金融經(jīng)濟學(xué)二十五講課件 23講 行為金融學(xué)初探

1、第23講 行為金融學(xué)初探徐高 博士2019年5月20日23.1 引言：從理性框架到非理性框架理性框架：人會在約束條件下選擇對其最有利的選項均衡資產(chǎn)定價理論直接構(gòu)筑在理性人假設(shè)之上；無套利假設(shè)是理性的一個必要條件支撐理性假設(shè)的理念：在激烈的市場競爭中，不理性的人和不理性的行為會逐步被淘汰，從而讓市場行為向理性收斂理性人組成的市場必然是有效市場（efficient market）市場中的價格總是反映了資產(chǎn)的基本面價值，價格總是正確的行為金融學(xué)（behavioral finance）對理性的偏離非理性行為：人不都是理性的噪聲交易者（noise traders）有限套利（limits to arbit

2、rage）：套利僅能在有限的程度上展開，從而不能快速消除市場中的錯誤定價223.2 有限套利簡介：套利面臨的限制因素基本面風(fēng)險（fundamental risk）：很難找到完美的替代資產(chǎn)來對沖消除掉基本面的風(fēng)險實施成本（implementation costs）：交易傭金、買賣價差、沖擊成本、搜尋確認錯誤定價的成本等因素妨礙套利行為的實施噪聲交易者風(fēng)險（noise trader risk）：由噪聲交易者所引起的資產(chǎn)錯誤定價可能在短期內(nèi)進一步加劇，令套利者承受損失，甚至虧空出局市場在證明你正確之前，可能已經(jīng)先把你消滅掉了投資者需要敬畏市場，投資時留有余地，為市場更不利的走勢做好準備模型風(fēng)險（mo

3、del-based risk）：套利者用來發(fā)現(xiàn)錯誤定價的模型可能是錯誤的，從而使套利者在套利時有所保留323.3 投資績效約束下的有限套利模型設(shè)定Shleifer，Vishny發(fā)表于 1997年的文章The limits of arbitrage時間：三個時刻t=1,2,3，三個時刻之間沒有折現(xiàn)，無風(fēng)險利率為0資產(chǎn)供給：總供給量為1的資產(chǎn)時刻1和2沒有支付時刻3會確定性地支付V兩類投資者之一：風(fēng)險中性的套利者（arbitrageurs）套利者在每個時刻都清楚知道資產(chǎn)在時刻3的支付為V兩類投資者之二：噪聲交易者（noise traders）時刻3，噪聲交易者正確認識到資產(chǎn)支付為V時刻3的資產(chǎn)價格

4、p3=V噪聲交易者在時刻1與時刻2可能會將資產(chǎn)在時刻3的支付錯誤認為是V-St（St0）噪聲交易者可能會有悲觀的錯誤認知t=1,2時，噪聲交易者對資產(chǎn)的總需求為N(t)=(V-St)/pt噪聲交易者對資產(chǎn)估價越高，愿意拿出來購買資產(chǎn)的資金量就越大就算ptV-St，噪聲交易者也愿意買入資產(chǎn)不可理喻的噪聲交易者需求函數(shù)為任意假設(shè)（ad hoc assumption）并非是推導(dǎo)出來的結(jié)論，帶有任意性423.3 投資績效約束下的有限套利模型設(shè)定（續(xù)）噪聲交易者認知偏差的變化1時刻，噪聲交易者認知偏差為S1，大小為套利者所知曉2時刻，噪聲交易者認知偏差可能加劇為SS1（概率為q），也可能消除（概率1-q

5、）套利者資金量時刻1，套利者有外生給定的F1的資金可用來投資到資產(chǎn)上時刻2，套利者的可用資金將變成F2F2由其1、2兩時刻間的投資績效所決定模型關(guān)鍵點，后面詳述523.3 投資績效約束下的有限套利時刻2套利者行為時刻2，如果認知偏差消除（S2=0），此時資產(chǎn)價格會等于3時刻資產(chǎn)的支付p2=V因為此時刻投資資產(chǎn)到3時刻的回報率為0，假設(shè)此種情況下套利者不在資產(chǎn)上投資時刻2，如果認知偏差加深（S2=SS1），套利者考慮到時刻3資產(chǎn)價格一定會上漲到V，所以會在此時把自己所有的資金都投入到資產(chǎn)上此時此種狀況下套利者的資產(chǎn)總需求為A(2)=F2/p2此時此狀況下資產(chǎn)市場出清條件（供需相等）解出假設(shè)F2S

6、2套利者所擁有的資金量不足以使2時刻資產(chǎn)價格回到其基本面所對應(yīng)的價格V623.3 投資績效約束下的有限套利時刻1套利者行為時刻1，假設(shè)套利者投入D1的資金量（D1F1）在資產(chǎn)上套利者雖然擁有外生給定的F1的資金量，但他未必愿意將其都投入到資產(chǎn)上時刻1市場出清條件從中解出繼續(xù)假設(shè)F1S1（認知誤差增大時），套利者應(yīng)該在時刻2將所有資金都投入到資產(chǎn)中，獲得如下時刻3的資金量站在1時刻，套利者3時刻的期望資金量為套利者在1時刻選擇D1（ 0D1F1 ）來最大化3時刻期望資金量923.3 投資績效約束下的有限套利套利者的優(yōu)化問題的求解期望資金量對D1的偏導(dǎo)數(shù)為這里是在求解套利者的微觀優(yōu)化問題，所以要將

7、p1與p2當(dāng)成外生給定的常數(shù)當(dāng)然，最終p1與p2的取值會受到D1的影響，但那是在均衡時，與這里不在同一個思考層次上偏導(dǎo)數(shù)代表了在時刻1邊際上增加一塊錢投資在資產(chǎn)上的資金，帶給時刻3期望資金量的邊際增量，由兩項組成2時刻資產(chǎn)價格回歸基本面V時，在資產(chǎn)上投資帶來的收益2時刻噪聲交易者的悲觀認知誤差進一步加劇時，在資產(chǎn)上投資帶來的損失可以證明，給定其他參數(shù)（V, S1, S, F1, a），存在一個q*，使得當(dāng)qq*時，D1F1，而當(dāng)qq*時，D1=F1q越小，說明時刻2資產(chǎn)價格回歸基本面的可能性越大，套利者自然越有動機在時刻1多投資在資產(chǎn)上當(dāng)q小到一定程度，套利者會愿意把他1時刻所有的資金都放在資

8、產(chǎn)上1023.3 投資績效約束下的有限套利套利者全投資情形為簡化分析，假設(shè)套利者在1時刻把所有資金都投入資產(chǎn)（D1=F1）意味著假設(shè)qS1）從中解出2時刻認知偏差對2時刻的影響不存在套利者時， 2時刻資產(chǎn)價格為p2=V-S，此時dp2/dS=-1存在套利者時1123.3 投資績效約束下的有限套利對模型的討論套利者的存在未必會消除錯誤定價，甚至可能加大錯誤定價的程度有限套利，且套利者全投資情況下（D1=F1），套利者的存在加大了資產(chǎn)價格的波動（錯誤認知使價格下降得更多）有限套利，但套利者不全投資情況下（D1F1），套利者的存在不一定會加大資產(chǎn)價格的波動，但錯誤認知仍然會使價格下降套利者資金量不受

9、限的情況下，2時刻資產(chǎn)價格一定為V，錯誤認知對價格無影響無限的套利力量會消除所有錯誤定價套利者加大價格波動的直覺噪聲交易者帶來的短期不利價格波動讓套利者短期虧損，讓套利者套利能力受損在最好套利機會出現(xiàn)時（2時刻資產(chǎn)價格進一步下降時），套利力量反而下降對國內(nèi)公募基金的討論國內(nèi)基金行業(yè)發(fā)展時間短，因缺乏長期業(yè)績歷史，基民對基金經(jīng)理信任度不高，因而對基金短期業(yè)績高度敏感基民對基金短期業(yè)績的高敏感性使基金經(jīng)理面臨有限套利的約束，投資時在一定程度上出現(xiàn)跟隨市場短期波動而“追漲殺跌”公募基金因而未能充分發(fā)揮出機構(gòu)投資者所應(yīng)有的市場穩(wěn)定器作用，反而可能加大了市場波動1223.4 非理性認知偏差假設(shè)有約束，研

10、究才有價值對噪聲交易者的假設(shè)可以有無數(shù)種，而在每種假設(shè)下都能構(gòu)建起一套邏輯這種靈活性對理論分析來說是災(zāi)難任意做非理性的假設(shè)看起來能解釋所有的事情，實際上什么也解釋不了規(guī)律都是建立在推演規(guī)律時所作的假設(shè)之上的如果任意做非理性的行為假設(shè)，那所推得的規(guī)律就只在特定假設(shè)上才會成立，而并非普遍適用這樣的規(guī)律就沒有價值只有在做假設(shè)時束縛住自己的手腳，理論才有解釋力理性假設(shè)是一個構(gòu)建理論的一個很好的紀律工具因為理性是唯一的，而不像非理性那樣有無窮種可能直到最近二三十年，心理學(xué)家通過實驗確定了一些普遍存在的人的行為和認知偏差從這些普遍存在且被公認的認知偏差出發(fā)來做非理性的假設(shè)，就避免了假設(shè)的任意性正因為此，行

11、為金融學(xué)才進入了快速發(fā)展的軌道1323.4 非理性認知偏差非理性的信念與偏好過度自信（overconfidence）：人們在做出判斷時往往過度自信樂觀與一廂情愿（optimism and wishful thinking）：研究者發(fā)現(xiàn)，當(dāng)要求人們對自己的能力做出評價時，有超過90%的人認為自己屬于前1/2這顯然是不可能的信念保持（belief perseverance）：當(dāng)人們形成了自己的觀點時，往往對這些觀點過于堅持人們一方面不太愿意去搜索那些與自己觀點相反的證據(jù)另一方面，就算發(fā)現(xiàn)了這樣的證據(jù)，人們對待這些證據(jù)的態(tài)度也過于審慎展望理論（prospect theory）：評價與起點有關(guān)，人對損失更加敏感人對損失特別敏感，因而會表現(xiàn)出損失規(guī)避（loss aversion）人會對那些會帶來確定收益的東西更加看重，從而表現(xiàn)出確定性效應(yīng)（ce