創(chuàng)業(yè)板上市公司價值評估問題分析(共23頁)

1、PAGE 1內(nèi)容摘要 本文首先(shuxin)介紹了我國創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展情況和特點(tdin)，然后總結(jié)了國內(nèi)外關于公司價值評估的各種理論及其發(fā)展演變情況。接下來分析了各個方法對于(duy)創(chuàng)業(yè)板公司估值的不足之處，進而引出符合我國創(chuàng)業(yè)板價值評估的實物期權理論。文章先介紹了實物期權估值法的基本原理和分類，并結(jié)合天津長榮股份有限公司的案例，進一步探討了實物期權理論的適用性。天津長榮印刷設備股份有限公司是一家高新技術企業(yè)，于2010年正式在創(chuàng)業(yè)板上市，對研究創(chuàng)業(yè)板公司的估值情況有一定的代表性。本文通過對該公司歷史財務情況的分析并用實物期權法對該公司進行估值，得出實物期權法適于應用在評估創(chuàng)業(yè)板公司的結(jié)論

2、。本文通過對創(chuàng)業(yè)板上市公司價值評估問題的研究，將創(chuàng)業(yè)板的風險性和不確定性考慮進企業(yè)的估值中，從理論上豐富了對公司估值問題的研究，具有很大的理論與現(xiàn)實意義。關鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；上市公司價值評估；實物期權法Abstract This paper first introduces the development situation and characteristics of the Second-board market in our country, and then summarizes the theories about the company valuation at domestic an

3、d abroad and its development situation. Then analyzed the various methods for the deficiency of the Second-board market company valuation, in which conforms to our country the Second-board market valuation theory of real options. The article first introduces the basic principle and classification of

4、 real options valuation method, and connecting with the Masterwork USA Inc, further discusses the applicability of the real option theory. Masterwork USA Inc is a high-tech enterprise, and in 2010 officially listed on the Second-board market, which research the Second-board market company valuations

5、 have certain representativeness. This article through the analysis of the history of a companys financial situation and use the real options method to estimate the company.The concluded is that real option method is suitable for application in evaluating the Second-board market companies.This artic

6、le through to research of the Second-board market company valuation, take in the risks and uncertainties to considered into enterprise valuation, which enriched the valuation issue of research on the company.That has great theoretical and practical significance.Key words: gem,listing Corporationvalu

7、e evaluation,real options method PAGE 23目 錄 TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _Toc365555475 一、導論(do ln) PAGEREF _Toc365555475 h 1 HYPERLINK l _Toc365555476 （一）研究(ynji)創(chuàng)業(yè)板上市公司價值(jizh)評估問題的研究背景、目的和意義 PAGEREF _Toc365555476 h 1 HYPERLINK l _Toc365555477 （二）文獻綜述 PAGEREF _Toc365555477 h 2 HYPERLINK l _Toc365555

8、478 （三）研究內(nèi)容和結(jié)構(gòu)安排 PAGEREF _Toc365555478 h 4 HYPERLINK l _Toc365555479 （四）研究方法和創(chuàng)新之處 PAGEREF _Toc365555479 h 4 HYPERLINK l _Toc365555480 二、實物期權法估值理論 PAGEREF _Toc365555480 h 5 HYPERLINK l _Toc365555481 （一）實物期權法的原理 PAGEREF _Toc365555481 h 5 HYPERLINK l _Toc365555482 （二）實物期權法的分類 PAGEREF _Toc365555482 h 6

9、HYPERLINK l _Toc365555483 （三）實物期權法在評估創(chuàng)業(yè)板市場的適用性 PAGEREF _Toc365555483 h 7 HYPERLINK l _Toc365555484 三、天津長榮印刷設備股份有限公司估值問題研究 PAGEREF _Toc365555484 h 8 HYPERLINK l _Toc365555485 （一）天津長榮印刷設備股份有限公司狀況分析 PAGEREF _Toc365555485 h 8 HYPERLINK l _Toc365555486 （二）天津長榮印刷設備股份有限公司財務狀況分析 PAGEREF _Toc365555486 h 9 HY

10、PERLINK l _Toc365555487 （三）天津長榮印刷設備股份有限公司實物期權估算 PAGEREF _Toc365555487 h 12 HYPERLINK l _Toc365555488 四、結(jié)論與展望 PAGEREF _Toc365555488 h 16 HYPERLINK l _Toc365555489 （一）研究結(jié)論 PAGEREF _Toc365555489 h 16 HYPERLINK l _Toc365555490 （二）研究展望 PAGEREF _Toc365555490 h 16 PAGE 1創(chuàng)業(yè)板上市公司(shn sh n s)價值評估問題分析實物(shw)期權

11、估值法一、導論(do ln)（一）研究創(chuàng)業(yè)板上市公司價值評估問題的研究背景、目的和意義1. 研究背景創(chuàng)業(yè)板市場又叫做二板市場，創(chuàng)業(yè)板市場主要是為在主板市場無法上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場，是對主板交易市場重要的補充和支持。我國的創(chuàng)業(yè)板市場與2009年10月23日下午4時在深圳證券交易所正式啟動，在之后近一年的時間里，中國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展迅速，創(chuàng)業(yè)板公司股票交易額穩(wěn)步增長，到2012年4月，深圳證券交易所正式發(fā)布深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則，使創(chuàng)業(yè)板市場進一步完善。經(jīng)過對首批上市的28家企業(yè)來看，涵蓋行業(yè)非常廣泛，其中醫(yī)療和醫(yī)療器械類的占比最大，其次是機械設備類

12、企業(yè)和軟件類企業(yè)。在2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板首批28家企業(yè)上市當天，至午盤已有五只個股漲幅超過了200%，其他個股漲幅均超過100%，社會對創(chuàng)業(yè)板的熱情可見一斑。但交易的第二天，28只股票除吉峰農(nóng)機外全部跌停，這冰火兩重天的局面出現(xiàn)，一方面暴露了中國創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)行和交易機制的缺陷，另一方面說明對創(chuàng)業(yè)板上市公司的估值存在問題。在發(fā)行前，有券商估計創(chuàng)業(yè)板按發(fā)行前股本計算的整體發(fā)行市盈率為42倍，而按發(fā)行后的股本計算的發(fā)行市盈率則高達55.7倍，遠高于主板和中小板的整體水平。這種情況的出現(xiàn)是有一定原因的，一是由于創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展往往伴隨著高投入、高風險的特點；二是由于我國資本市場起步晚、發(fā)展尚不完

13、善，在發(fā)展過程中不斷有新的問題暴露出來。這導致我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的生命周期短，估值困難。許多傳統(tǒng)的估值方法，例如成本法、估價法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等并不適用于具有非線性成長特性、以及不同價格形成機制的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。因此，對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)價值評估問題的研究就非常必要。2. 研究(ynji)目的隨著(su zhe)越來越多的企業(yè)加入創(chuàng)業(yè)板市場和眾多的投資者對創(chuàng)業(yè)板市場的關注，如何更加合理的對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進行估值已經(jīng)成為廣泛關注的話題。經(jīng)濟學上講商品的價格總是圍繞價值上下波動的，而股票作為一種特殊的商品，其價格雖然(surn)也圍繞著內(nèi)在價值變動，但是很大程度上受到人們對公司的心理預期等“人為”因素的影響，因

14、此常會出現(xiàn)對某只股票的估值與實際價格相差很大。本文通過對各種估值方法的分析與闡述，找出較適合創(chuàng)業(yè)板估值的實物期權法，并通過對天津長榮印刷設備股份有限公司的分析，進一步研究實物期權法對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)估值的合理性。3. 研究意義本文通過對創(chuàng)業(yè)板上市公司價值評估問題的研究，將創(chuàng)業(yè)板的風險性和不確定性考慮進企業(yè)的估值中，從理論上豐富了對公司估值問題的研究。對投資者而言，準確的估值有利于保護投資者的利益，有助于他們做出正確的決策和投資分析，以減少投資的風險不確定性而導致的損失；對企業(yè)而言，有助于企業(yè)從多種角度對企業(yè)價值以及企業(yè)的盈利能力作出分析，幫助管理者做出正確的決策，使創(chuàng)業(yè)板企業(yè)擺脫短命的厄運；對于市場

15、而言，有助于市場的完善，為公司的并購、以及企業(yè)融資提供科學合理的依據(jù)。因此，對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)估值問題的研究具有很大的理論與現(xiàn)實意義。（二）文獻綜述1. 國外上市公司價值評估方法的研究國外很早就開始關于上市公司價值評估問題的研究。艾爾文費雪最早開始研究價值評估理論，他于1906年的著作資本與收入的性質(zhì)中，首次闡述了他的資本與收入理論的關系，說明一個項目的投資價值就是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，并且強調(diào)資本價值評估的重要性所在。在1907年，他的另一部著作利率：本質(zhì)，決定其與經(jīng)濟現(xiàn)象的關系中，進一步完善了其理論，從利率的角度，進一步說明了資本與收入的關系，并且建立了資本價值評估模型和體系，形成了資本價值評估

16、的基本框架，為后人研究資本價值評估奠定了基礎。此后，資本價值評估理論開始(kish)迅速發(fā)展，1958年，弗蘭科莫迪利安尼和莫頓米勒的著作資本成本、公司融資和投資理論中首次引入了不確定性，他們說明了在不確定的情況下，公司資本結(jié)構(gòu)和公司價值之間的關系，他們做出的最大貢獻是首次提出(t ch)了影響巨大的MM理論。該理論是兩位教授(jioshu)于1958年六月在 HYPERLINK /view/3541600.htm t _blank 美國經(jīng)濟評論發(fā)表的“ HYPERLINK /view/356176.htm t _blank 資本結(jié)構(gòu)、公司財務與資本”一文中所闡述的思想。該理論認為，在不考慮

17、HYPERLINK /view/544081.htm t _blank 公司所得稅，并且所有公司的經(jīng)營風險是同樣的，只有公司的資本結(jié)構(gòu)存在差異時，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價值無關。也就是說，公司的資本總成本和總價值不會隨著公司債務比率的變化而變化，所以，企業(yè)的資本價值和企業(yè)是否存在負債是沒有關聯(lián)的。然而“MM理論”并不是完善的，他的假設前提是資本市場是完善的，并且資本是可以自由流動的，而且也不考慮 HYPERLINK /view/544081.htm t _blank 公司所得稅。然而在現(xiàn)實中并不存在不存在這么完美的資本市場，有許多的因素阻礙著 HYPERLINK /view/43179.h

18、tm t _blank 資本的流動，尤其是不可能有公司不用繳納所得稅。隨后，弗蘭科莫迪利安尼和莫頓米勒兩位教授于1963年，又提出了修正的MM理論，他們把所得稅考慮了進去，所以修正的“MM理論”又叫含稅條件下的 HYPERLINK /view/3317405.htm t _blank 資本結(jié)構(gòu)理論。他們發(fā)現(xiàn)，在考慮 HYPERLINK /view/544081.htm t _blank 公司所得稅的情況下，綜合成本由于負債的利息是免稅支出而降低，企業(yè)的價值也由此增加。因此，公司只要通過 HYPERLINK /view/647977.htm t _blank 財務杠桿利益的不斷增加，而不斷降低其

19、資本成本，負債越多，杠桿作用越明顯，公司價值越大。當 HYPERLINK /view/1510404.htm t _blank 債務資本在 HYPERLINK /view/356176.htm t _blank 資本結(jié)構(gòu)中趨近100%時，才是最佳的資本結(jié)構(gòu)，此時 HYPERLINK /view/571191.htm t _blank 企業(yè)價值達到最大。然而，兩種“MM理論” 都是關于債務配置的兩種極端的看法，在現(xiàn)實中適用性有限。在隨后基本價值評估理論發(fā)展中，Myer首次提出了實物期權的思想，他認為在之前用折現(xiàn)現(xiàn)金流法進行的企業(yè)的價值中，所得出的價值是企業(yè)現(xiàn)在的價值，而企業(yè)真實的價值應該是企業(yè)未

20、來價值，也就是企業(yè)期權價值的折現(xiàn)值。該理論后來被Kester在1984年所證明，他經(jīng)過一系列研究得出結(jié)論，企業(yè)的價值是由其所持有的選擇權價值來決定。Shiller和Smmers分別于1984和1986年進行了對長期收益率的研究。長期收益率是股票價值的集中體現(xiàn)，他們證明了股票的價格是圍繞著股票的價值波動的。2. 國內(nèi)上市公司價值評估方法的研究我國資本市場起步較晚，市場發(fā)展還不完善，對上市公司的價值評估理論研究仍不全面。2008年，傅強和方文俊介紹了“非理性管理者”的理論模型，從管理者非理性的視角闡釋了現(xiàn)代我國資產(chǎn)選擇和投資者并購的一些行為；2009年張秀國結(jié)合內(nèi)蒙古煤礦的案例，分析了現(xiàn)金流量法在

21、投資決策中的運用；2012年，徐國鋒、彭熠、彭清平三個人梳理了半個多世紀以來有關債務融資與企業(yè)績效關系的主要理論文獻,按照文獻的時間脈絡和邏輯關系,闡述了有關研究的思路、方法和主要結(jié)論；2013年馬春興在現(xiàn)金流量法下，結(jié)合中國實際，研究了現(xiàn)金流量法在企業(yè)價值評估方面的適用性；2013年，周艷麗、吳洋，針對目標公司的準確估值問題，結(jié)合實物期權理論而建立模型，進而得出：前景理論下服從跳擴散模型，同時考慮了外生競爭性和管理者理性決策的影響，更符合實際。經(jīng)過眾多專家的研究和理論的發(fā)展，中國借鑒西方的經(jīng)驗(jngyn)發(fā)展了自己的價值評估體系，目前，中國的價值評估理論仍在不斷發(fā)展中，現(xiàn)階段主要(zhyo

22、)的理論(lln)有：對財務指標進行綜合評價的定性方法，包括分析資產(chǎn)負債表等各種報表、計算公司的市盈率市凈率、還有股權現(xiàn)金流折現(xiàn)，公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)和實物期權法；其二是運用統(tǒng)計方法進行研究的定量研究方法；還有從宏觀、中觀、微觀評估公司投資價值的方法。（三）研究內(nèi)容和結(jié)構(gòu)安排1研究內(nèi)容選擇正確的價值評估方法對創(chuàng)業(yè)板上市公司和投資者以及資本市場都有重大的意義，目前研究公司內(nèi)在價值的主要方法有：成本法、估價法、市場法、收益法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、相對價值法、EVA和期權定價法。由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)存在不確定性的影響而導致內(nèi)在價值研究的誤差通常較大，本文采用實物期權法進行分析，可以解決這種不確定性，使投資者可以利

23、用最小的代價來獲得最大的收益，并結(jié)合天津長榮股份有限公司的案例，來進一步分析實物期權法的合理性。2. 結(jié)構(gòu)安排本文首先介紹了我國創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展情況，總結(jié)了國內(nèi)外關于公司價值評估的各種理論及其發(fā)展演變情況。接下來介紹了符合我國創(chuàng)業(yè)板價值評估的實物期權理論的基本原理和分類，之后進一步說明了對創(chuàng)業(yè)板公司價值評估采用實物期權法的合理性。然后結(jié)合天津長榮股份有限公司的案例，進一步探討了實物期權理論的適用性，并對實物期權法的應用提出自己的觀點和看法。（四）研究(ynji)方法和創(chuàng)新之處1. 研究(ynji)方法利用理論(lln)與實際相結(jié)合的方法研究創(chuàng)業(yè)板上市公司的估值問題。理論部分運用實物期權法估值原理，

24、實際部分結(jié)合天津長榮股份有限公司的案例定量分析。2. 創(chuàng)新之處 由于我國創(chuàng)業(yè)板剛起步不久，相關的估值原理還不充分，沒有結(jié)合創(chuàng)業(yè)板的特點。本文運用實物期權法，結(jié)合之前的研究基礎和各種理論，減少了不確定性導致市場法、現(xiàn)金流量法等估計不準確的問題，實物期權法將各種不確定因素的風險考慮進來，使估值更加準確。二、實物期權法估值理論（一）實物期權法的原理實物期權法最早是由Myer在1977年提出來的，他提出企業(yè)的真實價值其實是企業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，也就是企業(yè)期權價值的折現(xiàn)值。該理論經(jīng)過后來的一系列發(fā)展、演變和補充?，F(xiàn)在對公司價值評估的實物期權法的核心思想主要包括以下三個方面的內(nèi)容：其一是，期權是或有決策

25、。期權是一種選擇權，有選擇執(zhí)行或者不執(zhí)行的權利。而創(chuàng)業(yè)板公司和中小企業(yè)，本身由于公司規(guī)模小，項目風險大而包含很多不確定性。在評估過程中運用實物期權，則投資的資金不僅包含了企業(yè)本身的價值，還包含了未來繼續(xù)選擇投資的權利。如果未來企業(yè)發(fā)展向好，則投資者可以繼續(xù)選擇執(zhí)行期權，而一旦企業(yè)有出現(xiàn)危機，投資者可以選擇不執(zhí)行或者暫緩執(zhí)行這項期權，這時投資者只損失的是購買期權的期權費。其二是，期權估價與金融市場估價相一致。實物期權的方法實際上是引用了金融市場里的一些概念，來為復雜的金融資產(chǎn)定價。其結(jié)果是使得管理期權、內(nèi)部投資機會以及交易機會具有等值基礎上的可比性。其三是，投資者具有管理(gunl)柔性。這一點

26、主要是說投資者可以運用多種手段管理(gunl)，增加了獲利機會。然而管理柔性的價值可能會受到許多其他因素的影響，例如項目的不確定性、到期日、延遲投資等。因此，投資者可以靈活運用，利用杠桿效應提高(t go)投資價值。在公司面臨不確定性的影響下，實物期權的價值來源于公司戰(zhàn)略的調(diào)整。每一個公司通過調(diào)整，確定不同的戰(zhàn)略組合，來確定自己的實物期權，而使投資者獲得收益。實物期權法是一種動態(tài)評價指標，將不確定性變?yōu)槠髽I(yè)的優(yōu)勢。對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的價值評估尤為適合。費雪布萊克和梅隆斯科爾斯教授于1973年，共同提出了布萊克斯科爾斯模型，這個模型形成對期權定價法形成了突破性的進展。布萊克斯科爾斯模型中買入期權的價值

27、形式如下：其中： 模型中，和分別是和的積累正態(tài)分布函數(shù)值C：表示買入期權的價值。在計算企業(yè)價值時，表示的是企業(yè)價值。S：制定資產(chǎn)的當前價K：期權的執(zhí)行價格或者履行價格r：與期權壽命相當?shù)臒o風險利率：指定資產(chǎn)的標準差t：期權的到期時間（二）實物期權法的分類實物期權按照企業(yè)發(fā)展階段的不同可以分為：增長期權，放棄期權和等待期權。1. 增長期權增長期權，又叫做擴張期權。對企業(yè)來說是企業(yè)發(fā)展到一定階段后，企業(yè)的所有者有權決定是否要擴大規(guī)模；對投資者來說是當初始投資獲得成功后，投資者在未來能夠獲得新的投資的機會。增長期權是從企業(yè)戰(zhàn)略的高度來對企業(yè)價值進行評估，比如在企業(yè)進入了一個新的市場后，對該市場的拓展

28、與開發(fā)的投資會使企業(yè)掌握這種增長期權，而企業(yè)是否執(zhí)行這項期權，取決于對市場開發(fā)的程度，當未來的市場對企業(yè)發(fā)展有利時，企業(yè)一般選擇執(zhí)行這項期權。相反，如果企業(yè)沒有進行初始投資的話，則企業(yè)不具有這種期權，如果不具有增長期權，則企業(yè)進入該新興市場則具有較高的門檻，相應的成本會大幅增多，因此，也就很難在市場上形成競爭力，而占有一席之地。2. 放棄(fngq)期權放棄期權，顧名思義就是企業(yè)在實行某個項目后又放棄的權利。當企業(yè)決定放棄該項目而將該項目在市場上出售時，該項目的市場價值(jizh)既是該放棄期權的價值；但當企業(yè)不將該項目用于出售而將該項目應用于別的領域時，該項目產(chǎn)生的機會成本既是該放棄期權的價

29、值。比如在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)投產(chǎn)的過程中，市場環(huán)境惡化而導致成本升高，收不抵支，此時放棄該項目企業(yè)可能損失的也只是期初投入的研發(fā)費用，因此(ync)，在這種情況下，放棄期權的行使對企業(yè)更為有利。3. 等待期權等待期權也叫做延遲期權，是指企業(yè)不必馬上作出決策，而可以等對市場信息、價格、成本等做出進一步的分析或接受新的信息后，再作出決策。使企業(yè)做出等待決策的主要是由于市場的不確定性，但等待期權可能會使企業(yè)喪失搶占市場先機的機會，使企業(yè)放棄了早期的現(xiàn)金流量。尤其是創(chuàng)業(yè)板市場，存在很大的不確定性，如果企業(yè)在開發(fā)一個新產(chǎn)品之初就馬上投入市場，或開始對一個新項目研究時即開始投資，企業(yè)雖然可以獲得期初的現(xiàn)金流，但是

30、這樣做往往風險較大，尤其對于基礎薄弱、資金實力并不雄厚的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來說，行使等待期權往往更為安全，對企業(yè)更為有利。（三）實物期權法在評估創(chuàng)業(yè)板市場的適用性一般對企業(yè)價值的評估方法都考慮的是對企業(yè)未來現(xiàn)金流的預測，但是這就要求企業(yè)未來的現(xiàn)金流是穩(wěn)定且可預測的。但是對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)而言，未來的現(xiàn)金流收入存在很大的不確定性，這一方面是由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)自身規(guī)模小、資金來源不足的特點所導致的，另一方面是由于金融市場的不穩(wěn)定性所造成的。雖然不穩(wěn)定性會造成企業(yè)的估值困難，但是正是由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的不穩(wěn)定性的特點而給自身帶來了巨大的發(fā)展?jié)摿?。實物期權法在處理這種不確定性方面，將企業(yè)發(fā)展的不確定性和實際的選擇以及不可

31、逆性三者相聯(lián)系，真正的把企業(yè)發(fā)展的不確定性利用起來，超越了其他對企業(yè)價值評估方法，真正適用于創(chuàng)業(yè)板市場。實物期權法實際上是對其他各個方法的一種(y zhn)結(jié)合與發(fā)展，它不僅僅局限于對企業(yè)固定現(xiàn)金流的預測，而用一種(y zhn)動態(tài)的、發(fā)展的眼光(yngung)來評價企業(yè)的價值，這使決策者的決策不再是一成不變的模式，而跳出現(xiàn)金流折現(xiàn)的局限，讓決策可以根據(jù)市場的不斷變化和發(fā)展，以及不確定性風險的變化而隨時作出調(diào)整。本文運用的模型充分考慮了企業(yè)未來發(fā)展的機會，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)多是擁有大量無形資產(chǎn)，這種資產(chǎn)也許目前并沒有充分體現(xiàn)出其價值，但是隨著產(chǎn)品的開發(fā)和市場占有率的提高，必然帶來連續(xù)增長的現(xiàn)金流，也就

32、是說企業(yè)未來發(fā)展的潛力無限，是屬于高成長性的企業(yè)。這就類似于一個看漲期權，因此，實物期權評估法比較適用。三、天津長榮印刷設備股份有限公司估值問題研究（一）天津長榮印刷設備股份有限公司狀況分析1. 行業(yè)狀況分析印后包裝作為印刷產(chǎn)業(yè)的一大類，近年來發(fā)展迅速，機器的速度和創(chuàng)新得到大規(guī)模的提高。印后設備具有種類繁多、結(jié)構(gòu)復雜的特點。印后設備按照加工目的的不同可以分為兩大類：一是成型加工設備，例如切紙機、折頁機、裝訂機等等；另一類是印后的表面整飾設備，其包括燙金機、上光機、覆膜機等等。目前切模機和燙金機在印后設備中處于主導地位。印后包裝做為一種高科技新興產(chǎn)業(yè)，近十幾年來，雖然世界經(jīng)濟和中國經(jīng)濟波動頻繁，

33、但印后包裝行業(yè)穩(wěn)定的增長態(tài)勢，具有相對的穩(wěn)定性。有國際專家估計，在今后的幾年里，印后包裝行業(yè)的增長率應該在4.5%左右。在這個行業(yè)里，西方國家發(fā)展較早，技術比較先進，尤其是美國，其占全球印后包裝市場的30%左右。中國印后包裝行業(yè)雖然起步晚，但是在近幾十年的發(fā)展過程中，一方面不斷借鑒西方先進的技術經(jīng)驗，另一方面國內(nèi)市場不斷擴大，需求增長，到2010年末中國紙包裝的總產(chǎn)值達到4000億元。在“十一五”期間，印后包裝行業(yè)的平均增速達到了18%20%，該行業(yè)的發(fā)展之迅速可見一斑。預計到2015年末，中國包裝工業(yè)總產(chǎn)值可以達到6000億元。目前在中國，從事(cngsh)包裝裝潢印刷的工業(yè)企業(yè)有近3743

34、1家，占全國印刷業(yè)總數(shù)的38.43%，印刷機的需求量超過400億。主要的企業(yè)有天津長榮印刷(ynshu)設備股份(gfn)有限公司、北人印刷機械有限公司、上海高斯印刷設備有限公司等。在國家“十二五”期間，國家制定了“數(shù)字印刷與印刷數(shù)字化”的總體指導方針，此后，帶有計算機集成控制的高效、高精度、高速度、高科技的印后切模、燙金、裝訂設備必將加速發(fā)展，成為印后包裝產(chǎn)業(yè)的主要設備。2. 企業(yè)狀況分析“天津長榮印刷設備股份有限公司”的前身“天津長榮印刷包裝設備有限公司”成立于1995年，是一家專業(yè)生產(chǎn)、銷售印后設備的 HYPERLINK /view/917256.htm t _blank 高新技術企業(yè)，

35、擁有在印刷領域自主開發(fā)、研制印后設備的技術實力。2007年12月7日，公司正式完成股份制改制，更名為“天津長榮印刷設備股份有限公司”。公司現(xiàn)有注冊資本7500萬元， 2004年至2008年連續(xù)三次被認定為高新技術企業(yè)，公司被 HYPERLINK /view/874840.htm t _blank 中國包裝聯(lián)合會評定為“中國包裝龍頭企業(yè)”。公司共有8項產(chǎn)品獲天津市首批自主創(chuàng)新產(chǎn)品的認定，2010年1月15日公司有恒商標被 HYPERLINK /view/60019.htm t _blank 國家工商行政管理總局認定為 HYPERLINK /view/563468.htm t _blank 中國馳

36、名商標。2010年12月29日公司股票首次公開發(fā)行申請獲中國證監(jiān)會審核通過，2011年3月29日公司股票在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板正式掛牌交易，股票簡稱：長榮股份，股票代碼：300195。公司自成立以來一直致力于高新技術及其產(chǎn)品的研究和生產(chǎn)，目前公司已擁有已授權專利29項，發(fā)明專利1項。公司的主導產(chǎn)品為：圓壓平電腦燙金機、高精密高速自動模切機、高精密自動平壓平電腦全息燙印模切機以及高速自動糊折盒機等。經(jīng)過10余年的發(fā)展，公司已發(fā)展成為國內(nèi)領先的印后設備制造企業(yè)，產(chǎn)品遍布全國并出口至二十多個國家和地區(qū)。（二）天津長榮印刷設備股份有限公司財務狀況分析2012年上半年度，公司按照年初確定的經(jīng)營計劃，在穩(wěn)

37、固國內(nèi)市場的同時，加大了海外市場的開拓力度，共實現(xiàn)銷售收入3.11億元，同比增長了24.97%，其中出口銷售收入共計3,555.27萬元；共實現(xiàn)利潤總額11,602.13萬元，同比增長了29.44%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤9635.02萬元，同比增長了28.64%。2011年，因募投項目一期的投產(chǎn)，公司(n s)的產(chǎn)能實現(xiàn)了較大的增長，但相應的管理和資源配套措施未能完全跟進，因此公司在上半年，通過加強內(nèi)部管理，對內(nèi)部資源進行了重新調(diào)配整合，以滿足公司進一步擴張產(chǎn)能的需要。經(jīng)過上半年的調(diào)整，基本達到了預期的目標，為進一步釋放產(chǎn)能奠定了扎實的基礎。報告期內(nèi)募投項目二期工程開始施工，預計201

38、2年第三季度將投入使用，二期工程將進一步推進(tujn)募投項目產(chǎn)能的釋放。公司關鍵技術人員保持(boch)穩(wěn)定，生產(chǎn)計劃執(zhí)行情況良好。1. 主營業(yè)務收入及成本其主營業(yè)務收入比上年增長了4.16%，其他業(yè)務收入比上年度增長37.15%；主營業(yè)務成本比上一年增長6.4%。具體統(tǒng)計如表1數(shù)據(jù)來源：天津長榮印刷設備股份有限公司. 天津長榮印刷設備股份有限公司2012年度業(yè)績報告.2013年2月27日：表1 2012年天津長榮印刷設備股份有限公司主營業(yè)務收入和成本對比表（單位：元）項目本年金額上年金額主營業(yè)務收入572,224,083.89549,358,208.94其他業(yè)務收入2,698,345.2

39、11,967,400.17合計574,922,429.10551,325,609.11主營業(yè)務成本308,473,435.83289,892,869.35其他業(yè)務成本83,770.68合計308,557,206.51289,892,869.35該公司的主要產(chǎn)品模燙機、模切機、和糊盒機、檢品機。該公司主要產(chǎn)品的銷售金額統(tǒng)計如表2數(shù)據(jù)來源：天津長榮印刷設備股份有限公司. 天津長榮印刷設備股份有限公司2012年度年報.2013年3月19日：表2 2012年度天津長榮印刷設備股份有限公司主要產(chǎn)品銷售金額表（單位：元）產(chǎn)品名稱本年金額上年金額營業(yè)收入營業(yè)成本營業(yè)收入營業(yè)成本營業(yè)收入模燙機344,256,

40、110.62174,205,338.5327,288,768.5163,605,533模切機149,381,114.2088,914,204.15184,109,213.4103,773,206.1糊盒機25,915,283.4720,018,673.2019,883,019.0514,030,850.59檢品機34,557,424.4221,104,592.555,305,107.615,432,959.90配件及維修費18,114,151.184,230,627.3912,772,100.313,050,319.67合計572,224,083.89308,473,435.8549,358,

41、208.9289,892,869.32. 計算稅后凈營業(yè)(yngy)利潤公司的稅后凈營業(yè)利潤(lrn)應是息稅前利潤與所得稅的差額，也就是凈利潤和利息費用的綜合。由于在該公司里，利息費用在財務費用中占比較大，所以(suy)本文把利息費用替換為財務費用，所以稅后凈營業(yè)利潤的計算公式如下：稅后凈營業(yè)利潤=凈利潤+財務費用表3數(shù)據(jù)來源：天津長榮印刷設備股份有限公司. 天津長榮印刷設備股份有限公司2012年度年報.2013年3月19日 天津長榮印刷設備股份有限公司利潤表（單位：元）營業(yè)稅金及附加5,900,024.883,201,964.69銷售費用39,673,233.5433,202,616.13

42、管理費用52,719,354.5341,149,479.94財務費用-16,882,589.39-15,154,592.53資產(chǎn)減值損失4,129,217.5510,872,361.62投資收益4,200,000.00二、營業(yè)利潤156,492,320.73158,777,720.14加：營業(yè)外收入7,568,227.787,633,268.89減：營業(yè)外支出307,561.3310,000.00三、利潤總額163,752,987.18166,400,989.03減：所得稅費用24,572,851.7023,857,095.47四、凈利潤139,180,135.48142,543,893.56

43、稅后凈營業(yè)利潤122,297,546.09127,389,301.033. 財務指標計算表4數(shù)據(jù)來源：天津長榮印刷設備股份有限公司. 天津長榮印刷設備股份有限公司2013年度半年報.2013年8月19日 天津長榮印刷設備股份有限公司主要財務指標2013-6-302013-3-312012-12-31盈利能力分析總資產(chǎn)利潤率(%)6.59363.11710.5952加權凈資產(chǎn)收益率(%)7.653.5711.93主營業(yè)務利潤(元)165,087,698.0676,591,029.23259,822,833.22資產(chǎn)報酬率(%)11.20073.11714.8296凈資產(chǎn)報酬率(%)12.6584

44、3.510916.2872股本報酬率(%)117.947233.4744149.8503營業(yè)利潤率(%)37.038635.666730.0664營運能力分析續(xù)表42013-6-302013-3-312012-12-31應收賬款周轉(zhuǎn)率(次)2.03321.04556.1312應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)177.0608344.332958.7161存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)450938.233222.5932固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)1.229-2.5082總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)1670.53363560.8309903.3877流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)1284.33822737.6426714.5693股東權益周轉(zhuǎn)

45、率(次)0.24020.11250.4557償債能力分析流動比率7.84198.010310.3876速動比率6.5316.70778.7196現(xiàn)金比率(%)450.4227427.2945576.5506利息支付倍數(shù)-1834.6338-1803.1054-979.8737股東權益比率(%)88.484788.782291.0508產(chǎn)權比率(%)11.17210.90818.0586資產(chǎn)負債率(%)11.515311.21788.9492總資產(chǎn)(元)149,766,1631.781,503,495,923.51,414,673,132.14公司表外資產(chǎn)(zchn)的評估公司(n s)的表外資

46、產(chǎn)主要表現(xiàn)為無形資產(chǎn)的存在，主要是智力資本，它在很大程度上影響著一個公司的公允價值。計算該公司(n s)的智力資本，首先要明確該企業(yè)(qy)屬于的行業(yè)的總資產(chǎn)收益率為9.82%，根據(jù)公司的資產(chǎn)負債表，2012年公司資產(chǎn)總計為141，467.3萬元，將資產(chǎn)總值與行業(yè)的總資產(chǎn)收益率相乘就是該公司估算的財務資產(chǎn)收益率，為4，587.6萬元。該公司的2012年的凈利潤為8，009.4萬元，將凈利潤的數(shù)值中除去該公司的財務資產(chǎn)收益率，雨下的部分就是無法解釋的額外收益，該部分就是公司的智力資本，為3，421.9萬元。再將智力資本收益按照公司招股說明書上的折現(xiàn)率12%折現(xiàn)，則智力資本的價值為28，515.7

47、萬元，這種方法就是收益折現(xiàn)法下計算的公司的智力資本價值。由此，也可以算出公司經(jīng)過調(diào)整后的公允價值為公司凈資產(chǎn)、無形資產(chǎn)增加值和智力資本價值的總和為51，414.2萬元。（三）天津長榮印刷設備股份有限公司實物期權估算1. 公司主要的實物期權該公司主要的實物期權即該公司主要投資的項目，在2010年公司發(fā)布的天津長榮設備股份有限公司創(chuàng)業(yè)板首發(fā)招股說明書（申報稿）中明確提到了公司主要投資于高速精密多功能新型印刷設備產(chǎn)業(yè)化建設項目，投資總額達到27，516萬元，其中固定資產(chǎn)投資額為22，680萬元，鋪底流動資金為4，836萬元，預計建設期第一年投入17，000萬元，第二期投入5，680萬元。由于該項目實

48、施的緊迫性，在公開募股前，公司已經(jīng)投入自投資金進行建設，截至2010年6月30日，項目累計投入資金7,633.42 萬元，在本次發(fā)行募集資金到位后將以募集資金置換該部分已投入資金。自2010 年6 月30 日至本次發(fā)行募集資金到位之日，如本項目還需進行其他前期投入，公司將以自籌資金前期墊付，待本次募集資金到位后以募集資金置換該部分前期投入的自籌資金。如實際募集資金凈額不能滿足擬投資項目的資金需求，缺口部分由本公司自籌解決。本次募集資金投資項目的主要產(chǎn)品模切機、模燙機、糊盒機及聯(lián)動生產(chǎn)線主要應用于包裝印刷領域，針對印刷后制品進行裝飾、模切和粘接成盒。近年來，包裝裝潢印刷領域在印刷業(yè)中一直表現(xiàn)突出

49、，成為推動我國印刷業(yè)發(fā)展的主要力量之一。預計該投資項目的回報發(fā)展?jié)摿艽?，可以給公司帶來很大的利潤空間。2. 期權定價模型(mxng)中相關參數(shù)的確定 無風險利率(ll)的確定本文(bnwn)參考了2010年公司開始公開募集股票時的中國人民銀行公布的一年期存款利率作為該期權定價模型中的無風險利率，其值是2.75%。 實物期權的執(zhí)行時間和價格 根據(jù)公司2010年發(fā)布的天津長榮設備股份有限公司創(chuàng)業(yè)板首發(fā)招股說明書（申報稿）中提到的，公司對該項目的總投資額為27，516萬元，預計建設期第一年投入17，000萬元，第二期投入5，680萬元。該項目的建設期為2年，生產(chǎn)期為10年，預計第四年可以達到預定產(chǎn)

50、能。因此，本文擬將該項目的執(zhí)行期間定位4年，該期權的執(zhí)行價格為27，516萬元。 項目價值的年變動率 本文利用天津長榮印刷設備股份有限公司于2012年三季度中7月7日到9月30日這60日之之間的股價變動情況來計算股價的平均變動率來大致估算項目的年變動率。7月7日到9月30日這60日之之間的股價變動情況如表5數(shù)據(jù)來源：天津市長榮印刷設備股份有限公司. 長榮股份新浪行情中心.2013年10月10日所示：表5 天津長榮印刷設備股份有限公司7月7日到9月30日股價變動表日期開盤價收盤價日期開盤價收盤價2012-9-3026.125.92012-8-1745.947.692012-9-2925.9825

51、.92012-8-1647.0345.852012-9-2827.19262012-8-1547.0146.952012-9-2726.8927.12012-8-1246.9946.782012-9-2627.6526.82012-8-1145.646.482012-9-2327.8827.632012-8-1043.446.152012-9-2229.5528.452012-8-941.7943.82012-9-2128.9129.782012-8-843.1842.72012-9-2027.7629.132012-8-542.3843.762012-9-1928.4128.022012-8

52、-445.2544.12012-9-1630.328.462012-8-344.745.252012-9-1543.243.512012-8-24545.32012-9-1442.1643.32012-8-144.5445.562012-9-1341.941.952012-7-2945.0144.552012-9-942.5742.52012-7-2844.345.412012-9-843.442.562012-7-2743.3644.652012-9-742.8643.352012-7-2643.2343.322012-9-64442.752012-7-2544.1843.252012-9-

53、544.6744.532012-7-2244.9944.462012-9-245.4444.72012-7-2144.0244.362012-9-145.9645.312012-7-2044.0144.262012-8-3047.645.912012-7-194444.5續(xù)表5日期開盤價收盤價日期開盤價收盤價2012-8-2948.447.692012-7-1844.0143.882012-8-2647.848.22012-7-1544.844.252012-8-2548.547.992012-7-1444.444.582012-8-2448.447.782012-7-1343.0844.39

54、2012-8-2347.3148.152012-7-1243.143.162012-8-2247.346.782012-7-114343.282012-8-1946.0247.152012-7-842.843.332012-8-1847.646.662012-7-741.3842.85根據(jù)數(shù)據(jù)得出該股票的樣本標準差S=0.0354 該公司(n s)股價的波動率=0.5481 項目(xingm)的市場價格對項目市場價格的估算方法，本文擬采用用項目的預期收益來估計(gj)項目的市場價格。項目的預期收益即是該項目所包含的模切機、燙金機、糊盒和生產(chǎn)線的銷售收入。該公司預計在達到預計的產(chǎn)能后，該項目預計

55、第一年可以達到30，894萬元的銷售收入，第二年預計為43，251.6萬元，第三年預計為55，609.2萬元，第四年及以后可以達到61，788萬元。前文也提到，該項目的建設期為2年，生產(chǎn)期為10年，因此，本文把項目預計(yj)的計算期間定為12年，在“招股(zho g)說明書”中，公司(n s)預定的折現(xiàn)率都為12%。根據(jù)以上數(shù)據(jù)，我們可以對12年計算期的收益進行折現(xiàn)，第一年的銷售收入折現(xiàn)為27，583.93萬元，第二年銷售收入折現(xiàn)為34，479.91萬元，第三年的銷售收入折現(xiàn)為39，581.53，第四年到第十二年的銷售收入折現(xiàn)為126，875.53萬元。由此可以的得到2012年天津長榮印刷設備股份有限公公司投資的高速精密多功能新型印刷設備產(chǎn)業(yè)化建設項目的凈現(xiàn)值為228，520.9萬元。3. 期權價值的估算根據(jù)布萊克-斯科爾斯期權定價模型，前文已經(jīng)確定了相關的參數(shù)，即公司股價的年波動率=0.5481，市場與期權壽命相當?shù)臒o風險利率水平r=2.75%，期權的執(zhí)行時間t=4年，期權項目的執(zhí)行價格K=27，516萬元，該