財(cái)務(wù)多變量模型分析

1、Z-Score模型在我國中小板上市公司的適用性分析摘要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一，本文從我國中小板上市公司中選取30 個(gè)樣本公司（包含普通股和ST股），采用Z-Score模型分析ST公司與非ST公司 相對(duì)應(yīng)的三個(gè)年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算得出Z值。通過對(duì)Z值的分析，驗(yàn)證Z-score 模型對(duì)我國中小板上市公司是否適用，并對(duì)現(xiàn)有模型提出改進(jìn)意見和建議。關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；Z-Score模型；中小板上市公司。Z - Score model in our country small and medium-sizedboard listed companys suitability analysisAb

2、stractFinancial risk is one of the main risks faced by the enterprise, this paper from our country small and medium-sized board listed companies select the 30 sample company (including common stock and ST shares), using Z - Score model analysis ST company and non ST company corresponding three years

3、 financial data, calculated Z value. Based on the analysis of the Z value to verify Z - score model of small and medium-sized board listed companies are applicable, and the existing model put forward the improvement comments and Suggestions.Key words: financial risk; Z-Score model; Small and medium-

4、sized board listed company. TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark20 o Current Document 1緒論1 HYPERLINK l bookmark23 o Current Document 1.1研究背景1 HYPERLINK l bookmark26 o Current Document 1.2研究意義1 HYPERLINK l bookmark29 o Current Document 1.3國內(nèi)外研究情況11.3.1國外的研究狀況21.3.2國內(nèi)的研究狀況2 HYPERLINK l bookmark32 o Curr

5、ent Document 1.4研究主要內(nèi)容、方案、方法及重點(diǎn)和難點(diǎn)31.4.1研究主要內(nèi)容31.4.2研究方案31.4.3研究方法31.4.4研究的重點(diǎn)和難點(diǎn)3Z-Score財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型簡介.5Z-Score模型基本理論5 HYPERLINK l bookmark39 o Current Document Z-Score模型的判別函數(shù)5 HYPERLINK l bookmark42 o Current Document Z-Score模型的分析方法6Z-score模型在我國中小板上市公司的實(shí)證分析.7 HYPERLINK l bookmark48 o Current Document 3

6、.1中小板塊及中小板上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)簡介7 HYPERLINK l bookmark51 o Current Document 3.2樣本選取7 HYPERLINK l bookmark54 o Current Document Z值分析73.3.1Z值計(jì)算結(jié)果8 HYPERLINK l bookmark57 o Current Document 3.3.2Z-score模型臨界點(diǎn)對(duì)比103.3.3Z值分析結(jié)論12Z-score模型偏差原因分析.13 HYPERLINK l bookmark63 o Current Document 4.1對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比較13 HYPERLINK l boo

7、kmark66 o Current Document 4.2對(duì)Z-score模型自身的局限性進(jìn)行分析15 HYPERLINK l bookmark69 o Current Document 4.3研究樣本的選取15Z-score模型在我國市場背景下的完善.16 HYPERLINK l bookmark75 o Current Document 5.1 Z-score模型 自身的完善16 HYPERLINK l bookmark78 o Current Document 5.1.1Z-score 模型指標(biāo)選取的調(diào)整16 HYPERLINK l bookmark81 o Current Docum

8、ent 5.1.2Z-score 模型系數(shù)的重置175.1.3Z-score模型臨界點(diǎn)的修正并驗(yàn)證17 HYPERLINK l bookmark84 o Current Document 5.2提高數(shù)據(jù)的可靠性和客觀性20 HYPERLINK l bookmark87 o Current Document 6結(jié)論21 HYPERLINK l bookmark90 o Current Document 參考文獻(xiàn)22致謝錯(cuò)誤!未定義書簽。畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）知識(shí)產(chǎn)權(quán)聲明錯(cuò)誤！未定義書簽。畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）獨(dú)創(chuàng)性聲明錯(cuò)誤！未定義書簽。 HYPERLINK l bookmark115 o Current D

9、ocument 附錄樣本數(shù)據(jù)計(jì)算表231緒論1.1研究背景中小板塊市場是為了解決中小企業(yè)融資問題而成立的有中國特色的證券市 場，它的發(fā)展趨勢(shì)不僅關(guān)系到已上市的中小企業(yè)的命運(yùn)，而且事關(guān)我國資本市場 的完善與發(fā)展。我國資本市場在經(jīng)過多年的準(zhǔn)備和改進(jìn)之后將迎來快速發(fā)展階段， 企業(yè)從資本市場募集低成本的資金，用以加速企業(yè)的發(fā)展，投資人也利用資本市 場的運(yùn)作，進(jìn)行投資獲取較高的報(bào)酬。世界經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和科學(xué)技術(shù)不斷進(jìn)行 新的突破使現(xiàn)代企業(yè)面臨著日益嚴(yán)峻的市場環(huán)境，風(fēng)險(xiǎn)無時(shí)無刻不在困擾著企業(yè) 的經(jīng)營管理者。企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)會(huì)波及到多個(gè)層面，將會(huì)嚴(yán)重影響投資者的利益， 對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警就變得尤為重要。中小

10、板上市公司現(xiàn)今已有700多家，對(duì)其行為的規(guī)范和財(cái)務(wù)狀況的預(yù)警對(duì)證 券市場的發(fā)展和投資者的利益都有一定的影響。截止2012年3月1日的財(cái)務(wù)報(bào)告 中指出，中小板上市企業(yè)在2011年業(yè)績?nèi)匀槐３衷鲩L態(tài)勢(shì)，但增長速度相對(duì)放慢。 其中共有16家上市企業(yè)虧損，占中小板上市企業(yè)比重為2.44%，盡管虧損比例與 上年持平，但平均虧損額上升至1.6億元，虧損程度有所增加。（參考“亞洲財(cái)經(jīng)” 網(wǎng)）有鑒于此，迫切需要建立一個(gè)能預(yù)先發(fā)出危機(jī)警報(bào)的財(cái)務(wù)分析系統(tǒng)，“Z-Score” 模型是財(cái)務(wù)預(yù)警模型中最重要的模型之一，成功的將該模型應(yīng)用到我國中小板上 市公司，將會(huì)為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。1.2研究意義財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警

11、系統(tǒng)作為一種診斷工具，能提早發(fā)現(xiàn)問題，從而能有效地防范 與解決問題、回避財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生。因此研究財(cái)務(wù)預(yù)警，無論在理論上還是實(shí)務(wù) 中都具有重要意義。財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)能正確評(píng)價(jià)企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況，當(dāng)危害 企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的關(guān)鍵因素出現(xiàn)時(shí)，發(fā)出警告，提醒經(jīng)營者早作準(zhǔn)備或采取對(duì)策以 減少財(cái)務(wù)損失；還可以描述企業(yè)財(cái)務(wù)狀況變動(dòng)的軌跡及時(shí)反映財(cái)務(wù)政策的執(zhí)行效 果，判斷經(jīng)營者的決策是否運(yùn)用恰當(dāng)，是否起到了改善財(cái)務(wù)狀況的效果等。對(duì)于 政府、銀行等金融機(jī)構(gòu)來說，財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測有利于改善資源的宏觀配置計(jì)劃。對(duì) 于準(zhǔn)備借殼上市或買殼上市的公司來說，可以通過關(guān)注預(yù)警信息尋找到寶貴的 “殼”公司。1.3國內(nèi)外研究情況1.3.1

12、國外的研究狀況最早的財(cái)務(wù)預(yù)測研究是二十世紀(jì)三十年代Fitzpatrick開展的單變量破產(chǎn)預(yù)測 研究。他發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的公司其財(cái)務(wù)比率和正常公司相比有顯著的不同，在 所有的指標(biāo)中判別能力最高的是凈利潤/股東權(quán)益和股東權(quán)益/負(fù)債這兩個(gè)指標(biāo)1。 30多年后William Beaver在此基礎(chǔ)上用統(tǒng)計(jì)方法建立了單變量財(cái)務(wù)預(yù)警模型，發(fā) 現(xiàn)債務(wù)保障比率對(duì)公司的預(yù)測效果較好，其次是資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率的預(yù)測 效果。但該模型每次預(yù)測只能用一個(gè)比率進(jìn)行分析，根據(jù)不同的比率進(jìn)行分析， 勢(shì)必造成沖突，得出不同的結(jié)論，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)是多方面的，沒有哪個(gè)比率能 單獨(dú)說明企業(yè)的各方面，解決這個(gè)問題要運(yùn)用多元判定分析。

13、Edward Altman教授 在1968年通過對(duì)美國破產(chǎn)和非破產(chǎn)生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行觀察，采用22個(gè)可能有用的財(cái) 務(wù)比率（分為五大類：流動(dòng)性、獲利能力、財(cái)務(wù)杠桿、償債能力、活動(dòng)性）進(jìn)行 研究。經(jīng)過數(shù)理統(tǒng)計(jì)篩選建立了著名的5變量Z-Score模型3。從而克服了一元判 定模型的缺陷。而且Z-Score方法更側(cè)重于企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和資產(chǎn)質(zhì)量的分析，對(duì) 于企業(yè)股價(jià)的依賴性相對(duì)弱一些。1.3.2國內(nèi)的研究狀況蘇美謝沛霖在Z-Score財(cái)務(wù)預(yù)警模型在上市公司應(yīng)用的實(shí)證研究（2011） 一文中采用了 Altman于2000年修正的Z-score模型作為研究工具，分別選取 了 20家非ST公司和20家ST公司作為研究樣

14、本。研究發(fā)現(xiàn)，由于我國上市 公司的Z值偏低，Z-Score模型對(duì)于我國ST公司財(cái)務(wù)危機(jī)的判斷準(zhǔn)確度較高， 對(duì)非ST公司財(cái)務(wù)危機(jī)判斷有一定偏差，因而提出了適用于我國的新臨界值。牛陳才在我國上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警的實(shí)證分析一基于修正的Z-Score模型 （2011）一文中認(rèn)為Z-Score模型是根據(jù)美國證券市場的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)實(shí)證研 究的結(jié)果，直接將該模型用于我國企業(yè)的財(cái)務(wù)預(yù)警是不合，提出對(duì)預(yù)警體系進(jìn)行修 正，并對(duì)修正后的“Z-Score”模型進(jìn)行實(shí)證分析。張蔚虹，朱海霞在ZScore模型對(duì)科技型上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的適用性 檢驗(yàn)（2012） 一文中選取2011年宣布特別處理的科技型上市公司中的20家

15、ST 公司，以及與其同行業(yè)、資產(chǎn)總額基本相同的20家非ST公司作為研究樣本， 驗(yàn)證ZScore模型對(duì)我國科技型上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警是有效的7。彭小軍在探討Z-score模型在我國上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警中的適用性（2012） 一文中以我國日用電子器具制造業(yè)為研究樣本，對(duì)Z-Score模型在我國上市公司 的適用性進(jìn)行研究，結(jié)果顯示模型對(duì)于ST組企業(yè)的適用性明顯優(yōu)于其在正常經(jīng)營 企業(yè)的適用程度8。劉學(xué)兵袁智慧等在F分?jǐn)?shù)模型與Z計(jì)分模型的比較分析一以ST輕騎 為例（2011） 一文中通過具體的案例，對(duì)Z計(jì)分模型和F分?jǐn)?shù)模型進(jìn)行理論比較 之后，引入具體的案例進(jìn)行實(shí)證分析，得出的結(jié)論是Z計(jì)分模型更看重資產(chǎn)的使

16、 用效果和企業(yè)的整體經(jīng)營狀況，而F分?jǐn)?shù)模型則更看重現(xiàn)實(shí)的償債能力。兩種模 型的側(cè)重點(diǎn)有不同，得出的結(jié)果沒有大的差異。提出的建議是兩種模型都是定量 分析，在現(xiàn)實(shí)情形中定性分析也是尤為重要的10。1.4研究主要內(nèi)容、方案、方法及重點(diǎn)和難點(diǎn)1.4.1研究主要內(nèi)容本課題研究的主要內(nèi)容是我國中小板上市公司中選取30家上市公司為研究 樣本，采用Z-Score模型作為研究工具，進(jìn)行實(shí)證研究，確定Z-Score模型對(duì)我國 中小板上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警是否有效，并對(duì)該模型在我國中小板上市公司財(cái) 務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警應(yīng)用中存在的問題提出改進(jìn)建議。1.4.2研究方案講述研究背景、意義；文獻(xiàn)綜述；Z-Score模型簡要介紹；樣

17、本的計(jì)算；采用 的研究思路。第一步提出問題。Z-Score模型對(duì)我國中小板上市公司的財(cái)務(wù)預(yù)警 是否有效；第二步分析問題。對(duì)選取的30家上市公司運(yùn)用Z-Score模型對(duì)其財(cái)務(wù) 風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析；第三步解決問題。通過樣本數(shù)據(jù)和現(xiàn)實(shí)公司的情形來判斷 Z-Score模型是否適合對(duì)我國中小板上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，并結(jié)合我國的實(shí)際情 況對(duì)不足之處提出改進(jìn)建議。1.4.3研究方法本文是以中小板上市公司為研究背景，擬采用文獻(xiàn)研究法、實(shí)證研究方法、 定量分析法、比較法、定性分析法等進(jìn)行研究。文獻(xiàn)研究法：對(duì)關(guān)于Z-Score模型的文獻(xiàn)進(jìn)行廣泛的閱讀為后期打好基礎(chǔ)；實(shí)證研究方法：在觀察和實(shí)驗(yàn)的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)上，通過經(jīng)驗(yàn)觀

18、察的數(shù)據(jù)和實(shí)驗(yàn)研 究的手段來揭示一般結(jié)論，并且要求這種結(jié)論在同一條件下具有可證性；定量分析法：以企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表為主要數(shù)據(jù)來源，按照某種數(shù)理方式進(jìn)行加工 整理，得出所需要的數(shù)據(jù)；比較法：通過Z-Score模型得出來的結(jié)論與實(shí)際公司的運(yùn)營情形進(jìn)行比較；定性分析法：對(duì)通過比較法得出來的差異進(jìn)行定量分析，考慮模型所不能涉 及到的因素進(jìn)而達(dá)到得出問題，解決問題。1.4.4研究的重點(diǎn)和難點(diǎn)Z-Score模型經(jīng)過國內(nèi)外學(xué)者的研究，研究的影響因素涉及多個(gè)方面，本文結(jié) 合前人的研究成果，將數(shù)個(gè)影響因素結(jié)合起來對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作出一個(gè)更貼切的預(yù)測。 中小板上市公司是我國的特色，需選取多家中小板上市公司作為樣本來驗(yàn)證 Z-

19、Score模型對(duì)中小板的適用性，結(jié)合該模型的分析得出適宜的結(jié)論。本研究需收集多家中小板上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表，收集數(shù)據(jù)的渠道有限，會(huì)造成 數(shù)據(jù)不完整，促使Z值會(huì)存在一定偏差。模型的研究是針對(duì)過去發(fā)生經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的 情形會(huì)與現(xiàn)時(shí)情形可能存在不完全一致。2 Z-Score財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型簡介2.1 Z-Score模型基本理論多變量預(yù)警模型是一種綜合評(píng)價(jià)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的方法，多變量模型中最早也是最 廣泛使用的是多元線性函數(shù)模型。在多元線性函數(shù)模型研究中，最早也最有影響 力的是Altman教授于20世紀(jì)60年代中期創(chuàng)建的Z - Score模型。他是根據(jù) 美國上市公司在1946年到1965年期間，資產(chǎn)規(guī)模在100萬到2

20、500萬美元，提出 破產(chǎn)申請(qǐng)的33家破產(chǎn)企業(yè)和33家非破產(chǎn)企業(yè)為樣本，采用逐步判別分析法，從 最初的22個(gè)財(cái)務(wù)比率中選擇了 5個(gè)，使用破產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)前一年的數(shù)據(jù)和非破產(chǎn)企 業(yè)在相應(yīng)階段的數(shù)據(jù)，用多元判別分析法對(duì)5個(gè)財(cái)務(wù)比率分別給出一定權(quán)數(shù)，進(jìn) 而計(jì)算其加權(quán)平均值。Altman將多變量統(tǒng)計(jì)分析方法一一判斷分析和財(cái)務(wù)比率相 結(jié)合，選取了 5種基本財(cái)務(wù)比率，并根據(jù)按順序排列的判別函數(shù)，為每一種比率 確定了其對(duì)破產(chǎn)的影響程度，以此作為財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)測模型。2.2Z-Score模型的判別函數(shù)該模型的判別函數(shù)為：Z = 1.2X1 +1.4X2+ 3.3X3 +0.6X4 + 0. 999X5其中:X1=營運(yùn)

21、資本/資產(chǎn)總額=（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）/資產(chǎn)總額；該比率是 營運(yùn)資本與資產(chǎn)總額比，它是公司流動(dòng)資產(chǎn)相對(duì)于資產(chǎn)總額關(guān)系的一種衡量，是 公司是否面臨運(yùn)營困難的衡量標(biāo)準(zhǔn)之一，可以反映短期償債能力。一般情況下， 營運(yùn)資本相對(duì)于資產(chǎn)總額持續(xù)減少，預(yù)示著企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不靈或出現(xiàn)短期償債危 機(jī)。X2=留存收益/資產(chǎn)總額=（未分配利潤+盈余公積）/資產(chǎn)總額；該比率 衡量企業(yè)累積獲利能力，反映企業(yè)的經(jīng)營年限。X3=息稅前利潤/資產(chǎn)總額=（稅前利潤+財(cái)務(wù)費(fèi)用）/資產(chǎn)總額；該比率 可以衡量除去稅收、融資和其他杠桿因素外公司資產(chǎn)的獲利能力，其分析對(duì)公司 破產(chǎn)研究尤為有效，比率越高，表明企業(yè)的資產(chǎn)利用效果越好、經(jīng)營管理水

22、平越 高。X4=股權(quán)市場價(jià)值總額/負(fù)債賬面價(jià)值總額=（每股市價(jià)*股票總數(shù)）/ 負(fù)債賬面價(jià)值總額；該比率能夠說明股東所提供的資本與債權(quán)人提供的資本的相 對(duì)關(guān)系，反映權(quán)益資本和負(fù)債籌資的比值，該比值是動(dòng)態(tài)的，在負(fù)債籌 資相對(duì)穩(wěn)定的情況下比值越大反映企業(yè)的業(yè)績?cè)胶?，股票價(jià)格越高。企業(yè)基本財(cái) 務(wù)結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定，同時(shí)也反映債權(quán)人投入的資本受股東資本保障的程度，比率高， 是低風(fēng)險(xiǎn)低報(bào)酬的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。X5=營業(yè)收入/資產(chǎn)總額=主營業(yè)務(wù)收入/資產(chǎn)總額；該比率是資產(chǎn)周 轉(zhuǎn)率，它反映公司資產(chǎn)營運(yùn)能力的財(cái)務(wù)比率，該指標(biāo)越高說明企業(yè)資產(chǎn)的利用率 越高，企業(yè)增加收入方面能力越強(qiáng)。如果資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率長期處于較低的狀態(tài)，企業(yè) 就應(yīng)

23、當(dāng)采取措施提高各項(xiàng)資產(chǎn)的利用程度，對(duì)那些確實(shí)無法提高利用率的多余或 閑置資產(chǎn)及時(shí)進(jìn)行處理，加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度。Z-score模型從企業(yè)的短期償債能力、利潤累計(jì)能力、獲利能力、資產(chǎn)利用能 力等方面綜合反映了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，在財(cái)務(wù)預(yù)警模型中具有十分重要的作用。 Altman教授通過研究分析得出：Z值越小，企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)的可能性越大，其面臨 的風(fēng)險(xiǎn)也將越大。2.3Z-Score模型的分析方法Z-Score模型是通過五個(gè)變量（五種財(cái)務(wù)比率），將反映企業(yè)償債能力的指 標(biāo)（XI、X4）、獲利能力指標(biāo)（X2、X3）和營運(yùn)能力指標(biāo)（X5）有機(jī)結(jié)合起來， 綜合分析預(yù)測企業(yè)財(cái)務(wù)失敗或企業(yè)破產(chǎn)的可能性。從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)

24、告中計(jì)算出一組反映企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)程度的財(cái)務(wù)比率，根據(jù) 各種比率對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)警示作用的大小給予不同的權(quán)重，最后進(jìn)行加權(quán)計(jì)算得到一 個(gè)企業(yè)的綜合風(fēng)險(xiǎn)分Z值，將其與臨界值對(duì)比就可知企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的嚴(yán)重程度。 當(dāng)Z V 1. 80時(shí)，企業(yè)有很大的破產(chǎn)危險(xiǎn)；當(dāng)1. 8 V Z V 2. 99時(shí)，企業(yè)處于 灰色地帶，財(cái)務(wù)狀況極不穩(wěn)定；當(dāng)Z 2. 99時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，破產(chǎn)可能 性極小。關(guān)于臨界值的具體說明如表2.1所示：表2.1臨界值的說明Z記分值短期出現(xiàn)破產(chǎn)的概率Z V 1. 80 時(shí)企業(yè)有很大的破產(chǎn)危險(xiǎn)（破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)區(qū)）1.80 2. 99 時(shí)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，破產(chǎn)可能性極?。o破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)區(qū)）3 Z-scor

25、e模型在我國中小板上市公司的實(shí)證分析3.1中小板塊及中小板上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)簡介中小板塊是2004年5月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意深圳證券交易 所在主板市場內(nèi)設(shè)立的。中小板主要面向已符合現(xiàn)有上市標(biāo)準(zhǔn)，成長性好，科技 含量較高，行業(yè)覆蓋面較廣的各類公司，中小板市場是創(chuàng)業(yè)板的一種過渡?，F(xiàn)今 我國共有702家中小板上市公司，其中非ST企業(yè)695家，ST企業(yè)有7家。中小 板上市公司的上市條件由深圳證券交易所對(duì)其制定了特別的規(guī)定和協(xié)議并與主板 同樣受約束于證券法和公司法對(duì)股本和財(cái)務(wù)條件都做出了詳細(xì)的要求， 中小板塊的成立解決了部分中小板上市企業(yè)的融資問題。中小板塊的成立解決了部分中小板上市公司的融

26、資問題，但上市公司作為現(xiàn) 代經(jīng)濟(jì)體制的微觀組成部分將面臨越來越激烈的全球化競爭環(huán)境，中小板上市公 司同主板上市公司相比，公司的規(guī)模明顯要小許多，融資能力和抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力 就相對(duì)來說較弱。在對(duì)上市公司面臨風(fēng)險(xiǎn)分析的過程中，我們要關(guān)注來自企業(yè)內(nèi) 外的各種風(fēng)險(xiǎn)，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯得尤為重要，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在籌資、投資、 營運(yùn)和收益分配這幾個(gè)方面，引用模型對(duì)這些財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析可以判斷出企業(yè) 未來的經(jīng)營能力。3.2樣本選取本文研究樣本采用系統(tǒng)抽樣法，選取我國中小板上市公司共計(jì)30家，其中， ST組有7家，用來代表財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)；非ST組有23家，用來代表財(cái)務(wù)危機(jī)幾 率較小的企業(yè)，選取樣本公司2009年至

27、2011年公司財(cái)務(wù)信息作為研究期間。雖 然國外多以破產(chǎn)公司作為財(cái)務(wù)危機(jī)型企業(yè)，但我國目前沒有破產(chǎn)的公司，因而不 能以破產(chǎn)公司作為財(cái)務(wù)危機(jī)型企業(yè)，而只能以ST公司作為財(cái)務(wù)危機(jī)型企業(yè)來進(jìn)行 研究。3.3Z值分析公司財(cái)務(wù)困境的形成不是一朝一夕間形成的，財(cái)務(wù)困境的形成是一個(gè)連續(xù)的 動(dòng)態(tài)過程，為了檢驗(yàn)Zscore模型是否對(duì)我國中小板上市公司適用，因此選取樣 本公司前三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)即2009 年2011年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，本文樣本公司財(cái)務(wù)數(shù) 據(jù)來自網(wǎng)易財(cái)經(jīng)網(wǎng)，每股股價(jià)取第四季度末的收盤價(jià)，所有年報(bào)數(shù)據(jù)均取自會(huì)計(jì) 報(bào)表中。3.3.1Z值計(jì)算結(jié)果運(yùn)用Excel對(duì)選取的樣本公司2009年一2011年的Z值進(jìn)行計(jì)算，得

28、出運(yùn) 算結(jié)果見下表。表3.1非ST組Z值計(jì)算結(jié)果公司編號(hào)2009 年2010 年2011 年016.656.318.03028.467.449.56036.136.823.33043.973.933.62052.782.732.68063.803.804.05076.216.905.18082.092.133.59092.322.262.45100.700.962.11113.003.133.86124.434.462.15132.362.121.94141.742.021.96154.435.413.64164.743.473.27175.624.213.71181.842.613.1919

29、4.163.292.99207.826.627.65212.542.482.32223.464.112.25235.703.643.05均值4.133.953.76表3.2 ST組Z值計(jì)算結(jié)果公司編號(hào)2009 年2010 年2011 年240.070.530.34250.95-4.60-0.06260.51-0.560.42270.820.360.06281.460.13-0.38291.451.12-0.04301.451.520.57均值0.96-0.210.13Z值均值折線圖非ST組均值圖3.1 Z值均值折線根據(jù)表3.1與表3.2的Z值均值進(jìn)行分析可以看出ST組研究期間樣本企業(yè)Z 值絕大

30、部分低于正常企業(yè)（非ST組企業(yè)），從圖3.1的Z值均值折線圖可以清楚的 看出:非ST組樣本企業(yè)在研究期間Z值均值均大于2.99, ST組樣本企業(yè)研究期間 均值均小于1.80。兩組企業(yè)的Z值存在著明顯的差異，從這一點(diǎn)上看，該模型可 以明顯區(qū)分正常企業(yè)與ST企業(yè)，證實(shí)Z值對(duì)預(yù)測企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)有很高的可靠性。根據(jù)表3.1與表3.2各年公司Z值計(jì)算結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，如果非ST組樣本 公司研究期間Z值低于2.99時(shí)，稱其為錯(cuò)判。經(jīng)統(tǒng)計(jì)計(jì)算，非ST組樣本公司 研究期間的錯(cuò)判率為34.78%，說明Z-score模型對(duì)于我國非ST中小板上市公司 財(cái)務(wù)危機(jī)的判斷有一定的偏差，主要是上市公司Z值相對(duì)于臨界值2.99

31、來說較 低。然后將ST組樣本公司研究期間Z值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，臨界點(diǎn)同樣為2.99和1.80， 當(dāng)Z值高于2.99時(shí)，稱其為錯(cuò)判。通過統(tǒng)計(jì)計(jì)算，ST公司的錯(cuò)判率為0。說明Z-score模型對(duì)于我國ST公司財(cái)務(wù)危機(jī)的判斷準(zhǔn)確度較高。3.3.2Z-score模型臨界點(diǎn)對(duì)比在Z-score模型中，企業(yè)的Z值越低，表示企業(yè)將面臨的風(fēng)險(xiǎn)就越大，破產(chǎn)的 可能性就越高。如果Z值小于1.8,表明企業(yè)面臨著嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)，破產(chǎn)的可能 性很大；如果Z值大于2.99，表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營狀況良好，發(fā)生財(cái)務(wù)危 機(jī)的可能性很小；如果企業(yè)的Z值處于1.8和2.99之間，表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況不 明朗，經(jīng)營現(xiàn)狀不穩(wěn)定，處于“灰色地

32、帶”。樣本公司中非ST組和ST組Z值分布 情況分別如下表。表3.3非ST組Z值各區(qū)間的企業(yè)分布及比重2009 年2010 年2011 年個(gè)數(shù)比重個(gè)數(shù)比重個(gè)數(shù)比重ZM1.8028.70%14.35%00.00%1.80Z2.991565.22%1565.22%1565.22%合計(jì)23100%23100%23100%圖3.2非ST組Z值各區(qū)間的企業(yè)分布及比重餅狀圖表3.4ST組Z值各區(qū)間的企業(yè)分布及比重2009 年2010 年2011 年個(gè)數(shù)比重個(gè)數(shù)比重個(gè)數(shù)比重ZM1.80685.717100%7100%1.80Z2.9900.00%00.00%00.00%合計(jì)7100%7100%7100%圖3.

33、3 ST組Z值各區(qū)間的企業(yè)分布及比重餅狀圖根據(jù)表3.3的數(shù)據(jù)來看，2012年正常經(jīng)營的企業(yè)，從2009年到2011年，Z 值低于1.80的公司數(shù)量分別是2、1和0，Z值位于1.80和2.99的公司數(shù)量為6、 7和8, Z值大于2.99的公司數(shù)量均為15。非ST組公司Z值處于1. 82. 99（即 處于灰色地帶）之間的平均比例為30.43%,非ST組公司Z值大于2. 99的平均比 例為65.22%,這說明我國制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)狀況基本良好，有一定的抵御風(fēng)險(xiǎn) 的能力。從以上的些數(shù)據(jù)我們可以知道，對(duì)于SEST公司，Z值的平均預(yù)測準(zhǔn)確率 為65.22%，平均誤判率為34.78%。根據(jù)表3.2和表3.4

34、的數(shù)據(jù)來看，2012年ST組樣本企業(yè)，從2009年到2011 年，Z值低于1.80的公司數(shù)量分別是6、7和7,有的樣本企業(yè)Z值甚至已為負(fù)數(shù)， 這充分說明了公司在被特別處理前一年內(nèi)其財(cái)務(wù)狀況已經(jīng)發(fā)生了嚴(yán)重的惡化，具 有巨大財(cái)務(wù)危機(jī)，距離ST前一年的預(yù)測精度更是高達(dá)100%； Z值位于1.80和2.99 的公司數(shù)量為1、0和0，Z值大于2.99的公司數(shù)量均為0。同時(shí)可以看出ST公 司在被特別處理前三年的會(huì)計(jì)年度中，其Z值都在2. 99以下，不存在Z值大于 2. 99的公司并且Z值呈逐年減小的趨勢(shì)。說明ST公司在被特別處理前兩年乃至 前三年，已經(jīng)顯現(xiàn)出財(cái)務(wù)惡化的隱患。從這些數(shù)據(jù)我們可以知道，對(duì)于ST

35、公司，Z值的平均預(yù)測準(zhǔn)確率為100%,平均誤判率為0。通過表3.3與表3.4的預(yù)測準(zhǔn)確率進(jìn)行對(duì)比，Z-score模型對(duì)非ST組上市公司 的預(yù)測準(zhǔn)確率為65.22%，對(duì)ST組上市公司的預(yù)測準(zhǔn)確率為100%。對(duì)圖3.2與圖 3.3的直觀判斷可以看出該模型對(duì)ST組上市公司的預(yù)測準(zhǔn)確率要高于非ST組上 市公司的預(yù)測準(zhǔn)確率。這說明Z-score模型直接應(yīng)用于預(yù)測現(xiàn)階段我國上市公司的 財(cái)務(wù)危機(jī)的整體準(zhǔn)確率比較高，但是對(duì)一些公司的使用中仍然存在一定的偏差。3.3.3Z值分析結(jié)論通過計(jì)算得出樣本公司的Z值進(jìn)行均值分析并且運(yùn)用Z-score模型的值臨 界點(diǎn)得出的Z值對(duì)進(jìn)行分析。均值分析結(jié)果認(rèn)為Z-score模型

36、完全適應(yīng)于我國 中小板上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警；模型臨界點(diǎn)的分析認(rèn)為Z-score對(duì)我國中小 板上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警存在較小的偏差，通過這兩方面的分析認(rèn)為Z-score 模型適用于對(duì)我國中小板上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警。4 Z-score模型偏差原因分析通過上面的分析結(jié)果得出Z-Score模型對(duì)我國中小板上市公司有較好的適用 性，但是在實(shí)際驗(yàn)證中仍存在偏差，造成Z值出現(xiàn)偏差的原因有多個(gè)方面，本文 擬通過以下幾個(gè)方面進(jìn)行分析。4.1對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比較表4.1 Z-score模型財(cái)務(wù)比率比較表財(cái)務(wù)指標(biāo)年份平均數(shù)中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差X120090.18730.15000.292320100.25300.2250

37、0.404020110.25830.27500.3427X220090.23030.22000.187620100.13100.18500.252720110.11400.20500.2864X320090.10930.09500.111320100.03770.07000.244520110.07300.07000.1068X420092.60471.37002.837620102.57231.46002.778420112.25671.22502.8928X520090.91730.79500.569720100.82530.69500.620520110.85400.69500.6650

38、 2009年2010 年2011 年圖4.1 Z-score模型中位數(shù)柱狀圖從表4.1和圖4.1可以看出，反映公司獲利能力的X2、X3和反映公司償債 能力的X1在研究期間發(fā)生了小幅度的變動(dòng)，則從平均數(shù)、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差三方 面可以看出反映公司償債能力的X4是發(fā)生變動(dòng)最大的一組數(shù)據(jù)。因此，根據(jù)這 一情況對(duì)X4進(jìn)行重點(diǎn)分析，以評(píng)估公司潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。變量X4的計(jì)算公式中發(fā)現(xiàn)變其財(cái)務(wù)比率是通過股票市場價(jià)格、股票數(shù)量、 負(fù)債賬面價(jià)值總額，這三個(gè)要素計(jì)算得出的。股票數(shù)量和負(fù)債賬面價(jià)值總額是量 化的，可以通過賬面和歷史記錄進(jìn)行查證。股票市場價(jià)格由于我國證券市場尚在 完善之中，在我國證券市場上，股票的價(jià)格受人

39、為因素的影響較大，往往偏離其 真實(shí)價(jià)值。負(fù)債賬面價(jià)值總額中又分為流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債，分析負(fù)債就需要 從流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債這兩個(gè)方面進(jìn)行分析，如下表表4.2負(fù)債結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)表年份平均資產(chǎn)負(fù)債率(%)資產(chǎn)負(fù)債率40%的公司數(shù)目流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債 總額的平均比率()200941.831392.36201037.391593.28201136.441893.87通常認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率為40-70%是非金融類企業(yè)的合理區(qū)間范圍，低于40%, 說明企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)，負(fù)債較少,資金來源充足。但適當(dāng)舉債對(duì)于企業(yè)發(fā)展及規(guī)模 擴(kuò)大是有一定的作用的，所以，企業(yè)的潛力還有待發(fā)揮；大于70%，比率過高,超過債 權(quán)人心理承受程

40、度,難以籌到資金，籌資風(fēng)險(xiǎn)加大，且利息負(fù)擔(dān)增加，償債風(fēng)險(xiǎn)也隨 之增加。50%的資產(chǎn)負(fù)債率表示企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債是1:1。綜上，一般認(rèn)為非金融企業(yè)的負(fù)債上限為70%，超過50%的資產(chǎn)負(fù)債率要結(jié) 合其行業(yè)特性，進(jìn)行認(rèn)真分析。從表4.2中可以看出上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率在呈逐年遞減趨勢(shì)，說明企業(yè)的 整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力在上升之中。負(fù)債中流動(dòng)負(fù)債占主要份額且流動(dòng)負(fù)債呈上升的趨勢(shì)。 流動(dòng)負(fù)債的增加會(huì)導(dǎo)致短期償債負(fù)擔(dān)的加重，過多的流動(dòng)負(fù)債也表明企業(yè)沒有充 分的利用財(cái)務(wù)杠桿的作用，流動(dòng)負(fù)債是一種短期負(fù)債，流動(dòng)負(fù)債的清償要在短期 內(nèi)實(shí)現(xiàn)，這就需要公司有充分的條件組織現(xiàn)金流量。這樣做會(huì)加大公司的負(fù)債壓 力，增大資金鏈斷裂的風(fēng)

41、險(xiǎn)，加大了財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。因此，比率X4可靠性的提高需要從股票市場價(jià)格和公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和負(fù) 債的內(nèi)部結(jié)構(gòu)等多方面同時(shí)改進(jìn)，在完善證券市場規(guī)則的同時(shí)，公司應(yīng)妥善的安 排資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)好負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)比重，利用合適的融資渠道適當(dāng)?shù)奶岣唛L 期負(fù)債的比重降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。以期更進(jìn)一步提高模型的精確率。4.2對(duì)Z-score模型自身的局限性進(jìn)行分析Z-score模型是Altman教授根據(jù)美國制造企業(yè)二十世紀(jì)六十年代的數(shù)據(jù)得出 來的結(jié)論，該模型的提出距今已經(jīng)有四十多年。而我國企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境 及資本又有一定的特殊性，從而這一模型的實(shí)際使用效果會(huì)受到一定程度的限制。 另外，Z-score財(cái)務(wù)預(yù)警模型

42、依據(jù)的是上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，財(cái)務(wù)報(bào)表是否真實(shí)、 準(zhǔn)確、完整都會(huì)對(duì)模型的判別結(jié)果產(chǎn)生重要影響。報(bào)表中的數(shù)據(jù)又是對(duì)歷史信息的計(jì)量，過去的信息并不能對(duì)未來起到準(zhǔn)確的 預(yù)測作用，對(duì)未來環(huán)境變化的反應(yīng)也不夠靈敏，因而基于財(cái)務(wù)報(bào)表的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警有 一定的滯后性。在現(xiàn)今社會(huì)環(huán)境、市場條件和企業(yè)規(guī)模等已經(jīng)發(fā)生了較大的變化， 模型中的五個(gè)變量已經(jīng)不能完全反應(yīng)當(dāng)今企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)，臨界值也可能發(fā)生改 變。4.3研究樣本的選取本文研究樣本的選取是以“ST”企業(yè)作為發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)為判斷標(biāo)志，這種判斷 準(zhǔn)則與Altman教授在建立模型時(shí)選取“陷入財(cái)務(wù)危機(jī)”的公司樣本選取標(biāo)準(zhǔn)有所不 同。Altman教授在構(gòu)建模型時(shí)使用了“進(jìn)入法

43、定破產(chǎn)”的概念來定義“財(cái)務(wù)危機(jī)”。 因此，本文在選取樣本時(shí)使用“ST ”企業(yè)作為財(cái)務(wù)危機(jī)判斷標(biāo)志的定義并不能完全 符合Altman教授建立模型時(shí)所描述的財(cái)務(wù)危機(jī)的現(xiàn)象，所以本文選取樣本計(jì)算結(jié) 果不可能完全符合Altman教授建立模型時(shí)所確定的臨界值標(biāo)準(zhǔn)。5 Z-score模型在我國市場背景下的完善Z-score模型在預(yù)測企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)方面有其可靠性和權(quán)威性，但是該模型畢竟 是依據(jù)40多年前美國的資本市場提出的，直接應(yīng)用于我國中小板上市公司有著明 顯的不足。因此，我們必須依據(jù)我國宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、基本國情和我國證券市場 的特點(diǎn)進(jìn)行調(diào)整，從而使該模型能夠更好的判斷我國上市公司的財(cái)務(wù)危機(jī)。5.1 Z-s

44、core模型自身的完善Z-score模型可以從指標(biāo)的選取，系數(shù)的重置和模型臨界值的修正這三個(gè)方面 來進(jìn)行完善。5.1.1Z-score模型指標(biāo)選取的調(diào)整在社會(huì)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展之中，我國經(jīng)濟(jì)逐步走向多元化，企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)日益 復(fù)雜，現(xiàn)有的五個(gè)財(cái)務(wù)判別指標(biāo)已不能全面概括企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，這五個(gè)財(cái)務(wù)指 標(biāo)都是依據(jù)公司給出的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表通過對(duì)選取數(shù)據(jù)的運(yùn)算得出來，沒有 將現(xiàn)金流量表中的數(shù)據(jù)因素添加進(jìn)去進(jìn)行分析?，F(xiàn)金流量指標(biāo)是衡量一個(gè)企業(yè)資本運(yùn)營狀況和預(yù)測企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的有效變 量，由于現(xiàn)金流量是收付實(shí)現(xiàn)制形式下企業(yè)所取得的實(shí)實(shí)在在的收入，它扣除了 利潤中的許多不確定因素，通過現(xiàn)金流量分析，若企業(yè)不能以財(cái)

45、產(chǎn)、信用或能力 等任何方式清償?shù)狡趥鶆?wù)，或在可預(yù)見的相當(dāng)長期間內(nèi)持續(xù)不能償還，而不是因 資金周轉(zhuǎn)困難等暫時(shí)延期支付，即使該公司尚有盈利，也預(yù)示企業(yè)已瀕臨破產(chǎn)的 邊緣，難以擺脫破產(chǎn)的命運(yùn)。因此理財(cái)人員對(duì)現(xiàn)金流量要有足夠的重視，未雨綢 繆，透過現(xiàn)象看本質(zhì)，將信息及時(shí)反饋到公司管理層重視，當(dāng)好公司的理財(cái)參謀。 因而現(xiàn)金流量表更有助于我們了解企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營情況，也更能反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀 況的優(yōu)劣。在分析企業(yè)財(cái)務(wù)狀況時(shí)，適時(shí)的將現(xiàn)金流量表的分析添加進(jìn)去可以彌 補(bǔ)在權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)上編制的資產(chǎn)負(fù)債表的損益表存在現(xiàn)金流量信息不足等缺 陷。這三張財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)都是對(duì)公司過去時(shí)間段內(nèi)部綜合能力的數(shù)據(jù)結(jié)論，未 考慮到公

46、司未來發(fā)展形式和政策。從我國企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀來看，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)困 境的因素除了財(cái)務(wù)指標(biāo)外，非財(cái)務(wù)指標(biāo)也不容小視。如該行業(yè)發(fā)展前景、國家對(duì) 該類企業(yè)的政策、企業(yè)的聲譽(yù)、企業(yè)融資成本以及融資渠道等等，這些因素在當(dāng) 今的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中都會(huì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展速度、潛力和處理財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)的能力產(chǎn)生影響， 但鑒于非財(cái)務(wù)指標(biāo)不可量化性，所以對(duì)Z-score模型的計(jì)算結(jié)果為了使其更切且實(shí) 際情況，需要將非財(cái)務(wù)指標(biāo)的因素添加進(jìn)去進(jìn)行調(diào)整，使其預(yù)測結(jié)果更符合我國企業(yè)的實(shí)際情況，得出更為準(zhǔn)確的預(yù)測結(jié)果。5.1.2Z-score模型系數(shù)的重置本文中Z-score模型的各項(xiàng)指標(biāo)系數(shù)是Altman教授根據(jù)二十世紀(jì)六十年代美 國資本市場

47、上的相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算出來的。我國資本市場與美國資本市場的發(fā)展路徑 有所不同，發(fā)展階段更是有很大的區(qū)別，因此模型系數(shù)也應(yīng)該隨著我國市場內(nèi)外 部環(huán)境的改變而進(jìn)行調(diào)整。在這種情況下，我們就需要對(duì)模型的系數(shù)進(jìn)行修正， 在對(duì)模型系數(shù)的修正中面臨兩種選擇，一種是對(duì)模型的系數(shù)修正后使其成為盡可 能的容納并能夠平衡各個(gè)行業(yè)不同特征；另一種是給不同行業(yè)賦予不同的指標(biāo)系 數(shù)。從實(shí)際的計(jì)算和應(yīng)用來看，第二種比第一種的效果要好。5.1.3Z-score模型臨界點(diǎn)的修正并驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同，經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期的不同，都會(huì)對(duì)模型的判別標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生影響， Z-score模型的臨界點(diǎn)也應(yīng)有所不同。我國證券市場同美國的有一定的差異，需要 根

48、據(jù)我國上市公司的具體情況，適時(shí)地調(diào)整模型的臨界值，使其符合我國證券市 場的現(xiàn)狀，從而提高該模型應(yīng)用于我國上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的準(zhǔn)確性。此外， “ST”的定義與“破產(chǎn)”的內(nèi)涵有一定的差異，在模型與樣本不匹配的情況下，預(yù)測 結(jié)果自然會(huì)出現(xiàn)偏差。本文對(duì)模型指標(biāo)的選取和模型系數(shù)的重置這兩方面的修正來驗(yàn)證Z-score模 型的適用性存在較大的難度和不可行性，但就其現(xiàn)有的Z值對(duì)原有的Z-score模型 的臨界值進(jìn)行修正使其更適用于我國中小板上市公司，本文采用回歸分析法來修 正Z-score模型的臨界值。a修正臨界點(diǎn)針對(duì)非ST公司：取置信水平為1-a=0.95,即a=0.05時(shí)，則對(duì)非ST組 公司（為了確保

49、假設(shè)更加準(zhǔn)確，去掉其中Z值畸高的三組樣本公司數(shù)據(jù)）的Z值 預(yù)警下限為：Z 非 ST -（ S 非 ST K 非 ST）X （19）=2.27所以在Z2.27時(shí)，企業(yè)運(yùn)營正常，暫無陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能。針對(duì)ST公司：取置信水平為1-a=0.95,即a=0.05時(shí)，則對(duì)ST公司的Z 值預(yù)警上限為：Z ST -（ S ST 利非 ST）X （6）=.43所以在Z0.43時(shí)，企業(yè)運(yùn)營失常，陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能較大。新的臨界點(diǎn)0.43與2.27均各自小于原Z-score模型的臨界值，這正是我國中小 板上市公司Z值普遍偏低的證明。由上文可得，針對(duì)我國中小板上市公司實(shí)際情況重新制定的Z-score模型臨界值如下

50、：當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的Z值被測定為大于2.27時(shí)，說明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況良好， 破產(chǎn)可能性極小；當(dāng)Z值小于0.43時(shí)，說明企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)財(cái)務(wù)失敗的征兆，企 業(yè)有很大的破產(chǎn)危險(xiǎn)；當(dāng)Z值處于0.43與2.27之間時(shí)為灰色地帶，表明企業(yè)財(cái) 務(wù)狀況極不穩(wěn)。b驗(yàn)證修正后的臨界點(diǎn)將修正后的臨界點(diǎn)應(yīng)用到本文計(jì)算的Z值中，進(jìn)行新的統(tǒng)計(jì)并將修正后的統(tǒng) 計(jì)情況與前面的統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行對(duì)比來驗(yàn)證修正后臨界點(diǎn)的適用性。表5.1非ST組Z值各區(qū)間的企業(yè)分布及比重2009 年2010 年2011 年個(gè)數(shù)比重個(gè)數(shù)比重個(gè)數(shù)比重ZM0.4300.00%00.00%00.00%0.43Z2.271982.61%1878.26%1878.26%合計(jì)

51、23100%23100%23100%圖5.1非ST組Z值各區(qū)間的企業(yè)分布及比重餅狀圖圖5.2 ST組Z值各區(qū)間的企業(yè)分布及比重餅狀圖表5.2 ST組Z值各區(qū)間的企業(yè)分布及比重2009 年2010 年2011 年個(gè)數(shù)比重個(gè)數(shù)比重個(gè)數(shù)比重Z0.43185.715100%6100%0.43Z2.2700.00%00.00%00.00%合計(jì)7100%7100%7100%根據(jù)表5.1的數(shù)據(jù)來看，2012年正常經(jīng)營的企業(yè)，從2009年到2011年，Z 值低于0.43的公司數(shù)量均為0，Z值位于0.43和2.27的公司數(shù)量分別為4、5和5, Z值大于2.27的公司數(shù)量分別為19、18和18。非ST組公司Z值處

52、于0.432.27（即 處于灰色地帶）之間的平均比例為20.29%，非ST組公司Z值大于2. 27的平均比 例為 79.71%。根據(jù)表5.2的數(shù)據(jù)來看，2012年ST組樣本企業(yè)，從2009年到2011年，Z值 低于0.43的公司數(shù)量分別是1、5和6,Z值位于0.43和2.27的公司數(shù)量為6、2 和1，Z值大于2.27的公司數(shù)量均為0。ST組公司Z值小于0.43的平均比例為 57.14%。ST組公司Z值處于0.432.27（即處于灰色地帶）之間的平均比例為 42.86%。從這些數(shù)據(jù)我們可以得出，對(duì)于非ST公司，Z值的平均預(yù)測準(zhǔn)確率為79.71%， 與臨界點(diǎn)修正之前的平均預(yù)測準(zhǔn)確率65.22%相比

53、，預(yù)測準(zhǔn)確率上升了 14.49%。從 圖5.2可以看出ST公司的預(yù)測準(zhǔn)確率沒有發(fā)生變化仍然為100%。說明對(duì)Z-score 模型臨界值的修正可以提高模型在我國中小板上市公司中的準(zhǔn)確率。5.2提高數(shù)據(jù)的可靠性和客觀性模型的計(jì)算結(jié)果是依據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)得出來，保證財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí) 性和可靠性就顯得尤為重要。首先，我們必須深刻理解各項(xiàng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，合理的確 定模型中的各項(xiàng)指標(biāo)，準(zhǔn)確地選擇模型制定樣本；其次，必須提高識(shí)別財(cái)務(wù)報(bào)告 陷阱的能力，有效地突破財(cái)務(wù)報(bào)告陷阱，增加識(shí)別會(huì)計(jì)欺詐的檢測方法。以實(shí)際 發(fā)生的交易或者事項(xiàng)為依據(jù)進(jìn)行確認(rèn)、計(jì)量，將符合會(huì)計(jì)要素定義及其確認(rèn)條件 的資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益、收入

54、、費(fèi)用和利潤等如實(shí)反映在財(cái)務(wù)報(bào)表中不得根 據(jù)虛構(gòu)的、沒有發(fā)生的或者尚未發(fā)生的交易或者事項(xiàng)進(jìn)行確認(rèn)、計(jì)量和報(bào)告。在 符合重要性和成本效益原則的前提下，保證會(huì)計(jì)信息的完整性，其中包括應(yīng)當(dāng)編 報(bào)的報(bào)表及其附注內(nèi)容等應(yīng)當(dāng)保持完整，不能隨意遺漏或者減少應(yīng)予披露的信息， 與使用者決策相關(guān)的有用信息都應(yīng)當(dāng)充分披露。6結(jié)論Z-score模型的計(jì)算結(jié)果可以比較準(zhǔn)確衡量一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)健康狀況，并對(duì)企 業(yè)在兩年內(nèi)破產(chǎn)的可能性進(jìn)行診斷與預(yù)測。正確的運(yùn)用Z-score模型有助于對(duì)企業(yè) 過去的償債能力、獲利能力和營運(yùn)能力進(jìn)行認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)，對(duì)該企業(yè)未來的經(jīng)濟(jì)能 力進(jìn)行一定的了解和分析。本文是通過對(duì)中小板上市公司中的三十家企業(yè)

55、作為研 究樣本運(yùn)用Z-score模型進(jìn)行分析，認(rèn)為將Z-score模型運(yùn)用到我國中小板上市公 司是適用的。樣本公司的計(jì)算中有部分計(jì)算值與模型臨界值有一定的偏差，總體來說該模 型是適合中小板上市公司的，偏差這一情況的出現(xiàn)是由多方面的原因構(gòu)成的，構(gòu) 成的原因與模型自身有關(guān)也與企業(yè)所在的內(nèi)部和外部環(huán)境有關(guān)，為此，本文提出 了對(duì)模型自身指標(biāo)、指標(biāo)系數(shù)和模型臨界值的修改，對(duì)模型依據(jù)前期財(cái)務(wù)報(bào)表得 出的結(jié)果進(jìn)行分析時(shí)要考慮到市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。同時(shí)，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表中的其他 問題也提出了相應(yīng)對(duì)策。參考文獻(xiàn)1 Fitzpatrick.A.Comparison of ratios of successful Ind

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