我國(guó)外匯儲(chǔ)備

1、我國(guó)外匯儲(chǔ)備、適度規(guī)模的研究綜述摘要；外匯儲(chǔ)備在一個(gè)國(guó)家金融制度中的作用主要是“緩沖器”。足夠的外一、引言國(guó)際儲(chǔ)備是一國(guó)政府所持有的備用于彌補(bǔ)國(guó)際收支赤字、維持本國(guó)貨幣匯率的國(guó)際間可 接受的一切資產(chǎn)。當(dāng)前國(guó)際貨幣基金組織（1MF）會(huì)員國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備包括貨幣性黃金、特別 提款權(quán)（SDRS）、在IMF的儲(chǔ)備頭寸和外匯儲(chǔ)備。在日益發(fā)展的世界經(jīng)濟(jì)中，黃金已遠(yuǎn)遠(yuǎn) 不能為國(guó)際流動(dòng)資金提供充足的供給。在牙買加國(guó)際貨幣體系下，黃金的國(guó)際儲(chǔ)備功能一直 在退化，實(shí)際上已成為潛在的國(guó)際儲(chǔ)備SDRS具有嚴(yán)格限定的用途，只能在IMF及各國(guó)政 府之間使用，在各國(guó)彌補(bǔ)國(guó)際收支逆差時(shí)所發(fā)揮的作用是非常有限的。一國(guó)在IMF的凈儲(chǔ)

2、 備占其國(guó)際儲(chǔ)備的比重相當(dāng)小，且較穩(wěn)定。而外匯儲(chǔ)備是各國(guó)貨幣當(dāng)局持有的對(duì)外流動(dòng)的資 產(chǎn)。在二次世界大戰(zhàn)期間和戰(zhàn)后，外匯儲(chǔ)備發(fā)生了大規(guī)模的擴(kuò)張，在國(guó)際儲(chǔ)備總額中所占的 比重越來越大，進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來一直維持在80%以上，1990年達(dá)到了 88%，現(xiàn)在 已超過90%。因此，現(xiàn)行國(guó)際儲(chǔ)蓄體制的不合理決定了發(fā)展中國(guó)家（包括中國(guó)）其國(guó)際儲(chǔ) 備的增長(zhǎng)往往只能依靠外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)。因此，維持一個(gè)適度的國(guó)際儲(chǔ)備水平，目前主要是 從外匯儲(chǔ)備人手，尤其是本幣不能作為國(guó)際貨幣的一些國(guó)家來說更是如此。二、適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模的提出足夠的外匯儲(chǔ)備表明一國(guó)干預(yù)外匯市場(chǎng)和維持匯價(jià)的能力，它對(duì)穩(wěn)定匯率有一定的作 用。同時(shí)，

3、一定的外匯儲(chǔ)備可以維護(hù)本國(guó)的國(guó)際信譽(yù)，可以作為國(guó)家向外借款的保證。目前， 作為發(fā)展中國(guó)家，我國(guó)需要大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備，原因可分析如下：充足的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)可使我國(guó)作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家較大的對(duì)外支付需求得以滿足。按 美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家R 特里芬所提出的儲(chǔ)備/進(jìn)口比例法，一國(guó)的外匯儲(chǔ)備與其貿(mào)易進(jìn)口額之比， 應(yīng)保持一定的比例關(guān)系，這個(gè)比例以40%為標(biāo)準(zhǔn)，以20%為最低限。我國(guó)尚處于經(jīng)濟(jì)“起 飛”階段，進(jìn)口富有剛性，僅從貿(mào)易的角度出發(fā)，按1996年的進(jìn)口額和發(fā)展中國(guó)家普遍采 用的35%的儲(chǔ)備水平計(jì)算，就需要外匯儲(chǔ)備486億美元；外商直接投資增加較快，在我國(guó) 實(shí)際利用外資中所占比例日益上升，截至1997年6月底，我

4、國(guó)累計(jì)利用外商直接投資近2000 億美元，未來一個(gè)時(shí)期將逐漸進(jìn)入投資回報(bào)的高峰期，每年可能有170300億美元的利潤(rùn) 匯出；我國(guó)外債規(guī)模較大，截至2001年已達(dá)到1701.1億美元。盡管近年來我國(guó)已有效地控 制了外債增幅，但總的來說仍是一個(gè)債務(wù)大國(guó)。目前及今后一段時(shí)期內(nèi)還處于外債償還的高 峰期，每年償還外債本息約300億美元。充足的外匯儲(chǔ)備可增強(qiáng)我國(guó)的綜合國(guó)力，提高我國(guó)的國(guó)際資信。外匯儲(chǔ)備是體現(xiàn)一國(guó) 綜合國(guó)力的重要指標(biāo)，目前我國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模已躍居世界第二位，綜合國(guó)力的提高使我們 可以充分根據(jù)國(guó)情來安排自己的發(fā)展道路。近年來，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的持續(xù)大幅增長(zhǎng)標(biāo)志著我 國(guó)對(duì)外支付能力和調(diào)節(jié)國(guó)際收支能力

5、的增強(qiáng)，使我國(guó)政府有可能對(duì)國(guó)際收支政策進(jìn)行主動(dòng)性 的調(diào)整，并把調(diào)整期間的進(jìn)出口變動(dòng)和通貨緊縮政策對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行目標(biāo)的不利影響降到最 低限度，以保持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的合理增長(zhǎng)。在世界經(jīng)濟(jì)日益趨向一體化的今天，充裕的外匯儲(chǔ)備有利于人民幣匯率的穩(wěn)定，滿足 政府的干預(yù)需要。改革開放以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步融人世界經(jīng)濟(jì)之中，我國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口與世界 貿(mào)易的波峰與波谷同步的特征進(jìn)一步加強(qiáng)。為避免國(guó)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)我國(guó)外貿(mào)的惡性影響，有 必要保持一部分額外的外匯儲(chǔ)備。自20世紀(jì)70年代以來，世界上產(chǎn)生了規(guī)模越來越大的、 不受各國(guó)政府約束的國(guó)際游資，作為一股強(qiáng)大的勢(shì)力，它不斷沖擊著各國(guó)市場(chǎng)，1997年的 泰國(guó)金融危機(jī)就是一個(gè)例證。

6、盡管我國(guó)的資本市場(chǎng)尚未完全開放，但由于我國(guó)的利率水平較 高，因此有不少短期資本通過各種渠道流入我國(guó)，為了應(yīng)付可能出現(xiàn)的種種意外事件，須有 較大的外匯儲(chǔ)備規(guī)模予以保證。然而，如果一國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模過大，會(huì)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生許多不利影響。具體分析如下：外匯儲(chǔ)備過多，會(huì)給本國(guó)貨幣流通及物價(jià)水平帶來不利影響。人民幣發(fā)行有三個(gè)基本 渠道：財(cái)政渠道、銀行信貸渠道和外匯占款（外匯儲(chǔ)備在貨幣供應(yīng)中的表現(xiàn)形式）。一般認(rèn) 為，外匯儲(chǔ)備增加，外匯占款（按相應(yīng)匯率以本幣計(jì)值的外匯儲(chǔ)備）增加，在其他條件不變 的情況下，中央銀行的貨幣投放也隨之增加。進(jìn)入20世紀(jì)90年代后，外匯占款在基礎(chǔ)貨幣 中的地位明顯提高，且增幅較大，19

7、941995年的數(shù)字說明，外匯占款已取代了再貸款成逐法彰網(wǎng)也 ba ng .com 為我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投入的最主要渠道。外匯占款的增加直接增加了基礎(chǔ)貨幣量，再通過貨幣乘 數(shù)效應(yīng)，造成了貨幣供應(yīng)量的大幅增長(zhǎng)。持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本較高。外匯儲(chǔ)備是一種實(shí)際資源的象征，它的持有是有機(jī)會(huì) 成本的。我國(guó)持有巨額外匯儲(chǔ)備并借人大量外債，等于是以低價(jià)將國(guó)內(nèi)資金轉(zhuǎn)到國(guó)外給外國(guó) 人使用，同時(shí)還以高價(jià)從國(guó)外借人資金，其潛在的損失不容忽視。目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備主要是 以活期存款和國(guó)庫(kù)券等方式，放在海外生息保值、套利套匯。這種行為的實(shí)質(zhì)就是國(guó)際貨幣 流通國(guó)無償或是低息長(zhǎng)期使用外匯儲(chǔ)備國(guó)資源，使我國(guó)變相地成為資本輸出國(guó)。因此，

8、過量 的外匯儲(chǔ)備規(guī)模實(shí)際上也是一種資金的閑置，即放棄了國(guó)內(nèi)眾多的較高投資收益，形成外匯 儲(chǔ)備的巨額機(jī)會(huì)成本，無法實(shí)現(xiàn)貨幣這種經(jīng)濟(jì)資源的最優(yōu)配置。持有超量外匯儲(chǔ)備的國(guó)家會(huì)面臨匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。持有超量外匯儲(chǔ)備的國(guó)家，特別是以 美元為主要儲(chǔ)備貨幣的國(guó)家（例如中國(guó)），會(huì)因?yàn)閲?guó)際外匯市場(chǎng)頻繁的匯率波動(dòng)導(dǎo)致外匯儲(chǔ) 備資產(chǎn)的極度貶值。綜上所述，外匯儲(chǔ)備具有一定規(guī)模對(duì)一個(gè)國(guó)家是必不可少的。但其過速增長(zhǎng)往往會(huì)抑制 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，我國(guó)應(yīng)保持適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模，外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的界定 已成為外匯儲(chǔ)備總量管理的一項(xiàng)重要內(nèi)容。三、外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的研究現(xiàn)狀目前，國(guó)際上影響較大的外匯儲(chǔ)備規(guī)模理論主要有以下幾個(gè)

9、：1.儲(chǔ)備/進(jìn)口比例法。該理論是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家R 特里芬（R.Triffin）教授在黃金 和美元危機(jī)中提出的。他在對(duì)歷史資料進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，認(rèn)為；若排除一些短期或隨機(jī) 因素的影響，一國(guó)的外匯儲(chǔ)備與它的貿(mào)易進(jìn)口額之比，應(yīng)保持一定的比例關(guān)系。這個(gè)比例以 40%為標(biāo)準(zhǔn)，以20%為低限（特里芬，1997）。然而，特里芬分析的國(guó)際經(jīng)濟(jì)背景是20世 紀(jì)60年代以前的情況。在特里芬時(shí)代，進(jìn)出口貿(mào)易是國(guó)際間經(jīng)濟(jì)交往的主要活動(dòng)，國(guó)際資 本流動(dòng)規(guī)模較小，考察國(guó)際間經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主要變量大多數(shù)都是進(jìn)出口貿(mào)易等實(shí)物指標(biāo)，因此，人們主要是從貿(mào)易支付的角度來考慮外匯儲(chǔ)備規(guī)模問題，但進(jìn)入六七十年代，特別是80年 代以來，隨著

10、世界經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模的增長(zhǎng)大大快于世界貿(mào)易額的增長(zhǎng)， 資本往來已成為國(guó)際間經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主要形式，資本流動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了貿(mào)易 收支。在這種情形下，簡(jiǎn)單地以進(jìn)出口貿(mào)易等實(shí)物指標(biāo)來考察外匯儲(chǔ)備規(guī)模的特里芬理論在 當(dāng)前已失去其理論意義與實(shí)用性。機(jī)會(huì)成本說。該學(xué)說是20世紀(jì)60年代末期由J 阿格沃爾(J - Agaraual)等一些經(jīng) 濟(jì)學(xué)家提出的。他們認(rèn)為，持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本就是國(guó)內(nèi)投資的收益率。一國(guó)持有的儲(chǔ) 備超過國(guó)家的需要，就意味著一部分投資和消費(fèi)的犧牲。因此，一國(guó)的儲(chǔ)備需求是由其持有 儲(chǔ)備的邊際成本和邊際收益來決定。適度儲(chǔ)備需求應(yīng)是其持有儲(chǔ)備的邊際成本和邊際收益達(dá)

11、 到均衡時(shí)的儲(chǔ)備要求(Agaraual，1971)。然而，阿格沃爾模型僅考慮了當(dāng)出現(xiàn)國(guó)際收支逆 差的影響及平衡收支所需儲(chǔ)備，而未考慮正常進(jìn)口支付用匯和償債付匯要求，然而進(jìn)口用匯 與償債付匯正是外匯儲(chǔ)備最基本的需求源，此外該模型也未考慮外匯儲(chǔ)備在維持人們對(duì)一國(guó) 經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政治穩(wěn)定的信心上所起的作用。隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快，在人們心目中外匯 儲(chǔ)備作為經(jīng)濟(jì)保障的功能有所淡化，而維持社會(huì)公眾信心的作用卻有所增強(qiáng)。因此，這一方 法不可避免地也存在著極大的局限性，但較之特里芬比例已有較大的改觀。貨幣供應(yīng)量決定論。這是貨幣主義學(xué)派布朗(W.M. Brown)和約翰遜(Herry Johnson) 等經(jīng)濟(jì)學(xué)

12、家提出的，他們?cè)谔乩锓冶嚷驶A(chǔ)上分別提出國(guó)際儲(chǔ)備與國(guó)際收支差額比率和國(guó)際 儲(chǔ)備與國(guó)內(nèi)貨幣供給比率等；該理論是從貨幣供應(yīng)角度來分析外匯儲(chǔ)備規(guī)模適度問題的。該 理論認(rèn)為，國(guó)際收支不平衡本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象，當(dāng)國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量超過國(guó)內(nèi)需求時(shí)，多 余的貨幣就會(huì)流向國(guó)外，從而引起現(xiàn)金余額的減少。所以，外匯儲(chǔ)備的需求主要由國(guó)內(nèi)貨幣 供應(yīng)量增減來決定(韓繼云，1996)。定性分析法。該理論是20世紀(jì)70年代中期，由R J 卡包爾(R JCarbaugh)和 C.D范(CD.Fan)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的。他們認(rèn)為，影響一國(guó)外匯儲(chǔ)備需求量因素有6個(gè)方 面：一是一國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)質(zhì)量；二是各國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的合作態(tài)度；三是一國(guó)國(guó)際

13、收支調(diào)節(jié)機(jī)制的 效力；四是一國(guó)政府采取調(diào)節(jié)措施的謹(jǐn)慎態(tài)度；五是一國(guó)所依賴的國(guó)際清償力的來源及穩(wěn)定 程度；六是一國(guó)國(guó)際收支的動(dòng)向以及一國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況等(韓繼云，1996)。盡管這一方法考慮逐法彰網(wǎng)也 ba ng .com 的因素較為全面、且切合實(shí)際，但許多因素難以量化，無法得到一個(gè)令人信服的結(jié)論，因此 進(jìn)行決策的參考價(jià)值不大。外債規(guī)模與儲(chǔ)備存量之間的比例關(guān)系。這是20世紀(jì)80年代中期興起的一種理論觀 點(diǎn)。此觀點(diǎn)認(rèn)為外債規(guī)模與儲(chǔ)備之間應(yīng)保持一定的正比例關(guān)系，即一國(guó)應(yīng)把外匯儲(chǔ)備維持在 其外債總額的40%左右。很顯然，這一方法與特里芬方法有著類似的局限性。綜合考慮進(jìn)口支付、外債還本付息和外商直接投資資金回

14、流因素的比率方法。這一方 法也是在20世紀(jì)80年代中、后期興起，許多中國(guó)學(xué)者運(yùn)用這一方法研究了中國(guó)外匯儲(chǔ)備的 適度規(guī)模問題，盡管這一方法非常簡(jiǎn)潔，但仍然無法得出最適度規(guī)模，因?yàn)樯鲜鋈齻€(gè)方面只 是外匯儲(chǔ)備最基本的需求渠道，并未考慮外匯儲(chǔ)備的其他功能，且比例的設(shè)定也較為主觀。圍繞著上述理論，國(guó)內(nèi)許多學(xué)者對(duì)我國(guó)適度外匯儲(chǔ)備的概念及規(guī)模問題進(jìn)行了較為深入 的研究?？偟脕碚f，目前存在兩種截然相反的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為：目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī) 模是充足的、甚至某種程度上是過量的。時(shí)建人、王國(guó)林運(yùn)用國(guó)際上通常采用的3個(gè)客觀指 標(biāo)（外匯儲(chǔ)備與進(jìn)口額的比例、外匯儲(chǔ)備占本國(guó)當(dāng)年外債余額的比重、外匯儲(chǔ)備占本國(guó)當(dāng)年 GD

15、P的比重）來計(jì)算所謂的我國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模，結(jié)果表明我國(guó)的外匯儲(chǔ)備大大高于國(guó) 際公認(rèn)的合理儲(chǔ)備水準(zhǔn)。然而，作者也認(rèn)為，關(guān)于我國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模，難以根據(jù)某種模式 給出一個(gè)精確的定量結(jié)論，這不僅是因?yàn)槲覈?guó)有特殊的國(guó)情，更在于未來的510年內(nèi)我國(guó) 的經(jīng)濟(jì)發(fā)展充滿著變數(shù)（時(shí)建人、王國(guó)林，2001）。此外，中國(guó)學(xué)者吳麗華運(yùn)用阿格沃爾模 型，對(duì)持有外匯儲(chǔ)備的收益和成本進(jìn)行了對(duì)比分析，測(cè)算出我國(guó)的適度外匯儲(chǔ)備水平，從而 得出結(jié)論：我國(guó)當(dāng)前的外匯儲(chǔ)備量過多，應(yīng)對(duì)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)進(jìn)行有效管理，將超量的外匯儲(chǔ) 備按一定的比例投資于外國(guó)政府債券、存入外匯銀行、投資國(guó)外房地產(chǎn)與股票、進(jìn)口一部分 國(guó)內(nèi)急需的關(guān)鍵技術(shù)與設(shè)備（

16、吳麗華，1997）。另一種觀點(diǎn)卻認(rèn)為：目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備嚴(yán)重不足，且在可以預(yù)見的將來也很難提高到適 度的水平，例如劉斌（劉斌，2000）。作者以貨幣供應(yīng)量決定論為理論基礎(chǔ)，對(duì)影響中國(guó)經(jīng) 濟(jì)主體外匯需求的諸因素進(jìn)行了分析，并通過與亞洲金融危機(jī)國(guó)家和地區(qū)的國(guó)際比較，提出 了衡量我國(guó)外匯儲(chǔ)備適度性的指標(biāo)和安全界限值，認(rèn)為我國(guó)目前外匯儲(chǔ)備嚴(yán)重不足，并且在短期內(nèi)也很難提高到較高的水平。但我們認(rèn)為，作者的結(jié)論較為偏頗，因?yàn)楦鲊?guó)，即使在同 一個(gè)地區(qū)，其政治、經(jīng)濟(jì)體制、發(fā)展階段、現(xiàn)實(shí)國(guó)情，甚至文化信仰都存在著較大的差異， 在這種情況下，不加區(qū)別地進(jìn)行橫向比較所得出的結(jié)論，我們認(rèn)為其可信度很值得懷疑另一方面，盡管

17、從理論上講，一國(guó)外匯儲(chǔ)備應(yīng)該有一個(gè)最適度規(guī)模值，但是在現(xiàn)實(shí)中情 況瞬息萬變，這一最適度規(guī)模值往往難以確定。因此，許多學(xué)者認(rèn)為一國(guó)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī) 模在現(xiàn)實(shí)生活中并不是一個(gè)確定的值，而應(yīng)是一個(gè)區(qū)域范圍，這個(gè)區(qū)域范圍有其上限與下限。 具體來說，邱波等人認(rèn)為，其下限應(yīng)以滿足該國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對(duì)外交往所需為準(zhǔn)，實(shí)際測(cè)算中， 作者提出由進(jìn)口、外債還本付息、外商直接投資利潤(rùn)返還，以及風(fēng)險(xiǎn)防范基金來決定的外匯 需求函數(shù)（邱波、朱一鴻，1999）。但在這一研究中，各比率的設(shè)定采用的是國(guó)際經(jīng)驗(yàn)值， 是固定不變的，不能反映出外匯儲(chǔ)備規(guī)模的動(dòng)態(tài)變化。另外，值得一提的是，管于華以外匯儲(chǔ)備的需求為理論依據(jù)，以直接影響因素為

18、核心， 加入一些可以量化的間接影響因素，特別將持有外匯的機(jī)會(huì)成本考慮在內(nèi)，建立了外匯儲(chǔ)備 的需求模型。作者發(fā)現(xiàn)，根據(jù)現(xiàn)行公布的國(guó)家外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)得到的結(jié)論是我國(guó)近年的外匯儲(chǔ) 備大大超出適度規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)的上限，而根據(jù)調(diào)整后的國(guó)家外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)得到的結(jié)論卻是我國(guó)的 外匯儲(chǔ)備遠(yuǎn)在適度規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)的下限以下，這說明我國(guó)的外匯儲(chǔ)備不是偏多而是偏少（管于華， 2001）。然而，我們認(rèn)為，19791991年公布的外匯儲(chǔ)備是由國(guó)家外匯儲(chǔ)備和中國(guó)銀行外匯 結(jié)存兩部分組成，盡管這與國(guó)際的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)是不同的，但中國(guó)銀行當(dāng)時(shí)作為國(guó)有銀行，政府 對(duì)其持有的外匯儲(chǔ)備具有絕對(duì)的使用權(quán)，因此這一數(shù)據(jù)也為國(guó)際機(jī)構(gòu)所認(rèn)可。此外，作者對(duì) 1994年以后外匯儲(chǔ)備的調(diào)整方法，我們認(rèn)為還值得商榷，因此對(duì)于該文的結(jié)論，我們認(rèn)為 仍有待檢驗(yàn)。最后，許承明在Frenkel的外匯儲(chǔ)備需求模型基礎(chǔ)上（Frenkel，1979），結(jié)合我國(guó)的具 體國(guó)情，首先通過歷史數(shù)據(jù)來確定我國(guó)外匯儲(chǔ)備實(shí)際持有量與各種影響變量之間存在的回歸