金融工程學(xué)：第5章 金融期貨

1、第5章 金融期貨5.1 股票指數(shù)期貨金融期貨金融期貨按標(biāo)的資產(chǎn)可以分為三大類：外匯期貨、利率期貨和股票指數(shù)期貨。股票指數(shù)期貨是指協(xié)議雙方同意在將來(lái)某一時(shí)期按約定價(jià)格買賣股票指數(shù)的合約。 不進(jìn)行實(shí)物交割 進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算5.1.1 股指期貨的套期保值策略1.多頭套期保值多頭套期保值是指投資者打算在將來(lái)買入股票而同時(shí)又擔(dān)心將來(lái)股價(jià)上漲的情況下，提前買入股指期貨的操作策略。2.空頭套期保值空頭套期保值是指在投資者持有股票組合的情況下，為防范股市下跌的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而賣出股指期貨的操作策略。案例5.1：買入股指期貨套期保值1、案例資料某投資者在2006年3月22日已經(jīng)知道在5月30日有300萬(wàn)資金到賬可以投資股

2、票。他看中A、B、C三只股票，當(dāng)時(shí)的價(jià)格為10元、20元和25元，準(zhǔn)備每個(gè)股票投資100萬(wàn)，可以分別買10萬(wàn)股、5萬(wàn)股和4萬(wàn)股。由于行情看漲，擔(dān)心到5月底股票價(jià)格上漲，決定采取股票指數(shù)期貨鎖定成本。假設(shè)經(jīng)統(tǒng)計(jì)分析三個(gè)股票與滬深300指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為1.3、1.2和0.8，則其組合系數(shù)=1.31/3+1.21/3+0.81/3=1.1。案例5.1：買入股指期貨套期保值1、案例資料3月22日滬深300指數(shù)的現(xiàn)值為1050點(diǎn)，5月30日滬深300指數(shù)的現(xiàn)值為1380點(diǎn)。假設(shè)3月22日6月份到期的滬深300指數(shù)期貨合約為1070點(diǎn)，5月30日6月份到期的滬深300指數(shù)期貨合約為1406點(diǎn)。那么該投資者

3、需要買入的期貨合約數(shù)量：期貨合約數(shù)量=現(xiàn)貨總價(jià)值/（期貨指數(shù)點(diǎn)每點(diǎn)乘數(shù)）系數(shù)=3000000/(1070300)1.1=31手。具體操作如表5.1：日期現(xiàn)貨市場(chǎng)期貨市場(chǎng)06/03/22滬深300現(xiàn)貨指數(shù)1050點(diǎn)。預(yù)計(jì)5月30日300萬(wàn)元到賬，計(jì)劃購(gòu)買A、B、C三只股票，價(jià)格為10元、20元、25元以1070點(diǎn)買入開倉(cāng)31手6月到期的滬深300指數(shù)期貨，合約總價(jià)值為311070300=995.1萬(wàn)元06/05/30滬深300現(xiàn)貨指數(shù)上漲至1380點(diǎn)，A、B、C三只股票價(jià)格上漲為14.2元、27.68元和31.4元，仍按計(jì)劃數(shù)量購(gòu)買，所需資金為406萬(wàn)元以1406點(diǎn)賣出平倉(cāng)31手6月到期的滬深3

4、00指數(shù)期貨，合約價(jià)值為311406300=1307.58萬(wàn)元損益資金缺口為：106萬(wàn)元盈利312.48萬(wàn)元狀態(tài)持有A、B、C股票各10萬(wàn)股、5萬(wàn)股和3萬(wàn)股沒有持倉(cāng)表.買入股指期貨套期保值的情況案例5.1：買入股指期貨套期保值2、案例分析預(yù)期未來(lái)會(huì)有資金流入，為了便于控制購(gòu)入股票的價(jià)格成本，在股指期貨市場(chǎng)上以相關(guān)系數(shù)比例計(jì)算出的合約數(shù)量購(gòu)買股票指數(shù)期貨合約，達(dá)到很好的套期保值效果。案例5.2：賣出股指期貨套期保值1、案例資料某位投資者持有升華拜克股票，在2004年8月1日時(shí)持有的升華拜克股票收益率達(dá)到10%，鑒于后市不明朗，下跌的可能性很大，決定利用滬深300股指期貨進(jìn)行套期保值。假定其持有的

5、升華拜克現(xiàn)值為50萬(wàn)元，經(jīng)過(guò)測(cè)算，升華拜克與滬深300指數(shù)的系數(shù)為1.1。8月1日現(xiàn)貨指數(shù)為1282點(diǎn)，12月份到期的期指為1322點(diǎn)。那么該投資者賣出期貨合約數(shù)量： 期貨合約數(shù)量=現(xiàn)貨總價(jià)值/（期貨指數(shù)點(diǎn)每點(diǎn)乘數(shù)）系數(shù) =500000/（1322300）1.1=1.386，即1張合約。案例5.2：賣出股指期貨套期保值12月1日，現(xiàn)指跌到1182點(diǎn)，而期指跌到1217點(diǎn)，兩者都跌了約7.8%，但該股票價(jià)格卻跌了7.8%1.1=8.58%，這時(shí)候該投資者對(duì)買進(jìn)的1張股指期貨合約平倉(cāng)期指盈利（1322-1217)3001=31500元股票虧損5000008.58%=42900元兩者相抵凈虧損了11

6、400元。案例5.2：賣出股指期貨套期保值如果到了12月1日，期指和現(xiàn)指都漲5%，現(xiàn)指漲到1346點(diǎn)，期指漲到1388點(diǎn)，這時(shí)該股票上漲5%1.1=5.5%，投資者買入合約平倉(cāng)后期指虧損（1388-1322）3001=19800元股票盈利5000005.5%=27500元凈盈利7700元。案例5.2：賣出股指期貨套期保值2、案例分析從這個(gè)例子可以看出，當(dāng)做了賣出套期保值以后，如果股價(jià)如預(yù)測(cè)的那樣下跌了，那么無(wú)論股票價(jià)格如何變動(dòng)，股票的損失都會(huì)部分或全部被股指期貨上的盈利所彌補(bǔ)，甚至還會(huì)有凈盈利，這時(shí)賣出套期保值策略實(shí)現(xiàn)了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。但如果后市股價(jià)與預(yù)測(cè)的相反，反而上漲了，則賣出股指期貨合約

7、的策略剛好做反了，像這個(gè)例子中的第二個(gè)結(jié)果，本來(lái)股票上盈利了27500元，而由于預(yù)測(cè)失誤，股指期貨上虧損了19800元，抵消掉了股票上的部分盈利，此時(shí)賣出套期保值策略不適當(dāng)。5.1.2 股指期貨的基差策略基差值（指數(shù)的現(xiàn)貨價(jià)格及期貨價(jià)格的差距）在套期保值期間維持不變，則套期保值可以達(dá)到完全對(duì)沖的效果?；畹母淖?cè)酱?，不能?duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)越大，套期保值的效果越差，反之亦然。案例5.3：基差變化對(duì)買入套期保值策略效果的影響我們用案例中的例子來(lái)解釋基差策略：日期現(xiàn)貨市場(chǎng)期貨市場(chǎng)06/03/22滬深300現(xiàn)貨指數(shù)1050點(diǎn)。預(yù)計(jì)5月30日300萬(wàn)元到賬，計(jì)劃購(gòu)買A、B、C三只股票，價(jià)格為10元、20元、25

8、元以1070點(diǎn)開倉(cāng)買入31手6月到期的滬深300指數(shù)期貨，合約總價(jià)值為311406300=995.1萬(wàn)元06/05/30滬深300現(xiàn)貨指數(shù)上漲至1380點(diǎn)，A、B、C三只股票價(jià)格上漲為14.2元、27.68元和31.4元，仍按計(jì)劃數(shù)量購(gòu)買，所需資金為406萬(wàn)元以1406點(diǎn)平倉(cāng)賣出31手6月到期的滬深300指數(shù)期貨，合約價(jià)值為：311406300=1307.58萬(wàn)元損益資金缺口為：106萬(wàn)元盈利312.48萬(wàn)元狀態(tài)持有A、B、C股票各10萬(wàn)股、5萬(wàn)股和3萬(wàn)股沒有持倉(cāng)案例5.3：基差變化對(duì)買入套期保值策略效果的影響在期初時(shí)（2006年3月22日），滬深300現(xiàn)貨指數(shù)是1050點(diǎn)，期貨指數(shù)是1070

9、點(diǎn)，基差點(diǎn)數(shù)是-20。在期末時(shí)（2006年5月30日時(shí)），滬深300現(xiàn)貨指數(shù)是1380點(diǎn)，期貨指數(shù)是1406點(diǎn)，基差點(diǎn)數(shù)減少到-26。由于基差變小，期貨市場(chǎng)上的盈利不僅完全彌補(bǔ)了現(xiàn)貨市場(chǎng)上股票的虧損，還出現(xiàn)了凈盈利。對(duì)于買入股指期貨的套期保值策略，基差變小更有利，所以當(dāng)基差較強(qiáng)并有減弱趨勢(shì)，股指期貨價(jià)格也為買者所滿意時(shí)，可選擇買入套期保值交易操作。反之，當(dāng)基差較弱，并有轉(zhuǎn)強(qiáng)趨勢(shì)，股指現(xiàn)貨價(jià)格也為買者所滿意的，可考慮買入現(xiàn)貨，結(jié)束套期保值。案例5.4:股指期貨套期保值1、案例資料滬深300股指期貨于2006年10月開始模擬交易。我們選擇2007年七、八月份的數(shù)據(jù)為樣本來(lái)分析中國(guó)A股市場(chǎng)存在的基差

10、風(fēng)險(xiǎn)。以IF0709合約為例，此合約七、八月份的期貨和現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)圖如圖5.1所示：圖51：滬深300指數(shù)現(xiàn)貨和期貨價(jià)格走勢(shì)圖案例5.4:股指期貨套期保值從圖51可以看出，現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的走勢(shì)基本一致，這也反應(yīng)了現(xiàn)貨和期貨受同樣因素影響的本質(zhì)原因。但從波動(dòng)幅度上看，滬深300指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)在3537.435296.81點(diǎn)之間波動(dòng)，波幅達(dá)1759.38點(diǎn)，同期IF0709期貨價(jià)格在3879.005375.20點(diǎn)之間波動(dòng)，波動(dòng)幅度達(dá)1496.20點(diǎn)，比現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)幅度略小一些。其基差走勢(shì)如圖5.2所示：圖.：滬深300指數(shù)現(xiàn)貨和期貨價(jià)格之間基差的走勢(shì)圖案例5.4:股指期貨套期保值從圖5.

11、2可以看出，在樣本區(qū)間內(nèi)，滬深300指數(shù)基差的變化在-1050.34-68.79點(diǎn)之間，幅度達(dá)981.55點(diǎn)，占滬深300指數(shù)波動(dòng)幅度的55.70%，相比現(xiàn)貨指數(shù)的波動(dòng)情況，期貨的波動(dòng)相對(duì)比較小，但基差的波動(dòng)還是比較明顯的。這說(shuō)明在我國(guó)股指期貨推出之初投資者面臨的基差風(fēng)險(xiǎn)還是很大，傳統(tǒng)的套期保值策略所面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大，因此有必要探討更先進(jìn)的套期保值策略。通過(guò)測(cè)算，最后我們選擇用效用最大化套期保值方法計(jì)算出的套期保值率為1.2840，來(lái)計(jì)算需交易的期貨合約數(shù)量。案例5.4:股指期貨套期保值保值開始股票組合的總市值和IF0707股指期貨價(jià)格情況如表5.2所示:表.保值開始股票組合的總市值和IF070

12、7股指期貨價(jià)格日期項(xiàng)目數(shù)值保值開始日股票組合總市值12229296062007年6月19日IF0707股指期貨價(jià)格4622.20則，期貨合約數(shù)量N=h =1.28401222929606(4622.20300)=1132.39所以需賣出1132份股指期貨合約進(jìn)行套保。案例5.4:股指期貨套期保值由于在套期保值前兩周多，市場(chǎng)并沒有發(fā)生趨勢(shì)性變化，整個(gè)套保組合的p值、套保效率、基差均在允許范圍之內(nèi)，因此沒有對(duì)期貨頭寸進(jìn)行調(diào)整。但在7月6號(hào)，大盤下跌至3500多點(diǎn)后，下午強(qiáng)力反彈，說(shuō)明市場(chǎng)人氣正在恢復(fù)，于是基金經(jīng)理果斷決定結(jié)束套期保值。本次保值的盈虧情況如表.：表.套期保值盈虧表(億元)套保開始套保

13、結(jié)束盈虧現(xiàn)貨頭寸12.2292960611.07407870-1.15521736期貨頭寸15.6969912014.871084000.82590720總盈虧-0.32931016案例5. 4:股指期貨套期保值2、案例分析表中可以看出，在保值期間，由于如投資者所料，大盤出現(xiàn)了較大幅度的下跌，該股票組合在現(xiàn)貨頭寸出現(xiàn)了較大的虧損(1.15521736億元)，但是由于該投資者進(jìn)行了保值措施，在期貨頭寸盈利0.82590720億元，所以，最后損失減少為0.32931016億元。即期貨盈利能夠彌補(bǔ)現(xiàn)貨損失的70%以上，套期保值效果還是比較顯著。這個(gè)案例中的基差在縮小，因此使得投資者的虧損沒有完全被股

14、指期貨的盈利所彌補(bǔ)，出現(xiàn)了凈虧損，但總比沒有進(jìn)行賣出股指期貨套期保值策略好。案例5. 4:股指期貨套期保值對(duì)于賣出股指期貨套期保值策略，基差變大更有利，因此，為減少基差風(fēng)險(xiǎn)，交易者應(yīng)該選擇性地套期。當(dāng)賣出套期交易者對(duì)當(dāng)前的股指期貨價(jià)格滿意，并預(yù)期基差將會(huì)增強(qiáng)時(shí)，應(yīng)該考慮做賣出套期保值。同樣，當(dāng)預(yù)計(jì)基差將轉(zhuǎn)弱，并且當(dāng)前價(jià)格仍有利潤(rùn)，結(jié)束賣期保值，賣出現(xiàn)貨，買人期貨平倉(cāng)。另外，基差交易可根據(jù)預(yù)先商定好的現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行交易，以確保目標(biāo)利潤(rùn)。5.1.3 股指期貨的投機(jī)策略滬深300股指期貨與股票交易相比具有雙向交易、高杠桿性、高流動(dòng)性和低交易成本的特點(diǎn)。雙向交易：不論處于牛市還是熊市，都可以通過(guò)股指期貨

15、交易多頭或空頭的投機(jī)策略來(lái)實(shí)現(xiàn)投資盈利。高杠桿性：目前滬深300指數(shù)期貨保證金比率為12%，那么投資杠桿最高可達(dá)8.3倍。同時(shí)這種投資杠桿是沒有任何資金成本的。5.1.3 股指期貨的投機(jī)策略高流動(dòng)性：股票或股票指數(shù)的投資通常受制于可流通的股票市值規(guī)模大小，而雙向開倉(cāng)和T+0交易方式使得股指期貨投機(jī)不存在這一局限性。低交易成本：期貨交易的手續(xù)費(fèi)一般在合約價(jià)值的萬(wàn)分之五左右，而股票交易的成本在千分之幾左右，因此期貨的交易成本極低。案例5.5：多頭投機(jī)策略在2009年底，投資者張三憑直覺認(rèn)為股市春節(jié)之后將暴漲，李四則看空后市。于是張三在主力合約IF1003報(bào)價(jià)3333點(diǎn)時(shí)，買進(jìn)一張合約，李四則賣出同

16、樣的合同。如果合約漲到了3350點(diǎn)，張三就獲利（手續(xù)費(fèi)忽略）：（3350點(diǎn)-3333點(diǎn)）300元/點(diǎn)=5100元張三只要支付333330012%=119988元的保證金，而不是99.99萬(wàn)元全額資金。收益率為:5100119988100%=4.25%李四判斷失誤，如果不止損等到3350點(diǎn)買入平倉(cāng)，那就損失5100元。案例5.6：股指期貨投機(jī)經(jīng)過(guò)對(duì)市場(chǎng)的充分分析，一位投資者得出結(jié)論：他認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)在今后兩周內(nèi)會(huì)上漲。2006年12月8日，該投資者以1840點(diǎn)的股指期貨價(jià)格在市場(chǎng)上進(jìn)行交易，買入滬深300指數(shù)0703期貨合約10份，該合約于2007年3月16日到期。當(dāng)時(shí)保證金比率為8%，合約價(jià)

17、值是股指期貨的點(diǎn)位乘以合約乘數(shù)，合約的乘數(shù)為300元/點(diǎn)。根據(jù)市場(chǎng)變動(dòng)情況，到2007年3月15日，投資者決定在2035點(diǎn)的水平上平倉(cāng)，初始保證金及追加保證金也返還給投資者。案例5.6：股指期貨投機(jī)利用滬深300指數(shù)期貨合約倍數(shù)來(lái)計(jì)算利潤(rùn)：10份合約300元/點(diǎn)195點(diǎn)利潤(rùn)=585000元如果按支付的保證金金額計(jì)算，回報(bào)率超過(guò)100%。反之，如果投資者預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)期股票指數(shù)會(huì)下跌，因此決定采取熊市策略，則可以建立股指期貨空頭頭寸，先期售出期貨合約，若未來(lái)期貨價(jià)格走勢(shì)符合投資者預(yù)期，投資者即可通過(guò)在較低的價(jià)格買入相同數(shù)量期貨合約，平倉(cāng)獲利，具體計(jì)算過(guò)程與建立多頭頭寸類似。案例5.6：股指期貨投

18、機(jī)假若5月29日，投資者在滬深300股指期貨IF0709賣出合約1118000元用來(lái)做空IF07095月29日，IF0709開盤價(jià)5188，最高價(jià)5249。假定投資者空單的價(jià)位在最高價(jià)上，是5249。做一手空單需要5249 300 10%=157470元的保證金。那么1118000元，最多可以做7手。現(xiàn)在，假設(shè)投資者5月29日在IF0709合約上，以5249的價(jià)位賣出7手，投入保證金1102290元，到5月30日平倉(cāng)。案例5.6：股指期貨投機(jī)5月30日IF0709最低價(jià)4620，收盤價(jià)4679。同樣假定投資者在最低價(jià)上把那7手合約買回了，這一操作賺了5249-4620629點(diǎn)。因此，賺了300

19、6297=1320900元。這132萬(wàn)，就是投資者在“5.30”大跌行情中賺的錢，而投入的資金是110多萬(wàn)，就是說(shuō)，在5月29日到5月30日兩天的時(shí)間里，投資者的收益率近120%，這是股票市場(chǎng)上不可能做到的，這也是股指期貨投機(jī)的魅力。案例5.7：爆倉(cāng)案例1、案例資料崔先生是十年“股齡”的老股民。2006年10月30日，他開始在長(zhǎng)江期貨進(jìn)行仿真交易，賬戶虛擬資金是100萬(wàn)元，保證金比例10%。交易開始后，0611合約以1450點(diǎn)左右開盤后，行情被一路推高，很快被拉高到1520多點(diǎn)，崔先生也順勢(shì)在1529點(diǎn)價(jià)位買入，開倉(cāng)21手。這一次操作保證金占用就達(dá)到1529 300 10% 21=963270

20、元基本是滿倉(cāng)操作了。案例5.7：爆倉(cāng)案例1、案例資料在崔先生買入0611合約的第二天，因?yàn)榧夹g(shù)指標(biāo)嚴(yán)重超買，在做空力量的打壓下，期價(jià)下跌，尾市以1467點(diǎn)報(bào)收，當(dāng)天結(jié)算價(jià)1464點(diǎn)。第一天收市后，崔先生的賬戶的浮動(dòng)虧損為：（1529-1464） 300 21=409500另外，21手持倉(cāng)保證金需要90多萬(wàn)元，結(jié)算后賬戶權(quán)益僅剩58萬(wàn)元左右，當(dāng)時(shí)保證金不足。當(dāng)天結(jié)算后，期貨公司向崔先生發(fā)出了追加保證金的通知，通知崔先生第二天開市后，自行減倉(cāng)，否則將會(huì)面臨強(qiáng)行平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。第二天開市后，被強(qiáng)行平倉(cāng)，崔先生平倉(cāng)虧損達(dá)到20多萬(wàn)元。案例5.7：爆倉(cāng)案例2、案例分析盡管正如崔先生預(yù)料，0611合約行情一路

21、走高，在經(jīng)歷第二天下跌后，后市又回漲了，但由于該投資者沒有正視股指期貨保證金交易產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)放大效應(yīng)，不注意資金管理，滿倉(cāng)操作，遇到行情波動(dòng)，保證金不足，不但沒有賺到本該賺到的錢，反而因強(qiáng)行平倉(cāng)產(chǎn)生了20多萬(wàn)元的虧損。5.1.4 股指期貨的套利策略1.股指期貨期現(xiàn)套利套利策略的構(gòu)建： 套利交易中股指期貨合約是現(xiàn)成的，但市場(chǎng)上并不存在股票指數(shù)這種現(xiàn)貨，因此套利者必須構(gòu)建一個(gè)組合來(lái)模擬復(fù)制股票指數(shù)現(xiàn)貨。 運(yùn)用完全復(fù)制法構(gòu)建股指現(xiàn)貨，復(fù)制與交易過(guò) 程繁雜且復(fù)制效果并不理想，現(xiàn)實(shí)中采用ETF或成分股組合復(fù)制效果往往更好。規(guī)模偏小的資金一般宜用ETF組合模擬復(fù)制，資金規(guī)模較大的投資者宜選用成分股模擬。案例

22、5.8:期限套利2007年1月16日至1月19日，滬深300指數(shù)與仿真滬深300指數(shù)期貨合約IF0702的5分鐘走勢(shì)如圖5.3：圖：滬深300指數(shù)與期貨合約IF0702的5分鐘走勢(shì)如圖案例5. 8:期限套利1月16日收盤后，進(jìn)行初步計(jì)算，IF0702合約的理論價(jià)格不超過(guò)2400元，如果滬深300指數(shù)不大幅飆升，則IF0702合約的理論價(jià)格不會(huì)有太大的升幅。而且1月19日是仿真滬深300指數(shù)期貨合約IF0701的最后交易日，隨著IF0701合約的到期交割，IF0702合約的時(shí)間價(jià)值將變得越來(lái)越少。但1月17日，IF0702合約的基差在繼續(xù)擴(kuò)大，到1月17日上午10：30前后甚至到達(dá)了不可思議的8

23、00點(diǎn)上下。案例5. 8:期限套利假設(shè)當(dāng)時(shí)某投資者手中有一個(gè)市值1億元的投資組合，與滬深300指數(shù)的走勢(shì)高度正相關(guān)，且系數(shù)為0.90。則該投資者的期現(xiàn)套利方案如下：在IF0702合約的基差擴(kuò)大到600點(diǎn)以上時(shí)，分批開倉(cāng)賣出IF0702合約100手，均價(jià)為3000點(diǎn)左右，在期貨市場(chǎng)的總市值控制在9000萬(wàn)元左右。隨著IF0702合約到期日的逐步臨近，滬深300指數(shù)與IF0702合約的基差必定會(huì)縮小。屆時(shí)，就可以實(shí)現(xiàn)平倉(cāng)套利了。案例5.8:期限套利IF0702合約的基差變化見圖5.4：圖：IF0702合約的基差變化圖假設(shè)該投資者在IF0702合約的基差回落至400點(diǎn)左右時(shí)在股指期貨市場(chǎng)買進(jìn)平倉(cāng)，則

24、本次期現(xiàn)套利的利潤(rùn)在（600-400）300100=600萬(wàn)元以上5.1.4 股指期貨的套利策略2.股指期貨跨期套利 案例5.9：滬深300指數(shù)仿真合約的跨期套利 1、案例資料圖5.5是2008年4月21日至2008年6月20日滬深300指數(shù)與各仿真合約的價(jià)格走勢(shì)圖。其中，4月21日是合約IF0805的首個(gè)交易日、5月16日是其交割日；6月20日為合約IF0806交割日。圖.：滬深300指數(shù)與各仿真合約的價(jià)格走趨圖案例5.9：滬深300指數(shù)仿真合約的跨期套利從圖中可以得到以下3個(gè)特征：（1）仿真合約與滬深300指數(shù)走勢(shì)基本一致，且當(dāng)月合約價(jià)格在最后交易日向現(xiàn)貨趨近；（2）在滬深300指數(shù)上升趨

25、勢(shì)中，近月合約價(jià)格的升幅小于遠(yuǎn)月合約價(jià)格的升幅；（3）在滬深300指數(shù)下降趨勢(shì)中，遠(yuǎn)月合約價(jià)格的降幅大于近月合約價(jià)格的降幅。 各仿真合約價(jià)差對(duì)比如圖5.6所示：圖.：各仿真合約價(jià)差對(duì)比圖注：（從下至上）依次是下月與當(dāng)月，兩季月，第一季月與下月，第一季月與當(dāng)月，第二季月與下月，第二季月與當(dāng)月合約的價(jià)差曲線。案例5.9：滬深300指數(shù)仿真合約的跨期套利上圖基本上呈現(xiàn)以下兩個(gè)特征：（1）除當(dāng)月合約與下月合約的價(jià)差、兩季月合約的價(jià)差變動(dòng)較小外，其余四個(gè)合約的價(jià)差變動(dòng)都比較大；（2）當(dāng)月合約與季月合約的價(jià)差變動(dòng)較下月合約與季月合約的大；其中，以當(dāng)月合約與第二季月合約的價(jià)差變動(dòng)最大。根據(jù)以上的分析可知，各

26、仿真合約價(jià)格隨滬深300指數(shù)變化而變化，并呈現(xiàn)一定的規(guī)律。以下分別用實(shí)際例子說(shuō)明買入套利和賣出套利在股指期貨中的應(yīng)用。以下兩個(gè)例子均用下月合約與第一季月合約計(jì)算。案例5.9：滬深300指數(shù)仿真合約的跨期套利1）08年4月22日至08年5月15日是滬深300指數(shù)上漲階段，由于近月合約價(jià)格的漲幅小于遠(yuǎn)月合約價(jià)格的漲幅（圖5.5的特征2），因此，仿真合約的價(jià)差將會(huì)擴(kuò)大，我們對(duì)合約IF0806和IF0809進(jìn)行買入套利的操作：4月22日，買入IF0809合約同時(shí)賣出IF0806合約，建倉(cāng)價(jià)分別是3644.6點(diǎn)和4263.2點(diǎn)，價(jià)差為618.6點(diǎn)5月15日，對(duì)沖兩個(gè)合約，平倉(cāng)價(jià)分別是4385.4點(diǎn)和53

27、36.4點(diǎn)，價(jià)差為951點(diǎn)。建倉(cāng)與平倉(cāng)時(shí)的價(jià)差擴(kuò)大了332.4（951618.6）點(diǎn)。交易的盈虧分析如表5.4所示：買入套利IF0806（賣出）IF0809（買入）價(jià)差4-223644.64263.2618.65-15（平倉(cāng)）4385.45336.4951盈虧損失： 4385.4-3644.6=740.8獲利： 5336.4-4263.2=1073.2獲利： 1073.2-740.8=332.4因此，當(dāng)預(yù)測(cè)價(jià)差變大時(shí)，通過(guò)買進(jìn)IF0809、賣出IF0806合約，共獲利332.4（點(diǎn)），這正是兩個(gè)價(jià)差的差值。表.交易盈虧情況案例5.9：滬深300指數(shù)仿真合約的跨期套利（2）5月20日至6月19日

28、，滬深300指數(shù)處于下跌行情，仿真合約的價(jià)差將會(huì)縮小，這是因?yàn)檫h(yuǎn)月合約價(jià)格的跌幅大于近月合約價(jià)格的跌幅（圖5.5的特征3）。我們對(duì)合約IF0807和IF0809進(jìn)行賣出套利的操作：5月20日，賣出IF0809合約同時(shí)買進(jìn)IF0807合約，建倉(cāng)價(jià)分別是4381.4點(diǎn)和5049.4點(diǎn)，價(jià)差為668點(diǎn)；6月19日，對(duì)沖兩個(gè)合約，平倉(cāng)價(jià)分別是2868.6點(diǎn)和3164點(diǎn)，價(jià)差為295.4點(diǎn)。平倉(cāng)與建倉(cāng)時(shí)的價(jià)差縮小了372.6（668295.4）點(diǎn)。交易的盈虧分析如表5.5所示：因此，當(dāng)預(yù)測(cè)價(jià)差變小時(shí)，通過(guò)賣出IF0809、買進(jìn)IF0807合約，共獲利372.6（點(diǎn)），這恰是兩個(gè)價(jià)差的差值。表.交易盈虧情

29、況賣出套利IF0807（買入）IF0809（賣出）價(jià)差5-204381.45049.46686-19（平倉(cāng)）2868.63164295.4盈虧損失： 4381.4-2868.6=1512.8獲利： 5049.4-3164=3164盈虧： 3164-1512.8=372.6案例5. 9：滬深300指數(shù)仿真合約的跨期套利2、案例分析所謂價(jià)差，是指價(jià)格較高的月份合約與價(jià)格較低的月份合約的差值（1）如果預(yù)測(cè)價(jià)差將變大，則可采取買入套利策略，即買入遠(yuǎn)月合約同時(shí)賣出近月合約。（2）如果預(yù)測(cè)價(jià)差將變小，則可采取賣出套利策略，即賣出遠(yuǎn)月合約同時(shí)買入近月合約。5.1.4 股指期貨的套利策略3.股指期貨跨市套利

30、跨市套利就是所謂股指期貨跨市套利交易，是指利用不同交易所上市的同一標(biāo)的指數(shù)或相關(guān)聯(lián)指數(shù)期貨合約之間的價(jià)差進(jìn)行交易，獲取收益的交易策略。案例5. 10：股指期貨跨市套利策略的運(yùn)用1、案例資料某套利者預(yù)期市場(chǎng)將要上漲，而且主要市場(chǎng)指數(shù)的上漲勢(shì)頭會(huì)大于紐約證券交易所綜合股票指數(shù)期貨合約，于是在395.50點(diǎn)買入2張主要市場(chǎng)指數(shù)期貨合約，在105.00點(diǎn)賣出1張紐約證券交易所綜合股票指數(shù)期貨合約,當(dāng)時(shí)的價(jià)差為290.50點(diǎn)。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后，價(jià)差擴(kuò)大為295.25點(diǎn)，套利者在405.75點(diǎn)賣出2張主要市場(chǎng)指數(shù)期貨合約，而在110.00點(diǎn)買入1張紐約證券交易所綜合股票指數(shù)期貨合約，進(jìn)行合約對(duì)沖。該跨市套利

31、結(jié)果如表5.5所示:主要市場(chǎng)指數(shù)期貨紐約證券交易所綜合指數(shù)基差當(dāng)時(shí)買入2張12月主要市場(chǎng)指數(shù)期貨合約，點(diǎn)數(shù)水平：395.00賣出1張12月紐約證券交易所指數(shù)期貨合約，點(diǎn)數(shù)水平：105.00290.50日后賣出2張12月主要市場(chǎng)指數(shù)期貨合約，點(diǎn)數(shù)水平：405.75買入1張12月紐約證券交易所指數(shù)期貨合約，點(diǎn)數(shù)水平：110.00295.75結(jié)果獲利10.25點(diǎn)250美元2張=5125美元虧損5.00點(diǎn)500美元1張=2500美元變大表.股票指數(shù)期貨跨市套利案例5. 10：股指期貨跨市套利策略的運(yùn)用 2、案例分析由于主要市場(chǎng)指數(shù)期貨合約在多頭市場(chǎng)中上升10.25點(diǎn)，大于紐約證券交易所指數(shù)期貨合約上升

32、5.00點(diǎn)，套利者因此獲利：512525002625美元。 此案例就是利用相關(guān)聯(lián)指數(shù)期貨合約之間的價(jià)差進(jìn)行的套利。5.1.4 股指期貨的套利策略4.跨品種套利 跨品種套利指的是利用兩種不同的、但相關(guān)聯(lián)的指數(shù)期貨產(chǎn)品之間的價(jià)差進(jìn)行交易。這兩種指數(shù)之間具有相互替代性或受同一供求因素制約?？缙贩N套利的交易形式是同時(shí)或幾乎同時(shí)買進(jìn)和賣出相同交割月份但不同種類的股指期貨合約。5.2 貨幣期貨貨幣期貨又稱外匯期貨，是指交易雙方訂立的標(biāo)準(zhǔn)化合約，約定在未來(lái)某個(gè)確定的日期以雙方協(xié)商的匯率交易一定數(shù)量的某種外匯。遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)就是外匯遠(yuǎn)期合約，通過(guò)辦理這項(xiàng)業(yè)務(wù)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)可以在涉及外匯資金的投資、融資以及國(guó)際結(jié)算

33、等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中達(dá)到“避險(xiǎn)保值”的目的。外匯期貨的交易仍可分為套期保值，基差，投機(jī)和套利這四種方式和策略。5.2.1 外匯期貨的套期保值策略外匯期貨的套期保值分為賣出套期保值和買入套期保值兩種。它的主要原理就是利用期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)一致的規(guī)律,在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)匯市場(chǎng)上做幣種相同、數(shù)量相等、方向相反的交易。出口商和從事國(guó)際業(yè)務(wù)的銀行預(yù)計(jì)未來(lái)某一時(shí)間會(huì)得到一筆外匯,為了避免外匯匯率下浮造成的損失,一般采用賣出套期保值。 進(jìn)口商或需要付匯的企業(yè)因擔(dān)心付匯時(shí)本國(guó)貨幣匯率下浮，可采用買入套期保值。案例5. 11：振華港機(jī)賣出套期保值策略1、案例資料振華港機(jī)2008年12月為2009年6月和12月分別收

34、到的3億歐元進(jìn)行外匯保值，振華港機(jī)擔(dān)心2009年的歐元匯率會(huì)下跌。為了鎖定這 6 億歐元的遠(yuǎn)期人民幣價(jià)值，2008年12月以平均匯率9.95，先在美國(guó)芝加哥期貨交易所賣出了人民幣兌歐元的期貨，即買入人民幣的價(jià)格是1 9.95=0.1005。2009年6月人民幣兌歐元的期貨價(jià)格如圖5.7所示:圖.:2009年6月人民幣兌歐元的期貨價(jià)格圖.:2009年12月人民幣兌歐元的期貨價(jià)格2009年12月人民幣兌歐元的期貨價(jià)格如圖5.8所示:案例5. 11：振華港機(jī)賣出套期保值策略2、案例分析我們從上面的圖來(lái)看，現(xiàn)在的期貨價(jià)格無(wú)論是2009年12月交割的，還是2009年6月份交割的都在0.1120左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)

35、高出振華買入價(jià)格0.1005，如果以對(duì)應(yīng)時(shí)間的期貨價(jià)格來(lái)算，不算遠(yuǎn)期費(fèi)用，那么現(xiàn)在在期貨上大約浮盈6865萬(wàn)人民幣，振華港機(jī)通過(guò)買回期貨平倉(cāng)期貨合約，規(guī)避了歐元下跌的風(fēng)險(xiǎn)，此案例中的歐元外匯保值措施獲得成功。案例5. 12：外匯期貨多頭套期保值策略1、案例資料美國(guó)人大衛(wèi)準(zhǔn)備2007年6月份到中國(guó)旅游，為期6個(gè)月。他預(yù)計(jì)此次旅行將花費(fèi)100000人民幣。為防止屆時(shí)人民幣升值而使他多支付美元，他便在IMM買進(jìn)了6月份交割的人民幣期貨合約，匯率為1：7.78（1人民幣等于0.129美元）。到了6月1日他準(zhǔn)備啟程，在外匯市場(chǎng)上以美元買進(jìn)100000元人民幣，可那時(shí)人民幣匯率已經(jīng)漲到了1:7.65（1人

36、民幣等于0.131美元）。這樣他為買進(jìn)100000人民幣多支付了200美元。這就是因?yàn)槿嗣駧派凳顾诂F(xiàn)貨市場(chǎng)蒙受的損失。案例5. 12：外匯期貨多頭套期保值策略1、案例資料萬(wàn)幸的是，由于他提前按照原來(lái)的匯率買進(jìn)了人民幣期貨合約，現(xiàn)在他可以賣出合約，從中賺取200美元的收入。這樣，他在現(xiàn)貨市場(chǎng)蒙受的損失正好通過(guò)期貨市場(chǎng)的收益抵補(bǔ)，從而避免了匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。這一過(guò)程可以用以下的表5.6來(lái)表示：日期現(xiàn)貨市場(chǎng)期貨市場(chǎng)1月19日計(jì)劃于6月啟程，預(yù)計(jì)花費(fèi)100000元人民幣，按照目前匯率0.129，需支付12900美元買進(jìn)6月份交割的人民幣外匯期貨合約，匯率為0.1239，合約總成本是12900美元6月

37、1日人民幣即期匯率升至0.131，買進(jìn)100000人民幣，支付了13100美元賣出人民幣期貨合約，匯率為0.131，合約總值13100美元盈虧1290013100200美元1310012900200美元表. 外匯期貨多頭的套期保值案例5. 12：外匯期貨多頭套期保值策略2、案例分析如果進(jìn)口商或需要付匯的人擔(dān)心付匯時(shí)本國(guó)貨幣匯率下浮而多付出外匯的話，可采取買入套期保值策略。如本例中，先買入人民幣外匯期貨合約，如果人民幣果真升值后再賣出期貨合約獲得升值好處，這個(gè)利潤(rùn)可彌補(bǔ)在現(xiàn)貨市場(chǎng)上多付出的美元，達(dá)到保值效果。5.2.2 外匯期貨的基差策略外匯期貨上的基差(B)就是即期匯率(S)與期貨匯率(F)之

38、間的差額。由基于利率平價(jià)公式的持有成本模型知F=S則外匯期貨的基差B=S-F=S1- 外匯期貨的基差變化分為三種狀態(tài)：基差強(qiáng)化、基差不變和基差弱化。案例5. 13：加元的套期保值1、案例資料假如進(jìn)口商買入5000手10月到期的加元期貨合約為兩個(gè)月后的加元進(jìn)行套期保值，當(dāng)時(shí)，即期匯率S 為1加元=0.7500美元；期貨匯率F 為1加元=0.7550美元。兩個(gè)月后加元升值，即期匯率S 為1加元=0.7560美元；期貨匯率F 為1加元=0.7600美元。進(jìn)口商進(jìn)行平倉(cāng)，了結(jié)套期保值其保值效果見表5.7:現(xiàn)貨市場(chǎng)期貨市場(chǎng)基差7月15日1加元=0.7500美元 按1加元=0.7550美元買進(jìn)5000手加

39、元期貨合約-50刻度9月15日按1加元=0.7560美元買入5億加元按1加元=0.7600美元的價(jià)格平倉(cāng)-40刻度盈虧虧損：500000000（0.7560-0.7500）=3000000美元 盈利：5000100000（0.7066-0.7550）=2500000美元合計(jì)凈虧損為500000美元基差強(qiáng)化表. 買入套期保值在基差強(qiáng)化下的保值效果案例5. 13：加元的套期保值2、案例分析最小變動(dòng)價(jià)位稱為報(bào)價(jià)的的最小變化刻度。從上例中可以看出進(jìn)口商在規(guī)避了絕大部分風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，由于基差轉(zhuǎn)強(qiáng)了10刻度，虧損了500000美元，并沒有達(dá)到完全轉(zhuǎn)移匯率風(fēng)險(xiǎn)的目的。從此案例的分析中可以看出，保證外匯期貨套期

40、保值效果的關(guān)鍵是控制基差風(fēng)險(xiǎn)。套期保值者可以根據(jù)所選擇外匯合約以往的特點(diǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)因素來(lái)分析基差變動(dòng)情況。案例5. 13：加元的套期保值基差交易通過(guò)固定基差來(lái)防范套期保值中的風(fēng)險(xiǎn)，其防范風(fēng)險(xiǎn)的原理是：無(wú)論現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格如何變化，只要套期保值者與現(xiàn)貨交易的對(duì)方協(xié)商得到的基差正好等于開始做套期保值時(shí)的基差，就能完全實(shí)現(xiàn)套期保值，如果套期保值者能爭(zhēng)取到一個(gè)有利的基差，套期保值者就能額外盈利?；罱灰赘鶕?jù)具體時(shí)點(diǎn)實(shí)際交易價(jià)格的權(quán)利歸屬可分為買方叫價(jià)交易和賣方叫價(jià)交易。買方叫價(jià)交易指確定交易時(shí)間的權(quán)利屬于買方的基差交易。賣方叫價(jià)交易指確定交易時(shí)間的權(quán)利屬于賣方的基差交易。下面以CME的IMM外匯期貨為例具

41、體說(shuō)明基差交易防范風(fēng)險(xiǎn)的原理：案例5. 14：買方叫價(jià)交易1、案例資料假設(shè)一美國(guó)出口商預(yù)計(jì)將在5月份收到一筆3000000加拿大元貨款，為了防止匯率下跌，他在4月15日賣出30份加元期貨進(jìn)行套期保值。當(dāng)時(shí)6月份的期貨匯率為：1加元=0.7558美元，即期匯率為1加元=0.7540美元，基差為-18刻度。5月1日，某外匯現(xiàn)貨經(jīng)紀(jì)商認(rèn)為加元匯率仍會(huì)下跌，不想馬上購(gòu)入加元。假定出口商預(yù)測(cè)基差走勢(shì)對(duì)己不利，決定采用基差交易加強(qiáng)套期保值的效果，他提出低于6月份期貨匯率18刻度成交價(jià)格的建議，并讓現(xiàn)貨經(jīng)紀(jì)商在20天內(nèi)選定任何一天的加元期貨匯率作為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)，雙方達(dá)成協(xié)議。案例5. 14：買方叫價(jià)交易1、案例

42、資料10天后匯率果然下跌，且即期匯率比期貨匯率跌的更慘，6月份的期貨匯率為1加元=0.7532美元，即期匯率為l加元=0.7510美元，基差為-22刻度?，F(xiàn)貨經(jīng)紀(jì)商決定以當(dāng)天6月份加元期貨匯率買進(jìn)現(xiàn)貨，于是通知出口商，出口商恰好在6月10日收到貨款。如果出口商未做基差交易其保值效果是凈虧損1200美元。如果出口商做了基差交易，其保值效果就會(huì)得到很大的改善，效果如表5.8所示：現(xiàn)貨市場(chǎng)期貨市場(chǎng)基差4月15日1加元=0.7540美元3000000加元=2262000美元賣出30手6月到期加元期貨合約價(jià)格為1加元=0.7558美元，總值為2267400美元-18刻度5月11日以低于6月份加元期貨價(jià)格

43、18刻度賣出加元。1加元=0.7514美元，3000000加元=2254200美元買入30手6月加元期貨合約，價(jià)格為1加元=0.7532美元，總值為2259600美元。-18刻度盈虧虧損：7800美元盈利：7800美元合計(jì)凈虧損：0基差不變表.出口商基差交易過(guò)程表案例5. 14：買方叫價(jià)交易2、案例分析從此案例中可以看出，如果不進(jìn)行基差交易，出口商將面臨1200美元的損失，通過(guò)實(shí)施基差交易，出口商將基差穩(wěn)定在18刻度，不管現(xiàn)貨價(jià)格如何變動(dòng)，出口商都能實(shí)現(xiàn)完全的套期保值。如果出口商能夠爭(zhēng)取到更有利的基差，如-15刻度或-10刻度，則出口商還能額外盈利。案例5. 15：賣方叫價(jià)交易1、案例資料假設(shè)

44、一美國(guó)進(jìn)口商預(yù)計(jì)將在8月份支付一筆5000000歐元的貨款，為了防止匯率上升給自己造成損失，他在7月15日買入了40手9月份到期的歐元期貨合約(1手歐元期貨合約=125000歐元)。當(dāng)時(shí)9月份歐元的期貨匯率為1歐元=1.2437美元，即期匯率為1歐元=1.2400美元，基差為-37刻度。8月1日現(xiàn)貨經(jīng)紀(jì)商認(rèn)為歐元匯率仍會(huì)上升，故不想立即拋售歐元。假定進(jìn)口商預(yù)測(cè)基差走勢(shì)對(duì)己不利，決定采用基差交易，他提出低于9月份期貨合約50刻度的成交價(jià)格，并讓現(xiàn)貨經(jīng)紀(jì)商在20天內(nèi)選定任何一天的歐元期貨匯率作為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)，雙方達(dá)成協(xié)議。案例5. 15：賣方叫價(jià)交易1、案例資料15天后歐元匯率大漲，且即期匯率比期貨匯

45、率漲得更多。9月份歐元期貨匯率為1歐元=1.3000美元，即期匯率為1歐元=1.2983美元，基差為-17刻度?，F(xiàn)貨經(jīng)紀(jì)商認(rèn)為匯率已經(jīng)上升到頂，決定以當(dāng)天9月份歐元期貨匯率為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)進(jìn)行交易，并通知進(jìn)口商。如果不進(jìn)行基差交易，進(jìn)口商的套期保值效果為1歐元要多支付0.0020美元。如果實(shí)施基差交易則交易效果會(huì)有很大改善。效果見表5.8：表.進(jìn)口商基差交易過(guò)程表現(xiàn)貨市場(chǎng)期貨市場(chǎng)基差7月份15日1歐元=1.2400美元，5000000歐元=6200000美元買入40手9月到期歐元合約匯率為：1歐元=1.2437美元，合約總值為：6218500美元-37刻度8月16日以低于9月份期貨合約匯率50刻度購(gòu)

46、入歐元，匯率為：1歐元=1.2950美元賣出40手9月份歐元期貨合約匯率為：1歐元=1.3000美元-50刻度盈：0.0563盈：0.0013歐元買入價(jià)1歐元=1.2950美元保值目標(biāo)價(jià)為1歐元=1.2400美元減期貨交易盈利0.0563減基差盈利0.0013凈買入?yún)R率為1歐元=1.2387美元凈買入?yún)R率為1歐元=1.2387美元案例5. 15：賣方叫價(jià)交易2、案例分析實(shí)施了基差交易后，進(jìn)口商不僅實(shí)現(xiàn)了套期保值目標(biāo)1歐元=1.2400美元，還可以1歐元少支付0.0013美元。基差波動(dòng)造成的基差風(fēng)險(xiǎn)給外匯期貨套期保值效果帶來(lái)了一定的影響，但是我們不能因此而否認(rèn)套期保值的作用。在期望收益相同的情況

47、下，套期保值優(yōu)于不套期保值。因此我們只要認(rèn)真的分析基差走勢(shì)，采取相應(yīng)的基差交易，就能夠消除基差風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到完全套期保值的目標(biāo)。5.2.3 外匯期貨的投機(jī)策略案例5.16:外匯期貨的多頭投機(jī)策略 某投機(jī)者預(yù)計(jì)德國(guó)馬克對(duì)美元的匯率將會(huì)提高，于是在3月1日在芝加哥國(guó)際貨幣市場(chǎng)購(gòu)進(jìn)一份6月交割的德國(guó)馬克期貨合約，當(dāng)天的匯價(jià)為1德國(guó)馬克=0.6003美元，合約值為75037.5美元(1250000.6003)，支付的保證金是7500美元。 此后，期貨匯率開始上升，到4月25日，芝加哥國(guó)際貨幣市場(chǎng)在6月交割的德國(guó)馬克期貨合約的結(jié)算價(jià)格變?yōu)?馬克=0.6114美元，于是，他決定按此匯率了結(jié)先前設(shè)置的多頭部位。

48、在4月25日賣出一份6月到期的德國(guó)馬克期貨合約，合約值為76425美元(1250000.6114)，對(duì)沖掉先前購(gòu)進(jìn)的合約，最后，所得盈利為1387.5美元(含傭金)。案例5.17:外匯期貨的空頭投機(jī)策略某投機(jī)者預(yù)計(jì)美元對(duì)德國(guó)馬克將會(huì)升值，于是在4月1日賣出一份6月到期的德國(guó)馬克期貨合約，當(dāng)時(shí)的匯率為1馬克=0.6282美元，合約值78525美元(1250000.6282)，交付的保證金為7800美元。此后，美元升值，到5月1日，德國(guó)馬克對(duì)美元的匯率為1馬克=0.6098美元。由于投資者預(yù)計(jì)美元不會(huì)再繼續(xù)升值，于是在5月1日以當(dāng)時(shí)的匯率買進(jìn)一份6月到期的德國(guó)馬克期貨合約，合約值76225美元，從

49、而了結(jié)先前設(shè)置的空頭地位。最后將盈利2300美元（含手續(xù)費(fèi)）。5.2.4 外匯期貨的套利策略外匯期貨套利有跨市套利、跨幣種套利、跨期套利和期現(xiàn)套利。交易原理與其他期貨品種一樣，以下只舉兩個(gè)交易策略的例子。案例5.18：跨期套利某投資者預(yù)測(cè)3月份的日元期貨合約價(jià)格在未來(lái)的增長(zhǎng)速度將快于6月到期的日元期貨合約價(jià)格。于是在12月5日，當(dāng)3月份交割的日元期貨合約的價(jià)格比6月到期的日元期貨合約價(jià)格低0.000060美元時(shí)，即3月合約的匯率為l日元=0.007858美元，6月份合約的匯率為1日元0.007918美元，購(gòu)買了一份3月到期的日元期貨合約，同時(shí)出售一份6月到期的日元期貨合約。到下一年的2月10日

50、，3月份的日元期貨合約匯價(jià)為1日元=0.007925美元，而6月份日元期貨合約匯價(jià)為1日元=0.007965美元，于是出售一份3月到期的日元期貨合約，同時(shí)購(gòu)買一份6月到期的日元期貨合約，從而了結(jié)兩手交易部位。兩筆交易盈虧相抵，凈盈利250美元(含手續(xù)費(fèi))。案例5.19：跨市套利1、案例資料3月20日，某套利者在國(guó)際貨幣市場(chǎng)以GBP1=USD1.63的價(jià)格買入4份6月期英鎊期貨合約，同時(shí)在倫敦國(guó)際金融期貨交易所以GBP1=USD1.65的價(jià)格出售10份6月期英鎊期貨合約。之所以賣出份數(shù)與買入份數(shù)相差2.5倍，是因?yàn)閲?guó)際金融期貨交易所每份英鎊期貨合約為25000英鎊，而國(guó)際貨幣市場(chǎng)每份英鎊期貨合約

51、為62500英鎊。為保證實(shí)際金額一致，期貨合約份數(shù)也應(yīng)與此相吻合。到了5月末，國(guó)際貨幣市場(chǎng)與倫敦國(guó)際金融期貨交易所的6月期貨價(jià)格都為GBP1=USD1.66，該交易者在兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)平倉(cāng)。在國(guó)際貨幣市場(chǎng)上盈利7500美元，在國(guó)際金融期貨交易所中虧損2500美元，通過(guò)跨市場(chǎng)套利交易凈盈利5000美元。案例5.19：跨市套利2、案例分析套利凈盈利的原因就在于兩個(gè)交易所的6月期英鎊期貨合約都進(jìn)入牛市。而且國(guó)際貨幣市場(chǎng)的漲幅（0.03美元/英鎊）高于倫敦國(guó)際金融期貨交易所的漲幅（0.01美元/英鎊），從而在國(guó)際貨幣市場(chǎng)做多頭的盈利超過(guò)在倫敦國(guó)際金融期貨交易所做空頭的損失。凈盈利正是來(lái)源于兩個(gè)交易所該種期

52、貨合約的相對(duì)價(jià)格變動(dòng)，即：（0.03-0.01）250000=5000美元。小結(jié)：進(jìn)行跨市套利的經(jīng)驗(yàn)法則是：1兩個(gè)市場(chǎng)都進(jìn)入牛市，A市場(chǎng)的漲幅高于B市場(chǎng)，則在A市場(chǎng)買入，在B市場(chǎng)賣出。2兩個(gè)市場(chǎng)都進(jìn)入熊市,A市場(chǎng)的跌幅高于B市場(chǎng)，則在A市場(chǎng)賣出，在B市場(chǎng)買入。案例5.20：跨幣種套利1、案例資料某年1月1日，假設(shè)在IMM上，若3月份交割的英鎊期貨合約價(jià)格為GBP/USD=1.5630,3月份交割的加元期貨合約價(jià)格CAD/USD=0.65100。某套利者預(yù)測(cè)3月份交割的英鎊期貨合約價(jià)格將下跌而3月份交割的加元期貨合約價(jià)格將上升，因此立即采用跨幣種套利。假設(shè)3月份交割的英鎊期貨合約與加元期貨合約的

53、價(jià)格分別為GBP/USD=1.5520,CAD/USD=0.6540，該套利者擁有25萬(wàn)英鎊和等值的加元。案例5.20：跨幣種套利2、案例分析由于該套利者預(yù)測(cè)英鎊期貨合約價(jià)格會(huì)下跌而加元期貨合約價(jià)格會(huì)上升，則可買入加元期貨合約賣出英鎊期貨合約，然后賣出加元期貨合約買入英鎊期貨合約平倉(cāng)獲得跨幣種套利利潤(rùn)：英鎊期貨合約上盈利（1.5630-1.5520）25=2.75萬(wàn)美元加元期貨合約上盈利（0.6540-0.65100）25（1.56300.65100）=0.31萬(wàn)美元一共盈利3.06萬(wàn)美元。5.3 利率期貨利率期貨是指以債券類證券為標(biāo)的物的期貨合約, 它可以回避銀行利率波動(dòng)所引起的證券價(jià)格變動(dòng)

54、的風(fēng)險(xiǎn)。按照合約標(biāo)的的期限, 利率期貨可分為短期利率期貨和長(zhǎng)期利率期貨兩大類。5.3.1 利率期貨的套期保值策略案例5.21：利率期貨的套期保值策略1、案例資料假定8月初期限3個(gè)月的市場(chǎng)利率為8.75%，某企業(yè)此時(shí)準(zhǔn)備在9月前投資于一個(gè)200萬(wàn)元的項(xiàng)目。由于擔(dān)心9月份利率會(huì)上升，從而因貸款成本的增加而蒙受損失。該企業(yè)打算進(jìn)行期貨交易，以規(guī)避預(yù)期利率提高帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。投資經(jīng)理在期貨市場(chǎng)上賣出2份總價(jià)值為200萬(wàn)美元、9月份到期的90天期國(guó)庫(kù)券期貨合約，IMM指數(shù)為91.25，收益率為8.75%。如果9月份利率真的上升，期限3個(gè)月利率為11%，IMM指數(shù)下降為89.00。投資者在現(xiàn)貨市場(chǎng)上的融資成本

55、增加了11250美元，因而蒙受了損失。5.3.1 利率期貨的套期保值策略同時(shí)，在期貨合約平倉(cāng)的時(shí)候，由于利率提高，期貨合約的價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格一樣下跌，投資方買進(jìn)合約所支付的價(jià)格低于賣出合約時(shí)所得到的價(jià)格，因此在結(jié)清期貨交易時(shí)獲得了11250美元的利潤(rùn)。該企業(yè)融資的實(shí)際利率鎖定在： 該利率期貨空頭套期保值效果如表5.9所示:表. 利率期貨空頭套期保值時(shí) 間 現(xiàn)貨市場(chǎng)期貨市場(chǎng)8月1日做出將向銀行貸款200萬(wàn)美元的計(jì)劃，當(dāng)時(shí)利率為8,75%，利息成本為200萬(wàn)8.75% =43750美元賣出2份9月份到期的90天期國(guó)庫(kù)券期貨合約，IMM指數(shù)為91.25，收益率為8.75%，合約總價(jià)值為1956250美

56、元9月1日企業(yè)貸款200萬(wàn)美元投資，期限3個(gè)月利率為11%，利息成本為200萬(wàn)11% =55000美元買入2份9月份到期的90天期國(guó)庫(kù)券期貨合約，IMM指數(shù)為89.00，合約總價(jià)值為1945000美元盈虧狀況在利率提高的情況下，企業(yè)由于融資成本提高而蒙受的虧損=43750-55000=-11250美元在期貨合約價(jià)格下降的情況下，企業(yè)進(jìn)行期貨交易的利潤(rùn)=1956250-1945000=+11250美元凈盈虧 -11250+11250=0案例5.21：利率期貨的套期保值策略2、案例分析由于現(xiàn)貨和期貨價(jià)格完全同步變化，現(xiàn)貨交易蒙受的損失正好由期貨交易的利潤(rùn)所抵銷，這樣就達(dá)到了規(guī)避利率變化風(fēng)險(xiǎn)的目的。

57、在此案例中，盡管市場(chǎng)利率由8.75%提高到11%，但由于使用利率期貨合約做了套期保值，該企業(yè)的實(shí)際貸款利率仍然鎖定在8.75%。5.3.2 利率期貨的基差策略案例5.22：多頭套期保值中的基差變化1、案例資料某投資者在6月初準(zhǔn)備在3個(gè)月后投資100萬(wàn)美元購(gòu)買GNMA債券，如果3個(gè)月后利率水平下跌，其計(jì)劃的投資收益將會(huì)減少。為了使收益率鎖定在現(xiàn)有水平上，該投資人在期貨市場(chǎng)上賣入10份GNMA合約，每份合約的價(jià)值為100000美元。3個(gè)月后，投資100萬(wàn)美元到GNMA上時(shí)，由于利率下降，GNMA債券的價(jià)格隨之上升。在現(xiàn)貨市場(chǎng)上以更高的價(jià)格購(gòu)買GNMA債券的同時(shí)，他在期貨市場(chǎng)上賣出10份期貨合約，沖

58、銷其期貨交易的頭寸。由于現(xiàn)貨利率水平下降，期貨價(jià)格隨現(xiàn)貨價(jià)格上升而上升，賣出期貨合約獲利，從而抵銷現(xiàn)貨市場(chǎng)上的損失。 在基差擴(kuò)大下，利率期貨多頭套期保值效果如表5.10所示：表. 利率期貨多頭套期保值中的基差擴(kuò)大 時(shí)間 現(xiàn)貨市場(chǎng) 期貨市場(chǎng)6月1日投資者擬將100萬(wàn)美元投資于息票利率為8%、價(jià)格為82-08的GNMA債券，以鎖定現(xiàn)有收益率水平買入10份9月份GNMA合約，價(jià)格為81-24，合約價(jià)值為817500美元9月1日購(gòu)買100萬(wàn)美元的GNMA債券，息票利率為8%，價(jià)格為86-28賣出10份9月份GNMA合約，價(jià)格為86-08，合約價(jià)格為862500美元盈虧狀況現(xiàn)貨損失為4-20個(gè)點(diǎn)或 10

59、0萬(wàn)100=-46250美元期貨交易的盈利為4-16個(gè)點(diǎn)或 100萬(wàn)100=862500-817500=45000美元凈盈虧 -46250+45000=-1250案例5.22：多頭套期保值中的價(jià)差變化2、案例分析在此案例中，基差變大，即朝著不利于套期保值的方向變動(dòng)，套期保值的結(jié)果是損失將會(huì)大于盈利。如果基差沒有發(fā)生變動(dòng)，都是 或5000美元，則達(dá)到完全套期保值效果。如果基差變小，即朝著有利于套期保值的方向變動(dòng)，那么損失將會(huì)小于盈利。對(duì)于空頭套期保值則剛好相反。5.3.3 利率期貨的投機(jī)策略案例5.23：用短期國(guó)庫(kù)券投機(jī)1、案例資料某投機(jī)商以93.97的價(jià)格購(gòu)買了一份十二月短期國(guó)債期貨合約。該期

60、貨合約的面值為$100萬(wàn)。實(shí)際操作中是用距離到期日90天來(lái)計(jì)算期貨價(jià)格的變化。該投機(jī)商許諾購(gòu)買面值$100萬(wàn)的短期國(guó)債的價(jià)格為：價(jià)格=$100萬(wàn)1- =$984 925 其中0.0602= 12月中旬時(shí)利率上漲到7%，該短期國(guó)債的最新報(bào)價(jià)為93.00。新的短期國(guó)債的價(jià)格為：價(jià)格=$100萬(wàn)1- =$982 500案例5.23：短期國(guó)庫(kù)券投機(jī)2、案例分析該投機(jī)商以為利率會(huì)下降購(gòu)買了期貨合約，而利率卻上升了，由此該投機(jī)商損失了$984 925-$982 500=$2425。案例5. 24：“327”國(guó)債期貨風(fēng)波1992年12月28日，上海證券交易所首先向證券商自營(yíng)推出了國(guó)債期貨交易。此時(shí)，國(guó)債期貨