動量效應與反轉(zhuǎn)效應和市場態(tài)勢的關系(共12頁)

1、Investor overconfidence meets momentum, reversal and market states.By Richard deaves and peter miu文獻(wnxin)Jegadeesh and Titman (1993)世界(shji)上較早使用美國(mi u)數(shù)據(jù)闡述了投資組合中的動量效應的學者。他們發(fā)現(xiàn)，基于回報計算，買空賣空且零成本的投資組合在前六個月的回報比后六個月平均每月高0.95%。對于理論研究來說，這種現(xiàn)象是不正常的。因為常規(guī)的資產(chǎn)定價模型不能夠解釋這樣的異常，甚至于現(xiàn)在主流的三因子模型也不能夠解釋動量效應。Rouwenhorst

2、and Griffin (1998)Ji and Martin (2003)提供了其他國家股票市場的實證研究，進一步證實動量效應并不局限于美國市場。Cleary and Inglis (1998), Deaves and Miu (2007)論文重點集中于加拿大市場，且證實了動量效應。他們使用數(shù)據(jù)從1979到1990，發(fā)現(xiàn)了每季度超額動量回報4.1%。Deaves and Miu發(fā)現(xiàn)加拿大市場的動量效應已經(jīng)開始有消散(xiosn)的跡象。這種發(fā)現(xiàn)是存在理論支撐的：1符合可變市場效率觀點，市場異象一旦被發(fā)現(xiàn)，都最終(zu zhn)會被套利行為所糾正。2. 符合適應性市場(shchng)假說，Lo

3、 (2004)，他認為當市場作為推動力的時候，策略盈利中的周期性才會如人們預期那樣出現(xiàn)。在足夠的時間和競爭性力量存在的情況下，任何市場異象都會被逐漸重新塑造以適應現(xiàn)有的市場環(huán)境。這導致了對于異象的探索和套利的限制會最終消失，但也說明市場異象和盈利機會是一定會存在的。換句話說，如果探尋特別套利機會的交易者離開了市場，那么套利機會一定會再次出現(xiàn)。動量效應消散的原因我們尚且不管，如何準確運用動量效應依賴于研究動量效應發(fā)生的條件。Grinblatt and Moskowitz (2004)研究重點在回報的期限結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)了與反轉(zhuǎn)效應一直的事實。他們發(fā)現(xiàn)股票的中期回報（3-12month）是正相關的，但是

4、長期回報是負相關的。這種現(xiàn)象說明一個更加詳細的股票回報期限分類能夠有助于找到短期正回報和長期負回報。事實上，Deveas and Miu也提示要注意動量效應和反轉(zhuǎn)效應的結(jié)合運用來提高在加拿大市場的獲利。其他研究探索了動量效應和市場狀態(tài)(zhungti)的關系。Chordia and Shivakumar (2002)認為(rnwi)宏觀經(jīng)濟變量主導了大比例的動量效應收益，并且像風險因子一樣，大量的動量效應收益是虛幻的。Cooper, Gurierrez and Hameed (2004)他們的研究發(fā)現(xiàn)美國市場的動量效應(xioyng)僅存在于上升期的市場，并且以行為金融的研究對此進行了解釋。即

5、：overconfidence。Overconfidence大量數(shù)據(jù)表明，人們在大多數(shù)時間內(nèi)是過于自信的。定義：see Deaves, luders and luo (2006)人們過高估計了我們對于自身認知的準確性。投資者自身存在過于自信的行為習慣，而過于自信能夠?qū)е率袌錾系倪^度反應。例如，當一些投資者接收到了一個相同的私有利好信息，他們的交易活動能夠促進股價朝正確的方向發(fā)展，但是同時也存在著過度反映的趨勢。這是因為投資者面對這一利好消息，過分看重它對于當前面值的作用而忽略了對股票本身內(nèi)在價值的準確衡量。當這一信息被市場所消化吸收的時候，推高的價格會逐漸回落，壓低的價格會緩慢回升。這樣的結(jié)果

6、最終導致超量波動和長期的反轉(zhuǎn)效應。Self-attribution bias自我(zw)歸因偏見定義(dngy)：see Langer and Roth (1975)投資者通常有強調(diào)成功模糊失敗的趨勢(qsh)行為。這樣的行為顯然使得我們更加難以估計自己認知的準確性。上面兩種行為習慣相結(jié)合，成功將會增加我們的過度自信，失敗卻并沒有相同的反向效果。接上述例子，私人信息的出現(xiàn)將會推動股價的上升，上升成功的事實將在自我歸因偏見的作用下加強投資者的過度自信，從而推動股價的進一步上升。最終形成動量效應和反轉(zhuǎn)效應。Cooper, Gutierrez and Hameed (2004)如果市場整體處于上升期

7、，多數(shù)人將會展現(xiàn)出過度自信的行為。說明，大量的過度自信產(chǎn)生于上升期的市場。高水平的過度自信將會導致大量的市場交易活動。同時，當市場上升時，交易也會變得更加活躍。這樣相互印證了過度自信與上升市場的相關關系。由于過度自信發(fā)生在動量效應之后，在上升市場上加強的過度自信將會導致加強的動量效應。目前為止，尚未有人探索(tn su)反轉(zhuǎn)效應是否依賴于市場態(tài)勢。據(jù)以上推測，反轉(zhuǎn)效應(xioyng)應當也存在行為金融的解釋，并且發(fā)生于下行(xixng)的市場。反轉(zhuǎn)的含義在于當市場認識到了過度反應發(fā)生時市場價格逐漸恢復至長期可持續(xù)水平的顯現(xiàn)。換句話說，此時市場以理性為主導而非心理。在下降的市場，過度自信行為是不

8、常見的，人們更多的關心內(nèi)在價值。同時，下降市場能夠加速先前過度反應的股票價格的糾正速度。其結(jié)果是，先前過高的估價將下降，過低的股價將回升。這種加強的反轉(zhuǎn)效應能夠通過實施反轉(zhuǎn)策略獲取高額利潤。Paper Purpose:探究加拿大市場動量效應和反轉(zhuǎn)效應是否條件于市場態(tài)勢一調(diào)查加拿大市場股票回報的可預測性Data Details:數(shù)據(jù)來源：多倫多證券交易所和COMPUSTAT數(shù)據(jù)庫數(shù)量(shling)：974股票(gpio)類型：普通股回報(hubo)頻率：月數(shù)據(jù)期間:1985.52004.6Method: 來自Jegadeesh and Titman (1993)研究美國市場時所使用的步驟。數(shù)據(jù)

9、組的劃分： 將證券按照中期回報從高到低排列，平均分成五組，命名為P5，P4，P3，P2，P1。例如：P5代表了具有最高回報率的20%的股票。中期回報通常計算期間為3-12月，未來的回報也應當與其所對應的區(qū)間進行計算。為了便于計算，本文均選取回報的計算期間為6個月。 P5/P1投資組合代表最好/最壞，因此為了創(chuàng)造零成本的投資組合我們多頭P5空頭P1，計算統(tǒng)計量代表為P5-P1。表格結(jié)果為平均復利回報，并且以T檢驗表示顯著性水平。作為與原始回報的對比，文章加入了風險調(diào)整回報，CAPM和三因子模型。數(shù)據(jù)顯示中期股票價格回報呈現(xiàn)出過去高未來也高的態(tài)勢，并且(bngqi)與風險調(diào)整模型結(jié)果一致，且顯著。

10、說明加拿大市場股票回報具有可以預測的特點。二調(diào)查市場態(tài)勢是否影響動量效應投資(tu z)策略的獲利 根據(jù)Cooper(2004)根據(jù)美國市場得出的結(jié)論，認為動量(dngling)效應僅僅存在于上升期市場。定義：市場態(tài)勢是上升還是下降在每個月末，觀察CFMRC指數(shù)在過去十二個月的表現(xiàn)，如果12個月的回報是非負的那么定義市場態(tài)勢為上升，否則為下降。六個月的動量策略平均回報，通過在原始回報回歸過程中引入上升和下降的虛擬變量來進行估計。通過在回歸中引入交點和上升虛擬變量來驗證是否平均回報遵循市場態(tài)勢。 不同于Cooper(2004)在美國市場得到的結(jié)論，Deveas的數(shù)據(jù)結(jié)果指出動量策略在上升和下降的

11、市場態(tài)勢中都能夠得到正的回報。但是與前者結(jié)論相符合的一點是動量策略在上升的市場中顯著性水平更高，在下降的市場中并不顯著。原因在于之前表現(xiàn)不佳的股票在下降市場表現(xiàn)上升，從而導致了前后六個月之間回報的正相關關系難以維持。三調(diào)查市場態(tài)勢(tish)是否影響反轉(zhuǎn)效應投資策略的獲利分為兩種情況(qngkung)，首先是無條件于市場態(tài)勢(tish)，然后是條件于市場態(tài)勢。反轉(zhuǎn)效應與動量效應不同之處在于，反轉(zhuǎn)效應根據(jù)股票先前的長期回報進行排序。具體來說，觀測的是過去0.5年至2.5年的回報數(shù)值。類似于動量效應的分組，將股票按照回報高低平均分為五組，從高到低命名為Q5，Q4，Q3，Q2，Q1。同樣的選取最近六

12、個月的長度作為觀測區(qū)間，以未來六個月的回報數(shù)值作為未來股票價格的代表。類比于動量效應的數(shù)據(jù)分析結(jié)果：反轉(zhuǎn)效應條件于先前的長期回報不在是短期回報。根據(jù)無條件于市場態(tài)勢的平均回報計算結(jié)果，我們可以看到加拿大市場是可以依靠反轉(zhuǎn)策略進行獲利的。原始回報和風險調(diào)整回報都證明，過去表現(xiàn)不佳的股票在未來出現(xiàn)了價格反轉(zhuǎn)的情況。與動量效應的結(jié)論相反(xingfn)，在條件于市場態(tài)勢的情況下，反轉(zhuǎn)效應在下降的市場態(tài)勢中表現(xiàn)突出，顯著性水平很高；在上升的市場態(tài)勢下，顯著性不足。在不同市場態(tài)勢下的表現(xiàn)差異的顯著性水平很高有力(yul)地證明了反轉(zhuǎn)(fn zhun)效應的存在。四同時運用動量效應策略和反轉(zhuǎn)效應策略模擬投

13、資一：投資1/6美元，投資組合構(gòu)成為：1.1/6美元CFMRC指數(shù)的多頭；2.1/6美元P5多頭，如果處于上升市場；1/6美元Q1多頭，如果處于下降市場；3.1/6美元P1空頭，如果處于上升市場；1/6美元Q5空頭，如果處于下降市場。這個投資持有半年，并且在半年結(jié)束后再運用相同的策略投資于下一期，持續(xù)追蹤半年的回報變化情況。投資二：從1985年下半年開始，按照上述策略，每月投資1/6美元，則半年共投資1美元。將這些六個次級投資組合滾動計算回報直至2004年。將這個(zh ge)依賴于市場態(tài)勢的混合策略累積回報與一些不依賴于市場態(tài)勢的指標進行(jnxng)比較。1.CFMRC加權(quán)指數(shù)2.基于動量

14、效應但并不依賴于市場(shchng)態(tài)勢策略3.基于反轉(zhuǎn)效應單并不依賴于市場態(tài)勢策略4.來自Deveas and Miu(2007)： 指數(shù)化投資組合，通過執(zhí)行P3Q1的長頭和P1Q3的空頭最終通過圖表我們發(fā)現(xiàn)，整體水平上獲利情況是：1，P5-P1 in up market and Q1-Q5 in down market： 根據(jù)市場態(tài)勢分別運用動量策略和反轉(zhuǎn)策略的獲利，高于；2，P3Q1-P1Q3 unconditional on market state: 運用混合策略但忽略市場條件的獲利，高于；3，P5-P1 unconditional on market state: 運用純粹動量效應

15、策略忽略市場條件的獲利，高于；4，Q1-Q5 unconditional on market state: 運用純粹反轉(zhuǎn)效應策略忽略市場條件的獲利，高于；5，CFMRC VW INDEX 市場指數(shù)6，90年代以后，考慮市場態(tài)勢分別運用動量效應和反轉(zhuǎn)效應的策略能夠持續(xù)給投資者帶來較高的回報。補充(bchng)Jegadeesh and Titman (1993) 這篇文章展示(zhnsh)了通過執(zhí)行購買過去表現(xiàn)好的股票并且出售過去表現(xiàn)不好的股票策略(cl)能夠在3-12個月的持有期間獲得正收益。這種盈利策略與系統(tǒng)性風險或延遲性的估價對于基本面要素的反映無關。但是這種非正常的收益通常在投資組合構(gòu)建

16、成功獲利一年后逐漸消失。 論文首先展示了大量學者關于股票市場逆向策略盈利的研究，但是很多基金交易的實際數(shù)據(jù)吸引作者進行了優(yōu)勢交易的研究。針對于以往的研究，持有期限要么過長要么過短，作者將重點放在3-12月的回報數(shù)據(jù)研究。 作者按照季度構(gòu)建交易策略，得出結(jié)論：大部分優(yōu)勢交易策略的結(jié)果都是正的，并且統(tǒng)計上顯著。最成功的交易策略是，選擇在先前12月內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)秀的股票，持有3個月，能夠獲得最大的平均回報。簡化起見，作者選擇期間為6個月。 Deveas借鑒本文的數(shù)據(jù)分析模式，并加以改進。 文中J and T運用了J-month/K-month的策略構(gòu)建投資組合。該策略含義為，基于股票過去J月的回報情況選擇股票，持有K期。在每月初，按照股票過去J月的回報情況進行升序排列，將股票十等分。前百分之十代表根據(jù)過去股票表現(xiàn)不佳的losers，最后百分之十代表過去股票表現(xiàn)優(yōu)秀的winners。執(zhí)行策略，在每個月賣出losers的投資組合，買入winners的投資組合，并持