股票價(jià)格指數(shù)的缺陷與改進(jìn)思路(共11頁)

1、股票價(jià)格指數(shù)(zhsh)的缺陷與改進(jìn)思路 陳家洪股價(jià)指數(shù)是反映股票價(jià)格水平變動(dòng)程度和變化趨勢(shì)的綜合指標(biāo)。股價(jià)指數(shù)從一個(gè)側(cè)面衡量(hng ling)一個(gè)國家或地區(qū)的政治、經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化情況，因此被稱為國民經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的“晴雨表”，同時(shí)它也反映(fnyng)了上市公司的經(jīng)營業(yè)績、發(fā)展?fàn)顩r。它是投資者、證券分析人士研判股票走勢(shì)的主要依據(jù)。任何一個(gè)股票市場的股價(jià)指數(shù)都應(yīng)該能較全面、準(zhǔn)確、及時(shí)、靈敏地反映股價(jià)總體水平的變化程度和趨勢(shì)，以便為研究股市中長期趨勢(shì)和短期波動(dòng)提供參考依據(jù)。但是在我國股票市場，無論是上證綜合指數(shù)，還是深圳成份指數(shù)或其它指數(shù)，至少在目前都難以反映股市的真實(shí)水平。一、我國現(xiàn)行股價(jià)指數(shù)存在的

2、主要問題目前我國的股價(jià)指數(shù)主要有兩類：一是全市場類綜合指數(shù)。包括上證綜指、深證綜指、A股指數(shù)、B股指數(shù)、行業(yè)分類指數(shù)、中小企業(yè)板指數(shù)；二是投資類成份指數(shù)。包括上證180指數(shù)、上證50指數(shù)、深圳成份指數(shù)、滬深300指數(shù)。從目前看，這些指數(shù)權(quán)重股漲時(shí)助漲、跌時(shí)助跌，都不同程度地存在一些問題。（一）綜合指數(shù)(zhsh)存在的問題綜合指數(shù)有兩個(gè)顯著的特點(diǎn)：一是以在市場上掛牌上市(shng sh)交易的所有股票作為樣本股；二是以樣本股的總股本作為權(quán)數(shù)，進(jìn)行加權(quán)計(jì)算，其缺點(diǎn)是顯而易見的。尤其是自2006年以來，隨著股市的快速上揚(yáng)，權(quán)重股的上漲拉動(dòng)了上證綜指等指數(shù)(zhsh)的快速上升，指數(shù)失真現(xiàn)象越來越引

3、起業(yè)界人士關(guān)注。綜合指數(shù)的缺陷主要表現(xiàn)在兩方面：1將所有上市交易的股票計(jì)入指數(shù)，雖然能比較全面地反映某一時(shí)點(diǎn)股價(jià)的總體變化水平，但其靈敏性較差。同時(shí)，只要有新股上市，首日就要計(jì)入指數(shù)之中。我國股市正處于穩(wěn)步快速發(fā)展階段，新股發(fā)行上市也在持續(xù)不斷地進(jìn)行。由于我國股市所存在的新股不敗神話，所以，新股上市首日的高開往往都會(huì)帶來股指的虛增。盡管這一計(jì)算方法已于2007年1月6日被上交所更改，決定新股于上市第十一個(gè)交易日開始計(jì)入指數(shù)，但此前新股上市虛增的指數(shù)卻沒有修正，沒有隨著新股計(jì)入指數(shù)方法的改變而抹去。2樣本股采用總股本加權(quán)導(dǎo)致指數(shù)失真。由于我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，市場上存在不同身份的投資者

4、。如國有股、法人股、社會(huì)公眾股、外資股等。占據(jù)較大比重目前還難以上市流通的股份也計(jì)入在內(nèi)。盡管絕大多數(shù)上市公司已經(jīng)完成了股改，但一是股改公司有“鎖一爬二”的規(guī)定，股份實(shí)現(xiàn)真正意義上的全流通尚需時(shí)日。二是上市的新股其大股東所持股份都自愿鎖定三年，隨著今后更多新股的掛牌，該問題始終存在。三是國家股在理論上未來可以流通，但根據(jù)國家政策規(guī)定，像工商銀行之類的國家股實(shí)際上不可能在市場上流通。如此看來，以總股本為權(quán)數(shù)，就會(huì)歪曲股價(jià)指數(shù)的實(shí)際走向。根據(jù)中信證券的測算，2006年1月4日至2007年1月4日，總股本加權(quán)使指數(shù)虛增20.2%，以2006年1月4日上證指數(shù)1181點(diǎn)位來看，總股本加權(quán)使指數(shù)虛漲23

5、8點(diǎn)。（二）成份指數(shù)(zhsh)存在的問題上證50指數(shù)、上證180指數(shù)、深證成份(chng fn)指數(shù)、深證100指數(shù)，它們存在共同缺陷，一是指數(shù)樣本總流通市值和成交金額所占比例過低，不能作為股指期貨標(biāo)的物而推出，從而削弱了它們?cè)谧C券市場中的作用；二是某些個(gè)股的流通股占成份股總流通股的比重(bzhng)過大，通過操縱這些個(gè)股的價(jià)格，就可達(dá)到對(duì)成份股指數(shù)操縱的目的；三是成份股指數(shù)的行業(yè)代表性在逐漸降低。市場(shchng)期盼市場統(tǒng)一指數(shù)。經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，2005年4月8日，由上交所和深交所聯(lián)合編制的滬深300指數(shù)正式發(fā)布。滬深300指數(shù)的主要特點(diǎn)是：（1）嚴(yán)格的樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)，定位于交易性成份

6、指數(shù)；（2）采用(ciyng)自由流通量為權(quán)數(shù)；（3）采用分級(jí)靠檔法確定成份股權(quán)重；（4）樣本股穩(wěn)定性高，調(diào)整設(shè)置緩沖區(qū)。滬深300指數(shù)被選為我國股指期貨的標(biāo)的指數(shù)，雖然經(jīng)歷了多次修改與補(bǔ)充規(guī)則，但仍有一些缺陷：1.未來(wili)可能變成單市場指數(shù)。根據(jù)流動(dòng)性好、規(guī)模大的選樣標(biāo)準(zhǔn)，滬深300指數(shù)剛推出時(shí)，深交所股票數(shù)量是121只，占比41%，經(jīng)過一年半的時(shí)間，深交所股票數(shù)量下降到107只，占比36%。另外，由于兩個(gè)交易所的分工，規(guī)模較大的股票在上交所上市，規(guī)模小的股票在深交所上市。長此下去，深交所股票在滬深300指數(shù)中的數(shù)量勢(shì)必會(huì)越來越少，該指數(shù)將成為反映上交所行情走勢(shì)特征的單市場指數(shù)；2.

7、行業(yè)分布不均。滬深300指數(shù)對(duì)不同行業(yè)覆蓋率有巨大差異，金融行業(yè)、采掘業(yè)的市值覆蓋率均超過90%，而農(nóng)林牧漁行業(yè)總市值不到20%，根源在于其編制方案沒有充分考慮行業(yè)分類。如果在海外上市的一些巨無霸回歸A股后，這種行業(yè)分布不均的情況可能會(huì)更加嚴(yán)重；3.缺乏(quf)影響力。由于市場(shchng)是有歷史記憶的，滬深300指數(shù)(zhsh)在缺乏一個(gè)歷史比較的情況下，一定時(shí)期內(nèi)依然難以取代目前的主流指數(shù)即上證綜指與深圳成指。就如同上證50、上證180、深證100指數(shù)等，盡管它們的編制方法較為先進(jìn)，代表著滬深最優(yōu)勢(shì)上市公司的綜合表現(xiàn)，但由于缺乏歷史比較，還是難以得到市場認(rèn)同。二、世界主要股價(jià)指數(shù)共性

8、分析在一個(gè)證券化率很高和證券市場比較完善的國家，股市是一國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的綜合反映，而股價(jià)指數(shù)設(shè)計(jì)的好壞，直接影響到其真實(shí)性。世界各國采用的股價(jià)指數(shù)，從編制方法來看，不外乎兩種：一種是簡單算術(shù)股價(jià)指數(shù)，另一種是加權(quán)股價(jià)指數(shù)。前者沒有考慮樣本股票各自的發(fā)行量對(duì)股價(jià)指數(shù)的不同影響，而后者則考慮了這一點(diǎn)，并把發(fā)行量作為衡量不同股票重要性的權(quán)重，因此，后者使用的更多一些。道瓊斯股價(jià)指數(shù)是世界上最早、最享盛譽(yù)和最有影響力的股價(jià)指數(shù)。由美國道瓊斯公司計(jì)算并在華爾街日?qǐng)?bào)公布，1884年7月3日，道瓊斯公司的創(chuàng)始人查爾斯亨利道和愛德華瓊斯根據(jù)當(dāng)時(shí)美國有代表性的11種股票編制股價(jià)平均數(shù)，并發(fā)表于該公司編輯出版的每

9、日通訊上。隨后，道瓊斯股價(jià)指數(shù)的樣本股逐漸擴(kuò)大至65種，編制方法也有所改進(jìn)。采選的65種股票都是世界上第一流大公司的股票，在各自的行業(yè)中具有舉足輕重的主導(dǎo)地位，而且不斷地以新生的、更有代表性的股票取代那些不能保持活力的股票，使其更具代表性。標(biāo)準(zhǔn)(biozhn)普爾股價(jià)指數(shù)是由美國最大的證券機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)-普爾公司編制發(fā)表的，以1941年至1943年間的平均市價(jià)總額為基期值，令基期指數(shù)為10，以各種股票的發(fā)行量為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算得到。該指數(shù)以在紐約證券交易所上市的500種股票為樣本，具有抽樣廣、代表性強(qiáng)、且能比較精確(jngqu)地刻畫各種股票的價(jià)格對(duì)整個(gè)股市行情的影響等優(yōu)點(diǎn)，被普遍認(rèn)為是理想的股

10、票指數(shù)期貨合約的標(biāo)的指數(shù)。金融時(shí)報(bào)指數(shù)是英國最具權(quán)威性的股價(jià)指數(shù)，由金融時(shí)報(bào)編制和發(fā)布，這一指數(shù)包括(boku)：一是金融時(shí)報(bào)工業(yè)股價(jià)指數(shù)，又稱30種股票指數(shù)。該指數(shù)包括30種最優(yōu)良的工業(yè)股票價(jià)格，以1935年7月1日為基期，基期指數(shù)為100，采用加權(quán)算術(shù)平均法計(jì)算得到。二是100種股票交易指數(shù)，該指數(shù)自1984年1月3日起編制并發(fā)布。為了便于期貨交易和期權(quán)交易，該指數(shù)基值定為1000，通過幾何平均法計(jì)算得到。三是綜合精算股票指數(shù)，該指數(shù)從倫敦股市上精選500種股票作為樣本股加以計(jì)算，自1962年4月10日起編制和公布，并以這一天為基期，基期指數(shù)為100。香港恒生指數(shù)是香港股票市場上歷史最久、

11、影響(yngxing)最大的股價(jià)指數(shù)，由香港恒生銀行于1969年11月24日開始(kish)發(fā)表。恒生股價(jià)指數(shù)包括從香港500多家上市公司中挑選出來的33家有代表性且經(jīng)濟(jì)(jngj)實(shí)力雄厚的大公司股票作為成份股，分為四大類4種金融股票，6種公用事業(yè)股票，9種地產(chǎn)業(yè)股票和14種其他工商業(yè)（包括航空和酒店）股票。這些股票占香港股票市值的63.8%，該指數(shù)以1964年7月31日為基期，基期指數(shù)為100，以樣本股票的發(fā)行量為權(quán)數(shù)，利用加權(quán)平均法編制而成。因該指數(shù)涉及到香港的各個(gè)行業(yè)、采樣面廣、基期選擇恰當(dāng)，具有較強(qiáng)的代表性，能真實(shí)地反映香港股市的變動(dòng)情況。綜觀國際上著名的道瓊斯股價(jià)指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾股價(jià)

12、指數(shù)、金融時(shí)報(bào)指數(shù)、香港恒生指數(shù)，其共同的特點(diǎn)：首先是具有代表性，樣本流通市值占總流通市值權(quán)重達(dá)到60%；其次是具有敏感性，在價(jià)格上漲或下跌時(shí)能把其變化敏感地反映出來；第三是具有共同性，即具備任意指數(shù)的特性。第四是具有編制程序的規(guī)范一致性及總趨勢(shì)的同向性。三、改進(jìn)我國股價(jià)指數(shù)設(shè)計(jì)的建議（一）股價(jià)指數(shù)計(jì)算形式的選擇。指數(shù)的計(jì)算形式歸納起來大致有兩類：一類是平均形式，另一類是綜合形式。用平均形式計(jì)算的股價(jià)指數(shù)是將兩個(gè)不同時(shí)期的股價(jià)對(duì)比然后加以平均。主要有簡單平均股價(jià)指數(shù)與幾何平均股價(jià)指數(shù)。采用這種方法的優(yōu)點(diǎn)，是在遇到樣本股更換、增資擴(kuò)股、股份分拆時(shí)不必進(jìn)行復(fù)雜的修正，缺點(diǎn)是沒有考慮到樣本股的總股本

13、或流通股本的不同對(duì)股價(jià)指數(shù)影響，使其代表性受到削弱。綜合形式編制股價(jià)指數(shù)，是以總股本或流通股本為權(quán)數(shù)，過渡到總市值，然后進(jìn)行對(duì)比，以反映股票價(jià)格變動(dòng)的方向和程度。具體形式又包括拉氏加權(quán)股價(jià)指數(shù)與派式加權(quán)指數(shù)。這種編制方法考慮到了總股本或流通股本對(duì)股價(jià)指數(shù)的影響，但靈敏性并不是很強(qiáng)。綜上所述，筆者認(rèn)為：在借鑒國際著名股價(jià)指數(shù)編制方法經(jīng)人驗(yàn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國股市的現(xiàn)狀與編制股價(jià)指數(shù)的原則，合理選取(xunq)一定數(shù)量的股票作為樣本股，并以樣本股的自由流通股本為權(quán)數(shù)，運(yùn)用派式公式計(jì)算股價(jià)指數(shù)，這樣得出的股價(jià)指數(shù)應(yīng)是較為理想的。（二）樣本股的選取。參考現(xiàn)行國際上公布(gngb)的股價(jià)指數(shù)，在選擇樣本股

14、時(shí)應(yīng)掌握以下幾方面的原則：（1）充分考慮各種股票所屬行業(yè)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的影響。要使股價(jià)指數(shù)真正成為一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“指示器”，所選樣本股應(yīng)在國民經(jīng)濟(jì)中占有一定比重。（2）樣本股的交易應(yīng)較為活躍，才能代表股市上的投資熱點(diǎn)所在。（3）所選擇的樣本股的總股本和流通股本不宜太小。采用綜合形式計(jì)算股份指數(shù)，要保持指數(shù)具有一定的穩(wěn)定性，樣本股必須有一定的上市規(guī)模。另外，采用不等比例類型抽樣方法選取樣本股也是可行的。雖然依據(jù)一定科學(xué)的原則選擇樣本股，在經(jīng)濟(jì)比較穩(wěn)定、選擇人較客觀公正的前提下，能夠保證股價(jià)指數(shù)的科學(xué)性，但事物總是在不斷變化的，而且人們對(duì)事物的認(rèn)識(shí)會(huì)因?yàn)榭陀^條件的限制產(chǎn)生一定的偏差，當(dāng)穩(wěn)定的情況發(fā)生變

15、化之后，結(jié)果就往往(wngwng)難以預(yù)料了。所以，筆者認(rèn)為：通過擴(kuò)大樣本容量，從不同層次股票之中隨機(jī)抽出一定數(shù)量的樣本股，可以兼顧各行業(yè)各地區(qū)的代表性，最大限度地排除人的主觀臆斷，如實(shí)反映客觀實(shí)際。（三）權(quán)數(shù)的確定(qudng)。權(quán)數(shù)對(duì)指數(shù)有權(quán)衡輕重的作用。因此在編制股價(jià)指數(shù)時(shí)，一般都是采用與股票價(jià)格有密切關(guān)系的因素作權(quán)數(shù)，即總股本和流通股本。目前，西方發(fā)達(dá)國家一般采用總股本作權(quán)數(shù)，這主要是因?yàn)樗麄兊氖袌霰容^成熟，且總股本與流通股本基本一致。我國股市的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，A股上市公司的總股本與流通股本之間比例嚴(yán)重失衡，高杠桿效應(yīng)是上證綜指失真的重要原因。因此，就目前而言，上證綜指應(yīng)以實(shí)現(xiàn)流通的

16、自由流通量為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)計(jì)算才更合適。那些不能上市流通的就不計(jì)入權(quán)數(shù)，存在鎖定期或是禁售期的股份，期滿后再計(jì)入?？蓞⒄战ㄐ?、中行加入恒生指數(shù)做法，對(duì)類似工行、中行之類的超級(jí)大盤股實(shí)行自由流通股加權(quán)。隨著我國股市的不斷成熟和上市公司國家股、法人股參與上市流通制度的進(jìn)一步完善，以后再逐步采用總股本加權(quán)計(jì)算。這樣既考慮了我國的國情，又符合國際慣例。（四）構(gòu)建以成份股指數(shù)為中心的、全面且多層次反映我國股市動(dòng)態(tài)發(fā)展的股價(jià)指數(shù)體系。如今世界上各主要股票市場上被投資者廣泛接受并產(chǎn)生國際影響的指數(shù)基本上都是成份指數(shù)。這種普遍性源于其具有(jyu)的內(nèi)在特性：（1）樣本股的入選有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，可最大限度地過濾掉不

17、能代表市場總體趨勢(shì)的“噪音(zoyn)”。（2）對(duì)廣大投資者來說，從眾多上市公司中挑選出來數(shù)量適當(dāng)?shù)某煞莨桑阌谧鳛橥顿Y的標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)，指數(shù)化投資還可獲取長期經(jīng)濟(jì)增長帶來的資本增值收益。（3）成份指數(shù)的樣本容量、內(nèi)部結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定，具有時(shí)間上的連貫性和可比性，能比較準(zhǔn)確地反映出股市的長期演變過程。（4）股指期貨、期權(quán)交易的開展亦有賴于成份指數(shù)，尤其是滬深300指數(shù)的進(jìn)一步完善。在確立成份指數(shù)為中心的基礎(chǔ)上，為了給投資者提供多層次的、全方位的指數(shù)信息，滿足社會(huì)各界對(duì)我國股票市場股價(jià)動(dòng)態(tài)信息的多方面需求，需要編制和完善一系列的指數(shù)。包括基準(zhǔn)指數(shù)、投資指數(shù)、各種風(fēng)格指數(shù)等等(dn dn)，以豐富和完善我國證券市場的指數(shù)體系。（五）將股價(jià)指數(shù)的編制從證券交易所的業(yè)務(wù)中獨(dú)立(dl)出來，由非證券交易機(jī)構(gòu)編制和發(fā)布。綜觀世界各國著名的股價(jià)指數(shù)，大多由多種研究機(jī)構(gòu)編制。如道瓊斯股價(jià)指數(shù)( ji zh sh)是由美國華爾街日?qǐng)?bào)的出版商道瓊斯公司編制(binzh)的，恒生指數(shù)是由香港恒生銀行編制的等等。把股價(jià)指數(shù)從