新能源行業(yè)轉(zhuǎn)債梳理

1、近期新能源賽道景氣高企，多數(shù)個(gè)券表現(xiàn)出超跌反彈行情，本文為產(chǎn)業(yè)鏈看可轉(zhuǎn)債系列三：新能源行業(yè)轉(zhuǎn)債梳理第二篇，重點(diǎn)梳理了新能源能源端如風(fēng)電、氫能及生物質(zhì)能等能源端的產(chǎn)業(yè)鏈情況，并盤點(diǎn)了存續(xù)轉(zhuǎn)債情況，以供投資者參考。新能源產(chǎn)業(yè)鏈之能源端風(fēng)電：長期需求旺盛，海風(fēng)成長潛力廣闊概覽風(fēng)能是一種清潔的可再生能源，風(fēng)力發(fā)電機(jī)組的發(fā)電原理是通過風(fēng)能驅(qū)動(dòng)葉輪轉(zhuǎn)動(dòng)，將風(fēng)的動(dòng)能轉(zhuǎn)化為機(jī)械能，旋轉(zhuǎn)的葉輪帶動(dòng)發(fā)電機(jī)轉(zhuǎn)動(dòng)，最終生成電能。風(fēng)電作為技術(shù)成熟、環(huán)境友好的可再生能源，已在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)大規(guī)模的開發(fā)應(yīng)用，未來隨著技術(shù)進(jìn)步，風(fēng)電項(xiàng)目的度電成本將進(jìn)一步降低，風(fēng)電將成為最經(jīng)濟(jì)的綠色電力之一。具體來看，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈可分為上、中、

2、下游三個(gè)環(huán)節(jié)，上游為原材料與核心零部件，包含鋼材、銅材等材料企業(yè)以及葉片、齒輪箱、軸承等零部件制造商；中游為整機(jī)制造與配套設(shè)施，包含塔筒、海纜、監(jiān)測(cè)設(shè)備制造企業(yè)與整機(jī)制造企業(yè)，下游則為電場(chǎng)建設(shè)與運(yùn)維環(huán)節(jié)，包含 EPC 總承包商、開發(fā)建設(shè)廠商、運(yùn)維與服務(wù)商。圖 1：海上/陸上風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈全景金雷招股說明書,整理自 2001 年以來，結(jié)合天能重工介紹來看，全球風(fēng)電行業(yè)發(fā)展經(jīng)歷幾個(gè)階段：（1）2001-2009 年：全球風(fēng)電高速增長期。新增風(fēng)電裝機(jī) CAGR 達(dá)到 22%；海上風(fēng)電市場(chǎng)開始起步，荷蘭、英國、德國、比利時(shí)等歐洲國家陸續(xù)開拓海上風(fēng)電市場(chǎng)，受制于海上風(fēng)電技術(shù)積累不足、度電成本較高，新增海上風(fēng)

3、電裝機(jī)僅占新增風(fēng)電裝機(jī)的 1%左右。（2）2010-2013 年：全球風(fēng)電調(diào)整期。裝機(jī)增速放緩，新增風(fēng)電裝機(jī) CAGR 回落到-3%；歐洲國家持續(xù)發(fā)展海上風(fēng)電，中國開始進(jìn)入海上風(fēng)電市場(chǎng)，新增海上風(fēng)電份額提升至 2%左右，但由于電力運(yùn)行管理機(jī)制與大規(guī)模風(fēng)電并網(wǎng)需要不匹配、風(fēng)電波動(dòng)性特征多種因素導(dǎo)致系統(tǒng)消納風(fēng)電等新能源的能力未得到有效挖掘，我國出現(xiàn)“棄風(fēng)限電”問題。（3）2014 -2020 年：全球風(fēng)電重回發(fā)展期。風(fēng)電技術(shù)提升加速，度電成本優(yōu)勢(shì)凸顯，新增風(fēng)電裝機(jī) CAGR 達(dá)到 7%；歐洲海上風(fēng)電技術(shù)逐步完善，中國海上風(fēng)電快速發(fā)展，新增海上風(fēng)電份額提升至 4%-8%，2020 年國內(nèi)由于退補(bǔ)引發(fā)

4、“搶裝”。（4）2021 年至今：全球海風(fēng)裝機(jī)加碼，我國進(jìn)入平價(jià)上網(wǎng)期。2021 年全球新增風(fēng)電裝機(jī)同比增速為-2%，而拆分來看，海風(fēng)裝機(jī)同比增長 205.8%；歐洲各國在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)背景下加快能源轉(zhuǎn)型，2022 年 5 月，德國、丹麥、荷蘭、比利時(shí)四國承諾，2030 年底四國海上風(fēng)電裝機(jī)容量將達(dá) 65GW、2050 年底將達(dá) 150GW，較當(dāng)前的海上風(fēng)電裝機(jī)容量增加 10 倍。同時(shí)我國陸上風(fēng)電正式進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，退補(bǔ)導(dǎo)致的影響較小，新增海上風(fēng)電份額提升至 2%左右。 2022 年海上風(fēng)電國補(bǔ)結(jié)束，即將步入平價(jià)階段。根據(jù)彭博新能源數(shù)據(jù)，2021 年我國新增吊裝 55.8GW，同比增長 2.5%，其中

5、陸風(fēng)、海風(fēng)分別為 41.6、14.2GW，搶裝潮后仍實(shí)現(xiàn)正增長，維持較高裝機(jī)水平。需求端風(fēng)電總需求包括新增和更新需求兩方面。在新增需求方面，（1）海風(fēng)經(jīng)濟(jì)性漸顯，市場(chǎng)潛力大。相比陸上風(fēng)電，海上風(fēng)電具備風(fēng)電機(jī)組發(fā)電量高、單機(jī)裝機(jī)容量大、機(jī)組運(yùn)行穩(wěn)定以及不占用土地，不消耗水資源，適合大規(guī)模開發(fā)等優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，海上風(fēng)電一般靠近傳統(tǒng)電力負(fù)荷中心，便于電網(wǎng)消納，免去長距離輸電的問題，因而全球風(fēng)電場(chǎng)建設(shè)已出現(xiàn)從陸地向近海發(fā)展的趨勢(shì)。我國海風(fēng)建設(shè)于 2022 年進(jìn)入平價(jià)階段，國補(bǔ)退坡后，廣東、山東等地方政府補(bǔ)貼尚存，預(yù)計(jì)為實(shí)現(xiàn)政府規(guī)劃的高目標(biāo)以及產(chǎn)業(yè)鏈加速降本背景下，海上風(fēng)電有望追趕陸上風(fēng)電發(fā)展水平。根據(jù)運(yùn)達(dá)

6、 2021 年年報(bào)，預(yù)計(jì) 2022 年-2025 年我國平價(jià)海風(fēng)階段風(fēng)機(jī)市場(chǎng)規(guī)模將從 192 億元增長到 432 億元，復(fù)合增速為 31%。風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)顯著，降低裝機(jī)成本，提升大兆瓦裝機(jī)需求。風(fēng)機(jī)大型化一方面提高了機(jī)組輸出效率，另一方面能夠降低度電成本。根據(jù) CWEA 數(shù)據(jù)，2018 年至 2021 年平均裝機(jī)容量逐年提升，由 2.18MW 提升至 3.51MW， 容量在 3MW+機(jī)型從 7%上升到 38%，小兆瓦機(jī)型被逐漸替代。大型化趨勢(shì)明顯，增效降本后有望進(jìn)一步提振需求。圖 2：全國不同單機(jī)容量風(fēng)機(jī)機(jī)組新增裝機(jī)容量占比1.0MW1.0-1.5MW1.5-2MW2.0-2.9MW3-3.9

7、MW4.0-4.9MW5.0-5.9MW6.0-6.0MW7MW平均容量（右軸,kW）100%80%60%40%20%40003000200010000%02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CWEA,大基地項(xiàng)目啟動(dòng)和備案制落地，提振需求。5 月底 6 月初，多項(xiàng)風(fēng)電政策密集出臺(tái)，主要目標(biāo)為“抓緊推動(dòng)實(shí)施一批能源項(xiàng)目，加快推動(dòng)以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點(diǎn)的大型風(fēng)電光伏基地建設(shè)”，同時(shí)“加快發(fā)展分散式風(fēng)電等新能源項(xiàng)目”，為簡(jiǎn)化項(xiàng)目開發(fā)流程，審批由核準(zhǔn)制調(diào)整為備案制。政策鼓勵(lì)下，一方面推動(dòng)風(fēng)光項(xiàng)目快速落地，

8、截至 6 月 25 日，內(nèi)蒙古山東能源集團(tuán) 40 萬千瓦風(fēng)電項(xiàng)目、四川臘巴山風(fēng)電項(xiàng)目已開工建設(shè)，河北、黑龍江多地項(xiàng)目完成招標(biāo)，甘肅等地風(fēng)電基地項(xiàng)目開始招標(biāo)，另一方面有助于提振分散式裝機(jī)需求，此前由于分散式小項(xiàng)目審批流程與集中式大項(xiàng)目同樣復(fù)雜，投入產(chǎn)出不匹配等因素限制分散式風(fēng)電發(fā)展，據(jù) CWEA 數(shù)據(jù)，截至 2020 年底，中國分散式風(fēng)電累計(jì)裝機(jī) 1.94GW，僅占據(jù)風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量不到 1%。隨著備案制政策落地，將大幅縮短風(fēng)電項(xiàng)目的開發(fā)周期，減少了非技術(shù)性成本，同時(shí)有利于促進(jìn)分散式風(fēng)電項(xiàng)目的落地。在更新需求方面，國家和地方積極出臺(tái)政策鼓勵(lì)老舊風(fēng)場(chǎng)更新，前期老舊改造機(jī)組存在近 100GW 替換需

9、求。國內(nèi)風(fēng)電產(chǎn)業(yè)大規(guī)模發(fā)展已超過十年，老化機(jī)組設(shè)備的技術(shù)性和經(jīng)濟(jì)性均大大降低，隨著風(fēng)電機(jī)組 20 年使用壽命的臨近，國內(nèi)將會(huì)出現(xiàn)大批的退役機(jī)組，目前累計(jì)裝機(jī)容量占全球的 1/3 以上，舊機(jī)組退役更新的市場(chǎng)龐大。2021 年 2 月和 8 月，國家能源局和寧夏發(fā)改委分別發(fā)文，鼓勵(lì)老舊風(fēng)電場(chǎng)改造，2021 年 12 月寧夏賀蘭山項(xiàng)目落地，等容更新建設(shè) 79.5MW 風(fēng)電項(xiàng)目，同時(shí)增容建設(shè) 240MW 風(fēng)電項(xiàng)目?？傮w來看，在考慮了累計(jì)裝機(jī)、機(jī)型占比和運(yùn)行時(shí)間后，據(jù)安信機(jī)械團(tuán)隊(duì)測(cè)算，我國老舊風(fēng)場(chǎng)潛在替換空間接近 100GW，改造需求較為迫切（運(yùn)行超過 10 年）的存量空間約 60GW。供給端整體來看，

10、據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2022 年 1-5 月新增裝機(jī)量 10.74GW，同比增速 38%,弱于去年同期 60%，一方面由于一季度受疫情擾動(dòng)致需求后移，另一方面 21 年存量低價(jià)訂單確認(rèn)及原材料持續(xù)高位影響，大部分零部件環(huán)節(jié)收入和盈利承壓。預(yù)計(jì) 2022H2 在盈利修復(fù)和項(xiàng)目收益率修復(fù)風(fēng)電裝機(jī)有望得到改善。全球供給角度，預(yù)計(jì)將持續(xù)保持穩(wěn)定增長。根據(jù)全球風(fēng)能理事會(huì)（Global Wind Energy Council）GLOBAL WIND REPORT 2017預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，未來全球風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量仍將以每年 9.5%左右的速度保持穩(wěn)定增長，并將在 2022 年達(dá)到 840.90GW；另外，未來全球風(fēng)

11、電新增裝機(jī)容量也將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，預(yù)計(jì)每年新增裝機(jī)容量都能達(dá)到 50GW 以上。我國供給角度來看，2021 年海上風(fēng)電搶裝明顯，預(yù)計(jì) 2022 可能受到壓制。國家能源局相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2021 年，全國風(fēng)電新增并網(wǎng)裝機(jī) 47.57GW，為“十三五”以來年投產(chǎn)第二多，其中陸上風(fēng)電新增裝機(jī) 30.67GW，海上風(fēng)電新增裝機(jī) 16.9GW，受國補(bǔ)取消影響，海風(fēng)搶裝明顯，較 2020 年同比增長 452%，2022 年可能受到一定壓制。從新增裝機(jī)分布看，中東部和南方地區(qū)占比約 61%，“三北”地區(qū)占 39%，風(fēng)電開發(fā)布局進(jìn)一步優(yōu)化。到 2021 年底，全國風(fēng)電累計(jì)裝機(jī) 328GW，其中陸上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)

12、 302 GW、海上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī) 26.39GW。圖 3：全球風(fēng)電新增裝機(jī)容量變化情況圖 4：國內(nèi)風(fēng)電新增并網(wǎng)裝機(jī)容量變化情況120100806040200全球海上風(fēng)電新增裝機(jī)容量（GW）全球陸上風(fēng)電新增裝機(jī)容量（GW）全球風(fēng)電新增裝機(jī)總量同比（右軸）201520162017201820192020202170%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%風(fēng)電新增并網(wǎng)裝機(jī)總量（GW）海風(fēng)新增并網(wǎng)裝機(jī)量（GW)陸風(fēng)新增并網(wǎng)裝機(jī)量（GW）71.6747.5719.325.7415.0320.599080706050403020100201620172018201920202021 資料

13、來源：安信證券研究中心國家能源局,風(fēng)電招標(biāo)量預(yù)示 2022 年整體需求旺盛，招標(biāo)價(jià)整體下降干擾風(fēng)機(jī)行業(yè)盈利水平。分別從量、加兩方面來看，一般招標(biāo)量提前反映一年的需求量，2021 年陸風(fēng)和海風(fēng)合計(jì)招標(biāo)量達(dá) 54.16GW，按至少在今年落地 50%測(cè)算，2022 年裝機(jī)量仍可觀。價(jià)格來看，2020-2022 年投標(biāo)價(jià)格顯著降低，3s 級(jí)別機(jī)組 9-12 月略有回升， 4s 級(jí)別機(jī)組 11-12 月有企穩(wěn)趨勢(shì)，根據(jù)金風(fēng)科技數(shù)據(jù)，2021 年 12 月，3S 平臺(tái)風(fēng)機(jī)投標(biāo)均價(jià)在 2798 元/kW 左右，4S 平臺(tái)風(fēng)機(jī)投標(biāo)均價(jià)在 2359 元/kW 左右。前期風(fēng)機(jī)價(jià)格下行，行業(yè)盈利承壓，預(yù)計(jì)后續(xù)陸上風(fēng)

14、機(jī)價(jià)格進(jìn)一步下降空間相對(duì)較小，伴隨原材料成本壓力緩解，零部件盈利有望企穩(wěn)修復(fù)。圖 5：國內(nèi)公開招標(biāo)量圖 6： 3s/4s 月度公開投標(biāo)均價(jià)海風(fēng)招標(biāo)量（GW)陸風(fēng)招標(biāo)量（GW）8070605040302010065.254.1633.528.3 27.231.210.5611.063.065.45.623S(元/KW)4S(元/KW)3,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,000金風(fēng)科技官網(wǎng),北極星電力網(wǎng),金風(fēng)科技業(yè)績說明會(huì)，能源屬性風(fēng)力發(fā)電占比逐年提升，成為在我國除水電以外最重要的清潔能源。據(jù)中電聯(lián)數(shù)據(jù)，全國非化石能源發(fā)電量 2.73 萬億千瓦時(shí)，同

15、比增長 11%，占全國發(fā)電量比重為 32.6%，同比提高0.5 個(gè)百分點(diǎn); 其中風(fēng)電發(fā)電量 6556.0 億千瓦時(shí)，2021 年風(fēng)電發(fā)電量占我國發(fā)電總量的 13.9%。 最新數(shù)據(jù)顯示， 5 月風(fēng)力發(fā)電同比下降 0.7%，與光伏相比增速放緩，5 月光伏發(fā)電量繼續(xù)平穩(wěn)增長，同比增長 8.3%。整體來看，清潔能源替代進(jìn)程持續(xù)加快。圖 7：我國發(fā)電結(jié)構(gòu)占比圖 8：風(fēng)電光伏產(chǎn)量增速變化情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%太陽能產(chǎn)量:累計(jì)同比（%）太陽能產(chǎn)量:當(dāng)月同比（%）火電核電風(fēng)電太陽能發(fā)電水電 風(fēng)電產(chǎn)量:累計(jì)同比（%）風(fēng)電產(chǎn)量:當(dāng)月同比（%）55453525155-

16、52021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05-152011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中電聯(lián),Wind,塔筒風(fēng)電塔筒就是風(fēng)力發(fā)電的塔桿，在風(fēng)力發(fā)電機(jī)組中主要起支撐作用，同時(shí)吸收機(jī)組震動(dòng)。據(jù) 天能重工轉(zhuǎn)債募集說明書介紹，在國際風(fēng)電市場(chǎng)中，采購風(fēng)塔產(chǎn)品的通常為風(fēng)電整機(jī)生產(chǎn)商；而在我國塔筒幾乎實(shí)現(xiàn)全部國產(chǎn)化，目前主要由風(fēng)電運(yùn)營商通過招標(biāo)方式直接采購

17、風(fēng)塔產(chǎn)品，少部分風(fēng)塔由風(fēng)電整機(jī)生產(chǎn)商采購后統(tǒng)一銷售給風(fēng)電運(yùn)營商。因此，風(fēng)塔產(chǎn)品的下游客戶主 要為國際風(fēng)電整機(jī)生產(chǎn)商和國內(nèi)包括大型電力集團(tuán)在內(nèi)的風(fēng)電運(yùn)營商。風(fēng)塔制造業(yè)與下游行 業(yè)高度相關(guān)，整個(gè)風(fēng)電產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r決定了風(fēng)塔制造業(yè)的發(fā)展前景。行業(yè)采用成本加成模式，大型化、原料價(jià)格上漲壓縮盈利但影響較小。目前，塔筒國產(chǎn)化率與其他風(fēng)電零部件相比國產(chǎn)化率較高，國內(nèi)塔架行業(yè)集中度仍然相對(duì)較低，在低端塔架產(chǎn)品市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)較為激烈且存在一定程度的無序競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致行業(yè)利潤率相對(duì)偏低，但在成本加成定價(jià)模式下，能夠較為有效保證塔筒企業(yè)盈利水平。當(dāng)前天順風(fēng)能、天能重工等頭部塔筒供應(yīng)商積極布局海、陸風(fēng)對(duì)應(yīng)產(chǎn)能，將有望受益于行

18、業(yè)景氣上行。圖 9：2019 年國內(nèi)風(fēng)電零部件國產(chǎn)化率圖 10：2016-2021 風(fēng)電塔筒廠商塔筒業(yè)務(wù)毛利率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%國外國內(nèi)40%35%30%25%20%15%10%5%0%天順風(fēng)能天能重工大金重工201620172018201920202021 WoodMackenzie,Wind,海纜行業(yè)增長確定性高，隨海上風(fēng)電向深海發(fā)展價(jià)值量提高，海纜市場(chǎng)規(guī)模有望長期向上。海纜是指鋪設(shè)在海底的海底電纜、海底光纜，是陸地與島嶼、島嶼與島嶼之間電力、通訊傳輸重要途徑。相比陸上電纜，海纜為達(dá)到抗腐蝕、抗壓等環(huán)境要求，生產(chǎn)工藝更為復(fù)雜，毛利率較高。在成

19、本占比方面，據(jù)海上風(fēng)電項(xiàng)目全壽命周期的成本構(gòu)成及其敏感性分析 數(shù)據(jù)顯示，海纜在海上風(fēng)電項(xiàng)目投資中的占比達(dá) 7%，未來隨著海風(fēng)項(xiàng)目離岸距離增加、風(fēng)機(jī)設(shè)備成本降低，海纜相對(duì)價(jià)值量占比仍有望相對(duì)提升。圖 11：海上風(fēng)電項(xiàng)目的建設(shè)成本占比圖 12：2016-2021 年海纜廠商毛利率 7%4%1%2%1% 5%2%2%24%3%值43%風(fēng)電機(jī)組及塔架場(chǎng)內(nèi)海纜及送出海纜其他相關(guān)電氣設(shè)備 發(fā)電場(chǎng)建筑升壓變電工程 其他建筑工程 施工輔助工程費(fèi)發(fā)電場(chǎng)安裝工程海纜安裝工程其他相關(guān)電氣安裝工程其他費(fèi)用建設(shè)期利息35%30%25%20%15%10%5%0%東方電纜中天科技亨通光電起帆電纜20162017201820

20、1920202021金長營，海上風(fēng)電項(xiàng)目全壽命周期的成本構(gòu)成及其敏感性分析 明陽智慧能源集團(tuán)股份公司,Wind,氫能：氫能產(chǎn)量持續(xù)攀升，燃料電池成主要應(yīng)用場(chǎng)景氫能是一種不依賴化石燃料的儲(chǔ)量豐富的新的含能體二次能源，具有導(dǎo)熱性能好、環(huán)?？苫厥绽?、儲(chǔ)運(yùn)難度大等特點(diǎn)。氫能產(chǎn)業(yè)鏈較長，總產(chǎn)值較大，上游為制氫環(huán)節(jié)，涵蓋化石燃料制氫、工業(yè)制氫和可再生能源電解水制氫三種方式，中游為儲(chǔ)運(yùn)加注環(huán)節(jié)，下游為氫能應(yīng)用場(chǎng)景，包括交通運(yùn)輸、航空航天、發(fā)電與電網(wǎng)平衡、建筑等領(lǐng)域。圖 13：氫能主產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：安信證券研究中心整理頂層政策落地加速，行業(yè)步入發(fā)展快車道。雙碳背景下，氫能作為一種二次能源，能在交運(yùn)、建筑、航

21、空航天等領(lǐng)域調(diào)整能源結(jié)構(gòu)，有效實(shí)現(xiàn)降碳。2022 年 3 月氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃（2021-2035 年）進(jìn)一步明確氫能定位是用能終端實(shí)現(xiàn)綠色低碳轉(zhuǎn)型的重要載體、氫能產(chǎn)業(yè)是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)發(fā)展方向。同時(shí)地方政府接力出臺(tái)發(fā)展規(guī)劃加碼布局氫能產(chǎn)業(yè)，制氫方面，各地政府聚焦于制氫技術(shù)創(chuàng)新與突破，上海市氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃（2022-2035 年）提出持續(xù)研發(fā)清潔的工業(yè)副產(chǎn)氫提純制氫技術(shù)，中長期立足于建立以綠氫為主的供氫體系，通過技術(shù)進(jìn)步逐步降低綠電制氫成本。北京市氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展實(shí)施方案（2021-2025 年）提出重點(diǎn)突破低成本、高效率、長壽命的質(zhì)子交換膜電解制氫、高溫固體氧化物電解制氫

22、成套工藝，高效大功率堿水電解槽關(guān)鍵技術(shù)開發(fā)與裝備研制。加氫基礎(chǔ)設(shè)施方面，加氫站建設(shè)布局持續(xù)推進(jìn)，上海提出 2025 年建設(shè) 70 座加氫站，開展加氫站建設(shè)運(yùn)營模式創(chuàng)新，推動(dòng)制氫、加氫一體化的新業(yè)態(tài)發(fā)展，為氫能社會(huì)到來做好保供。鄂爾多斯市氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃提出在全市布局 90 座以上各類加氫站，2025 年前實(shí)現(xiàn)加氫站全市重點(diǎn)覆蓋，進(jìn)一步保障各類氫燃料電池汽車的加注需求。下游應(yīng)用領(lǐng)域，燃料電池補(bǔ)貼獎(jiǎng)勵(lì)不斷加碼，上海市關(guān)于支持本市燃料電池汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展若干政策明確了至 2025 年上海氫能的補(bǔ)貼政策及標(biāo)準(zhǔn)，氫能產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)根據(jù)自身積分獲得相應(yīng)補(bǔ)貼。其他示范城市群補(bǔ)貼也有望陸續(xù)出臺(tái)，驅(qū)動(dòng)氫能產(chǎn)業(yè)化和降本提

23、速。表 1：全國及各省市氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃時(shí)間文件名稱城市/省份產(chǎn)業(yè)規(guī)劃內(nèi)容首次明確了氫能是未來國家能源體系的重要組成部分，并對(duì)氫能做出了 15 年長2022 年 3 月2022 年 2 月 28 日氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃(2021-2035年)內(nèi)蒙古自治區(qū)“十四五”氫能發(fā)展規(guī)劃天津市能源發(fā)展國家發(fā)改委和國家能源局內(nèi)蒙古自治區(qū)遠(yuǎn)規(guī)劃，設(shè)立了 2025 年、2030 年、2035 年三個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的五年期發(fā)展目標(biāo)。同時(shí)也明確指出，氫能是一種來源豐富、綠色低碳、應(yīng)用廣泛的二次能源，對(duì)構(gòu)建清潔低碳安全高效的能源體系、實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)，具有重要意義。到 2025 年，開展“多能互補(bǔ)+氫”、“源網(wǎng)荷儲(chǔ)+

24、氫”等類型示范項(xiàng)目 15 個(gè)以上，氫能供給能力達(dá) 160 萬噸/年，綠氫占比超 30%，加氫站(包括合建站)達(dá)到 60座；累計(jì)推廣燃料電池汽車 5000 輛；打造 10 個(gè)以上氫能應(yīng)用示范項(xiàng)目；培育或引進(jìn) 50 家以上氫能產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)，包括 5-10 家具有一定國際競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭企業(yè)，初步形成一定的產(chǎn)業(yè)集群。打造氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展高地，推動(dòng)氫能全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，加強(qiáng)若干關(guān)鍵技術(shù)研究，匯聚優(yōu)勢(shì)科技資源，開展氫能及氫燃料電池創(chuàng)新平臺(tái)建設(shè)，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展培育可持2022 年 3 月 11 日“十四五”規(guī)劃天津市續(xù)創(chuàng)新能力。到 2025 年，基本構(gòu)建技術(shù)、產(chǎn)業(yè)、應(yīng)用融合發(fā)展的氫能產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈。引進(jìn)培育國內(nèi)外有影響力的

25、氫能龍頭企業(yè)，提升氫能裝備水平等。2022 年 6 月 21 日鄂爾多斯市氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃鄂爾多斯對(duì)于氫能發(fā)展目標(biāo)分步驟實(shí)施，到 2025 年，實(shí)現(xiàn) 40 萬噸以上穩(wěn)定可再生氫供應(yīng)；氫能車裝備制造整車制造能力達(dá)到 1 萬輛；各類氫燃料電池車輛應(yīng)用達(dá)到2022 年 6 月 26 日上海市氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃（2022-2035 年）上海市5000 臺(tái)以上；在全市布局 90 座以上各類加氫站；共打造 50 個(gè)以上應(yīng)用場(chǎng)景；氫化工方面，推動(dòng)寶豐、國能投、中煤、中石化新星依托風(fēng)光制氫一體化項(xiàng)目。到 2025 年，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力總體達(dá)到國內(nèi)領(lǐng)先水平，制儲(chǔ)輸用產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵技術(shù)取得突破性進(jìn)展，具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)

26、的核心技術(shù)和工藝水平大幅提升，氫能在交通領(lǐng)域的示范應(yīng)用取得顯著成效。建設(shè)各類加氫站 70 座左右，培育 5-10 家具有國際影響力的獨(dú)角獸企業(yè)，建成 3-5 家國際一流的創(chuàng)新研發(fā)平臺(tái)，燃料電池汽車保有量突破 1 萬輛，氫能產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)業(yè)規(guī)模突破 1000 億元，在交通領(lǐng)域帶動(dòng)二氧化碳減排 5-10 萬噸/年。資料來源：政府公告，安信證券研究中心 需求端“碳中和”目標(biāo)有望逐步打開氫能市場(chǎng)空間。據(jù)中國氫能聯(lián)盟數(shù)據(jù)，2020 年我國氫氣需求量約 3342 萬噸，2060 年將達(dá) 1.3 億噸，復(fù)合增長率達(dá) 3.45%，氫能在終端能源消費(fèi)中占比約 20%。其中，工業(yè)領(lǐng)域、交通運(yùn)輸領(lǐng)域、發(fā)電與電網(wǎng)平衡和建筑

27、領(lǐng)域?qū)⑹撬膫€(gè)主要用氫領(lǐng)域，氫氣需求量將分別達(dá) 7794 萬噸、4051 萬噸、600 萬噸和 585 萬噸。在實(shí)現(xiàn)碳中和碳達(dá)峰的過程中，中國氫氣需求將逐步提高。圖 14：中國氫氣需求量預(yù)測(cè)圖 15：2060 年氫能需求結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)140001200010000800060004000200002020需求量（萬噸）同比增速2030E2040E2050E2060E90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%發(fā)電與電網(wǎng)平衡 5.0%交通運(yùn)輸31.0%建筑領(lǐng)域4.0%工業(yè)領(lǐng)域60.0%中國氫能聯(lián)盟，中國氫能聯(lián)盟， 供給端從制氫供給結(jié)構(gòu)上看，可再生能源供氫將成為主流方向。氫能制取有三種技術(shù)路

28、線：一是以化石能源重整制氫，二是以焦?fàn)t煤氣、丙烷脫氫為代表的工業(yè)副產(chǎn)氣制氫，三是電解水制氫。當(dāng)前化石燃料制氫技術(shù)最為成熟，可大規(guī)模穩(wěn)定制備，是市場(chǎng)上主要的制氫途徑，2020 年約占我國制氫總供給的 67%。電解水等可再生能源制氫 2020 年占比約 3%，但隨著其綠色環(huán)保、純度高等經(jīng)濟(jì)生態(tài)價(jià)值不斷凸顯，發(fā)展空間將持續(xù)擴(kuò)容，據(jù)中國氫能聯(lián)盟預(yù)計(jì)，2050年可再生能源制氫占比可達(dá) 70%，可再生能源電解水制氫將成為有效供氫主體，并積極推動(dòng)生物質(zhì)能和太陽能光催化分解水制氫等技術(shù)示范。產(chǎn)業(yè)投資熱度持續(xù)走高拉動(dòng)氫能產(chǎn)量攀升。政策利好驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)募投加速，據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，截至 2021 年中國股權(quán)投資市場(chǎng)對(duì)

29、主業(yè)為氫能產(chǎn)業(yè)的相關(guān)企業(yè)投資約為 134.27 億元人民幣，涉及投資事件 177 起，投資加碼帶動(dòng)氫能產(chǎn)量快速提升，2021 年我國氫能產(chǎn)量達(dá) 3,300萬噸，同比增長 32%。根據(jù)中國氫能聯(lián)盟數(shù)據(jù)，2020 年中國氫能行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為 3,000 億元，預(yù)計(jì)至 2025 和 2035 年，氫能行業(yè)產(chǎn)值將分別增長至 1 萬億和 5 萬億規(guī)模。圖 16：2020-2050 年制氫供給結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)圖 17：2013-2021 氫能產(chǎn)業(yè)投資情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%生物制氫等其他技術(shù)可再生能源電解制氫工業(yè)副產(chǎn)氫化學(xué)能源制氫3%30%67%2%15%23%5%45

30、%10%70%60%5%45%20%2020203020402050投資金額（億元）投資數(shù)量（右軸，起）4545404035353030252520201515101055002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國氫能聯(lián)盟，清科研究中心，圖 18：2012 年-2021 年氫氣產(chǎn)量氫氣產(chǎn)量（萬噸）增速（右軸）350035%300030%250025%200020%150015%100010%5005%00%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國氫能聯(lián)盟，燃料電池是當(dāng)前氫能主要應(yīng)

31、用場(chǎng)景。交通領(lǐng)域是氫能消費(fèi)的主要突破口，實(shí)現(xiàn)了從輔助能源到主力能源的過渡，預(yù)計(jì) 2050 年交通領(lǐng)域氫能消費(fèi)達(dá)到 2458 萬噸/年，折合 1.2 億噸標(biāo)準(zhǔn)煤/年，占交通領(lǐng)域整體用能的 19%，其中氫燃料電池汽車將成為消費(fèi)主力。氫燃料電池汽車在國家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略綱要中國制造 2025汽車產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃等重要戰(zhàn)略綱要中，均被列為要大力發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，也是我國新能源汽車發(fā)展的主要技術(shù)路徑之一。圖 19：2016-2050 年交通領(lǐng)域能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)資料來源：中國氫能聯(lián)盟，安信證券研究中心根據(jù)高工產(chǎn)業(yè)研究院（GGII）發(fā)布的燃料電池汽車月度數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)顯示，2020 年我國氫燃料電池汽車銷量為 1497

32、 輛，其中，氫燃料電池客車銷量為 1351 輛，同比增長 15%。政策的持續(xù)扶持使得氫能與燃料電池行業(yè)有望快速發(fā)展。同時(shí)隨著燃料電池技術(shù)進(jìn)步及儲(chǔ)氫性能的提高，氫燃料電池成本逐漸下降，經(jīng)濟(jì)性得以凸顯持續(xù)拉動(dòng)需求提高。據(jù)車百智庫估測(cè)，2050 年氫燃料電池客車、物流車、重卡、乘用車滲透率將達(dá) 40%、10%、75%和 12%。圖 20：商用車燃料電池與儲(chǔ)氫系統(tǒng)價(jià)格逐漸下降圖 21：氫燃料電池市場(chǎng)滲透率預(yù)測(cè)120001000080006000400020000燃料電池系統(tǒng)價(jià)格（元/KW)儲(chǔ)氫系統(tǒng)價(jià)格（元/kg）2020202520352050車百智庫，車百智庫，生物質(zhì)能：政策與市場(chǎng)共振，生物質(zhì)發(fā)電裝

33、機(jī)量持續(xù)上行生物質(zhì)是指通過光合作用而形成的各種有機(jī)體，包括動(dòng)物、植物和微生物。生物質(zhì)能源是從太陽能轉(zhuǎn)化而來，通過植物的光合作用將太陽能轉(zhuǎn)化為化學(xué)能，儲(chǔ)存在生物質(zhì)內(nèi)部的能量，生物質(zhì)能與風(fēng)能、太陽能等同屬可再生能源，可實(shí)現(xiàn)能源的永續(xù)利用。生物質(zhì)發(fā)電可分為農(nóng)林廢棄物發(fā)電、垃圾焚燒發(fā)電、沼氣發(fā)電等不同類型，其中垃圾焚燒發(fā) 電是當(dāng)前主流發(fā)電方式，2021 年占生物質(zhì)發(fā)電總量的 61.2%，其次是農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電。全 國不同區(qū)域生物質(zhì)能發(fā)電側(cè)重各有不同，農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目主要集中在農(nóng)作物豐富的華北、東北、華中和華南地區(qū)，垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)業(yè)則主要集中在東部沿海、沿長江和中部經(jīng)濟(jì)較發(fā) 達(dá)的地區(qū)，以東部沿海地區(qū)為沿

34、線，向其他地區(qū)輻射。圖 22：生物質(zhì)發(fā)電過程圖 23：2021 年中國生物質(zhì)發(fā)電結(jié)構(gòu)占比沼氣發(fā)電3.3%農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電 垃圾焚燒發(fā)35.5%資料來源：安信證券研究中心整理中商產(chǎn)業(yè)研究院，電61.2%政策與市場(chǎng)共振，生物質(zhì)發(fā)電裝機(jī)量持續(xù)上行。近年來國家出臺(tái)了關(guān)于做好可再生能源發(fā)展“十四五”規(guī)劃編制工作有關(guān)事項(xiàng)的通知等多項(xiàng)政策，確立了生物質(zhì)熱電行業(yè)在我國可再生能源發(fā)展中的地位，隨著“雙碳”戰(zhàn)略的提出，在我國“缺油少氣”的能源結(jié)構(gòu)下，農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目及熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目可在用戶側(cè)直接替代燃煤，具有巨大的發(fā)展空間。2021年 7 月，國內(nèi)碳排放指標(biāo)交易市場(chǎng)正式成立，截至 2021 年末全國碳排放配額(CE

35、A)累計(jì)成交量 1.79 億噸，累計(jì)成交額 76.61 億元，超過半數(shù)的重點(diǎn)排放單位參與了市場(chǎng)交易，已知單個(gè)裝機(jī)規(guī)模為 30MW 的農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目每年至少可以獲得 12 萬噸以上的自愿碳減排量，碳交易市場(chǎng)發(fā)展將持續(xù)帶動(dòng)生物質(zhì)能發(fā)電需求擴(kuò)容。據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，截至 2021 年年底，我國生物質(zhì)發(fā)電新增裝機(jī) 808 萬千瓦，同比增長 48.8%，占全國新增裝機(jī)的 4.6%，生物質(zhì)發(fā)電量 1637 億千瓦時(shí)，同比增長 23.5%，占 longjing 全社會(huì)用電量的 2%。圖 23：2017-2021 生物質(zhì)發(fā)電新增裝機(jī)量及總裝機(jī)量情況 圖 24：2020 年以來生物質(zhì)能利好政策40003500

36、3000250020001500100050002017新增裝機(jī)容量裝機(jī)容量新增裝機(jī)容量增速（右軸，%）201820192020202160%50%40%30%20%10%0%國家能源局，資料來源：安信證券研究中心整理相關(guān)轉(zhuǎn)債標(biāo)的風(fēng)電、生物質(zhì)能、氫能行業(yè)相關(guān)轉(zhuǎn)債共 16 只，除嘉澤、天能、九洲轉(zhuǎn) 2、隆 22 轉(zhuǎn)債在上篇已分析過外，本文分別對(duì)其余 12 只新能源行業(yè)轉(zhuǎn)債進(jìn)行具體分析，其中包括海纜領(lǐng)先企業(yè)-亨通光電（亨通轉(zhuǎn)債）、焦化龍頭-美錦能源（美錦轉(zhuǎn)債）、及 7 月即將上市新債的通裕轉(zhuǎn)債。圖 25：清潔能源轉(zhuǎn)債匯總（除光伏、核能）Wind,整理，注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至 2022 年 6 月 28

37、日風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債上游零配件：通裕轉(zhuǎn)債正股分析正股為通裕重工，長期從事大型鑄鍛件產(chǎn)品的研發(fā)、制造及銷售。公司主要產(chǎn)品包括鑄件、風(fēng)電主軸、風(fēng)電裝備模塊化業(yè)務(wù)和鍛件坯料等，2021 年分產(chǎn)品營業(yè)收入占比分別為21.93%、 15.86%、12.12%和 7.88%。2021 年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 57.49 億元，同比增長 1.07%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 2.85 億元，同比下降 25.20%，主要系上游原材料價(jià)格的持續(xù)大幅上漲，下游風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格連跌，公司主導(dǎo)的風(fēng)電類產(chǎn)品利潤空間遭遇雙向擠壓。圖 26：2017-2022Q1 通裕重工營業(yè)收入及增速圖 27：2017-2022Q1 通裕重工歸母凈利潤及增

38、速 706050403020100W ind,2017營業(yè)收入（億元）增速（右軸）2018201920202021 2022Q1公司基本面近況：50%40%30%20%10%0%-10%-20%4.543.532.521.510.50Wind,2017歸母凈利潤（億元）增速（右軸）20182019202020212022Q180%60%40%20%0%-20%-40%-60%分產(chǎn)品來看：（1）鑄件：風(fēng)電鑄件性能提升，產(chǎn)能逐步釋放但利用率波動(dòng)大。大兆瓦已成為 風(fēng)電機(jī)組的發(fā)展趨勢(shì)，2021 年公司通過優(yōu)化鐵水成分、合金加入量、配合鐵水預(yù)處理措施， 顯著提高了大兆瓦風(fēng)電鑄件的力學(xué)性能，已成功開發(fā)多家

39、風(fēng)電客戶 5MW 及以上批量風(fēng)電鑄 件且穩(wěn)定生產(chǎn)。公司大功率風(fēng)電機(jī)組關(guān)鍵零部件制造項(xiàng)目的竣工投產(chǎn)，使得公司鑄件產(chǎn)能逐 步釋放；2020 年受風(fēng)電搶裝潮的影響，公司鑄件產(chǎn)能利用率提升至 89.96%，2021 年在風(fēng) 電搶裝潮退坡影響下，公司鑄件業(yè)務(wù)產(chǎn)量降低，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降至 66.87%。2021 年，鑄件產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 12.61 億元，同比下降 9.55%。（2）風(fēng)電主軸：產(chǎn)品規(guī)格齊全，搶裝 潮退坡致 2021 年下游需求下降。風(fēng)電主軸屬于公司的鍛件業(yè)務(wù)板塊的核心產(chǎn)品，可適用 0.6MW-8.0MW 等多種風(fēng)力發(fā)電機(jī)規(guī)格。2021 年公司受到搶裝潮退坡影響，下游風(fēng)電整機(jī)廠 商產(chǎn)品需求

40、大幅下降，公司原風(fēng)電主軸部分產(chǎn)能用于生產(chǎn)其他鍛件產(chǎn)品，同時(shí)產(chǎn)量及產(chǎn)能利 用率亦出現(xiàn)下降。2021 年，風(fēng)電主軸產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 9.12 億元，同比下降 37.23%。（3） 管模：市場(chǎng)需求提升，產(chǎn)能利用率下降。2021 年，在風(fēng)電搶裝潮退坡且管模市場(chǎng)需求提升 的情況下，公司相應(yīng)提升管模產(chǎn)能，由于產(chǎn)量增長未及產(chǎn)能增長，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率從 2020 年的 92.05%大幅下降至 76.66%。2021 年，管模產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 1.49 億元，同比增長 17.95%。（4）鍛件坯料：產(chǎn)能利用率相對(duì)穩(wěn)定。公司鍛件坯料（鋼錠）產(chǎn)品主要用于生產(chǎn) 風(fēng)電主軸等鍛件產(chǎn)品，由于風(fēng)電主軸和其他鍛件產(chǎn)品合計(jì)產(chǎn)量逐年

41、提升，公司鋼錠產(chǎn)能利用 率長期處于相對(duì)穩(wěn)定水平。2021 年，鍛件坯料產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 4.53 億元，同比增長 15.59%，2022Q1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 13.27 億元，同比下降 8.37%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 0.52 億元，同比下降 48.00%。業(yè)績受損主要系公司仍然在執(zhí)行和消化 2021 年的低價(jià)訂單。圖 28：分產(chǎn)品收入占比圖 29：2019-2022Q1 年主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率鑄件13%22%14%16%7%8% 12%風(fēng)電主軸風(fēng)電裝備模塊化業(yè)務(wù)鍛件坯料粉末合金產(chǎn)品冶金設(shè)備管模壓力容器鍛件核電業(yè)務(wù)其他鍛件其他業(yè)務(wù)110 %100 %90%80%70%60%50%40%30%鑄件風(fēng)

42、電主軸管模鍛件坯料其他鍛件2019202020212022Q1W ind,Wind,轉(zhuǎn)債分析通裕轉(zhuǎn)債于 2022 年 6 月 20 日發(fā)行，發(fā)行規(guī)模 14.85 億元，期限 6 年，評(píng)級(jí) AA，下修條款為“存續(xù)期內(nèi)，15/30，85%”，提前贖回條款為“15/30，130%”，回售條款為“最后兩個(gè)計(jì)息年度，30/30，70%”。通裕轉(zhuǎn)債預(yù)計(jì) 7 月中上旬上市，由于正股具備綜合性研發(fā)制造平臺(tái)、自主創(chuàng)新研發(fā)、質(zhì)保體系完備等優(yōu)勢(shì)，轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)關(guān)注度較高。圖 30：通裕轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)況通裕轉(zhuǎn)債（123149）簡(jiǎn)況申購代碼：370185正股代碼：300185配售代碼：380185正股簡(jiǎn)稱：通裕重工起息日：2022

43、-6-20所屬行業(yè)：通用設(shè)備制造規(guī)模（億元）：14.85信用級(jí)別：AA發(fā)行價(jià)格（元）：100市盈率（TTM）：截至6 月28 日47.35轉(zhuǎn)股價(jià)（元）：2.77轉(zhuǎn)股起始日：2022-12-26期限：6年到期日：2028-6-20贖回條款：轉(zhuǎn)股期，15/30，130%贖回價(jià)（元）：112強(qiáng)贖觸發(fā)價(jià)：3.60向下修正條款：存續(xù)期，15/30,85%回售條款最后兩個(gè)計(jì)息年度，30，70%回售觸發(fā)價(jià)（元）：1.94票面利率：第一年0.3%、第二年0.5%第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。Wind,中游配套：亨通轉(zhuǎn)債正股分析正股為亨通光電，公司圍繞“通信+能源”兩大賽道，業(yè)

44、務(wù)涵蓋光通信、海洋通信、智能電網(wǎng)和海洋能源（含海上風(fēng)電）四大板塊，形成了從產(chǎn)品、服務(wù)到系統(tǒng)集成的全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)能力。公司主要產(chǎn)品包括智能電網(wǎng)傳輸與系統(tǒng)集成、銅導(dǎo)體、光通信以及海洋電力通信產(chǎn)品與系統(tǒng)集成，2021 年分產(chǎn)品營業(yè)收入占比分別為 42%、17%、15%和 14%。2021 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 412.71 億元，同比增長27.44%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤14.36 億元，同比增長 35.22%。圖 31：2017-2022Q1 亨通光電營業(yè)收入及增速圖 32：2017-2022Q1 亨通光電歸母凈利潤及增速4504003503002502001501005002017營業(yè)收入(億元)增速（右

45、軸）2018201920202021 2022Q140%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%3025201510502017歸母凈利潤(億元)增速（右軸）20182019202020212022Q180%60%40%20%0%-20%-40%-60% W ind,Wind,公司基本面近況：分業(yè)務(wù)來看：（1）海洋通信與能源板塊：海上風(fēng)電建設(shè)景氣度高，業(yè)務(wù)覆蓋海洋通信全產(chǎn)業(yè)鏈。公司是海上風(fēng)電海纜的龍頭企業(yè)之一，據(jù)中商情報(bào)網(wǎng)，2020 年海纜整體市場(chǎng)集中度高，包括亨通光電在內(nèi)的四家企業(yè)合計(jì)占比超過 90%，其中亨通光電占比 17%。公司布局電力傳輸、海底網(wǎng)絡(luò)通信與海洋裝備工程三大領(lǐng)域，

46、產(chǎn)品包括海底光纜電纜、中繼器、分路器研發(fā)制造及跨洋通信網(wǎng)絡(luò)解決方案等。海洋能源與通信板塊是公司重要的盈利業(yè)務(wù)，2021 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 57.52 億元，同比增長 73.56%；毛利率 47.11%，遠(yuǎn)高于公司整體 16.0%毛利率水平。公司持續(xù)中標(biāo)國內(nèi)外海上風(fēng)電項(xiàng)目，據(jù)公司公告，截至 2022Q1 合計(jì)擁有海底電纜生產(chǎn)、敷設(shè)、風(fēng)機(jī)安裝等海洋能源項(xiàng)目在手訂單金額超 30 億元，有力保障了未來業(yè)務(wù)的持續(xù)增長。2019 年，公司收購華為海洋后協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)，已覆蓋從海纜研發(fā)生產(chǎn)到項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營、服務(wù)的海底通信完整產(chǎn)業(yè)鏈，成為全球能夠提供跨洋通訊解決方案的四家企業(yè)之一。（2）光通信板塊：龍頭地位顯著，

47、行業(yè)景氣度觸底回升。公司作為光通信行業(yè)的龍頭廠商之一，據(jù)中國通信學(xué)會(huì)光通信委員會(huì)，2020 年在全球光纜市場(chǎng)以 8%的市占率居于全球第四，國內(nèi)第二。在中國移動(dòng)的普通光纜集采中，2021 年公司以 13.97%的中標(biāo)份額排名第三，對(duì)應(yīng) 2001 萬芯公里。2021 年，公司光通信板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 62.52 億元，同比增長 4.82%；毛利率 15.21%，同比下降 7.46%。營收增長不足主要由于國內(nèi)光通信供需失衡導(dǎo)致 2020年光纖光纜集采價(jià)格大幅下降 30%，2021 年執(zhí)行的光纖光纜價(jià)格已達(dá)到了極限水平。目前行業(yè)格局有所好轉(zhuǎn)，2021 年 10 月中國移動(dòng)集采價(jià)格同比上漲超 50%，普通

48、光纜采量上漲 20%，市場(chǎng)需求回升。（3）智能電網(wǎng)板塊：產(chǎn)品服務(wù)推陳出新，雙碳驅(qū)動(dòng)特高壓建設(shè)。公司是國內(nèi)智能電網(wǎng)產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟發(fā)起單位，近三年年均研發(fā)費(fèi)用超 10 億，據(jù)公司公告，2021 年研發(fā)投入 19.07 億元，同比增長 25.16%，居于行業(yè)前列，有效提升產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)。公司陸續(xù)開發(fā)推出超高壓/特高壓（500kV-1100kV）導(dǎo)線和高壓/超高壓（66kV-500kV）海陸纜系統(tǒng)解決方案，建立了國內(nèi)規(guī)模最大的超高壓測(cè)試研發(fā)中心，具備目前最高電壓等級(jí)的 1000kV AC和1100kV DC 的電纜系統(tǒng)電氣型式試驗(yàn)的超級(jí)試驗(yàn)驗(yàn)證能力。智能電網(wǎng)板塊系公司業(yè)績基本盤，2021 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 16

49、9.95 億元，同比增長 30.09%；毛利率 13.34%，同比下降 1.25%。2022Q1 公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 93.52 億元，同比增長 34.10%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 3.44 億元，同比增長 30.26%。業(yè)績?cè)鲩L主要系光通信市場(chǎng)回暖、智能電網(wǎng)產(chǎn)品、工業(yè)智能產(chǎn)品和海外市場(chǎng)需求增長所致。圖 33：2021 年主營業(yè)務(wù)收入占比圖 34：2017-2021 年亨通光電分產(chǎn)品毛利率（%）其他29.7%智能電網(wǎng)41.2%海洋通信3.1%海洋能源10.8%光通信15.1%光通信海洋能源與通信工業(yè)智能智能電網(wǎng)5045403530252015105020172018201920202021W ind,

50、Wind,轉(zhuǎn)債分析亨通轉(zhuǎn)債于 2019 年 3 月 19 日發(fā)行，發(fā)行規(guī)模 17.33 億元，期限 6 年，評(píng)級(jí) AA+。下修條款為“存續(xù)期內(nèi)，15/30，85%”，提前贖回條款為“15/30，130%”，回售條款為“最后兩個(gè)計(jì)息年度，30/30，70%”，上市首日漲跌幅+11.59%。圖 35：亨通轉(zhuǎn)債行情變化（元）160140120100806040轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)債價(jià)格純債價(jià)值1101051009590858075702019/4/162020/4/162021/4/162022/4/16Wind, 注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至 2022.6.28截至 2022 年 6 月 28 日，亨通轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格 1

51、31.63 元，對(duì)應(yīng)平價(jià)價(jià)格為 99.46 元，純債價(jià)值為 104.51 元，平價(jià)底價(jià)溢價(jià)率為-4.83%，屬于平衡型轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為 32.34%，純債溢價(jià)率為 25.95%，純債到期收益率為-5.43%。綜合來看，亨通轉(zhuǎn)債估值不低，債底保護(hù)較好，當(dāng)前流動(dòng)性一般，絕對(duì)價(jià)格處于歷史高位；公司是海纜頭部企業(yè)，22Q1 業(yè)績向好，正股彈性適中，PE(TTM)處于 3 年 49.3%分位數(shù)。中游配套：起帆轉(zhuǎn)債正股分析正股為起帆電纜，一家從事電線電纜研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)的知名制造商。公司產(chǎn)品主要分為電力電纜和電氣設(shè)備用電線電纜，2021 年?duì)I業(yè)收入占比分別為 64%和 36%。2021 年公司實(shí)現(xiàn)

52、營業(yè)收入 188.78 億元，同比增長 93.90%，主要系公司加大市場(chǎng)開拓力度使得銷售訂單有所增加，同時(shí)主要原材料市場(chǎng)價(jià)格上漲使得產(chǎn)品銷售價(jià)格上漲；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 6.84億元，同比增長 66.83%，主要系產(chǎn)能和收入增長帶動(dòng)所致。圖 36：2017-2022Q1 起帆電纜營業(yè)收入及增速圖 37：2017-2022Q1 起帆電纜歸母凈利潤及增速 200180160140120100806040200營業(yè)收入(億元)增速（右軸）20172018201920202021 2022Q1100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%歸母凈利潤(億元)增速（右軸）876543210

53、20172018201920202021 2022Q180%70%60%50%40%30%20%10%0%-10% W ind,Wind,公司基本面近況：產(chǎn)品種類齊全，重點(diǎn)領(lǐng)域技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯。公司生產(chǎn)海底電纜、光伏電纜、防火電纜等30 多個(gè)系列，覆蓋下游眾多終端行業(yè)需求，實(shí)現(xiàn)不同規(guī)則型號(hào)產(chǎn)品的一站式供應(yīng)。公司始終堅(jiān)持走自主創(chuàng)新路線，建立了完善的技術(shù)中心和創(chuàng)新體系。截至 2021 年末，公司擁有專利139 項(xiàng)，待審核通過 3 項(xiàng)，擁有超過 5 萬種規(guī)格產(chǎn)品，其中：高能電子加速器用低阻抗直流高壓電纜（阻抗低至 24，耐壓 DC 400kV）、大飛機(jī)用中頻充電電纜（反復(fù)收放卷繞 10000次）和軍用水

54、密封電纜（耐水壓 10 兆帕）等高端特種產(chǎn)品為國內(nèi)領(lǐng)先水平。（2）營銷網(wǎng)絡(luò)全面完善，產(chǎn)銷量穩(wěn)定增長。公司構(gòu)建了以經(jīng)銷和直銷相結(jié)合的線下銷售渠道，并依托各大網(wǎng)購平臺(tái)的線上銷售渠道。截至 2021 年末，公司擁有直屬經(jīng)銷商 300 多家，覆蓋銷售終端上萬家，為產(chǎn)品銷售提供了有利的渠道保障。近三年公司主要產(chǎn)品產(chǎn)量及銷售量穩(wěn)中有進(jìn)，其中：2021 年電力電纜產(chǎn)量 164 千公里，銷售量 163 千公里；電氣裝備用電線電纜產(chǎn)量 1900千公里，銷售量 2002 千公里。2022Q1 公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 36.93 億元，同比增長 29.44%，主要系銷售訂單增加所致；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 1.50 億元，同比增

55、長 5.42%。圖 38：2021 年主營業(yè)務(wù)收入占比圖 39：2017-2021 年起帆電纜分產(chǎn)品產(chǎn)銷量（千公里）電氣裝備用電線電纜 36%2500200015002019202020211000電力電纜64%5000電力電纜產(chǎn)量 電力電纜銷量 電線電纜產(chǎn)量 電線電纜銷量W ind,Wind, 轉(zhuǎn)債分析起帆轉(zhuǎn)債于 2021 年 5 月 24 日發(fā)行，發(fā)行規(guī)模 10.00 億元，期限 6 年，評(píng)級(jí) AA-。下修條款為“存續(xù)期內(nèi)，15/30，85%”，提前贖回條款為“15/30，130%”，回售條款為“最后兩個(gè)計(jì)息年度，30/30，70%”，上市首日漲跌幅+4.49%。圖 40：起帆轉(zhuǎn)債行情變化

56、（元）180160140120100806040轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)債價(jià)格純債價(jià)值(右軸）90898887868584838281802021/6/172021/9/172021/12/172022/3/172022/6/17Wind, 注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至 2022.6.28截至 2022 年 6 月 28 日，起帆轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格 135.90 元，對(duì)應(yīng)平價(jià)價(jià)格為 113.44 元，純債價(jià)值為 88.73 元，平價(jià)底價(jià)溢價(jià)率為 27.85%，屬于偏股型轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為 19.79%，純債溢價(jià)率為 53.16%，純債到期收益率為-2.53%。綜合來看，起帆轉(zhuǎn)債股性較強(qiáng)，絕對(duì)價(jià)格處于歷史較高位，債底保護(hù)弱，流

57、動(dòng)性一般；公司業(yè)績向好，但正股彈性在同行業(yè)中較弱， PE(TTM)處于 3 年 11.7%分位數(shù)。下游運(yùn)營商：節(jié)能轉(zhuǎn)債正股分析正股為節(jié)能風(fēng)電，是中國節(jié)能環(huán)保集團(tuán)旗下唯一的風(fēng)電運(yùn)營平臺(tái)，也是國內(nèi)最早從事風(fēng)電運(yùn)營的企業(yè)之一，主營業(yè)務(wù)為風(fēng)力發(fā)電的項(xiàng)目開發(fā)、建設(shè)及運(yùn)營。2021 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入35.39 億元，同比增長 32.70%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 7.68 億元，同比增長 24.27%，主要系公司所在部分區(qū)域風(fēng)電項(xiàng)目上網(wǎng)電量增加及新增投產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)營所致。圖 41：2017-2022Q1 節(jié)能風(fēng)電營業(yè)收入及增速圖 42：2017-2022Q1 節(jié)能風(fēng)電歸母凈利潤及增速 403530252015105

58、0W ind,2017營業(yè)收入（億元）增速（右軸）2018201920202021 2022Q1公司基本面近況：35%30%25%20%15%10%5%0%9876543210Wind,2017歸母凈利潤（億元）增速（右軸）20182019202020212022Q1120%100%80%60%40%20%0%整體來看，（1）及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略布局，不斷加大非限電區(qū)域的開發(fā)力度。據(jù) 2021 年報(bào)，公司在湖北、廣西、廣東、四川等非限電區(qū)域已有運(yùn)營項(xiàng)目 88.17 萬千瓦，在建項(xiàng)目 78.55 萬千瓦，核準(zhǔn)及儲(chǔ)備項(xiàng)目 146.8 萬千瓦。截至 2021 年末，公司在建項(xiàng)目裝機(jī)容量合計(jì) 133.05 萬

59、千瓦，可預(yù)見的籌建項(xiàng)目裝機(jī)容量合計(jì) 296.80 萬千瓦，其中：風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量 5152MW，同比增長 28.6%，市占率 1.57%。2021 年公司上網(wǎng)電量 96.4 億千瓦時(shí)，同比增長 47.3%，市占率 1.48%。（2）風(fēng)電業(yè)務(wù)營收亮眼，企業(yè)品牌形象良好。2021 年公司風(fēng)電業(yè)務(wù)收入 35.22億元，同比增長 32.45%，占總營收 99.5%?！爸泄?jié)能風(fēng)電”在業(yè)內(nèi)具有較高的知名度和良好的品牌形象，公司先后中標(biāo)并示范建設(shè)了國家第一個(gè)百萬千瓦風(fēng)電基地啟動(dòng)項(xiàng)目河北張北單晶河 200MW 特許權(quán)項(xiàng)目，以及國家第一個(gè)千萬千瓦風(fēng)電基地啟動(dòng)項(xiàng)目甘肅昌馬200MW 特許權(quán)項(xiàng)目。2021 年 9

60、月，公司入圍全球新能源企業(yè) 500 強(qiáng)，位列第 358 名。2022Q1 公司累計(jì)裝機(jī)容量為5212.1MW，累計(jì)上網(wǎng)電量27.22 億千瓦時(shí)，同比增長16.27%，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 11.90 億元，同比增長 19.79%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 4.22 億元，同比增長 10.37%。圖 43：2021 年公司分產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入占比圖 44：2017-2021 年公司風(fēng)電裝機(jī)容量、上網(wǎng)電量及增速其他0.5% 風(fēng)力發(fā)電99.5%6000500040003000200010000累計(jì)裝機(jī)容量（MW)上網(wǎng)電量（億千瓦時(shí)）上網(wǎng)電量增速（右軸）50%40%30%20%10%0%2017201820192020202