貼現(xiàn)現(xiàn)金流公司估值法

1、第四章- 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法1第四章 公司估值方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流法【本章精粹】貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的基本原理貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的應(yīng)用如何預(yù)測(cè)公司未來(lái)的自由現(xiàn)金流公司資本加權(quán)平均成本的含義及其計(jì)算方法【章前導(dǎo)讀】合眾思?jí)淹顿Y要點(diǎn)摘錄【核心概念】貼現(xiàn)現(xiàn)金流法 公司現(xiàn)金流循環(huán) 權(quán)益成本 債務(wù)成本 加權(quán)平均資本2核心詞匯序號(hào)中文英文1貼現(xiàn)現(xiàn)金流法DCF（Discounted Cash Flow Method)2乘數(shù)估值法Multiplier valuation method3加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC (Weighted Average Cost of Capital)4自由現(xiàn)金流FCF(Free Cash Flow)5股權(quán)自

2、由現(xiàn)金流FCFE（Free Cash Flow to Equity）6企業(yè)自由現(xiàn)金流FCFF（Free Cash Flow of Firm )7公司價(jià)值FV（Firm Value）8扣除利息、稅額、折舊及攤銷之后的利潤(rùn)EBITDA(Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization)9扣除利息、稅額之后的利潤(rùn)EBIT(Earnings Before Interest and Taxes)10企業(yè)價(jià)值EV (Enterprise Value)11資本定價(jià)模型CAPM（Capital Asset Price Model)12

3、含杠桿/無(wú)杠桿Levered / Unlevered13終值TV（Terminal Vaule）3 第一節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的估值模型4第一節(jié) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的估值模型貼現(xiàn)現(xiàn)金流法(Discounted Cash Flow Method)是目前資本市場(chǎng)上應(yīng)用最為廣泛的估值方法之一，基本適用于各種類型的企業(yè)。利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法估值，首先要建立貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，然后根據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型一步步地預(yù)測(cè)出未來(lái)每年的自由現(xiàn)金流量，從而計(jì)算出公司價(jià)值。5第一節(jié) 基本原理與參數(shù)估計(jì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的思路有兩種:將企業(yè)的價(jià)值等同于股東權(quán)益的價(jià)值,即對(duì)企業(yè)的股權(quán)資本進(jìn)行估價(jià)(有些資料上將這種方法成為“權(quán)益法”)企業(yè)價(jià)值包括股東權(quán)

4、益，債權(quán)，優(yōu)先股的價(jià)值，即評(píng)估的是整個(gè)企業(yè)的價(jià)值（有些資料上將這種方法稱為“實(shí)體法”）6第一節(jié) 基本原理與參數(shù)估計(jì)(一)貼現(xiàn)現(xiàn)金流基本模型 根據(jù)兩種不同的評(píng)估思路,可將現(xiàn)金流主要分為兩種:一種是股權(quán)自由現(xiàn)金流,另一種是企業(yè)自由現(xiàn)金流。一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型7將企業(yè)不同權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加總在一起 權(quán)利要求者權(quán)利要求者的現(xiàn)金流 折現(xiàn)率債權(quán)人利息費(fèi)用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務(wù)稅后債務(wù)成本優(yōu)先股股東優(yōu)先股股利優(yōu)先股資本成本普通股股東股權(quán)資本自由現(xiàn)金流股權(quán)資本資本成本企業(yè)=普通股股東+債權(quán)人+優(yōu)先股股東企業(yè)自由現(xiàn)金流=股權(quán)資本自由現(xiàn)金流+利息費(fèi)用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務(wù)+優(yōu)先股股利加權(quán)平

5、均資本成本8A 股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）（ Free Cash Flow to Equity ） 銷售收入 - 經(jīng)營(yíng)費(fèi)用 = 利息，稅收，折舊，攤銷前收益（EBITDA） - 折舊和攤銷 = 利息稅前收益（EBIT） - 利息費(fèi)用 = 稅前收益 - 所得稅 = 凈收益 + 折舊和攤銷 = 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 - 優(yōu)先股股利- 資本性支出- 凈營(yíng)運(yùn)資本追加額- 償還本金 + 新發(fā)行債務(wù)收入 = 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流量 一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型9一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型B 企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）（ Free Cash Flow of Firm ） 一般來(lái)說(shuō)，其計(jì)算方法有兩種：一種是把企業(yè)不同權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加

6、總在一起；另一種方法是從利息稅前收益（EBIT）開(kāi)始計(jì)算，得到與第一種方法相同的結(jié)果。企業(yè)自由現(xiàn)金流=股權(quán)資本自由現(xiàn)金流+利息費(fèi)用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務(wù)+優(yōu)先股股利企業(yè)自由現(xiàn)金流=EBIT（1-稅率）+折舊-資本性支出-凈營(yíng)運(yùn)資本追加額 10一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型(一)貼現(xiàn)現(xiàn)金流基本模型 P55(二)估值模型中的預(yù)測(cè)期(1)預(yù)測(cè)期的長(zhǎng)度一般超過(guò)公司的成熟期，大部分貼現(xiàn)金流模型的預(yù)測(cè)期一般在510年左右。 (2)在預(yù)測(cè)期以后這個(gè)階段，公司的業(yè)務(wù)發(fā)展應(yīng)該已經(jīng)達(dá)到平穩(wěn)狀態(tài)，并且公司的收入、利潤(rùn)及現(xiàn)金流的變化趨于平滑。 (三)終值及其計(jì)算1. 永續(xù)增長(zhǎng)率法2. 退出乘數(shù)法11例4-1假設(shè)某公司

7、估值基準(zhǔn)日為2009年12月31日，公司估值的預(yù)測(cè)器2010年1月1日至2014年12月31日，公司2014年的無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流為100萬(wàn)元，永續(xù)增長(zhǎng)率為3%，公司的加權(quán)平均成本為12%，求公司的終值的現(xiàn)值。12例4-2假設(shè)某公司估值基準(zhǔn)日為2009年12月31日，公司估值的預(yù)測(cè)期2010年1月1日至2014年12月31日，公司2014年的EBITDA為100萬(wàn)元，預(yù)期2014年12月31日可比公司的EV/EBITDA乘數(shù)為6倍，公司的加權(quán)平均資本為10%，求公司的終值的現(xiàn)值。13一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型(四)考慮終值后的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型 P571. 永續(xù)增長(zhǎng)率法下的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型參考教材 P56 例

8、4-1（終值、終值現(xiàn)值）2. 退出乘數(shù)法下的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型參考教材 P56 例4-2（終值、終值現(xiàn)值） 終值的現(xiàn)值14二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法操作流程如圖4-3貼現(xiàn)現(xiàn)金流流程圖所示，利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法進(jìn)行估值的過(guò)程包括預(yù)測(cè)收入、預(yù)測(cè)成本和費(fèi)用、計(jì)算息稅前利潤(rùn)(EBIT)、預(yù)測(cè)公司自由現(xiàn)金流、確定加權(quán)平均資本成本、計(jì)算公司價(jià)值和股權(quán)價(jià)值以及對(duì)公司價(jià)值和股權(quán)價(jià)值進(jìn)行敏感性分析。P58 151617二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法操作流程(一)建立財(cái)務(wù)模型 P59 表4-3資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表公司歷史數(shù)據(jù)和未來(lái)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)(二)公司收入預(yù)測(cè)根據(jù)公司的業(yè)務(wù)模式和公司的產(chǎn)品分類 P61 表4-4行業(yè)預(yù)測(cè)方式 P61 行業(yè)預(yù)

9、測(cè)舉例(三)公司成本及費(fèi)用的預(yù)測(cè)根據(jù)歷史成本及費(fèi)用占收入比例 P62 表4-5(四)公司EBIT的預(yù)測(cè) P64EBIT 結(jié)合表4-4和4-5 18二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法操作流程(五)預(yù)測(cè)公司自由現(xiàn)金流 （第二節(jié)） (六)確定公司的加權(quán)平均資本成本 （第三節(jié)）(七)計(jì)算公司價(jià)值和股權(quán)價(jià)值 P64 1.公司價(jià)值=總年金現(xiàn)值+終值現(xiàn)值 2.股權(quán)價(jià)值=公司價(jià)值-凈債務(wù)(八)敏感性分析 1. 單一假設(shè)的敏感性分析 P65 表4-82. 多假設(shè)的敏感性分析 P66 表4-919表4-4 X公司收入預(yù)測(cè)附表20表4-5 X公司成本費(fèi)用預(yù)測(cè)表21表4-6 X公司EBIT預(yù)測(cè)附表22表4-8 X公司收入敏感性分析 單

10、一假設(shè)23表4-3 騰訊公司利潤(rùn)表 計(jì)算稅前利潤(rùn) 計(jì)算歸屬股東的凈利潤(rùn) 計(jì)算收入增長(zhǎng)率% 計(jì)算凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率% 計(jì)算毛利率% 計(jì)算EBIT占收入的比例% 計(jì)算凈利潤(rùn)率%24表4-3 騰訊公司現(xiàn)金流量表 計(jì)算經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流 計(jì)算投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流 計(jì)算籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流 用兩種方法計(jì)算本期的現(xiàn)金流25表4-3 騰訊公司資產(chǎn)負(fù)責(zé)表 計(jì)算總資產(chǎn) 計(jì)算總負(fù)責(zé) 計(jì)算所有者權(quán)益26表4-7 騰訊公司擬估值模型 計(jì)算公司的自由現(xiàn)金流，他的公式是什么 計(jì)算公司每股價(jià)值（港幣）27計(jì)算騰訊公司價(jià)值和股權(quán)價(jià)值課本P64 五個(gè)步驟 2010-2019年現(xiàn)金流現(xiàn)值終值現(xiàn)值計(jì)算公司的價(jià)值凈債務(wù)計(jì)算股權(quán)價(jià)值的計(jì)算

11、28表4-10 騰訊公司價(jià)值敏感性分析 P66 分析的步驟及價(jià)值區(qū)間29騰訊案例分析分析步驟：1、表4-7分析2、2010-2019年現(xiàn)金流現(xiàn)值的計(jì)算 P653、終值現(xiàn)值的計(jì)算4、公司價(jià)值的計(jì)算5、凈債務(wù)計(jì)算6、股權(quán)價(jià)值的計(jì)算7、敏感性的分析 P66 表4-1030 第二節(jié) 自由現(xiàn)金流分析31第二節(jié) 自由現(xiàn)金流分析現(xiàn)金流是一段時(shí)間內(nèi)企業(yè)現(xiàn)金流入和流出的數(shù)量。自由現(xiàn)金流可以分為公司自由現(xiàn)金流和股權(quán)自由現(xiàn)金流。公司自由現(xiàn)金流是歸屬于公司所有投資者的現(xiàn)金流總和，既包括股權(quán)投資者，也包括債權(quán)投資者。股權(quán)自由現(xiàn)金流就是歸屬于股東的現(xiàn)金流，即公司在履行了包括償還債務(wù)在內(nèi)的所有財(cái)務(wù)義務(wù)和滿足了再投資需要之后

12、的全部剩余現(xiàn)金流。32一、公司現(xiàn)金流循環(huán)現(xiàn)金流是在公司發(fā)展過(guò)程中不斷往復(fù)循環(huán)的。如圖4-4所示，公司的現(xiàn)金流分為三個(gè)部分：融資活動(dòng)中的現(xiàn)金流、運(yùn)營(yíng)活動(dòng)中的現(xiàn)金流及投資活動(dòng)中的現(xiàn)金流。P6733二、自由現(xiàn)金流的推導(dǎo)自由現(xiàn)金流可以從會(huì)計(jì)恒等式推導(dǎo)出來(lái)。P68資產(chǎn)=負(fù)責(zé)+所有者權(quán)益現(xiàn)金+ 存貨+ 應(yīng)收款+ 其他流動(dòng)資產(chǎn)+ 固定資產(chǎn)凈值=應(yīng)付款+ 其他流動(dòng)負(fù)債+ 債務(wù)+ 所有者權(quán)益現(xiàn)金= 應(yīng)付款+ 其他流動(dòng)負(fù)債+ 債務(wù)+ 所有者權(quán)益- （存貨+ 應(yīng)收款+其他流動(dòng)資產(chǎn)+ 固定資產(chǎn)凈值）分配律和結(jié)合律= 所有者權(quán)益+ 債務(wù)-（ 存貨+ 應(yīng)收款+ 其他流動(dòng)資產(chǎn)- 應(yīng)付款- 其他流動(dòng)負(fù)債）- 固定資產(chǎn)凈值 公

13、式替換（請(qǐng)寫出中間推導(dǎo)過(guò)程）=新增股本-股利+凈利潤(rùn)+ 債務(wù)- 運(yùn)營(yíng)資本-資本支出+折舊運(yùn)營(yíng)資本新增股本-股利+凈利潤(rùn)資本支出-折舊固定資產(chǎn)凈值34二、自由現(xiàn)金流的推導(dǎo)現(xiàn)金=新增股本-股利+凈利潤(rùn)+ 債務(wù)- 運(yùn)營(yíng)資本-資本支出+折舊現(xiàn)金= 凈利潤(rùn)+折舊- 運(yùn)營(yíng)-資本支出+新增股本-股利+ 債務(wù)運(yùn)營(yíng)活動(dòng)投資活動(dòng)融資活動(dòng)35二、自由現(xiàn)金流的推導(dǎo)現(xiàn)金= 凈利潤(rùn)+折舊- 運(yùn)營(yíng)-資本支出+新增股本-股利+ 債務(wù)凈利潤(rùn) =（EBIT-利息費(fèi)用）X （1-稅率）=EBITX（1-稅率）-利息費(fèi) 用 X (1-稅率）現(xiàn)金=EBIT X （1-稅率）- 利息費(fèi)用 + 利息費(fèi)用 X 稅率 +折舊- 資本運(yùn)營(yíng)- 資

14、本支出+新增股本-股利+ 債務(wù)移項(xiàng)現(xiàn)金-新增股本+股利 + 利息費(fèi)用- 債務(wù) =EBIT X（1-稅率+折舊-資本運(yùn)營(yíng)-資本支出 + 利息費(fèi)用 X 費(fèi)率屬于股東的現(xiàn)金流公司自由現(xiàn)金流稅盾屬于債權(quán)人的現(xiàn)金流36二、自由現(xiàn)金流的推導(dǎo)歸屬于股東的現(xiàn)金流+歸屬于債權(quán)人的現(xiàn)金流=公司自由現(xiàn)金流+稅盾。P68因此，如果從EBIT作為計(jì)算公司自由現(xiàn)金流的起點(diǎn)，則公司自由現(xiàn)金流的計(jì)算方法如下：公司自由現(xiàn)金流= EBIT(1-稅率)+折舊-運(yùn)營(yíng)資本的增加額-資本支出37三、公司自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)(一)各調(diào)整項(xiàng)目的預(yù)測(cè)1. 資本支出的預(yù)測(cè) P69 表4-11新增資本支出（橫溢額數(shù)據(jù)驗(yàn)證）維護(hù)資性資本支出（占收入百分比

15、）2. 折舊的預(yù)測(cè) P70 表4-12固定資產(chǎn)的折舊（實(shí)際使用情況）新增固定資產(chǎn)的折舊（按折舊年限和殘值率）3. 運(yùn)營(yíng)資本的預(yù)測(cè)定義 P70預(yù)測(cè) P71表4-13 （占當(dāng)年收入百分比）(二)公司自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)舉例參見(jiàn)教材P71 組合表4-6,4-114-1338表4-11 X公司資本支出預(yù)測(cè)附表39表4-12 X公司折舊預(yù)測(cè)表 40表4-13 X公司運(yùn)營(yíng)資本預(yù)測(cè)附表41表4-14 現(xiàn)金流預(yù)測(cè)表 思考 結(jié)合表4-6、4-11、4-13想一想表4-14的數(shù)據(jù)是如何得到的 ？ 公司自由現(xiàn)金流的公式是什么？公司自由現(xiàn)金流= EBIT(1-稅率)+折舊-運(yùn)營(yíng)資本的增加額-資本支出42 第三節(jié) 估值中的貼

16、現(xiàn)率43第三節(jié) 估值中的貼現(xiàn)率在介紹貼現(xiàn)現(xiàn)金流法估值時(shí)已經(jīng)提到，估值中的貼現(xiàn)率對(duì)估值的影響非常大。估值模型中的貼現(xiàn)率應(yīng)該如何選取，是我們用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法進(jìn)行估值的關(guān)鍵。選擇合理的貼現(xiàn)率，才能準(zhǔn)確地計(jì)算公司的價(jià)值。44一、加權(quán)平均資本成本一個(gè)公司的資本成本由兩部分組成：權(quán)益成本和債務(wù)成本。 加權(quán)平均資本成本就是企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)各種長(zhǎng)期資金的資本成本加權(quán)平均計(jì)算出來(lái)的資本總成本。在貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型中，對(duì)于歸屬于不同的資本提供者的現(xiàn)金流，應(yīng)該使用不同的貼現(xiàn)率。如果是對(duì)公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，應(yīng)該使用權(quán)益成本作為貼現(xiàn)率，對(duì)公司自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)時(shí)，應(yīng)該選用加權(quán)平均資

17、本成本作為貼現(xiàn)率。因?yàn)楣咀杂涩F(xiàn)金流既包含了歸屬于股東的自由現(xiàn)金流也包含了歸屬于債權(quán)人的自由現(xiàn)金流，而加權(quán)平均資本成本也同時(shí)考慮了股東和債權(quán)人要求的回報(bào)率。45二、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算(一)權(quán)益成本公司在理論上滿足投資人所要求的股價(jià)所需的成本必須用資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)推算要求的回報(bào)率最普遍的模型是資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）46二、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算(二)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）P72一個(gè)個(gè)體投資的風(fēng)險(xiǎn)可分為兩類 (1)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 （可以用系數(shù)衡量） (2)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 （投資組合規(guī)避）47系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 政策風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 利率風(fēng)險(xiǎn) 購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn) 匯率風(fēng)險(xiǎn)48非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn) 由

18、特殊因素引起 由特殊因素引起 可通過(guò)分散投資來(lái)加以消除成因 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)49二、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算(二)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）P72Ke = Rf + m=Rf+ (Rm - Rf) Ke _權(quán)益成本Rf _無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率M _ 權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Rm _市場(chǎng)預(yù)期收益率1. 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 （等同于長(zhǎng)期國(guó)債收益）2. 權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)定義 預(yù)期收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的差額規(guī)避方法實(shí)際走訪調(diào)查，征詢業(yè)內(nèi)專家以歷史平均權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為基礎(chǔ)從需求方入手，求出投資者要求的回報(bào)率從供給方入手，預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)收益率50二、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算3. 估值 的含義 值計(jì)算的方法 見(jiàn)下頁(yè)51二、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算(二)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）P72Unlevered=Levered/(1+D/E(1-t) Unlevered 無(wú)杠桿 Levered 含杠桿 D 債務(wù)價(jià)值 E 股權(quán)價(jià)值 t 稅率1)通過(guò)回歸分析計(jì)算值 P74 2)通過(guò)可比公司計(jì)算值 P74 表4-16 和 表4-17獲取可比公司的折成無(wú)杠桿計(jì)算有杠桿4. 通過(guò)資本成本定價(jià)模型計(jì)算權(quán)益成本 P7