美聯(lián)儲縮表的決定因素和影響

1、美聯(lián)儲縮表的背景和歷史回顧本輪美聯(lián)儲縮表、加息幅度較大，縮表緊隨加息步伐通脹水平高企，加息幅度加大。2022年6月美聯(lián)儲加息75bp，創(chuàng)1994年以來最大加息幅度。失業(yè)率處于低位，給美聯(lián)儲加息縮表提供支撐。在俄烏沖突、中國疫情導致部分產(chǎn)業(yè)鏈受阻、全球產(chǎn)業(yè)鏈尚未修復的背景下，美國通脹具有一定粘性。雖然已經(jīng)開啟加息50bp，5月CPI受到食品和能源價格沖擊下，再度反彈上行，當前服務項價格難以回落，工資增速帶來的通脹難以快速壓降。未來美聯(lián)儲加息幅度將與通脹水平密切相關，若通脹持續(xù)居高不下，美聯(lián)儲仍將保持鷹派操作。本輪縮表力度更大，節(jié)奏較快。2022年，美聯(lián)儲在6月開啟縮表，初始縮表速度為最高475億

2、美元/月（美債為300億美元/月，MBS為175億美元/月），在9月加速為950億美元/月（美債為600億美元/月，MBS為350億美元/月），規(guī)模接近2017年縮表上限的2倍。全年規(guī)模超過5000億美元。從節(jié)奏上來看，上一輪縮表與加息時間間隔近2年，本次加息3月開啟，縮表也在6月隨之啟動。逆回購規(guī)?？焖偻聘撸Y金避險情緒升溫。美聯(lián)儲公開市場操作與我國央行相反，正回購是釋放流動性，逆回購回收流動性。逆回購回籠資金的過程為：貨幣市場基金、銀行等機構通過將現(xiàn)金存入美聯(lián)儲，購買國債、MBS等抵押品，通常隔夜逆回購為常用工具。隔夜逆回購利率也被設定為利率走廊的下限，是短息利率的重要的錨。美聯(lián)儲開啟加息

3、縮表之后，逆回購規(guī)模激增至近期高位。市場流動性過剩依然嚴重，金融市場貨幣空轉壓力增加，縮表帶來避險情緒上行，資產(chǎn)荒現(xiàn)象也隨之出現(xiàn)。銀行的存款或部分轉移到隔夜逆回購，也會減少銀行在美聯(lián)儲持有的準備金余額。圖表1：6月開啟縮減國債、MBS債務規(guī)模（萬億美元）圖表2：美聯(lián)儲逆回購規(guī)模激增（百億美元，%）資料來源： Wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所通脹持續(xù)高位，政策收緊勢在必行俄烏沖突加劇了全球經(jīng)濟前景的不確定性，供應鏈修復速度放緩，原油、天然氣等大宗商品價格上漲，加劇了美國的通脹問題，通脹預期脫錨擔憂增加。沖突導致了能源和食品等價格上漲。美國是原油消費大國，原油價格上漲將導

4、致居民實際收入減少，低收入群體受到的損傷相對更大。大國博弈下，俄烏沖突對經(jīng)濟的沖擊短時間內難以解決。歐美對于俄羅斯的制裁仍將延續(xù)，全球供應鏈修復速度放緩，沙特、阿聯(lián)酋等OPEC成員國原油供給基本達到上限，糧食和原油的供應問題將被拉長。歐央行開啟被動加息，經(jīng)濟衰退壓力增加，而歐洲國防開支也將逐步增加。由于租金價格上漲，部分低收入家庭的財務狀況出現(xiàn)惡化，消費者信心回落。疫后財政補貼發(fā)放等已經(jīng)結束，部分家庭的財務風險增加。美國財富和收入差距拉大，經(jīng)濟不均衡問題加劇。疫情期間和疫后，美國家庭儲蓄量邊際增加，疊加對疫情的警惕意識，勞動參與率并未充分修復。為應對價格上漲，工人也在提高工資要求，勞動力供需關

5、系偏緊。圖表3：通脹高位的壓力延續(xù)，環(huán)比延續(xù)正增（%）圖表4：消費者信心指數(shù)降至近幾年新低資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所全球未來面對的通脹彈性、中樞高于過去。俄烏沖突和歐美制裁的影響是全球性的，碳中和的推進，短期也將部分影響供給收縮，全球未來或不得不面臨持續(xù)高通脹的壓力。隨著歐美等發(fā)達國家央行政策收緊，商品需求預期回落，未來商品CPI將逐步下行。但服務項CPI難以大幅回落，美國經(jīng)濟結構中，服務業(yè)占比較高，“工資-通脹”螺旋上升的問題較難解決。雖然美國地產(chǎn)銷售開始出現(xiàn)下滑，但新屋和成屋的庫存依然處于歷史高位，房價和租金回落的有效拐點仍需等待。核心CPI仍將表

6、現(xiàn)出一定韌性。圖表5：勞動參與率依然低于疫情前水平（%）圖表6：疫后經(jīng)濟政策不確定性抬升，近期再度反彈資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所美聯(lián)儲本輪加息開啟偏晚，政策獨立性受制約。美聯(lián)儲政策應當具有一定的前瞻性。當經(jīng)濟擴張瀕臨通脹時，美聯(lián)儲應當開始緊縮貨幣，但本輪加息啟動時點偏晚，加息速度偏快。央行獨立性也受到制約，拜登政府連任的時點，美聯(lián)儲對通脹表態(tài)和收緊時點都受到一定干擾?？s表有助于減少大量超額準備金可能造成的通脹。由于前期美聯(lián)儲大幅政策寬松，導致銀行準備金大幅增加，基礎貨幣也隨之增長。當前通脹由多重因素共同作用，從資金角度出發(fā)，銀行信貸投放增加，準備金比率

7、將會下降，貨幣乘數(shù)上行，導致通脹率升高。雖然美聯(lián)儲有向準備金付息等多種工具用于吸收準備金，但銀行放貸行為無法準確預測，工具使用仍有一定時滯，存在帶動通脹上行的可能。金融體系流動性過剩，改善資產(chǎn)負債表需求下推動縮表疫情期間激進的擴表和財政政策，遺留了金融體系流動性過剩問題。為應對疫情對經(jīng)濟的沖擊，貨幣政策大幅寬松，財政投放激進，貨幣超發(fā)的弊端也逐漸顯露，金融體系流動性過剩情況普遍。遏制通脹和改善美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表需求下，縮表提前提上議程。疫情期間和疫后為應對經(jīng)濟下行壓力，快速擴表帶來美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模攀升，美聯(lián)儲通過大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃（LASP）大量購買國債、MBS，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表急劇擴張，超額存款

8、準備金大幅增加。美聯(lián)儲資產(chǎn)占實際GDP比重已經(jīng)高達45，疫情前僅在20附近波動，占名義GDP比重也達到36。美聯(lián)儲資產(chǎn)端來看，美聯(lián)儲持有的國債占比大幅攀升，當前已經(jīng)在 65附近；MBS當前占比超過30，資產(chǎn)端持倉占比分化，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表質量較低。在加息進程下，容易出現(xiàn)美債期限利差倒掛，會影響經(jīng)濟和金融市場穩(wěn)定，縮表有助于緩和加息預期下，期限利差倒掛的現(xiàn)象。圖表7：疫后美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模占GDP比重偏高圖表8：美聯(lián)儲持有國債占比升高資料來源： Wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所未來美聯(lián)儲貨幣政策或面臨兩難決策。一方面是當下首要的控通脹的訴求，需要收緊貨幣政策，防范通脹失控的

9、風險。另一方面，加息帶來實際利率上行，可能帶來需求走弱，經(jīng)濟下行的風險年，貨2幣02政3 策又面臨放松的壓力。疫后可以看到美林時鐘的鐘擺加速，政策隨之調節(jié)的速度也將加快。但疫情以來，美聯(lián)儲政策的反應速度和前瞻性的操作上，部分受到市場詬病。美聯(lián)儲加息、縮表歷史回顧量化寬松政策退出通常分為兩個階段，即增量退出階段和存量退出階段。美聯(lián)儲停止新增購買金融資產(chǎn)為增量退出階段，縮減資產(chǎn)負債表為存量退出階段。美聯(lián)儲縮表過程中，伴隨著一系列資產(chǎn)負債的調整。2015-18 年加息+縮表，縮表規(guī)模上限 500 億美元縮表開啟1年后，規(guī)模達到上限500億美元。2015-2018年，9次加息從0加至2.25。 201

10、7年10月開始縮表，初始規(guī)模上限為每月100億美元（60億美元國債/月，40億美元 MBS/月），隨后每三個月提升100億美元（60億美元國債，40億美元MBS），到2018年10月，縮表規(guī)模達到500億美元（300億美元國債/月，200億美元MBS/月）。縮表帶來流動性沖擊，利率快速上行，縮表轉向擴表。2019年下半年，縮表帶來流動性快速收緊，美國聯(lián)邦有效基金利率（EFFR）和隔夜回購利率突破了美聯(lián)儲目標利率上限，準備金規(guī)模和占比均快速下降，美國陷入回購市場危機，美聯(lián)儲又從縮表轉向擴表。圖表9：EFFR突破目標利率，流動性偏緊（%）圖表10：縮表進程比加息慢2年（萬億美元）資料來源： Win

11、d，萬聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所1.4.2 2004-06 年“小步快跑”式加息2004-2006年，17次加息從1加至5.25，每次加息25bp。在2005年的8次議息會議上，加息25bp貫徹全年。美聯(lián)儲對于加息的節(jié)奏和幅度引導偏穩(wěn)定，從節(jié)奏上來講，收緊政策偏鴿。1.4.3 1994-95 年快速大幅加息，降息迅速開啟，發(fā)展中國家風險擴散1994-1995年，美聯(lián)儲共加息7次，且幅度較大，3次25bp，3次50bp，1次75bp，基準利率從3加至6。但在1995年7月就開始降息，美聯(lián)儲此次快速降息也導致了全球杠桿的傳導，將美國風險轉移到了其他地區(qū)。這一時期，墨西哥比索危機

12、爆發(fā)，降息后美國的資本流入亞洲市場，推高了亞洲杠桿，造成1997年亞洲金融危機。需求回落導致油氣價格下滑，又進一步影響俄羅斯財政惡化，1998年俄羅斯國債期貨違約，致使LTCM破產(chǎn)。圖表11：1994年開啟快速加息，風險被轉移至其他地區(qū)（%）資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所1.4.4 1979-81 年的“沃爾克時刻”1979-1981年，世界范圍內的通脹升溫，以及原油減產(chǎn)加劇了油價上行帶來的通脹高企，沃爾克從11.2加息至20，抑制了兩位數(shù)的通脹，美國CPI由1979年的11.3降至 1983年的3.2，但也帶來了經(jīng)濟衰退的壓力，失業(yè)率也飆升至10以上。此次加息、降息進程快速，且幅度較大。

13、通過加息縮表來緩解通脹和干預美元承壓回落。鮑威爾在聽證會上曾致敬了沃爾克，反映了美聯(lián)儲控通脹的堅定決心。美聯(lián)儲縮表的影響短期緩解美聯(lián)儲多重“燃眉之急”美元依然是當前全球主要的流通支付和儲備手段，美聯(lián)儲的貨幣政策對全球的經(jīng)濟金融活動有著廣泛和重大的影響。美聯(lián)儲縮表的規(guī)模本質上是測算美聯(lián)儲未來需要多大的資產(chǎn)負債表。美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表資產(chǎn)端的主要部分為SOMA 組合，縮表主要指如何減持SOMA 組合的國債、MBS。負債端主要是準備金、通貨以及隔夜逆回購（ON RRP），資本金幾乎可以忽略不計。美聯(lián)儲此次縮表，預期將一定程度上改善美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表，將解決收益率曲線倒掛問題、通脹問題、控制短端利率能力下降

14、、美聯(lián)儲可能面臨損失和ON RRP可能造成金融不穩(wěn)定的問題，因此縮表也是美聯(lián)儲當前的必然選擇。降息周期中的擴表導致資產(chǎn)負債表規(guī)模較大，美聯(lián)儲持倉損失風險暴露。從美國資產(chǎn)負債表來看，美國國債和抵押貸款支持債券（MBS）為主要資產(chǎn)端構成。在經(jīng)歷疫情大幅的量化寬松之后，商業(yè)銀行持有的國債和MBS大幅增加，國債占GDP增速和占SOMA規(guī)模已經(jīng)遠超歷史均值?？s表有助于引導資產(chǎn)負債表回歸健康狀態(tài)。資產(chǎn)負債表規(guī)模過大，提高了美聯(lián)儲面臨風險的可能。美聯(lián)儲持有的長期債券，其損益很大程度上受到利率水平的影響。隨著美聯(lián)儲進入加息周期，利率水平的不斷上升，美聯(lián)儲SOMA持倉中的國債和MBS或出現(xiàn)虧損。美聯(lián)儲遭受損失時

15、，通常有兩種方式解決：、通過財政發(fā)行國債的方式進行補充；這一方式會影響美聯(lián)儲的獨立性。、增發(fā)貨幣，提高通脹稅。這一途徑最終將導致通脹。因此，及時開啟縮表，有望解決資產(chǎn)負債表過大，帶來美聯(lián)儲面臨損失的風險。圖表12：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表構成資料來源：美聯(lián)儲，萬聯(lián)證券研究所加息將推動美債短端收益率快速抬升，縮表可部分緩解美債期限利差倒掛的情況。美聯(lián)儲加息先行開啟，短端利率受到加息預期影響，上升幅度和速度要快于長端利率， 2022年4月，階段性出現(xiàn)2年、10年期的美債收益率曲線倒掛。由于前期LASP的實施，美聯(lián)儲持有大量的長期債券，將導致長期利率被人為壓低，加息操作向長端利率傳導的效率過低。通過減持長債

16、來加速縮表，有助于提高長端利率上行速度。加息結合縮表，將更好的帶動收益率曲線整體上行。緩解期限利差倒掛，可避免銀行長端信貸投放意愿降低，企業(yè)長端信貸需求無法得到滿足。并且期限利差倒掛，可能帶來海外投資者拋售長債，流動性風險或被放大。另一方面，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表開啟縮減，可以置換出部分寬松的短期利率政策。美聯(lián)儲在偏鷹表態(tài)，嚴控通脹的同時，在短端操作上依然相對寬松，可見其對于市場流動性維護的傾向。美聯(lián)儲可以通過縮表來部分替代聯(lián)邦基金利率的升高。圖表13：加息預期下，10Y-2Y國債曾出現(xiàn)倒掛（%）資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所美聯(lián)儲利率走廊框架下，縮表有助于回歸原有貨幣政策框架，來增強美聯(lián)儲控制

17、短期利率的能力。美聯(lián)儲利率走廊的上限為超額準備金率（IOER），下限為隔夜逆回購利率（ON RRP），聯(lián)邦基金有效利率（EFFR）為利率走廊中樞。前期寬松政策導致銀行系統(tǒng)存在大量超額準備金，美聯(lián)儲只能通過提高IOER和ON RRP利率來調控聯(lián)邦基金利率，而這一貨幣政策框架對利率下限較為有效，對上限的調節(jié)能力相對較弱，當利率遠離名義利率下限時，當前框架對于能否有效調節(jié)聯(lián)邦基金利率位于目標區(qū)間并不確定，利率走廊上限的作用有限。因此，美聯(lián)儲有必要在經(jīng)濟逐步復蘇的情況下開啟縮表，引導回歸原有貨幣政策框架，增強控制短期利率的能力。圖表14：美國利率走廊上下限（%）資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所負債端

18、的ON RRP規(guī)模如果過大，且持有長期化，可能損害金融系統(tǒng)穩(wěn)定性?；刭徥袌龅娜谫Y需求持續(xù)走高，也推高了金融體系對于準備金的需求，作為冗余流動性的ONRRP的作用也將逐步提升，當前在負債端規(guī)模占比較大。資產(chǎn)負債表規(guī)模擴張，也帶來了ON RRP規(guī)模的放大。由于ON RRP具有臨時性，為市場提供短期安全資金。如果ON RRP長期化，將給私人部門短期融資帶來一定擠出效應，危機爆發(fā)時，投資者向美聯(lián)儲出借資金的方式持有ON RRP，ON RRP工具將放大安全資產(chǎn)轉移的行為，進而損害金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。縮表開啟，可以看成資產(chǎn)、負債兩端的縮減，有助于調降ON RRP的規(guī)模。大類資產(chǎn)：長端美債承壓，美股未來主要看基

19、本面情況加息縮表進程中，資產(chǎn)價格承壓，美股可能由“殺估值”轉入“殺盈利”階段。美國股票市場2022年上半年大幅回撤，在美聯(lián)儲大幅加息影響下，市場開始兌現(xiàn)收緊預期，回撤幅度達到20，股票市場進入“殺估值”階段。上半年經(jīng)濟依然表現(xiàn)較好，失業(yè)率保持低位，經(jīng)濟尚未走向衰退。而隨之政策大幅收緊，經(jīng)濟衰退的壓力增加，企業(yè)經(jīng)營如果出現(xiàn)實質性回落，股票市場將進入“殺盈利”階段。當前美股價格依然難言見底，歐洲股市也預期承壓。大宗市場方面，隨著流動性收緊，海外需求收縮的壓力增加，歐洲高通脹疊加開啟加息的背景下，衰退的壓力更大，工業(yè)品類大宗商品價格預期逐步回落。能源類在地緣政治影響下，價格預期高位寬幅震蕩。圖表15

20、：2021年12月加息預期下，股市開啟下行殺估值階段（%）資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所美債為主要承壓項，年內加息預期聯(lián)邦目標基金利率上調至3以上，國債持續(xù)高位。6月美聯(lián)儲大幅加息75bp，7月仍有加息75bp的可能，年內剩下的3次議息會議如果保持25bp的加息幅度，聯(lián)邦目標基金利率將升至3以上，美債在加息預期下持續(xù)走熊。當前縮表幅度相對溫和，對長端利率影響有限。美國流動性收緊周期下，吸引更多海外資金流入美國，長債持倉尚未有效壓降，短期債市走向熊平。長端利率長期仍將回歸基本面，隨著美國經(jīng)濟“硬著陸”風險美加聯(lián)大儲，被迫停止加息，美債或重回下行通道。圖表16：短端利率上行速度偏快（%）圖表1

21、7：美債收益率走向熊平(%)資料來源： Wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所我國貨幣政策也部分受到海外收緊的影響，國債三季度倒掛壓力持續(xù)。縮表+加息帶來流動性收緊，影響中國資本外流。我國債券市場在美聯(lián)儲加息壓力下，政策相對受到掣肘，縮表回收過剩流動性的過程，對我國金融市場短期影響有限，縮表的長期外溢效應取決于縮表的速度和力度。中美貨幣政策反向，給人民幣匯率帶來一定貶值壓力，加息影響體現(xiàn)較快，縮表短期對流動性和跨境資本流動影響有限，主要影響投資者預期，外溢效應需要一定時間體現(xiàn)。圖表18：10年期利差持續(xù)到掛（%）圖表19：美債1年期利率處于高位(%)資料來源： Wind，萬

22、聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所美聯(lián)儲縮表進程分析及展望縮表能否達到合意規(guī)模，需要關注流動性變化貨幣市場流動性是影響縮表的重要因素之一，可以從量、價兩個角度來觀測。從量的角度出發(fā)，當常備回購SR工F）具投（放顯著增加時，意味著市場流動性出現(xiàn)緊缺跡象。從價的角度來觀測，如果有擔保的隔夜融資利率（SOFR）等二級市場資金成交利率走高，市場流動性或趨緊。流動性如果惡化，將給縮表帶來一定約束。2017年的縮表轉入擴表，部分受到流動性風險沖擊影響。SRF作為量的觀測工具，可以觀測到美聯(lián)儲對短端利率的量的調控。常備回購工具（SRF）能為一級交易商和規(guī)模較小的機構提供無限的日內現(xiàn)金融資渠道，而

23、非抵押品融資，并且允許擁有大額超額準備金余額的大型商業(yè)銀行，用流動性強的國債回購來替代 流動性強的流動性準備金。圖表20：市場流動性受沖擊時，縮表進程或受阻圖表21：利率向上突破利率走廊上限，縮表將放緩(%)資料來源： Wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所準備金規(guī)模偏低也將帶動縮表節(jié)奏放緩?？s表將對準備金規(guī)模產(chǎn)生一定影響。當無法滿足監(jiān)管體系要求，或銀行自身流動性不足時，容易引發(fā)回購潮，導致貨幣市場資產(chǎn)荒出現(xiàn)。因此，銀行體系應保證充足的準備金水平，以確保準備金利率（IORB）和隔夜逆回購工具利率（ON RRP）不會突破聯(lián)邦目標基金利率上限。通常準備金下降速度會快于資產(chǎn)負債表

24、的縮減，銀行體系準備金數(shù)量如果相對不足，可能導致市場流動性緊張和利率上行。準備金規(guī)模通常隨著銀行資產(chǎn)負債表擴張而增加，也與GDP有關，如果準備金規(guī)模占 GDP比重低于合意水平，或對應著流動性偏緊的狀態(tài)。從資金角度來看，美債發(fā)行需要準備金承接，準備金將轉換為財政存款；美債抵押融資的回籠資金，也是由準備金的提供。通常準備金占非政府持有國債比例在15附近合理波動，資金供應失衡時，指標回趨勢性上行或下行，政策也面臨調整壓力。圖表22：資金偏緊時準備金規(guī)模占GDP比重回落（%）圖表23：資金供應失衡,準備金/非政府持有國債偏離(%)資料來源： Wind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：Wind，萬聯(lián)證券研究所經(jīng)濟趨勢、債務上限、縮表的溢出效應等，給縮表規(guī)模帶來不確定性資產(chǎn)負債表降至合理規(guī)模大概需要3年左右，但經(jīng)濟、流動性等因素或導致縮表提前進入減速期。美聯(lián)儲理事沃勒2021年12月表示，美聯(lián)