房地產(chǎn)行業(yè)報(bào)告政策明朗反彈在即

1、行業(yè)動(dòng)態(tài)政策，反彈在即分析員.cn寧靜鞭聯(lián)系人.cn投資提示：受政策調(diào)控影響和對(duì)未來地產(chǎn)破掉的擔(dān)心，地產(chǎn)板塊有了近八個(gè)月的調(diào)整期，累計(jì)跌幅達(dá) 30%40%；認(rèn)為當(dāng)前地產(chǎn)板塊股值已經(jīng)反應(yīng)了進(jìn)一步政策調(diào)控以及房?jī)r(jià)下跌的預(yù)期，未來繼續(xù)下跌的空間有限，隨著后行業(yè)政策將告一段落，政策的、四月份成交量的回升以及理由：升值會(huì)帶來地產(chǎn)板塊的反彈，建議買入地產(chǎn)股。1、市場(chǎng)擔(dān)心什么？1）后續(xù)還要出臺(tái)嚴(yán)厲的政策，比如物業(yè)稅；2）信貸緊縮下 2010 年新屋成交量大幅度萎縮；3）房地產(chǎn)公司和 NAV 下調(diào)；的觀點(diǎn)是：1）地產(chǎn)行業(yè)主要是供給有限而貨幣供應(yīng)量太高，未來供給需要時(shí)間而性仍充裕的情況下，的擠壓是循序漸進(jìn)的，行

2、業(yè)不會(huì)出現(xiàn)大幅調(diào)整；2）地產(chǎn)公司壓力很小，過嚴(yán)的政策將抑制供給在先；3）地方與強(qiáng)。的博弈下政策退出非一蹴而就；4）2010 年公司確定性較2、目前股價(jià)反應(yīng)了多差的預(yù)期，還有多大下行空間？ 目前股價(jià)已反應(yīng)了 2010 年房?jī)r(jià)跌幅 15%20%，這是比較悲觀的預(yù)期，2010 年經(jīng)濟(jì)發(fā)展和利率水平要優(yōu)于 08 年，房?jī)r(jià)調(diào)整幅度不會(huì)達(dá)到 08 年 10%15%的水平；歷史上看，08年最 期間地產(chǎn)公司 NAV 折讓 40%50%，目前離這一水平還差 20%30%， 認(rèn)為難以回到 08 年水平，主要原因在于 08 年地產(chǎn)公司壓力，而目前地產(chǎn)公司很充裕，NAV 下降空間有限，地產(chǎn)板塊估值基本見底。3、反彈的

3、催化劑是什么？目前地產(chǎn)板塊已經(jīng)反映了較為悲觀的政策的市場(chǎng)預(yù)期，目前階段地產(chǎn)板塊可獲得一定的相對(duì)收益，而在未來通脹和升值趨勢(shì)下，地產(chǎn)板塊將隨著政策的和企業(yè)銷售數(shù)據(jù)的改善而實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益；投資者目前可以積極介入，建議超配；4、怎樣選擇？ 2010 年趨勢(shì)有四：1）行業(yè)集中度提高，看周轉(zhuǎn)而非看利潤(rùn)率；2）一線城市較大，二三線成為市場(chǎng)主力；3）高檔商品房受抑制，看好普品住宅銷售；4）壓力大，重組并購活躍；對(duì)應(yīng)的投資選擇：1) 龍頭地產(chǎn)估值低，增長(zhǎng)潛力大；2）區(qū)域優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)公司；3）大量廉價(jià)土地儲(chǔ)備的公司；4）重組類地產(chǎn)公司。風(fēng)險(xiǎn)：1）經(jīng)濟(jì)二次調(diào)整與政策調(diào)控相；2）地產(chǎn)政策過于嚴(yán)厲導(dǎo)致超調(diào)；中的信息均來源于

4、已公開的資料，我公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。中的信息或所表達(dá)的意見并不所述持有中提到的公司所的頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資業(yè)務(wù)服務(wù)。亦可由中國國際金融的出價(jià)或征價(jià)。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)于提供。的僅為我公司所有，和個(gè)人不得以、刊登、或。2010 年 3 月 2 日房地產(chǎn)部房地產(chǎn)：2010 年 3 月 2 日目錄投資提示：政策，反彈在即，建議超配地產(chǎn)股32010 年行業(yè)將進(jìn)入整固期5政策日漸7升值有望助推地產(chǎn)板塊9地產(chǎn)公司業(yè)績(jī)確定、壓力有限11估值已經(jīng)具備安全邊際13圖表目錄圖表 1：可比公司估值3圖表 2：公司一覽4圖表 3：2010 年房地產(chǎn)市場(chǎng)將

5、進(jìn)入整固期5圖表 4：2010 年行業(yè)將進(jìn)入補(bǔ)庫存階段5圖表 5：商品住宅銷售額中按揭占比6圖表 6：住宅市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性差異顯著6圖表 7：正在執(zhí)行以及后續(xù)可能推出的房地產(chǎn)調(diào)控政策一覽7圖表 8：土地資源及城鎮(zhèn)建設(shè)用地（建成區(qū)）（萬平方公里）8圖表 9：美、日城市用地（建成區(qū)）8圖表 10：主流地產(chǎn)公司 2010 年業(yè)績(jī)鎖定程度平均達(dá)到 69%，確定性強(qiáng)11圖表 11：目前上市公司資產(chǎn)負(fù)債情況明顯好于 08 年初11圖表 12：龍頭地產(chǎn)公司現(xiàn)金流狀況壓力測(cè)試一覽12圖表 13：A/H股主要性地產(chǎn)公司目前估值與 08 年 9 月最低點(diǎn)比較13圖表 14：主要公司歷史NAV折讓情況13圖表 15：主要

6、公司 2010 年底NAV對(duì) 2010 年房?jī)r(jià)漲幅的敏感性分析14圖表 16：主要公司 2010 年底NAV對(duì) 2010 年房?jī)r(jià)漲幅的敏感程度排序14中的信息均來源于已公開的資料，我公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。中的信息或所表達(dá)的意見并不所述持有中提到的公司所的頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資業(yè)務(wù)服務(wù)。亦可由中國國際金融的出價(jià)或征價(jià)。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)于提供。的僅為我公司2所有，和個(gè)人不得以、刊登、或。部投資提示：政策，反彈在即，建議超配地產(chǎn)股受政策調(diào)控影響和對(duì)未來地產(chǎn)破掉的擔(dān)心，地產(chǎn)板塊有了近八個(gè)月的調(diào)整期，累計(jì)跌幅達(dá) 30%40%；認(rèn)為當(dāng)前地產(chǎn)板塊

7、股值已經(jīng)反應(yīng)了進(jìn)一步政策調(diào)控以及房?jī)r(jià)下跌的預(yù)期，未來繼續(xù)下跌的空間有限，建議買入地產(chǎn)股，認(rèn)為未來一個(gè)季度地產(chǎn)股有 30%的上漲空間。目前地產(chǎn)板塊已經(jīng)反映了較為悲觀的政策的市場(chǎng)預(yù)期，獲得相對(duì)收益的機(jī)會(huì)已經(jīng)出現(xiàn)，而未來的主要催化劑在于 1)后政策，2)企業(yè)銷售數(shù)據(jù)改善，3)升值趨勢(shì)。對(duì)于 2010 年行業(yè)的主要判斷是：1）行業(yè)集中度提高，看周轉(zhuǎn)而非看利潤(rùn)率；2）一線城市較大，二三線成為市場(chǎng)主力；3）高檔商品房受抑制，看好普品住宅銷售；4）壓力大，重組并購活躍；因此，到選擇上，看好，1) 龍頭地產(chǎn)估值低，增長(zhǎng)潛力大；2）區(qū)域優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)公司；3）大量廉價(jià)土地儲(chǔ)備的公司；4）重組類地產(chǎn)公司。圖表 1：可比

8、公司估值資料來源，中金公司部中的信息均來源于已公開的資料，我公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。中的信息或所表達(dá)的意見并不所述持有中提到的公司所的頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資業(yè)務(wù)服務(wù)。亦可由中國國際金融的出價(jià)或征價(jià)。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)于提供。的僅為我公司3所有，和個(gè)人不得以、刊登、或。公司名稱 代碼當(dāng)前評(píng)級(jí)當(dāng)前股價(jià) 目標(biāo)價(jià) 上漲 總市值(元)(元) 空間 (十億元)2010 3 12010 3 1每股收益CAGR(元)08A 09E 10E 11E 09-11E市盈率08A 09E 10E 11E市凈率08A 09E 10E 11E每股NAV溢/折價(jià)(元

9、)09A 10E 09A 10E資產(chǎn)負(fù)債率 凈負(fù)債率(%)(%)08A08A總儲(chǔ)備 權(quán)益儲(chǔ)備(百萬平米) (百萬平米)審慎審慎審慎審慎審慎審慎中性中性中性中性67%33%70%81%57%30%46%10%82%180%71%109%77%210%64%56%66%66%68%74%58%78%64%79%63%47%50%24%61%80%64%77%64%74%42.332.912.110.76.310.48.329.01.8側(cè)重開發(fā):萬科000002金地600

10、383招商地產(chǎn)000024金融街000402首開600376保利地產(chǎn)600048冠城大通600067華發(fā)600325城建600266榮盛發(fā)展002146棲霞建設(shè)600533中華企業(yè)600675陽光000608億城000616大龍地產(chǎn)600159平均值中間值9.412.723.110.818.719.812.716.116.418.06.313.611.67.315.4n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a. 101.1n.a. 31.5n.a. 36.6n.a. 26.8n.a. 21.5n.a. 69.8

11、n.a.7.8n.a. 13.2n.a. 12.1n.a. 16.1n.a.6.6n.a. 14.8n.a.6.2n.a.6.5n.a.6.40.370.340.710.420.500.640.280.800.430.410.180.430.050.300.010.48 0.670.65 0.960.93 1.240.55 0.660.70 1.001.00 1.250.40 0.930.96 1.040.62 0.810.65 0.950.21 0.330.58 0.530.50 0.580.32 0.380.82 0.960.83 31%1.19 36%1.64 33%0.75 17%1.

12、30 36%1.40 18%1.40 87%1.14 9%0.90 21%1.31 41%0.42 41%0.66 6%0.46 -4%0.48 22%1.32 27%28%27%25.737.432.225.837.731.244.820.238.443.535.231.8218.424.22,706.233.833.719.5 14.119.6 13.224.8 18.619.6 16.426.5 18.719.8 15.931.9 13.716.8 15.526.5 20.327.5 18.929.6 19.423.2 25.523.2 20.122.4 19.118.8 16.023.

13、3 17.723.2 18.611.410.714.114.414.418.213.714.920.625.315.111.714.85.0 2.32.0 1.82.4 2.11.7 1.52.3 2.02.8 2.43.9 3.02.5 2.23.0 2.54.3 3.72.4 2.24.0 3.43.2 2.72.3 2.14.1 3.22.9 2.52.8 2.32.01.82.02.32.02.13.01.93.02.1

14、2.010.615.827.315.424.021.915.121.519.010.05.812.911.617.830.716.227.322.516.423.320.416.07.914.7-11%-20%-16%-30%-22%-9%-16%-25%-14%45%-12%14%15%26%19%-4%-12%-18%-29%-25%-33%-32%-12%-23%-31%-20%13%-20%3%9%17%5%-13%-20%開發(fā)和持有:浦東金橋 600639陸家嘴600663中國國貿(mào)600007平均值中間值萬科B200002金橋B900911

15、陸家B900932平均值中間值中性中性12.623.111.3(HK$)n.a.n.a.n.a.(HK$)n.a.9.1n.a. 37.6n.a. 11.4(HK$ bn)87% 117.696% 10.525% 43.70.330.470.35(HK$)0.430.380.550.40 0.460.55 0.560.30 0.32(HK$) (HK$)0.55 0.780.45 0.530.63 0.650.54 16%0.65 8%0.43 20%15%16%(HK$)1.01 35%0.65 20%0.79 12%26%28%38.449.13

16、2.239.938.420.218.825.6 27.441.8 41.437.6 35.737.1 34.837.6 35.715.6 11.116.0 13.422.3 21.517.4 14.415.9 12.523.635.826.228.626.28.511.017.83.1 2.84.6 4.12.5 2.43.4 3.13.1 2.82.2 2.01.6 1.52.4 2.31.9 1.81.9 1.61.515.618.410.

17、9(HK$)12.017.720.917.318.810.9(HK$)13.520.121.8-19%26%3%3%3%-29%-59%-33%-42%-40%-27%23%4%0%4%-36%-64%-36%-47%-45%43%43%47%-26%48%74%46%30%47%43%67%33%43%43%47%-26%53%20%52%31%42.33.63.1H股中性 中性 中性 中性 無評(píng)級(jí)無評(píng)級(jí)(HK$)16.516.72.93.012.43.42.2(HK$)22.

18、924.05.04.814.710.34.316.43.63.8(HK$ bn)39% 134.543% 84.272%5.982% 17.233% 40.545% 23.659% 10.637% 38.416% 45.736% 24.833% 39.828% 47.923% 45.925% 19.86%50.973%9.0(HK$)0.490.350.220.520.270.090.200.420.040.090.730.360.100.510.010.09(HK$) (HK$)0.70 0.950.57 0.830.30 0.390.63 1.000

19、.31 0.450.13 0.160.25 0.350.66 0.940.30 0.510.19 0.360.88 1.190.92 1.160.15 0.200.33 0.320.03 0.320.26 0.36(HK$)1.19 31%1.11 40%0.55 35%1.73 66%0.63 42%0.13 -2%0.51 43%1.23 37%0.71 53%0.45 53%1.67 38%1.49 28%0.27 32%0.35 4%0.38 246%0.40 23%35%37%33.847.813.220.327.028.615.125.7223.733.616.837.428.67

20、.8298.623.338.927.023.6 17.329.4 20.29.6 7.316.7 10.422.9 16.119.5 15.712.2 8.616.4 11.429.4 17.416.4 9.014.1 10.414.8 11.718.4 14.212.1 12.3107.0 10.68.3 6.117.6 12.416.4 11.613.911.59.110.59.99.04.02.612.62.11.02.33.3 3.0

21、2.3 2.11.1 1.01.7 1.51.9 1.71.6 1.50.9 0.82.4 2.03.5 2.82.3 1.82.1 1.82.0 1.72.0 1.80.9 0.83.8 2.71.6 1.22.1 1.82.0 2.01.01.51.4(HK$)14.418.47.06.46.63.05.0(HK$)17.620.07.123.916.310.35.420.54.05.414%-9%-

22、59%-51%-21%-41%-53%-27%1%-33%-32%-22%-23%-40%11%-56%-28%-29%-6%-16%-59%-56%-32%-45%-56%-34%-14%-41%-40%-30%-35%-44%-15%-60%-36%-37%62%47%49%43%68%76%76%140%59%33%60%40%58%66%61%35%88%228%93%672%73%123%59%66%61%32%45%36%80%223%76%84%67%122%61%66%33.530.027.726.418.412.922.513.628

23、.729.023.520.016.916.427.126.730.427.945.245.013.710.550.5中國海外 6881109首創(chuàng)置業(yè) 2868綠城中國 3900遠(yuǎn)洋地產(chǎn) 3377地產(chǎn) 817深控股604雅居樂3383龍湖地產(chǎn)960恒盛地產(chǎn)845富力地產(chǎn)2777世茂地產(chǎn)813碧桂園2007地產(chǎn)272地產(chǎn)3333寶龍地產(chǎn)1238平均值中間值B股房地產(chǎn)：2010 年 3 月 2 日?qǐng)D表 2：公司一覽資料來源Bloomberg，中金公司部中的信息均來源于已公開的資料，我公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。持有中提到的公司所的頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提

24、供或爭(zhēng)取提供投資中的信息或所表達(dá)的意見并不所述業(yè)務(wù)服務(wù)。亦可由中國國際金融的出價(jià)或征價(jià)。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)于提供。的僅為我公司4所有，和個(gè)人不得以、刊登、或。分類公司當(dāng)前評(píng)級(jí)每股收益CAGR 09E10E11E 08-10E市盈率09E10E11E每股NAV溢/折價(jià)(元)09A10E09A10E10年股價(jià)推動(dòng)龍頭地產(chǎn)萬科0.48 0.670.8331%19.5 14.111.410.611.6-11%-18%1) 行業(yè)龍頭享有估值溢價(jià)；2）10年可售資源相對(duì)豐富金地0.65 0.961.1936%19.6 13.210.715.817.8-20%-29%相對(duì)便宜的估值；09年上半年城

25、市補(bǔ)地，后續(xù)供應(yīng)充足；3）項(xiàng)目布局合理，對(duì)房?jī)r(jià)上漲敏感性更高保利地產(chǎn)審慎1.00 1.251.4018%19.8 15.914.121.922.5-9%-12%1) 銷售繼續(xù)維持快速增長(zhǎng); 2）繼續(xù)保持快速拿地?cái)U(kuò)張趨勢(shì); 3）獲得三大城市優(yōu)質(zhì)土地資源區(qū)域龍頭首開0.70 1.001.3036%26.5 18.714.424.027.3-22%-32%地區(qū)儲(chǔ)備豐富，有望受益于房?jī)r(jià)上漲；京外地區(qū)銷量增長(zhǎng)加快棲霞建設(shè)審慎0.21 0.330.4241%29.6 19.4-12%-20%良好的銷售將維持，10年業(yè)績(jī)確定性高；無錫市場(chǎng)持續(xù)向好公司回歸南京獲得優(yōu)質(zhì)土地資源冠城大通審慎0

26、.40 0.931.4087%31.9 16.4-16%-23%公司10年業(yè)績(jī)確定性高，銷售持續(xù)增長(zhǎng)將受益于市場(chǎng)持續(xù)向好土地儲(chǔ)備擴(kuò)張業(yè)績(jī)可持續(xù)性商業(yè)地產(chǎn)金融街0.55 0.660.7517%19.6 16.414.415.416.2-30%-33%相對(duì)便宜的估值；商業(yè)物業(yè)市場(chǎng)觸底回升；3）、項(xiàng)目持續(xù)旺銷浦東金橋0.40 0.460.5416%31.8 27.423.615.617.3-19%-27%相對(duì)便宜的估值；商業(yè)物業(yè)市場(chǎng)觸底回升；3）REITs推出部2010 年行業(yè)將進(jìn)入整固期行業(yè) 2010 年將進(jìn)入整固期，調(diào)整空間有限：回顧 2009 年，房地產(chǎn)市場(chǎng)異?；鸨饕?/p>

27、因在于在供給有限的情況下，超額的貨幣投放以及信貸放松， 認(rèn)為，2010 年將是行業(yè)整體補(bǔ)庫存以減少供需缺口的一年，短期內(nèi)供給的增加、有難度，而信貸投放存在一定的慣性，在 性依然充裕的情況下， 的擠壓是循序漸進(jìn)的，行業(yè)不會(huì)出現(xiàn)大幅調(diào)整，整體上，行業(yè)將進(jìn)入一個(gè)整固期，供需缺口將縮小，但結(jié)構(gòu)性會(huì)更加明顯，2010 年二、三線城市將成為市場(chǎng)主力。圖表 3：2010 年房地產(chǎn)市場(chǎng)將進(jìn)入整固期資料來源 CEIC，中金公司部行業(yè)整體將再庫存，但供求平衡要等到下半年：主要觀察的可售面積去化指標(biāo)顯示，自 08 年以來，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆，庫存的去化速度呈加快態(tài)勢(shì)，按目前的水平，商品住宅去化需要 7 個(gè)月，而商品

28、房?jī)H需要 5 個(gè)月。認(rèn)為 2010 年行業(yè)整體上將再庫存，但新開工到形成供應(yīng)一般有 6 個(gè)月左右的時(shí)滯，因此，要達(dá)到供求平衡狀態(tài)需要等到下半年。圖表 4：2010 年行業(yè)將進(jìn)入補(bǔ)庫存階段2008.82008.122009.12009.42009.72009.92010.108年08月平均值： 18個(gè)月08年12月平均值： 16個(gè)月08年08月平均值： 17個(gè)月08年12月平均值： 16個(gè)月（月）4509年01月平均值： 13個(gè)月09年04月平均值： 8個(gè)月09年07月平均值： 7個(gè)月09年12月平均值： 6個(gè)月10年01月平均值： 7個(gè)月09年01月平均值： 13個(gè)月09年04月平均值： 4個(gè)

29、月09年07月平均值： 4個(gè)月09年09月平均值： 3個(gè)月10年01月平均值： 5個(gè)月403530252015105-東莞福州蘇州南京杭州重慶資料來源 CRED，中金公司部中的信息均來源于已公開的資料，我公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。持有中提到的公司所的頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資中的信息或所表達(dá)的意見并不所述業(yè)務(wù)服務(wù)。亦可由中國國際金融的出價(jià)或征價(jià)。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)于提供。的僅為我公司5所有，和個(gè)人不得以、刊登、或。商品房商品住宅1100(百萬平方米)商品房竣工面積(左軸)(元/平方米)6,000商品房銷售面積(左軸) 1000商品房銷售單價(jià)(

30、右軸)5,5009005,0008004,5007004,0006003,5005003,0004003002,5002002,0001001,50001,0003008 2009 2010E房地產(chǎn)：2010 年 3 月 2 日2010 年信貸收縮將抑制部分需求：2009 年 9.59 萬億元信貸投放推動(dòng)商品住宅銷售額中按揭占比較 08 年提升了 11 個(gè)百分點(diǎn)至 36%，為 05 年以來的歷史。而進(jìn)入 2010 年，看到兩個(gè)方面的邊際效用減少，一個(gè)是信貸投放總量的減少，二是對(duì)于按揭的總體風(fēng)險(xiǎn)控制，因此，預(yù)計(jì) 2010 年信貸收縮將抑制部分購房需求，而按揭占銷售額比例將降低至 22%左右。圖表

31、 5：商品住宅銷售額中按揭占比資料來源 CRED，中金公司部 注 05 年之前，商品住宅銷售額只統(tǒng)計(jì)現(xiàn)房銷售商品房均價(jià)有下調(diào)壓力，行業(yè)將呈結(jié)構(gòu)性調(diào)整：從統(tǒng)計(jì)的 30 個(gè)大中城市商品房成交數(shù)據(jù)來看，30 大城市銷售金額/面積占比分別從 2008 年的 45%/23%至 2009 年的 57%/34%，因此，2009 年商品房均價(jià) 23.5%的同比漲幅，來自于前 30 大城市成交量占比，認(rèn)為，2010 年，房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性將更為明顯，一線城市較大，二、三線城市成交量將并成為市場(chǎng)主力，而商品房均價(jià)將呈小幅下降趨勢(shì)。圖表 6：住宅市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性差異顯著30大城市銷售金額占30大城市銷售面積占70%57%6

32、0%50%45%40%34%30%23%20%10%0%20082009資料來源 CRIC，中金公司部中的信息均來源于已公開的資料，我公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。中的信息或所表達(dá)的意見并不所述持有中提到的公司所的頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資業(yè)務(wù)服務(wù)。亦可由中國國際金融的出價(jià)或征價(jià)。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)于提供。的僅為我公司6所有，和個(gè)人不得以、刊登、或。商品房均價(jià)(元/平米)20092008YoY30大城市7,8417,3386.9%其他城市3,0362,72411.5%4,6853,79323.5%商品房銷售面積(萬平米)20092008YoY30

33、大城市32,15115,282110%其他城市61,56250,66722%93,71365,94942%商品房銷售金額(億元)20092008YoY30大城市25,20811,214125%其他城市18,69213,80135%43,90025,01476%(%)商品住宅銷售額中按揭比例75.0%65.0%55.0%45.0%35.0%25.0%15.0%5.0%68%58% 56%56%42%49%十年平均值:41%36%30%25%22%16%17%199920002001200220032004200520062007200820092010E部政策日漸行業(yè)政策框架已定，未來看執(zhí)行效果

34、，而 2010 年上半年政策將繼續(xù)嚴(yán)格：按照目前的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，主要是抑制通脹，其中很重要的要抑制房地產(chǎn)，由于增加供給并調(diào)整結(jié)構(gòu)難度大且見效慢，抑制需求也是成為短期內(nèi)最重要段，政策的嚴(yán)厲程度將回到 07 年，認(rèn)為政策目的是維持行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，房地產(chǎn)的擠壓要逐步實(shí)現(xiàn)，由于目前利率水平較低，政策超調(diào)的概率不大。圖表 7：正在執(zhí)行以及后續(xù)可能推出的房地產(chǎn)調(diào)控政策一覽資料來源 中金公司部中的信息均來源于已公開的資料，我公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。中的信息或所表達(dá)的意見并不所述持有中提到的公司所的頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資業(yè)務(wù)服務(wù)。亦可由中國國際金融的出價(jià)或征價(jià)。我公

35、司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)于提供。的僅為我公司7所有，和個(gè)人不得以、刊登、或。政策方向可能措施實(shí)施可能性中論1差異化的信貸政策嚴(yán)格收緊二套房信貸至1.1倍利率高該政策將短期內(nèi)抑制投資性需求，有利于房?jī)r(jià)漲幅趨緩，但效果如何還看執(zhí)行力度。首次置業(yè)首付比例視客戶質(zhì)量上調(diào)至30%低對(duì)自住/改善型需求會(huì)有打擊，有效需求將受到較大抑制。首次置業(yè)7折利率由自行差異化調(diào)整高如上調(diào)至8.5折，隱含房?jī)r(jià)漲10%左右，但預(yù)期中小有動(dòng)力搶占市場(chǎng)份額，低利率放貸。2促進(jìn)有效供應(yīng)加快供地、推地速度高土地供應(yīng)會(huì)增加，地價(jià)平抑之后將傳導(dǎo)至房?jī)r(jià)，而先期的土地收以較好的形式退出，地產(chǎn)公司大量現(xiàn)金也將轉(zhuǎn)化為土地進(jìn)入下一輪再庫存，但一

36、線城市土地供應(yīng)大幅增加有難度，供應(yīng)依然會(huì)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性不平衡。土地供應(yīng)容積率高城區(qū)體量加大意味著利好原有低密度資源較豐富的公司打擊囤地，加大閑置土地處置力度高如果執(zhí)行力度較大則會(huì)對(duì)市場(chǎng)供應(yīng)量的起到明顯作用，難度在于很難處置歷史遺留問題3區(qū)域化措施契稅、二手房土地、印花稅減免取消中對(duì)于交易成本影響在1%-2%之間，預(yù)計(jì)將由地方自行處理。出臺(tái)物業(yè)稅低判斷短期內(nèi)實(shí)施難度非常大，出臺(tái)可能性較小，原因有二，1）涉及面廣，打擊面大，將直接擠出需求，有悖政策穩(wěn)定；2）可執(zhí)行性差，對(duì)于房屋價(jià)值的評(píng)估體系、 儲(chǔ)備尚未完善。4保障房建設(shè)提速加快保障房供地速度高土地供應(yīng)計(jì)劃將可能向保障房建設(shè)傾斜，但預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)適用房并不明

37、顯，廉租房建設(shè)將是重點(diǎn)。共建形式改造高意味著社會(huì)參與力度加大，在容許的情況下，土地供應(yīng)及信貸會(huì)有操作余地。5加強(qiáng)市場(chǎng)完善招拍掛制度高意味著可能會(huì)有招拍掛的補(bǔ)充制度在推廣，如草擬的“勾地制”及的城市更新制度。規(guī)范商品房預(yù)售制度高預(yù)售制度可能會(huì)更加嚴(yán)格，捂盤現(xiàn)象將受到打擊。6開發(fā)商融資限制資本市場(chǎng)融資高開發(fā)商資本市場(chǎng)融資難度將加大，再融資進(jìn)程將拉長(zhǎng)7開發(fā)商信貸嚴(yán)查土地信貸高將有利于控制房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)，抑制地價(jià)上漲8貨幣政策加息高提高成本、抑制需求房地產(chǎn)：2010 年 3 月 2 日中長(zhǎng)期土地供給增加是大趨勢(shì)：參照、及英格蘭土地利用結(jié)構(gòu)，我國建設(shè)用地及居住用地有非常大的增長(zhǎng)空間，、建成區(qū)城市用地分別

38、占面積的 3.1%和 4.2%；而我國該指標(biāo)為 0.33%，其中居住用地占比僅為0.11%；城市居住用地至少有 10 倍以上的擴(kuò)張空間。雖然短期內(nèi)土地財(cái)政難以改變，但往中長(zhǎng)期看，我地并不稀缺，未來將增加供給，土地資源屬性將減弱。圖表 8：土地資源及城鎮(zhèn)建設(shè)用地（建成區(qū)）（萬平方公里）土地資源城鎮(zhèn)建設(shè)用地（建成區(qū)）圖表 9：美、日城市用地（建成區(qū)）Ruben N. Lubowski .etc, Major Uses of Landhe Unitedes, 2002；資料來源la .edu/eas/japan/geography/landuse2.htm。中的信息均來源于已公開的資料，我公司對(duì)這些

39、信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。持有中提到的公司所的頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資中的信息或所表達(dá)的意見并不所述業(yè)務(wù)服務(wù)。亦可由中國國際金融的出價(jià)或征價(jià)。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)于提供。的僅為我公司8所有，和個(gè)人不得以、刊登、或。（2002年）（1992年）10.1%4 2% 3.1%1.0%3.1%19.5%農(nóng)用地8.3%牧草地林地農(nóng)用地13.1%林地其他用地特殊用地14.6%城市用地（建成區(qū)）城市用地（建成區(qū)公路25.9%其他用地荒地68.7%28.8%農(nóng)村集體建設(shè)用地特殊用地城鎮(zhèn)建設(shè)用地, 3%耕地綠地3%0%13%9%居住用地園地耕地市政公用設(shè)施用地居住用地公

40、共設(shè)施1%園地4%30%未利用地,工業(yè)用地28%林地道路廣場(chǎng)用地倉儲(chǔ)用地牧草地10%對(duì)通用地林地其他農(nóng)用地道路廣場(chǎng)用地25%未利用地對(duì)通用地城鎮(zhèn)建設(shè)用地6%市政公用設(shè)施用地其他農(nóng)用地農(nóng)村集體建設(shè)用地倉儲(chǔ)用地綠地3%4%特殊用地牧草地公共設(shè)施27%12%工業(yè)用地22%資料來源 土地利用總體規(guī)劃綱要（2006-2020 年），建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒（2007 年）部升值有望助推地產(chǎn)板塊升值將是地產(chǎn)股催化劑：2010 年宏觀政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的影響主要在于升值以及加息，中金公司宏觀組認(rèn)為，加息可能延后，1 季度加息可能性較低，而升值或提前，預(yù)期 3、4 月份可能啟動(dòng)升值，全年對(duì)升值 3%5%。國際經(jīng)驗(yàn)表明，在本

41、幣升值周期中，地產(chǎn)股往往能夠取得較好的收益，而從我國上一個(gè)升值周期的情況來看，升值與股價(jià)存在較為明顯的正相關(guān)關(guān)系，因此，隨著升值預(yù)期，未來一段時(shí)間地產(chǎn)板塊有望表現(xiàn)強(qiáng)勁。圖表 1：房?jī)r(jià)走勢(shì)與匯率變化正相關(guān)韓國新加坡資料來源：CEIC, Bloomberg、中金公司部中的信息均來源于已公開的資料，我公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。持有中提到的公司所的頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資中的信息或所表達(dá)的意見并不所述業(yè)務(wù)服務(wù)。亦可由中國國際金融的出價(jià)或征價(jià)。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)于提供。的僅為我公司9所有，和個(gè)人不得以、刊登、或。SPD Curncy (LHS)USD

42、/1000 SPDSingapore Property Price Index (RHS)200160120804001993 1995 1998 2000 2003 2005 2008USD/1000 JPYJPY Curncy (LHS)14Japan Land Price Index (RHS)17012150130101108906704502301971 1974 1978 1982 1986 1989 1993 1997 2001 2004 2008USD/1000 KRWKRW Curncy (LHS)2.0Korea House Price Index (RHS)1101.81

43、001.6901.4801.2701.00.8600.6500.4400.2300.0201986198819911993199619982001200320062008USD/1000Curncy (LHS)44Sinyi Property Index (RHS)150401303611032289024701991 1993 1995 1996 1998 2000 2002 2003 2005 2007 2009房地產(chǎn)：2010 年 3 月 2 日?qǐng)D表 2：地產(chǎn)股走勢(shì)與匯率變化正相關(guān)韓國資料來源：Bloomberg、中金公司部圖表 3：升值預(yù)期和房地產(chǎn)走勢(shì)升值預(yù)期和房地產(chǎn)走勢(shì)8.05000

44、7.8450012個(gè)月 NDF地產(chǎn)股指數(shù)7.64000中金7.435007.230007.06.8250020006.615006.410006.25006.00資料來源：Bloomberg、中金公司部中的信息均來源于已公開的資料，我公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。中的信息或所表達(dá)的意見并不所述的出價(jià)或征價(jià)。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)于提供。的僅為我公司10持有中提到的公司所的頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資業(yè)務(wù)服務(wù)。亦可由中國國際金融所有，和個(gè)人不得以、刊登、或。HK20.0新鴻產(chǎn) 股價(jià)表現(xiàn)（左軸）130.018.0指數(shù)（左軸） HKD Curncy (USD

45、/1000 HKD) (右軸)129.516.014.0129.012.010.0128.58.0128.06.04.0127.52.0-127.02003200420052006200720082009Japan8.0三菱地所 股價(jià)表現(xiàn)（左軸）16.0日經(jīng)225指數(shù)（左軸） 7.0JPY Curncy (USD/1000 JPD)（ 右軸）14.06.05.012.04.010.03.02.08.01.06.0-1.04.01985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009Korea3.0Korea Real Es

46、 e Invest 股價(jià)表現(xiàn)（ 左軸）1.32.5韓國KOSPI指數(shù)（ 左軸）1.2KRW Curncy (USD/1000 KRW)（ 右軸）2.01.0-0.50.7-1.00.62001200220032004200520062007200820095.0啟富工程 股價(jià)表現(xiàn)（ 左軸）33.1指數(shù)（ 左軸）4.0Curncy (USD/1000)（ 右軸）33.032.93.032.82.032.732.61.032.5-32.4-1.032.32000200120022003200420052006200720082009部地產(chǎn)公司業(yè)績(jī)確定、壓力有限2

47、010 年業(yè)績(jī)確定性擔(dān)憂，資產(chǎn)負(fù)債情況也好于 08 年：匯總的主流地產(chǎn)公司數(shù)據(jù)顯示，2009 年底已售未結(jié)收入占 2010 年收入的平均預(yù)計(jì)將達(dá)到 65%，而同時(shí)目前上市公司的資產(chǎn)負(fù)債狀況也明顯好于 07 年底08 年初，以三季報(bào)數(shù)據(jù)來看，覆蓋的公司平均凈負(fù)債率僅 26%，較 07 年底降低 49 個(gè)百分點(diǎn)，而現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例以及預(yù)付款占總資產(chǎn)比例都分別較 07 年底5 個(gè)百分點(diǎn)和 8 個(gè)百分點(diǎn)。圖表 10：主流地產(chǎn)公司 2010 年業(yè)績(jī)鎖定程度平均達(dá)到 69%，確定性強(qiáng)恒盛地產(chǎn)龍湖地產(chǎn)中國海外3,74310,96014,2506,1002,0005,4002,5006,1002,5209,2

48、003,00021927,3409,00013,8856,70518,34442,05525,22022,50014,00020,00024,20033,40023,20010,6005,02163,43021,04543,3805,72110,07022,62411,46513,8709,09513,69817,1048,73115,1335,3932,81948,31612,26222,3438,53113,08533,72018,13218,91414,20517,17221,58412,99118,4176,9943,84859,99016,57429,987平均值55%103%70%

49、77%39%51%36%43%147%66%82%44%50%75%82%69%Rmb Rmb HK$ HK$ Rmb Rmb Rmb Rmb Rmb Rmb Rmb HK$ Rmb RmbRmb世茂地產(chǎn)遠(yuǎn)洋地產(chǎn)雅居樂 富力地產(chǎn)綠城中國碧桂園 首創(chuàng)控股萬科 金地保利地產(chǎn)資料來源 Wind，公司公告，中金公司部圖表 11：目前上市公司資產(chǎn)負(fù)債情況明顯好于 08 年初資料來源 Wind，中金公司部中的信息均來源于已公開的資料，我公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。中的信息或所表達(dá)的意見并不所述的出價(jià)或征價(jià)。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)于提供。的僅為我公司11持有中提到的公司所的頭寸并進(jìn)行交

50、易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資業(yè)務(wù)服務(wù)。亦可由中國國際金融所有，和個(gè)人不得以、刊登、或。公司凈負(fù)債率Dec-07Dec-08Jun-09Sep-09現(xiàn)金/總資產(chǎn)Dec-07Dec-08Jun-09Sep-09預(yù)付款/總資產(chǎn)Dec-07Dec-08Jun-09Sep-09萬科金地招商地產(chǎn)金融街 首開保利地產(chǎn)華發(fā)城建榮盛發(fā)展棲霞建設(shè)中華企業(yè)陽光億城大龍地產(chǎn)冠城大通23%65%66%40%189%59%62%30%50%102%88%25%12%32%278%33%11%81%36%30%12%10%21%180%47%109%72%56%-77%66%48%74%57%78%62%79%4

51、4%47%-12%24%-2%80%57%210%131%10%25%3%24%21%22%29%29%28%52%36%-34%-2%29%114%17%10%14%15%14%11%17%13%11%18%13%14%26%29%17%17%22%13%15%20%21%27%27%13%31%10%15%14%24%11%17%11%14%15%21%15%23%10%20%13%20%3%5%10%7%21%21%24%32%31%21%26%20%18%18%25%28%13%3%14%22%15%1%6%19%27%35%18%18%9%11%18%16%0%6%20%24%15%

52、26%7%16%1%3%16%16%18%30%23%27%11%18%15%24%3%9%7%8%7%21%15%32%6%11%1%25%27%29%19%7%16%36%31%24%26%18%10%31%40%12%27%平均值75%77%34%26%16%13%19%21%15%11%19%23%(百萬)2008年2009年2009預(yù)計(jì)開發(fā)項(xiàng)目 2010預(yù)計(jì)開發(fā)項(xiàng)目 2010年已確定的銷幣種已售未結(jié)合同銷售額銷售收入銷售收入售收入占比房地產(chǎn)：2010 年 3 月 2 日龍頭地產(chǎn)公司 2010 年現(xiàn)金支付壓力并不大：的壓力測(cè)試模型顯示，在最嚴(yán)峻情況下（即 2010 年公司不新增融資并按

53、計(jì)劃償付負(fù)債、進(jìn)行土地款支付和資本支出），龍頭公司 2010 年只需要完成 25%40%的銷售即可保證期末賬面現(xiàn)金大于零；在比較中性的預(yù)期下（完成 70%左右的銷售），則龍頭公司將普遍保持凈現(xiàn)金狀態(tài)，而凈負(fù)債率基本會(huì)在-50%左右。圖表 12：龍頭地產(chǎn)公司現(xiàn)金流狀況壓力測(cè)試一覽9.0970%69,76369,7632.7470%24,94724,9476.6770%52,09352,0936.6070%50,41150,4113.7170%28,97428,974估算預(yù)售面積預(yù)售比例預(yù)售金額現(xiàn)金流入20,5736,00024,43364,2642,1861,6008,99317,3048,93

54、56,26518,67341,8663,4027,00019,80038,8442,9356408,89217,251償還有息負(fù)債 應(yīng)付未付土地款cx現(xiàn)金流出31,2659,13510,7399,9871,222期初賬面現(xiàn)金36,764-71%16,778-46%20,966-54%21,555-21%12,945-6%期末賬面現(xiàn)金預(yù)計(jì)凈負(fù)債率資料來源Wind，中金公司部中的信息均來源于已公開的資料，我公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。持有中提到的公司所的頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資中的信息或所表達(dá)的意見并不所述的出價(jià)或征價(jià)。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)于提供。

55、的僅為我公司12業(yè)務(wù)服務(wù)。亦可由中國國際金融所有，和個(gè)人不得以、刊登、或?，F(xiàn)金臨界點(diǎn)(預(yù)售比例)28%16%38%36%35%(百萬元/百萬平方米)2010萬科金地保利中國海外部估值已經(jīng)具備安全邊際估值離歷史底部還差 20%30%，但已經(jīng)具備安全邊際：從歷史數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)的估值底部出現(xiàn)在 08 年 9 月，市值/當(dāng)年凈利潤(rùn)在 11 倍15 倍之間，股價(jià)較Forward NAV 折讓約 40%50%，而龍頭公司每平米權(quán)益儲(chǔ)備的市值在2000 元/平米左右，目前的估值離歷史最低水平還差 20%30%左右，認(rèn)為地產(chǎn)公司的估值難以回到 08 年水平，主要原因在于 08 年地產(chǎn)公司本見底。壓力，而目前地

56、產(chǎn)公司很充裕，NAV 下降空間有限，地產(chǎn)板塊估值已經(jīng)基圖表 13：A/H 股主要性地產(chǎn)公司目前估值與 08 年 9 月最低點(diǎn)比較資料來源 Wind，公司公告，中金公司部圖表 14：主要公司歷史 NAV 折讓情況資料來源，中金公司部中的信息均來源于已公開的資料，我公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。中的信息或所表達(dá)的意見并不所述持有中提到的公司所的頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資業(yè)務(wù)服務(wù)。亦可由中國國際金融的出價(jià)或征價(jià)。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)于提供。的僅為我公司13所有，和個(gè)人不得以、刊登、或。招商地產(chǎn)400% 股價(jià)對(duì)凈資產(chǎn)值的溢價(jià)/折價(jià)3002001000-10

57、093-0696-0699-0602-0605-0608-06金融街500%股價(jià)對(duì)凈資產(chǎn)值的溢價(jià)/折價(jià)4003002001000-10096-06 97-12 99-06 00-12 02-06 03-12 05-06 06-12 08-06 09-12金地300%股價(jià)對(duì)凈資產(chǎn)值的溢價(jià)/折價(jià)250200150100500-50-10001-12 02-12 03-12 04-12 05-12 06-12 07-12 08-12 09-12300%萬科250股價(jià)對(duì)凈資產(chǎn)值的溢價(jià)/折價(jià)200150100500-50-10092-12 94-12 96-12 98-12 00-12 02-12 04

58、-12 06-12 08-12(百萬元)市值/收入市值/凈利潤(rùn)市值/銷售市值/凈資產(chǎn)市值/權(quán)益土地儲(chǔ)備凈負(fù)債率萬科A金地保利地產(chǎn)中國海外富力地產(chǎn)YoY 萬科A金地保利地產(chǎn)中國海外富力地產(chǎn)200820101 501.660 951.661 862.413 093.174 943.371.611.3811%74%29%3%-32%-15%2008201015.2113.6711.0613.1912.9316.5613.8916.5219.5019.4612.199.67-10%19%28%19%0%-21%200820101.281.320.821.151.411.242.081.753.742.411.551.103%42%-12%-16%-35%-29%200820101.922.301.001.762.063.061.662.861.021.991.431.4120%76%49%72%96%-1%200820092,2723,0619582,9481,9553,1742,0853,6891,4132,6509361,19735%208%62%77%88%28%20082009E33%20%81%17%109%4