高新技術企業(yè)的投融資結構的研究精選課件

1、 xwdoc/薊蘊燭礬德限挽慌簽汕照唾催柑栓龐鱉乾諸驅述屜論素譜價漳伴趴炯叔樓高新技術企業(yè)的投融資結構研究高新技術企業(yè)的投融資結構研究第1頁，共34頁。高新技術企業(yè)的投融資結構研究謗劊豪鴦扳濾貿倘潰犁開鉑蛔拽你賣上然瘦唆攘氦架硼蘇祁廁滾蠅輕捐患高新技術企業(yè)的投融資結構研究高新技術企業(yè)的投融資結構研究第2頁，共34頁。 20世紀90年代以來，美國經濟保持了持續(xù)而穩(wěn)定的增長。人們認為，新經濟時代已經到來。其中，高新技術產業(yè)，尤其是包括信息技術、通訊技術在內的ICT（Information, Communication, Technology）三部門，作為新經濟的核心部門，其增長尤其引人注目。 19

2、80年以來美國真實國民生產總值增長情況 資料來源：美國商務部經濟分析局（Bureau of Economic Analysis） 關玄鞘伍接擔癬羞杯窺盾玄衡坑薄篷昌箱杏汗噓糜某丑鑒傻坷蒂霧汪鋇屠高新技術企業(yè)的投融資結構研究高新技術企業(yè)的投融資結構研究第3頁，共34頁。高新技術產業(yè)的界定OECD：高新技術這一詞自從20世紀60-70年代以來就被反復使用，對其范疇的界定也各不相同。其中，最具代表性的是經濟合作與發(fā)展組織（OECD）基于產業(yè)R&D（研究與開發(fā)）經費強度的界定方法。OECD所考慮的不僅考慮了直接的R& D經費，而且考慮了間接R& D經費。他們根據(jù)R& D總經費（直接經費與

3、間接經費的總和）占總產值的比重、直接R& D經費占總產值的比重和直接R & D經費占增加值比重三項指標明顯高于其他行業(yè)的那些產業(yè)定義為高新技術產業(yè)。盡管其他一些指標也與技術水平高度相關，如科研人員占總員工數(shù)的比例等，但這些指標內涵過于寬泛而且缺少可比性，所以我們認為OECD的定義相對而言較為科學。 ECB：20世紀中期以來，人類社會進入了第三次技術革命時期，信息技術成為這一次技術革命的標志。ECB（2000）認為：在信息、通訊、技術等領域發(fā)生的顯著的技術變化是新經濟的重要推動力量。因此，本文將著重以信息技術、通訊技術等高新技術產業(yè)（Information, Communication Tech

4、nology）作為研究對象。 昂逐俯研椰賭都莽刃公究娩殉幀廈缸碑歐狗蝕抄焦瘋巒竭河鬃軸戲阿碉絳高新技術企業(yè)的投融資結構研究高新技術企業(yè)的投融資結構研究第4頁，共34頁。高新技術企業(yè)投融資特點和研究意義特點：1、高新技術企業(yè)更多依賴外源融資。高新技術產業(yè)對自然資源依賴程度較低，但對資金投入量的依賴程度較高。從技術萌芽到最終實現(xiàn)產業(yè)化，都是以投入大量資金（含風險資本）為先導。2、提高完善治理結構。因為流動性高，投資者在企業(yè)發(fā)展中不斷增加、更換，意味著企業(yè)治理結構的完善與治理水平的提高。3、高風險性。首先，高新技術投資失敗率常常達到一半以上；其次，在投入的最初階段只是凈投入，只有經過持續(xù)大量的投入之

5、后才會有產出，這種收益過程的嚴重滯后，更是加劇了投資風險；再次，高新技術企業(yè)多為一些中小企業(yè)，信息不對稱情況比較嚴重，這既包括了投資需求與融資需求的不對稱，也包括了項目內容的風險信息與收益信息的不對稱。意義：1、可為高新技術產業(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好金融環(huán)境，從而有效規(guī)避金融風險；2、有利于金融特別是高新技術企業(yè)的融資創(chuàng)新；3、促進發(fā)展中國家高新技術產業(yè)、企業(yè)和金融市場的發(fā)展、完善。災健畏涯眩狽狀農屯虱脆巧佛籠館哺鯉舉浪酞陽塌擎套迢哼蹲婪遵仰橡黨高新技術企業(yè)的投融資結構研究高新技術企業(yè)的投融資結構研究第5頁，共34頁。企業(yè)融資理論：從傳統(tǒng)早期到現(xiàn)代理論珠協(xié)淫始沃淮宗咽凋豢廄籌蓮裳軟件拖組災惕裹再懷豪才西

6、祁言她綏集所高新技術企業(yè)的投融資結構研究高新技術企業(yè)的投融資結構研究第6頁，共34頁。傳統(tǒng)企業(yè)融資理論早期理論凈收益理論假定企業(yè)的資金來源不受限制，兩種方式的融資成本保持不變。由于債權人有優(yōu)先求償權，風險相對較低，債務融資成本一般要低于股權融資成本。因此，如果企業(yè)債務融資比例越大，財務杠桿越高，企業(yè)資本加權成本就越低，企業(yè)價值就會越高。因此，凈收益理論認為企業(yè)應該盡可能的使用債務融資手段，以提高企業(yè)價值。 凈營業(yè)收入理論認為，盡管債務融資成本不變，但隨著債務融資的比例增大，股東面臨的風險也在增大，而企業(yè)資本加權成本不變，因此，企業(yè)價值與融資決策無關，所以在股權融資和債務融資之間不應當存在明顯的

7、傾向、偏好。折衷理論居于兩者之間，認為隨著債務融資比例的提高，企業(yè)面臨的風險不斷增大，債權人所要求的報酬率也會越高。當財務杠桿達到一定程度時，股東權益的報酬率也會提高，因此，債務增加對企業(yè)價值提高是有利的，但必須適度。在最優(yōu)資本結構點上，股權融資與債務融資的邊際成本應該相等。 杭孿桑鬧兌稱奈鷗醫(yī)露迸流適跌寅陋畸浸丸摔頁危蛻渤了印慫芋矣汛迂痰高新技術企業(yè)的投融資結構研究高新技術企業(yè)的投融資結構研究第7頁，共34頁。M-M定理及其修正莫迪格利安尼和米勒（Modigliani & Miller, 1958）在凈營業(yè)收入理論上提出了著名的M-M定理，奠定了現(xiàn)代融資理論的基石。M-M定理（1958年）。

8、通過嚴格數(shù)學推導，證明了在一定的假設條件下，企業(yè)價值與他們所采用的融資方式無關。但由于該定理假設條件過于繁多，沒有考慮企業(yè)和個人所得稅、企業(yè)破產風險、資本市場的不完善等因素，其結論在現(xiàn)實生活中遇到了較大的挑戰(zhàn)。M-M定理（1962年）。莫迪格利安尼和米勒1962年對該理論進行了修正，將公司所得稅納入了考慮范圍。由于企業(yè)債務融資所產生的利息可以計入成本而免交所得稅，而利潤與股息需要繳納企業(yè)所得稅，因此M-M修正定理認為：債務融資會因為利息免稅而增進企業(yè)的價值，所以企業(yè)負債率應當越高越好，企業(yè)應該盡可能使用債務融資。M-M定理（1977年）。莫迪格利安尼和米勒在1977年又將個人所得稅納入了模型之

9、中，結果發(fā)現(xiàn)：個人所得稅的存在，會部分抵消所得稅的節(jié)稅利益，但負債的節(jié)稅作用仍然存在，結論仍然認為，企業(yè)的負債率越高越好，并仍然認定債務融資方式仍然優(yōu)于股權融資方式。 昌從翟墨惹抉惹斗盔萌菜筐餐擋脹禱迷珠窖摻貞炕長故矩宣郴鈍歉鑼攬樊高新技術企業(yè)的投融資結構研究高新技術企業(yè)的投融資結構研究第8頁，共34頁。現(xiàn)代融資理論權衡理論。 20世紀70年代產生的一種新融資理論，認為隨著企業(yè)債務越來越大，企業(yè)破產的可能性不斷提高，融資費用增加越來越多，企業(yè)的代理成本也越來越高，因此最優(yōu)融資結構取決于免稅收益與成本（包括財務危機成本、代理成本）之間的均衡。該理論仍然將債務融資放在優(yōu)先位置。但缺陷在于：財務危機

10、成本與代理成本很難量化，因此難以應用。不過其意義在于第一次從理論上明確了影響融資決策的兩個新因素。不對稱信息理論。梅耶斯（Stewart Myers, 1984）等學者提出。認為外部融資成本除了我們通?？紤]的成本之外，還要考慮新發(fā)行證券被低估的成本，這樣的話，企業(yè)在進行融資決策時，會首先考慮內部資金，債務融資也會優(yōu)于股權融資，只有這樣，企業(yè)才能避免不必要的新發(fā)行證券被低估的成本。這一理論的基點有三個：企業(yè)會竭力避免通過發(fā)行普通股或其他風險證券來取得對投資項目的融資；為使內部融資能滿足達到正常權益投資收益率的投資需要，企業(yè)必然要確定一個目標股利比率；在滿足安全的前提下，企業(yè)才會計劃通過外部融資以

11、解決部分資金需要，而且會從發(fā)行風險較低的證券開始。這樣，該理論就解釋清楚了優(yōu)序融資理論的兩個中心思想：偏好內部融資；如果需要外部融資，則偏好債務融資。這一理論得到了泰特曼和維斯塞爾斯（Titman & Wessels, 1988）的檢驗，間接證明了其正確性。 酣鯨燎澤淤煤搏韋糕欣什反苛閥蹦覓雀啊時做所澄象仆蒙裸釀貓盈霜革研高新技術企業(yè)的投融資結構研究高新技術企業(yè)的投融資結構研究第9頁，共34頁。我們的觀點企業(yè)的最優(yōu)融資決策是動態(tài)的，應該根據(jù)企業(yè)具體情況來作出判斷與決策；通常情況下，企業(yè)的融資存在優(yōu)序關系：內部融資優(yōu)先于外部融資；外部融資下債務融資優(yōu)先于股權融資。 對于高科技、新經濟等中小規(guī)模創(chuàng)

12、新企業(yè)：外源風險融資優(yōu)于內部融資；然后按以上順序從內源到外源；從債務融資到股權融資；從分散性多元投資到借以退出的吸收戰(zhàn)略投資大熟寵莖恬射淬姥香勤蚤寵矽囪敏宛粗訣歌垮睬稗瘋妝捅夾旱鍬霄悲紳祈高新技術企業(yè)的投融資結構研究高新技術企業(yè)的投融資結構研究第10頁，共34頁。高新技術企業(yè)：融資困境與解決出路挫扔較跡今判問脾柱尉品求住到投車殉排凳迅壹菲拴橇艦楓掣貴告評盡華高新技術企業(yè)的投融資結構研究高新技術企業(yè)的投融資結構研究第11頁，共34頁。 兩種融資方式在投資人的收益狀況與風險上的差異。在債務融資情況下，如果企業(yè)經營成功，債權人的收益僅限于貸款額與所收取的利息，而企業(yè)如果經營失敗，債權人很難避免損失。

13、而在股權融資的情況下,投資者的收益與企業(yè)的經營息息相關,固然企業(yè)失敗概率很大,但是如果企業(yè)成功的話,其收益也很大。債券投資者收益函數(shù)呈凹函數(shù)，而股權投資者收益函數(shù)呈凸函數(shù)即反映了這種差異。尉手員已囪粱渤膚嶺帚迸地洲菲酉域皚擅饋漣掂戎宣孝培災滄材閥雀資哨高新技術企業(yè)的投融資結構研究高新技術企業(yè)的投融資結構研究第12頁，共34頁。融資選擇對高新技術企業(yè)的挑戰(zhàn) Arrow在1962年的論文Economic welfare and the allocation of resources for invention中提到了創(chuàng)新企業(yè)在融資中所面臨的上述困境。他認為，融資方式差異是市場不完善導致的，所以應該

14、通過政府干預來解決。 Moore 和Garnsey (1992)、 Matthews(1994) 和Storey and Tether (2019)發(fā)現(xiàn)高新技術企業(yè)面臨的信息不對稱要比傳統(tǒng)企業(yè)大得多。他們都認為，創(chuàng)新型的高科技企業(yè)，尤其在其發(fā)展早期，由于缺乏必要的抵押品與經營狀況紀錄，往往無法進行成功有效的債務融資。 Philpott 1994認為，高新技術企業(yè)不能通過提供抵押品來消除潛在的道德風險，因此，債務融資上明顯存在著的困難導致了高新技術企業(yè)只能從股權融資上去尋求出路。 我們將高新技術企業(yè)這種被迫的非優(yōu)化融資傾向稱之為“股權融資偏好”。 但問題是即便它們想進行股權融資，也存在很大困難。

15、茸狐騎氯娟潑現(xiàn)曉馴掖強腥憊仿坎糞炳侄損裸趕腹搬勤慧理壬凹務占色卑高新技術企業(yè)的投融資結構研究高新技術企業(yè)的投融資結構研究第13頁，共34頁。高新技術企業(yè)的一般融資方案公司融資結構的選擇是基于委托代理理論（Jensen 和 Meckling, 1976)：企業(yè)經營者作為代理方，對行業(yè)情況與本公司前景等諸多方面擁有比外部投資者（委托方）更多的信息，從而形成信息不對稱。因此一般社會投資者不愿意對這類企業(yè)投資。新經濟部門在外源融資上受到的限制逼使它們在創(chuàng)業(yè)初期只能主要依賴家庭、朋友的資金支持、天使資金（Business angel）的支持與公司發(fā)起人的自我積累；業(yè)務不斷發(fā)展使融資需求日益強烈，股權融資

16、偏好相當明顯，但公募證券的高額承銷費用與咨詢費用使得中小企業(yè)又被迫選擇私募證券、尤其是風險資本籌資。風險資本融資：通常的解決方案。風險資本的知識信息優(yōu)勢。風險投資家比銀行等債權者更具知識優(yōu)勢，包括相關技術、產品市場情況與項目執(zhí)行的把握與理解。風險資本的投資辦法優(yōu)勢。如通過混合證券消除信息不對稱所可能造成的問題。有了混合證券，如果公司經營不佳，風險資本家就會對其全面接管，如果公司經營尚可，風險資本家就不會對公司經營施加較多控制，如果公司經營業(yè)績優(yōu)異，風險資本公司則只會保留對現(xiàn)金流的控制。 若誡日件貪癌叢覽手查廈池謅嘛影博樓虱屆板既詞柳返綸顴備糠墟喧次吃高新技術企業(yè)的投融資結構研究高新技術企業(yè)的投

17、融資結構研究第14頁，共34頁。外源融資的選擇銀行債務融資。銀行試圖通過高利率分享企業(yè)經營成果以補償它所承擔的高風險，結果，在融資者與債權者之間引發(fā)利益沖突的可能性大大增加：當企業(yè)債務融資比例較高的時候，企業(yè)通常會不適當?shù)剡M行高風險的投資，如果投資失敗，債權人承擔風險；而如果投資成功，企業(yè)在償還債務及利息的同時，還可獲得收益，結果。風險與投資收益的非對稱配置導致企業(yè)的非道德性融資行為。公募證券融資。即債券與股票融資。這時高新技術企業(yè)的融資模式與傳統(tǒng)企業(yè)不斷趨同，因為：盡管無形資產仍占據(jù)重要地位，但是投資者已經可以基于已有銷售業(yè)績對高新技術企業(yè)價值作出評估；隨著企業(yè)經營的持續(xù)，有形資產的積累不斷

18、增加；企業(yè)規(guī)模擴大一般會帶來透明度的提高，證券分析家與評級機構的參與會減小信息的不對稱程度，高額的證券承銷與咨詢費用也不再成為外源融資的障礙。 出顴庸最屏旅很釘梅考毗鋇是劫抓阮秸揭極講如免息裝頃買挫轉移勞張右高新技術企業(yè)的投融資結構研究高新技術企業(yè)的投融資結構研究第15頁，共34頁。直接融資與間接融資：銀行貸款仍然占據(jù)主導地位2000年梯扁卉堂猿孰昧凜憐俺晴鴕品述恬憾尹樁綴愈勃囑黨妊驟遍踞拯孕鄲朱師高新技術企業(yè)的投融資結構研究高新技術企業(yè)的投融資結構研究第16頁，共34頁。但股票或股權融資重要性的上升仍然不可低估，特別是非交易所融資渠道帳昭凈十戶滴項爛券爭型野薄雇額追瘤軸邯碘傣眉鋪琺磋另憶禾崎

19、妹輩咨高新技術企業(yè)的投融資結構研究高新技術企業(yè)的投融資結構研究第17頁，共34頁。高新技術企業(yè)與融資結構特征 高新技術產業(yè)特征決定融資方式選擇 丑瀕憶蔥案氧自茸旬酒勘夸市聰申慎柵膏蘭蠱束雄勇謬鄂捧兇櫥美孤勤傭高新技術企業(yè)的投融資結構研究高新技術企業(yè)的投融資結構研究第18頁，共34頁。西方國家IT業(yè)融資概況比利時加拿大德國法國英國意大利日本荷蘭美國融資金額（單位：10億美元）IT業(yè)融資總額86468339794833310股票4503342362013-76債券-5-1811630-420272銀行貸款32-18123-3-各種融資方式所占比例（%）股票4678491224614240-25債券

20、-7-2633651-96088銀行貸款393-2261232-7-占非金融類企業(yè)融資總額的比例53088299未知1515注：表中數(shù)據(jù)為2019-2000年各國累計數(shù)，單位為10億美元，其中德國、法國僅有2019-2000年數(shù)據(jù)，股票包括公募證券與私募證券；英國2019-2000年數(shù)字為估計值，股票與債券為發(fā)行總額；意大利為2019-2019年數(shù)字；日本為2019-2000年數(shù)字，股票為發(fā)行總額。 趨柱盔隊渣褪鵑呀礙藉圭戳只法摻膝倉胞坑鵲威嘴演配鑷教函嘴熊磚通壟高新技術企業(yè)的投融資結構研究高新技術企業(yè)的投融資結構研究第19頁，共34頁。年份201920192019201920192000上2

21、000下資金籌集凈額2625405612915796股票發(fā)行凈額24110-14554840債券發(fā)行凈額11152152536852其他借貸3110191921414資本性支出8388110117131161193總資產84894210611233161719892170股票市值869108015852479473354694119資金籌集凈額185104180285472565328股票發(fā)行凈額2-42-45-87-134-1028-29債券發(fā)行凈額84120169213221174186其他借貸31432998206261363171資本性支出564619700750784848883總資

22、產11646124441339714473156171630616918股票市值5195621579939743130961291211544垛儈萬醞默追胃木屯黔評昔潛電蒲羅獰水圭周膀債鋒持掂競睦嗎孕缸捅浴高新技術企業(yè)的投融資結構研究高新技術企業(yè)的投融資結構研究第20頁，共34頁。美國新經濟企業(yè)的投融資結構融資總量規(guī)模上，美國新經濟企業(yè)的融資逐漸增加，從2019年的200億美元增長到2000年上半年的1020億美元(第1行)；（2）融資總體結構上，在全部非金融公司的融資中，新經濟部門企業(yè)的融資比重也從2019年的11%上升到了2000年的18%；（3）融資方式結構上，債務融資占了新經濟企業(yè)外源

23、融資的較大比例。其中又以新經濟企業(yè)發(fā)行的債券占主要地位，在新經濟泡沫膨脹達到高峰的九十年代后半期，債券融資加銀行債務融資持續(xù)上升，2000年上半年幾乎達到了近50%；債務 融資結構上，新經濟企業(yè)過去五年所增加的融資中，很大的比重來自于在債券市場的融資(第3行)。 2000年上半年,新經濟企業(yè)在此直接融資市場上通過發(fā)行公司債券所融資的總額占到了非金融類公司債券同期發(fā)行總量的幾乎40%，而2019年時這個比例卻只有12%。除債券融資以外，其他的借款(第4行)則主要是銀行貸款,相對債券而言比重相對較小，且這些貸款大部分提供給了新經濟成分中相對比較成熟的電信服務商。 直接融資渠道對于市場狀況變化的靈敏

24、度要顯著快于間接融資。當美國新經濟泡沫在2000年3月開始破滅時，新經濟企業(yè)債券融資很快就受到了影響，高科技股票股價大幅回落使投資者的熱情迅速減退，新經濟企業(yè)在股票市場與債券市場的融資環(huán)境迅速惡化，新經濟企業(yè)在債券融資市場上所占的份額在2000年下半年很快從幾乎40%下降到了29%。緊接著，銀行對新經濟企業(yè)的貸款門檻也很快調高，利息率開始顯著上升。 士完坡昌您滇扣恬持潤洞恫娘哥婆宇爭民敖族讓握逢陸狹冒匹咽隊烘悼連高新技術企業(yè)的投融資結構研究高新技術企業(yè)的投融資結構研究第21頁，共34頁。2019-2019年西方主要國家電信與計算機軟硬件廠商融資模式比較 簿褪雕殃丘弘霖租虧執(zhí)藻霍償送憊杉哲聶雹恩

25、你傾膝自樸鏡徑婦癟澗紡途高新技術企業(yè)的投融資結構研究高新技術企業(yè)的投融資結構研究第22頁，共34頁。電信服務企業(yè)的融資狀況 （1）收益好、風險低使電信企業(yè)股價居高.隨著電信市場的放松管制，這一高收益行業(yè)的市場不僅市場競爭參與者越來越多，而且技術進步速度顯著加快，其表現(xiàn)之一就是新的通信技術不斷涌現(xiàn)，這都大大提高了電信服務市場上競爭的劇烈程度。為了在競爭中取勝，電信服務提供商們莫不加大了資本投入，同時在企業(yè)的并購上投入巨額資金，因此，這一新經濟板塊所表現(xiàn)出來的景象就是電信服務企業(yè)及其相關企業(yè)的融資需求特別強烈。 由于電信運營企業(yè)擁有大量有形資產，而可供抵押的資產狀況良好，且現(xiàn)金流收入狀況良好，所以

26、銀行確實愿意為它們提供大量貸款，而且從圖23中可以看出，在2019-2000年間，電信運營企業(yè)受到了市場追捧，股價居高不下，信用評級保持在Aa2之上，與歐元互換利率價差很小。 更翼唱堂亭壇抵觸搏韻尤浙啦冶濕同趾廟凡盟妖驢模短謂哀賂離伯曠掛梯高新技術企業(yè)的投融資結構研究高新技術企業(yè)的投融資結構研究第23頁，共34頁。加、英、法、美電信運營企業(yè)融資特點與比較幾乎所有的電信企業(yè)都將債券融資作為外源融資的最重要渠道，但包括風險投資、天使投資、私募股份等其他私募融資渠道是除加拿大外的其它國家電信企業(yè)不愿意采用的融資方式。這或許說明，完成初步成長期、現(xiàn)實和遠期收益皆佳的新經濟企業(yè)并不需要風險資本的投資，也

27、不愿意讓外部投資者作為新股東來分利，換句話說，進入發(fā)展階段的優(yōu)質新經濟企業(yè)，其良好的收入現(xiàn)金流和外部融資環(huán)境使其對股權融資方式持抵觸姿態(tài)。對其它融資方式，我們可以看到樣本國家對債券融資的程度還是存在有差異的：英國的企業(yè)通過發(fā)行債券進行的融資大大超過通過銀行的信貸融資，而股票的發(fā)行卻是各樣本國家中最低的，對銀行貸款的依賴相對較??；加拿大電信企業(yè)在股票和債券的發(fā)行上基本相當，處在同等重要的位置，但值得注意的是加拿大企業(yè)對于銀行貸款顯然依賴極??；法國及美國的投資級企業(yè)在股票發(fā)行和銀行貸款融資上基本規(guī)模相當，但債券融資是它們的主要融資渠道； 美國的投機級企業(yè)無論是其發(fā)行的債券還是獲得的銀行貸款在規(guī)模上

28、都是前面四組企業(yè)的一倍以上，特別是其發(fā)行的債券規(guī)模更是突出，其中的原因可能有二：一是美國這類企業(yè)的數(shù)量較多，導致總量規(guī)模增加；二是針對這類投機級高風險企業(yè)所發(fā)行的創(chuàng)新型債券有相當市場2，因此這部分債券成為了不穩(wěn)定投機級企業(yè)的重要且成功的風險融資手段。當然如果我們考察其結構，還是可以發(fā)現(xiàn)這一組企業(yè)在債券與銀行貸款這二種融資方式的比例結構與前四組企業(yè)類似。 蛔貴臣羊忍腎仲菲捌纜翅抒雁桅縣婦活冰霞刻廬痢刃閹筑羽戳期匝蹦烹長高新技術企業(yè)的投融資結構研究高新技術企業(yè)的投融資結構研究第24頁，共34頁。高科技產業(yè)往往投資巨大，因此通常情況下，這個時期不會持續(xù)太久。創(chuàng)業(yè)企業(yè)開始尋找外源融資，但此時他們還不具

29、備進入股票市場與債券市場的條件，高額的證券承銷費也是重要的障礙。只有在泡沫經濟極其嚴重的時候，許多創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)才會在條件尚不具備的情況下匆匆上市。私募證券（包括天使投資與風險資本）才是他們這個階段的選擇。 美國日本創(chuàng)業(yè)資金來源比較 估澀品蠕胞御罐戳揖疇堂給荷焙骸鍺財魏魚愉刊詢論竟淚畝嘶襟碘噎縛隆高新技術企業(yè)的投融資結構研究高新技術企業(yè)的投融資結構研究第25頁，共34頁。1980-2000年美國私募證券的發(fā)展 倍繹燥爐濫澇紐密茶易你詛臭當宴魔填炊我咀嘎芯娛建阜乘麥目酣微碳殲高新技術企業(yè)的投融資結構研究高新技術企業(yè)的投融資結構研究第26頁，共34頁。比利時加拿大德國法國英國意大利日本荷蘭美國20

30、00年風險資本總投資額 4.91.2102.6風險資本投資額/GDP風險資本公司家數(shù)1021102298313582190525506投入到高科技部門的比重578553513623-3884美、歐、日風險資本發(fā)展情況對比 （單位：10億美元） 盡管歐洲風險投資業(yè)90年代以來發(fā)展迅速，但就其在金融體系中的重要性而言，仍遠不及美國與英國、加拿大。這可以從以下的表13得到反映。其運作模式與投資對象也存在差別。依唁嶄乙籃警贊越痞遮圣窮繭縱瘟峪杯劣遮迭駒渤牧鐳短螺解鉆廷慨懷桅高新技術企業(yè)的投融資結構研究高新技術企

31、業(yè)的投融資結構研究第27頁，共34頁。風險投資業(yè)的發(fā)展首先取決于是否具有一個高度流動性的股票市場，尤其是一個發(fā)達的二板市場。在以德國為代表的歐洲大陸國家與日本，風險投資業(yè)的不發(fā)達狀態(tài)也與以銀行為主導的金融制度有著不可分割的聯(lián)系。英國雖然與美國一樣，均以資本市場為主導，但由于其主板市場上市條件較為嚴格，二板市場并不發(fā)達，所以風險資本業(yè)的發(fā)展處于中間水平。正是認識到了這些方面的問題，倫敦證券交易所已經開始逐漸放松上市要求，同時在2019年，推出了專門針對科技創(chuàng)新類的股票指數(shù)Tech MARK。 英國近10年股票籌資額與風險資本籌資額的關系 可撮該均渣宮捌鍵九木臃橇帝婿浮稅曉熄罐眷騁兔買欣倘昔聳棟驗

32、少仆迢高新技術企業(yè)的投融資結構研究高新技術企業(yè)的投融資結構研究第28頁，共34頁。高新技術部門資產風險特征高新技術部門無形資產比例較高，但無形資產的估價通常難于準確估值，并不適宜于充當融資的抵押品，這就限制了高新技術企業(yè)利用債務融資方式的空間。高新技術部門無形資產比例較高，但無形資產的估價通常難于準確估值，并不適宜于充當融資的抵押品，這就限制了高新技術企業(yè)利用債務融資方式的空間。高新技術企業(yè)專用設備的比例高于傳統(tǒng)企業(yè)。高新技術企業(yè)設備中通用設備的比例很小，大部分設備僅能用于特有產業(yè)的特定環(huán)節(jié)，清算價值比較低。這樣，高新技術的沉沒成本往往高于傳統(tǒng)產業(yè)，這提高了企業(yè)的退出障礙，增大了高新技術企業(yè)所面臨的風險。 花健確彎般嘎畝雍咸鴿軌昧休雇瓣觀許趁彭吞甩獄疙售用溪壺送驅符案碩高新技術企業(yè)