中國食品飲料行業(yè)22年下半年展望

1、重點圖表 圖表1：中國乳制品人均消費依然落后于發(fā)達國家 圖表2：原奶價格穩(wěn)定于歷史高位千克/年68.059.431.330.621.480706050403020100美國歐洲日本韓國中國人民幣/千克原奶5.04.54.03.53.02.52.01.509年11月10年11月11年11月12年11月13年11月14年11月15年11月16年11月17年11月18年11月19年11月20年11月21年11月1.0資料來源: 歐睿、（香港）資料來源: 萬得、（香港） 圖表3：蒙牛營收和凈利潤增速對比 圖表4：康師傅 vs 統(tǒng)一凈利潤預(yù)測yoy50%40%30%20%10%0%-10%-20%-9.

2、4%22.1%15.9%17.1%14.4%14.3%10.6%11.8%12.4%42.6%百萬人民幣6,0005,0004,0003,0002,0001,000-FY20FY21FY22EFY23EFY24E營收同比增長凈利潤同比增長FY19FY20FY21FY22EFY23EFY24E康師傅凈利潤統(tǒng)一凈利潤資料來源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測資料來源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測 圖表5：棕櫚油價格自20年上半年開始一路上漲 圖表6：PET塑料價格自2021年年初一路上漲人民幣 / 噸棕櫚油價格18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000

3、08年5月09年5月10年5月11年5月12年5月13年5月14年5月15年5月16年5月17年5月18年5月19年5月20年5月21年5月22年5月-人民幣 / 噸PET 塑料價格16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00008年9月09年9月10年9月11年9月12年9月13年9月14年9月15年9月16年9月17年9月18年9月19年9月20年9月21年9月-資料來源: 萬得、（香港）資料來源: 萬得、（香港）新冠封控措施對子行業(yè)有不同的影響3月份的新冠疫情反彈（持續(xù)到5月底）對食品飲料公司的影響各不相同。總的來說，除了一些較小的物流瓶頸外，乳

4、制品的銷量受疫情封控的影響較小，因為乳制品被認為是生活必需品，并且通常居家消費。雖然超市無法開門，社區(qū)團購渠道的銷售彌補了這部分銷售。方便面也被認為是必需品，在封控期間，在上海等受疫情影響的地區(qū)，方便面的銷量實際上有所增加。由于消費者在家工作，不能外出就餐，方便面的銷量大幅增加。即飲飲料受到新冠疫情封控措施的負面影響，因為消費者傾向于減少在家消費小包裝飲料產(chǎn)品。較大的包裝水（如5公升瓶裝）銷售良好，因為消費者使用瓶裝水在家烹飪和消費。在新冠疫情封控期間，啤酒可能是受影響最大的飲料，餐館、酒吧和其他夜生活場所都關(guān)閉。這些場所是高端啤酒的主要分銷渠道，因此我們可以預(yù)計，高端啤酒的銷量將在22年二季

5、度下降。雖然如此，我們的渠道調(diào)研顯示，由于被迫待在家里的消費者在家里消費啤酒，低端啤酒的銷量有所增加。因此，啤酒廠的銷售結(jié)構(gòu)向低端產(chǎn)品傾斜可能會對毛利率造成壓力。我們預(yù)計，餐飲公司的營收將從新冠封控中反彈，這也會是投資者在22年下半年的主要關(guān)注點。此后，利潤率仍將是投資者在下半年關(guān)注的焦點，因為一些關(guān)鍵原材料價格可能在下半年繼續(xù)上漲。那些在成本上升的情況下仍能通過提價和提升高端產(chǎn)品銷售占比來最好地管理利潤率的公司會比其他公司表現(xiàn)更好。由于供應(yīng)鏈的影響，成本可能會繼續(xù)走高如我們所預(yù)期的一樣，許多用于食品和飲料行業(yè)的原材料價格在22年上半年仍處于高水平。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，在22年上半年，棕櫚油、

6、PET和瓦楞紙（方便面和飲料的關(guān)鍵原料）的平均價格分別同比上漲30.8%、20.0%和-7.7%。22年上半年至今，其他原材料，如大麥和鋁（啤酒的關(guān)鍵原料）也分別平均同比增長26.4%和-4.9%。相比，原奶成本平均同比下降4.7%。我們注意到，在22年下半年，原材料價格漲幅最大的是大宗商品或與大宗商品相關(guān)的。對于食用油來說，由于供應(yīng)方面的問題，比如農(nóng)作物收成低和俄烏戰(zhàn)爭（烏克蘭是食用油的主要出口國），近年來成本一直在增加。同樣，俄烏戰(zhàn)爭也提高了大麥的價格（烏克蘭和俄羅斯是主要的大麥出口國）。對俄羅斯石油的制裁導(dǎo)致了全球油價的上漲，這反過來又導(dǎo)致了PET價格的上漲。鑒于這種情況，我們預(yù)計，總體

7、而言，原材料成本可能會在22年下半年保持在高位，這取決于俄烏戰(zhàn)爭是否會得到解決。 圖表 7: 棕櫚油價格已從六月以來的高點回落 圖表 8: 糖價同比基本持平人民幣 / 噸棕櫚油價格18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00008年5月09年5月10年5月11年5月12年5月13年5月14年5月15年5月16年5月17年5月18年5月19年5月20年5月21年5月22年5月-人民幣糖價/500g14.012.010.08.06.04.02.008年5月09年5月10年5月11年5月12年5月13年5月14年5月15年5月16年5月17年5月

8、18年5月19年5月20年5月21年5月22年5月-資料來源: 萬得、（香港）資料來源: 萬得、（香港） 圖表 9: 塑料價格自2021年開始反彈 圖表 10: 包裝紙價格自20年上半年以來一直在上漲人民幣 / 噸PET 塑料價格16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00008年9月09年9月10年9月11年9月12年9月13年9月14年9月15年9月16年9月17年9月18年9月19年9月20年9月21年9月-人民幣/噸瓦楞紙價格7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-資料來源: 萬得、（香港）資料來源: 萬得、（香

9、港） 圖表 11: 大麥價格高位企穩(wěn) 圖表 12: 大麥價格增速放緩人民幣/噸大麥3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000同比大麥價格40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0% 資料來源: 萬得、（香港）資料來源: 萬得、（香港） 圖表 13: 鋁價在高位企穩(wěn) 圖表 14: 鋁價同比增速放緩人民幣/噸鋁價25,00020,00015,00010,0005,0000YoY鋁價80%60%40%20%0%-20%-40% 資料來源: 萬得、（香港）資料來源: 萬得、（香港）原奶價格在22年上半年平均下降了4.7%。我們認為，中國

10、原奶的供需已經(jīng)達到平衡。然而，我們注意到，許多牧場的上游原料（如玉米和大豆）成本已經(jīng)增加，因此，牧場可能希望將這些增加的成本轉(zhuǎn)嫁給蒙牛等下游乳品加工企業(yè)。我們注意到，牧場似乎不太希望先提高運營效率來抵消對利潤率的負面影響，然后才試圖提高價格。 圖表 15: 原奶價格高位企穩(wěn) 圖表 16: 原奶價格同比回落人民幣/千克原奶原奶同比增速5.030%4.54.020%3.510%3.00%2.52.0-10%1.5-20%09年11月10年11月11年11月12年11月13年11月14年11月15年11月16年11月17年11月18年11月19年11月20年11月21年11月1.0-30%資料來源:

11、 萬得、（香港）資料來源: 萬得、（香港）一些產(chǎn)品將能夠在22年下半年提價，但其他產(chǎn)品可能無法提價為了緩解原材料成本的不斷上漲，企業(yè)提高了產(chǎn)品價格（包括零售和出廠價），取得了不同程度的成功。我們將公司提價能力的差異歸因于該子行業(yè)的競爭水平和需求的價格彈性。由于高級啤酒提價相對缺乏需求彈性，所以像啤酒這樣的產(chǎn)品能夠提價。也就是說，飲料和零食等其他產(chǎn)品由于市場集中度低而無法提價，而且產(chǎn)品對價格相對具有需求彈性。此外，啤酒廠的市場集中度相對較高(前5大酒廠占銷售額的近70%)。也就是說，飲料、零食等其他產(chǎn)品由于市場集中度較低，且產(chǎn)品對價格相對具有需求彈性，所以一直無法提價。我們預(yù)計，能夠在21財年提

12、價的產(chǎn)品在22年下半年會有更多提價，特別是如果原材料成本繼續(xù)增加。以高端化來提高利潤率雖然價格上漲有助于抵消原材料成本上升的影響，但價格上漲幅度（通常在10%至20%以下）并不能完全抵消原材料成本的上升。公司執(zhí)行高端化戰(zhàn)略。通過銷售零售價格高達大眾市場產(chǎn)品5倍的高端產(chǎn)品，提升高端產(chǎn)品銷售占比從而拉升提高整體均價和利潤率。 圖表 17: 華潤啤酒主要利潤率預(yù)測 圖表 18: 百威啤酒主要利潤率預(yù)測40%36.8%38.4%53.3%52.0%35%50%30%40%25%20%16.9%18.2%30%20.9%45%39.2%39.1%40.4%60%53.9%55.3%56.8%15%10.

13、2%13.5%20%16.3%20.4%22.4%23.9%10%5%6.8%6.7%4.0%10.0%11.9%12.8%10%0%13.7%9.2%14.0%15.4%16.6%0%FY19FY20FY21FY22EFY23E毛利率經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤率經(jīng)調(diào)整凈利潤率FY19FY20FY21FY22EFY23E毛利率經(jīng)營利潤率凈利潤率資料來源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測資料來源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測 圖表 19: 蒙牛主要利潤率預(yù)測 圖表 20: 康師傅主要利潤率預(yù)測40.0%37.6%37.7%36.7%37.0%37.2%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%40.0%10.0

14、%5.0%6.3%4.6%5.5%6.0%6.2%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%31.9%33.2%30.4%30.2%28.3%9.0%10.0%8.0%7.2%7.9%0.0%5.2%4.2%5.7%6.0%6.4%0.0%5.4%6.0%5.1%4.7%5.1%FY19FY20FY21FY22EFY23E GPM OPM NPMFY19FY20FY21FY22EFY23E毛利率經(jīng)營利潤率凈利潤率資料來源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測資料來源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測 圖表 21: 統(tǒng)一主要利潤率預(yù)測 圖表 22:達利主要利潤率預(yù)測40.0%35.0%30

15、.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%36.0%35.4%32.6%28.9%29.7%8.2%9.3%7.6%6.9%6.8%6.2%7.1%5.9%5.5%5.4%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%39.7%39.3%36.6%35.1%35.7%24.1%24.4%18.0%18.4%22.8%20.4%21.0%16.7%15.0%15.5%FY19FY20FY21FY22EFY23E毛利率經(jīng)營利潤率凈利潤率FY19FY20FY21FY22EFY23E毛利率經(jīng)營利潤率凈利潤率資料來源: 公司數(shù)據(jù)、（香

16、港）預(yù)測資料來源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測華潤啤酒 - 關(guān)注22年下半年提價高端啤酒是受到新冠疫情封控措施影響最大的產(chǎn)品。華潤啤酒的銷量在4月份同比下降超過10%，但在5月份有所好轉(zhuǎn)。 5月最后兩周的銷量有所回升，隨著下游餐廳、酒吧和夜生活場所補充庫存，銷量可能有所增加。我們預(yù)計，6月份應(yīng) 該也會恢復(fù)增長。總體而言，22財年前5個月，次高端及以上啤酒的銷量仍同比增長雙位數(shù)百分點，可能低于22財年20%-25%的同比增長目標。由于當前新冠疫情的不確定性，華潤啤酒并無評論其22財年的指引，但鑒于新冠封控措施在關(guān)鍵的夏季旺季之前放松，而且4月通常不是啤酒銷量較高的月份，22財年的總體銷售目標仍有可能

17、實現(xiàn)。盡管如此，炎熱的夏季也將帶動啤酒銷量，對啤酒流水起到至關(guān)重要的作用。盡管到目前為止，大麥、鋁和包裝材料等原材料的價格在22財年有所上漲，但華潤啤酒能夠保持其與21財年類似的毛利率。這是由于持續(xù)的高端化和21年下半年提價。華潤啤酒表示，它打算將所有原材料成本的增加轉(zhuǎn)嫁給消費者。因此，我們應(yīng)該預(yù)計22年下半年還會有一次提價。22財年前4個月的總體均價同比增長了高單位數(shù)百分點，5月份也有類似的趨勢。華潤啤酒預(yù)計全年毛利率至少同比持平，并計劃保持廣告和贊助費用同比持平，這可能意味著廣告和贊助費用率會下降，表明22財年經(jīng)營利潤率可能會擴張。我們預(yù)測，華潤啤酒在22財年的營收將同比增長7%。我們預(yù)計

18、，毛利率同比收縮0.1個百分點至39.1%，而經(jīng)營利潤率同比擴張16.9個百分點。我們預(yù)測，華潤啤酒的22財年調(diào)整后攤薄每股盈利同比增加29.8%。我們維持買入評級。我們的目標價正在審視中。圖表 23: 主要財務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測單位: 百萬人民幣22 年上半年同比22 年下半年同比22 財年同比營收21,1137.5%14,7167.0%35,8297.3%息稅折舊前利潤8,8256.3%5,1768.5%14,0027.1%息稅折舊前利潤率41.8%-0.5ppt35.2%0.5ppt39.1%-0.1ppt經(jīng)營利潤5,16921.2%883275.9%6,05234.5%經(jīng)營利潤率24.5%2.8

19、ppt6.0%4.3ppt16.9%3.4ppt歸母凈利潤3,64620.2%626111.4%4,27228.3%歸母凈利潤率17.3%1.8ppt4.3%2.1ppt11.9%2.0ppt攤薄每股收益1.1220.2%0.19111.4%1.3228.3%資料來源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測百威亞太 - 更多地依賴于新冠封控措施放松高端啤酒是受新冠封控措施影響最大的產(chǎn)品。由于百威亞太仍然是高端啤酒的市場領(lǐng)導(dǎo)者，所以它受新冠封控措施影響最大。百威亞太22年一季度整體營收同比增長1.5%至16.32億美元，而亞太西部（主要是中國和印度）的22年一季度營收同比下降0.2%。銷量同比下降3.8%，但

20、被高端化帶來的均價同比增長3.7%所抵消。我們猜測，大部分的銷量降幅來自中國。我們猜測，4月份中國市場的銷量應(yīng)該下降得更多，然后隨著下游餐廳、酒吧和夜生活場所的補貨，5月份下半月會有所回升。我們預(yù)計，6月份應(yīng)該也會恢復(fù)增長。鑒于新冠封控的放松發(fā)生在關(guān)鍵的夏季旺季之前，而4月通常不是啤酒銷量高的月份，銷售應(yīng)該會在22年下半年反彈。此外，我們注意到，韓國等其他國家似乎已完全開放，這也應(yīng)有利于百威亞太。該公司22年一季度的毛利率同比下降1.8個百分點至51.0%，考慮到鋁和大麥等大宗商品價格的上漲，這是值得稱贊的，該公司將其歸因于持續(xù)的產(chǎn)品高端化、積極的成本對沖和成本效率的提高。百威亞太于4月份還將

21、中國各地產(chǎn)品的價格 同比上調(diào)了中單位數(shù)百分點，這應(yīng)該也有助于抵消部分漲價。我們預(yù)測，百威亞太的營收將在22財年同比增長11%。我們預(yù)計，毛利率同比增長1.4個百分點至55.3%，而經(jīng)營利潤率同比增長2.0個百分點。我們預(yù)測，百威亞太22財年調(diào)整后的攤薄每股盈利同比增長22.6%。我們維持買入評級。我們的目標價是27.9港元。圖表 24: 主要財務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測單位: 百萬美元22 年上半年同比22 年下半年同比22 財年同比營收3,92112.8%3,6199.3%7,54011.1%亞太西部2,669-7.3%3,27622.0%6,18211.1%銷量 (十萬公升)35,121-13.8%41,

22、75314.4%78,7782.0%單價 (美元/L)0.767.5%0.786.7%0.788.9%亞太東部6214.3%72015.0%1,35811.1%銷量 (十萬公升)4,940-3.7%6,0219.5%11,3606.9%單價 (美元/L)1.268.2%1.205.1%1.204.0%毛利2,17215.7%1,99512.1%4,16713.9%毛利率55.4%1.4ppt55.1%1.4ppt55.3%1.4ppt調(diào)整后經(jīng)營利潤97022.1%76621.2%1,73621.7%調(diào)整后經(jīng)營利潤率24.7%1.9ppt21.2%2.1ppt23.0%2.0ppt歸母凈利潤62

23、023.2%54421.8%1,16422.6%凈利潤率15.8%1.3ppt15.0%1.5ppt15.4%1.4ppt攤薄每股收益0.0523.3%0.0421.9%0.0922.6%資料來源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測蒙牛 - 原奶成本下降，利潤率可能擴大在我們覆蓋的食品飲料企業(yè)，我們認為，蒙牛在擴大毛利率方面最有潛力。我們已經(jīng)看到原奶的價格在22年上半年（到目前為止）同比平均下降了4.7%。雖然我們預(yù)計原奶價格在22財年仍將保持相對高的水平，但我們預(yù)計22財年下半年也會出現(xiàn)低單位數(shù)百分點的下降趨勢。雖然蒙牛的產(chǎn)品價格可能會偶爾上漲，但我們預(yù)計，蒙牛將繼續(xù)通過高端化來提升高端產(chǎn)品銷售占比，

24、這應(yīng)該是提高均價和利潤率的更大驅(qū)動力。我們的渠道調(diào)研顯示，像特侖蘇這種較高端產(chǎn)品銷售良好，支持了這個主題。我們還預(yù)計蒙牛在給經(jīng)銷商的推廣預(yù)算方面保持紀律，以控制的利潤率。我們預(yù)測，蒙牛在22財年的營收將同比增長12%。我們預(yù)計，通過更好的成本控制，毛利率同比將提高0.3個百分點至 37.0%，而經(jīng)營利潤率將提高0.5個百分點。我們預(yù)測，蒙牛22財年攤薄后的每股盈利將同比增長17%。我們維持買入評級，目標價47.9港元。圖表 25: 主要財務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測單位: 百萬人民幣22 年上半年同比22 年下半年同比22 財年同比營收51,64012.5%46,92411.1%98,56411.8%息稅折舊前

25、利潤19,84913.1%16,57811.7%36,42612.5%息稅折舊前利潤率38.4%0.2ppt35.3%0.2ppt37.0%0.2ppt經(jīng)營利潤3,46019.6%2,43221.8%5,89220.5%經(jīng)營利潤率6.7%0.4ppt5.2%0.5ppt6.0%0.4ppt歸母凈利潤3,30812.3%2,57924.0%5,88717.1%歸母凈利潤率6.4%0.0ppt5.5%0.6ppt6.0%0.3ppt攤薄每股收益0.8312.1%0.6524.3%1.4817.1%資料來源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測單位: 百萬人民幣FY20FY21FY22EFY23EFY24EFY

26、21-24E圖表 26: 營收拆分預(yù)測營收拆分CAGR液態(tài)奶67,75176,51484,95596,662109,73412.8%冰淇淋2,6344,2404,7495,4206,03912.5%奶粉4,5734,9495,5696,1997,04612.5%其他1,0772,4383,2914,4435,99835.0%總共76,03588,14198,564112,724128,81713.5%銷售同比增長液態(tài)奶-0.2%12.9%11.0%13.8%13.5%冰淇淋2.8%61.0%12.0%14.1%11.4%奶粉-41.9%8.2%12.5%11.3%13.7%其他49.4%126

27、.3%35.0%35.0%35.0%總共-3.8%15.9%11.8%14.4%14.3%銷售占比 (%)液態(tài)奶89%87%86%86%85%冰淇淋3%5%5%5%5%奶粉6%6%6%5%5%其他1%3%3%4%5%總共100%100%100%100%100%資料來源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測統(tǒng)一 高端化仍在進行，但成本仍然是問題在22年一季度，統(tǒng)一的方便食品和飲料業(yè)務(wù)都有增長。飲料營收同比增長雙位數(shù)，以茶和果汁為主，與我們22年上半年10.1%的同比增長預(yù)測一致。食品營收同比增長達高單位數(shù)，略高于我們22年上半年6.5%的同比增長預(yù)測。22年一季度，食品均價和銷量都有所增長。我們預(yù)計，由于消

28、費者不能在餐廳用餐，而需要在家用膳，方便食品流水應(yīng)該會從疫情封控中受益。飲料可能受到新冠疫情封控的負面影響，原因是消費者傾向于減少在家飲用小包裝飲料產(chǎn)品。目前，統(tǒng)一并沒有改變其22財年的流水增長指引，即高單位數(shù)的百分點增長。但是，飲料的流水增長可能受到新冠封控的負面影響。盡管如此，封控措施在關(guān)鍵的夏季到來之前有所放松。因此，如果中國不再出現(xiàn)大規(guī)模封控，統(tǒng)一仍有可能實現(xiàn)其22財年的流水指引。統(tǒng)一成本的30%-40%是PET、棕櫚油、糖、包裝紙板等商品類原材料。PET和棕櫚油價格持續(xù)上漲，這一趨勢將持續(xù)到22年下半年。因此，盡管一些有限的成本對沖，以及統(tǒng)一通過降低折扣率間接提價，利潤率在22年下半

29、年仍可能承壓。統(tǒng)一將依賴不斷降低折扣率和產(chǎn)品高端化來提升均價。統(tǒng)一還將依賴降低渠道費用和提高生產(chǎn)效率來維持經(jīng)營利潤率。我們預(yù)計統(tǒng)一的營收在22財年同比增長9%。我們預(yù)計通過一些提高成本效益措施，毛利潤率將同比收縮3.7個百分點至28.9%，而經(jīng)營利潤率將收縮1.0個百分點。我們預(yù)計統(tǒng)一的22財年攤薄每股盈利同比下降0.2%?？紤]到統(tǒng)一的市盈率仍比歷史平均低1.5個標準差，加上可能再次派發(fā)特別股息，我們維持買入評級，目標價維持在8.0港元。圖表 27: 主要財務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測單位: 百萬人民幣22 年上半年同比22 年下半年同比22 財年同比營收14,1318.6%13,2598.5%27,3908.

30、6%毛利潤4,099-9.6%3,8113.4%7,910-3.8%毛利率29.0%-5.8ppt28.7%-1.4ppt28.9%-3.7ppt經(jīng)營利潤1,054-0.3%827-2.5%1,882-1.3%經(jīng)營利潤率7.5%-0.7ppt6.2%-0.7ppt6.9%-0.7ppt歸母凈利潤8480.1%650-0.5%1,498-0.2%歸母凈利潤率6.0%-0.5ppt4.9%-0.4ppt5.5%-0.5ppt攤薄每股收益0.200.1%0.15-0.5%0.35-0.2%資料來源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測單位: 百萬人民幣FY20FY21FY22EFY23EFY24EFY21-24

31、E圖表 28: 統(tǒng)一的主要財務(wù)預(yù)測CAGR方便面9,4249,52510,12010,71711,3866.1%飲料12,56014,73816,24417,80119,3679.5%茶5,4446,2726,6937,1437,6246.7%果汁1,5782,2192,6633,0633,36914.9%其他飲料（奶茶、咖啡、5,5386,2476,8887,5948,37410.3%水）其他7779681,0261,0771,1425.7%總營收22,76225,23127,39029,59531,8958.1%毛利率方便面31.2%25.3%22.1%22.8%23.8%飲料39.7%3

32、8.6%34.2%35.0%36.0%其他（冷凍食品）17.9%12.4%11.0%12.8%13.8%綜合毛利率35.4%32.6%28.9%29.7%30.8%經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤率9.3%7.6%6.9%6.8%7.0%經(jīng)調(diào)整凈利潤率7.1%5.9%5.5%5.4%5.5%資料來源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測康師傅 可能與統(tǒng)一業(yè)績相似康師傅沒有公布季度盈利，因此我們不清楚它在22年一季度的表現(xiàn)。但是我們認為其產(chǎn)品與統(tǒng)一和頤海屬同一類別。因此，我們預(yù)計在新冠疫情封控期間，22年二季度方便食品銷售增長，而飲料銷售有所下降?？祹煾?月份將方便面價格上調(diào)了10-15%，4月份還略微上調(diào)了百事飲料的價格，

33、以緩解部分的原材料成本壓力。管理層表示到目前為止的市場反饋是可以接受的，并預(yù)計能維持目前的均價?？祹煾蹬c統(tǒng)一非常相似，PET、棕櫚油、糖、包裝紙板等大宗商品類原材料占其成本的40%?？祹煾低ㄟ^百事可樂的產(chǎn)品也比統(tǒng)一對鋁有更大敞口。PET和棕櫚油價格持續(xù)上漲，這一趨勢將持續(xù)到22年下半年。因此，盡管一些有限的成本對沖，以及某些產(chǎn)品的價格上漲，利潤率在22年下半年仍可能承壓。然而，決定成本上漲對利潤率影響的程度很有可能是其高端化的程度。我們預(yù)計康師傅22財年的營收將同比增長10%。我們預(yù)計毛利潤率將同比收縮2.1個百分點至28.3%，而經(jīng)營利潤率將通過更好地控制分銷費用同比收縮0.8個百分點。我們

34、預(yù)計康師傅22財年攤薄后每股盈利同比增長0.4%?？祹煾翟?1財年發(fā)放了特別股息，而鑒于其強勁的現(xiàn)金流，在22財年有可能再次發(fā)放特別股息?？祹煾档氖杏室脖绕骄降陀?個標準差。我們維持買入評級。目標價是16.4港元。圖表 29: 主要財務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測單位: 百萬人民幣22 年上半年同比22 年下半年同比22 財年同比營收38,7559.5%42,5169.9%81,2729.7%毛利潤10,818-1.6%12,1785.7%22,9962.2%毛利率27.9%-3.1ppt28.6%-1.1ppt28.3%-2.1ppt經(jīng)營利潤2,677-16.5%3,19418.2%5,871-0.7%經(jīng)

35、營利潤率6.9%-2.2ppt7.5%0.5ppt7.2%-0.8ppt歸母凈利潤1,783-12.4%2,05116.1%3,8340.8%歸母凈利潤率4.6%-1.1ppt4.8%0.3ppt4.7%-0.4ppt攤薄每股收益0.32-12.4%0.3616.1%0.680.8%資料來源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測單位: 百萬人民幣FY20FY21FY22EFY23EFY24EFY21-24E圖表30: 康師傅的主要財務(wù)預(yù)測CAGR總營收67,61874,08281,27287,33993,9268.2%方便面29,51028,44830,54732,49034,5616.7%容器面13,4

36、6613,17114,11715,03416,0116.7%高端袋面13,06611,99212,98913,89814,8717.4%中端袋面2,7172,9823,1153,2083,3053.5%干脆面及其他2613033273503747.3%飲料37,28044,80249,87553,98358,4819.3%茶15,81117,98918,88819,97521,1245.5%碳酸飲料及其他13,37316,49319,53121,48423,63312.7%果汁4,8215,7726,0466,3036,5714.4%水3,2754,5485,4096,2217,15416.3

37、%其他828833849866884毛利率方便面29.3%24.4%21.6%25.0%28.5%飲料35.9%33.8%32.0%33.0%34.5%FY21-24E單位: 百萬人民幣FY20FY21FY22EFY23EFY24ECAGR其他（冷凍食品）46.9%51.1%50.0%50.0%50.0%公司毛利率33.2%30.4%28.3%30.2%32.4%資料來源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測達利估值仍然偏低由于部分達利的產(chǎn)品是必需品，我們預(yù)計達利的銷售在一定程度上受惠于疫情封控。隨著消費者在封控期間囤積主食，新鮮面包和烘焙食品等產(chǎn)品可能受益。我們估計其他產(chǎn)品，如能量飲料和其他飲料可能受到

38、影響。隨著新冠封控的放 松，這一趨勢可能會在22年下半年放緩。據(jù)估計，達利的銷售成本中有27%是大宗商品類原材料，比如PET、棕櫚油、糖和包裝紙板。由于穩(wěn)定政策，中國的糖價一直保持穩(wěn)定。達利的22年下半年毛利潤率同比下降3.8個百分點，部分原因是原材料成本上升，以及來自美焙辰（毛利潤率較低）的營收比例上升。我們估計利潤率下降趨勢應(yīng)該會持續(xù)到22年上半年。雖然原材料成本在22年下半年應(yīng)該會維持高位，但管理層表示相對樂觀，因為其認為許多原材料成本似乎已經(jīng)觸頂。其對PET樹脂等油基商品的敞口相對較低，僅為銷售成本的2%。達利也不排除原材料價格上漲將超過預(yù)測。我們預(yù)計達利在22財年的營收將同比增長11

39、%。我們預(yù)計毛利潤率同比收縮1.5個百分點至35.1%，經(jīng)營利潤率同比收縮2.4個百分點，因為達利繼續(xù)擴大其短保面包產(chǎn)品的分銷網(wǎng)絡(luò)。我們預(yù)計達利22財年稀釋后的每股盈利將同比下降 0.2%。達利股價繼續(xù)低于5年平均水平2個標準差，處于歷史低點。鑒于達利的低估值，我們維持買入評級。我們的目標價是4.7港元。圖表 31: 主要財務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測單位: 百萬人民幣22 年上半年同比22 年下半年同比22 財年同比營收12,3389.3%12,39612.6%24,73410.9%毛利潤4,3310.1%4,35513.7%8,6866.5%毛利潤率35.1%-3.2ppt35.1%0.3ppt35.1%-

40、1.5ppt經(jīng)營利潤2,408-12.1%2,64413.4%5,052-0.4%經(jīng)營利潤率19.5%-4.8ppt21.3%0.2ppt20.4%-2.3ppt歸母凈利潤1,771-12.0%1,94813.7%3,718-0.2%歸母凈利潤率14.3%-3.5ppt15.7%0.2ppt15.0%-1.7ppt攤薄每股收益0.13-12.0%0.1413.7%0.27-0.2%資料來源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測單位: 百萬人民幣FY20FY21FY22EFY23EFY24EFY21-24E圖表 32: 達利的主要財務(wù)預(yù)測CAGR家庭消費2,9633,6354,5585,1505,92317

41、.7%休閑食品10,2139,94310,14110,34410,5512.0%即飲飲料6,1766,5967,4388,2109,02111.0%其他1,6092,1202,5972,8573,14314.0%總營業(yè)收入20,96222,29424,73426,56128,6388.7%毛利率預(yù)測家庭消費46.9%43.0%42.1%42.8%43.2%休閑食品37.7%34.2%33.8%34.2%34.2%即飲飲料47.9%47.8%44.2%44.8%45.0%其他2.6%2.0%2.0%2.0%2.0%綜合毛利率39.3%36.6%35.1%35.7%35.9%CAGR銷售費用率17

42、.0%17.4%17.8%18.2%18.6%行政費用率2.9%2.8%2.8%2.8%2.8%經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤率24.4%22.8%20.4%21.0%20.8%經(jīng)調(diào)整凈利潤率18.4%16.7%15.0%15.5%15.3%單位: 百萬人民幣FY20FY21FY22EFY23EFY24EFY21-24E資料來源: 公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測風(fēng)險主要投資風(fēng)險如下：新冠疫情再次反彈，導(dǎo)致的大規(guī)模封控措施；原材料價格漲幅超出預(yù)期；中國消費者的整體消費力可能會因整體經(jīng)濟放緩、高端化放緩而下降。評級股價目標價上升空間市值(百萬美元)交易量(百萬美元)企業(yè)價值/ EBITDA (x)市盈率(x)股權(quán)回報率(

43、%)每股收益復(fù)合增長率(%)股息率(%)2022E2023E2022E2023E2022E2023E21-24E2022E乳業(yè) - 中國蒙牛乳業(yè)2319 HK買入39.347.921.9%19,8056015.313.522.618.513.414.726.81.3伊利 -A 股 600887 CH未評級36.6n.a.n.a.34,97728012.710.921.818.520.721.617.13.1光明乳業(yè) - A 股 600597 CH未評級12.0n.a.n.a.2,477258.37.223.920.88.68.916.61.2現(xiàn)代牧業(yè) 1117 HK未評級1.1n.a.n.a.

44、1,12033.61.55.34.112.513.923.33.3中位數(shù)11,1414310.59.022.218.512.914.320.22.2嬰幼兒奶粉 - 中國飛鶴 6186 HK未評級8.5n.a.n.a.9,634205.14.68.97.830.830.410.85.1健合 1112 HK未評級9.8n.a.n.a.80416.05.86.25.414.214.510.85.7澳優(yōu)乳業(yè) 1717 HK未評級7.6n.a.n.a.1,74016.05.312.810.015.216.86.92.6雅士利 1230 HK未評級1.1n.a.n.a.64718.77.930.530.5

45、2.32.320.1n.a.中位數(shù)1,27216.05.610.98.914.715.610.85.1乳業(yè)及奶粉 - 全球雀巢NESN SW未評級114.4n.a.n.a.322,94147716.715.824.422.524.627.9(7.6)2.6達能BNFP未評級53.3n.a.n.a.36,5509310.29.516.515.311.412.2(3.7)3.7明治 2269 JP未評級4.7n.a.n.a.2,3641413.510.934.126.39.811.4n.a.-中位數(shù)7,7542910.29.517.417.19.811.4(3.7)2.6資料來源：彭博、公司數(shù)據(jù)、

46、（香港）預(yù)測注:股價基于2022年7月7日的收盤價。(x)評級股價目標價(百萬(百萬美間美元)元)上升空市值交易額企業(yè)價值/EBITDA (x)市盈率ROE (%)EPS CAGR (%)股息率(%)2022E2023E2022E2023E2022E2023E21-24E2022E啤酒-中國百威啤酒1876 HK買入23.327.920%39,2362313.711.933.627.110.211.822.51.2華潤啤酒291 HK買入54.4審視中n.a.22,4686518.416.035.230.616.717.37.91.1青島啤酒168 HK未評級75.5n.a.n.a.16,77

47、05016.414.328.023.913.114.413.91.6青島啤酒600600 CH未評級98.9n.a.n.a.16,7709516.014.040.734.213.414.418.71.0重慶啤酒600132 CH未評級134.7n.a.n.a.9,7327514.212.245.936.761.256.722.41.6燕京啤酒000729 CH未評級9.3n.a.n.a.3,8953415.613.076.556.52.63.431.00.5珠江啤酒002461 CH未評級8.0n.a.n.a.2,6561411.39.925.622.57.27.917.52.0中位數(shù)16,7

48、705015.613.035.230.613.114.418.71.2啤酒-國際英博百威ABI BB未評級53.6n.a.n.a.109,86858.88.217.215.38.29.415.51.3喜力HEIA NA未評級90.9n.a.n.a.53,1476210.29.420.317.713.614.221.91.8嘉士伯CABGY US未評級24.9n.a.n.a.18,488410.39.619.317.316.119.4n.a.2.7朝日2502 JT未評級4,495.0n.a.n.a.16,7526910.39.615.713.18.09.28.82.5麒麟2503 JT未評級2

49、,211.0n.a.n.a.14,8555510.09.414.914.612.812.86.33.0Royal UnibrewRBREW DC未評級650.0n.a.n.a.4,4531014.613.320.120.342.036.710.62.4中位數(shù)17,6205810.29.518.316.313.213.510.62.4資料來源：彭博、公司數(shù)據(jù)、（香港）預(yù)測注：股價基于2022年7月7日的收盤價。評級股價目標上升空價間市值交易量企業(yè)價值/EBITDA(x)市盈率(x)股權(quán)回報率(%)每股收益復(fù)合增長率（）股息率（）(交易貨幣)(交易貨幣)百萬美元百萬美元2022E2023E2022

50、E2023E2022E2023E21-24E2022E食品飲料 - 中國康師傅322 HK買入14.116.416.3%10,120147.56.217.715.122.027.121.46.3達利食品3799 HK買入4.24.710.9%7,34645.75.413.212.018.418.68.63.9統(tǒng)一220 HK買入7.08.015.2%3,84237.49.917.216.111.011.87.85.8頤海1579 HK中性26.0審視中n.a.3,4621313.711.828.523.219.120.218.91.0農(nóng)夫山泉9633 HK未評級45.5n.a.n.a.65,2

51、062629.825.857.947.733.435.714.51.3東鵬飲料605499 CH未評級161.7n.a.n.a.9,6512125.020.447.235.427.328.725.70.7旺旺151 HK未評級6.7n.a.n.a.10,220109.08.515.714.525.727.86.75.7桃李面包 - A 股603866 CH未評級15.8n.a.n.a.3,1411914.512.424.319.915.516.318.52.2恰恰食品 - A 股002557 CH未評級52.5n.a.n.a.3,9734115.413.124.020.320.020.419.

52、11.8維他奶345 HK未評級12.5n.a.n.a.1,704313.613.777.633.34.910.9n.a.0.9三只松鼠 - A 股300783 CH未評級22.5n.a.n.a.1,3481815.112.925.120.414.016.110.20.7良品鋪子 - A 股603719 CH未評級25.8n.a.n.a.1,5451315.313.429.423.414.616.226.40.7絕味- A 股603517 CH52.5n.a.n.a.4,8156317.915.333.225.214.917.025.61.3周黑鴨1458 HK5.1n.a.n.a.1,540

53、58.57.849.819.25.911.028.01.9中位數(shù)3,9071314.112.726.820.417.017.818.91.6食品飲料 - 全球雀巢NESN SW未評級114.4n.a.n.a.322,94147716.715.824.422.524.627.9(7.6)2.6可口可樂KO US未評級62.9n.a.n.a.272,7171,16121.019.525.523.742.842.86.92.8百事可樂PEP US未評級170.4n.a.n.a.235,55492316.715.525.623.554.649.37.52.6億滋MDLZ US未評級62.4n.a.n.

54、a.86,31552716.515.521.219.614.415.47.12.4卡夫亨氏KHC US未評級38.1n.a.n.a.46,60834010.810.514.213.76.56.7(0.6)4.2通用磨坊GIS US未評級75.5n.a.n.a.45,09127814.413.918.917.922.622.54.02.9家樂氏K US未評級72.8n.a.n.a.24,61120913.913.517.817.034.733.02.13.2中位數(shù)86,31547716.515.521.219.624.627.94.02.8資料來源:公司數(shù)據(jù)、彭博、（香港）預(yù)測；注: 股價基于2

55、022年7月7日的收盤價。財務(wù)報表 華潤啤酒百萬人民幣20202021 2022E 2023E 2024E資產(chǎn)負債表利潤表百萬人民幣20202021 2022E 2023E 2024E物業(yè)，廠房及設(shè)備14,414 13,717 13,149 12,868 12,698使用權(quán)資產(chǎn)3,3673,3793,6163,8694,139商譽及其他無形資產(chǎn)9,5819,5059,5059,5059,505遞延稅資產(chǎn)2,8583,3683,6043,8564,126其他非流動性資產(chǎn)1785,1875,2195,2525,286非流動性資產(chǎn)總值30,398 35,156 35,093 35,350 35,75

56、4庫存6,0146,4586,5956,9487,318貿(mào)易及其他應(yīng)收賬款2,3783,4362,4422,6132,796現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物4,5385,376 10,651 14,226 18,233其他流動性資產(chǎn)4476275907991,032流動性資產(chǎn)總值13,377 15,897 20,279 24,586 29,379資產(chǎn)總值43,775 51,053 55,372 59,936 65,133貿(mào)易及其其他應(yīng)付款項19,327 21,007 22,514 23,718 24,981短期貸款0000 0租賃負債83717171 71應(yīng)付稅項16292257348 450流動負債19,5

57、72 21,170 22,842 24,137 25,502長期借款0000 0租賃負債117606060 60遞延稅項負債7881,9551,9551,9551,955其他非流動負債2,0243,3793,5883,7803,981非流動負債2,9295,3945,6035,7955,996總負債22,501 26,564 28,445 29,932 31,498股本14,090 14,090 14,090 14,090 14,090儲備7,127 10,342 12,780 15,857 19,489非控股權(quán)益57575757 57權(quán)益總額21,274 24,489 26,927 30,0

58、04 33,636權(quán)益與負債總額43,775 51,053 55,372 59,936 65,133百萬人民幣20202021 2022E 2023E 2024E現(xiàn)金流量表稅前利潤3,0096,2156,0626,9738,185財務(wù)成本-85-23700 0出售資產(chǎn)所得虧損(收益)-11 -1,85700 0折舊與攤銷1,7461,6411,122923 906營運資金變動185-962,594596 617已付所得稅-1,148 -1,275 -1,819 -2,092 -2,455其他784604100100 100經(jīng)營活動現(xiàn)金流4,4804,9958,0596,5017,353資本支出

59、-1,047 -1,471 -1,254 -1,342 -1,436出售子公司384233600600 600收購公司0 -1,50200 0其他-407-10-269-286-305投資活動現(xiàn)金流-1,070 -2,750-923 -1,028 -1,141股權(quán)融資0000 0財務(wù)杠桿2.12.12.12.02.0債務(wù)融資（償還）-526000 0ROA4.9%9.7%8.0%8.5%9.2%其他-110-82-27-60-69估值倍數(shù)融資活動現(xiàn)金流-1,197 -1,366 -1,861 -1,898 -2,205市盈率71.6x32.7x35.2x30.6x26.0 x凈現(xiàn)金流2,213

60、8795,2753,5754,007市凈率7.1x6.1x5.6x5.0 x4.5x已付股息-561 -1,284 -1,834 -1,837 -2,137收入31,448 33,387 35,829 38,337 41,021銷售成本-19,373 -20,313 -21,828 -22,859 -23,928毛利12,075 13,074 14,002 15,478 17,093其他收入1,6873,5432,1772,5202,829銷售費用-6,123 -6,743 -6,763 -7,494 -8,018行政費用-4,419 -3,619 -3,363 -3,541 -3,729經(jīng)營