第五組案例-富國匯利分級債券基金產(chǎn)品分析ppt課件

1、富國匯利分級債券基金產(chǎn)品分析第五小組. 第五組優(yōu)秀理財團隊 誠信質(zhì)量、專業(yè)效力趙軍時圣龍15%梁裕智王友強葛汝李光成何毅錢嬌玲.基金概略投資類型債券型基金公司富國基金管理有限公司基金經(jīng)理饒剛發(fā)行日期2010-09-0109-10投資風格新股增強型基金類型契約型開放式管理費率0.60%托管費率0.20%基金托管人中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司基金規(guī)模不少于2億元人民幣，上限30億份業(yè)績比較基準 本基金的業(yè)績比較基準為中央國債登記結(jié)算有限責任公司編制并發(fā)布的中債綜合指數(shù)分級基金概念 分級基金是在封閉式基金的基礎(chǔ)上，借鑒結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品分級技術(shù)發(fā)展起來的一種基金創(chuàng)新產(chǎn)品。它是通過對基金份額進行風險收益的重構(gòu)，將

2、基金份額分成具有不同風險特征的基金份額等級，從而滿足投資者更為細化的投資需求。封閉期基金份額分離規(guī)則 本基金在封閉期將基金份額持有人初始有效認購的基金總份額按照 7：3的比例分離成預期收益與預期風險不同的兩種份額類別，即匯利A和匯利B。在封閉期內(nèi)，匯利A基金份額約定年化收益率為3.87%。.封鎖期基金份額的分別規(guī)那么、上市買賣 本基金在封鎖期將基金份額持有人初始有效認購的基金總份額按照73的比例分別成預期收益與預期風險不同的兩種份額類別，即優(yōu)先類基金份額(基金份額簡稱“匯利A)和進取類基金份額(基金份額簡稱“匯利B)。根據(jù)本基金初始基金總份額的比例分別規(guī)那么，匯利A在基金份額持有人初始有效認購

3、基金總份額中的份額占比為70%，匯利B在基金份額持有人初始有效認購基金總份額中的份額占比為30%，且兩類基金份額的基金資產(chǎn)合并運作。在本基金封鎖期，生效后三個月內(nèi)，匯利A與匯利B兩類基金份額同時在深圳證券買賣所分別上市和買賣，買賣代碼不同。初始基金份額持有人或二級市場投資者可以在市場內(nèi)單獨買賣匯利A或者匯利B份額。本基金合同生效后，在封鎖期內(nèi)不開放申購、贖回業(yè)務。本基金封鎖期為三年(含三年)，封鎖期屆滿后轉(zhuǎn)為上市開放式基金(LOF)?；鸸芾砣擞袡?quán)在封鎖期屆滿前召集基金份額持有人大會，審議能否在封鎖期屆滿后延伸封鎖期及延伸封鎖期的期限，詳細事項由基金管理人另行公告。.封鎖期末匯利A和匯利B的資

4、產(chǎn)及收益分配規(guī)那么 本基金份額所分別的兩類基金份額匯利A和匯利B在封鎖期末具有不同的資產(chǎn)及收益的分配安排，即匯利A和匯利B基金份額的風險和收益特性不同。匯利A為低風險且預期收益相對穩(wěn)定的基金份額，即在封鎖期末，本基金凈資產(chǎn)優(yōu)先分配匯利A基金份額的本金及商定應得收益；匯利B為高風險且預期收益相對較高的基金份額，即在封鎖期末，本基金在優(yōu)先分配匯利A基金份額的本金及商定應得收益后的剩余凈資產(chǎn)分配予匯利B基金份額。匯利A商定應得收益和匯利B應得資產(chǎn)及收益的分配規(guī)那么如下：(1)在封鎖期內(nèi)，匯利A基金份額商定年化收益率為【X%】(該固定年化收益率根據(jù)本基金初次募集前刊登招募闡明書的前2日中國銀行(3.3

5、7,-0.03,-0.88%)間買賣商協(xié)會非金融企業(yè)債務融資工具定價聯(lián)席會議確定的3年期AAA級(普通AAA級)中期票據(jù)發(fā)行利率下限加上根本利差0.5%制定)，其應得收益的金額采用單利計算，年化收益率及收益均以基金份額的認購面值為基準進展計算；(2)在封鎖期末，本基金凈資產(chǎn)優(yōu)先分配予匯利A基金份額的本金及匯利A商定應得收益后的剩余凈資產(chǎn)分配予匯利B基金份額；(3)在封鎖期末，如本基金凈資產(chǎn)等于或低于匯利A份額的本金及匯利A商定應得收益的總額，那么本基金凈資產(chǎn)全部分配予匯利A份額后，仍存在額外未彌補的匯利A份額本金及商定收益總額的差額，那么不再進展彌補?；鸸芾砣瞬⒉怀兄Z或保證封鎖期滿時匯利A持

6、有人的商定應得收益，即如在封鎖期末本基金資產(chǎn)出現(xiàn)極端損失情況下，匯利A仍能夠面臨無法獲得商定應得收益乃至投資本金受損的風險。對投資者認購或上市買賣購買并持有到期的每一份匯利A和匯利B基金份額，在本基金封鎖期屆滿后，按照所商定的資產(chǎn)及收益的分配規(guī)定分別計算匯利A和匯利B封鎖期末凈值，并以各自的份額凈值為根底，按照本基金的基金份額凈值(NAV)轉(zhuǎn)換為同一上市開放式基金(LOF)的份額，以在基金轉(zhuǎn)換運作方式的同時實現(xiàn)基金份額持有人的資產(chǎn)及收益的分配。.投資范圍 本基金的投資范圍為具有良好流動性的金融工具，包括國內(nèi)依法發(fā)行上市的國家債券、金融債券、次級債券、中央銀行票據(jù)、企業(yè)債券、公司債券、短期融資券

7、、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、可轉(zhuǎn)換債券、可分別債券和回購等金融工具以及法律法規(guī)或中國證監(jiān)會允許基金投資的其他固定收益證券種類。本基金也可投資于非固定收益類金融工具。本基金不直接從二級市場買入股票、權(quán)證等權(quán)益類資產(chǎn)，但可以參與一級市場新股申購或增發(fā)新股，并可持有因可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股所構(gòu)成的股票、因所持股票所派發(fā)的權(quán)證以及因投資可分別債券而產(chǎn)生的權(quán)證等，以及法律法規(guī)或中國證監(jiān)會允許投資的其他非固定收益類種類。因上述緣由持有的股票和權(quán)證等資產(chǎn)，本基金應在其可買賣之日起的30個買賣日內(nèi)賣出?；鸬耐顿Y組合比例為：本基金在封鎖期間，投資于固定收益類資產(chǎn)的比例不低于基金資產(chǎn)的80%，投資于非固定收益類資產(chǎn)的比例不高于基金資

8、產(chǎn)的20%。在開放期間，投資于固定收益類資產(chǎn)的比例不低于基金資產(chǎn)的80%；投資于非固定收益類資產(chǎn)的比例不高于基金資產(chǎn)的20%，其中，現(xiàn)金或者到期日在一年以內(nèi)的政府債券不低于基金資產(chǎn)凈值的5%。份額的分別規(guī)那么、上市買賣 .投資戰(zhàn)略 1、資產(chǎn)配置戰(zhàn)略本基金按照自上而下的方法對基金資產(chǎn)進展動態(tài)的整體資產(chǎn)配置和類屬資產(chǎn)配置。一方面根據(jù)整體資產(chǎn)配置要求經(jīng)過積極的投資戰(zhàn)略自動尋覓風險中蘊藏的投資時機，開掘價錢被低估的且符合流動性要求的適宜投資種類；另一方面經(jīng)過風險預算管理、平均剩余期限控制和個券信譽等級限定等方式有效控制投資風險，從而在一定的風險限制范圍內(nèi)到達風險收益最正確配比。2、普通債券投資戰(zhàn)略本基

9、金在普通債券的投資中主要基于對國家財政政策、貨幣政策的深化分析以及對宏觀經(jīng)濟的動態(tài)跟蹤，采用久期控制下的自動性投資戰(zhàn)略，主要包括：久期控制、期限構(gòu)造配置、信譽風險控制、跨市場套利和相對價值判別等管理手段，對債券市場、債券收益率曲線以及各種債券價錢的變化進展預測，相機而動、積極調(diào)整。3、附權(quán)債券投資戰(zhàn)略附權(quán)債券指對債券發(fā)行體授予某種期權(quán)，或者賦予債券投資者某種期權(quán)，從而使債券發(fā)行體或投資者有了某種靈敏的選擇余地，從而加強該種金融工具對不同發(fā)行體融資的靈敏性，也加強對各類投資者的吸引力。當前附權(quán)債券的主要種類有可轉(zhuǎn)換公司債券、分別買賣可轉(zhuǎn)換公司債券以及含贖回或回售選擇權(quán)的債券等。4、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

10、投資戰(zhàn)略證券化是將缺乏流動性但可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，經(jīng)過一定的構(gòu)造化安排，對資產(chǎn)中的風險與收益進展分別組合，進而轉(zhuǎn)換成可以出賣、流通，并帶有固定收入的證券的過程。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價受市場利率、發(fā)行條款、標的資產(chǎn)的構(gòu)成及質(zhì)量、提早歸還率等多種要素影響。本基金將在根本面分析和債券市場宏觀分析的根底上，對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的買賣構(gòu)造風險、信譽風險、提早歸還風險和利率風險等進展分析，采取包括收益率曲線戰(zhàn)略、信譽利差曲線戰(zhàn)略、預期利率動搖率戰(zhàn)略等積極自動的投資戰(zhàn)略，投資于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。5、回購套利戰(zhàn)略回購套利戰(zhàn)略是本基金重要的操作戰(zhàn)略之一，把信譽產(chǎn)品投資和回購買賣結(jié)合起來，管理人根據(jù)信譽產(chǎn)品的特征，

11、在信譽風險和流動性風險可控的前提下，或者經(jīng)過回購融資來博取超額收益，或者經(jīng)過回購的不斷滾動來套取信譽債收益率和資金本錢的利差。6、新股申購戰(zhàn)略為保證新股發(fā)行勝利，新股發(fā)行一級市場價錢通常相對二級市場價錢存在一定的折價。本基金根據(jù)新股發(fā)行人的根本情況，以及對認購中簽率和新股上市后表現(xiàn)的預期，謹慎參與新股申購，獲取股票一級市場與二級市場的價差收益。申購所得的股票在可上市買賣后30個買賣日內(nèi)全部賣出。.從基金資產(chǎn)整體運作來看，本基金為債券型基金，屬于證券投資基金中的較低風險種類，其預期風險與收益高于貨幣市場基金，低于混合型基金和股票型基金。從本基金所分別的兩類基金份額來看，由于本基金資產(chǎn)及收益的分配

12、安排，匯利A 份額將表現(xiàn)出低風險、收益相對穩(wěn)定的特征；匯利B份額那么表現(xiàn)出較高風險、收益相對較高的特征。風險收益特征.產(chǎn)品分析-債券基金1基金類型 今年以來 平均凈值增長率 過去一年 平均凈值增長率 過去兩年 平均凈值增長率 過去三年 平均凈值增長率 純債基金3.56 %6.58 %13.02 %16.12 %一級債基4.60 %7.42 %17.98 %24.51 %二級債基3.50 %5.46 %17.06 %18.18 %我們將債券型基金細分為純債基金和非純債基金；后者在投資股票的時候，按照只可以投資股票一級市場和可以投資股票二級市場這樣兩個不同，再次細分為一級債基和二級債基；富國匯利分

13、級債券型基金被細分之后就屬于一級債基，即該基金只可以投資股票一級市場，不可以投資股票二級市場。 .產(chǎn)品分析-債券基金2 截止2021年8月6日，無論是“今年以來的平均凈值增長率，還是“過去一年、“過去兩年、“過去三年的平均凈值增長率，在短期、中期、長期各個統(tǒng)計期間里，一級債基的績效表現(xiàn)都是最好的。富國匯利分級債券型基金屬于這個類別，在一定程度上為未來可以獲取較好的收益奠定了一個較好的根底。從基金的大類劃分及市場表現(xiàn)來看，主做股票的基金與主做債券的基金相互之間有一個較為顯著的蹺蹺板效應，不大能夠同漲同跌。從資產(chǎn)配置的角度來看，選擇債券型基金，目的就是為了躲避股票市場的風險，而二級債基的風險依然與

14、股市有較為親密的聯(lián)絡(luò)，因此在理念上有所沖突；至于純債基金，目前僅有3只(份額分級之后為5只)，數(shù)量均不及一級債基和二級債基的非常之一，不是市場的主流，基金公司方面絕大多數(shù)不看好該類基金，因此也不值得重點關(guān)注。最后，剩下來的，只需一級債基，這類基金主投債市，風險相對較低，做股票的一級市場，收益相對較穩(wěn)。.產(chǎn)品分析-基金公司及基金經(jīng)理選擇新基金，除了該產(chǎn)品本身的類屬定位以外，相關(guān)基金的管理公司背景情況、擬任基金經(jīng)理的各個方面詳細情況，等等，都需求重點關(guān)注，由于前者是基金運作的平臺，后者是直接的管理人，兩者都將對相關(guān)基金未來的績效表現(xiàn)產(chǎn)生深化的影響?？傮w來看，富國匯利分級債券型基金上述兩個方面的情況

15、都比較好。作為專業(yè)化的資產(chǎn)管理機構(gòu)，目前來看，基金公司的專業(yè)資產(chǎn)管理才干可以被細分為兩個方面：權(quán)益類資產(chǎn)管理才干、固定收益類資產(chǎn)管理才干，對于這兩個方面才干的加權(quán)合并計算之后，就是各個基金公司的綜合資產(chǎn)管理才干。鑒于富國匯利分級屬于一級債基，因此，我們?nèi)缃癖匦枨笾攸c關(guān)注的就是該公司的固定收益類資產(chǎn)管理才干。截至富國匯利分級債券型基金發(fā)行前，富國基金管理公司旗下共有四只主做債券的基金，它們分別是富國天利債券(一級債基)、富國天豐債券(一級債基)、富國優(yōu)化加強債券(二級債基)、富國天時貨幣(貨幣市場基金)，其中前兩只基金由饒剛先生擔任管理，詳細業(yè)績情況可以參看附表三。富國天利債券是一只五星級基金；

16、富國天豐債券“今年以來、“過去一年的凈值增長率，都是一級債基中的第一名。饒剛先生具有12年時間的證券從業(yè)閱歷，目前是富國基金管理公司的固定收益部經(jīng)理，并擬任富國匯利分級債券型基金的基金經(jīng)理。.產(chǎn)品分析-債券基金2 截止2021年8月6日，無論是“今年以來的平均凈值增長率，還是“過去一年、“過去兩年、“過去三年的平均凈值增長率，在短期、中期、長期各個統(tǒng)計期間里，一級債基的績效表現(xiàn)都是最好的。富國匯利分級債券型基金屬于這個類別，在一定程度上為未來可以獲取較好的收益奠定了一個較好的根底。從基金的大類劃分及市場表現(xiàn)來看，主做股票的基金與主做債券的基金相互之間有一個較為顯著的蹺蹺板效應，不大能夠同漲同跌

17、。從資產(chǎn)配置的角度來看，選擇債券型基金，目的就是為了躲避股票市場的風險，而二級債基的風險依然與股市有較為親密的聯(lián)絡(luò)，因此在理念上有所沖突；至于純債基金，目前僅有3只(份額分級之后為5只)，數(shù)量均不及一級債基和二級債基的非常之一，不是市場的主流，基金公司方面絕大多數(shù)不看好該類基金，因此也不值得重點關(guān)注。最后，剩下來的，只需一級債基，這類基金主投債市，風險相對較低，做股票的一級市場，收益相對較穩(wěn)。.產(chǎn)品分析-債券基金2 截止2021年8月6日，無論是“今年以來的平均凈值增長率，還是“過去一年、“過去兩年、“過去三年的平均凈值增長率，在短期、中期、長期各個統(tǒng)計期間里，一級債基的績效表現(xiàn)都是最好的。富

18、國匯利分級債券型基金屬于這個類別，在一定程度上為未來可以獲取較好的收益奠定了一個較好的根底。從基金的大類劃分及市場表現(xiàn)來看，主做股票的基金與主做債券的基金相互之間有一個較為顯著的蹺蹺板效應，不大能夠同漲同跌。從資產(chǎn)配置的角度來看，選擇債券型基金，目的就是為了躲避股票市場的風險，而二級債基的風險依然與股市有較為親密的聯(lián)絡(luò)，因此在理念上有所沖突；至于純債基金，目前僅有3只(份額分級之后為5只)，數(shù)量均不及一級債基和二級債基的非常之一，不是市場的主流，基金公司方面絕大多數(shù)不看好該類基金，因此也不值得重點關(guān)注。最后，剩下來的，只需一級債基，這類基金主投債市，風險相對較低，做股票的一級市場，收益相對較穩(wěn)

19、。.基金投資建議.(一)一級債基是低風險類產(chǎn)品的標配 富國匯利分級債券型基金屬于一級債基，這種基金只可以投資債券市場和股票一級市場，風險相對較小。同時，附表二的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)曾經(jīng)闡明，這類基金目前在各個統(tǒng)計時間段上的綜合績效表現(xiàn)最好。因此說，在寬廣投資者的資產(chǎn)組合配置中，假設(shè)有低風險產(chǎn)品方面的投資需求，一級債基是值得重點關(guān)注的基金類別。而富國匯利分級債券及其上市之后的兩類份額，那么是其中值得多多關(guān)注的新種類。從目前的市場情況來看，首先，股票市場行情反復振蕩，股票與主做股票的基金所表現(xiàn)出來的高收益高風險特征，那么是在從另一個角度反復強調(diào)了低收益低風險類產(chǎn)品的重要配置價值；其次，今年入夏以來主做債券

20、的基金發(fā)行情況好于主做股票的基金，并且今年以來首發(fā)規(guī)模最大的新基金就是一只債券型基金，更加充分闡明了寬廣投資者曾經(jīng)開場逐漸認識到低風險產(chǎn)品的良好投資價值。.(二)分級與可上市買賣帶來良好的流動性和不同的投資時機 首先，開放式基金的可買賣化是近兩年來逐漸得到市場認可的一項新惹事物，并且以其高效、便利、低本錢等顯著特點，正在越來越得到市場有關(guān)方面的注重，相關(guān)產(chǎn)品的創(chuàng)新數(shù)量正在越來越多。富國匯利分級債券型基金在產(chǎn)品的設(shè)計過程中強化了這只新基金在外延方面流動性特征，應該會遭到寬廣投資者的熱烈歡迎。其次，就現(xiàn)有的場內(nèi)可買賣種類來看，股票是主體，統(tǒng)屬于典型的高風險資產(chǎn)，數(shù)量曾經(jīng)超越了1800只；而在低風險

21、產(chǎn)品方面，目前僅有之前上市不久的幾只債券型基金。這個高、低風險兩類產(chǎn)品之間宏大的數(shù)量差距，闡明了市場上客觀存在著的一種不平衡景象，并且亟需改良?？少I賣債券型基金及其分級產(chǎn)品的參與，正是有效改動場內(nèi)市場高風險特征過于厚重的有效手段。第三，富國匯利分級債券型基金的可買賣化特點，還可以給浸身于股票市場的寬廣場內(nèi)投資者帶來一個良好的低風險資產(chǎn)配置對象，使得大家完全不用改換投資場所，就可以實現(xiàn)更多層次的資產(chǎn)配置。更為重要的是，從中國證券市場的宏觀層面來看，這對于完善場內(nèi)市場的功能，提高資源的利用效率，都具有非常積極的作用。第四，匯利A和匯利B這兩類份額的風險收益特征差別在總體低風險的層次上劃分的較為明顯

22、，適宜具有不同風險細分偏好的低風險投資者持有。其中，匯利A商定的年化收益率對比基金募集當期三年期AAA級企業(yè)債收益率另加0.5%，有著更為現(xiàn)實的實際根據(jù)和更為明確的目的客戶群體，把債券型基金通常無法躲避的相關(guān)風險經(jīng)過份額分級的方式予以輕松化解；匯利B那么經(jīng)過適度的進取，有著相對略高一級的風險收益特征。不過，經(jīng)過上述三類主做債券基金的歷史業(yè)績回想，以及饒剛先生管理的前兩只基金的過往業(yè)績，我們可以發(fā)現(xiàn)，假設(shè)沒有其它特殊的不測，匯利B雖然名義上要承當一定的風險，但從中長期績效來看，風險是相對有限的。.三未來的總體溢價買賣將是大約率事件 富國匯利分級債券型基金有匯利A、匯利B兩類份額，并將上市買賣，二

23、級市場的買賣價錢由市場的供求關(guān)系來決議，那么，它們未來的市價將會與參考凈值之間呈現(xiàn)出一種什么樣的關(guān)系，是高于凈值，還是低于凈值，即是溢價，還是折價，是關(guān)系到這只新基金發(fā)行前景的、很現(xiàn)實的重要要素。 綜合分析多種要素之后，對于該基金未來二級市場買賣價錢表現(xiàn)情況的預期較為樂觀。.直接上市的債券型基金上市以來折溢價情況.分級基金中的低風險份額上市以來的折溢價表現(xiàn)情況 .1、整體的溢價買賣應該是大約率事件富國匯利分級債券的募集規(guī)模上限為30億份，根據(jù)該基金73的份額分類規(guī)那么，匯利A的流通規(guī)模將是21億份，匯利B的流通規(guī)模將是9億份，總體上都不大，且在三年內(nèi)不會變動。前者收益穩(wěn)定，規(guī)模相對略大些；后者

24、風險相對較高，規(guī)模相對偏小，總市值將會在9億元以上，具有較好的市場容量及流動性。在場內(nèi)基金的固收板塊方面，目前有七只可買賣種類，根據(jù)這些產(chǎn)品設(shè)計上的天然差距與共性，這七只基金可以被再次細分為特征鮮明的兩個類別：第一類，直接上市的債券型基金，詳細種類有富國天豐債券、銀華信譽債券、招商信譽債券，共三只；第二類，分級基金中的低風險份額，詳細有同慶A債券、國泰估值優(yōu)先債券、國聯(lián)安雙禧A債券、銀華穩(wěn)進債券，共四只。這兩小類固收板塊種類的二級市場折溢價表現(xiàn)情況分別如圖一和圖二所示。經(jīng)過前兩張圖表，我們可以很明晰地看到，截至8月12日，固收板塊里的一切種類都在溢價買賣，溢價率在1%至4%之間。由此我們可以初

25、步得到這樣一個結(jié)論：未來，當富國匯利分級債券上市買賣的時候，假設(shè)沒有不測的、特別的情況發(fā)生，它出現(xiàn)溢價買賣將是一個大約率事件。詳細來看，第一，直接上市的三只債券型基金，上市首日的平均溢價率是0.2%，截至8月12日時候的平均溢價率是2.2%。富國天豐債券在其上市只后的前一年左右時間里，大部分時間處于折價買賣的情況，能夠與當時市場對于這種類型的基金，以及對于該基金的認識程度有限相關(guān)。今年以來，該基金曾經(jīng)開場全程處于溢價買賣形狀了。第二，分級基金中的四只低風險份額上市首日的平均溢價率是2.09%，截至8月12日時候的平均溢價率是2.37%，也都是處于溢價的形狀。期間，同慶A債券曾經(jīng)有過二個月左右的

26、折價買賣，與該時點上的根底市場情況、當時的相關(guān)持有人資金背景情況、基金規(guī)模、發(fā)行背景等多種要素有關(guān)。如今，該基金也處于較為穩(wěn)定的溢價形狀。.2、溢價的幅度能夠較為有限經(jīng)過上述分析，我們可以得到一個令人欣喜的結(jié)論：富國匯利分級債券上市之后，整體出現(xiàn)溢價買賣將會是一個大約率事件。但在此同時，我們也應該冷靜地看到，它們的整體溢價幅度能夠有限。由于：第一，附圖一和附圖二的統(tǒng)計闡明，前7只基金整體上在上市初期的溢價率低于目前，這主要是由于其中有一些套利資金在作祟。這個市場慣例必需注重。第二，同慶A債券、國泰估值優(yōu)先債券、國聯(lián)安雙禧A債券、銀華穩(wěn)進債券這四只相關(guān)基金中的低風險份額預期收益率分別為5.6%、5.7%、5.75%和5.25%，均高于富國匯利A預測中的大