn)行資產(chǎn)重組是擴(kuò)大市場(chǎng)份額的最有效手段。巴士股份就是在上市的前三年，立足現(xiàn)實(shí)、志在長(zhǎng)遠(yuǎn)，充分發(fā)掘資本運(yùn)營(yíng)的潛力，先后發(fā)起了三輪大規(guī)模的資產(chǎn)重組，一步步走向了成功。二、 事件過程1 第一輪：機(jī)不可失(j b k

16、sh)。公交總公司改制后，一批直屬三產(chǎn)企業(yè)亟待通過(tnggu)資產(chǎn)重組得到發(fā)展，這給剛剛上市的巴士股份提供了一個(gè)難得的機(jī)遇。巴士股份利用募股資金，出資6000多萬元，于1996年9月至11月間，收購了原屬公交總公司的21家三產(chǎn)企業(yè)的全部或者部分股權(quán)。這些企業(yè)經(jīng)過公司內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整和歸并，使巴士公司初步形成以客運(yùn)為主，車輛廣告、旅游等相關(guān)產(chǎn)業(yè)相輔相成的產(chǎn)業(yè)格局，為巴士股份縱向整合公交產(chǎn)業(yè)打下良好基礎(chǔ)。比如凈資產(chǎn)超過2600萬元的巴士物資供銷公司，1996年重組后進(jìn)入巴士股份，1997年9月巴士股份將該公司進(jìn)行分解，將其投資于房地產(chǎn)的600多萬元資產(chǎn)注入相關(guān)公司，1300多萬元資產(chǎn)變現(xiàn)收回，剩余

17、300多萬元資產(chǎn)向相關(guān)優(yōu)勢(shì)企業(yè)注入，既擴(kuò)大了優(yōu)勢(shì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，又使優(yōu)勢(shì)企業(yè)業(yè)務(wù)能夠互補(bǔ)，增強(qiáng)了盈利能力。2 第二輪：強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。1997年初，巴士公司先后出資135億元，與上海公交控股公司、浦東新區(qū)投資發(fā)展有限公司、上海四汽公共交通公司、上海三電公共交通公司合作，分別創(chuàng)辦了浦東巴士、巴士四汽、巴士長(zhǎng)途、巴士三電等4家聯(lián)營(yíng)企業(yè)，巴士股份在其中擁有(yngyu)45至51的股權(quán)不等。同時(shí)，公司還以上海為中心參與全國(guó)競(jìng)爭(zhēng)，拓展市場(chǎng)，有選擇地進(jìn)行了跨地域的業(yè)務(wù)拓展，在株洲、杭州、長(zhǎng)沙組建了巴士公司，把觸角延伸開去。3 第三輪：勇開先河。1998年5月14日，巴士股份就公司股票暫停交易事項(xiàng)發(fā)布董事會(huì)公告

18、，公司股票暫停交易的原因是為資產(chǎn)重組和股本結(jié)構(gòu)調(diào)整做準(zhǔn)備工作。1998年6月14日，巴士股份召開臨時(shí)股東大會(huì)，審議通過了關(guān)于公司吸收合并、調(diào)整股本結(jié)構(gòu)的實(shí)施方案。方案如下：將上海公交控股公司所屬上海一汽公交公司、上海一電公交公司與營(yíng)運(yùn)有關(guān)的資產(chǎn)（車輛、設(shè)備），經(jīng)評(píng)估作價(jià)225億元并入巴士股份，巴士股份向公交控股折股發(fā)行5000萬股，折股價(jià)為每股450元，公交公司因此對(duì)巴士股份的持股比例由原來的2147增加到3458。巴士股份的總股本也達(dá)到29960萬股。一汽、一電公交公司作為上海市最大的公共交通客運(yùn)企業(yè)，擁有雄厚的線路資源，占有廣大的客運(yùn)市場(chǎng)。兩家公司共有經(jīng)營(yíng)線路76條，各類營(yíng)運(yùn)車輛2132輛

19、，營(yíng)業(yè)區(qū)域覆蓋上海市區(qū)中心區(qū)域和東北部。1998年9月8日，由巴士股份和上海公交控股有限公司合資設(shè)立的上海巴士一汽、巴士一電公共交通有限公司正式掛牌成立。巴士一汽、巴士一電兩家公司的注冊(cè)資本分別為12000萬元和8000萬元，巴士股份分別以吸收合并的上海一汽公交公司和一電公交公司的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，作價(jià)10800萬元和7200萬元投入，占兩公司總股本的90，上海公交控股有限公司則分別以原一汽公交和一電公交未并入巴士股份的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，以及部分債權(quán)、債務(wù)相抵后，作價(jià)1200萬元和800萬元投入，占兩公司總股本的10。原一汽公交和一電公交全部在冊(cè)職工、離退休職工一并進(jìn)入新公司，富余人員和超比例離退休職工的

20、費(fèi)用由原公司所屬“三產(chǎn)”資產(chǎn)及出租汽車無形資產(chǎn)補(bǔ)償。此外，巴士股份出資剩余的原一汽公交1800萬元經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、原一電公交2700萬元經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，分別由新公司租賃使用，場(chǎng)地、房屋等非經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)，則由新公司向上海公交控股有限公司租賃使用。通過吸收合并，巴士股份獲得的不僅僅是公交車輛、設(shè)備等有形資產(chǎn)，優(yōu)質(zhì)的線路資源這一無形資產(chǎn)將會(huì)帶來更為可觀的效益(xioy)。而巴士股份的此次重組，則不僅僅是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的簡(jiǎn)單調(diào)整，而是同時(shí)兼具定向增發(fā)法人股、大股東增資、集團(tuán)公司重整等多重屬性的重組活動(dòng)。4 精于管理(gunl)。重組是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，它涉及(shj)有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、人力資本、體制管理等諸多方面

21、的重新分配組合和引進(jìn)嫁接。巴士股份重組進(jìn)來的公司，大多數(shù)是機(jī)制落后、虧損較大的國(guó)有公交企業(yè)。資本兼并、內(nèi)部重組、管理嫁接，是使這些企業(yè)進(jìn)入巴士股份后在較短的時(shí)間內(nèi)，勇打翻身仗的策略步驟。可以說，科學(xué)的管理機(jī)制，是巴士股份增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)能力的重要因素。巴士股份管理的核心內(nèi)容就是資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)責(zé)任制。對(duì)重組進(jìn)來的原國(guó)有公交企業(yè)，進(jìn)行公司化改造、組建有限責(zé)任公司之后，接下來就替這塊資產(chǎn)找一個(gè)好的管理者，并與所有經(jīng)營(yíng)者簽訂年度資產(chǎn)保值增值責(zé)任書，根據(jù)企業(yè)規(guī)模收取經(jīng)營(yíng)者35萬元的風(fēng)險(xiǎn)抵押金，同時(shí)將經(jīng)營(yíng)目標(biāo)分為剛性指標(biāo)和利潤(rùn)指標(biāo)進(jìn)行考核，并給予完成保值增值任務(wù)的經(jīng)營(yíng)者一定比例的獎(jiǎng)勵(lì)。從而保證公司資產(chǎn)向優(yōu)勢(shì)企業(yè)、優(yōu)

22、秀經(jīng)營(yíng)者集中。為了保證資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)責(zé)任真正落到實(shí)處，巴士股份對(duì)下屬各公司都實(shí)行嚴(yán)格的財(cái)務(wù)監(jiān)管，一是通過本部的審計(jì)室來進(jìn)行，另一個(gè)則是引入外部審計(jì)制度，請(qǐng)有資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)下屬公司進(jìn)行審計(jì)。三、 影響與分析1998年以前，我國(guó)以上市公司為主體進(jìn)行的企業(yè)重組均采用現(xiàn)金支付方式，上市公司非送配股方式增加股本尚無先例。此次巴士股份采用定向增加法人股的方式實(shí)現(xiàn)股本的擴(kuò)張，采用吸收合并和股權(quán)置換的方式對(duì)大股東上海公交控股公司所屬上海一汽公交公司和上海一電公交公司進(jìn)行收購，無論在實(shí)踐上還是在政策上都是一次創(chuàng)新和突破。巴士股份這次吸收合并成功的意義，不僅在于創(chuàng)造中國(guó)證券市場(chǎng)的第一，更在于它為搞活上市公司帶動(dòng)國(guó)

23、有企業(yè)改革這個(gè)大課題找到了一種有效方式，為政府轉(zhuǎn)變管理職能開辟了一條可以操作的新渠道。巴士股份在多次實(shí)施對(duì)外收購、重組之后，花大力氣理順企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)關(guān)系，真正地重組企業(yè)資產(chǎn)，重新合理配置企業(yè)內(nèi)部資源，有效地鞏固資產(chǎn)重組的成果，提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。這對(duì)那些在資產(chǎn)重組中追求轟動(dòng)效應(yīng)，不注重內(nèi)部整頓、囫圇吞棗般的光吃不消化的上市公司來說，是的確值得他們借鑒的。四、 啟發(fā)與思考企業(yè)收購、重組是一個(gè)系統(tǒng)工程，如何獲得成功，需要深入探索。從本案例中我們可見一斑。1 重組方要有明確的主業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，圍繞主業(yè)做文章。比如，巴士股份的前后三輪重組，都是緊抓公交這個(gè)中心，以橫向重組為主，縱向重組為輔，適當(dāng)發(fā)展旅游、房產(chǎn)、

24、廣告等產(chǎn)業(yè)。如果一味強(qiáng)調(diào)多元化經(jīng)營(yíng)、低成本擴(kuò)張，不思考企業(yè)經(jīng)營(yíng)的相關(guān)性，饑不擇食、簡(jiǎn)單拼湊，其下場(chǎng)可能非但不使目標(biāo)公司走出困境，連自己的老本也會(huì)搭上。2 要找準(zhǔn)收購項(xiàng)目。其標(biāo)準(zhǔn)就是與重組(zhn z)方優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、相互取長(zhǎng)補(bǔ)短。原公交一汽、一電資產(chǎn)質(zhì)量高、線路價(jià)值大，顯然是不可多得的口邊肥肉。3 第三個(gè)因素尤其重要，那就是要加強(qiáng)對(duì)被重組企業(yè)的制度創(chuàng)新(chungxn)和管理嫁接。作為(zuwi)被重組的一方，最缺乏的往往不是輸血，而是造血功能。如何建立合適的公司治理結(jié)構(gòu)，激勵(lì)約束機(jī)制，是重中之重。巴士股份通過資產(chǎn)重組改造原國(guó)有公交企業(yè)，在資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上，在內(nèi)部管理上都形成了自己的特色，被總結(jié)為巴士“

25、三全”模式。其核心內(nèi)容是：全程資產(chǎn)重組，全員競(jìng)爭(zhēng)上崗，全面資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)責(zé)任制。制度創(chuàng)新與管理嫁接是資產(chǎn)重組圓滿成功的保障。五、 討論題在經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期，上市公司作為新興的企業(yè)類型表現(xiàn)出的不成熟性和肩負(fù)使命的艱巨性促使其發(fā)展在一定程度上不得不依靠政府的支持。一般說來，政府支持上市公司持續(xù)性發(fā)展可通過兩種途徑，一是外延式支持，一是內(nèi)涵式支持。所謂“外延式支持”，就是政府通過稅收政策優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼、出口支持、協(xié)助開拓產(chǎn)品市場(chǎng)以及集團(tuán)公司與上市公司關(guān)聯(lián)交易等方面為上市公司創(chuàng)造寬松的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，支持其業(yè)績(jī)發(fā)展。而“內(nèi)涵式支持”，則是指政府直接或間接地推動(dòng)上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組、收購兼并或其他類型的股權(quán)操作，從

26、而使企業(yè)在權(quán)力分配制度、內(nèi)部管理以及經(jīng)營(yíng)方式等方面發(fā)生深刻變化，為企業(yè)持續(xù)性發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。與巴士股份同發(fā)停牌公告的上海紡織三股：龍頭股份、上海三毛和申達(dá)股份地處夕陽行業(yè)，徘徊于虧損邊緣。在這種情況下，中央政府和地方政府均對(duì)三家紡織類上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，對(duì)紡織行業(yè)率先突破原有發(fā)展模式寄予高度關(guān)注，并于1998年上半年在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的支持下開展資產(chǎn)重組，其所給予的三大優(yōu)惠政策也是以往重組所不能比擬的：允許上市公司向國(guó)企剝離不良資產(chǎn)；鼓勵(lì)行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)入上市公司；允許大比例增發(fā)流通股。請(qǐng)問這種方式的支持，傾向于外延式還是內(nèi)涵式？這樣的支持對(duì)證券市場(chǎng)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生如何的影響？參考資

27、料： 三年來證券市場(chǎng)增發(fā)現(xiàn)象研究廣州證券機(jī)構(gòu)管理總部咨詢服務(wù)部，上海證券報(bào)網(wǎng)絡(luò)版，2001年04月26日 于俊府，王賢英巴士股份是怎樣進(jìn)行資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的上市公司第109期，1999年03月案例3五一文到創(chuàng)智科技艱難的蛻變一、 案由背景湖南五一文實(shí)業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“五一文”）的前身是長(zhǎng)沙五一文化用品商場(chǎng)。公司于1993年3月28日以定向募集方式設(shè)立。1994年，五一文進(jìn)入中國(guó)最大的300家股份制企業(yè)之列，1996年，公司躋身湖南省商業(yè)企業(yè)利稅十強(qiáng)。1997年6月10日，五一文以457元每股的發(fā)行價(jià)格(jig)向社會(huì)公開發(fā)行2500萬股A股，6月26日在深圳證券交易所上市。但好景不長(zhǎng)。1997

28、年下半年，全國(guó)商業(yè)行業(yè)普遍萎縮，五一文在商業(yè)發(fā)展上顯得力不從心，若不尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，公司將會(huì)面臨被證券市場(chǎng)淘汰的可能，更不可能具備配股資格。同時(shí)，由于體制(tzh)上的缺陷，五一文的第一大股東五一文資產(chǎn)管理協(xié)會(huì)沒有實(shí)際的經(jīng)營(yíng)和運(yùn)作能力，五一文在管理上也出現(xiàn)(chxin)了一些混亂。湖南創(chuàng)智集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“創(chuàng)智集團(tuán)”）的前身可追溯到1991年在長(zhǎng)沙成立的“新興電腦公司”，其創(chuàng)始人為丁亮、曲毅和黃家建三人。1992年，“新興電腦公司”和長(zhǎng)沙市電信局達(dá)成了共同開發(fā)號(hào)線管理系統(tǒng)的協(xié)議。該系統(tǒng)在丁亮等人夜以繼日的工作后，提前兩個(gè)月完成，并一舉通過了郵電部鑒定。1994年5月，丁亮等人把“新興

29、電腦公司”的軟件部和工程部分離出來，專門成立了湖南創(chuàng)智軟件園有限公司（以下簡(jiǎn)稱“創(chuàng)智”）。1996年創(chuàng)智實(shí)現(xiàn)產(chǎn)值1億2千萬元，被授予“全國(guó)最佳增值服務(wù)系統(tǒng)集成企業(yè)”稱號(hào)；1997年5月23日，創(chuàng)智被確定為國(guó)家火炬計(jì)劃四大軟件產(chǎn)業(yè)基地之一，同時(shí)被評(píng)為“湖南省十強(qiáng)高新技術(shù)企業(yè)”。但此時(shí)的創(chuàng)智仍然是一個(gè)不成熟的民營(yíng)高科技企業(yè)。急需在管理體制、運(yùn)行機(jī)制上積極創(chuàng)新，引進(jìn)股份制，尋求上市。在當(dāng)時(shí)的政策環(huán)境下，創(chuàng)智頭上的“民營(yíng)”帽意味著它只有唯一的選擇買殼上市。二、 事件過程1 戀愛狂想。1998年春節(jié)，五一文董事長(zhǎng)唐山向創(chuàng)智副總裁林惠春發(fā)出溝通的信號(hào)。創(chuàng)智方面積極回應(yīng)，并最終促成了雙方最高領(lǐng)導(dǎo)層的正式接觸

30、。從開始接觸到最終定論，創(chuàng)智與五一文的結(jié)合就像一場(chǎng)閃電戰(zhàn)，按照林惠春的計(jì)算，前后共花了2個(gè)月零4天的時(shí)間就搞定了。2 婚后三部曲。（1） 甜情蜜月。1998年初，創(chuàng)智同五一文多次接觸、充分醞釀，推出重組方案，具體為：由創(chuàng)智出資4335萬元現(xiàn)金，五一文第一大股東原長(zhǎng)沙五一文化用品商場(chǎng)集體資產(chǎn)管理協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“協(xié)會(huì)”）以其擁有的131515萬股五一文法人股（占總股本的1472）股權(quán)作為出資，折計(jì)出資金額4165萬元，共同投資設(shè)立湖南創(chuàng)智科技有限公司（簡(jiǎn)稱“湖南創(chuàng)智”，2000年8月易名為“湖南創(chuàng)智集團(tuán)有限公司”），公司注冊(cè)資本8500萬元人民幣。創(chuàng)智通過控股湖南創(chuàng)智，湖南創(chuàng)智控股五一文，間接控股

31、五一文。1998年4月3日“協(xié)會(huì)”與湖南創(chuàng)智簽訂了股份出資協(xié)議。根據(jù)該協(xié)議，“協(xié)會(huì)”將其持有的五一文131515萬股法人股（占五一文總股本的1472）轉(zhuǎn)讓給湖南創(chuàng)智，后者成為五一文的第一大股東。1998年6月8日五一文召開股東會(huì)，審議通過1998年度增資配股預(yù)案。同日召開的董事會(huì)選舉創(chuàng)智董事長(zhǎng)丁亮先生為公司董事長(zhǎng)，創(chuàng)智開始正式接管五一文的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。1998年9月18日五一文公司(n s)召開股東會(huì)，審議通過了將公司更名為“湖南創(chuàng)智五一文股份(gfn)有限公司”，股票(gpio)簡(jiǎn)稱不變?nèi)詾椤拔逡晃摹?。?） 剪不斷，理還亂。湖南創(chuàng)智科技有限公司雖然已經(jīng)成為五一文的第一大股東，但它的股份只占

32、1472；在改組后的董事會(huì)里，丁亮成為新任董事長(zhǎng)，但其他6席董事會(huì)職位仍由原五一文的發(fā)起人擔(dān)任。1位高科技代表和6位傳統(tǒng)商業(yè)的代表一起共事，摩擦少不了，而要想說服對(duì)方，口舌也不可少費(fèi)。商業(yè)那邊不相信軟盤的威力，高科技這邊反譏商業(yè)的危機(jī)。如何通過引入高科技手段，對(duì)傳統(tǒng)的大型商業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行改造、如何裁員并進(jìn)行計(jì)算機(jī)管理、如何改進(jìn)財(cái)務(wù)管理模式、如何打造五一文的外觀形象等等一系列問題接踵而至。雙方爭(zhēng)議的結(jié)果總是不歡而散。為此，丁亮曾堅(jiān)決主張將傳統(tǒng)商業(yè)剝離出去，由于種種原因，不得成功。1999年5月份，創(chuàng)智幾乎做好了退出這家上市公司的準(zhǔn)備。（3） 快刀斬亂麻。但事情恰在此時(shí)有了轉(zhuǎn)機(jī)。1999年5、6月間，

33、湖南創(chuàng)智分別同五一文第三和第七大股東簽訂協(xié)議受讓他們持有的700萬股（占本公司總股本783）和21661萬股（占本公司總股本242）五一文股份。自此，湖南創(chuàng)智共持有五一文223176萬股，占總股本2497，牢牢控制了五一文，從根本上解決了公司控股權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)不平衡的矛盾。同時(shí)，湖南創(chuàng)智出資收購全部商業(yè)資產(chǎn)，調(diào)整了上市公司董事會(huì)部分成員，創(chuàng)智高級(jí)管理人員進(jìn)入董事會(huì)，并增設(shè)了獨(dú)立董事。這一切加快了五一文的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。1998年9月，湖南創(chuàng)智（49）與五一文（51）合資設(shè)立湖南創(chuàng)智軟件園開發(fā)有限公司（后更名為“創(chuàng)智軟件園有限公司”，以下簡(jiǎn)稱“創(chuàng)智軟件園”）。1999年7月11日，五一文發(fā)布公告，決定以3

34、49664萬元收購湖南創(chuàng)智科技有限公司持有的創(chuàng)智軟件園有限公司49的股權(quán)，由此，創(chuàng)智軟件園變成了五一文股份公司的全資子公司。10月15日臨時(shí)股東大會(huì)審議通過股份公司正式更名為湖南創(chuàng)智信息科技股份有限公司（后又命名為“創(chuàng)智信息科技股份有限公司”），股票簡(jiǎn)稱變更為“創(chuàng)智科技”。下圖8-1對(duì)整個(gè)股權(quán)的操作狀況進(jìn)行了概括：缺圖8-1圖8-1公司整個(gè)股權(quán)的操作狀況圖看創(chuàng)智科技2000年度報(bào)告，銷售收入和凈利潤(rùn)較1999年有一定幅度的下降，但2000年科技收入較過去一年銷售增長(zhǎng)了919，毛利增長(zhǎng)了602，這些都是令人鼓舞的數(shù)字。同時(shí)這也說明，創(chuàng)智轉(zhuǎn)型已基本完成，輕裝上陣路更寬。三、 影響與評(píng)析創(chuàng)智買殼五一

35、文，曾被廣泛傳稱為“經(jīng)典之作”，在部分上市公司脫舊顏換新貌的同時(shí)，展示了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新取向與證券市場(chǎng)的逐步成熟。對(duì)一個(gè)民營(yíng)高科技企業(yè)來說，上市和不上市的區(qū)別除了解決資金問題以外，更重要的是上市可以解決民營(yíng)高科技企業(yè)自創(chuàng)業(yè)之日起所帶來的體制缺陷，這包括如何解決當(dāng)初的創(chuàng)業(yè)者可能掉隊(duì)的問題、職業(yè)經(jīng)理人的制度安排、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)機(jī)制的落實(shí)、各業(yè)務(wù)板塊關(guān)聯(lián)的設(shè)計(jì)和業(yè)務(wù)重點(diǎn)的發(fā)展等等。對(duì)創(chuàng)智來說，兩年間買殼上市花了上億元，但憑借五一文的配股能力，創(chuàng)智融資達(dá)到了3億元。更重要的是，上市磨難解決了創(chuàng)智本身存在機(jī)制問題的同時(shí)，也使創(chuàng)智的品牌、知名度、管理機(jī)制有了一個(gè)較大幅度的提升，使創(chuàng)智在幾年間躋身國(guó)內(nèi)一流軟件公司

36、之林。但創(chuàng)智的上市，走的仍然是先借、后買殼的曲折道路，而且前后耗時(shí)兩年之久，兩年內(nèi)耗，正是創(chuàng)智高速發(fā)展的緊要關(guān)頭。內(nèi)耗損失了很多贏得財(cái)富(cif)的機(jī)會(huì)，很多擊敗競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的機(jī)緣，這是一個(gè)無法估算的命題。丁亮說：“如果有第二次選擇(xunz)，我會(huì)堅(jiān)決不贊成借殼上市”。四、 啟發(fā)(qf)與思考由于中國(guó)過去對(duì)股票發(fā)行實(shí)行額度管理并且實(shí)際的額度分配一直向國(guó)有大中型企業(yè)傾斜，像創(chuàng)智這種緊抓時(shí)代潮流、質(zhì)地比較優(yōu)良的民營(yíng)企業(yè)，選擇買殼上市，確是無奈的選擇。與直接上市相比，在融資規(guī)模和上市成本上，買殼上市處于明顯的劣勢(shì)（一組數(shù)據(jù)表明，在我國(guó)1997年每起買殼上市案例的平均成本為6000萬元，1998年則上升

37、為1億元），但卻是不得已而為之。值得注意的是，雖然滬深股市已經(jīng)有上百起買殼上市案例，但成功率并不高。因?yàn)橥ㄟ^買殼方式進(jìn)入資本市場(chǎng)后通常將面臨嚴(yán)峻的整合問題。在我國(guó)1996年和1997年的案例中，只有15左右的殼公司在買殼上市后兩年內(nèi)都能保持凈利潤(rùn)增長(zhǎng)；有65的企業(yè)只是在買殼的當(dāng)年實(shí)現(xiàn)了收益增長(zhǎng)，而且這種增長(zhǎng)多是通過剝離不良資產(chǎn)、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等關(guān)聯(lián)交易形成的；另外有20的殼公司則屬于完全失敗，買殼上市后的收益反而惡化。眾多公司對(duì)殼資源珍愛有加，從經(jīng)濟(jì)理性的角度分析，是為了追求高額的預(yù)期收益，爭(zhēng)取從市場(chǎng)融資的機(jī)會(huì)。但入甕之后，大呼上當(dāng)，卻又不能自拔。從全局看，這只會(huì)造成社會(huì)資源的巨大浪費(fèi)，削弱好公

38、司上市的積極性，錯(cuò)失融資機(jī)會(huì)與發(fā)展機(jī)遇。五、 討論題為尋求上市，創(chuàng)智前后耗掉兩年時(shí)間成本、1億多元的直接成本，雖然這些都在隨后的配股上得到相應(yīng)的補(bǔ)償，但若放到國(guó)內(nèi)軟件業(yè)、乃至世界軟件業(yè)來看，創(chuàng)智的得與失會(huì)是怎樣的一個(gè)比例，很難說得清。而這一切都源于當(dāng)時(shí)的上市制度，根本上封死了非國(guó)有企業(yè)的道路。我們應(yīng)該怎樣評(píng)價(jià)審批制以及從審批制到核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變？參考資料： 買殼：痛，并快樂著創(chuàng)智與五一文的資本糾葛新浪網(wǎng) IT經(jīng)理世界，2000年10月30日 李樂，譚軍獨(dú)立董事，既要獨(dú)立又要懂事證券日?qǐng)?bào)，2001年06月19日案例4恒通與棱光英雄救美為自救一、 案由背景棱光實(shí)業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“棱光實(shí)業(yè)”）的

39、前身是上海石英玻璃廠，建于1958年，是當(dāng)時(shí)全國(guó)最大的專業(yè)生產(chǎn)、銷售半導(dǎo)體用多晶硅和石英玻璃制品的企業(yè)。1992年7月上海石英玻璃廠進(jìn)行股份制改組，1993年4月起在上海證券交易所掛牌上市。由于棱光實(shí)業(yè)的主導(dǎo)產(chǎn)品多晶硅生產(chǎn)(shngchn)規(guī)模小，電耗大，生產(chǎn)成本過高再加上國(guó)際市場(chǎng)持續(xù)幾年不景氣，1993年財(cái)務(wù)報(bào)告顯示公司經(jīng)營(yíng)已近疲態(tài)：主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)偏低，主業(yè)與副業(yè)呈倒掛狀態(tài)，1994年主營(yíng)業(yè)務(wù)開始出現(xiàn)虧損。公司要尋求發(fā)展，必須加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，盡快形成新的有競(jìng)爭(zhēng)力的主導(dǎo)產(chǎn)品。珠海(zh hi)經(jīng)濟(jì)特區(qū)恒通置業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“恒通公司(n s)”），成立于1991年8月。其法人股于199

40、2年7月在全國(guó)證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（STAQ系統(tǒng)）掛牌交易。作為一家新型的股份制企業(yè)，恒通公司采取了以房地產(chǎn)業(yè)為主、跨地區(qū)（地區(qū)包括珠海、深圳、海南、上海、北京、江蘇）、多元化經(jīng)營(yíng)（行業(yè)包括房地產(chǎn)、航運(yùn)、通訊、電子儀表、制藥、紡織、貿(mào)易和影視業(yè)）的策略。公司強(qiáng)烈的業(yè)務(wù)擴(kuò)張欲望，再加上房地產(chǎn)為主業(yè)的經(jīng)營(yíng)內(nèi)容，使其對(duì)資金需求十分旺盛，但由于國(guó)家對(duì)股票上市實(shí)行嚴(yán)格的額度管理，公司上市希望渺茫。從進(jìn)一步發(fā)展的目標(biāo)考慮，恒通公司迫切需要利用上海地區(qū)良好的工業(yè)配套條件和高素質(zhì)的人力資源，以進(jìn)一步推動(dòng)其高科技工業(yè)的發(fā)展。經(jīng)過細(xì)心篩選，棱光實(shí)業(yè)以其優(yōu)異條件進(jìn)入了恒通公司的視野：（1）棱光1993年流通股僅11

41、00萬股，可大大降低恒通公司的收購和控股成本；（2）自1992年改制到1994年，棱光盡管每股稅后利潤(rùn)不高，但凈資產(chǎn)收益率一直在10以上，符合證監(jiān)會(huì)規(guī)定上市公司配股眾多條件中最苛刻的一個(gè)條件。 最終，在上海市政府的全力支持與撮合下，恒通與棱光走到了一起。二、 事件過程1 一錘定音控股權(quán)。1994年4月28日，棱光實(shí)業(yè)原第一大股東上海建材（集團(tuán)）總公司與恒通公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，恒通公司以5760萬元取得棱光實(shí)業(yè)355的股權(quán)（1200萬股），成為棱光實(shí)業(yè)第一大股東，標(biāo)志著恒通買殼上市大功告成。由于此項(xiàng)轉(zhuǎn)讓，恒通公司所受讓的國(guó)家股轉(zhuǎn)換為法人股，從而使棱光實(shí)業(yè)的法人股調(diào)整為1600萬股，法人股占總股

42、本的比重相應(yīng)調(diào)整為4733；建材集團(tuán)持有棱光實(shí)業(yè)國(guó)家股6799萬股，持股比例為2012。2 二龍戲珠注資產(chǎn)。1995年12月22日，棱光實(shí)業(yè)以16億元價(jià)格全額收購恒通公司旗下全資子公司恒通電能儀表公司（以下簡(jiǎn)稱“電表公司”）。雙方商定，棱光公司于正式簽約后一周內(nèi)以現(xiàn)款支付收購金額的50，余額8000萬元在以后三年內(nèi)付清，恒通公司對(duì)此筆欠款不收取利息。恒通與棱光同時(shí)簽訂委托代管協(xié)議，電表公司的運(yùn)營(yíng)委托恒通管理。恒通公司對(duì)其盈利能力充滿信心，并在轉(zhuǎn)讓時(shí)對(duì)其三年利潤(rùn)作出承諾：恒通電表廠19961998年的稅后利潤(rùn)以1996年預(yù)測(cè)的2193萬元為基數(shù)，每年遞增20。如果19961998年之間電表公司任

43、何一年的稅后利潤(rùn)低于 2193萬元，恒通公司有責(zé)任無條件按16億元的原交易價(jià)全額回購轉(zhuǎn)讓電表公司的全部股份。 事實(shí)背后的道理很簡(jiǎn)單：不惜一切代價(jià)，保凈資產(chǎn)收益率，保配股資格。最終恒通果然如愿以償。1996年和1997年兩年，電表公司的凈利潤(rùn)是238880萬元和220276萬元，而同期棱光實(shí)業(yè)的凈利潤(rùn)是1614萬元和2214萬元。電表公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)，保持了棱光實(shí)業(yè)1996年和1997兩年分別為1216和1098的凈資產(chǎn)收益率。時(shí)間到了1998年12月22日，恰好是收購(shugu)恒通電表滿三年的時(shí)間。但電表廠111月的稅后利潤(rùn)僅為110269萬元，要實(shí)現(xiàn)預(yù)定目標(biāo)差距甚遠(yuǎn)。棱光實(shí)業(yè)正式要求(yo

44、qi)恒通公司履行承諾，以243 億元的價(jià)格收回該子公司。憑著這筆收入，棱光實(shí)業(yè)1998年實(shí)現(xiàn)收入凈利3018萬元，保住了配股資格。三年來恒通電表為上市公司帶來超過5000萬元的利潤(rùn)，最后出讓時(shí)還為上市公司帶來一筆不菲的收入，從這一點(diǎn)上來說，上市公司似乎是最大的贏家。3 三番五次(sn fn w c)忙提款。1993年的恒通雖然名噪一時(shí)，但這一切都是黃昏前的閃動(dòng)。自1994年始，恒通走上了下坡路，當(dāng)年利潤(rùn)比上年下降了60，1995年利潤(rùn)又比1994年下降了60，1996年和1997年分別虧損3400萬元和7100萬元。 知情人說，恒通“鋪攤子”的方式一般是這樣展開的：先出資成立一家公司，過一段

45、時(shí)間把資金大半拿走去成立另一家公司；前一家公司要發(fā)展業(yè)務(wù)，就得憑剩下的那些錢再去貸款，如此不斷循環(huán)，而貸款的擔(dān)保人就以作為上市公司的棱光實(shí)業(yè)為最佳。截止到1999年8月27日，棱光對(duì)外擔(dān)?？傤~，核清部分已達(dá)411億元，其中35億元左右擔(dān)保的是恒通及其關(guān)聯(lián)公司。此外，棱光有超過3億元的資金被恒通占用。恒通方面的解釋是，既然恒通通過“貼補(bǔ)”電表廠利潤(rùn)為棱光的報(bào)表作出巨大貢獻(xiàn)，讓棱光為恒通作擔(dān)保或占用點(diǎn)棱光的資金就是理所當(dāng)然的事。 就在8月27日當(dāng)天，被恒通持有的4400萬棱光實(shí)業(yè)法人股拍賣流標(biāo)。而棱光也發(fā)布公告稱，因大股東恒通集團(tuán)（同時(shí)也是大債務(wù)人）將資本金從52億元減至19億元，棱光實(shí)業(yè)正式向恒

46、通集團(tuán)主張權(quán)利，要求清償其對(duì)棱光的負(fù)債或者提供相應(yīng)的擔(dān)保。兩者間的裂痕公諸于眾。2001年6月27日，已連虧兩年（從1999年始）的棱光實(shí)業(yè)發(fā)布了關(guān)于大股東發(fā)生變化的重大事項(xiàng)公告：因原第一大股東恒通置業(yè)股份有限公司被司法凍結(jié)的公司法人股5374萬股，已分別被上海市高級(jí)人民法院和上海市第一中級(jí)人民法院裁定過戶至四川嘉信貿(mào)易有限責(zé)任公司4400萬股和福州飛越集團(tuán)有限公司974萬股，由此，四川嘉信貿(mào)易有限責(zé)任公司成為公司新任第一大股東。這時(shí)恒通棱光終于有了個(gè)了結(jié)。三、 影響與評(píng)析在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)大潮中，恒通公司曾經(jīng)是一顆璀璨的明星，紅極一時(shí)。但就在恒通與棱光進(jìn)行重組的1994年，由于多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的失誤、

47、市場(chǎng)環(huán)境的變化以及內(nèi)部管理體制的缺陷，恒通疲態(tài)初顯，遺憾的是，這并未引起外界的注意，各方面反而把它作為棱光的救星。誰料，自從恒通入主以來，棱光的業(yè)績(jī)卻走了一條“拋物線”，如果2001年繼續(xù)虧損，就走到了被摘牌的邊緣?；仡^看來，對(duì)于恒通公司，入主棱光以來，在現(xiàn)金流量上保持大量的凈現(xiàn)金流入，且成功的實(shí)施了兩次配股，但這終究是套取大家的錢，去修補(bǔ)自己的爛攤子，實(shí)際上效益“莫須有”。而棱光，雖然最終成了恒通的“金驢”，卻畢竟吃過了恒通所賜“奶?！钡孽r奶。但好好思考過后會(huì)發(fā)現(xiàn)，在社會(huì)資源總量不變前提下，僅通過公司間最簡(jiǎn)單的資產(chǎn)換位（把效益放一邊），就理直氣壯的伸手向大眾要錢，這恐怕是魔術(shù)的魅力吧。四、

48、啟發(fā)(qf)與思考1994年到1996年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)連續(xù)(linx)出臺(tái)“連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率不低于10才能取得配股(pi )資格”和 “連續(xù)三年虧損的上市公司將被取消上市資格”等一系列的規(guī)定。為保住配股資格這個(gè)珍貴的資源，上市公司控股股東和各地政府可謂煞費(fèi)苦心。棱光與恒通的故事在這種背景下應(yīng)運(yùn)而生，并創(chuàng)造了當(dāng)時(shí)頗為流行的重組理念：（1）重組動(dòng)機(jī)是獲取融資渠道。 （2）目標(biāo)公司多是處于衰退期行業(yè)或產(chǎn)業(yè)周期低谷的行業(yè)，普遍業(yè)績(jī)不佳。（3）支付方式上既有較多的股權(quán)劃撥，也有現(xiàn)金交易，更多的是以資產(chǎn)換股權(quán)，因?yàn)樯鲜泄九c入主方多同為國(guó)有企業(yè)，有股權(quán)、資產(chǎn)直接劃撥的可能。（4）并購后多有注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，

49、剝離劣質(zhì)資產(chǎn)的行為。如此一來，重組兩方更多的是追求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，而非管理效應(yīng)?；蛘邚膶?shí)際意義上說，這種現(xiàn)象并非真正的公司重組，其間無任何“化學(xué)反應(yīng)”發(fā)生。五、 討論題大股東在企業(yè)的生存與發(fā)展中扮演的角色不可替代，企業(yè)要有活力，而且活的健康，離不開大股東的支持與決斷，尤其是第一股東。恒通抱著不良的動(dòng)機(jī)，入主棱光，掌控第一股東席位，巧取豪奪巨額資金。請(qǐng)問這種行為是誰的責(zé)任？如果完全依靠市場(chǎng)力量，由恒通和棱光兩方自主決定是否進(jìn)行重組和重組方式，這樣做是否會(huì)達(dá)到更優(yōu)的資源配置？在堅(jiān)持以市場(chǎng)為準(zhǔn)繩與保護(hù)大眾投資者這兩條原則上，你傾向于選擇哪一條？ 參考資料： 李彬從“戰(zhàn)略投資者”到“戰(zhàn)術(shù)投機(jī)者”上海證券

50、報(bào)，2001年05月15日 李彬重組演變與制度變遷中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)，2000年06月06日案例5PT雙鹿 一失足成千古恨，市場(chǎng)演繹貓吞鹿一、 案由背景上海雙鹿電器股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“雙鹿”）的前身是上海電冰箱廠（創(chuàng)建于年），1992年公開招股，1993年改制上市。在短缺經(jīng)濟(jì)時(shí)代，這家生產(chǎn)出首臺(tái)國(guó)產(chǎn)電冰箱的企業(yè)一直經(jīng)營(yíng)極佳，生意紅火，稱得上是一棵地方經(jīng)濟(jì)的“搖錢樹”。1994年，公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理張世杰決定與日本三洋公司合作，生產(chǎn)高級(jí)電冰箱，當(dāng)年完成4200萬元利潤(rùn)，公司還涉足多元化經(jīng)營(yíng)，房地產(chǎn)、廣告、家用空調(diào)器等等。此時(shí)的雙鹿看起來前景誘人，但其實(shí)其衰敗已經(jīng)開始。1992年，雙鹿從發(fā)行股票募集資

51、金中抽出1000萬元注冊(cè)成立雙鹿房產(chǎn)公司。雙鹿房產(chǎn)公司的營(yíng)運(yùn)既無經(jīng)驗(yàn)，又無法制觀念，不久便被卷進(jìn)連環(huán)房產(chǎn)官司中。官司一直打到高院，1996年10月終審判決，雙鹿公司一方面無法收回幾千萬的應(yīng)收款，另一方面又要向房產(chǎn)開發(fā)公司支付巨額開發(fā)費(fèi)用。也正是從這年起雙鹿業(yè)績(jī)開始滑坡。1995年雙鹿主營(yíng)收入5.85億元，利潤(rùn)905萬元；而1996年主營(yíng)收入銳減為3.13億元，虧損7868萬元。到了1997年，雙鹿的全年主營(yíng)收入還抵不上1996年的虧損數(shù)。1998年1至4月僅生產(chǎn)電冰箱2000臺(tái)，其資產(chǎn)只剩下一部分廠房，連車輛、沿街房等都被銀行查封了。1998年，雙鹿頂著“ST”的帽子，又虧了1189萬元，股份

52、公司全面停產(chǎn)，變成植物人。公司就此在虧損的道路上一去不回頭。1999年7月3日，雙鹿公告，由于連續(xù)三年虧損，從1999年7月5日起，ST帽子“升級(jí)”為PT。2000年4月27日，PT雙鹿1999年報(bào)亮相，虧損4608萬元，比1998年增虧3418萬元。2000年，雙鹿每股虧損1166元。公司單靠自身的力量扭虧已不現(xiàn)實(shí)。二、 事件(shjin)過程1 山重水復(fù)(shn zhng shu f)疑無路。1998年11月20日收市后，上海白貓(集團(tuán)(jtun)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“白貓”）宣布，白貓將通過兼并持有ST雙鹿44.48%股份的上海雙聯(lián)聯(lián)社，間接成為ST雙鹿的第一大股東，借“殼”上市。白貓選中

53、雙鹿，除兩者同屬上海輕工系統(tǒng)外，更重要的是相中雙鹿不規(guī)范的股本結(jié)構(gòu)。在雙鹿15205.08萬股的總股本中，流通股只有1320萬股，占總股本的8.7%，離證券法的25%標(biāo)準(zhǔn)還有距離，有增發(fā)新股的希望。要達(dá)到這一目的，首要條件是雙鹿扭虧。1998年底白貓采取兩項(xiàng)措施，力爭(zhēng)雙鹿扭虧。（）針對(duì)雙鹿的資產(chǎn)現(xiàn)狀：大部分資產(chǎn)已經(jīng)抵押給銀行，或被法院封存，唯一能置換的是電冰箱三廠，1998年12月28日，經(jīng)臨時(shí)股東大會(huì)同意，白貓通過旗下的上海銀星日化用品有限公司將閑置的電冰箱三廠以5079萬元吃進(jìn)；（）于1998年12月31日公告，通過上海銀星日化用品有限公司以8800萬元受讓雙鹿賬面數(shù)為7204.85萬元的

54、存貨，以1.3億余元受讓雙鹿同額的冰箱銷售應(yīng)收賬款。這兩項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易涉及金額近2.7億元，有人形象地喻之為白貓對(duì)雙鹿“貼現(xiàn)”。但財(cái)政部66號(hào)文(自1998年1月1日起執(zhí)行)規(guī)定，只有被購買企業(yè)自購買日起、至?xí)?jì)期期末止這段期間的利潤(rùn)，方能并入上市公司合并報(bào)表，所以雙鹿的利潤(rùn)終究沒能“轉(zhuǎn)正”。面對(duì)雙鹿的巨額債務(wù)這一重組中的核心問題，白貓一步步的走向茫然與悔悟。白貓1998年底入主雙鹿時(shí)，雙鹿債務(wù)高達(dá)6億多元，每年僅財(cái)務(wù)費(fèi)用就在3000萬元以上。作為白貓集團(tuán)核心資產(chǎn)的白貓有限公司，資產(chǎn)也不過8億多元，每年的利潤(rùn)也就幾千萬元，白貓?jiān)蹩叭绱顺林氐膫鶆?wù)負(fù)擔(dān)。此外，債務(wù)組成相當(dāng)分散。其中非銀行債務(wù)2.4億元

55、，涉及債權(quán)人80多戶；銀行債務(wù)4億多元，也分散在工商銀行、浦發(fā)銀行、光大銀行等多家債權(quán)人手中，而且當(dāng)初抵押情況相當(dāng)混亂，這更增加了協(xié)調(diào)的難度。2000年10月，通過白貓集團(tuán)與債權(quán)人的艱難談判，雙鹿電器非銀行債務(wù)中的1.2億元已被剝離。2000年年報(bào)顯示，雙鹿負(fù)債總額約為7.1億元，凈利潤(rùn)約為-億元，債務(wù)雪球越滾越大。要進(jìn)行資產(chǎn)重組，必須先要徹底進(jìn)行債務(wù)重組。2 柳暗花明又一村。2001年4月23日，證監(jiān)會(huì)痛下“退市令”PT水仙成為滬市首家退市的公司。中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)10年“有來無回的神話”被打破。白貓與雙鹿的問題，在這樣的背景下終于得到了解決。已獲6個(gè)月寬限期的PT雙鹿，必須解決中期扭虧的問題

56、。2001年5月21日雙鹿發(fā)布公告，公司將2001年5月31日前的全部資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益經(jīng)評(píng)估后，與白貓的全資子公司上海牙膏廠進(jìn)行等額整體置換，公司也將更名為“上海白貓股份有限公司”，簡(jiǎn)稱“PT白貓”。至2000年底，上海牙膏廠總資產(chǎn)4.24億元，凈資產(chǎn)為1.63億元，稱得上是白貓集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。與此同時(shí)，有關(guān)方面著手清理雙鹿的債務(wù)負(fù)擔(dān)。上海輕工控股(集團(tuán))公司以5219萬元人民幣（現(xiàn)金支付人民幣1000萬元，持有的其他(qt)公司股權(quán)清償余款人民幣4219萬元）清償公司最大債權(quán)人華融資產(chǎn)管理公司持有的PT雙鹿約為億元人民幣貸款本息。而PT雙鹿抵押給華融資產(chǎn)管理公司賬面凈值人民幣約為萬元的生產(chǎn)設(shè)

57、備則歸輕工控股處置。中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司同意其貸款本息合計(jì)約為萬元，由輕工控股以120萬元人民幣負(fù)責(zé)清償。三、 影響(yngxing)與分析兩年半的漫漫重組路，無論是重組方、被重組方，還是投資人、研究人員都感到疲憊了。為了(wi le)這個(gè)半死不活的“植物人”，白貓集團(tuán)踏上了悲慘的不歸路。從黃粱美夢(mèng)到噩夢(mèng)纏身，恐怕也是其他更多愿吃“螃蟹者”須銘記在心的。事實(shí)上在雙鹿重組一事上，白貓?jiān)欢纫呀?jīng)認(rèn)輸。白貓一位負(fù)責(zé)人曾經(jīng)說：“我們歡迎有實(shí)力的公司接手雙鹿?！彪p鹿自1997年底就開始處于停產(chǎn)的狀態(tài)，1998年被特別處理（），1999年7月3日，滬深兩交易所為雙鹿、農(nóng)墾商、渝鈦白和蘇三山四只股票精心打造

58、特別轉(zhuǎn)讓（）服務(wù)，進(jìn)行留“市”察看。但作為主業(yè)已停的雙鹿，何談扭虧？可以說，從PT雙鹿到PT制度，是對(duì)優(yōu)勝劣汰這一證券市場(chǎng)基本原則的踐踏，是對(duì)虧損公司的一種軟弱縱容，也是一股制造二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)氣氛、擴(kuò)大二級(jí)市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)的重要力量。我們的監(jiān)管部門應(yīng)該對(duì)廣大投資者負(fù)責(zé)，而不是一味遷就。規(guī)則的力量不在于事后的評(píng)判，而在于事前的威懾。四、 啟發(fā)與思考在證券市場(chǎng)上，“點(diǎn)石成金、起死回生”曾是上市公司重組的一種時(shí)髦。中國(guó)證監(jiān)會(huì)的一張“退市令”，曾給人造成一種感覺：落后就要挨打。但是，上海證券交易所緊接著先后同意了PT農(nóng)商社、PT網(wǎng)點(diǎn)、PT雙鹿、PT紅光和PT鄭百文申請(qǐng)的分別為6個(gè)月和12個(gè)月的寬限期。在政府

59、的強(qiáng)大背景支持下，有關(guān)方面對(duì)這幾家獲得寬限的PT公司進(jìn)行了無論從速度、力度還是規(guī)模上都空前的重大債務(wù)重組和資產(chǎn)重組。這些PT公司2000年報(bào)公布以后大多數(shù)公司不出10天就獲得寬限，不出一個(gè)月，便莊嚴(yán)宣告：重組成功，扭虧在望。但凡有理性的人總會(huì)想到，政府把很多的資源用于維持這種市場(chǎng)生存能力很差的公司，可謂成本巨大。與其如此，何不把這些資源用于那些效益好的企業(yè)？五、 討論題1 為了借殼上市，白貓付出了沉重的代價(jià)。股票發(fā)行額度已取消，在實(shí)行核準(zhǔn)制的條件下，以白貓的資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，完全有可能取得上市資格。請(qǐng)問白貓救雙鹿，值得嗎？2 白貓救雙鹿，明顯是政府行為。地方政府為保住“殼資源”，不惜犧牲優(yōu)良

60、企業(yè)。這樣的“起死回生”，應(yīng)該做嗎？類似的案例不在少數(shù)，那么政府為何總是越權(quán)，以政府行為代替企業(yè)行為？3 長(zhǎng)期以來，我國(guó)的證券市場(chǎng)(zhn qun sh chn)沒有實(shí)施退市機(jī)制，管理層想以此來保護(hù)中小投資者。但是，以犧牲證券市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰、優(yōu)化資源配置的機(jī)制保護(hù)中小投資者，這樣做有效嗎？應(yīng)該怎樣保護(hù)中小投資者？參考資料： PT雙鹿(shun l)重組沒了下文全景網(wǎng)絡(luò)證券時(shí)報(bào)，2000年5月20日 劉欣，宿琪PT雙鹿(shun l)的死亡之旅財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)，2001年4月25日案例6鄭百文早知今日，何必當(dāng)初能上市的公司總是明星，但鄭百文最耀眼處卻始于它的大虧特虧，以及此后重組中的是是非非。2001年1