2020年我國應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證 券信用風(fēng)險回顧與2021年展望

1、2020年我國應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券信用風(fēng)險回顧與2021年展望2014 年以來應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券發(fā)行情況指標(biāo)購房尾款工程施工普通貿(mào)易貿(mào)易融資債務(wù)人戶數(shù)/資產(chǎn)筆數(shù)1301 筆57 戶290 戶11 戶（戶/筆）2020 年發(fā)行應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券統(tǒng)計特征前三大行業(yè)-78.9097.53 63.01占比（%）主要觀點受疫情及強(qiáng)監(jiān)管下房企資產(chǎn)盤活需求強(qiáng)烈及央企降負(fù)債階段性收官節(jié)點影響，2020 年購房尾款類和工程施工類應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行快速增長，應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券全年發(fā)行單數(shù)和規(guī)模創(chuàng)歷史新高；隨著疫情后經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，企業(yè)資金回流需求緊迫性得到一定緩釋，預(yù)計 2021 年發(fā)行規(guī)?；?qū)⒙杂邢?/p>

2、降；工程施工類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券項目原始權(quán)益人/發(fā)起機(jī)構(gòu)多為大型國有建筑企業(yè)，大多數(shù)由其自身或母公司提供差額補(bǔ)足等外部增信，依托發(fā)行方的強(qiáng)信用增信，維持較低信用風(fēng)險；存續(xù)的購房尾款類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券項目對應(yīng)資產(chǎn)區(qū)域集中度普遍較高，在房地產(chǎn)行業(yè)維持“房企限負(fù)債、銀行房貸集中度管理”強(qiáng)監(jiān)管的態(tài)勢下，區(qū)域性小型房企及高負(fù)債房循環(huán)購買安均循環(huán)排購買部分產(chǎn)品循環(huán)購買部分產(chǎn)品循環(huán)購買不循環(huán)購買優(yōu)先A 檔比例（%） 86.9987.4781.9699.61優(yōu)先 B 檔比 7.24例（%）6.5610.08-優(yōu)先C 檔比 0.41-1.87-次級檔比例 5.375.976.100.39前三大地區(qū)占比（%

3、）例（%）62.9561.2768.5391.26企為原始權(quán)益人或增信方的產(chǎn)品信用風(fēng)險將進(jìn)一步上升；普通貿(mào)易類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)和外部增信方資質(zhì)分化較大，預(yù)計 2021 年發(fā)行產(chǎn)品信用風(fēng)險水平差異仍較大；貿(mào)易融資類應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品入池資產(chǎn)以高信用等級銀行作為保兌人/信用證開證行提供增信為主，產(chǎn)品信用風(fēng)險較低。（%）注：以上指標(biāo)數(shù)值均為平均數(shù)。時間：2021 年 1 月【】日結(jié)構(gòu)融資部李睿郵箱： HYPERLINK mailto:dfjc-jg dfjc-jg電話真址：北京市朝陽區(qū)朝外西街 3 號兆泰國際中心C 座 12 層

4、100600一、 應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券（一）2020 年應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券發(fā)行情況 2020 年應(yīng)收賬款 ABS 發(fā)行單數(shù)和規(guī)模創(chuàng)歷史新高2020 年全年發(fā)行應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品 165 單，發(fā)行規(guī)模合計 1795.66 億元，較 2019 年分別增長 30.95%和 19.93%，發(fā)行單數(shù)和規(guī)模均創(chuàng)歷史新高。圖表 1：2014 年以來應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券發(fā)行情況（單位：萬元、單）2020 年應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模的快速增長主要受兩方面因素影響。一方面，2020 年末是中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見提出“推動國有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率到 2020 年

5、年末比 2017年年末降低 2 個百分點左右”要求的收官節(jié)點，高負(fù)債類的建筑、施工等央企企業(yè)通過應(yīng)收賬款出表實現(xiàn)降負(fù)債動力需求較高；另一方面，“三條紅線”等房企融資監(jiān)管政策再加碼，房企債務(wù)增長受限，盤活資產(chǎn)加快資金回流需求進(jìn)一步提升。大類占比來看，2020 年工程施工類和購房尾款類產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模快速增長，規(guī)模占比合計超過 80%，其中購房尾款類增速最快，普通貿(mào)易類和貿(mào)易融資類發(fā)行規(guī)模均有所下降2020 年，應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，工程施工類、購房尾款類、普通貿(mào)易類和貿(mào)易融資類的應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模分別為 850.99 億元、662.66億元、217.03 億元和 64.98 億元，較

6、 2019 年分別增長 33.01%、45.54%、-28.08%和-35.22%，購房尾款類應(yīng)收賬款增幅最大。占比來看，工程施工類和購房尾款類是應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要發(fā)行類型，2020 年占總發(fā)行規(guī)模的 47.39%和 36.90%。受 2020 年上半年新冠疫情影響，房地產(chǎn)企業(yè)項目開發(fā)和銷售進(jìn)度延緩，同時下半年以來房地產(chǎn)行業(yè)融資監(jiān)管政策進(jìn)一步收緊，上述因素推動了購房尾款類項目的發(fā)行。受信用證結(jié)算手續(xù)費高、審核手續(xù)多、跟單信用證單據(jù)處理和程序復(fù)雜、周期長等因素影響，以及托收、匯付、保理、出口信用保險等工具的普及應(yīng)用，貿(mào)易融資類產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模自 2018 年來持續(xù)下降。圖表 2：應(yīng)收賬款資產(chǎn)

7、證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)類別發(fā)行情況及占比（單位：億元、%） （二）應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券信用風(fēng)險特征從應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券細(xì)分類型來看，普通貿(mào)易類、工程款類、購房尾款類、貿(mào)易融資類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券在基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)等方面的信用風(fēng)險特征有所不同。1、購房尾款類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券購房尾款類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)為房地產(chǎn)企業(yè)的銀行按揭貸款購房尾款或公積金貸款購房尾款，本質(zhì)為房地產(chǎn)企業(yè)因銷售商品房對購房人的應(yīng)收賬款。圖表 3：2019 年和 2020 年發(fā)行購房尾款類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券初始入池資產(chǎn)特征指標(biāo)最小值最大值平均值最小值最大值平均值指標(biāo)2019 年2020 年入池資產(chǎn)筆數(shù)（筆）68

8、84026185110422217 1563入池項目個數(shù)（個）661231141 22單筆合同最大應(yīng)收購房尾款金額占比（%）0.192.150.850.131.120.47前三大地區(qū)占比（%）33.3894.7775.7337.2181.99 62.95住宅項目金額占比（%）60.8999.2086.9194.76100.00 98.84銀行按揭貸款金額占比（%）77.85100.0091.6148.5791.50 77.02加權(quán)平均賬齡（月）1.745.873.131.614.36 2.17注：上表信息來源于 2019 年和 2020 年已發(fā)行產(chǎn)品（包括存續(xù)期和已清算產(chǎn)品）中披露基礎(chǔ)資產(chǎn)信息

9、的 22 單產(chǎn)品和披露加權(quán)平均賬齡的 16 單產(chǎn)品。相比 2019 年，2020 年購房尾款類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品初始入池資產(chǎn)分散性提升，同時初始入池資產(chǎn)中住宅類占比增加，加權(quán)平均賬齡下降，初始入池基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量有所改善，但資產(chǎn)區(qū)域集中度維持在較高水平，基礎(chǔ)資產(chǎn)回款受區(qū)域房地產(chǎn)行業(yè)銀行審批政策、尾款使用監(jiān)管政策影響較大因單筆購房尾款金額相對較小，購房尾款項目一般入池合同筆數(shù)多，單筆合同最大應(yīng)收購房尾款金額占比較低，基礎(chǔ)資產(chǎn)回款受單個購房人影響較小。從 2019年和 2020 年披露基礎(chǔ)資產(chǎn)信息的 22 單產(chǎn)品來看，單筆合同最大應(yīng)收購房尾款金額占比和入池項目所在地區(qū)前三大地區(qū)占比，均較 2019 年有所

10、下降，入池樓盤項目數(shù)最小值為 11 個，顯著高于 2019 年，整體資產(chǎn)分散性有所提升。同時，入池物業(yè)中住宅類產(chǎn)品占比有明顯提升，考慮到住宅物業(yè)回款相比商業(yè)物業(yè)回款更快，住宅類產(chǎn)品占比的上升一定程度上有利于保障后期資產(chǎn)的回款。對賬齡較高的入池資產(chǎn)，應(yīng)關(guān)注其長期尚未回款的原因及已回款導(dǎo)致可能的資金沉淀和資金混同風(fēng)險。根據(jù) 2019 年和 2020 年披露平均賬齡的 16 單產(chǎn)品，2020年初始入池資產(chǎn)的加權(quán)平均賬齡整體低于 2019 年，資金混同風(fēng)險有所下降。2020 年入池項目所在地區(qū)前三大地區(qū)占比 62.95%，區(qū)域集中度維持在較高水平，基礎(chǔ)資產(chǎn)回款時間受區(qū)域房地產(chǎn)行業(yè)政策、銀行放款政策和額

11、度充足性等因素影響較大。此外，若銀行對項目公司進(jìn)行資金監(jiān)管，對尾款回款提取設(shè)限，則可能導(dǎo)致開發(fā)貸截留，降低歸集到資產(chǎn)支持證券賬戶的現(xiàn)金流金額。受疫情及銀行放貸政策影響，2020 年購房尾款回款前 3 個月回款速率加快， 3 個月往后的回款有所放緩，隨著監(jiān)管部門對銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)實施房地產(chǎn)貸款集中度管理制度，預(yù)計 2021 年位于熱點限貸調(diào)控區(qū)域的項目回款時間不確定性加強(qiáng)回款方面，2020 年披露基礎(chǔ)資產(chǎn)回款的單產(chǎn)品來看，購房尾款在前 3 個月內(nèi)回款的比例平均為 72.23%，6 個月內(nèi)回款的比例為 88.86%，回款期 6 個月到 1 年的比例為 8.43%，超過 1 年的比例為 2.71%，相

12、比 2019 年對應(yīng)的 71.65%、96.61%、 2.74%和 0.65%，前 3 個月回款速率有所上升，3 個月往后的回款速率下降，或受 到入池資產(chǎn)賬齡下降、2020 年初疫情及銀行放貸審批政策影響所致。2020 年 12 月 31 日，中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會發(fā)布關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知（以下簡稱“貸款集中管理制度”），建立了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度，房地產(chǎn)貸款額度進(jìn)一步收緊，位于熱點限貸調(diào)控區(qū)域的項目回款時間不確定性加強(qiáng)。圖表 3：2019 年和 2020 年購房尾款類應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品披露資產(chǎn)歷史回款情況（%）最小值最大

13、值平均值最小值最大值平均值0-30 天 7.5134.1520.837.2961.0135.82歷 史 回31-60 天 23.2032.7728.1119.5127.2023.41款 期 間61-90 天 17.6228.4022.718.5616.1812.99金 額 占91-180 天 20.9532.1624.966.1130.3316.63比（%）181-360 天 0.844.072.742.4822.898.43超過 360 天 0.011.670.650.0010.992.71指標(biāo)2019 年2020 年注：上表信息來源于 2019 年和 2020 年已發(fā)行產(chǎn)品（包括存續(xù)期和已

14、清算產(chǎn)品）中披露歷史回款信息的 9 單產(chǎn)品因尾款回款時間與項目期限時間的錯配，所有購房尾款類資產(chǎn)支持專項計劃均采用了循環(huán)購買結(jié)構(gòu)，若循環(huán)購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降或擬循環(huán)購買資產(chǎn)不足，可能會對本專項計劃的順利實施產(chǎn)生不利影響，已發(fā)行產(chǎn)品一般設(shè)置了較為嚴(yán)格的循環(huán)購買標(biāo)準(zhǔn)，但原始權(quán)益人的在建待售項目充足性情況和所在區(qū)域房地產(chǎn)政策變動對后續(xù)擬循環(huán)購買資產(chǎn)的產(chǎn)生具有較大影響。內(nèi)外部增信交易結(jié)構(gòu)安排可緩釋基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不確定性較大風(fēng)險，2020 年購房尾款類產(chǎn)品初始入池資產(chǎn)覆蓋倍數(shù)有所提升，但融資收緊環(huán)境下房企作為增信方的履約能力應(yīng)予以關(guān)注在已披露相關(guān)信息產(chǎn)品中，購房尾款類資產(chǎn)支持證券的初始覆蓋倍數(shù)對發(fā)行規(guī)

15、模的覆蓋倍數(shù)差異較大，分布于 1.311.81 倍之間，平均 1.55 倍，略有提升，對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息的保障程度有所增強(qiáng)。大部分產(chǎn)品循環(huán)期平價購買，部分產(chǎn)品循環(huán)期采用固定折價率進(jìn)行循環(huán)購買，初始與循環(huán)折價率高低反映了現(xiàn)金流回款情況和發(fā)行利率等特征。除折價購買外，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流回收時間和金額的不確定性較大，購房尾 款應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券一般均采用了不合格資產(chǎn)置換/贖回安排等內(nèi)部增信機(jī)制。根據(jù)披露存續(xù)期信息的產(chǎn)品資料，部分購房尾款類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券存續(xù)期存 在開發(fā)貸截留等情況，已按交易結(jié)構(gòu)安排進(jìn)行贖回，交易結(jié)構(gòu)安排有效地緩釋了基 礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險。在 2020 年披露相關(guān)信息的產(chǎn)品中，攤

16、還期基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流對優(yōu)先檔當(dāng)期本息的最低覆蓋倍數(shù)分布于 1.152.54 倍之間，平均為 1.48 倍，較 2019年亦有提升，大部分產(chǎn)品現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)較高，可一定程度緩釋現(xiàn)金流不確定性風(fēng)險。在外部增信機(jī)制方面，購房尾款類資產(chǎn)支持證券均由房地產(chǎn)公司提供外部增信。雖然購房尾款類產(chǎn)品現(xiàn)金流主要來源于銀行和公積金貸款放款，但款項的收集、轉(zhuǎn) 付，以及后續(xù)房屋建造的交付仍依賴于房地產(chǎn)公司。根據(jù)統(tǒng)計，截至 2020 年末，市場存續(xù)的購房尾款增信房企中，大多為主體級別 AA+及以上房企，但在融資全 面收緊的環(huán)境下，房地產(chǎn)公司自身的負(fù)債水平、現(xiàn)金流充足性等應(yīng)予以關(guān)注。最小值最大值平均值最小值最大值平均值初

17、始入池資產(chǎn)對優(yōu)先級資產(chǎn)支1.332.141.501.311.811.55持證券覆蓋倍數(shù)（倍）攤還期優(yōu)先檔本息最低覆蓋倍1.082.101.371.152.541.48數(shù)（倍）優(yōu)先 A 檔級別AA+AAAAA+AAAAA+AAAAA+AAA優(yōu)先 A 檔占比（%）62.6997.0085.7335.0199.6186.99優(yōu)先 B 檔級別AAAA+AAAA+AAAA+AAAA+優(yōu)先 B 檔占比（%）0.0032.117.440.0047.507.24優(yōu)先 C 檔級別-優(yōu)先 C 檔占比（%）-0.0026.500.41次級檔占比（%）3.0035.006.830.3911.295.37圖表 3：20

18、19 年和 2020 年發(fā)行購房尾款類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券信用風(fēng)險特征指標(biāo)指標(biāo)2019 年2020 年注：上表信息來源于 2019 年和 2020 年已發(fā)行產(chǎn)品（包括存續(xù)期和已清算產(chǎn)品）中披露基礎(chǔ)資產(chǎn)信息的 22 單產(chǎn)品。2、工程款類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券工程施工類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)為建筑施工企業(yè)因提供工程施工服務(wù)而對發(fā)包方享有的應(yīng)收賬款。圖表 3：2019 年及 2020 年發(fā)行工程施工類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券信用風(fēng)險特征指標(biāo)指標(biāo)2019 年2020 年最小值最大值平均值最小值最大值平均值債務(wù)人戶數(shù)（戶）1290431312257前五大債務(wù)人占比（%）21.4653.9238.482

19、0.0285.8046.40債務(wù)人前三大行業(yè)占比（%）60.08100.0080.9357.04100.0078.90前三大地區(qū)占比（%）27.72100.0054.4327.76100.0061.27循環(huán)購買安排部分產(chǎn)品循環(huán)購買增信方式內(nèi)外部增信初始入池資產(chǎn)覆蓋倍數(shù)（倍）1.0001.0711.0441.0151.1661.044優(yōu)先檔本息覆蓋倍數(shù)1.0901.1401.1081.0061.3201.111優(yōu)先 A 檔級別AAAAAAAAAAAAAAAAAA優(yōu)先 A 檔占比（%）70.0097.0092.835.33100.0087.25優(yōu)先 B 檔級別AA+AA+AA+AAAAAAAAAA

20、優(yōu)先 B 檔占比（%）0.0025.000.630.0089.676.68次級檔占比（%）3.0012.676.540.0020.006.07注：上表信息來源于 2019 年及 2020 年 10 月末已發(fā)行產(chǎn)品中披露基礎(chǔ)資產(chǎn)信息的 19 單產(chǎn)品工程施工類應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人以基建類及房地產(chǎn)公司為主，行業(yè)集中度很高，應(yīng)收賬款回款受下游行業(yè)景氣度波動影響存在較大壓力從 2020 年已披露信息的產(chǎn)品來看，工程施工類應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品前五大債務(wù)人規(guī)模占比分布在 20.02%85.80%，平均值為 38.48%，債務(wù)人集中度較 2019 年有所上升。建筑業(yè)下游行業(yè)包括鐵路、城投、房

21、地產(chǎn)等，以上行業(yè)易受政策調(diào)控影響，景氣程度波動性較大。2020 年前三季度，全國基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長 0.2%，較 18 月的-0.3%，年內(nèi)增速首次由負(fù)轉(zhuǎn)正，但較 2019 年同期增長 3.40%仍有較大差距。同期，房地產(chǎn)開發(fā)投資增長 5.6%，較一季度下滑已實現(xiàn)正增長，但較 2019 年同期 10.5%增速亦差距較大。在“房住不炒”的定位下，隨著“三道紅線”和熱點城市限貸政策的推出，房企融資環(huán)境進(jìn)一步趨緊。整體來看，我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資仍存在下行壓力。受下游行業(yè)景氣度波動和上下游產(chǎn)業(yè)鏈地位因素影響，建筑企業(yè)應(yīng)收賬款回款壓力較大。已披露產(chǎn)品信息的工程施

22、工類資產(chǎn)支持專項計劃多數(shù)采用了循環(huán)購買結(jié)構(gòu)，若循環(huán)購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降或擬循環(huán)購買資產(chǎn)不足，可能會對本專項計劃的順利實施產(chǎn)生不利影響，已發(fā)行產(chǎn)品一般設(shè)置了較為嚴(yán)格的循環(huán)購買標(biāo)準(zhǔn)，但原始權(quán)益人的儲備項目充足性情況對后續(xù)擬循環(huán)購買資產(chǎn)的產(chǎn)生具有較大影響。工程施工類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品次級檔規(guī)模占比普遍較低，2020 年部分產(chǎn)品未設(shè)計次級檔，結(jié)構(gòu)化增信作用較為有限，但該類產(chǎn)品原始權(quán)益人多為大型國有建筑企業(yè)，大多由其自身或母公司提供差額補(bǔ)足等外部增信，有效提升了產(chǎn)品信用質(zhì)量，整體信用風(fēng)險水平較低由于基礎(chǔ)資產(chǎn)無利息流入而證券端需支付利息，與其他債權(quán)類資產(chǎn)支持證券不同，應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券一般采用折

23、價購買方式。2020 年，根據(jù)已披露的產(chǎn)品信息來看，工程施工類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券的初始覆蓋倍數(shù)分布于 1.021.17倍之間，以 1.011.10 倍之間的產(chǎn)品居多，循環(huán)期采用固定折價率或動態(tài)折價率進(jìn)行循環(huán)購買。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流具有較大不確定性，工程施工類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券普遍設(shè)置了內(nèi)外部增信機(jī)制，內(nèi)部增信機(jī)制主要包括優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)、不合格資產(chǎn)置換/贖回、信用觸發(fā)機(jī)制等，但工程施工類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品次級檔規(guī)模占比普遍較低，2020 年部分產(chǎn)品未設(shè)計次級檔，結(jié)構(gòu)化增信作用較為有限；外部增信機(jī)制主要為原始權(quán)益人自身或母公司的差額補(bǔ)足或流動性支持等。在已披露相關(guān)信息的工程施工類應(yīng)收賬款資

24、產(chǎn)支持證券中，絕大多數(shù)產(chǎn)品的原始權(quán)益人為大型國有建筑企業(yè)，且其中大多數(shù)由其自身或母公司提供差額補(bǔ)足等外部增信，大多數(shù)增信方為主體級別 AAA，有效地提升了產(chǎn)品的信用質(zhì)量。3、普通貿(mào)易類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券普通貿(mào)易類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)為生產(chǎn)貿(mào)易類企業(yè)因銷售貨物或服務(wù)對其下游客戶的應(yīng)收賬款。圖表 4：2019 年和 2020 年發(fā)行普通貿(mào)易類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券信用風(fēng)險特征指標(biāo)指標(biāo)2019 年2020 年最小值最大值平均值最小值最大值平均值債務(wù)人戶數(shù)（戶）90675340161575290前五大債務(wù)人占比（%）20.0022.7921.4025.2395.7649.76債務(wù)人前三大行業(yè)

25、占比（%）60.06100.0088.4282.72100.0097.53前三大地區(qū)占比（%）28.5477.0556.7026.20100.0068.53循環(huán)購買安排部分產(chǎn)品循環(huán)購買增信方式內(nèi)外部增信初始入池資產(chǎn)覆蓋倍數(shù)（倍）1.0121.0401.0311.0051.0971.043優(yōu)先 A 檔級別AAAAAAAAAAA+AAAAA+AAA優(yōu)先 A 檔占比（%）37.0295.0080.2030.00100.0083.76優(yōu)先 B 檔級別AAAA+AAAA+AAAA+AAAA+優(yōu)先 B 檔占比（%）0.0037.009.010.0065.008.62優(yōu)先 C 檔級別AAAAAAAA+AA+

26、AA+優(yōu)先 C 檔占比（%）0.0010.990.420.0027.211.87次級檔占比（%）4.9344.0410.360.0010.536.10注：上表信息來源于 2019 年和 2020 年已發(fā)行產(chǎn)品（包括存續(xù)期和已清算產(chǎn)品）中披露基礎(chǔ)資產(chǎn)信息的 13 單產(chǎn)品。普通貿(mào)易類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券債務(wù)人信用資質(zhì)分化較大，部分債務(wù)人屬于強(qiáng)周期或資金周轉(zhuǎn)時間較長行業(yè)，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流回收時間具有一定不確定性在已披露影子評級信息的產(chǎn)品（13 單）中，普通貿(mào)易類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證 券的入池資產(chǎn)加權(quán)平均信用等級分布于 BB-AA+之間，債務(wù)人信用資質(zhì)分化較大。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人所處行業(yè)為原始權(quán)益人下游行

27、業(yè)，受制于原始權(quán)益人自身主營業(yè)務(wù)特性，普通貿(mào)易類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券的行業(yè)集中度普遍偏高。根據(jù) 2020 年已披露產(chǎn)品相關(guān)信息，普通貿(mào)易類應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的前三大行業(yè) OPB 占比分布于 82.72%100.00%之間，行業(yè)集中度較 2019 年有所上升，仍遠(yuǎn)高于 CLO、租賃債權(quán)等債權(quán)類產(chǎn)品的平均值。在已披露相關(guān)信息的產(chǎn)品中，普通貿(mào)易類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人廣泛分布于醫(yī)院、制造業(yè)（電子產(chǎn)品、電器設(shè)備、建筑材料制造等）、批發(fā)和零售業(yè)等各行業(yè)。部分產(chǎn)品的債務(wù)人屬于強(qiáng)周期行業(yè)，其經(jīng)營財務(wù)情況易受宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)供需情況波動影響，在產(chǎn)能過剩、行業(yè)內(nèi)競爭激烈的情況下，其盈利能力、現(xiàn)金

28、流情況、償債能力將可能有所惡化，從而影響基礎(chǔ)資產(chǎn)逾期和違約情況。另一方面，部分原始權(quán)益人的下游客戶（例如醫(yī)院等）資金占用時間較長，且原始權(quán)益人相對下游客戶較為弱勢，從而導(dǎo)致原始權(quán)益人應(yīng)收賬款的回款周期較長。除行業(yè)風(fēng)險外，由于產(chǎn)品質(zhì)量問題導(dǎo)致退貨、下游客戶要求返點等因素，普通貿(mào)易類應(yīng)收賬款的實際回款金額可能低于初始入池金額，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)存在滅失或貶損風(fēng)險。普通貿(mào)易類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券采用內(nèi)外部增信安排緩釋基礎(chǔ)資產(chǎn)無利息流入、回款時間和金額不確定性強(qiáng)等風(fēng)險普通貿(mào)易類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券初始入池資產(chǎn)規(guī)模對發(fā)行規(guī)模的覆蓋倍數(shù)分布于 1.001.05 倍之間，大部分產(chǎn)品循環(huán)期采用固定折價率或動態(tài)折價率

29、進(jìn)行循環(huán)購買，部分產(chǎn)品未設(shè)置循環(huán)購買安排或循環(huán)期平價購買。初始與循環(huán)折價率高低與基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量、對應(yīng)債務(wù)人歷史回款情況、發(fā)行利率等因素有關(guān)。除折價購買機(jī)制外，普通貿(mào)易類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券普遍設(shè)置其他內(nèi)外部增信機(jī)制緩釋基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不穩(wěn)定風(fēng)險。內(nèi)部增信措施包括權(quán)利完善事件、加速清償事件和違約事件、與資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)主體級別關(guān)聯(lián)的回收款轉(zhuǎn)付機(jī)制、不合格/滅失資產(chǎn)贖回等；外部增信措施包括原始權(quán)益人或關(guān)聯(lián)方差額支付、關(guān)聯(lián)方擔(dān)保、關(guān)聯(lián)方流動性差額支付承諾等，外部增信方主體級別分布于 AAAAA 之間，對資產(chǎn)支持證券的信用增進(jìn)作用差異較大。部分產(chǎn)品因原始權(quán)益人的出表需求未設(shè)置差額支付或擔(dān)保，此類產(chǎn)品憑借入

30、池資產(chǎn)較高的分散度或債務(wù)人較好的信用資質(zhì)仍獲得較高 AAA 檔比例。4、貿(mào)易融資類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券貿(mào)易融資類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度較高，但均憑借銀行信用獲得較高信用等級和優(yōu)先檔比例貿(mào)易融資類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券為以信用證、保理、保函方式增信的應(yīng)收賬款或票據(jù)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)的本質(zhì)為原始權(quán)益人的貿(mào)易合同項下的應(yīng)收賬款。2019 年和 2020 年發(fā)行的貿(mào)易融資類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券全部為浙商鏈融系列保兌信用證產(chǎn)品，以浙商銀行作為最后一手保兌人。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)嵌入銀行信用，產(chǎn)品的入池資產(chǎn)加權(quán)平均信用級 AAA（與銀行主體信用級別等同）；全部產(chǎn)品的優(yōu)先檔比例均為

31、 100%。根據(jù) 2019 年和 2020 已發(fā)行 5 單產(chǎn)品披露信息，基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人戶數(shù)分布于 314 戶之間，行業(yè)個數(shù)和地區(qū)個數(shù)分別分布于 47 個和 17 個之間，債務(wù)人戶數(shù)較少導(dǎo)致行業(yè)集中度和地區(qū)集中度較高，前三大行業(yè)占比平均值和前三大地區(qū)占比平均值分別為 84.81%和 94.00%。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)無利息流入，貿(mào)易融資類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券亦均采用折價購 買安排，已披露信息的產(chǎn)品覆蓋倍數(shù)分布于 1.001.01 倍之間。交易真實性風(fēng)險 為貿(mào)易融資類應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券的特有風(fēng)險，貿(mào)易融資類資產(chǎn)支持證券均設(shè)置 了若出現(xiàn)單據(jù)偽造或債權(quán)人欺詐等情況，代理人應(yīng)贖回相應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的安排；部分 產(chǎn)品還設(shè)置了票據(jù)質(zhì)押、保證金提前劃轉(zhuǎn)事件等交易結(jié)構(gòu)安排以緩釋基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險。二、 2021 年信用風(fēng)險展望隨著疫情緩解后經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，企業(yè)資金回流需求緊迫性得到一定緩釋，預(yù)計 2021 年發(fā)行規(guī)模與 2020 年持平或略有下降隨著疫情緩解，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)，2020 年下半年以來，經(jīng)濟(jì)各項指標(biāo)增速陸續(xù)由負(fù)轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇企穩(wěn)，企業(yè)經(jīng)營狀況有所好轉(zhuǎn)，預(yù)計整體資金回流需求緊迫性得到一定緩釋。分類別來看，在房地產(chǎn)行業(yè)維持“房企限負(fù)債、銀行房貸集中度管理”強(qiáng)監(jiān)