資本結(jié)構(gòu)與杠桿原理(ppt-104頁)課件

1、第六節(jié) 資本結(jié)構(gòu)(Capital Structure) 資本結(jié)構(gòu)概述影響資本結(jié)構(gòu)決策的因素資本結(jié)構(gòu)決策的EPS-EBIT分析法（一）資本結(jié)構(gòu)概述 1. 概念：指公司資本的組合，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)也就是公司最佳的資本組合形式;資本結(jié)構(gòu)是財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的重要組成部分。（一）資本結(jié)構(gòu)概述 2. 衡量標(biāo)準(zhǔn)：1）綜合資本成本最低2）籌集資本最充分，滿足公司需要3）股票市價(jià)上升，股東財(cái)富最大，公司總體價(jià)值最大4）公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最?。ǘ┯绊戀Y本結(jié)構(gòu)決策的因素 公司籌資的靈活性公司的風(fēng)險(xiǎn)狀況公司的控制權(quán)公司的信用等級與債權(quán)人的態(tài)度其他因素 銷貨的穩(wěn)定性、資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)、營運(yùn)杠桿 成長率、獲利能力、所得稅、管理階層 的態(tài)度、

2、市場狀況決定負(fù)債水平時(shí)重要原則排序財(cái)務(wù)原則最重要%平均分保持財(cái)務(wù)靈活性61.44.55保證長期生存能力76.74.55保持可測的資金來源35.84.05使股票價(jià)格最大化37.53.99保持財(cái)務(wù)獨(dú)立性40.93.99保持較高的資信等級13.13.56保持與同行的可比性2.82.47FRICTOF(Flexibility)：財(cái)務(wù)靈活性R（Risk)：財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)面影響I(Income)：對ROE和EPS的影響C(Control)：對治理結(jié)構(gòu)的影響T(Timing)：O(other)：來自其他國家的研究表明,國家的發(fā)展水平、不同的經(jīng)濟(jì)制度也影響公司的資本結(jié)構(gòu)。幾個宏觀經(jīng)濟(jì)變量,如證券總市值/GDP、

3、銀行總貸款/GDP、實(shí)際GDP增長率、通貨膨脹率以及Miller稅務(wù)項(xiàng)可以解釋17個國家總債務(wù)比率 27.5%的變化。中國作為一個幅員遼闊的大國,各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)增長率差距大。較發(fā)達(dá)省份的公司往往有較高的財(cái)務(wù)杠桿。內(nèi)蒙古、江西省公司的資產(chǎn)負(fù)債率最低,分別為31.1%和33.4%。而深圳和上海公司的資產(chǎn)負(fù)債率最高,分別為57.6%和52.6%。采掘業(yè)、食品和飲料業(yè)屬財(cái)務(wù)杠桿低的一檔,石油、化工、橡膠和塑料財(cái)務(wù)杠桿為中等。造紙和印刷屬財(cái)務(wù)杠桿高的一檔。中國的一些壟斷行業(yè),如電力的生產(chǎn)和供給、煤氣和水似乎財(cái)務(wù)杠桿水平較低,而這些行業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿在美國則較高。一個可能的原因是中國這些壟斷行業(yè)的公司

4、利潤較高,因?yàn)樗鼈兛梢杂行У貙ζ浞?wù)征收較高價(jià)格,而高利潤公司往往負(fù)債較少。 中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)也有著不同于其他國家的特征首先,與發(fā)達(dá)國家和一些發(fā)展中國家相比,中國公司長期負(fù)債、總負(fù)債較低,所有者權(quán)益占總資產(chǎn)的比例較高。主要的原因可能是中國公司更喜歡也能夠進(jìn)行股權(quán)融資中國證監(jiān)會要求公司在上市前資產(chǎn)負(fù)債率不能高于70%,上市融資又進(jìn)一步降低了其負(fù)債率。相應(yīng)地,中國上市公司稅前盈利的分配中,作為債務(wù)份額的利息比重比發(fā)達(dá)國家低得多,而稅前留存收益的比重很高。留存收益是一個歷史概念，是指企業(yè)從歷年實(shí)現(xiàn)的凈利潤中提取或形成的留存于企業(yè)內(nèi)部的積累。根據(jù)公司法和企業(yè)會計(jì)制度規(guī)定：企業(yè)依據(jù)公司章程等對稅后

5、利潤進(jìn)行分配時(shí)，一方面按照國家法律的規(guī)定提取盈余公積，將當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的利潤留存于企業(yè)，形成內(nèi)部積累，成為留存收益的組成部分；另一方面向投資者分配利潤或股利，分配利潤或股利后的剩余部分，則作為未分配利潤，留待以后年度進(jìn)行分配。這部分同樣成為企業(yè)留存收益的組成部分。另外,中國上市公司與發(fā)達(dá)國家的上市公司相比,往往更依賴對外融資,特別是較高水平的股權(quán)融資。最后,有些財(cái)務(wù)指標(biāo)帳面值和市場價(jià)值的差異在中國比在其他國家要大得多。中國在發(fā)展股票市場的同時(shí),也應(yīng)加快債券市場的發(fā)展。支持增長的融資政策選擇維持一個保守的財(cái)務(wù)杠桿比率，以保證公司有充足的借貸能力采取一個適當(dāng)?shù)?、能夠從?nèi)部為公司提供增長所需的大部分資金的

6、股利政策把現(xiàn)金、短期投資和未使用的借貸能力作為財(cái)務(wù)緩沖，用于內(nèi)部融資不足的年份如果非得外部融資不可，舉債（三）EPS-EBIT分析法 EPS(Earnings Per Share)每股稅后盈余 反映股東財(cái)富EBIT(Earnings Before Interest and Taxes) 支付債務(wù)利息前的稅前收益 反映盈利能力EPSEBIT分析法(每股利潤分析法) 利用每股利潤無差別點(diǎn)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策 其中無差別點(diǎn)是指每股盈余不受融資方式影響的銷售水平（三）EPSEBIT分析法 EPSEBIT分析法計(jì)算過程： (1) 計(jì)算每股盈余(EPS)式中：N流通在外的普通股股數(shù) S每股盈余無差別點(diǎn)時(shí)的銷售

7、額 VC總變動成本 F總固定成本 I利息費(fèi)用 EBIT每股盈余無差別點(diǎn)時(shí)的息稅前盈余（三）EPSEBIT分析法 (2) 計(jì)算每股盈余無差別點(diǎn)時(shí)的銷售水平或息稅前盈余 計(jì)算公式為：式中：EPS每股盈余無差別點(diǎn)時(shí)每股盈余 N0原普通股股數(shù)（三）EPSEBIT分析法 例：某公司籌資100萬元，財(cái)務(wù)人員提供了兩種方案: （1）全部發(fā)行普通股，增發(fā)2萬股，每股面值50元 （2）全部發(fā)行公司債，債務(wù)利率為10% 公司原資本結(jié)構(gòu)為:資本總額為600萬元， 其中債務(wù)為200萬元，普通股資本為400萬元(發(fā)行普通股4萬股，每股100元面值) ，債務(wù)利息率為10，所得稅稅率為33公司希望追加籌資后銷售額達(dá)到600

8、萬元，這時(shí)，總變動成本為330萬元，固定成本為180萬元。（三）EPSEBIT分析法 解：根據(jù)上述資料得：此時(shí)的每股盈余為：（三）EPSEBIT分析法解：根據(jù)上述資料得：7.5權(quán)益籌資優(yōu)勢EPS負(fù)債籌資權(quán)益籌資平衡點(diǎn)負(fù)債籌資 優(yōu)勢銷售額（萬元）560（三）EPSEBIT分析法 由上圖可知，當(dāng)營業(yè)額高于560萬元時(shí)，運(yùn)用負(fù)債籌資可以獲得較高的每股盈余。當(dāng)營業(yè)額低于560萬元時(shí)，運(yùn)用權(quán)益籌資可以獲得較高的每股盈余。本題中，公司預(yù)計(jì)的銷售額為600萬元，故單就每股盈余來看，運(yùn)用債務(wù)籌資方式比較有利。第七節(jié) 杠桿價(jià)值理論 營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營杠桿財(cái)務(wù)杠桿總杠桿作用邊際貢獻(xiàn)是管理會計(jì)中一個經(jīng)常使用的十分重要的

9、概念，它是指銷售收入減去變動成本后的余額，邊際貢獻(xiàn)是運(yùn)用盈虧分析原理，進(jìn)行產(chǎn)品生產(chǎn)決策的一個十分重要指標(biāo)。通常，邊際貢獻(xiàn)又稱為“邊際利潤”或“貢獻(xiàn)毛益”等。邊際貢獻(xiàn)一般可分為單位產(chǎn)品的邊際貢獻(xiàn)和全部產(chǎn)品的邊際貢獻(xiàn)，其計(jì)算方法為： 單位產(chǎn)品邊際貢獻(xiàn)=銷售單價(jià)單位變動成本 全部產(chǎn)品邊際貢獻(xiàn)=全部產(chǎn)品的銷售收入全部產(chǎn)品的變動成本顯然，邊際貢獻(xiàn)越大越好，在訂價(jià)決策中，必首先保證邊際貢獻(xiàn)不為負(fù)數(shù)，其次應(yīng)考慮，全部產(chǎn)品的邊際貢獻(xiàn)應(yīng)足以彌補(bǔ)固定成本，并仍有一定的積余。而在特殊訂價(jià)中，邊際貢獻(xiàn)保持正數(shù)是接受與否的底線。在產(chǎn)品銷售過程中，一定量的品種邊際貢獻(xiàn)首先是用來彌補(bǔ)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動所發(fā)生的固定成本總額，在

10、彌補(bǔ)了企業(yè)所發(fā)生的所有固定成本后，如有多余，才能構(gòu)成企業(yè)的利潤。這就有可能出現(xiàn)以下三種情況：(1) 當(dāng)提供的品種邊際貢獻(xiàn)剛好等于所發(fā)生的固定成本總額時(shí)，企業(yè)只能保本，即做到不盈不虧。(2) 當(dāng)提供的品種邊際貢獻(xiàn)小于所發(fā)生的固定成本總額時(shí)，企業(yè)就要發(fā)生虧損。(3) 當(dāng)提供的品種邊際貢獻(xiàn)大于所發(fā)生的固定成本總額時(shí)，企業(yè)將會盈利。因此，品種邊際貢獻(xiàn)的實(shí)質(zhì)所反映的就是產(chǎn)品為企業(yè)盈利所能作出的貢獻(xiàn)大小，只有當(dāng)產(chǎn)品銷售達(dá)到一定的數(shù)量后，所得品種邊際貢獻(xiàn)才有可能彌補(bǔ)所發(fā)生的固定成本總額，為企業(yè)盈利作貢獻(xiàn)。 當(dāng)邊際利潤率高時(shí)，一方面說明你出售的產(chǎn)品價(jià)格敏感度不高，即不會因?yàn)槁愿膬r(jià)格而導(dǎo)致銷售量降低，另一方面也

11、可以說明你的市場份額足夠大，即使提高價(jià)格其提高后的收益也可以彌補(bǔ)并且超出降低銷售量所受到的損失，所以說，研究好每一產(chǎn)品或者每一商家的邊際利潤率即可很好的研判你在市場中的地位，以及你的產(chǎn)品定價(jià)策略。（一）營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營杠桿 1. 營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（Business Risks) 即公司不發(fā)行債務(wù)時(shí)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) 概念：是指與公司經(jīng)營相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，以及公司的經(jīng)營利潤或息稅前收益的不確定性。 影響公司營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素:產(chǎn)品需求的變動產(chǎn)品銷售價(jià)格的變動投入資源價(jià)格的變動產(chǎn)品銷售價(jià)格的調(diào)整能力經(jīng)營杠桿 其中，經(jīng)營杠桿的影響最為綜合，公司必須在利益與風(fēng)險(xiǎn)之間作出權(quán)衡。 2. 經(jīng)營杠桿(Operating Leverage

12、)概念：又稱營業(yè)杠桿或營運(yùn)杠桿是指與公司對固定成本的利用程度。經(jīng)營杠桿作用程度，用經(jīng)營杠桿系數(shù)(Degree of Operating Leverage, DOL)來表示。營業(yè)杠桿（Operation Leverage）企業(yè)對固定經(jīng)營成本的使用程度，它使得企業(yè)經(jīng)營的獲利能力（EBIT）對銷售Q的變動更加敏感影響因素：固定成本影響機(jī)制高固定成本與低單位變動成本銷售首先要補(bǔ)償固定成本邊際貢獻(xiàn)（單價(jià)-單位變動成本）大在同等銷售額條件下，固定成本比重越大的公司，經(jīng)營杠桿程度越高，營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高。案例甲公司固定成本8萬元，產(chǎn)品變動成本0.4元。乙公司固定成本1.8萬元，變動成本為1.4元。 QVCFCSE

13、BIT0080(8.0)20.884(4.8)31.286(3.2)4.51.889(0.8)52.081005.52.28110.862.48121.683.28164.8104.08208.0QVCFCSEBIT001.80(1.8)2.73.781.85.4(0.18)34.21.86.003.34.621.86.420.1868.41.810.21.8811.21.8133.01014.01.815.84.2甲公司營業(yè)利潤乙公司營業(yè)利潤 經(jīng)營杠桿系數(shù)計(jì)算公式：式中：S銷售額 VC變動成本總額 F固定成本總額 Q銷售量 P單位產(chǎn)品售價(jià) 將EBIT代入得：式中：DOL經(jīng)營杠桿系數(shù) EBIT

14、息稅前收益變動額 EBIT變動前息稅前收益 Q銷售量變動額 Q變動前銷售量 S銷售額變動額 S變動前銷售額 經(jīng)營杠桿系數(shù)計(jì)算方法：（1）利用息稅前收益和銷售量(額)變動率的對比關(guān)系確定例：設(shè)甲乙兩家公司的有關(guān)資料如下表所示：項(xiàng)目甲公司乙公司1999年2000年1999年2000年銷售量(件)80,000120,00080,000120,000固定成本(元)30,00060,000單位變動成本(元)1.501.00單位售價(jià)(元)22 解：根據(jù)上述資料，可計(jì)算出甲、乙兩家公司在不同銷量下的息稅前收益。 如下表所示：單位（元）項(xiàng)目甲公司乙公司1999年2000年1999年2000年銷售收入160,0

15、00240,000160,000240,000固定成本總額30,00030,00060,00060,000變動成本總額120,000180,00080,000120,000經(jīng)營成本150,000210,000140,000170,000息稅前收益10,00030,00020,00070,000 甲公司：乙公司： 計(jì)算結(jié)果表明，甲公司和乙公司銷量變動相同單位時(shí)，乙公司經(jīng)營收益變動大于甲公司。乙公司的營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)比甲公司營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高。 （2）利用貢獻(xiàn)毛益與經(jīng)營收益的對比關(guān)系確定 計(jì)算公式為:式中：DOL經(jīng)營杠桿系數(shù) Q變動前銷售量 P單位產(chǎn)品售價(jià) V單位產(chǎn)品變動成本 F 固定成本總額 S邊際貢獻(xiàn)總額 V

16、C變動成本總額 例：甲乙兩家公司資料如下表所示：如果在下一年兩家公司的銷售量均增長20，則兩家公司的息稅前收益將如何變動？項(xiàng)目甲公司乙公司銷售量(件)300,000300,000固定成本(元)100,000250,000單位變動成本(元)55單位售價(jià)(元)1015 解：甲公司：(+20)360800,000(元) 乙公司：(+20%)61201,100,000(元) 例：某公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為50萬元，變動成本率為30。當(dāng)該公司的銷售額分別為： （1）400萬元;（2）200萬元;（3）80萬元時(shí)，其經(jīng)營杠桿系數(shù)分別是多少？如果在下一年兩家公司的銷售量均增長20，則兩家公司的息稅前收益將

17、如何變動？ 解:（1）當(dāng)銷售額為400萬元時(shí)，其經(jīng)營杠桿系數(shù)為：（2）當(dāng)銷售額為200萬元時(shí)，其經(jīng)營杠桿系數(shù)為：（3）當(dāng)銷售額為80萬元時(shí)，其經(jīng)營杠桿系數(shù)為： 以上計(jì)算結(jié)果表明：經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售變動所引起的經(jīng)營收益變動幅度。銷售規(guī)模越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越小反之亦然。當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧臨界點(diǎn)時(shí)，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨于無窮大。分析與說明固定成本FC越大，DOL越大DOL是對“潛在風(fēng)險(xiǎn)” 的衡量，它在銷售量變化的前提下才被“激活”經(jīng)營杠桿反映不可分散風(fēng)險(xiǎn)，會影響企業(yè)的Beta系數(shù)和資本成本張某在一家食品企業(yè)從事銷售工作，目前公司領(lǐng)導(dǎo)和財(cái)務(wù)要求所有二十個產(chǎn)品都必須有邊際貢獻(xiàn)才同意生產(chǎn)。他個人

18、認(rèn)為一、只要能保證公司的整體贏利，為了獲得與同類產(chǎn)品競爭的市場占有率，至少可以讓20%的產(chǎn)品沒有邊際貢獻(xiàn)。二、要每個產(chǎn)品都賺錢肯定影響公司的銷售規(guī)模，同時(shí)不能滿足區(qū)域市場需求多樣性的要求。 恭候各位高手的高見。有沒有比較N的大企業(yè)也有部分產(chǎn)品不賺錢或有意不讓這些產(chǎn)品賺錢的例子？公司從事的是白酒生產(chǎn)和銷售，全部產(chǎn)品加起來應(yīng)該有50個左右，年銷售規(guī)模4億元左右。問題是以前可以生產(chǎn)的產(chǎn)品今年由于原材料張價(jià)的原因部分產(chǎn)品無邊際貢獻(xiàn)了。這給一些成本較底（主要是稅收方面）的競爭對手提供了機(jī)會，也對完成今年的銷售任務(wù)增加了困難。 第一、產(chǎn)品市場的初始構(gòu)建首先你把你目前產(chǎn)品需要按照生命周期以及產(chǎn)品的貢獻(xiàn)率進(jìn)行

19、分類,然后確定哪些產(chǎn)品在貢獻(xiàn)率上比較低.最終確定你的產(chǎn)品策略. 領(lǐng)導(dǎo)以及財(cái)務(wù)需要你對所有的產(chǎn)品需要保證利潤.這個沒有問題.在白酒行業(yè)有個流行的做法就是把商品做成促銷品(這個主要針對經(jīng)銷商)你測好你的利潤平衡點(diǎn),整合利潤組合.第二,對于新品生產(chǎn),就是一個競爭系統(tǒng)分析問題,首先,你要確定你目前產(chǎn)品的贏利主要依靠是那幾個產(chǎn)品,然后分析目前市場你鎖定的競品的價(jià)格表現(xiàn)以及贏利空間.從新劃分你產(chǎn)品組合.第三.對你目前領(lǐng)導(dǎo)以及財(cái)務(wù)要求.在任何公司都是這樣操作的.這個主要看你和最高層領(lǐng)導(dǎo)的溝通.是整體目標(biāo)還是有其他目標(biāo). 職業(yè)經(jīng)理的本質(zhì)就是看菜吃飯量體裁衣.至于部分產(chǎn)品虧損或者處于要退出市場的產(chǎn)品,部分的不贏

20、利屬于策略技巧問題,很正常,不過一定要測算虧損的額度.根據(jù)8020法則原理，一個企業(yè)80的盈利來自于20的產(chǎn)品。立邦公司是世界上最大、產(chǎn)品最齊全的油漆生產(chǎn)商，但他的每種產(chǎn)品并不是都能盈利。一個印度商人，在調(diào)研了印度很多的油漆經(jīng)銷商后，選擇了其中10種需求最旺盛，盈利最多的油漆，進(jìn)行生產(chǎn)。它的產(chǎn)品質(zhì)量決不比立邦的差，但價(jià)格決不比立邦的高！它的廣告宣稱“如果您只要這十種中的一種，請買我們的；如果您還要其他的，請買立邦的！”后來，這個印度人的公司，進(jìn)入印度油漆生產(chǎn)商的前三甲。 (二)財(cái)務(wù)杠桿(Financial Leverage) 財(cái)務(wù)杠桿又稱融資杠桿指公司對資本成本固定的籌資方式的利用程度資本來源

21、包括： 1）各種負(fù)債 如短期借款、長期借款、應(yīng)付債券、融資租賃2）優(yōu)先股股本 財(cái)務(wù)杠桿(financial leverage)指企業(yè)使用固定成本融資的程度，反映凈利潤（或每股凈利潤EPS）對EBIT變化的敏感性大小影響因素：固定的利息作用機(jī)制EBIT首先要用來支付固定利息剩余扣稅后全部歸于股東財(cái)務(wù)杠桿反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，它導(dǎo)致EPS變動性增加，以及導(dǎo)致喪失償債能力的可能性增加 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為： 式中：DFL財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) EPS普通股每股稅后收益變動額 EPS變動前普通股每股稅后收益2. 財(cái)務(wù)杠桿作用程度用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示DFL 其中EPS的計(jì)算公式為： 式中：I利息費(fèi)用 T公司所得稅稅率

22、N流通在外的普通股股數(shù)若存在優(yōu)先股，則式中：PD優(yōu)先股股利額 計(jì)算公式的兩種情況： 按照有無優(yōu)先股劃分（1）在公司資本結(jié)構(gòu)中，只有長期負(fù)債和普通股， 不存在優(yōu)先股 。 其公式為： 假定有一家公司需要融資50萬元，由兩種方案選擇，見下表。發(fā)行股票面值為10元，稅率為15%，單位萬元。項(xiàng)目方案A方案B負(fù)債(8%利率)40(3.2利息)10(0.8利息)股東資本1040總資產(chǎn)5050融資方案對每股盈利的影響項(xiàng)目融資方案A融資方案B營業(yè)利潤3000030000利息320008000稅前利潤(2000)22000稅金(300)3300凈利潤(1700)18700股數(shù)1000040000每股盈利(0.17

23、)0.47項(xiàng)目融資方案A融資方案B營業(yè)利潤7500075000利息320008000稅前利潤4300067000稅金645010050凈利潤3655056950股數(shù)1000040000每股盈利3.661042 由上表可知： 方案A財(cái)務(wù)杠桿大，B小。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)說明息稅前收益變動，引起的普通股每股稅后收益變動幅度。在資本總額、息稅前收益相同的情況下，負(fù)債比例越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，籌資風(fēng)險(xiǎn)越大。可見，財(cái)務(wù)杠桿是一把雙刃劍，收益越大的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也越大。 （2）在公司資本結(jié)構(gòu)中，既有長期負(fù)債和普通股，又有 優(yōu)先股。 其公式為：控制財(cái)務(wù)杠桿的途徑負(fù)債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)

24、債，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來的不利影響。某公司本年銷售額100萬元，稅后凈利12萬元，固定營業(yè)成本24萬元，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)1.5，所得稅率40%。據(jù)此，計(jì)算得出該公司的總杠桿系數(shù)為2.7。（）解析：稅前利潤=稅后凈利/（1-所得稅率）=12/（1-40%）=20萬元因?yàn)椋贺?cái)務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前利潤/稅前利潤所以：1.5=息稅前利潤/20則: 息稅前利潤=30萬元邊際貢獻(xiàn)=息稅前利潤+固定成本=30+24=54經(jīng)營杠桿系數(shù)=邊際貢獻(xiàn)/息稅前利潤=54/30=1.8總杠桿系數(shù)=1.81.5=2.7（三）總杠桿作用(Total Leverage) 1. 總杠桿概念： 又稱聯(lián)合杠桿(Combine

25、d Leverage)，或稱合并杠桿、復(fù)合杠桿，是指經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的復(fù)合作用。2. 總杠桿作用程度用總杠桿系數(shù)表示 總杠桿系數(shù)(Degree of Total Leverage, DTL)又稱聯(lián)合杠桿系數(shù)(Degree of Combined Leverage, DCL),是指普通股每股稅后收益的變動率對銷售變動率的倍數(shù)。 3. 總杠桿系數(shù)計(jì)算公式：式中：DTL總杠桿系數(shù) 4. 總杠桿系數(shù)的三種形式：公式一：公式二：公式三：（三）總杠桿作用(Total Leverage) 例：某公司上年的產(chǎn)銷量為80,000件，單位產(chǎn)品售價(jià)為 100元，單位產(chǎn)品變動成本為50元。固定成本總額 為2,000

26、,000元，利息費(fèi)用為200,000元。若下年度 銷售量增加1，普通股每股稅后收益將如何變化？ 若銷量減少1，普通股每股稅后收益又將如何變 化？（三）總杠桿作用(Total Leverage) 2.該公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為：解：1.該公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)為：3.該公司的總杠桿系數(shù)為：（三）總杠桿作用(Total Leverage) 解：若銷量增加1，則普通股每股稅后收 益變動率為： （+1）2.222.22 若銷量減少1，則普通股每股稅后收 益變動率為： （-1）2.22-2.22問題：H公司的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期銷售下降10%銷售增加10%銷售額1000900-10%1100+10%變動成本(380)(34

27、2)-10%(418)+10%固定成本(380)(380)不變(380)不變息稅前收益240178-26%302+26%固定利息(40)(40)不變(40)不變稅前利潤200138-31%262+31%所得稅(100)(69)-31%(131)+31%凈利潤10069-31%131+31%H公司的經(jīng)營杠桿 DOL =（EBIT + FC）/ EBIT =（240+380）/240 = 2.6H公司的財(cái)務(wù)杠桿 DFL=240/（240-40）=1.2 H公司的組合杠桿=2.6*1.2=3.1銷售額環(huán)境：經(jīng)濟(jì)、政治、社會市場結(jié)構(gòu)、競爭地位息稅前收益凈利潤+31% -31% 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

28、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息風(fēng)險(xiǎn)的分類與傳遞 第八節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論闡述了公司負(fù)債、公司價(jià)值和資本成本之間的關(guān)系。凈收益說凈經(jīng)營收益說傳統(tǒng)說MM理論財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本CAPM與有公司稅MM模型的結(jié)合哈莫達(dá)公式 （一）凈收益說1. 凈收益說的特征：是按股本凈收益來確定公司的總價(jià)值，并且利用負(fù)債籌資可以降低公司資本成本，所以公司采用負(fù)債籌資總是有利的。2. 凈收益說不足凈收益說假定提高財(cái)務(wù)杠桿后沒有增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這點(diǎn)很難成立，所以這種理論缺乏經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)。 （一）凈收益說 凈收益說的圖示資本成本0總資本成本財(cái)務(wù)杠桿B/S權(quán)益資本成本負(fù)債資本成本 （一）凈收益說

29、 凈收益說的圖示0財(cái)務(wù)杠桿B/SVB+S公司價(jià)值（二）凈經(jīng)營收益說凈經(jīng)營收益說觀點(diǎn)： 不論公司財(cái)務(wù)杠桿的作用如何變化，總資本的成本率是固定的，因此，公司總價(jià)值沒有受到影響。 其基本假設(shè)為，公司利用負(fù)債籌資，財(cái)務(wù)杠桿作用擴(kuò)大，增加公司權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)，普通股要求更高的股利率，抵消了財(cái)務(wù)杠桿作用帶來的好處。 因此，公司總價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿作用無關(guān)，沒有最佳資本結(jié)構(gòu)（二）凈經(jīng)營收益說凈經(jīng)營收益說觀點(diǎn)如圖所示：資本成本權(quán)益資本成本總資本成本負(fù)債資本成本財(cái)務(wù)杠桿B/S（二）凈經(jīng)營收益說凈經(jīng)營收益說觀點(diǎn)如圖所示：公司價(jià)值V財(cái)務(wù)杠桿B/S（三）傳統(tǒng)說傳統(tǒng)說概念： 是介于凈收益說和凈經(jīng)營收益說間的折衷理論 該理論認(rèn)

30、為，公司在一定負(fù)債限度內(nèi)，存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，且管理當(dāng)局可以通過適當(dāng)?shù)厥褂秘?cái)務(wù)杠桿來增加企業(yè)的總價(jià)值。 但是，如果超過了這個限度，公司總價(jià)值隨著其總資本成本的上升而下降。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)： 使企業(yè)的資本成本最小并因而使企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。（三）傳統(tǒng)說負(fù)債資本成本0資本成本總資本成本權(quán)益資本成本最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)杠桿B/S（三）傳統(tǒng)說財(cái)務(wù)杠桿 (B / S)0V公司價(jià)值最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（三）傳統(tǒng)說傳統(tǒng)說總結(jié)：開始時(shí), 加權(quán)平均成本隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而下降但過了一定點(diǎn)之后， 加權(quán)平均資本成本開始上升資本成本取決于企業(yè)資本結(jié)構(gòu), 存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 這也是企業(yè)的總價(jià)值最大的點(diǎn)(四)Modigliani

31、 and Miller (M&M理論)1. MM理論的假設(shè)完全資本市場。無交易成本，投資者以同等利率借款。公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可用EBIT的方差衡量，有相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的公司處于同一風(fēng)險(xiǎn)級上。所有債務(wù)都無風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率。投資者對公司未來收益和收益風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相同的。投資者預(yù)期的EBIT固定不變，所有現(xiàn)金流量都是固定年金，即公司的增長率為。2. 無公司稅的MM模型假定公司無所得稅，MM理論證明了兩個著名的命題。 命題一：公司價(jià)值與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 即：式中：(四)Modigliani and Miller (M&M理論) 命題二:負(fù)債公司的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級中全部為股本的公司股本成本

32、加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。 (四)Modigliani and Miller (M&M理論)命題一、命題二可用下圖表示：(四)Modigliani and Miller (M&M理論)公司總價(jià)值D/SV（a）公司價(jià)值（b）加權(quán)平均資本成本(四)Modigliani and Miller (M&M理論)資本成本D/S由于公司負(fù)債增加引起股東要求收益率增加，債務(wù)資本成本低所增加的收益正好被股本成本上升的支出所抵消。 所以負(fù)債不能增加公司價(jià)值，也不影響公司的加權(quán)平均資本成本(四)Modigliani and Miller (M&M理論)（不考慮所得稅的）M&M理論認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿和資本成本之間的關(guān)系是由凈營業(yè)收益法

33、所解釋的。在整個財(cái)務(wù)杠桿的可能性范圍內(nèi)，企業(yè)的綜合資本化比率保持不變。企業(yè)所有證券持有人的總風(fēng)險(xiǎn)不會隨企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的改變而變化。因此，不論企業(yè)的融資組合怎樣，企業(yè)的總價(jià)值必然相等。(四)Modigliani and Miller (M&M理論)假定：M&M 假定不存在稅收其他市場缺陷 投資者能用個人的財(cái)務(wù)杠桿來代替公司的財(cái)務(wù)杠桿 債務(wù)的市場價(jià)值 ($35M) 權(quán)益的市場價(jià)值 ($65M) 企業(yè)總價(jià)值 ($100M) 由上圖可知對于資本結(jié)構(gòu)的改變，企業(yè)的總價(jià)值會保持不變 (整張餅的大小不變)。(四)Modigliani and Miller (M&M理論) 如圖所示：債務(wù)市場價(jià)值 ($65M)

34、權(quán)益市場價(jià)值 ($35M)企業(yè)總價(jià)值 ($100M)3. 有公司稅的MM模型公司的稅收是實(shí)際存在的，債務(wù)利息在稅前繳納，普通股股息則在稅后支付，這兩者的差別導(dǎo)致負(fù)債和權(quán)益資本對公司價(jià)值的不同影響。 有公司稅MM模型的兩個命題為： 命題一：負(fù)債公司的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)的無債公司價(jià)值加上因負(fù)債少稅負(fù)而增加的價(jià)值。 即：(四)Modigliani and Miller (M&M理論)1. 財(cái)務(wù)杠桿越大, 公司的資本成本越低.2. 調(diào)整后的 M&M 認(rèn)為最優(yōu)策略是最大限度地利用財(cái)務(wù)杠桿.3. 這隱含著公司最佳資本結(jié)構(gòu)為 100% 的負(fù)債 這與實(shí)際情況不符.4. 舉債越多, 避稅好處越多，公司價(jià)值越大考慮

35、所得稅的M&M理論結(jié)論：(四)Modigliani and Miller (M&M理論)(四)Modigliani and Miller (M&M理論)以上命題如圖所示：公司總價(jià)值V（a）公司價(jià)值D/S(四)Modigliani and Miller (M&M理論)以上命題如圖所示：資本成本（b）加權(quán)平均資本成本D/S 由上圖可知，公司由于負(fù)債而少付所得稅稱為稅收的屏蔽作用。負(fù)債越多，稅收屏蔽作用越大，公司因此而增加的價(jià)值越大。 MM模型的假設(shè)在實(shí)際中不可能做到，公司不可能都按無風(fēng)險(xiǎn)利率借債。當(dāng)公司負(fù)債增加時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)增加，債務(wù)成本也上升，投資者期望的EBIT也會發(fā)生變化。 因此，MM理論應(yīng)用于公

36、司實(shí)踐時(shí)，必須進(jìn)行修正。(四)Modigliani and Miller (M&M理論)1. 財(cái)務(wù)拮據(jù)成本財(cái)務(wù)拮據(jù)成本概念： 公司由于債務(wù)過重、經(jīng)營效益又差而處于財(cái)務(wù)拮據(jù)狀態(tài)時(shí)，產(chǎn)生財(cái)務(wù)拮據(jù)成本。 財(cái)務(wù)拮據(jù)成本增大會抵消負(fù)債稅收屏蔽作用而增加的公司價(jià)值。(五)財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本財(cái)務(wù)拮據(jù)成本包括：（1）直接成本 公司所有者與債權(quán)人為債務(wù)清償和公司破產(chǎn)等問題的談判和爭執(zhí)會延緩資產(chǎn)清償； 律師費(fèi)用、法庭收費(fèi)和其他行政支出（2）間接成本 經(jīng)理和職工的短期行為； 顧客和供應(yīng)商取消合同造成經(jīng)營困難(五)財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本2. 代理成本代理成本概念 為保證管理當(dāng)局按照企業(yè)同股東和債權(quán)人之間所簽訂的合

37、約行事，而發(fā)生的對管理當(dāng)局進(jìn)行的激勵（工資、獎金、認(rèn)股權(quán)和額外津貼）和監(jiān)督成本。(五)財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本其中監(jiān)督包括用契約對代理人進(jìn)行約束，審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表和直接對管理當(dāng)局的決策進(jìn)行限制等.這一成本最終都由股東承擔(dān)。監(jiān)督成本同破產(chǎn)成本一樣，隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而以遞增的比率上升.代理成本解決方法 （1）為了避免股東通過經(jīng)理人，將收益從債權(quán)人轉(zhuǎn)向自己，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人的，在債券和貸款合同中，有許多保護(hù)性條款約束公司的經(jīng)營行為； （2）為了保證條款的執(zhí)行，還需要監(jiān)督費(fèi)用。監(jiān)督包括用契約對代理人進(jìn)行約束，審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表和直接對管理當(dāng)局的決策進(jìn)行限制等。這一成本最終都由股東承擔(dān)。監(jiān)督成本同破產(chǎn)成本一樣，隨

38、財(cái)務(wù)杠桿的增加而以遞增的比率上升。(五)財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本圖示(五)財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本公司總價(jià)值財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本現(xiàn)值（a）公司價(jià)值0負(fù)債利息減稅現(xiàn)值VL = VU + TD公司實(shí)際價(jià)值(D/S)(D/S)*(D/S)（b）加權(quán)平均資本成本(五)財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本資本成本D/S哈莫達(dá)公式概述(六)哈莫達(dá)公式羅伯特哈莫達(dá)(Robert Hamada)將CAPM與公司稅的MM模型相結(jié)合，導(dǎo)出舉債籌資的股本收益率。其表達(dá)式為：上式表明，有負(fù)債公司的期望股本收益率KSL由三部分組成(六)哈莫達(dá)公式上式表明，有負(fù)債公司的期望股本收益率KSL由三部分組成：其中， 為無

39、風(fēng)險(xiǎn)利率，它補(bǔ)償了權(quán)益資本的時(shí)間價(jià)值； 是對股東承受得營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)得補(bǔ)償； 反映了公司對運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿所引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償(六)哈莫達(dá)公式令公司的股本期望收益率等于股本要求收益率得：式中：（第14講）考場作文開拓文路能力分解層次(網(wǎng)友來稿)江蘇省鎮(zhèn)江中學(xué) 陳乃香說明：本系列稿共24講，20XX年1月6日開始在資源上連載【要義解說】文章主旨確立以后，就應(yīng)該恰當(dāng)?shù)胤纸鈱哟危箮讉€層次構(gòu)成一個有機(jī)的整體，形成一篇完整的文章。如何分解層次主要取決于表現(xiàn)主旨的需要?！静呗越庾x】一般說來，記人敘事的文章常按時(shí)間順序分解層次，寫景狀物的文章常按時(shí)間順序、空間順序分解層次；說明文根據(jù)說明對象的特點(diǎn)，可按時(shí)間順序、

40、空間順序或邏輯順序分解層次；議論文主要根據(jù)“提出問題分析問題解決問題”順序來分解層次。當(dāng)然，分解層次不是一層不變的固定模式，而應(yīng)該富于變化。文章的層次，也常常有些外在的形式：1小標(biāo)題式。即圍繞話題把一篇文章劃分為幾個相對獨(dú)立的部分，再給它們加上一個簡潔、恰當(dāng)?shù)男?biāo)題。如世界改變了模樣四個小標(biāo)題：壽命變“長”了、世界變“小”了、勞動變“輕”了、文明變“綠”了。 2序號式。序號式作文與小標(biāo)題作文有相同的特點(diǎn)。序號可以是“一、二、三”，可以是“A、B、C”，也可以是“甲、乙、丙”從全文看，序號式干凈、明快；但從題目上看，卻看不出文章內(nèi)容，只是標(biāo)明了層次與部分。有時(shí)序號式作文，也適用于敘述性文章，為故

41、事情節(jié)的展開，提供了明晰的層次。 3總分式。如高考佳作人生也是一張答卷。開頭：“人生就是一張答卷。它上面有選擇題、填空題、判斷題和問答題，但它又不同于一般的答卷。一般的答卷用手來書寫，人生的答卷卻要用行動來書寫?！敝黧w部分每段首句分別為：選擇題是對人生進(jìn)行正確的取舍，填空題是充實(shí)自己的人生，判斷題是表明自己的人生態(tài)度，問答題是考驗(yàn)自己解決問題的能力。這份“試卷”設(shè)計(jì)得合理而且實(shí)在，每個人的人生都是不同的，這就意味著這份人生試卷的“答案是豐富多彩的”。分解層次，應(yīng)追求作文美學(xué)的三個價(jià)值取向：一要勻稱美。什么材料在前，什么材料在后，要合理安排；什么材料詳寫，什么材料略寫，要通盤考慮。自然段是構(gòu)成文

42、章的基本單位，恰當(dāng)劃分自然段，自然就成為分解層次的基本要求。該分段處就分段，不要老是開頭、正文、結(jié)尾“三段式”，這種老套的層次顯得呆板。二要波瀾美。文章內(nèi)容應(yīng)該有張有弛，有起有伏，如波如瀾。只有這樣才能使文章起伏錯落，一波三折，吸引讀者。三要圓合美。文章的開頭與結(jié)尾要遙相照應(yīng)，把開頭描寫的事物或提出的問題，在結(jié)尾處用各種方式加以深化或回答，給人首尾圓合的感覺?！纠慕馄省?話題：忙忙，不亦樂乎 忙，是人生中一個個步驟，每個人所忙的事務(wù)不同，但是不能是碌碌無為地白忙，要忙就忙得精彩，忙得不亦樂乎。 忙是問號。忙看似簡單，但其中卻大有學(xué)問。忙是人生中不可缺少的一部分，但是怎么才能忙出精彩，忙得不亦樂乎，卻并不簡單。人生如同一張地圖，我們一直在自己的地圖上行走，時(shí)不時(shí)我們眼前就出現(xiàn)一個十字路口，我們該向哪兒，面對那縱軸橫軸相交的十字路口，我們該怎樣選擇?不急，靜下心來分析一下，選擇適合自己的坐標(biāo)軸才是最重要的。忙就是如此，選擇自己該忙的才能忙得有