美聯(lián)儲(chǔ)縮表的決定因素和影響

1、美聯(lián)儲(chǔ)縮表的背景和歷史回顧本輪美聯(lián)儲(chǔ)縮表、加息幅度較大，縮表緊隨加息步伐通脹水平高企，加息幅度加大。2022年6月美聯(lián)儲(chǔ)加息75bp，創(chuàng)1994年以來(lái)最大加息幅度。失業(yè)率處于低位，給美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表提供支撐。在俄烏沖突、中國(guó)疫情導(dǎo)致部分產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)茏?、全球產(chǎn)業(yè)鏈尚未修復(fù)的背景下，美國(guó)通脹具有一定粘性。雖然已經(jīng)開(kāi)啟加息50bp，5月CPI受到食品和能源價(jià)格沖擊下，再度反彈上行，當(dāng)前服務(wù)項(xiàng)價(jià)格難以回落，工資增速帶來(lái)的通脹難以快速壓降。未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度將與通脹水平密切相關(guān)，若通脹持續(xù)居高不下，美聯(lián)儲(chǔ)仍將保持鷹派操作。本輪縮表力度更大，節(jié)奏較快。2022年，美聯(lián)儲(chǔ)在6月開(kāi)啟縮表，初始縮表速度為最高475億

2、美元/月（美債為300億美元/月，MBS為175億美元/月），在9月加速為950億美元/月（美債為600億美元/月，MBS為350億美元/月），規(guī)模接近2017年縮表上限的2倍。全年規(guī)模超過(guò)5000億美元。從節(jié)奏上來(lái)看，上一輪縮表與加息時(shí)間間隔近2年，本次加息3月開(kāi)啟，縮表也在6月隨之啟動(dòng)。逆回購(gòu)規(guī)?？焖偻聘撸Y金避險(xiǎn)情緒升溫。美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)操作與我國(guó)央行相反，正回購(gòu)是釋放流動(dòng)性，逆回購(gòu)回收流動(dòng)性。逆回購(gòu)回籠資金的過(guò)程為：貨幣市場(chǎng)基金、銀行等機(jī)構(gòu)通過(guò)將現(xiàn)金存入美聯(lián)儲(chǔ)，購(gòu)買國(guó)債、MBS等抵押品，通常隔夜逆回購(gòu)為常用工具。隔夜逆回購(gòu)利率也被設(shè)定為利率走廊的下限，是短息利率的重要的錨。美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息

3、縮表之后，逆回購(gòu)規(guī)模激增至近期高位。市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩依然嚴(yán)重，金融市場(chǎng)貨幣空轉(zhuǎn)壓力增加，縮表帶來(lái)避險(xiǎn)情緒上行，資產(chǎn)荒現(xiàn)象也隨之出現(xiàn)。銀行的存款或部分轉(zhuǎn)移到隔夜逆回購(gòu)，也會(huì)減少銀行在美聯(lián)儲(chǔ)持有的準(zhǔn)備金余額。圖表1：6月開(kāi)啟縮減國(guó)債、MBS債務(wù)規(guī)模（萬(wàn)億美元）圖表2：美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)規(guī)模激增（百億美元，%）資料來(lái)源： Wind，萬(wàn)聯(lián)證券研究所資料來(lái)源：Wind，萬(wàn)聯(lián)證券研究所通脹持續(xù)高位，政策收緊勢(shì)在必行俄烏沖突加劇了全球經(jīng)濟(jì)前景的不確定性，供應(yīng)鏈修復(fù)速度放緩，原油、天然氣等大宗商品價(jià)格上漲，加劇了美國(guó)的通脹問(wèn)題，通脹預(yù)期脫錨擔(dān)憂增加。沖突導(dǎo)致了能源和食品等價(jià)格上漲。美國(guó)是原油消費(fèi)大國(guó)，原油價(jià)格上漲將導(dǎo)

4、致居民實(shí)際收入減少，低收入群體受到的損傷相對(duì)更大。大國(guó)博弈下，俄烏沖突對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊短時(shí)間內(nèi)難以解決。歐美對(duì)于俄羅斯的制裁仍將延續(xù)，全球供應(yīng)鏈修復(fù)速度放緩，沙特、阿聯(lián)酋等OPEC成員國(guó)原油供給基本達(dá)到上限，糧食和原油的供應(yīng)問(wèn)題將被拉長(zhǎng)。歐央行開(kāi)啟被動(dòng)加息，經(jīng)濟(jì)衰退壓力增加，而歐洲國(guó)防開(kāi)支也將逐步增加。由于租金價(jià)格上漲，部分低收入家庭的財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)惡化，消費(fèi)者信心回落。疫后財(cái)政補(bǔ)貼發(fā)放等已經(jīng)結(jié)束，部分家庭的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。美國(guó)財(cái)富和收入差距拉大，經(jīng)濟(jì)不均衡問(wèn)題加劇。疫情期間和疫后，美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄量邊際增加，疊加對(duì)疫情的警惕意識(shí)，勞動(dòng)參與率并未充分修復(fù)。為應(yīng)對(duì)價(jià)格上漲，工人也在提高工資要求，勞動(dòng)力供需關(guān)

5、系偏緊。圖表3：通脹高位的壓力延續(xù)，環(huán)比延續(xù)正增（%）圖表4：消費(fèi)者信心指數(shù)降至近幾年新低資料來(lái)源：Wind，萬(wàn)聯(lián)證券研究所資料來(lái)源：Wind，萬(wàn)聯(lián)證券研究所全球未來(lái)面對(duì)的通脹彈性、中樞高于過(guò)去。俄烏沖突和歐美制裁的影響是全球性的，碳中和的推進(jìn)，短期也將部分影響供給收縮，全球未來(lái)或不得不面臨持續(xù)高通脹的壓力。隨著歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家央行政策收緊，商品需求預(yù)期回落，未來(lái)商品CPI將逐步下行。但服務(wù)項(xiàng)CPI難以大幅回落，美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，服務(wù)業(yè)占比較高，“工資-通脹”螺旋上升的問(wèn)題較難解決。雖然美國(guó)地產(chǎn)銷售開(kāi)始出現(xiàn)下滑，但新屋和成屋的庫(kù)存依然處于歷史高位，房?jī)r(jià)和租金回落的有效拐點(diǎn)仍需等待。核心CPI仍將表

6、現(xiàn)出一定韌性。圖表5：勞動(dòng)參與率依然低于疫情前水平（%）圖表6：疫后經(jīng)濟(jì)政策不確定性抬升，近期再度反彈資料來(lái)源：Wind，萬(wàn)聯(lián)證券研究所資料來(lái)源：Wind，萬(wàn)聯(lián)證券研究所美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息開(kāi)啟偏晚，政策獨(dú)立性受制約。美聯(lián)儲(chǔ)政策應(yīng)當(dāng)具有一定的前瞻性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張瀕臨通脹時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)當(dāng)開(kāi)始緊縮貨幣，但本輪加息啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)偏晚，加息速度偏快。央行獨(dú)立性也受到制約，拜登政府連任的時(shí)點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹表態(tài)和收緊時(shí)點(diǎn)都受到一定干擾?？s表有助于減少大量超額準(zhǔn)備金可能造成的通脹。由于前期美聯(lián)儲(chǔ)大幅政策寬松，導(dǎo)致銀行準(zhǔn)備金大幅增加，基礎(chǔ)貨幣也隨之增長(zhǎng)。當(dāng)前通脹由多重因素共同作用，從資金角度出發(fā)，銀行信貸投放增加，準(zhǔn)備金比率

7、將會(huì)下降，貨幣乘數(shù)上行，導(dǎo)致通脹率升高。雖然美聯(lián)儲(chǔ)有向準(zhǔn)備金付息等多種工具用于吸收準(zhǔn)備金，但銀行放貸行為無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，工具使用仍有一定時(shí)滯，存在帶動(dòng)通脹上行的可能。金融體系流動(dòng)性過(guò)剩，改善資產(chǎn)負(fù)債表需求下推動(dòng)縮表疫情期間激進(jìn)的擴(kuò)表和財(cái)政政策，遺留了金融體系流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。為應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，貨幣政策大幅寬松，財(cái)政投放激進(jìn)，貨幣超發(fā)的弊端也逐漸顯露，金融體系流動(dòng)性過(guò)剩情況普遍。遏制通脹和改善美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表需求下，縮表提前提上議程。疫情期間和疫后為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，快速擴(kuò)表帶來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模攀升，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（LASP）大量購(gòu)買國(guó)債、MBS，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴(kuò)張，超額存款

8、準(zhǔn)備金大幅增加。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)占實(shí)際GDP比重已經(jīng)高達(dá)45，疫情前僅在20附近波動(dòng)，占名義GDP比重也達(dá)到36。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債占比大幅攀升，當(dāng)前已經(jīng)在 65附近；MBS當(dāng)前占比超過(guò)30，資產(chǎn)端持倉(cāng)占比分化，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量較低。在加息進(jìn)程下，容易出現(xiàn)美債期限利差倒掛，會(huì)影響經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定，縮表有助于緩和加息預(yù)期下，期限利差倒掛的現(xiàn)象。圖表7：疫后美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模占GDP比重偏高圖表8：美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債占比升高資料來(lái)源： Wind，萬(wàn)聯(lián)證券研究所資料來(lái)源：Wind，萬(wàn)聯(lián)證券研究所未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策或面臨兩難決策。一方面是當(dāng)下首要的控通脹的訴求，需要收緊貨幣政策，防范通脹失控的

9、風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，加息帶來(lái)實(shí)際利率上行，可能帶來(lái)需求走弱，經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)年，貨2幣02政3 策又面臨放松的壓力。疫后可以看到美林時(shí)鐘的鐘擺加速，政策隨之調(diào)節(jié)的速度也將加快。但疫情以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)政策的反應(yīng)速度和前瞻性的操作上，部分受到市場(chǎng)詬病。美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表歷史回顧量化寬松政策退出通常分為兩個(gè)階段，即增量退出階段和存量退出階段。美聯(lián)儲(chǔ)停止新增購(gòu)買金融資產(chǎn)為增量退出階段，縮減資產(chǎn)負(fù)債表為存量退出階段。美聯(lián)儲(chǔ)縮表過(guò)程中，伴隨著一系列資產(chǎn)負(fù)債的調(diào)整。2015-18 年加息+縮表，縮表規(guī)模上限 500 億美元縮表開(kāi)啟1年后，規(guī)模達(dá)到上限500億美元。2015-2018年，9次加息從0加至2.25。 201

10、7年10月開(kāi)始縮表，初始規(guī)模上限為每月100億美元（60億美元國(guó)債/月，40億美元 MBS/月），隨后每三個(gè)月提升100億美元（60億美元國(guó)債，40億美元MBS），到2018年10月，縮表規(guī)模達(dá)到500億美元（300億美元國(guó)債/月，200億美元MBS/月）?？s表帶來(lái)流動(dòng)性沖擊，利率快速上行，縮表轉(zhuǎn)向擴(kuò)表。2019年下半年，縮表帶來(lái)流動(dòng)性快速收緊，美國(guó)聯(lián)邦有效基金利率（EFFR）和隔夜回購(gòu)利率突破了美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率上限，準(zhǔn)備金規(guī)模和占比均快速下降，美國(guó)陷入回購(gòu)市場(chǎng)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)又從縮表轉(zhuǎn)向擴(kuò)表。圖表9：EFFR突破目標(biāo)利率，流動(dòng)性偏緊（%）圖表10：縮表進(jìn)程比加息慢2年（萬(wàn)億美元）資料來(lái)源： Win

11、d，萬(wàn)聯(lián)證券研究所資料來(lái)源：Wind，萬(wàn)聯(lián)證券研究所1.4.2 2004-06 年“小步快跑”式加息2004-2006年，17次加息從1加至5.25，每次加息25bp。在2005年的8次議息會(huì)議上，加息25bp貫徹全年。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于加息的節(jié)奏和幅度引導(dǎo)偏穩(wěn)定，從節(jié)奏上來(lái)講，收緊政策偏鴿。1.4.3 1994-95 年快速大幅加息，降息迅速開(kāi)啟，發(fā)展中國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散1994-1995年，美聯(lián)儲(chǔ)共加息7次，且幅度較大，3次25bp，3次50bp，1次75bp，基準(zhǔn)利率從3加至6。但在1995年7月就開(kāi)始降息，美聯(lián)儲(chǔ)此次快速降息也導(dǎo)致了全球杠桿的傳導(dǎo)，將美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了其他地區(qū)。這一時(shí)期，墨西哥比索危機(jī)

12、爆發(fā)，降息后美國(guó)的資本流入亞洲市場(chǎng)，推高了亞洲杠桿，造成1997年亞洲金融危機(jī)。需求回落導(dǎo)致油氣價(jià)格下滑，又進(jìn)一步影響俄羅斯財(cái)政惡化，1998年俄羅斯國(guó)債期貨違約，致使LTCM破產(chǎn)。圖表11：1994年開(kāi)啟快速加息，風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移至其他地區(qū)（%）資料來(lái)源：Wind，萬(wàn)聯(lián)證券研究所1.4.4 1979-81 年的“沃爾克時(shí)刻”1979-1981年，世界范圍內(nèi)的通脹升溫，以及原油減產(chǎn)加劇了油價(jià)上行帶來(lái)的通脹高企，沃爾克從11.2加息至20，抑制了兩位數(shù)的通脹，美國(guó)CPI由1979年的11.3降至 1983年的3.2，但也帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)衰退的壓力，失業(yè)率也飆升至10以上。此次加息、降息進(jìn)程快速，且幅度較大。

13、通過(guò)加息縮表來(lái)緩解通脹和干預(yù)美元承壓回落。鮑威爾在聽(tīng)證會(huì)上曾致敬了沃爾克，反映了美聯(lián)儲(chǔ)控通脹的堅(jiān)定決心。美聯(lián)儲(chǔ)縮表的影響短期緩解美聯(lián)儲(chǔ)多重“燃眉之急”美元依然是當(dāng)前全球主要的流通支付和儲(chǔ)備手段，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)有著廣泛和重大的影響。美聯(lián)儲(chǔ)縮表的規(guī)模本質(zhì)上是測(cè)算美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)需要多大的資產(chǎn)負(fù)債表。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端的主要部分為SOMA 組合，縮表主要指如何減持SOMA 組合的國(guó)債、MBS。負(fù)債端主要是準(zhǔn)備金、通貨以及隔夜逆回購(gòu)（ON RRP），資本金幾乎可以忽略不計(jì)。美聯(lián)儲(chǔ)此次縮表，預(yù)期將一定程度上改善美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，將解決收益率曲線倒掛問(wèn)題、通脹問(wèn)題、控制短端利率能力下降

14、、美聯(lián)儲(chǔ)可能面臨損失和ON RRP可能造成金融不穩(wěn)定的問(wèn)題，因此縮表也是美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的必然選擇。降息周期中的擴(kuò)表導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模較大，美聯(lián)儲(chǔ)持倉(cāng)損失風(fēng)險(xiǎn)暴露。從美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，美國(guó)國(guó)債和抵押貸款支持債券（MBS）為主要資產(chǎn)端構(gòu)成。在經(jīng)歷疫情大幅的量化寬松之后，商業(yè)銀行持有的國(guó)債和MBS大幅增加，國(guó)債占GDP增速和占SOMA規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)超歷史均值?？s表有助于引導(dǎo)資產(chǎn)負(fù)債表回歸健康狀態(tài)。資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模過(guò)大，提高了美聯(lián)儲(chǔ)面臨風(fēng)險(xiǎn)的可能。美聯(lián)儲(chǔ)持有的長(zhǎng)期債券，其損益很大程度上受到利率水平的影響。隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，利率水平的不斷上升，美聯(lián)儲(chǔ)SOMA持倉(cāng)中的國(guó)債和MBS或出現(xiàn)虧損。美聯(lián)儲(chǔ)遭受損失時(shí)

15、，通常有兩種方式解決：、通過(guò)財(cái)政發(fā)行國(guó)債的方式進(jìn)行補(bǔ)充；這一方式會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性。、增發(fā)貨幣，提高通脹稅。這一途徑最終將導(dǎo)致通脹。因此，及時(shí)開(kāi)啟縮表，有望解決資產(chǎn)負(fù)債表過(guò)大，帶來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)面臨損失的風(fēng)險(xiǎn)。圖表12：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，萬(wàn)聯(lián)證券研究所加息將推動(dòng)美債短端收益率快速抬升，縮表可部分緩解美債期限利差倒掛的情況。美聯(lián)儲(chǔ)加息先行開(kāi)啟，短端利率受到加息預(yù)期影響，上升幅度和速度要快于長(zhǎng)端利率， 2022年4月，階段性出現(xiàn)2年、10年期的美債收益率曲線倒掛。由于前期LASP的實(shí)施，美聯(lián)儲(chǔ)持有大量的長(zhǎng)期債券，將導(dǎo)致長(zhǎng)期利率被人為壓低，加息操作向長(zhǎng)端利率傳導(dǎo)的效率過(guò)低。通過(guò)減持長(zhǎng)債

16、來(lái)加速縮表，有助于提高長(zhǎng)端利率上行速度。加息結(jié)合縮表，將更好的帶動(dòng)收益率曲線整體上行。緩解期限利差倒掛，可避免銀行長(zhǎng)端信貸投放意愿降低，企業(yè)長(zhǎng)端信貸需求無(wú)法得到滿足。并且期限利差倒掛，可能帶來(lái)海外投資者拋售長(zhǎng)債，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或被放大。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表開(kāi)啟縮減，可以置換出部分寬松的短期利率政策。美聯(lián)儲(chǔ)在偏鷹表態(tài)，嚴(yán)控通脹的同時(shí)，在短端操作上依然相對(duì)寬松，可見(jiàn)其對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性維護(hù)的傾向。美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)縮表來(lái)部分替代聯(lián)邦基金利率的升高。圖表13：加息預(yù)期下，10Y-2Y國(guó)債曾出現(xiàn)倒掛（%）資料來(lái)源：Wind，萬(wàn)聯(lián)證券研究所美聯(lián)儲(chǔ)利率走廊框架下，縮表有助于回歸原有貨幣政策框架，來(lái)增強(qiáng)美聯(lián)儲(chǔ)控制

17、短期利率的能力。美聯(lián)儲(chǔ)利率走廊的上限為超額準(zhǔn)備金率（IOER），下限為隔夜逆回購(gòu)利率（ON RRP），聯(lián)邦基金有效利率（EFFR）為利率走廊中樞。前期寬松政策導(dǎo)致銀行系統(tǒng)存在大量超額準(zhǔn)備金，美聯(lián)儲(chǔ)只能通過(guò)提高IOER和ON RRP利率來(lái)調(diào)控聯(lián)邦基金利率，而這一貨幣政策框架對(duì)利率下限較為有效，對(duì)上限的調(diào)節(jié)能力相對(duì)較弱，當(dāng)利率遠(yuǎn)離名義利率下限時(shí)，當(dāng)前框架對(duì)于能否有效調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率位于目標(biāo)區(qū)間并不確定，利率走廊上限的作用有限。因此，美聯(lián)儲(chǔ)有必要在經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇的情況下開(kāi)啟縮表，引導(dǎo)回歸原有貨幣政策框架，增強(qiáng)控制短期利率的能力。圖表14：美國(guó)利率走廊上下限（%）資料來(lái)源：Wind，萬(wàn)聯(lián)證券研究所負(fù)債端

18、的ON RRP規(guī)模如果過(guò)大，且持有長(zhǎng)期化，可能損害金融系統(tǒng)穩(wěn)定性?；刭?gòu)市場(chǎng)的融資需求持續(xù)走高，也推高了金融體系對(duì)于準(zhǔn)備金的需求，作為冗余流動(dòng)性的ONRRP的作用也將逐步提升，當(dāng)前在負(fù)債端規(guī)模占比較大。資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張，也帶來(lái)了ON RRP規(guī)模的放大。由于ON RRP具有臨時(shí)性，為市場(chǎng)提供短期安全資金。如果ON RRP長(zhǎng)期化，將給私人部門短期融資帶來(lái)一定擠出效應(yīng)，危機(jī)爆發(fā)時(shí)，投資者向美聯(lián)儲(chǔ)出借資金的方式持有ON RRP，ON RRP工具將放大安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的行為，進(jìn)而損害金融系統(tǒng)穩(wěn)定性?？s表開(kāi)啟，可以看成資產(chǎn)、負(fù)債兩端的縮減，有助于調(diào)降ON RRP的規(guī)模。大類資產(chǎn)：長(zhǎng)端美債承壓，美股未來(lái)主要看基

19、本面情況加息縮表進(jìn)程中，資產(chǎn)價(jià)格承壓，美股可能由“殺估值”轉(zhuǎn)入“殺盈利”階段。美國(guó)股票市場(chǎng)2022年上半年大幅回撤，在美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息影響下，市場(chǎng)開(kāi)始兌現(xiàn)收緊預(yù)期，回撤幅度達(dá)到20，股票市場(chǎng)進(jìn)入“殺估值”階段。上半年經(jīng)濟(jì)依然表現(xiàn)較好，失業(yè)率保持低位，經(jīng)濟(jì)尚未走向衰退。而隨之政策大幅收緊，經(jīng)濟(jì)衰退的壓力增加，企業(yè)經(jīng)營(yíng)如果出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性回落，股票市場(chǎng)將進(jìn)入“殺盈利”階段。當(dāng)前美股價(jià)格依然難言見(jiàn)底，歐洲股市也預(yù)期承壓。大宗市場(chǎng)方面，隨著流動(dòng)性收緊，海外需求收縮的壓力增加，歐洲高通脹疊加開(kāi)啟加息的背景下，衰退的壓力更大，工業(yè)品類大宗商品價(jià)格預(yù)期逐步回落。能源類在地緣政治影響下，價(jià)格預(yù)期高位寬幅震蕩。圖表15

20、：2021年12月加息預(yù)期下，股市開(kāi)啟下行殺估值階段（%）資料來(lái)源：Wind，萬(wàn)聯(lián)證券研究所美債為主要承壓項(xiàng)，年內(nèi)加息預(yù)期聯(lián)邦目標(biāo)基金利率上調(diào)至3以上，國(guó)債持續(xù)高位。6月美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息75bp，7月仍有加息75bp的可能，年內(nèi)剩下的3次議息會(huì)議如果保持25bp的加息幅度，聯(lián)邦目標(biāo)基金利率將升至3以上，美債在加息預(yù)期下持續(xù)走熊。當(dāng)前縮表幅度相對(duì)溫和，對(duì)長(zhǎng)端利率影響有限。美國(guó)流動(dòng)性收緊周期下，吸引更多海外資金流入美國(guó)，長(zhǎng)債持倉(cāng)尚未有效壓降，短期債市走向熊平。長(zhǎng)端利率長(zhǎng)期仍將回歸基本面，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)美加聯(lián)大儲(chǔ)，被迫停止加息，美債或重回下行通道。圖表16：短端利率上行速度偏快（%）圖表1

21、7：美債收益率走向熊平(%)資料來(lái)源： Wind，萬(wàn)聯(lián)證券研究所資料來(lái)源：Wind，萬(wàn)聯(lián)證券研究所我國(guó)貨幣政策也部分受到海外收緊的影響，國(guó)債三季度倒掛壓力持續(xù)。縮表+加息帶來(lái)流動(dòng)性收緊，影響中國(guó)資本外流。我國(guó)債券市場(chǎng)在美聯(lián)儲(chǔ)加息壓力下，政策相對(duì)受到掣肘，縮表回收過(guò)剩流動(dòng)性的過(guò)程，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)短期影響有限，縮表的長(zhǎng)期外溢效應(yīng)取決于縮表的速度和力度。中美貨幣政策反向，給人民幣匯率帶來(lái)一定貶值壓力，加息影響體現(xiàn)較快，縮表短期對(duì)流動(dòng)性和跨境資本流動(dòng)影響有限，主要影響投資者預(yù)期，外溢效應(yīng)需要一定時(shí)間體現(xiàn)。圖表18：10年期利差持續(xù)到掛（%）圖表19：美債1年期利率處于高位(%)資料來(lái)源： Wind，萬(wàn)

22、聯(lián)證券研究所資料來(lái)源：Wind，萬(wàn)聯(lián)證券研究所美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)程分析及展望縮表能否達(dá)到合意規(guī)模，需要關(guān)注流動(dòng)性變化貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性是影響縮表的重要因素之一，可以從量、價(jià)兩個(gè)角度來(lái)觀測(cè)。從量的角度出發(fā)，當(dāng)常備回購(gòu)SR工F）具投（放顯著增加時(shí)，意味著市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)緊缺跡象。從價(jià)的角度來(lái)觀測(cè)，如果有擔(dān)保的隔夜融資利率（SOFR）等二級(jí)市場(chǎng)資金成交利率走高，市場(chǎng)流動(dòng)性或趨緊。流動(dòng)性如果惡化，將給縮表帶來(lái)一定約束。2017年的縮表轉(zhuǎn)入擴(kuò)表，部分受到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊影響。SRF作為量的觀測(cè)工具，可以觀測(cè)到美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)短端利率的量的調(diào)控。常備回購(gòu)工具（SRF）能為一級(jí)交易商和規(guī)模較小的機(jī)構(gòu)提供無(wú)限的日內(nèi)現(xiàn)金融資渠道，而

23、非抵押品融資，并且允許擁有大額超額準(zhǔn)備金余額的大型商業(yè)銀行，用流動(dòng)性強(qiáng)的國(guó)債回購(gòu)來(lái)替代 流動(dòng)性強(qiáng)的流動(dòng)性準(zhǔn)備金。圖表20：市場(chǎng)流動(dòng)性受沖擊時(shí)，縮表進(jìn)程或受阻圖表21：利率向上突破利率走廊上限，縮表將放緩(%)資料來(lái)源： Wind，萬(wàn)聯(lián)證券研究所資料來(lái)源：Wind，萬(wàn)聯(lián)證券研究所準(zhǔn)備金規(guī)模偏低也將帶動(dòng)縮表節(jié)奏放緩?？s表將對(duì)準(zhǔn)備金規(guī)模產(chǎn)生一定影響。當(dāng)無(wú)法滿足監(jiān)管體系要求，或銀行自身流動(dòng)性不足時(shí)，容易引發(fā)回購(gòu)潮，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)荒出現(xiàn)。因此，銀行體系應(yīng)保證充足的準(zhǔn)備金水平，以確保準(zhǔn)備金利率（IORB）和隔夜逆回購(gòu)工具利率（ON RRP）不會(huì)突破聯(lián)邦目標(biāo)基金利率上限。通常準(zhǔn)備金下降速度會(huì)快于資產(chǎn)負(fù)債表

24、的縮減，銀行體系準(zhǔn)備金數(shù)量如果相對(duì)不足，可能導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性緊張和利率上行。準(zhǔn)備金規(guī)模通常隨著銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張而增加，也與GDP有關(guān)，如果準(zhǔn)備金規(guī)模占 GDP比重低于合意水平，或?qū)?yīng)著流動(dòng)性偏緊的狀態(tài)。從資金角度來(lái)看，美債發(fā)行需要準(zhǔn)備金承接，準(zhǔn)備金將轉(zhuǎn)換為財(cái)政存款；美債抵押融資的回籠資金，也是由準(zhǔn)備金的提供。通常準(zhǔn)備金占非政府持有國(guó)債比例在15附近合理波動(dòng)，資金供應(yīng)失衡時(shí)，指標(biāo)回趨勢(shì)性上行或下行，政策也面臨調(diào)整壓力。圖表22：資金偏緊時(shí)準(zhǔn)備金規(guī)模占GDP比重回落（%）圖表23：資金供應(yīng)失衡,準(zhǔn)備金/非政府持有國(guó)債偏離(%)資料來(lái)源： Wind，萬(wàn)聯(lián)證券研究所資料來(lái)源：Wind，萬(wàn)聯(lián)證券研究所經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)、債務(wù)上限、縮表的溢出效應(yīng)等，給縮表規(guī)模帶來(lái)不確定性資產(chǎn)負(fù)債表降至合理規(guī)模大概需要3年左右，但經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性等因素或?qū)е驴s表提前進(jìn)入減速期。美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒2021年12月表示，美聯(lián)