投資銀行學復習提綱(共15頁)

1、投資銀行(tu z yn xn)的內(nèi)涵本課程(kchng)對投資銀行的內(nèi)涵(nihn)作出如下界定：投資銀行是充當資本供給者與需求者之間的中介，從事證券承銷、證券交易和企業(yè)并購等資本市場業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)。投資銀行的實質(zhì)及其與商業(yè)銀行的主要區(qū)別 ：第一，投資銀行的實質(zhì)是資本市場上的金融中介。第二，投資銀行是經(jīng)營資本市場業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)，證券承銷和交易是投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和本源業(yè)務(wù)。 2.投資銀行在證券發(fā)行與證券交易中扮演的角色和作用交易：證券經(jīng)紀業(yè)務(wù):證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)是指證券經(jīng)營機構(gòu)接受投資者（客戶）的委托，代理投資者（客戶）買賣證券并從中收取傭金的證券中介業(yè)務(wù) 。證券經(jīng)紀商的中介性：經(jīng)紀商必須嚴格按照

2、委托人指定的證券、數(shù)量、價格和有效時間買賣證券，不能擅自改變委托人的意愿。無故違反委托人的指示使委托人遭受損失，經(jīng)紀商應(yīng)當承擔賠償責任 證券經(jīng)紀業(yè)特點：客戶資料的保密性客戶指令的權(quán)威性證券經(jīng)紀商的中介性業(yè)務(wù)對象的廣泛性 做市商業(yè)務(wù):1做市商通過提供即時性的交易來增強證券市場的流動性，提高了市場效率。2做市商能向市場提供更可靠的價格信息，并維持證券價格短期的平穩(wěn)，減緩二級市場的價格波動。3做市商在某類市場結(jié)構(gòu)中充當拍賣師，維護市場運行的秩序和公正。 證券自營業(yè)務(wù): 自營商主要是依靠證券買價與賣價之差即買賣價差獲取收入，自營商必須用自己的資金買賣證券，并持有一定數(shù)量的證券存貨（頭寸），需要承擔價格

3、風險。發(fā)行：證券發(fā)行：指企業(yè)或政府為了籌集資金向投資人出售有價證券的行為；從籌資者角度看是證券發(fā)行，從投行角度看是證券承銷承銷證券承銷業(yè)務(wù)收入是投行的主要利潤來源，也是投行與企業(yè)間建立良好關(guān)系的基礎(chǔ)。投行是證券發(fā)行市場的核心和靈魂。私募中的作用： 券商通常擔當代理人（agent）或財務(wù)顧問（advisor）的角色。財務(wù)顧問的職責一般只限于為融資結(jié)構(gòu)和條款設(shè)計提供建議。代理人參與融資人與投資者間的談判，并協(xié)助安排證券的發(fā)行保薦人：上市保薦制度是指由保薦人（券商）負責發(fā)行人的上市推薦和輔導，核實公司發(fā)行文件中所載資料的真實、準確和完整性，協(xié)助發(fā)行人建立嚴格的信息披露制度，不僅承擔上市后持續(xù)督導的責

4、任，還將責任落實到個人。在保薦制下，保薦機構(gòu)和保薦代表人在新股發(fā)行過程中充當信息中介作用，必將以其信譽(xny)為發(fā)行人做出符合上市條件的保證，如果弄虛作假，這將受到制度的嚴懲。 3.指令驅(qū)動(q dn)制度與報價驅(qū)動制度報價驅(qū)動(q dn)機制（quotation -driven system）即由做市商就其負責做市的證券連續(xù)提供雙向報價，以及在該價位上愿意買進和賣出的證券數(shù)量，投資者據(jù)此下達買賣指令并與做市商成交。指令驅(qū)動機制（order-driven system）指參與交易的買賣雙方直接下達價格和買賣數(shù)量指令，由市場計算機交易系統(tǒng)按“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”的原則自動撮合成交。指令驅(qū)動的特

5、點有：第一，證券交易價格由買方和賣方的力量直接決定；第二，投資者買賣證券的對手是其他投資者。 報價驅(qū)動的特點有：第一，證券成交價格的形成由做市商決定；第二，投資者買賣證券都以做市商為對手，與其他投資者不發(fā)生直接關(guān)系。券商自營業(yè)務(wù)自營商主要是依靠證券買價與賣價之差即買賣價差獲取收入，自營商必須用自己的資金買賣證券，并持有一定數(shù)量的證券存貨（頭寸），需要承擔價格風險。原則：分賬管理原則 客戶委托優(yōu)先原則 公開交易原則 風險控制原則 守法經(jīng)營原則自營業(yè)務(wù)的類型：（一）套利業(yè)務(wù) 1無風險套利（riskless arbitrage） 投資銀行同時在兩個或兩個以上不同的市場中，以不同的價格進行同一種或者同

6、一組證券的交易，利用市場價格的差異獲利。 2風險套利（risk arbitrage） 一般多以證券市場上兼并收購或其他股權(quán)重組活動為契機，通過買賣并購公司的證券來獲利。投機業(yè)務(wù)1投機的含義 投機（speculation）是指投資銀行利用特定的預(yù)期價格(jig)變動，意圖賺取價差收益并承擔風險的證券買賣行為。 2投機(tuj)的策略 （1）絕對價格(jig)交易 （2）相對價格交易 （3）信用等級交易自營業(yè)務(wù)風險控制系統(tǒng)性風險：是指由于政治、經(jīng)濟、社會等某一共同因素的變化引起的所有證券（資產(chǎn)）收益率的變動，不能用多樣化投資的辦法來消除 。非系統(tǒng)性風險：是某一公司或某只證券（某一類股票）所獨有的風

7、險 ，可以通過個股的期貨或期權(quán)交易或者運用分散策略來規(guī)避 。風險投資過程中運用第一芝加哥定價法為風險企業(yè)定價3第一芝加哥定價法第一芝加哥定價法其實是對DCF法的修正。事實上DCF法隱含著一個假設(shè)條件：即所定價的企業(yè)將成功地實現(xiàn)IPO，而沒有考慮風險企業(yè)的高失敗率。僅從相似的上市公司獲取市盈率數(shù)據(jù)，并用以計算風險企業(yè)期末的可能價值并不科學。此外，對不同的風險企業(yè)就其所處的發(fā)展階段適用同一風險貼現(xiàn)率也不合理。一般來講，隨著折現(xiàn)率的上升，只在期末產(chǎn)生回報的投資的價值會超比率地下降。6.美國五次并購浪潮第一次浪潮：橫向并購 18971904 礦業(yè)和制造行業(yè)美國鋼鐵集團（前身美國鋼鐵公司）、杜邦、標準石

8、油（85市場份額）、通用電氣、柯達公司、美國煙草公司（90）（“為了壟斷的并購”）第二次浪潮：縱向并購 19161929 “為了(wi le)寡頭的并購”通用汽車、IBM、約翰迪爾公司(n s)、聯(lián)合碳化合物公司第三次浪潮(lngcho)：混合并購 小魚吃大魚19651969美國國際電話電報公司ITT（收購華國汽車租賃公司、喜來登酒店、大陸銀行及餐館連鎖店、消費信貸代理公司、家庭建筑公司、機場停車場等）第四次浪潮：敵意并購19811989 超級并購浪潮、目標公司價值巨大套利第五次浪潮：戰(zhàn)略并購1992年并購規(guī)模巨大強強聯(lián)合換購方式進行并購跨國并購比例高第三產(chǎn)業(yè)法律監(jiān)管有放松的跡象經(jīng)理層收購與杠

9、桿收購一、杠桿收購及其特點1、杠桿收購 杠桿收購（leverage buy-out，LBO）是指收購集團主要通過大量的債務(wù)融資購買目標企業(yè)的股票或資產(chǎn)的一種收購方法。 2、杠桿收購特點 高杠桿性: 即收購集團只為收購交易投入少量的股權(quán)資本，大量的收購資金則依靠舉債籌措，具有以小博大、“四兩撥千金”（以小額資本完成規(guī)模數(shù)倍于資本金的金融交易）的杠桿效應(yīng)。 特殊的資本結(jié)構(gòu) :這種特殊性不僅表現(xiàn)在股權(quán)資本僅占很小的比例，還表現(xiàn)在多層次的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)既有優(yōu)先債務(wù)，也有無擔保的次級債務(wù)。 高風險與高收益并存 :高風險緣于高杠桿比率，高收益則是對承擔高風險所要獲得的回報 。二、杠桿收購的操作原理杠桿收購的

10、實施過程 ：第一階段：籌措收購所需要的資金第二階段：收購目標公司 其收購形式有購買股票和購買資產(chǎn)兩種。購買股票：收購公司購買目標公司所有發(fā)行在外的股票，目標公司的股東將他們持有的該公司的股票和其他所有者權(quán)益賣給收購集團，并使其轉(zhuǎn)為非上市，完成兩個公司的合并。 購買資產(chǎn)：收購公司購買目標公司的所有資產(chǎn)。目標公司原來的股東仍然擁有目標公司的股票，但目標公司現(xiàn)在已沒有任何有形資產(chǎn)，只有大量的現(xiàn)金。這樣，目標公司可以對股東發(fā)放紅利，或者變成投資(tu z)公司，用這些現(xiàn)金進行投資，再將投資所得分發(fā)給股東。在完成收購后，被收購公司成為一個新的、私人控制的公司。 第三階段：重組(zhn z)整合 為了逐漸

11、償還銀行貸款，降低債務(wù)負擔，公司的管理人員將通過削減經(jīng)營(jngyng)成本，改變市場戰(zhàn)略，提高運作效率，力圖增加利潤和現(xiàn)金流量。例如，減少未得到充分利用的資產(chǎn)（如存貨和設(shè)備），加強應(yīng)收賬款的管理，提高產(chǎn)品質(zhì)量，調(diào)整產(chǎn)品價格和雇員的工作，努力與供應(yīng)商達成更為有利的條款，甚至進行裁員，適當削減在新產(chǎn)品開發(fā)研究和新廠房設(shè)備方面的投資，或者可以將公司的一部分獲利能力低的資產(chǎn)、部門或附屬機構(gòu)出售，而保留獲取現(xiàn)金能力高于收購價格（以及可能的售價）的資產(chǎn)、部門和附屬機構(gòu)等。這些重組措施將為償還債務(wù)提供所需的資金。第四階段：出售公司，實現(xiàn)收入 在經(jīng)過一段時期的整合后，如果公司的經(jīng)營效率得到較大提高，并因此增

12、加公司價值，收購集團的目標已經(jīng)達到。這時，收購集團可能將購得的公司出售，以實現(xiàn)財務(wù)杠桿作用帶來的巨大收益。 出售公司常用的方法有兩種：第一種是將公司重新變?yōu)楣姵止晒荆赐ㄟ^公開發(fā)行股票使公司重新上市。第二種方法是將公司出售給新的買主。 三、杠桿收購的動因及獲得成功的因素 收購集團要使杠桿收購獲得成功，將取決于以下幾個基本因素： 第一，選準合適的收購目標。 第二，較強的公司管理資源。 第三，安排合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)。四、投資銀行在杠桿收購中的作用 幫助收購集團分析、測算目標公司現(xiàn)金流量的規(guī)模、來源及穩(wěn)定性； 設(shè)計債務(wù)結(jié)構(gòu)。不同等級、層次的債務(wù)有著不同的借款條件，即各種債務(wù)的期限、利率、費用、擔保、

13、償付次序、償還方式和附加條款等有差別； 協(xié)助收購集團對公司進行重組整合，包括設(shè)計有效的激勵機制，調(diào)整或優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)等，促使公司提高運作效率，努力增加現(xiàn)金流量； 為收購集團設(shè)計投資套現(xiàn)方案，即在杠桿收購預(yù)期獲得成功、達到收購者的目標時，幫助杠桿收購投資者以恰當?shù)姆绞匠鍪酃荆詫崿F(xiàn)高額收益。五、管理層收購及其特點 管理層收購（management buy-out，MBO）是指企業(yè)的管理層通過杠桿債務(wù)融資向本企業(yè)的所有者（股東）購買股份，從而獲得企業(yè)的控制權(quán)的一種收購形式。國內(nèi)的MBO更為準確的定義應(yīng)該表述為：以管理層為主的、與股權(quán)( qun)激勵相聯(lián)系的通過融資對目標公司部分(b fen)股權(quán)進

14、行收購并意在獲取公司實際控制權(quán)的收購行為 管理層收購(shugu)特點： 1管理層是收購主體，是收購的主要推動力量 2管理層收購通常與杠桿收購相結(jié)合3管理層進行收購的直接目的是為了獲得企業(yè)的控制權(quán)反收購防御策略資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)重組 死亡換股是指目標公司發(fā)行公司債、特別股或它們的組合，以交換發(fā)行在外的本公司普通股，通過減少流通在外股數(shù)以抬高股價，并迫使收購方提高其股份支付的收購價。但這種防御手段對目標公司有一定危險性，因為其負債比例提高，財務(wù)風險增加，即使公司市值不變，權(quán)益價值比重也會降低，但股價未見得一定會因股數(shù)減少而增加，此外，雖然目標公司股價上漲，買方收購所需股數(shù)卻減少，最后收購總出價不變，

15、對目標公司可能無任何好處。二、對公司成員的利益保護1、對董事會保護2、對經(jīng)理層的保護3、對公司一般員工的保護 金降落傘(GoldenParachute)、灰色降落傘(PensonParachute)和錫降落傘(TinParachute)反收購（接管）條款修訂三、毒丸計劃1第一代毒丸計劃：優(yōu)先股計劃 2第二代毒丸計劃：翻反計劃/擲出毒丸計劃（flip-over） 3第三代毒丸計劃：所有權(quán)翻正計劃/擲入毒丸計劃（flip-in） 4后期認股權(quán)計劃/后端計劃 back-end plans 5表決權(quán)計劃/投票計劃 voting plans“人員毒丸計劃”的基本方法則是公司的絕大部分高級管理人員共同簽署

16、協(xié)議，在公司被以不公平價格收購，并且這些人中有一人在收購后被降職或革職時，則全部管理人員將集體辭職。 優(yōu)先股計劃：目標公司發(fā)行一系列帶有特殊權(quán)利的優(yōu)先股。按照該計劃，當遇到收購襲擊時，優(yōu)先股股東可以要求公司按過去一年中大宗股票股東購買普通股或優(yōu)先股的最高價以現(xiàn)金贖回優(yōu)先股，或公司賦予優(yōu)先股股東在公司被收購后以溢價兌換現(xiàn)金的權(quán)利。這樣可以增加收購者的收購成本，遏制其收購的意圖。 其他反收購策略 1債務(wù)償還時間表（債務(wù)加速償還）債務(wù)償還時間表：當目標公司面臨收購威脅時，可搶先發(fā)行大量債券，并規(guī)定：在目標公司的股權(quán)出現(xiàn)大規(guī)模轉(zhuǎn)移時，債券持有人可要求公司立即兌付。這樣會使收購公司面臨著收購后需立即支付

17、巨額現(xiàn)金的財務(wù)困境。從而降低其收購目標公司的興趣。 “毒丸”債券計劃。 2綠色郵件/綠票訛詐/訛詐贖金（Greenmail） 3邀請白衣騎士投標（競購） 4帕克門反收購 5交叉(jioch)持股 6法律(fl)訴訟 訴諸司法機構(gòu)等政府(zhngf)力量訴訟策略的第一步往往是目標公司請求法院禁止收購繼續(xù)進行。于是，收購方必須首先給出充足的理由證明目標公司的指控不成立，否則不能繼續(xù)增加目標公司的股票。這就使目標公司有機會采取有效措施進一步抵御被收購。不論訴訟成功與否，都為目標公司爭得了時間，這是該策略被廣為采用的主要原因。 目標公司提起訴訟的理由主要有三條：第一，反壟斷。部分收購可能使收購方獲得某

18、一行業(yè)的壟斷或接近壟斷地位，目標公司可以此作為訴訟理由。第二，披露不充分。目標公司認定收購方未按有關(guān)法律規(guī)定向公眾及時、充分或準確地披露信息等。第三，犯罪。除非有十分確鑿的證據(jù)，否則目標公司難以以此為由提起訴訟。 資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)和運作流程根據(jù)對現(xiàn)金流的處理方式和證券償付結(jié)構(gòu)的不同，有過手證券（pass-through）與轉(zhuǎn)付證券（pay-through）： 1、過手證券：是最早出現(xiàn)的證券化交易結(jié)構(gòu)。在這種結(jié)構(gòu)下，證券化資產(chǎn)的所有權(quán)隨證券的出售而被轉(zhuǎn)移給證券投資者，被從而使證券化資產(chǎn)從發(fā)行人的資產(chǎn)負債表中剔除。來自資產(chǎn)的現(xiàn)金流收入簡單地“過手”給投資者以償付證券的本息，投資者自行承擔基礎(chǔ)資產(chǎn)的

19、償付風險。2、轉(zhuǎn)付證券 （pay-through securities） ：用于償付證券本息的資金是來源于經(jīng)過了重新安排的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。它與過手證券最大的區(qū)別在于：前者根據(jù)投資者對風險、收益和期限等的不同偏好對基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機制發(fā)生了變化。3抵押擔保證券（collateral mortgage obligations，CMO）抵押擔保證券是一種多層次的轉(zhuǎn)遞證券，其核心技術(shù)在于利用長期的、每月支付的抵押現(xiàn)金流去創(chuàng)造短、中、長期不同級別的證券。 4剝離式擔保證券（separate tradings of registered interest

20、and principal of securities, STRIPS）剝離式擔保證券把基礎(chǔ)擔保品產(chǎn)生的現(xiàn)金流分割后在證券持有者之間按比例攤銷。其形式是只獲得利息類證券（IO）和只獲得本金類證券（PO） 。即用一筆抵押貸款同時發(fā)行兩種利率不同的債券，抵押貸款產(chǎn)生的本金和利息按不同比例支付給兩類債券的持有人。 5資產(chǎn)支持證券（asset-backed securities） 資產(chǎn)支持證券屬于發(fā)起人的負債義務(wù)，作為抵押的資產(chǎn)組合一般在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上反映，但是由抵押物產(chǎn)生的現(xiàn)金流并不一定用于支付資產(chǎn)支持債券的本金和利息，發(fā)起人的其他收入也可用于支付本金和利息。 資產(chǎn)支持證券:一個重要特征就是它

21、們一般都是超額抵押，即發(fā)行時抵押物的價值要超過債券的價值，并且當?shù)盅何锏膬r值低于債券契約中規(guī)定的水平時，為了保證安全，就要求在抵押物中增加更多的貸款或證券。通常為了替代超額發(fā)行，或者作為一種補充，發(fā)行人可能會以保險債券的形式或者信用證的形式從第三方購買信用提升。 二、資產(chǎn)(zchn)證券化的主要參與方 原始權(quán)益人（發(fā)起人）：金融公司、商業(yè)銀行、儲蓄機構(gòu)、計算機公司、航空公司、制造企業(yè)、保險公司(bo xin n s)和證券公司等 。 特殊目的機構(gòu)（SPV 或發(fā)行人）：按真實銷售標準從發(fā)起人處購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，負責(fz)資產(chǎn)的重新組合，委托信用增級機構(gòu)或自身對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行信用增級，聘請評級機構(gòu)，選

22、擇服務(wù)人、受托管理人等為交易服務(wù)的中介機構(gòu)，選擇承銷商代為發(fā)行資產(chǎn)擔保證券。專營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的專業(yè)機構(gòu)或信托機構(gòu) 。投資者：銀行、保險公司、養(yǎng)老基金、投資基金、其他公司以及少數(shù)的散戶投資者。 專門服務(wù)商：受托管理證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，監(jiān)督債務(wù)人履行合同，向其收取到期本金和利息，以及追索過期的應(yīng)收賬款等相關(guān)活動。由發(fā)起人或者其附屬公司來擔任 。 受托機構(gòu)：負責收取和保存記錄資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，在扣除一定的服務(wù)費后，將本金和利息支付給資產(chǎn)擔保證券的投資者 信用評級機構(gòu)信用增級機構(gòu)：減少資產(chǎn)擔保證券整體風險，提高資產(chǎn)擔保證券的資信等級，提高其定價和上市能力，降低發(fā)行成本。一般由發(fā)行人或第三方擔任。

23、承銷機構(gòu)：負責安排證券的初次發(fā)行，同時監(jiān)控和支持這些證券在二級市場上的交易 。其他參與者：對發(fā)行資產(chǎn)擔保證券提供咨詢和相關(guān)服務(wù)的會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等機構(gòu)。資產(chǎn)證券化的交易過程 確定資產(chǎn)證券化目標并組建資產(chǎn)池 設(shè)立特殊目的載體 資產(chǎn)出售（真實銷售，true sale） 設(shè)計證券交易結(jié)構(gòu) 信用增級與信用評級 發(fā)售證券（承銷機構(gòu)） 向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價格 實施資產(chǎn)管理與回收資產(chǎn)收益 證券清償 資產(chǎn)管理 受托管理人要監(jiān)督貸款服務(wù)人的行為，定期審查有關(guān)貸款組合情況的信息資料，負責記錄、接收由貸款服務(wù)人轉(zhuǎn)交的現(xiàn)金收入，并存入專門賬戶進行管理 。由于從貸款組合收取的現(xiàn)金流和對證券投資者支付的現(xiàn)金流在

24、時間和數(shù)量上往往存在差異 ，受托管理人在按規(guī)定向投資者支付款項之前，將負責對收到的貸款組合現(xiàn)金流或提前償付的款項進行短期投資，以獲取收益，增加證券化資產(chǎn)的收入。支付證券本息 受托管理人根據(jù)特殊目的實體的委托，在規(guī)定的每一證券償付時間內(nèi)，向投資者轉(zhuǎn)遞證券本息。資產(chǎn)擔保證券全部償付完畢后，如果資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收入還有剩余，則這些剩余收入將返還給交易發(fā)起人。 資產(chǎn)(zchn)證券化的基本環(huán)節(jié)1 資產(chǎn)(zchn)重組(資產(chǎn)剝離） 主要通過資產(chǎn)的重新組合來實現(xiàn)資產(chǎn)收益(shuy)和現(xiàn)金流的重新分割和重組，是從資產(chǎn)收益角度進一步對現(xiàn)金流進行分析2 風險隔離環(huán)節(jié)3 信用增級環(huán)節(jié) 信用增級分為內(nèi)部信用增級和外部

25、信用增級 (1) 內(nèi)部信用增級方式：對發(fā)起人直接追索儲備賬戶優(yōu)先和從屬結(jié)構(gòu)超額抵押 (2) 外部信用增級方式：保險公司保險信用證四、投資銀行在資產(chǎn)證券化中的作用1充當資產(chǎn)擔保證券的承銷商 2充當咨詢顧問3創(chuàng)設(shè)特殊目的實體（SPV）4為證券提供信用增級 5擔任受托管理人 6自身作為資產(chǎn)擔保證券的投資者 10.資產(chǎn)證券化的風險管理一、資產(chǎn)(zchn)證券化的風險（一）提前償付(chn f)風險借款人不受懲罰地提前(tqin)償還貸款，貸款人因許可這種提前支付的權(quán)利而承受的風險。信用風險（三）證券化風險1第三方風險（1）發(fā)起人風險如果資產(chǎn)的出售者提供資產(chǎn)管理服務(wù)（即同時充當服務(wù)人），可能存在的風險是

26、發(fā)起人的整體業(yè)務(wù)和用作證券化的資產(chǎn)之間存在高度相關(guān)性，發(fā)起人有可能出現(xiàn)不利于投資者利益的行為。發(fā)起人的信用級別對資產(chǎn)擔保證券的發(fā)行具有間接的影響，如果同時兼任服務(wù)人，則其信用級別更會對證券化的風險產(chǎn)生影響。（2）信用增級機構(gòu)風險由于信用增級機構(gòu)的參與，將信用增級機構(gòu)自身的風險帶進了證券化交易結(jié)構(gòu)中 （3）受托管理人風險 受托管理人的行為會影響已經(jīng)(y jing)被收集起來的由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流的安全和傳遞到投資者手里的時間順序。 2法律(fl)風險交易合法是一個最基本的前提。在分析資產(chǎn)證券化交易時，最基本的法律問題主要有：SPV的破產(chǎn)隔離；SPV對于抵押資產(chǎn)的毋庸置疑的所有權(quán)；投資者對于抵押資

27、產(chǎn)的權(quán)益和權(quán)力(qunl)；反映達成協(xié)議的法律文件的正確性。 （1）破產(chǎn)隔離 ：要保證破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)，就必須有相應(yīng)的法律、法規(guī)保證發(fā)起人與SPV之間資產(chǎn)的真實出售。 （2）SPV對抵押資產(chǎn)的所有權(quán)：SPV對抵押資產(chǎn)保持控制權(quán)的關(guān)鍵取決于資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移給SPV的方法。一般，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移有兩種方法：一種是法律意義上的轉(zhuǎn)移；另一種是平衡法。法律意義上的轉(zhuǎn)移需要得到債務(wù)人的允許和同意。通過法律意義上的轉(zhuǎn)移，債務(wù)人支付的現(xiàn)金流合法地屬于SPV。平衡法轉(zhuǎn)移沒有在SPV和債務(wù)人之間創(chuàng)造一個直接的合同關(guān)系。所以，當資產(chǎn)的出售者（即發(fā)起人）發(fā)生破產(chǎn)時，債務(wù)人支付的現(xiàn)金流可能就要被留在發(fā)起人那里，從而使SPV向投資者支

28、付的資金發(fā)生短缺。二、風險控制 資產(chǎn)證券化涉及到發(fā)起人、債務(wù)人、SPV、保證人或信用增級機構(gòu)、受托管理人、投資者等多個當事人，從而將傳統(tǒng)的貸款功能分散給幾個有限責任的承受者，這就使資產(chǎn)證券化中的風險呈現(xiàn)連續(xù)性和復雜性，也使證券化風險的控制十分棘手。 （一）資產(chǎn)重組資產(chǎn)重組是資產(chǎn)證券化風險控制的第一道防線。資產(chǎn)重組是建立在對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流分析和評估的基礎(chǔ)上的 ，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的評估主要有三種方法：現(xiàn)金流折現(xiàn)估價法，相對比較估價法和期權(quán)估價法。 利用資產(chǎn)重組來防范和控制風險一般應(yīng)遵循以下原則： 最佳化原則 、利益均衡原則、 成本最低原則和優(yōu)化配置原則通過資產(chǎn)重組，SPV可以根據(jù)資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)，利用各種

29、模型來推算資產(chǎn)組合中資產(chǎn)的違約率，然后根據(jù)違約率來對風險進行定價，從而使風險更容易被測算，以利于控制風險。（二）風險隔離機制風險隔離機制是指在構(gòu)造資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)時，證券化結(jié)構(gòu)應(yīng)能保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會影響證券化融資交易的正常運營，不會影響對資產(chǎn)擔保證券持有人的按時償付。風險隔離機制包括兩個方面：“真實銷售”和建立特殊目的實體SPV1資產(chǎn)從賣方（發(fā)起人）向買方（發(fā)行人，SPV）的轉(zhuǎn)移必須構(gòu)成一項“真實銷售”。判斷真實銷售的主要標準是出售后的資產(chǎn)在原始權(quán)益人破產(chǎn)時不作為法定財產(chǎn)參與清算 2SPV是一個特殊目的實體。如果SPV是一個單一從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的機構(gòu)，其資本化程度必須很低，資金全部來源

30、于發(fā)行證券的收入。作為單一從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)機構(gòu)的SPV，其活動在法律上受到嚴格(yng)的限制。 （三）信用(xnyng)增級機制 信用增級是用于確保發(fā)行人按時支付投資收益的各種( zhn)有效手段和金融工具的總稱，它可以使投資者不能獲得償付的可能性達到最小。 在實際操作過程中，要切實保障信用增級機制的作用，其基本要求：一是信用增級機構(gòu)必須具有較高的信用等級，從而才能使資產(chǎn)擔保證券獲得高信用等級；二是必須保證信用增級機構(gòu)與發(fā)行人達成的信用增級協(xié)議以及發(fā)行人自行提供的信用增級形式的有效性。項目融資的典型模式典型模式：BOT 定義：BOT（BuildOperateTransfer）， “建設(shè)經(jīng)營

31、轉(zhuǎn)讓”甲方通過特許權(quán)協(xié)議，授予乙方承擔項目的設(shè)計、融資、建造、經(jīng)營和維護在協(xié)議規(guī)定的特許期限內(nèi)，乙方擁有項目的經(jīng)營權(quán)權(quán)，允許向項目的使用者收取適當?shù)馁M用，由此回收項目投資、經(jīng)營和維護成本并獲得合理的回報特許期滿后，乙方將項目無償?shù)匾平唤o甲方甲方一般為政府運作過程：項目規(guī)劃階段政府/發(fā)起人根據(jù)項目需要，規(guī)劃、確定項目內(nèi)容和具體投融資方式項目準備階段政府編制、確定BOT招商條件，投資者為尋找投資機會進行市場調(diào)查研究招標階段 政府在公開招標的基礎(chǔ)上，通過評標確定中標投資者合同談判階段 政府就項目與中標者進行實質(zhì)性談判，簽署特許經(jīng)營協(xié)議融資、建設(shè)階段中標者按照特許權(quán)協(xié)議規(guī)定的各種要求，組建項目公司，進

32、行項目融資，并負責實施項目建設(shè)經(jīng)營階段 項目建成投入運營后，向產(chǎn)品/服務(wù)的使用者收取項目使用費用償還貸款，取得利潤轉(zhuǎn)讓階段 特許權(quán)期滿后，按合同要求進行項目產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓對于政府的益處減少項目對政府財政預(yù)算的影響，使政府能在財力資金不足的情況下，仍能上馬一些基建項目。由于BOT以社會資本建設(shè)和營運，可以極大地提高項目運行效率。BOT通常以公開招標的方式進行投資者招商，所以項目的建設(shè)成本相對較低。實行公開招標，避免政府自行投資中經(jīng)常出現(xiàn)的腐敗情形，解決政府投資的超工期、超成本和營運服務(wù)差等弊病?；钴S培育社會資本，符合國家發(fā)展民營經(jīng)濟的大政方針。中國現(xiàn)狀中國自1984 年由香港和合公司以BOT 方式成功

33、運作深圳沙角B 電廠以來，由于BOT 可以減輕政府財政壓力、拓寬資金來源、提高管理效率和水平、引進先進管理水平和服務(wù)理念、加快基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)等諸多優(yōu)勢，使得中國政府對于以BOT 模式進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)倍加青睞，同時由于中國各地方政府對于吸引外資的迫切需要，以電廠和水廠為主要投資對象的、以外商為投資主體的第一次BOT 投資浪潮在上個世紀90 年代中期達到頂峰，其中最具代表性的項目是廣西來賓B 電廠，該電廠是中國第一個由國家批準的、國際公開競標的BOT 項目，也是中國第一個允許外國投資者擁有100%股權(quán)的電廠項目，現(xiàn)已成為中國BOT 項目的典范。之后，由于中國政府實施積極的財政政策，將大量國債資金投

34、放于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，以及中央清理地方政府各種違規(guī)BOT 項目，到上世紀末，第一次BOT 投資浪潮已趨于平靜。隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)高速發(fā)展，基礎(chǔ)設(shè)施對經(jīng)濟發(fā)展的瓶頸作用再次凸現(xiàn)出來，能源、交通及其他公用設(shè)施的短缺，給外商及中國民間資本以BOT/PPP 方式參與基礎(chǔ)設(shè)施和公用設(shè)施的投資建設(shè)提供了良好的契機。2003 年10 月1 日開始(kish)實施的“北京市城市基礎(chǔ)設(shè)施特許經(jīng)營辦法”和建設(shè)部于2004 年5 月1 日開始實施的市政公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法， BOT融資模式進一步得到廣泛應(yīng)用。僅在北京，約30 多個奧運場館中的半數(shù)，以及到2008 年總投資達2300 多億的基礎(chǔ)設(shè)施項目中的大多數(shù)，都

35、以項目法人招標(特許(t x)經(jīng)營)的方式進行。2003 年中奧運主體(“鳥巢”)體育場項目、2004 年底北京亦莊天然氣項目和2005 年初北京地鐵5 號線和北苑污水處理廠項目的以特許經(jīng)營方式發(fā)包就是佐證。2005 年2 月24 日新華社受權(quán)(shuqun)全文播發(fā)的國務(wù)院關(guān)于鼓勵支持和引導個體私營等非公有制經(jīng)濟發(fā)展的若干意見更是強調(diào)允許非公有資本進入電力、電信、鐵路、民航、石油等壟斷行業(yè)，加快完善政府特許經(jīng)營制度，支持非公有資本參與各類公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施的投資、建設(shè)和運營。最近各地許多BOT 項目的簽約和開展表明，新一輪BOT 投資浪潮已經(jīng)在中國再次開始。對投資中國BOT 項目的建議對項目

36、公司而言，所面對的政治風險、政府主權(quán)風險和信用風險很難評估，一般就是投保國際保險擔保機構(gòu)的政治保險來規(guī)避，同時也可尋求有國際影響力的國際金融機構(gòu)(如世界銀行)作為項目的放貸人，從而增強項目抵抗此類風險的能力。就中國現(xiàn)狀而言，一般情況下出現(xiàn)這些風險的概率很小，這一點從中國吸引外資連續(xù)大幅增長可見一斑。但對于BOT 項目，由于其面臨的風險較一般項目更多且更復雜，加之一些突發(fā)事件很難預(yù)見，因此更需要通過保險(當然成本也較高)將此類風險轉(zhuǎn)移給國際保險擔保機構(gòu)，同時還需要政府在更多程度上提供擔保。對于項目公司所面臨的政府(特別是地方政府)信用風險，建議投資者要了解清楚中國各級政府的授權(quán)權(quán)限，不要輕信政府

37、官員的口頭承諾，不要過多地迷信于地方政府的承諾和擔保，因為隨著政府擔保和承諾的增加，其履行承諾和擔保的成本也就隨之增加，政府違約的概率也就加大，最后轉(zhuǎn)化為投資者不得不面對的政府信用風險。合理的風險分擔對項目公司很重要，不僅要降低自己的風險，同時也要盡量降低政府的履約風險和履約成本，這樣，項目公司所面臨的信用風險也會隨之減小。對于政府的承諾與擔保，投資者宜在特許權(quán)協(xié)議中訂立穩(wěn)定條款和調(diào)整條款。所謂穩(wěn)定條款，是指政府通過合同向投資者做出避免法律或政策的改變而使合同當事人的合法權(quán)益遭受不利影響的保證，調(diào)整條款則是指由于情況變化而影響了協(xié)議雙方的權(quán)利和義務(wù)平衡時，允許協(xié)議雙方重新審定協(xié)議并調(diào)整部分條款，以求再次達到雙方的權(quán)利和義務(wù)的平衡。調(diào)整條款對于基礎(chǔ)設(shè)施BOT 項目的特許權(quán)協(xié)議來說更有實際意義，有利于既降低政府信用風險，又增強投資者的安全感。在中國投資BOT 項目，投資者要充分了解中國各級政府的運作規(guī)律，及時了解和掌握中央政府對投資方向的引導和投資力度的調(diào)控，并合理和正確地預(yù)測中央政府對經(jīng)濟發(fā)展和投資趨勢的理解和判斷，不要輕率地在地方政府優(yōu)惠政策的吸引下做出投資決策，而應(yīng)科學合理地分析項目各方面的可行性，因為萬一地方政府的優(yōu)惠政策是為中央