央行降準(zhǔn)對我國貨幣政策的影響以及意義

1、雙降背后的央行貨幣政策走向央行2月4日宣布，自2月5日起下調(diào)金融機構(gòu)人民幣(6.2410, -0.0105, -0.17%)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點。這是央行自去年底降 息后，又一次貨幣政策的調(diào)整，意味著貨幣政策并沒有排斥總量工具， 而是希望通過降低法定存款準(zhǔn)備金率，從而提高貨幣乘數(shù)和貨幣政策 的效率?！半p降(降息、降準(zhǔn))”的背景是基于我國基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)增 速雙雙回落，央行通過MLF等創(chuàng)新工具補充基礎(chǔ)貨幣的同時，通過降 準(zhǔn)提升貨幣乘數(shù)也是應(yīng)有之義。不過，筆者認(rèn)為，根本而言，當(dāng)前央 行貨幣政策取向是“補缺口”而非“總量放松”?！胺潘伞辈⒉坏扔?“寬松”。當(dāng)前貨幣政策的立場和取向不是“刺激”

2、而是“調(diào)整”， 不是“增量”調(diào)整而是“存量”調(diào)整。隨著美國。E退出引發(fā)的全球貨幣金融周期的新拐點到來，人民 幣資產(chǎn)擴張的內(nèi)外環(huán)境正在發(fā)生趨勢性改變，可能意味著我國已經(jīng)進 入一個“結(jié)構(gòu)性偏緊”的常態(tài)化外部貨幣新環(huán)境。美元進入強勢周 期，外匯流入將出現(xiàn)縮減甚至負(fù)增長，從而切斷我國基礎(chǔ)貨幣主要來 源。因此，央行盯住“流動性水平”而非“流動性總閘門”以提高貨 幣政策的彈性、靈活性和前瞻性。雖然央行在2014年末已經(jīng)啟動降息，但2015年中國貨幣政策仍有 進一步動用利率杠桿的可能性和空間：一是由于央行逐步退出常態(tài)干 預(yù)，2015年央行口徑的新增外匯占款會進一步下滑，在基礎(chǔ)貨幣需求 變動不大的背景下，意味

3、著基礎(chǔ)貨幣缺口將更大。二是考慮到當(dāng)前全球不確定性風(fēng)險依然頻出，國際大宗商品、能 源價格進入下行周期，而國內(nèi)去產(chǎn)能過程緩慢，特別是美國10年期、 30年期國債收益率仍處于歷史低位。因此，如果美聯(lián)儲不提前啟動加 息，貨幣政策仍存在進一步降準(zhǔn)的空間。三是從存準(zhǔn)率水平看，中國經(jīng)濟常態(tài)時期的存準(zhǔn)率在10%-12%， 目前的存準(zhǔn)率水平是2005-2011年期間較高的國際收支順差形成的， 然而目前，從中國經(jīng)濟增長、物價水平和國際收支差額看，高存準(zhǔn)率 的必要性已經(jīng)大打折扣，特別是根據(jù)央行最新公布的金融機構(gòu)信貸收 支表，2014年12月金融機構(gòu)新增外匯占款-1184億人民幣，央行口徑 的外匯占款為-1289億人

4、民幣，外匯占款大幅下降，創(chuàng)歷史新低。美 聯(lián)儲加息預(yù)期使資本大量外流，銀行代客結(jié)售匯出現(xiàn)連續(xù)四月逆差， 維持高存準(zhǔn)率既不合理，也無必要。當(dāng)前，央行主要貨幣政策目標(biāo)是降低社會實體融資成本。未來我 國需要逐步確立以利率為操作目標(biāo)的貨幣政策體系，加強貨幣政策對 短期、中期和長期利率的引導(dǎo)，有效降低社會融資成本。一方面繼續(xù) 增加直接融資比例，另一方面繼續(xù)引導(dǎo)利率下行，利率框架不妨以 “短期利率走廊+中期政策利率”為框架，主要通過公開市場操作、 降低正回購利率等引導(dǎo)貨幣利率下行，但相對于短端利率，中期政策 利率對降低社會融資成本至關(guān)重要，因此，需要不斷創(chuàng)新完善政策工 具箱，PSL、MLF甚至LLF等引導(dǎo)中

5、期政策利率的新型工具須進一步推 出，保持與實體經(jīng)濟發(fā)展相匹配的貨幣條件。近幾年，金融和政府部門創(chuàng)造的貨幣增速在上升，而居民企業(yè)、 國外部門創(chuàng)造的貨幣增速下降。貨幣結(jié)構(gòu)變化所反映出來的一個重要 轉(zhuǎn)變是中國貨幣創(chuàng)造的“脫實向虛”傾向。因此，近一時期貨幣政策 正在向定向調(diào)控轉(zhuǎn)型，進一步加強貨幣政策、信貸政策與產(chǎn)業(yè)政策協(xié) 調(diào)配合，在重點發(fā)展產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域要保障適度流動性，實施定向、定量、 定期寬松。特別是需要進一步采取創(chuàng)新融資工具，確保實現(xiàn)小微企業(yè) 貸款增速和增量“兩個不低于”的目標(biāo)，即貸款增速不低于各項貸款 平均水平、增量不低于上年同期水平，不折不扣地將定向?qū)捤烧呗?到實處。除了降準(zhǔn)、降息之外，提高貨幣

6、政策效率還有其他途徑，如以新 指標(biāo)替代存貸比考核。調(diào)整存量貨幣是未來貨幣政策的重要方面，增 加存貸比彈性就是重要方面。事實上，存貸比在商業(yè)銀行體系中的地 位早已發(fā)生變化：一是在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的占比下降，證券類資產(chǎn) 的占比顯著上升；二是商業(yè)銀行的發(fā)展早已改變了以存貸為主的業(yè)務(wù) 模式，借短貸長使銀行由于期限錯配的流動性風(fēng)險隨之上升。因此， 在當(dāng)前的商業(yè)銀行體系中，必須以新指標(biāo)替代存貸比考核來增強貨幣 政策效率。隨著金融市場化改革的進一步推進，將存貸比作為防范流 動性風(fēng)險考核指標(biāo)不僅起不到防范流動性風(fēng)險的作用，反而還成了束 縛商業(yè)銀行貸款發(fā)放的“枷鎖”，削弱了商業(yè)銀行對實體經(jīng)濟的支 持。因此，改革

7、存貸比考核勢在必行。而改革主要思路是“降低分子， 擴大分母”，未來可以考慮存款端增加穩(wěn)定性較好的金融工具，比如 同業(yè)存款、同業(yè)存單、創(chuàng)新類金融產(chǎn)品等主動負(fù)債工具，其流動性接 近于存款性質(zhì)，可計入分母；在貸款端比如再貸款、小企業(yè)專項債等 與資金來源相匹配的貸款應(yīng)從分母中扣除，這樣將大大提高貨幣存 量，顯著增強貨幣政策的實施效果。除此之外，在央行體系中，需要優(yōu)化央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)推進政 策框架改進。隨著國際收支趨于平衡，以及前些年受制于匯率和結(jié)售 匯制度安排的被動投放外匯占款壓力已經(jīng)減輕。我國需要調(diào)整央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)，調(diào)整國內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)組合為實體 提供流動性，未來可以適當(dāng)創(chuàng)造“債券池”

8、來對沖“貨幣池”水位下 降。央行降準(zhǔn)人民幣會進入貶值周期嗎？2月4日，央行宣布全面降準(zhǔn)，即從2月5日起降準(zhǔn)國內(nèi)金融機構(gòu)的 存款準(zhǔn)備金率0.5%，并相應(yīng)對一些特殊的金融機構(gòu)采取定向降準(zhǔn)政 策。這是中國央行近3年來第一次降準(zhǔn)。盡管這次央行降準(zhǔn)符合市場 預(yù)期，但同樣對市場會造成較大的影響，特別是對股市的影響更是會 大。估計從2月5日起中國A股會出現(xiàn)一波升勢。這是沒有多少疑問的。這次中國央行降準(zhǔn)，盡管是受國內(nèi)外的因素的影響，但主要還受 國際因素影響更大，針對近期國際市場的巨大的變化，中國央行不得 不出手。因為，從1月15日瑞士央行宣布瑞士法郎“脫歐”，全球各 國都在調(diào)整貨幣政策，以便推動本國的經(jīng)濟增長

9、。比如先有瑞士央行， 然后有丹麥、印度、加拿大、俄羅斯、澳大利亞先后宣布降息，連一 向穩(wěn)定的新加坡也不甘示弱，也放寬貨幣政策，應(yīng)對輸入性通貨緊縮。最為重要的是1月22日歐洲央行宣布量寬政策，更是把整個國際 匯率市場攪得翻天倒海。不僅全球各國的匯率震蕩不已，美元強勢了 再強勢，而且也引發(fā)了一波人民幣對美元的貶值潮，引發(fā)了國際熱錢 逐漸地退出中國市場。自歐洲央行年初啟動大規(guī)模QE以來，人民幣受 到了較強的貶值壓力。2月2日，人民幣兌美元即期匯率一度跌至 6.2604,較當(dāng)天中間價跌幅達1.986%，再度逼近央行設(shè)定的單日匯率 浮動下限2%。這已是過去8天內(nèi)人民幣即期匯率第五次逼近跌停位了。 可以說

10、，這次人民幣的貶值應(yīng)該是央行降準(zhǔn)的觸發(fā)器。所以，央行降 準(zhǔn)之后，市場上一片呼聲，人民幣將進入貶值周期?？梢哉f，按照傳統(tǒng)的國際經(jīng)濟學(xué)理論，一國貨幣當(dāng)局增加本幣的 發(fā)行量，增加市場本幣的流動性，就可能導(dǎo)致該國貨幣的貶值。這次 央行降準(zhǔn)，估計可釋放出近9000億流動性，以此認(rèn)為人民幣當(dāng)然會貶 值。如果中國央行也如世界各國的央行一樣再全面推行量寬政策，如 果中國的貨幣政策進入降準(zhǔn)降息周期，那么人民幣自然是會進入貶值 周期了。不過，央行降準(zhǔn)之后，人民幣是否會進入貶值周期？這里有兩個 問題要考慮。第一個問題是，當(dāng)前中國的匯率政策主要是針對人民幣 對美元的管理。所以目前市場上所說的人民幣貶值或人民幣進入貶值

11、 周期主要是針對人民幣對美元而言，也就是說，最近人民幣的貶值主 要是人民幣對美元的貶值，實際上人民幣對其他貨幣或非美元貨幣是 升值的。而且對一些非美元貨幣升值幅度還很大。也就是說，如果央 行當(dāng)局對當(dāng)前的人民幣匯率制度做少許的改革，從而改變當(dāng)前人民幣 貶值的含義，那么央行降準(zhǔn)后人民幣是不會進入貶值周期的。第二個問題是，按照一般理論，貨幣的流動性增加，會導(dǎo)致貨幣 的貶值。但這是以金本位下的一價機制為假定前提的。在這種假定下， 貨幣的發(fā)行取決于黃金的持有量及這種持有量與實體經(jīng)濟的關(guān)系。但 是，從1971年布雷頓森林貨幣體系崩潰之后，國際貨幣體系完全以信 用美元為主導(dǎo)。在這個體系下，貨幣之間的關(guān)系無法

12、用實體經(jīng)濟的定 價基礎(chǔ)來確立。所以，不同的貨幣之間的比價關(guān)系往往取決各國的貨 幣政策及匯率制度，取決于各國之間的利益博弈。無論是市場公開還 是政治上的較量都是如此。既然匯率作為一種國與國之間的利益分配 機制，人民幣是否貶值并不在于中國央行流動性發(fā)行多少，而在于中 國央行對這種人民幣匯率變化國家整體利益的衡量。比如，2009-2013 年是中國的貨幣供應(yīng)量增長最快的幾年，但這個時期的人民幣對美元 匯率也是升值最快時期。因此，這次央行降準(zhǔn)是否會引發(fā)人民幣的貶 值周期是相當(dāng)不確定的。它完全取決于中國央行對當(dāng)前人民幣匯率的 評估與權(quán)衡。任何外部市場的力量是無法就人民幣匯率的趨勢與中國 央行來較量的。更

13、為重要的是，人民幣國際化早就成了中國政府經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略的 重要目標(biāo)。這幾年來也取得重要的成果。如果人民幣出現(xiàn)周期性貶值， 那么作為一種周期性貶值的貨幣，人民幣國際化的戰(zhàn)略很快就會終 止。也正是這意義上說，盡管目前存在不少驅(qū)動人民幣貶值的因素， 但是央行仍然會以中國政府的信用來保證人民幣幣值的穩(wěn)定。估計這 點在短期內(nèi)不會改變?？梢?，在當(dāng)前情況下，人民幣進入貶值周期的 概率不會太高，只不過是波動而已。央行降準(zhǔn)之意義及對市場沖擊為進一步增強金融機構(gòu)支持結(jié)構(gòu)調(diào)整的能力，加大對小微企業(yè)、 “三農(nóng)”以及重大水利工程建設(shè)的支持力度，對小微企業(yè)貸款占比達 到定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)的城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行額外降低

14、人民 幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，對中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行額外降低人民幣 存款準(zhǔn)備金率4個百分點?？梢哉f，從今年1月以來，全球各國央行掀起了一輪量寬降息的 高潮。比如瑞士、印度、丹麥、加拿大、澳大利亞等央行的減息，歐 洲央行量寬政策的推出，這不僅讓全球市場的流動性涌出，也導(dǎo)致了 全球各國的貨幣競爭性貶值。在這種情況下，中國央行不得不采取應(yīng) 變之政策，以減少外國市場變化對中國經(jīng)濟及金融市場的沖擊。所以， 這次中國央行降準(zhǔn)也是在這個大背景下宣布，基本上與市場預(yù)期相 符。當(dāng)然，從國內(nèi)的經(jīng)濟形勢來看，不僅剛公布官方PMI還是匯豐的 PMI都跌到榮枯線之下，可見，國內(nèi)經(jīng)濟增長下行的壓力不僅沒有緩 解而且也在

15、加大。同時，春節(jié)馬上來臨，市場流動性又開始緊張，貨 幣市場的利率又開始急劇上升。再加上從2014年第四季度以來，由于 中國出口增長開始放緩，市場已經(jīng)形成了人民幣的貶值預(yù)期，從而使 得國際熱錢開始撤出中國市場，并在歐洲央行量化政策推波助瀾下， 人民幣兌換美元匯出現(xiàn)貶值下行。在這種情況下，中國央行降準(zhǔn)就是 要改變當(dāng)前市場之態(tài)勢，形成市場的新預(yù)期。還有，央行這次降準(zhǔn)與2014年第四季度以來，外匯占款開始減少 有關(guān)?？梢哉f，就全球各國的情況來看，中國商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備率 應(yīng)該是最高的。中國商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金之所以這樣高，就在于 2005年中國匯率制度改革以來，由于人民幣匯率的單邊升值，從而使 得大量

16、的國際熱錢流入中國，中國央行不得不用基礎(chǔ)貨幣來對沖大量 流入中國的國際熱錢，也不得不通過存款準(zhǔn)備金來收緊市場過量的流 動性。這就使得中國商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率越來越高。但是，從2014 年以來，隨著人民幣匯率制度改革及人民幣匯率彈性空間的擴大，流 入中國的國際熱錢避逐漸減少，外匯占款也開始下降?？梢哉f，如果 中國的外匯占款不斷地減少，這自然為中國央行貨幣政策留出了降準(zhǔn) 空間，中國央行隨時有降準(zhǔn)可能。所以，這次央行降準(zhǔn)應(yīng)該是市場早 已經(jīng)預(yù)期的事情。央行這次降準(zhǔn)，估計可釋放出流動性達近9000億。金融市場的流 動性增加，不僅可以解決當(dāng)前國內(nèi)金融市場流動性緊張的局面，特別 是化解春節(jié)前對流動性增加的

17、需求，也可增加國內(nèi)商業(yè)銀行的可貸款 資金，從而有利于降低整個金融市場的融資成本，一定程度解決當(dāng)前 國內(nèi)金融市場融資難與貴的問題。還有，市場的流動性增加也可降低外部市場對中國經(jīng)濟及金融市 場沖擊所帶來的風(fēng)險。因為，在國際熱錢正在逐漸流出中國的情況下， 不僅會導(dǎo)致人民幣匯率的貶值，也會導(dǎo)致國內(nèi)市場流動性的緊張，并 由此來沖擊國內(nèi)信貸市場或造成信用市場萎縮。在這種情況下，不僅 會造成正在下行的實體經(jīng)濟進一步下行，也可能導(dǎo)致流動性從高風(fēng)險 的各種資產(chǎn)突然消失，而引發(fā)資產(chǎn)價格暴跌及金融市場的風(fēng)險。而這 次央行降準(zhǔn)既可緩解國際熱錢流出對中國市場沖擊，也可穩(wěn)定市場的 信心，增加金融市場的流動性。在這意義上說

18、，這次中國央行降準(zhǔn)對 連續(xù)下跌多天的中國A股具有穩(wěn)定信心的作用。昨天A股上升完全是與 市場預(yù)期央行降準(zhǔn)有關(guān)。還有，在當(dāng)前美元強勢的情況下，主要以美元計價的全球大宗商 品的價格全面下跌，特別國際油價更是下跌厲害。對于大宗商品及石 油出口依賴度較大的中國來說，這就容易把國際上的通貨緊縮帶到中 國，從而引發(fā)中國通貨緊縮的壓力。從上幾個月的CPI及PPI的情況來 看，中國的CPI早就進入了 “1”的水平，而PPI持續(xù)30多年下跌。在 這種情況下，這次央行降準(zhǔn)增加市場的流動性既可減弱外部通貨緊縮 對中國壓力，也可讓中國的物價水平不走向通貨緊縮之路。還有，為了加大對小微企業(yè)、“三農(nóng)”以及重大水利工程建設(shè)的 支持力度，央行不僅全面降準(zhǔn)，也加大定向降準(zhǔn)的力度，雙管齊下， 看到中國央行貨幣政策的用心良苦。一就是央行采取量寬政策的目 標(biāo)，盡管有利于整個市場的流動性增加，更重要的是希望市場流動性 增加并讓流