財(cái)務(wù)盡調(diào)與估值課件

1、財(cái)務(wù)盡調(diào)與估值第1頁(yè)，共52頁(yè)。1討論內(nèi)容第一節(jié) 財(cái)務(wù)盡職調(diào)查 第二節(jié) 估值第2頁(yè)，共52頁(yè)。第一節(jié) 財(cái)務(wù)盡職調(diào)查第3頁(yè)，共52頁(yè)。投資并購(gòu)交易中的潛在風(fēng)險(xiǎn)/需要注意事項(xiàng)交易架構(gòu)3復(fù)雜的所有權(quán)結(jié) 構(gòu)由于歷史上重組及股東變更，目標(biāo)公司的股權(quán)架構(gòu)可能有瑕疵目標(biāo)公司與關(guān)聯(lián)公司存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，而投資者對(duì)這些關(guān)聯(lián)公司并沒有控制權(quán)。 投資者應(yīng)盡早與目標(biāo)公司就關(guān)閉/轉(zhuǎn)讓這些關(guān)聯(lián)公司的可能性進(jìn)行探討由于以下原因，賣方可能對(duì)目標(biāo)公司不具備絕對(duì)的控制：其他股東擁有對(duì)交易的優(yōu)先否決權(quán)，導(dǎo)致交易無(wú)法順利進(jìn)行員工行使其擁有的股票期權(quán)，導(dǎo)致投資者股權(quán)比例的稀釋。若投資者選擇回購(gòu)， 交易成本則可能增加對(duì)當(dāng)前所有者的 依賴

2、目標(biāo)公司對(duì)當(dāng)前的所有者具有很大程度的依賴性，例如：其當(dāng)前的所有者負(fù)責(zé)目標(biāo)公司的所有業(yè)務(wù)，同時(shí)緊密地控制目標(biāo)公司的銷售及 采購(gòu)渠道。若缺乏有效的交接繼任計(jì)劃，一旦此人離職，會(huì)對(duì)目標(biāo)公司的客戶 關(guān)系造成很大的負(fù)面影響目標(biāo)公司的重要職位由此人的親屬承擔(dān)，所有的職能部門向此人進(jìn)行直接單一 的匯報(bào)。內(nèi)部控制會(huì)因此被削弱此現(xiàn)象在私營(yíng)企業(yè)中普遍存在第4頁(yè)，共52頁(yè)。投資并購(gòu)交易中的潛在風(fēng)險(xiǎn)/需要注意事項(xiàng)交易架構(gòu)(續(xù))4投資人作為少數(shù) 股東的潛在風(fēng)險(xiǎn)少數(shù)股東可對(duì)目標(biāo)公司的運(yùn)營(yíng)及商業(yè)操作產(chǎn)生影響，但并無(wú)控制權(quán)。大股東的不 當(dāng)行為可能會(huì)損害投資者的利益需要在交易文件中對(duì)于少數(shù)股東的權(quán)利作出充分保證非主營(yíng)或非盈利

3、業(yè)務(wù)的剝離目標(biāo)公司的非核心/非持續(xù)性項(xiàng)目可能會(huì)提高交易價(jià)格，且與投資者今后的商業(yè) 發(fā)展計(jì)劃不相符盡管交易架構(gòu)變更或投資前要求管理層重組或剝離非核心、閑置以及非盈利業(yè)務(wù)， 投資人仍需考慮：與剝離部分業(yè)務(wù)有關(guān)的或有負(fù)債與資產(chǎn)處置/業(yè)務(wù)剝離有關(guān)的稅收影響若交易后再維持或處置非核心資產(chǎn)，則會(huì)產(chǎn)生額外的成本股權(quán)交易或資產(chǎn) 交易股權(quán)交易和資產(chǎn)交易各有利弊：通過(guò)資產(chǎn)交易，投資者可以規(guī)避目標(biāo)公司現(xiàn)有的或有負(fù)債和稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。然而， 資產(chǎn)交易的進(jìn)程相對(duì)較慢，費(fèi)用相對(duì)較高。有關(guān)的稅收優(yōu)惠需要重新申請(qǐng)，也 需要與供應(yīng)商/客戶更新合同等股權(quán)交易相對(duì)較快，然而目標(biāo)公司現(xiàn)有的或有負(fù)債和稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍將保留。此外， 若賣方的經(jīng)濟(jì)實(shí)

4、力存在問題，則交易文件中對(duì)投資人保護(hù)條款的效力有限第5頁(yè)，共52頁(yè)。投資并購(gòu)交易中的潛在風(fēng)險(xiǎn)/需要注意事項(xiàng)公司治理5公司治理目標(biāo)公司現(xiàn)有的公司治理可能不符合投資者的要求，包括：多套帳簿的并存(內(nèi)部帳套及外部/稅務(wù)帳套)分散式的運(yùn)營(yíng)管理，且總部對(duì)分支機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)狀況缺乏統(tǒng)一明確的了解缺乏對(duì)日常運(yùn)營(yíng)的系統(tǒng)性分析(例如預(yù)算與實(shí)際的比較等)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或許已被審計(jì)，但審計(jì)師的審計(jì)方法及流程并不完全合規(guī)內(nèi)部控制的缺陷目標(biāo)公司內(nèi)部控制的缺陷可能會(huì)影響交易后投資者對(duì)其運(yùn)營(yíng)的監(jiān)管，包括：缺乏明確的職責(zé)劃分支出和花費(fèi)缺乏相關(guān)的支持性文件公司帳戶及個(gè)人賬戶的混合使用缺乏明確的會(huì)計(jì)制度，有些仍采用手工記帳的方式

5、不具備相關(guān)專業(yè)能力的員工須在經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)時(shí)考慮交易后升級(jí)財(cái)務(wù)系統(tǒng)、提高內(nèi)控水平、增加人員培訓(xùn)等潛在 支出第6頁(yè)，共52頁(yè)。投資并購(gòu)交易中的潛在風(fēng)險(xiǎn)/需要注意事項(xiàng)公司治理(續(xù))6違規(guī)的商業(yè)行為通常會(huì)發(fā)現(xiàn)的商業(yè)違規(guī)行為包括：目標(biāo)公司可能進(jìn)行一些不合規(guī)的外部借款或放貸活動(dòng)(正常經(jīng)營(yíng)范圍之外的)目標(biāo)公司境內(nèi)機(jī)構(gòu)與境外機(jī)構(gòu)/母公司間可能存在抽逃資金或者規(guī)避外匯管制 的情況違規(guī)向客戶或中介支付傭金知識(shí)產(chǎn)權(quán)或版權(quán)存在瑕疵如果從事違規(guī)的商業(yè)行為是促使目標(biāo)公司當(dāng)前盈利的主要原因，則交易后上述行 為一旦被終止，目標(biāo)公司的盈利能力將受到很大的負(fù)面影響第7頁(yè)，共52頁(yè)。投資并購(gòu)交易中的潛在風(fēng)險(xiǎn)/需要注意事項(xiàng)財(cái)務(wù)盡職調(diào)查7

6、資產(chǎn)的計(jì)價(jià)和管 理資產(chǎn)的計(jì)價(jià)和估值針對(duì)壞賬計(jì)提撥備不足，導(dǎo)致應(yīng)收帳款高估；沒有將殘次冷背或者產(chǎn)生重大跌價(jià) 損失的存貨計(jì)提撥備、沒有將內(nèi)部銷售產(chǎn)生的未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)予以剔除而導(dǎo)致存貨高 估在建工程沒有及時(shí)轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)并計(jì)提折舊，導(dǎo)致費(fèi)用的低估和資產(chǎn)的高估。此 外，目標(biāo)公司還可能將一些應(yīng)該直接記入當(dāng)期損益的支出資本化，以調(diào)控利潤(rùn)當(dāng)交易涉及國(guó)有資產(chǎn)買賣時(shí)，通常需要委托中介機(jī)構(gòu)對(duì)擬轉(zhuǎn)讓(處置)的資產(chǎn)進(jìn)行 評(píng)估，而評(píng)估價(jià)值往往高于賬面價(jià)值對(duì)于尚未完成或者計(jì)劃未來(lái)投資的項(xiàng)目，管理層可能對(duì)于其資金需求水平估計(jì)不 足資產(chǎn)管理水平有些資產(chǎn)可能已經(jīng)被用于抵押、或者被其它公司/業(yè)務(wù)占用有些房產(chǎn)或者土地可能租賃而來(lái)，并沒有

7、權(quán)屬目標(biāo)公司可能對(duì)于發(fā)出存貨或者寄售商品等缺乏有效監(jiān)控，并導(dǎo)致收入確認(rèn)不及 時(shí)目標(biāo)公司對(duì)于資產(chǎn)(如存貨等)的管理水平不足導(dǎo)致其資金占用水平較高第8頁(yè)，共52頁(yè)。投資并購(gòu)交易中的潛在風(fēng)險(xiǎn)/需要注意事項(xiàng)財(cái)務(wù)盡職調(diào)查(續(xù))8盈利的持續(xù)性及 潛在的制約因素競(jìng)爭(zhēng)充分的成熟行業(yè)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈，低成本競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手長(zhǎng)年制衡產(chǎn)品價(jià)格；目標(biāo)公司的產(chǎn)能和勞動(dòng)力 資源趨于飽和；原材料占生產(chǎn)成本的主要部分，依賴于關(guān)鍵供貨商并且可能無(wú)法 將價(jià)格波動(dòng)轉(zhuǎn)嫁至客戶由于很難改變成本結(jié)構(gòu)的局限性，目標(biāo)公司的毛利受上下游擠壓，上升空間受制 盈利的正?；{(diào)整不正確的會(huì)計(jì)處理方法、非持續(xù)性收支項(xiàng)目(如財(cái)政補(bǔ)貼等)、少繳的職工福利和 漏記的帳

8、外成本和費(fèi)用致使目標(biāo)公司的盈利情況偏離實(shí)際目標(biāo)公司提供的剝離后損益表并非真實(shí)反映該項(xiàng)業(yè)務(wù)在單獨(dú)運(yùn)營(yíng)情況下所需的全 部成本和費(fèi)用，致使盈利能力被高估對(duì)關(guān)鍵人員和主要客戶的依賴目標(biāo)公司贏得新客戶的能力主要取決于高管的私人關(guān)系、或主要客戶占總體銷售 收入的絕大部分，未來(lái)盈利水平的穩(wěn)定性和增長(zhǎng)都存在較大不確定因素盡管目標(biāo)公司歷史經(jīng)營(yíng)狀況良好，但管理層提升收入的空間有限、或因客戶構(gòu)成 的變化而導(dǎo)致盈利水平較大波動(dòng)第9頁(yè)，共52頁(yè)。投資并購(gòu)交易中的潛在風(fēng)險(xiǎn)/需要注意事項(xiàng)財(cái)務(wù)盡職調(diào)查(續(xù))9盈利的持續(xù)性及 潛在的制約因素 (續(xù))季節(jié)性波動(dòng)顯著目標(biāo)公司所處行業(yè)存在嚴(yán)重的季節(jié)性波動(dòng)，每年的銷售依賴某關(guān)鍵月份。在

9、進(jìn)行 非整年間比較時(shí)，需要剔除該因素的影響目標(biāo)公司如無(wú)外部融資能力，忙季中經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足和對(duì)營(yíng)運(yùn)資本需求的 增加，致使目標(biāo)公司依賴關(guān)聯(lián)方或者外部的融資以滿足需求截止性錯(cuò)誤目標(biāo)公司以開具發(fā)票的日期而非貨物的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移日確認(rèn)收入，導(dǎo)致報(bào)告日 的銷售收入存在截止性錯(cuò)誤，無(wú)法真實(shí)反映當(dāng)期的盈利能力可能沒有足額計(jì)提與銷售有關(guān)的三包費(fèi)用、銷售傭金或返利等對(duì)于運(yùn)輸費(fèi)和廣告費(fèi)等的分?jǐn)偪赡軟]有采取合理的原則，導(dǎo)致年度間波動(dòng)顯著第10頁(yè)，共52頁(yè)。投資并購(gòu)交易中的潛在風(fēng)險(xiǎn)/需要注意事項(xiàng)財(cái)務(wù)盡職調(diào)查(續(xù))10營(yíng)運(yùn)資金水平及 現(xiàn)金流營(yíng)運(yùn)資本由于應(yīng)收帳款收款不及時(shí)、無(wú)法從供貨商獲得長(zhǎng)期商業(yè)信用、或者由于對(duì)于生

10、產(chǎn)/采購(gòu)規(guī)劃的不足而導(dǎo)致存貨過(guò)多，都會(huì)導(dǎo)致營(yíng)運(yùn)資金占用水平及現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù) 提高需要考慮未來(lái)營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)占用水平降低的可能性及所需成本，如在交易后加強(qiáng)產(chǎn)業(yè) 鏈管理等現(xiàn)金流不足目標(biāo)公司歷史上持續(xù)產(chǎn)生負(fù)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，可能意味著核心產(chǎn)品未獲得市場(chǎng)的認(rèn)可其可能需要通過(guò)外部借款或者股東融資，才可以滿足營(yíng)運(yùn)資金及資本支出需求需要了解其資金缺口，以及獲得外部融資的能力關(guān)聯(lián)方交易轉(zhuǎn)移定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)如目標(biāo)公司的關(guān)聯(lián)方交易未遵循公允價(jià)值，以期通過(guò)關(guān)聯(lián)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)轉(zhuǎn)移，或 目標(biāo)公司與關(guān)聯(lián)企業(yè)之間交易及資金往來(lái)分界不清，與關(guān)聯(lián)方之間有頻繁的非貿(mào) 易相關(guān)的資金往來(lái)，則目標(biāo)公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況可能被扭曲由于存在與關(guān)聯(lián)方共享房產(chǎn)

11、、設(shè)備以及人員等情況，因此不能反映目標(biāo)公司未來(lái) 獨(dú)立運(yùn)營(yíng)后的真實(shí)成本費(fèi)用水平第11頁(yè)，共52頁(yè)。投資并購(gòu)交易中的潛在風(fēng)險(xiǎn)/需要注意事項(xiàng)財(cái)務(wù)盡職調(diào)查(續(xù))11土地使用權(quán)土地類型僅出讓地可以轉(zhuǎn)讓，劃撥地變更為出讓地需依法報(bào)批并按市場(chǎng)價(jià)補(bǔ)繳土地出讓金如果生產(chǎn)型目標(biāo)公司的廠房坐落于非工業(yè)用地，則可能存在較大風(fēng)險(xiǎn)需要在進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)價(jià)時(shí)考慮土地出讓金或未來(lái)租金支出。土地轉(zhuǎn)讓手續(xù)或租賃批準(zhǔn) 手續(xù)冗長(zhǎng)，可能拖后交易進(jìn)程土地歸屬權(quán)目標(biāo)公司土地權(quán)屬不明或未取得土地所有權(quán)許可證，則可能產(chǎn)生或有負(fù)債或爭(zhēng)議如存在未取得權(quán)證的土地及地面上的在建資產(chǎn)，該資產(chǎn)可能被視為非法資產(chǎn)而面臨 被拆除的可能第12頁(yè)，共52頁(yè)。投資并購(gòu)交

12、易中的潛在風(fēng)險(xiǎn)/需要注意事項(xiàng)財(cái)務(wù)盡職調(diào)查(續(xù))12人力資源冗員多余員工以及非核心/非生產(chǎn)性部門的員工，對(duì)盈利和現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響，成為 目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)的包袱如交易前無(wú)法終止員工的勞動(dòng)合同，則可能要承擔(dān)交易后由于終止勞動(dòng)關(guān)系而產(chǎn)生 的安置補(bǔ)償費(fèi)或經(jīng)濟(jì)賠償金等支出歷史人工成本計(jì)提不足如果目標(biāo)公司的人工成本在歷史上被低估，比如存在少計(jì)提法定的社會(huì)福利費(fèi)用， 則意味著歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)水平及企業(yè)價(jià)值的高估此外，交易后投資者還可能需承擔(dān)與以前年度未足額計(jì)提社會(huì)保險(xiǎn)等有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)第13頁(yè)，共52頁(yè)。投資并購(gòu)交易中的潛在風(fēng)險(xiǎn)/需要注意事項(xiàng)財(cái)務(wù)盡職調(diào)查(續(xù))13或有負(fù)債及賬外 資產(chǎn)或有負(fù)債或有負(fù)債包括但不限于少計(jì)提的質(zhì)

13、量保證金、為他人提供的擔(dān)保及質(zhì)押、交易后 整合費(fèi)用、潛在的法律賠償或者爭(zhēng)議、不可撤銷合同、以及與歷史經(jīng)營(yíng)和此次交 易有關(guān)的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或有負(fù)債的存在將降低企業(yè)價(jià)值 賬外資產(chǎn)目標(biāo)公司的賬外資產(chǎn)包括在途存貨、已采購(gòu)未入賬的固定資產(chǎn)、存在私人賬戶的 現(xiàn)金等。這些賬外資產(chǎn)將導(dǎo)致目標(biāo)資產(chǎn)和盈利能力不實(shí)，財(cái)務(wù)分析失效第14頁(yè)，共52頁(yè)。投資并購(gòu)交易中的潛在風(fēng)險(xiǎn)/需要注意事項(xiàng)盡職調(diào)查報(bào)告的使用14買方盡職調(diào)查報(bào) 告的使用會(huì)計(jì)師事務(wù)所與投資人簽訂業(yè)務(wù)約定書，工作內(nèi)容僅對(duì)其負(fù)責(zé)在業(yè)務(wù)約定書許可的范圍內(nèi)，投資人可以將報(bào)告披露給與項(xiàng)目有關(guān)的律師或其他專 業(yè)咨詢?nèi)藛T，但前提是投資人需同時(shí)告知他們?cè)诜稍试S的最大范圍內(nèi)，會(huì)

14、計(jì)師事 務(wù)所將不向他們承擔(dān)與該服務(wù)有關(guān)的任何義務(wù)或責(zé)任未經(jīng)雙方事先約定，會(huì)計(jì)師事務(wù)所不會(huì)將報(bào)告披露給目標(biāo)公司管理層或者尋求他們 對(duì)于報(bào)告內(nèi)容真實(shí)性和準(zhǔn)確性的確認(rèn)如果投資人需要將報(bào)告內(nèi)容披露給其他第三方(“接受方”)，如潛在共同投資者， 須滿足的先決條件包括：向會(huì)計(jì)師事務(wù)所提交授權(quán)函(consent letter), 確認(rèn)將進(jìn)行信息披露的第三方名稱 和報(bào)告的用途。確認(rèn)其承擔(dān)將報(bào)告披露給接受方的所有風(fēng)險(xiǎn)，以及會(huì)計(jì)師事務(wù)所 將不因接受方對(duì)該報(bào)告的使用而承擔(dān)任何責(zé)任要求接受方簽署免責(zé)函(hold harmless letter)，承諾僅在許可的范圍內(nèi)使用會(huì)計(jì) 師事務(wù)所報(bào)告，事務(wù)所不對(duì)報(bào)告內(nèi)容和使用承擔(dān)

15、任何責(zé)任在滿足會(huì)計(jì)師事務(wù)所風(fēng)險(xiǎn)控制及客戶接受程序等前提下，經(jīng)過(guò)會(huì)計(jì)師事務(wù)所同意， 也可以將接受方追加確認(rèn)為業(yè)務(wù)約定書的簽約方，會(huì)計(jì)師事務(wù)所將就報(bào)告內(nèi)容對(duì)其 負(fù)責(zé)。新增簽約方將承擔(dān)會(huì)計(jì)師事務(wù)所產(chǎn)生的額外成本第15頁(yè)，共52頁(yè)。盡職調(diào)查過(guò)程中 對(duì)于審計(jì)工作底 稿的使用如果會(huì)計(jì)師事務(wù)所在對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查時(shí)，希望審閱其審計(jì)師的底稿，需 要滿足的條件包括：被投資單位向?qū)徲?jì)師出具授權(quán)信，確認(rèn)可以披露的工作底稿種類和范圍，以及承 諾不會(huì)就此而向?qū)徲?jì)師追究任何責(zé)任投資人以及會(huì)計(jì)師事務(wù)所向?qū)徲?jì)師出具免責(zé)函，確認(rèn)將使用的工作底稿范圍、用 途以及承諾不會(huì)因?yàn)槭褂糜嘘P(guān)工作底稿而對(duì)審計(jì)師產(chǎn)生任何權(quán)利或主張；工作

16、底 稿歸審計(jì)師所有，披露的范圍和深度將受到審計(jì)師內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制的制約通過(guò)審閱工作底稿可以了解很多與目標(biāo)公司相關(guān)的有價(jià)值信息：如審計(jì)工作執(zhí)行 的主要程序和有效性、審計(jì)調(diào)整以及未調(diào)整的差異，和審計(jì)師對(duì)于目標(biāo)公司內(nèi)部 控制體系的評(píng)價(jià)和測(cè)試等如果會(huì)計(jì)師事務(wù)所是目標(biāo)公司的審計(jì)師，其在獲得目標(biāo)公司和投資人的確認(rèn)后，也 可以為投資者提供針對(duì)目標(biāo)公司的盡職調(diào)查服務(wù)，前提是需設(shè)立內(nèi)部防火墻，保證 審計(jì)和盡職調(diào)查團(tuán)隊(duì)人員/資料分立，避免團(tuán)隊(duì)間信息的不當(dāng)披露。但這可能并不 是對(duì)投資者最有利的安排：在會(huì)計(jì)師事務(wù)所已經(jīng)出具審計(jì)報(bào)告的情況下，盡職調(diào)查團(tuán)隊(duì)會(huì)傾向于不對(duì)歷史經(jīng) 營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況作出重大調(diào)整，以避免與審計(jì)報(bào)告結(jié)果

17、產(chǎn)生顯著背離為了維護(hù)與審計(jì)客戶的長(zhǎng)期合作關(guān)系，盡職調(diào)查團(tuán)隊(duì)在對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)披露時(shí)有顧 慮目標(biāo)公司管理層可能會(huì)推卸自身責(zé)任，導(dǎo)致盡職調(diào)查的有效性受到限制15投資并購(gòu)交易中的潛在風(fēng)險(xiǎn)/需要注意事項(xiàng)審計(jì)工作底稿的使用第16頁(yè)，共52頁(yè)。第二節(jié) 估值第17頁(yè)，共52頁(yè)。估值評(píng)估需要公允市場(chǎng)價(jià)值投資和估值考慮評(píng)估方法常見的估值難題及錯(cuò)誤17第18頁(yè)，共52頁(yè)。估值評(píng)估需要需要評(píng)估 價(jià)值投資策略單位基金贖 回和認(rèn)購(gòu)價(jià) 格的計(jì)算基金管理費(fèi) 的計(jì)算財(cái)務(wù)報(bào)告其它考慮18第19頁(yè)，共52頁(yè)。公允市場(chǎng)價(jià)值公允市場(chǎng)價(jià)值（Fair Market Value）的定義美國(guó)估值權(quán)威 Damodaran對(duì)公允市 場(chǎng)價(jià)值的定義公開

18、而且沒有限制的市場(chǎng)了解行情、行事審慎的雙方按正常交易原則，在非強(qiáng)迫情況下不考慮因買方公司個(gè)別情況而產(chǎn)生的溢價(jià)19第20頁(yè)，共52頁(yè)。公允市場(chǎng)價(jià)值（續(xù)）$百萬(wàn)$百萬(wàn)$百萬(wàn)$百萬(wàn)協(xié)同效應(yīng)業(yè)績(jī)改進(jìn)獨(dú)立存在的價(jià)值價(jià)格20價(jià)值 (Value) 與價(jià)格 (Price) 的區(qū)別第21頁(yè)，共52頁(yè)。協(xié)同效應(yīng)公允市場(chǎng)價(jià)值（續(xù)）經(jīng)濟(jì)規(guī)模 擴(kuò)大技術(shù)、資源 或機(jī)會(huì)的共 享額外收益成本降低?21公允市場(chǎng)價(jià)值投資價(jià)值公允市場(chǎng)價(jià)值 (FMV) 與投資價(jià)值 (Investment Value)第22頁(yè)，共52頁(yè)。投資和估值考慮22特別的投資考慮內(nèi)部融資階段（Insider funding round）失序市場(chǎng)（Distres

19、sed market）扣除更高級(jí)別金融工具（Deducting higher ranking instruments）過(guò)橋融資（Bridge financing）夾層貸款（Mezzanine loans）累積并加入貸款的未支付利息（Rolled up loan interest)指示性收購(gòu)價(jià) (Indicative offers)第23頁(yè)，共52頁(yè)。投資和估值考慮（續(xù)）23其它估值考慮投資合同中的特殊權(quán)利條款（如：金融衍生工具）需要定期檢視以確認(rèn)該權(quán)利是否會(huì)被執(zhí)行該權(quán)利對(duì)私募基金投資價(jià)值的影響 分配的程序，如清算資產(chǎn)的優(yōu)先分配次序第24頁(yè)，共52頁(yè)。評(píng)估方法的選擇24考慮因素包括市場(chǎng)現(xiàn)狀公司發(fā)

20、展階段可持續(xù)賺取利潤(rùn)及現(xiàn)金的能力第25頁(yè)，共52頁(yè)。評(píng)估方法的選擇（續(xù)）評(píng)估方法發(fā)展階段原始資本起始點(diǎn)投入生產(chǎn)發(fā)展階段 I發(fā)展階段 II收入無(wú)極少快速增長(zhǎng)激增激增盈利無(wú)虧損虧損平衡點(diǎn)平衡點(diǎn)現(xiàn)金流無(wú)負(fù)負(fù)負(fù)零客戶無(wú)無(wú)早期采納者50% 為目標(biāo)市場(chǎng)營(yíng)銷無(wú)市場(chǎng)研究初具意識(shí)建立品牌建立品牌產(chǎn)品初具概念蓄勢(shì)待發(fā)一席之地備受歡迎廣泛應(yīng)用技術(shù)未證實(shí)試驗(yàn)階段投入使用初具規(guī)模繼續(xù)改進(jìn)管理創(chuàng)始人創(chuàng)始人設(shè)立重要崗位設(shè)立多數(shù)崗位完整編制后臺(tái)管理臥室車庫(kù)臨時(shí)辦公處長(zhǎng)期辦公處長(zhǎng)期辦公處穩(wěn)定發(fā)展成熟期 穩(wěn)定增長(zhǎng) 以GDP增長(zhǎng)率增長(zhǎng) 盈利盈利正正大眾市場(chǎng)大眾市場(chǎng)維護(hù)品牌重塑品牌主流品牌普通商品趨于普通逐步淘汰完整編制完整編制長(zhǎng)期

21、辦公處長(zhǎng)期辦公處籌款成本現(xiàn)值重置成本凈資產(chǎn)法選擇/決策樹折現(xiàn)現(xiàn)金流銷售倍數(shù)盈利倍數(shù)其它倍數(shù)公司價(jià)值成本法收益途徑市場(chǎng)比較法25第26頁(yè)，共52頁(yè)。評(píng)估方法 - 收益途徑定義及合理性26通過(guò)一種或幾種方法，將企業(yè)預(yù)期未來(lái)收益進(jìn)行折現(xiàn)以計(jì)算企 業(yè)價(jià)值或權(quán)益價(jià)值的途徑收益途徑適用于以下情況企業(yè)能購(gòu)提供財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)企業(yè)提供的假設(shè)與市場(chǎng)趨勢(shì)吻合超越市場(chǎng)走勢(shì)的增長(zhǎng)假設(shè)需要有力的事實(shí)基礎(chǔ)作為支持重要的商業(yè)驅(qū)動(dòng)因素已被合理反映在預(yù)測(cè)內(nèi)第27頁(yè)，共52頁(yè)。評(píng)估方法 - 收益途徑（續(xù)）關(guān)鍵部分27現(xiàn)金流預(yù)測(cè)折現(xiàn)率終值調(diào)整第28頁(yè)，共52頁(yè)。收益途徑 - 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法優(yōu)勢(shì)28與內(nèi)在價(jià)值接近適用于預(yù)期將發(fā)生重大變動(dòng)的業(yè)

22、務(wù)預(yù)測(cè)可以反映重要的業(yè)務(wù)要素或驅(qū)動(dòng)因子適用于企業(yè)發(fā)展的各個(gè)階段具有靈活性，適用于私募基金的特殊投資如夾層貸款第29頁(yè)，共52頁(yè)。收益途徑 - 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）限制29可能沒有足夠的歷史及預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)信息依賴于假設(shè)數(shù)據(jù) 不現(xiàn)實(shí)的財(cái)務(wù)假設(shè)導(dǎo)致不可靠的估值結(jié)果第30頁(yè)，共52頁(yè)。收益途徑 - 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）基本概念30公司自由現(xiàn)金流 (“FCFF”) Vs 股權(quán)自由現(xiàn)金流 (“FCFE”)分析企業(yè)歷史數(shù)據(jù)和未來(lái)發(fā)展計(jì)劃并評(píng)估合理性需特別注意以下事項(xiàng)非正常發(fā)生項(xiàng)目非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)是否需要包括以前年度損益表的調(diào)整其它特殊項(xiàng)目第31頁(yè)，共52頁(yè)。收益途徑 - 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）折現(xiàn)率31折現(xiàn)率是資本

23、提供者要求的回報(bào)率，反映了基金時(shí)間價(jià)值（time value of money)和被評(píng)估企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)通常通過(guò)計(jì)算加權(quán)平均資本成本（weighted average cost of capital or “WACC”）估算折現(xiàn)率其它方法包括風(fēng)險(xiǎn)因素累加法第32頁(yè)，共52頁(yè)。收益途徑 - 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）加權(quán)平均資本成本計(jì)算公式其中:Ke - 權(quán)益資本成本Kd - 債務(wù)資本成本t -企業(yè)所得稅率E -權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值D - 付息債務(wù)市值D/(D+E) -目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)D32EdeD ED E k 1 t WACC k第33頁(yè)，共52頁(yè)。其中:Ke - 權(quán)益資本成本Rf -目前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rm - 市場(chǎng)

24、組合的歷史平均收益率ERP - 股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) (Rm - Rf)? - 權(quán)益的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) - 企業(yè)獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)33efmfk R R R ke Rf ERP or收益途徑 - 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算公式第34頁(yè)，共52頁(yè)。收益途徑 - 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）終值34終值在預(yù)測(cè)期后企業(yè)營(yíng)運(yùn)穩(wěn)定狀況下的現(xiàn)金流凈現(xiàn)值一般采用的兩種方法永續(xù)增長(zhǎng)模型 (Gordon Growth Model)退出倍數(shù)法第35頁(yè)，共52頁(yè)。收益途徑 - 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）終值(續(xù))其中:FCFn - 第n年（預(yù)測(cè)期間的最后一年）的自由現(xiàn)金流量r - 折現(xiàn)率 g - 永續(xù)期間的年增長(zhǎng)率1 rn35PV o

25、f TV FV of TV恒常成長(zhǎng)模型計(jì)算方法FV of TV FCFn 1 g r g 第36頁(yè)，共52頁(yè)。收益途徑 - 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）市場(chǎng)流通性折扣及控制權(quán)溢價(jià)36市場(chǎng)流通性折扣市場(chǎng)流通性折扣是因?yàn)榉巧鲜泄镜墓煞萑狈α魍ㄐ运隆．?dāng)市場(chǎng)價(jià)值預(yù) 期會(huì)下降或替代性投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，未上市公司股東無(wú)法很容易的處置他 們持有的股份使用上市參考公司之估值倍數(shù)來(lái)評(píng)價(jià)未上市公司股票時(shí)，需折價(jià)以彌補(bǔ)此 額外風(fēng)險(xiǎn)控制權(quán)溢價(jià)上市公司的估值倍數(shù)是基于少數(shù)股東對(duì)公司的估值。所以，公開市場(chǎng)交易 之估價(jià)反映的是建立在投資人并未意圖取得控制權(quán)的假設(shè)前提下第37頁(yè)，共52頁(yè)?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法單位：千元人民幣2006a2

26、007e2008e2009e2010e最終年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入8,87940,471102,607194,863323,266332,964主營(yíng)業(yè)務(wù)成本 7,416 20,06440,05768,980114,408117,841毛利1,46320,40762,550125,883208,858215,124營(yíng)業(yè)費(fèi)用（不包括攤銷和折舊） 6,240 27,53528,32640,49563,59765,505扣除利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前盈利(EBITDA)(4,777)(7,128)34,22485,388145,261149,619攤銷和折舊 103 1,7542,7403,4384,2194,3

27、45營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(4,880)(8,882)31,48381,950141,043145,274所得稅25.0%(2,221)7,87120,48835,26136,318息前稅后盈余(6,662)23,61361,463105,782108,955凈營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)(5,748)(3,795)(7,979)(10,730)0資本性支出8,1593,8336,3533,8084,345折舊與攤銷 1,7542,7403,4384,2194,345 自由現(xiàn)金流量(7,318)26,31566,526116,922108,955永續(xù)價(jià)值640,914現(xiàn)值系數(shù)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值20.0%0.9129 (6,6

28、80)0.760720,0190.633942,1740.528361,7680.5283338,583自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值 永續(xù)價(jià)值現(xiàn)值企業(yè)價(jià)值117,280338,583455,863減去：付息債務(wù)價(jià)值10,000折現(xiàn)率企業(yè)權(quán)益價(jià)值445,863收益途徑 - 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（續(xù)）實(shí)例自由現(xiàn)金流量37第38頁(yè)，共52頁(yè)。評(píng)估方法 - 市場(chǎng)途徑基本概念38市場(chǎng)途徑的種類可比較相關(guān)上市公司可比較相關(guān)交易 (包括近期投資價(jià)格）第39頁(yè)，共52頁(yè)。評(píng)估方法 - 市場(chǎng)途徑（續(xù)）優(yōu)勢(shì)39無(wú)需提供長(zhǎng)期的具體財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)假設(shè)類似的資產(chǎn)應(yīng)該具有類似的價(jià)值是理論上正確的通常參考數(shù)據(jù)易于獲取反映當(dāng)前市場(chǎng)氣氛在特定情況下包

29、括了對(duì)控制權(quán)溢價(jià)的考慮（例如基于可比交易 的估值）第40頁(yè)，共52頁(yè)。評(píng)估方法 - 市場(chǎng)途徑（續(xù)）限制40未考慮被評(píng)估業(yè)務(wù)的個(gè)別情況可能缺乏可參照公司假設(shè)市場(chǎng)對(duì)參照公司的估值是合理的難以考慮資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)估值的影響第41頁(yè)，共52頁(yè)。評(píng)估方法 - 市場(chǎng)途徑（續(xù)）近期投資價(jià)格41公允價(jià)值的參考被評(píng)估的資產(chǎn)本身是近期的投資被投資的公司最近有新的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易近期投資價(jià)格的可靠性會(huì)隨著時(shí)間降低需要考慮交易的背景第42頁(yè)，共52頁(yè)。評(píng)估方法 - 市場(chǎng)途徑（續(xù)）可比較相關(guān)上市公司及可比較相關(guān)交易法42利用參考公司的相關(guān)數(shù)據(jù)估算價(jià)值倍數(shù)（如市盈率），并與被評(píng)估企業(yè)相應(yīng) 的基本數(shù)據(jù)或指標(biāo)（如凈利潤(rùn)）相乘來(lái)計(jì)算得到權(quán)益價(jià)值要識(shí)別和分析同類企業(yè)或交易案例的所藴含的價(jià)值倍數(shù)或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)估算權(quán) 益價(jià)值價(jià)值倍數(shù)通常參考:可比較相關(guān)上市公司可比較相關(guān)交易可能需要在以下方面作出調(diào)整價(jià)值倍數(shù)對(duì)企業(yè)歷史和預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的綜合考慮第43頁(yè)，共52頁(yè)。評(píng)估方法 - 市場(chǎng)途徑（續(xù)）可比較相關(guān)上市公司及可比較相關(guān)交易法(續(xù))43市場(chǎng)途徑的六個(gè)步驟選取恰當(dāng)?shù)目杀裙竞涂杀冉灰撞⒆鞒龇治鲞x取恰當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)倍數(shù)對(duì)歷史和預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的綜合考慮包括適用的控制溢價(jià)和市場(chǎng)流通性折扣計(jì)算價(jià)值參考其它方法/市場(chǎng)數(shù)據(jù)等進(jìn)