中國REIT市場報告

1、對于很多企業(yè)和行業(yè)而言，2020 年都是充滿挑戰(zhàn)的一年，亞太 房地產(chǎn)投資信托基金市場也不例外，其中以零售物業(yè)和酒店為底 層資產(chǎn)的房地產(chǎn)投資信托基金受影響最大。但是，在房地產(chǎn)投資信托基金上，投資者能夠通過底層資產(chǎn)的類 型以及所在國家和區(qū)域的布局實現(xiàn)投資多樣化，加之房地產(chǎn)投資 信托基金市場的相對高流動性和透明度，都在一定程度上降低了 投資風險，令投資者能在多變的市場中及時調(diào)整投資策略，在市 場反彈時也能把握機會。另外，由于底層不動產(chǎn)有較為穩(wěn)定的價值，使得房地產(chǎn)投資信托 基金的價格波動有一定的下限，并能夠如同在 2009 年金融危機 時一樣在市場改善后實現(xiàn)價格恢復。中國近年來經(jīng)濟增速變緩，金融領域持

2、續(xù)推進降杠桿，新冠疫情 又為房地產(chǎn)市場帶來了新的挑戰(zhàn)。在這樣的情況下，市場迫切需 要新資本實現(xiàn)經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，推動重點項目開展。中國基礎設施 領域不動產(chǎn)投資信托基金能夠為中國房地產(chǎn)市場帶來改革性的變 化，使整個房地產(chǎn)市場更透明和平衡，并為基礎設施這個流動性 較低的市場提供退出機制，帶動基礎設施實現(xiàn)現(xiàn)代化升級。雖然在推出真正意義上的房地產(chǎn)投資信托基金的道路上仍有諸多 挑戰(zhàn)，但各方各面一直都在做著不懈努力?，F(xiàn)在中國房地產(chǎn)投資 信托基金市場存在的未知性將決定這個潛在規(guī)模達到 3 萬億市場 的規(guī)模和走向。2 /research 前言/research 3新冠疫情對全球經(jīng)濟影響巨大，2020年全球國民生產(chǎn)

3、總值預計會下降4.4%。亞太地區(qū)國民生產(chǎn)總值預計下降0.9%，略優(yōu)于其他地區(qū)，但亞太地區(qū)中每一個國家的情況也各不相同。盡管一些國家的社會生活已經(jīng)回歸常態(tài)，但其經(jīng)濟活動仍未完全恢復到疫情前水平，許多企業(yè)仍然面臨嚴峻的現(xiàn)金流壓力。租戶無法按時支付租金、租賃需求疲軟等因素都會影響房地產(chǎn)投資信托基金股息支付和底層資產(chǎn)估值。今年第一季度特別是二、三月，大部分國家和地區(qū)的房地產(chǎn)投資信托基金價格都受到了影響，每一個資產(chǎn)類別都受到波及。到了四月，價格下降有所控制，到五、六月價格都就2020年上半年各國家和地區(qū)房地產(chǎn)投資信托基金市場變化來看，受影響最大的是日本、印度和澳大利亞。而臺灣、香港、中國、新加坡、馬來西

4、亞和新西蘭等市場受影響較小，其原因可能是底層資產(chǎn)的類別受疫情影響較小，或者疫情控制及時，使整個國家或地區(qū)能夠較快地回歸到正?；顒?。所有市場均經(jīng)受沖擊，但恢復速度差異明顯澳大利亞中國中國香港印度日本新加坡2020年1月6.6%-13.9%-7.3%8.0%3.7%0.5%2020年2月-4.3%5.6%-2.0%-6.1%-11.1%-5.2%2020年3月-34.4%-10.9%-10.0%-33.4%-18.5%-19.8%2020年4月13.4%5.1%7.4%6.2%2.1%8.9%2020年5月7.1%-6.0%-12.7%-3.5%5.1%2.8%2020年6月-0.7%5.6%12

5、.2%11.5%-3.0%1.2%2020年7月0.0%5.1%-5.7%3.0%-4.0%2.2%2020年8月8.0%-0.1%6.8%6.1%9.9%0.2%2020年9月-0.8%-3.6%-3.9%-3.1%-1.4%-0.4%表 1：亞太區(qū)核心國家和地區(qū)房地產(chǎn)投資信托基金價格指數(shù) 2020 年月度變化注：中國指數(shù)為在香港和新加坡上市的底層資產(chǎn)都是位于中國的房地產(chǎn)投資信托基金的價格指數(shù)來源 Asia Pacific Real Estate Association; 第一太平戴維斯研究部550500450400350300250200150100502009 1 = 100出現(xiàn)了回升。

6、圖 2：亞太區(qū)核心國家和地區(qū)房地產(chǎn)投資信托基金價格指數(shù)，2009 年 1 月至 2020 年 9 月中國香港日本澳大利亞新加坡馬來西亞印度來源 S&P Global Market Intelligence; 第一太平戴維斯研究部中國（預計）美國預估市場資產(chǎn)總值（百萬美元）200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,000100,00003,000,000亞太房地產(chǎn)投資信托基金表現(xiàn)回顧圖 1：全球主要國家和地區(qū)房地產(chǎn)投資信托基金市場資產(chǎn)總值4 /research/research 51,000,0001,100,0001,200,00

7、01,300,000注：中國指數(shù)為在香港和新加坡上市的底層資產(chǎn)都是位于中國的房地產(chǎn)投資信托基金的價格指數(shù)來源 Asia Pacific Real Estate Association; 第一太平戴維斯研究部657075808590951001051106020 120 220 320 420 520 620 720 820 920201 2 = 100圖 4：新加坡房地產(chǎn)投資信托基金、國債和股票價格指數(shù) 2020 年 1 月 2 日至 9 月 3 日來源 CEIC; 第一太平戴維斯研究部表2：亞太區(qū)核心國家和地區(qū)各資產(chǎn)類別房地產(chǎn)投資信托基金指數(shù)2020年月度變化來源 Asia Pacific

8、Real Estate Association; 第一太平戴維斯部究部綜合酒店工業(yè)寫字樓住宅零售2020年1月-3%-7%7%5%-9%-2%2020年2月-5%-11%-3%-6%-1%-8%2020年3月-16%-34%-14%-22%-16%-26%2020年4月6%14%9%-1%7%11%2020年5月-3%4%10%5%-1%-1%2020年6月2%5%2%-2%4%3%2020年7月-3%-9%12%-4%3%-6%2020年8月7%14%-2%7%2%7%2020年9月-3%2%0%-1%-3%-1%房地產(chǎn)投資信托基金與其他投資產(chǎn)品比較 以新加坡為例三月初隨著新冠疫情的出現(xiàn)，新

9、加坡股市以及房地產(chǎn)投資由于房地產(chǎn)投資信托基金兼具股票和債券這兩種投資類別 信托基金市場同時出現(xiàn)了動蕩，當時房地產(chǎn)投資信托基金的特性，所以它的指數(shù)表現(xiàn)下降程度也介于股票和債券之 的價格下降幅度大于股市，但也在兩個月后更快地實現(xiàn)了間。基金底層不動產(chǎn)的價值為基金價格托底，在不動產(chǎn)租金 價格反彈。和價值回升后，投資者也能從中獲利。010020030040050060020091= 100圖 3：亞太區(qū)各資產(chǎn)類別房地產(chǎn)投資信托基金指數(shù)，2009 年 1 月至 2020 年 9 月來源 Asia Pacific Real Estate Association; 第一太平戴維斯研究部不同資產(chǎn)類別受影響程度有

10、別保持社交距離、居家隔離和旅游限制對于酒店和零售行業(yè)的影響無容置疑。以這兩類物業(yè)為底層資產(chǎn)的房地產(chǎn)投資信托基金的價格下降幅度最大。盡管這兩類房地產(chǎn)投資信托基金的價格在最近幾個月有所回升，但仍大幅低于2019年末的價格水平。寫字樓市場同樣遭受較大沖擊。疫情爆發(fā)時期很多企業(yè)鼓勵所影響。相比而言，產(chǎn)業(yè)園區(qū)此次受疫情影響較小。由于大多數(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)位于非核心區(qū)域，不少員工選擇私家車通勤，此外園區(qū)較寬敞的辦公空間也利于保持社交距離。電子商務和線上購物迅速發(fā)展催生了市場對于工業(yè)地產(chǎn)的需求，以包括物流設施和數(shù)據(jù)中心在內(nèi)的工業(yè)地產(chǎn)項目為底層資產(chǎn)的房地產(chǎn)投資信托基金在各類別中表現(xiàn)最好。這類基金在2020年6月的價格

11、指數(shù)已高于2019年12月的水平。工業(yè)地產(chǎn)在疫情前已經(jīng)在進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，市場需求旺盛，預計其基金價格會繼續(xù)保持上升態(tài)勢。6 /research/research 7中國基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金2020年8月14日中國證監(jiān)會發(fā)布了關于中國基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金正式文件，此前在四月底發(fā)布了相關試點性文件向公眾征詢意見。由于過去市場上只有類房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品以及一些本質(zhì)是債權性質(zhì)的產(chǎn)品，此次的文件象征著中國房地產(chǎn)投資信托基金市場一個里程碑式的進步。在新的政策指導下，預計最早在2021年初中國會有第一個可公開交易的房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品問世。為什么是現(xiàn)在？考慮到與現(xiàn)有法律法規(guī)的一致性

12、問題，建立房地產(chǎn)投資信過不斷的修改和調(diào)整。盡管如此，房地產(chǎn)投資信托基金相關制度往往是在市場回報率處于低點時推出。投資者和開發(fā)商通過不斷加杠桿投資，推高了市場物業(yè)價值，然而在資金鏈出現(xiàn)問題時，開發(fā)商不得不通過出售資產(chǎn)來解決困境。另外，市場基本面疲軟，工程延后，相比于過去通過不斷開發(fā)新項目來實現(xiàn)收益，開發(fā)商開始嘗試通過提高資產(chǎn)管理水平來獲取更多租金收益。中國正面臨類似挑戰(zhàn)。雖然中國房地產(chǎn)投資信托基金概念最早在2008年已提出，市場也一直在期盼這一產(chǎn)品問世，但進展緩慢。兩年前，政府提出了經(jīng)濟降杠桿的方針，為市場帶來較大的資金壓力，如今新冠疫情的爆發(fā)進一步?jīng)_擊市場。房地產(chǎn)投資信托基金可以吸引社會資本和

13、海外資本參與投資，托基金相關法律法規(guī)體系通常是一個冗長的過程，需要經(jīng)圖 5：不動產(chǎn)投資信托基金在各個市場中推出的時間示例3540455055606570758085圖 7：全球競爭力及基礎設施質(zhì)量排名1059585756555453525050100150200250990919圖 6：中國基礎設施發(fā)展情況，1999 年至 2019 年來源 第一太平戴維斯研究部0.00.30.60.91.21.59909190306090120150990919000504540353025201510509909190816243240990919000中央財經(jīng)委員會最近一次會議中強調(diào)需要不斷提高中國物來源

14、 第一太平戴維斯研究部來源 世界經(jīng)濟論壇；第一太平戴維斯研究部/research 98 /research流系統(tǒng)的現(xiàn)代化水平，其中還有許多問題有待解決。物流效率和生產(chǎn)效率一樣重要，提高物流效率是提高國民經(jīng)濟效率的重要環(huán)節(jié)。投資建設基礎設施需要大量資金投入，但目前國家和企業(yè)層面的負債率已處于較高水平?；A設施領域不動產(chǎn)流動性較低，回報周期較長，投資者往往需要能夠預見較可靠的現(xiàn)金流才會做投資決策。通過吸引機構(gòu)投資者以及公眾資本到收益率穩(wěn)定的長期資產(chǎn)中，房地產(chǎn)投資信托基金可以較好地解決基礎設施建設過程中的資金問題。另外，由于投資者會密切關注基金表現(xiàn)和價格，這也能提高基礎設施項目管理水平。此時推出能夠

15、在一定程度上緩解市場的壓力和開發(fā)商、投資者的資金困境，增加行業(yè)的資金供給，降低相關企業(yè)的融資成本，使整個金融體系在經(jīng)濟的低迷周期更為穩(wěn)定。為什么先行基礎設施領域？新推出的試行政策明確要求底層資產(chǎn)為基礎設施領域不動產(chǎn)，其中包括倉儲、數(shù)據(jù)中心和產(chǎn)業(yè)園區(qū)等工業(yè)類別的資產(chǎn)，以及收費公路、碼頭及機場等政府統(tǒng)籌的基礎設施。過去二十年中國大舉建設基礎設施，如今國家又提出了發(fā)展新基建的要求，以期能夠提高整體經(jīng)濟的創(chuàng)新水平、數(shù)字化水平以及附加值。世界經(jīng)濟論壇發(fā)布的2019年全球競爭力報告中，中國綜合競爭力在141個國家中排名28位，但基礎設施質(zhì)量僅排第36位，這表明中國基礎設施建設方面仍有一定的發(fā)展空間。結(jié)構(gòu)中

16、國基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金本質(zhì)上是投資于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的公募基金。中國過去的類不動產(chǎn)投資信托基金是私募產(chǎn)品，實質(zhì)為債權結(jié)構(gòu)；相比之下，基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金是股權投資產(chǎn)品，收益由底層資產(chǎn)的運營表現(xiàn)決定。另外，由于是上市產(chǎn)品，投資者可以相對容易地進行交易，投資收益來自于股息分配和資產(chǎn)升值。與其他市場的房地產(chǎn)投資信托基金一樣，中國的基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金也要求將基金年度可供分配利潤的90%作為股目前，中國基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金的結(jié)構(gòu)雖然比較復雜，但是符合現(xiàn)有的法律框架，因此不需要做新的法律法規(guī)調(diào)整。其復雜之處在于增加了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品管理人及私募基金管理人的角色，另外還

17、有為持有資產(chǎn)設立的結(jié)構(gòu)。復雜的結(jié)構(gòu)可能會影響效率，也使底層資產(chǎn)管理變得更有挑戰(zhàn)。息分配給投資者。圖 8：中國基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金結(jié)構(gòu)來源 第一太平戴維斯研究部注制：要公求募設基立金的及，基但金是管實理際人操并作不上是可在能指需導要意存見在下。強雖然基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金政策的推出對中國房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展意義重大，但這次發(fā)布的政策仍有許多局限性及模糊之處，與新加坡和香港等成熟市場相比有很大差異。缺少靈活性政策規(guī)定底層資產(chǎn)必須是基礎設施領域不動產(chǎn)，并且明確排除了住宅和商業(yè)項目。另外，底層資產(chǎn)必須運營超過三年，并能產(chǎn)生穩(wěn)定的、可持續(xù)性的現(xiàn)金流，能帶來良好的收益。這些限制將一些運

18、營不到三年但是已經(jīng)產(chǎn)生良好現(xiàn)金流的 項目拒之門外。另外，政策還要求在收益方面要關注現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，其中股利收益率原則上 不低于4% 。盡管這樣的收益率低于中國香港和新加坡房地產(chǎn)投資信托基金， 但是中國資產(chǎn)升值潛力能夠彌補這些差距。杠桿率按照要求，基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金的杠桿率不能超過凈資產(chǎn)價值的20%。這個比率遠低于其他國際市場所允許的杠桿率。低杠桿率會限制高收益率，然而中國貸款利率較高，許多資產(chǎn)的收益率都低于貸款利率，因此基金 管理人可能不會考慮過高的杠桿。但該限制仍會影響一些資本流入?；鸸芾砣思霸紮嘁嫒苏咧幸?guī)定房地產(chǎn)投資信托基金管理人需要由公募基金主導，這就將一部分符局限性0

19、%2%4%6%8%10%12%圖 9：亞太區(qū)主要房地產(chǎn)投資信托基金市場股利收益率( 數(shù)據(jù)截至 2019 年 8 月）來源 S&P Global Market Intelligence; 第一太平戴維斯研究部表3：不同國家和地區(qū)房地產(chǎn)投資信托基金杠桿率限制無特別的杠桿率限制日本、澳大利亞、美國、英國、法國、加拿大、西班牙對于取得投資信用評級的不動產(chǎn)投資信托基金，最高可達60%泰國最高不超過50%新加坡、臺灣、馬來西亞最高不超過45%中國香港10 /research10 /research/research 11來源 Asia Pacific Real Estate Association; 第一

20、太平戴維斯研究部合資質(zhì)要求且有專業(yè)資產(chǎn)管理能力的非公募基金公司排除在外。另外，現(xiàn)有政策對于原始權益人也有相對較多的限制，導致最后或只有國有企業(yè)有資格成為原始權益人。另外，政策規(guī)定原始權益人需要參與基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金戰(zhàn)略配售至少20%的比例并鎖定60個月（20%以外的部分至少鎖定36個月）。太多的限制會導致收益較低，不利于維持業(yè)主和投資者參與該市場的積極性，實質(zhì)上對市場的發(fā)展形成了一定限制。本次的政策沒有提及稅收政策安排，財政部也沒有發(fā)布相關補充文件。國家雖然有房地產(chǎn)投資信托基金立法，但卻沒有基金上市，主要原因便在于沒能設立有效的稅收安排。印度第一支房地產(chǎn)投資信托基金也是在政府調(diào)整了

21、相關的稅收制度后，延遲了四年才最終上市。不清晰的稅收制度中國房地產(chǎn)市場規(guī)模龐大，個人投資者擁有大量儲蓄并仍對房地產(chǎn)投資興趣濃厚，這賦予了房地產(chǎn)投資信托基金市場以巨大潛力。盡管起步階段市場規(guī)?？赡苡邢蓿袊赡艹蔀槭澜缟献畲蟮姆康禺a(chǎn)投資信托基金市場，據(jù)一些研究數(shù)據(jù)分析，整體市場規(guī)模可達到3萬億美元。中國證監(jiān)會2020年4月1日起取消了基金管理公司外資股比限制，這將使得外資基金管理公司能夠參與到中國基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金市場。這些外資基金管理公司在海外市場的經(jīng)驗將為中國市場發(fā)展提供重要的借鑒價值。首批中國基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金最早或在2021年第一季度推出，媒體報道目前可能有64

22、個類似符合條 件的房地產(chǎn)投資信托基金項目，涉及資產(chǎn)價值達到人民幣1,340億元。市場參與 者對市場的判斷以及稅收和法規(guī)方面的 調(diào)整意見對于未來中國房地產(chǎn)投資信托何去何從？可靠可信的資產(chǎn)評估對房地產(chǎn)投資信托基金市場的 成功發(fā)展起著至關重要的作用。那么對房地產(chǎn)投資 信托基金與單項不動產(chǎn)的評估區(qū)別在哪里，又有哪 些評估方法？盡管中國過去的類房地產(chǎn)投資信托基金不完全符合 國際標準，但在這些項目中積累的經(jīng)驗可以運用到 中國基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金的評估中。第一太平戴維斯評估部在過去幾年參與了多個相關 證券類項目的評估，包括合景泰富資產(chǎn)抵押證券項目、宏圖三胞商業(yè)貸款抵押證券項目以及海創(chuàng)園商業(yè)貸款抵押

23、證券項目，底層資產(chǎn)涉及寫字樓、零售、酒店以及產(chǎn)業(yè)園區(qū)。第一太平戴維斯還參與過多個基礎設施項目的評估工作，包括為越秀交通評估一家持有湖北路段高速公路特許經(jīng)營權的公司股權。其他評估項目包括位于四川省威遠縣的一家供排水安裝工程公司股權；以及兩家位于佛山、從事污水處理及垃圾處理業(yè)務的公司股權。胡建明（James Woo）先生是第一太平戴維斯北區(qū) 評估部負責人。他將向我們分享在評估上述證券類 項目的經(jīng)驗，探討未來將如何把這些經(jīng)驗運用于中 國基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金的評估實踐。基金的發(fā)展至關重要。目前相關政策的推出是可喜的一步，市場期待未來三到五年能夠放寬底層資產(chǎn)類別。而隨著相關管理機構(gòu)對房地產(chǎn)投資

24、信托基金更為熟悉，其他的一些限制也應會有所放松，或有望推出相關的稅收優(yōu)惠政策。專家經(jīng)驗胡建明（James Woo）第一太平戴維斯北區(qū)評估部負責人新基建領域市場成熟度較低，未來供應缺乏穩(wěn)定性，對未來現(xiàn)金流預測構(gòu)成很大挑戰(zhàn)12 /research/research 1314 /research商業(yè)貸款抵押證券是用什么方法評估的？考慮到房地產(chǎn)投資信托基金的特殊性，中國房地產(chǎn)評估 協(xié)會發(fā)布房地產(chǎn)投資信托基金物業(yè)評估指引，要求 必須使用收益法來評估底層資產(chǎn)。適用時也可綜合比較 法，但收益法比重不得低于 50%。在商業(yè)貸款抵押證券的評估中，發(fā)行人的信用以及底層資產(chǎn)的質(zhì)量都非常重要。我們一般如何評估發(fā)行人的信用？在商業(yè)貸款抵押證券推出之前，證券公司通常會召集律所、評級機構(gòu)、會計師事務所以及評估機構(gòu)進行綜合性的盡職調(diào)查。這些專業(yè)機構(gòu)會為發(fā)行人的信用和底層資產(chǎn)的估值提供專業(yè)獨立的意見。之后，證券公司會綜合這些意見來決定產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和估值。中國評級體系的法律法規(guī)沒有國際市場成熟，國內(nèi)有關部門也在努力不斷提高該領域的專業(yè)度，從而縮小這個差距。商業(yè)貸款抵押證券的底層資產(chǎn)通常是寫字樓、產(chǎn)業(yè)園區(qū)以及購物中心，酒店和長租式公寓較少。能提供長期租金收入和升值潛力的資產(chǎn)通常