金融經(jīng)濟(jì)學(xué)二十五講課件 23講 行為金融學(xué)初探

1、第23講 行為金融學(xué)初探徐高 博士2019年5月20日23.1 引言：從理性框架到非理性框架理性框架：人會(huì)在約束條件下選擇對(duì)其最有利的選項(xiàng)均衡資產(chǎn)定價(jià)理論直接構(gòu)筑在理性人假設(shè)之上；無套利假設(shè)是理性的一個(gè)必要條件支撐理性假設(shè)的理念：在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，不理性的人和不理性的行為會(huì)逐步被淘汰，從而讓市場(chǎng)行為向理性收斂理性人組成的市場(chǎng)必然是有效市場(chǎng)（efficient market）市場(chǎng)中的價(jià)格總是反映了資產(chǎn)的基本面價(jià)值，價(jià)格總是正確的行為金融學(xué)（behavioral finance）對(duì)理性的偏離非理性行為：人不都是理性的噪聲交易者（noise traders）有限套利（limits to arbit

2、rage）：套利僅能在有限的程度上展開，從而不能快速消除市場(chǎng)中的錯(cuò)誤定價(jià)223.2 有限套利簡(jiǎn)介：套利面臨的限制因素基本面風(fēng)險(xiǎn)（fundamental risk）：很難找到完美的替代資產(chǎn)來對(duì)沖消除掉基本面的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施成本（implementation costs）：交易傭金、買賣價(jià)差、沖擊成本、搜尋確認(rèn)錯(cuò)誤定價(jià)的成本等因素妨礙套利行為的實(shí)施噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)（noise trader risk）：由噪聲交易者所引起的資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)可能在短期內(nèi)進(jìn)一步加劇，令套利者承受損失，甚至虧空出局市場(chǎng)在證明你正確之前，可能已經(jīng)先把你消滅掉了投資者需要敬畏市場(chǎng)，投資時(shí)留有余地，為市場(chǎng)更不利的走勢(shì)做好準(zhǔn)備模型風(fēng)險(xiǎn)（mo

3、del-based risk）：套利者用來發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)的模型可能是錯(cuò)誤的，從而使套利者在套利時(shí)有所保留323.3 投資績(jī)效約束下的有限套利模型設(shè)定Shleifer，Vishny發(fā)表于 1997年的文章The limits of arbitrage時(shí)間：三個(gè)時(shí)刻t=1,2,3，三個(gè)時(shí)刻之間沒有折現(xiàn)，無風(fēng)險(xiǎn)利率為0資產(chǎn)供給：總供給量為1的資產(chǎn)時(shí)刻1和2沒有支付時(shí)刻3會(huì)確定性地支付V兩類投資者之一：風(fēng)險(xiǎn)中性的套利者（arbitrageurs）套利者在每個(gè)時(shí)刻都清楚知道資產(chǎn)在時(shí)刻3的支付為V兩類投資者之二：噪聲交易者（noise traders）時(shí)刻3，噪聲交易者正確認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)支付為V時(shí)刻3的資產(chǎn)價(jià)格

4、p3=V噪聲交易者在時(shí)刻1與時(shí)刻2可能會(huì)將資產(chǎn)在時(shí)刻3的支付錯(cuò)誤認(rèn)為是V-St（St0）噪聲交易者可能會(huì)有悲觀的錯(cuò)誤認(rèn)知t=1,2時(shí)，噪聲交易者對(duì)資產(chǎn)的總需求為N(t)=(V-St)/pt噪聲交易者對(duì)資產(chǎn)估價(jià)越高，愿意拿出來購(gòu)買資產(chǎn)的資金量就越大就算ptV-St，噪聲交易者也愿意買入資產(chǎn)不可理喻的噪聲交易者需求函數(shù)為任意假設(shè)（ad hoc assumption）并非是推導(dǎo)出來的結(jié)論，帶有任意性423.3 投資績(jī)效約束下的有限套利模型設(shè)定（續(xù)）噪聲交易者認(rèn)知偏差的變化1時(shí)刻，噪聲交易者認(rèn)知偏差為S1，大小為套利者所知曉2時(shí)刻，噪聲交易者認(rèn)知偏差可能加劇為SS1（概率為q），也可能消除（概率1-q

5、）套利者資金量時(shí)刻1，套利者有外生給定的F1的資金可用來投資到資產(chǎn)上時(shí)刻2，套利者的可用資金將變成F2F2由其1、2兩時(shí)刻間的投資績(jī)效所決定模型關(guān)鍵點(diǎn)，后面詳述523.3 投資績(jī)效約束下的有限套利時(shí)刻2套利者行為時(shí)刻2，如果認(rèn)知偏差消除（S2=0），此時(shí)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)等于3時(shí)刻資產(chǎn)的支付p2=V因?yàn)榇藭r(shí)刻投資資產(chǎn)到3時(shí)刻的回報(bào)率為0，假設(shè)此種情況下套利者不在資產(chǎn)上投資時(shí)刻2，如果認(rèn)知偏差加深（S2=SS1），套利者考慮到時(shí)刻3資產(chǎn)價(jià)格一定會(huì)上漲到V，所以會(huì)在此時(shí)把自己所有的資金都投入到資產(chǎn)上此時(shí)此種狀況下套利者的資產(chǎn)總需求為A(2)=F2/p2此時(shí)此狀況下資產(chǎn)市場(chǎng)出清條件（供需相等）解出假設(shè)F2S

6、2套利者所擁有的資金量不足以使2時(shí)刻資產(chǎn)價(jià)格回到其基本面所對(duì)應(yīng)的價(jià)格V623.3 投資績(jī)效約束下的有限套利時(shí)刻1套利者行為時(shí)刻1，假設(shè)套利者投入D1的資金量（D1F1）在資產(chǎn)上套利者雖然擁有外生給定的F1的資金量，但他未必愿意將其都投入到資產(chǎn)上時(shí)刻1市場(chǎng)出清條件從中解出繼續(xù)假設(shè)F1S1（認(rèn)知誤差增大時(shí)），套利者應(yīng)該在時(shí)刻2將所有資金都投入到資產(chǎn)中，獲得如下時(shí)刻3的資金量站在1時(shí)刻，套利者3時(shí)刻的期望資金量為套利者在1時(shí)刻選擇D1（ 0D1F1 ）來最大化3時(shí)刻期望資金量923.3 投資績(jī)效約束下的有限套利套利者的優(yōu)化問題的求解期望資金量對(duì)D1的偏導(dǎo)數(shù)為這里是在求解套利者的微觀優(yōu)化問題，所以要將

7、p1與p2當(dāng)成外生給定的常數(shù)當(dāng)然，最終p1與p2的取值會(huì)受到D1的影響，但那是在均衡時(shí)，與這里不在同一個(gè)思考層次上偏導(dǎo)數(shù)代表了在時(shí)刻1邊際上增加一塊錢投資在資產(chǎn)上的資金，帶給時(shí)刻3期望資金量的邊際增量，由兩項(xiàng)組成2時(shí)刻資產(chǎn)價(jià)格回歸基本面V時(shí)，在資產(chǎn)上投資帶來的收益2時(shí)刻噪聲交易者的悲觀認(rèn)知誤差進(jìn)一步加劇時(shí)，在資產(chǎn)上投資帶來的損失可以證明，給定其他參數(shù)（V, S1, S, F1, a），存在一個(gè)q*，使得當(dāng)qq*時(shí)，D1F1，而當(dāng)qq*時(shí)，D1=F1q越小，說明時(shí)刻2資產(chǎn)價(jià)格回歸基本面的可能性越大，套利者自然越有動(dòng)機(jī)在時(shí)刻1多投資在資產(chǎn)上當(dāng)q小到一定程度，套利者會(huì)愿意把他1時(shí)刻所有的資金都放在資

8、產(chǎn)上1023.3 投資績(jī)效約束下的有限套利套利者全投資情形為簡(jiǎn)化分析，假設(shè)套利者在1時(shí)刻把所有資金都投入資產(chǎn)（D1=F1）意味著假設(shè)qS1）從中解出2時(shí)刻認(rèn)知偏差對(duì)2時(shí)刻的影響不存在套利者時(shí)， 2時(shí)刻資產(chǎn)價(jià)格為p2=V-S，此時(shí)dp2/dS=-1存在套利者時(shí)1123.3 投資績(jī)效約束下的有限套利對(duì)模型的討論套利者的存在未必會(huì)消除錯(cuò)誤定價(jià)，甚至可能加大錯(cuò)誤定價(jià)的程度有限套利，且套利者全投資情況下（D1=F1），套利者的存在加大了資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)（錯(cuò)誤認(rèn)知使價(jià)格下降得更多）有限套利，但套利者不全投資情況下（D1F1），套利者的存在不一定會(huì)加大資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，但錯(cuò)誤認(rèn)知仍然會(huì)使價(jià)格下降套利者資金量不受

9、限的情況下，2時(shí)刻資產(chǎn)價(jià)格一定為V，錯(cuò)誤認(rèn)知對(duì)價(jià)格無影響無限的套利力量會(huì)消除所有錯(cuò)誤定價(jià)套利者加大價(jià)格波動(dòng)的直覺噪聲交易者帶來的短期不利價(jià)格波動(dòng)讓套利者短期虧損，讓套利者套利能力受損在最好套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)（2時(shí)刻資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下降時(shí)），套利力量反而下降對(duì)國(guó)內(nèi)公募基金的討論國(guó)內(nèi)基金行業(yè)發(fā)展時(shí)間短，因缺乏長(zhǎng)期業(yè)績(jī)歷史，基民對(duì)基金經(jīng)理信任度不高，因而對(duì)基金短期業(yè)績(jī)高度敏感基民對(duì)基金短期業(yè)績(jī)的高敏感性使基金經(jīng)理面臨有限套利的約束，投資時(shí)在一定程度上出現(xiàn)跟隨市場(chǎng)短期波動(dòng)而“追漲殺跌”公募基金因而未能充分發(fā)揮出機(jī)構(gòu)投資者所應(yīng)有的市場(chǎng)穩(wěn)定器作用，反而可能加大了市場(chǎng)波動(dòng)1223.4 非理性認(rèn)知偏差假設(shè)有約束，研

10、究才有價(jià)值對(duì)噪聲交易者的假設(shè)可以有無數(shù)種，而在每種假設(shè)下都能構(gòu)建起一套邏輯這種靈活性對(duì)理論分析來說是災(zāi)難任意做非理性的假設(shè)看起來能解釋所有的事情，實(shí)際上什么也解釋不了規(guī)律都是建立在推演規(guī)律時(shí)所作的假設(shè)之上的如果任意做非理性的行為假設(shè)，那所推得的規(guī)律就只在特定假設(shè)上才會(huì)成立，而并非普遍適用這樣的規(guī)律就沒有價(jià)值只有在做假設(shè)時(shí)束縛住自己的手腳，理論才有解釋力理性假設(shè)是一個(gè)構(gòu)建理論的一個(gè)很好的紀(jì)律工具因?yàn)槔硇允俏ㄒ坏模幌穹抢硇阅菢佑袩o窮種可能直到最近二三十年，心理學(xué)家通過實(shí)驗(yàn)確定了一些普遍存在的人的行為和認(rèn)知偏差從這些普遍存在且被公認(rèn)的認(rèn)知偏差出發(fā)來做非理性的假設(shè)，就避免了假設(shè)的任意性正因?yàn)榇?，?/p>

11、為金融學(xué)才進(jìn)入了快速發(fā)展的軌道1323.4 非理性認(rèn)知偏差非理性的信念與偏好過度自信（overconfidence）：人們?cè)谧龀雠袛鄷r(shí)往往過度自信樂觀與一廂情愿（optimism and wishful thinking）：研究者發(fā)現(xiàn)，當(dāng)要求人們對(duì)自己的能力做出評(píng)價(jià)時(shí)，有超過90%的人認(rèn)為自己屬于前1/2這顯然是不可能的信念保持（belief perseverance）：當(dāng)人們形成了自己的觀點(diǎn)時(shí)，往往對(duì)這些觀點(diǎn)過于堅(jiān)持人們一方面不太愿意去搜索那些與自己觀點(diǎn)相反的證據(jù)另一方面，就算發(fā)現(xiàn)了這樣的證據(jù)，人們對(duì)待這些證據(jù)的態(tài)度也過于審慎展望理論（prospect theory）：評(píng)價(jià)與起點(diǎn)有關(guān)，人對(duì)損失更加敏感人對(duì)損失特別敏感，因而會(huì)表現(xiàn)出損失規(guī)避（loss aversion）人會(huì)對(duì)那些會(huì)帶來確定收益的東西更加看重，從而表現(xiàn)出確定性效應(yīng)（ce