第二章購(gòu)買力與利率平價(jià)匯率課件

1、第二章 購(gòu)買力與利率平價(jià)匯率許振明2009.8綱要2.1 購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)2.2 購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)之缺點(diǎn)2.3 一物一價(jià)法則2.4 購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)與交易成本2.5 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率平價(jià)理論2.6 風(fēng)險(xiǎn)利率平價(jià)理論2.7 外匯市場(chǎng)效率2.8 實(shí)質(zhì)利率平價(jià)2.1 購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)一單位貨幣的價(jià)值係為1除以一般物價(jià)水準(zhǔn)。若以P表示一般物價(jià)水準(zhǔn)，則貨幣的價(jià)值為(1/P)。而貨幣價(jià)值常被稱為購(gòu)買力。2.1 購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)1920年前後即由瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)者卡塞爾(Gurtur Cassel)提出購(gòu)買力平價(jià)說(shuō) (purchasing power parity, PPP, theory)，認(rèn)為長(zhǎng)期間兩國(guó)貨幣之匯率決定於此兩種貨幣之購(gòu)買

2、力比例。2.1 購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)1916年發(fā)表之 “外匯現(xiàn)狀” (“The Present Situation of the Foreign Exchange,” Economic Journal, 26(1), pp.62-65) 1918年發(fā)表之 “國(guó)際交易之不正常偏離” (“Abnormal Deviation in International Exchanges,” Economic Journal, 28(4), pp.413-415)2.1 購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)一國(guó)貨幣的價(jià)值取決於其購(gòu)買力，而兩國(guó)貨幣的兌換比率或相對(duì)價(jià)格，即匯率，乃由這兩種貨幣之購(gòu)買力的比例決定。匯率的變動(dòng)與貨幣購(gòu)買力之相對(duì)消

3、長(zhǎng)息息相關(guān)；取決於兩國(guó)一般的物價(jià)水準(zhǔn)的相對(duì)差異變化。2.1 購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)假設(shè)有一籃消費(fèi)財(cái)或消費(fèi)財(cái)籃(consumption basket)，在臺(tái)灣購(gòu)買需要新臺(tái)幣1,000元，而同樣內(nèi)容的消費(fèi)財(cái)籃在美國(guó)購(gòu)買則僅需要10美元。新臺(tái)幣一單位之購(gòu)買力可以此消費(fèi)財(cái)籃來(lái)衡量，等於(1/1,000)單位；而美元1單位之購(gòu)買力，以此消費(fèi)財(cái)籃來(lái)衡量，卻為(1/10)單位。因此1美元之購(gòu)買力100倍於新臺(tái)幣之購(gòu)買力。依據(jù)購(gòu)買平價(jià)說(shuō)，1美元可與100元新臺(tái)幣互相交換，美元與新臺(tái)幣之兌換比率(匯率)為1美元=新臺(tái)幣100元2.1 購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)假定現(xiàn)在外匯市場(chǎng)上，1美元兌換新臺(tái)幣90元。因?yàn)樵谂_(tái)灣，新臺(tái)幣之購(gòu)買力為1/

4、1,000單位的消費(fèi)財(cái)籃。但在美國(guó)，新臺(tái)幣1元之購(gòu)買力為(1/900)單位的消費(fèi)財(cái)籃；即新臺(tái)幣1元=(1/90)美元，1美元購(gòu)買力=(1/10)單位的消費(fèi)財(cái)籃，故新臺(tái)幣1元之購(gòu)買力=(1/90)(1/10)=(1/900)單位的消費(fèi)財(cái)籃。2.1 購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)可見(jiàn)用美元於美國(guó)之商品市場(chǎng)購(gòu)物較劃算。因此臺(tái)灣消費(fèi)者乃紛紛在外匯市場(chǎng)買美元賣新臺(tái)幣，致使美元升值而新臺(tái)幣貶值。換言之，1美元兌換新臺(tái)幣之金額由90元往上增加，直至1美元等於新臺(tái)幣100元止。 2.1 購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)當(dāng)美元對(duì)新臺(tái)幣之匯率低於購(gòu)買力平價(jià)(PPP)水準(zhǔn)時(shí)，表示美元低估(undervalued)，經(jīng)由外匯市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)能，促使美元升值

5、。同理，當(dāng)美元對(duì)新臺(tái)幣匯率高於PPP水準(zhǔn)時(shí)，表示美元高估(overvalued)，經(jīng)由外匯市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)能，促使美元貶值。2.1 購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)設(shè)以消費(fèi)財(cái)籃之價(jià)格(即消費(fèi)者物價(jià)指數(shù))代表一般物價(jià)水準(zhǔn)，並且分別以P及P*表示本國(guó)及外國(guó)之一般物價(jià)水準(zhǔn)。 因此，本國(guó)貨幣之購(gòu)買力= ，外國(guó)貨幣購(gòu)買力= 。根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)(PPP theory)，兩國(guó)貨幣之匯率(S)由兩種貨幣之購(gòu)買力的比例計(jì)算。即2.1 購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)(2.1)式又被稱為絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)(absolute PPP)之匯率決定理論。根據(jù)絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論，在其他條件不變下，若本國(guó)一般物價(jià)準(zhǔn)上升，則本國(guó)貨幣必然貶值；若外國(guó)一般物價(jià)水準(zhǔn)上升，在其

6、他條件不變下，本國(guó)貨幣必然升值。 2.1 購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)利用絕對(duì)PPP理論求得匯率時(shí)，必須求每一時(shí)點(diǎn)之消費(fèi)財(cái)籃之價(jià)格，此一工作費(fèi)時(shí)且不易求得正確數(shù)字，因此一般討論匯率決定時(shí)，乃改採(cǎi)相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)PPP理論(relative PPP theory)。 2.1 購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)其中 為前後期匯率變動(dòng)額， 以及 分別為前後期本國(guó)及外國(guó)一般物價(jià)水準(zhǔn)變動(dòng)額。若以 及 分別表示本國(guó)通貨膨脹率及外國(guó)通貨膨脹率，則(2.2)式可寫(xiě)成2.1 購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)(2.3)式表示一國(guó)貨幣之升值或貶值係由兩國(guó)之通貨膨脹率之差決定。根據(jù)(2.3)式，若美國(guó)之一般物價(jià)水準(zhǔn)在某一年間上漲10%，而臺(tái)灣之物價(jià)水準(zhǔn)上漲5%時(shí)，美元相對(duì)於新

7、臺(tái)幣將貶值5%。 相對(duì)於購(gòu)買力平價(jià)理論之另一種表現(xiàn)方式為，先取某一時(shí)點(diǎn)作為基期。假定在此基期，絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論成立，然後比較兩國(guó)間一般物價(jià)水準(zhǔn)之變化來(lái)決定兩國(guó)貨幣之匯率。 2.1 購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)假設(shè)在基期(第零期)，絕對(duì)PPP理論成立，即 且第t期，絕對(duì)PPP理論成立， 2.1 購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)2.1 購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)根據(jù)(2.6)式，如果在基期時(shí)，美元對(duì)新臺(tái)幣之匯率為USD 1 = NTD 40。而與基期比較，美國(guó)之一般物價(jià)水準(zhǔn)上漲4倍，臺(tái)灣之一般物價(jià)水準(zhǔn)僅上漲2倍時(shí)，根據(jù)相對(duì)PPP理論，美元對(duì)新臺(tái)幣之匯率S應(yīng)為USD 1 = NTD 20。 2.2購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)之修正 PPP理論建立在兩國(guó)間無(wú)任何天

8、然及人為之貿(mào)易障礙存在。事實(shí)上，現(xiàn)實(shí)世界卻存在國(guó)際間之運(yùn)輸成本及關(guān)稅、輸入(進(jìn)口)限制等各種障礙，使得PPP不易成立。運(yùn)輸成本過(guò)高，使一些財(cái)貨無(wú)法貿(mào)易時(shí)，相對(duì)PPP理論就難以成立，別說(shuō)絕對(duì)PPP理論要成立。這些不能貿(mào)易的商品及勞務(wù)，稱為非貿(mào)易(non-tradable goods或non-traded goods)。 2.3一物一價(jià)法則若同一商品兩地價(jià)格不相等，則商人會(huì)利用商品套利(arbitrage)，從低價(jià)地區(qū)買進(jìn)，至高價(jià)地區(qū)賣出，因而在最終均衡時(shí)，兩地米價(jià)必然只有一種價(jià)格。此即所謂的一物一價(jià)法則。 2.3一物一價(jià)法則考慮所有商品可區(qū)分為貿(mào)易財(cái)及非貿(mào)易財(cái)二種，且長(zhǎng)期間本國(guó)及外國(guó)貿(mào)易財(cái)價(jià)格間

9、之關(guān)係滿足一物一價(jià)法則，即 2.3一物一價(jià)法則其中PT及PT*分別為貿(mào)易財(cái)之本國(guó)價(jià)格及外國(guó)價(jià)格。令PN及PN*分別表示本國(guó)及外國(guó)之非貿(mào)易財(cái)價(jià)格。定義本國(guó)一般物價(jià)水準(zhǔn)為非貿(mào)易財(cái)價(jià)格及貿(mào)易財(cái)價(jià)格之加權(quán)平均，其權(quán)數(shù)為及1 。令P及P* 分別表示本國(guó)及外國(guó)之一般物價(jià)水準(zhǔn)，則2.3一物一價(jià)法則而令外國(guó)一般物價(jià)水準(zhǔn)之權(quán)數(shù)為及(1- )，則將上述兩式相除，則兩國(guó)一般物價(jià)水準(zhǔn)之比例表為可將上式改寫(xiě)成2.3一物一價(jià)法則（2.3.5）式右邊之第二等號(hào)乃是將（2.3.1）式代入?？捎桑?.3.5）式解S 值得因此，由（2.3.1）式知，（2.3.6）式可表為2.3一物一價(jià)法則PPP成立之前提要件必須兩國(guó)消費(fèi)比例相同

10、，且兩國(guó)之非貿(mào)易財(cái)與貿(mào)易財(cái)相對(duì)價(jià)格相等。然而，現(xiàn)實(shí)環(huán)境下，由於生活習(xí)慣偏好及生產(chǎn)技術(shù)差異存在，這些前提要件甚難成立。2.4購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)與交易成本 當(dāng)存在交易成本情況下，考慮所有商品可分為貿(mào)易財(cái)及非貿(mào)易財(cái)二種。則在一物一價(jià)法則下，令為單位貿(mào)易財(cái)之國(guó)際貿(mào)易交易成本，（2.3.1）式可改寫(xiě)成 或(1-)又可視為外國(guó)貿(mào)易財(cái)或價(jià)格與本國(guó)貿(mào)易財(cái)價(jià)格之比例，由（2.4.1）式可得因此，(1-)可視為各種貿(mào)易障礙、市場(chǎng)不完全競(jìng)爭(zhēng)之程度。2.4購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)與交易成本(2.16)式可視為考慮貿(mào)易障礙，市場(chǎng)不完全競(jìng)爭(zhēng)程度極不同商品結(jié)構(gòu)下之購(gòu)買力評(píng)價(jià)說(shuō)。換言之，上式可視為考量上節(jié)所述PPP理論之各項(xiàng)缺點(diǎn)後之匯率PPP

11、值的決定式。 2.5無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率平價(jià)理論(covered interest party theory)金融資產(chǎn)，可分為到期日在一年以內(nèi)及一年以上之有價(jià)證券。所謂到期日，係指購(gòu)買之該金融資產(chǎn)所標(biāo)示之歸還本金時(shí)間與其發(fā)行時(shí)間之相隔期間。若到期日在一年以上者，為資本市場(chǎng)之金融工具。2.5無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率平價(jià)理論(covered interest party theory)1. 倒帳風(fēng)險(xiǎn)(default risk)2. 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(market risk)3. 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)(economic risk)2.5無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率平價(jià)理論(covered interest party theory)假設(shè)臺(tái)灣居民考慮將新臺(tái)幣資金

12、儲(chǔ)蓄起來(lái)。假定除了匯率風(fēng)險(xiǎn)外，金融市場(chǎng)穩(wěn)定，沒(méi)有其他風(fēng)險(xiǎn)存在。此外，假定這兩種定期存單均為三個(gè)月到期且各以新臺(tái)幣及美元計(jì)價(jià)，面額以新臺(tái)幣換算後均相等。令臺(tái)灣之定期存單利率為rt美國(guó)之定期存單利率為rt*美元兌新臺(tái)幣之即期匯率為St遠(yuǎn)期匯率為Ft。其中遠(yuǎn)期外匯期限為三個(gè)月期。2.5無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率平價(jià)理論(covered interest party theory)分析臺(tái)灣居民將新臺(tái)幣資金購(gòu)買臺(tái)灣定期存單。若每一單位新臺(tái)幣用於購(gòu)買臺(tái)灣及美國(guó)之銀行可轉(zhuǎn)讓定期存單之報(bào)酬相等，則金融市場(chǎng)才會(huì)達(dá)到均衡。因此，金融市場(chǎng)之均衡條件為2.5無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率平價(jià)理論(covered interest party theor

13、y)（2.5.4）式即為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率平價(jià)（covered interest parity, CIP）條件，乃指本國(guó)金融資產(chǎn)利率與外國(guó)金融資產(chǎn)利率差等於遠(yuǎn)期升水（forward premium）或遠(yuǎn)期貼水（forward discount）；其中遠(yuǎn)期升水為 大於零時(shí)之值，而遠(yuǎn)期貼水為 小於零時(shí)之值。因此，除非國(guó)內(nèi)外利率有大幅變動(dòng)，即期匯率與遠(yuǎn)期匯率之差與兩國(guó)間利率差具有一對(duì)一關(guān)係。2.6 風(fēng)險(xiǎn)利率平價(jià)理論在無(wú)套利條件下，兩種金融資產(chǎn)之預(yù)期報(bào)酬應(yīng)相等，即（2.6.1）式為風(fēng)險(xiǎn)利率平價(jià)（uncovered interest parity, UIP）條件。運(yùn)用上節(jié)（2.5.1）式至（2.5.4）式之推演

14、方式，（2.6.1）式可改寫(xiě)成2.6 風(fēng)險(xiǎn)利率平價(jià)理論2.6 風(fēng)險(xiǎn)利率平價(jià)理論2.6 風(fēng)險(xiǎn)利率平價(jià)理論2.7外匯市場(chǎng)效率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率平價(jià)說(shuō)明兩國(guó)利率價(jià)差與遠(yuǎn)期匯率及即期匯率間之關(guān)係。風(fēng)險(xiǎn)利率平價(jià)則說(shuō)明兩國(guó)利率價(jià)差與即期匯率及預(yù)期匯率間之關(guān)係。如果將兩個(gè)利差平價(jià)分別列於下，則因此可得2.7外匯市場(chǎng)效率（2.7.1）式表示遠(yuǎn)期升水（或貼水）等於即期匯率預(yù)期上升率（或下降率）。將（2.7.1）式等號(hào)兩邊各加上1，則當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（CIP）與風(fēng)險(xiǎn)利率平價(jià)（UIP）的條件，隱含遠(yuǎn)期匯率等於遠(yuǎn)期契約到期日時(shí)的預(yù)期即期匯率，則稱遠(yuǎn)期匯率為預(yù)期到期日之即期匯率的無(wú)偏誤（unbiased）推定量。2.7外匯市場(chǎng)效率

15、有效率的市場(chǎng)（efficientmarket）係指市場(chǎng)價(jià)格可隨著新增加的相關(guān)警訊而調(diào)整。謂外匯市場(chǎng)效率性（foreign exchange marketefficiency），存在著若遠(yuǎn)期匯率為未來(lái)即期匯率之不偏預(yù)測(cè)量（unbiased predictor），或稱好的預(yù)測(cè)量（good predictor）。2.8實(shí)質(zhì)利率平價(jià)(real rate parity) 美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪(Irving Fisher)於1930年探討利息理論的著作利率理論(The Theory of Interest)時(shí)，提出了金融工具之實(shí)質(zhì)利率(real interest rate)之定義。他定義實(shí)質(zhì)利率為名目利率(n

16、ominal interest rate)減去此金融工具未到期前之有效期間內(nèi)之預(yù)期物價(jià)膨脹率(或預(yù)期通貨膨脹率)。上式實(shí)質(zhì)利率之定義可寫(xiě)成所謂之費(fèi)雪方程式(Fisher equation)，即2.8實(shí)質(zhì)利率平價(jià)(real rate parity)其中，rr為實(shí)質(zhì)利率、e 為預(yù)期通貨膨脹率、r為名目利率；或?qū)⑸鲜礁膶?xiě)成即名目利率等於實(shí)質(zhì)利率加上預(yù)期通貨膨脹率。費(fèi)雪方程式（2.8.1）式或（2.8.2）式主要在定義實(shí)質(zhì)利率。結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)利率平價(jià)與相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)之關(guān)係式，可以建立兩個(gè)距離到期期間、風(fēng)險(xiǎn)等性質(zhì)相類似之不同國(guó)家發(fā)行之金融工具間之實(shí)質(zhì)利率關(guān)係。由相對(duì)PPP 知，若t*e表示外國(guó)之通貨膨脹率預(yù)期

17、值，則2.8實(shí)質(zhì)利率平價(jià)(real rate parity)上式說(shuō)明：兩國(guó)預(yù)期通貨膨脹率的差異，等於本國(guó)通貨預(yù)期貶值率或升值率。由風(fēng)險(xiǎn)利率平價(jià)（UIP）知，（2.8.3）式等號(hào)右邊等於兩國(guó)之金融工具名目利率之差rt-rt*。因此，將UIP 關(guān)係式代入（2.8.3）等號(hào)右邊，則可得重新整理（2.8.4）式，得由費(fèi)雪方程式知，（2.8.5）式可寫(xiě)成兩國(guó)實(shí)質(zhì)利率關(guān)係式，即2.8實(shí)質(zhì)利率平價(jià)(real rate parity)兩個(gè)到期期限及風(fēng)險(xiǎn)相同之不同國(guó)家發(fā)行之金融工具，其實(shí)質(zhì)利率相等。費(fèi)雪指出，實(shí)質(zhì)利率在長(zhǎng)期間趨於穩(wěn)定。由於相對(duì)PPP亦陳述物價(jià)與匯率長(zhǎng)期關(guān)係，雖然利率平價(jià)僅說(shuō)明短期間利率與匯率關(guān)係

18、，但是實(shí)質(zhì)利率平價(jià)卻可說(shuō)明長(zhǎng)期間兩國(guó)實(shí)質(zhì)利率之關(guān)係。Case Study 1: 美三大銀行 設(shè)票券救市基金 (經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)2007/10/16)花旗集團(tuán)、美國(guó)銀行與摩根大通銀行15日宣布，同意創(chuàng)設(shè)總額800億美元的基金，用於購(gòu)買合格的高評(píng)等資產(chǎn)，創(chuàng)造與提供流動(dòng)性，以協(xié)助重振有資產(chǎn)抵押作後盾的商業(yè)票券市場(chǎng)。三家銀行的聯(lián)合聲明指出，雖然很多票券的擔(dān)保資產(chǎn)品質(zhì)優(yōu)異，最近抵押貸款債權(quán)商業(yè)票券市場(chǎng)的轉(zhuǎn)融通卻一直很困難。這檔基金的目標(biāo)是要增進(jìn)這種轉(zhuǎn)融通，藉著支持有秩序、有效率的市場(chǎng)環(huán)境，促成以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的解決方法。這檔基金將購(gòu)買結(jié)構(gòu)投資機(jī)構(gòu)（SIV）持有的資產(chǎn)，其他金融公司可能加入這個(gè)名叫主要流動(dòng)性加強(qiáng)管道（

19、M-LEC）的基金。結(jié)構(gòu)投資機(jī)構(gòu)成立的目的，是要提供購(gòu)買公司債與次級(jí)房貸抵押債券之類證券所需要的資金。基金也要協(xié)助SIV避免瘋狂拋售持有的3,200億美元資產(chǎn)，以免進(jìn)一步擾亂市場(chǎng)。市場(chǎng)動(dòng)盪造成商業(yè)票券市場(chǎng)關(guān)閉，使SIV和其他賣盤無(wú)法借到資金，被迫拋售大約750億美元的資產(chǎn)後，美國(guó)財(cái)政部出面，促成大銀行就此一問(wèn)題，進(jìn)行磋商。Case Study 1: 美三大銀行 設(shè)票券救市基金 (經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)2007/10/16)米勒塔巴克公司首席債券市場(chǎng)策略師柯瑞森奇說(shuō)：財(cái)政部和銀行展現(xiàn)願(yuàn)意直接處理這個(gè)問(wèn)題的意願(yuàn)，他們沒(méi)有把一切視為理所當(dāng)然，這樣有助於破壞投機(jī)力量。合設(shè)這檔基金的銀行沒(méi)有說(shuō)明基金的總額，但了解相關(guān)

20、協(xié)議內(nèi)容的人士表示，基金總額大約為800億美元。Case Study 1: 美三大銀行 設(shè)票券救市基金 (經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)2007/10/16)合設(shè)基金的銀行表示，還沒(méi)有決定要購(gòu)買什麼資產(chǎn)，但基金計(jì)畫(huà)買進(jìn)高評(píng)等的證券。熟悉協(xié)議內(nèi)情的人士說(shuō)，基金很可能不會(huì)購(gòu)買次級(jí)房貸用作抵押的資產(chǎn)。這檔基金將在90天內(nèi)設(shè)立，打算持有相關(guān)證券到到期日為止，以便減少市場(chǎng)上的潛在賣壓，如果市場(chǎng)反彈，基金也可以因此賺錢。Case Study 1: 美三大銀行 設(shè)票券救市基金 (經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)2007/10/16)知情的消息人士說(shuō)，美國(guó)財(cái)政部上月16日召集華爾街高級(jí)經(jīng)理人在華盛頓集會(huì)，促成金融機(jī)構(gòu)之間開(kāi)始相關(guān)討論。財(cái)政部負(fù)責(zé)國(guó)內(nèi)事務(wù)的

21、副部長(zhǎng)史迪爾召集各家銀行開(kāi)會(huì)，敦促各銀行合作，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)寶森也打電話促成此事。這檔基金主導(dǎo)銀行之一的花旗集團(tuán)15日也發(fā)布第三季財(cái)報(bào)，表示第三季盈餘劇減57%，降為23.8億美元，即每股盈餘47美分，遠(yuǎn)不如去年同期55.1億美元、1.1美元的每股盈餘。Case Study 1: 美三大銀行 設(shè)票券救市基金 (經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)2007/10/16)Case Study 2: 前九月報(bào)酬率負(fù)數(shù) REIT吹冷風(fēng)(經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)2007/10/16)房地產(chǎn)基金長(zhǎng)期來(lái)的上漲趨勢(shì)，終於有疲軟的一天。最近房市下跌，不動(dòng)產(chǎn)投資信託（Real Estate Investment Trust,REIT）也終於冷卻一些。據(jù)全國(guó)房地產(chǎn)

22、投資信託協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2006年股票型REIT平均上漲34.4%，但今年第三季只上升2.6%，今年前九個(gè)月更是負(fù)3.5%。抵押型REIT第三季平均報(bào)酬率為負(fù)28.15%，今年前九個(gè)月是負(fù)42.5%。據(jù)晨星公司（Morningstar）的資料，房地產(chǎn)基金平均上季盈餘是1.7%，今年前九個(gè)月則是負(fù)2.9%。Case Study 2: 前九月報(bào)酬率負(fù)數(shù) REIT吹冷風(fēng)(經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)2007/10/16)2006年上漲34.4%的REIT基金，比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)15.6%的漲幅還要出色；而過(guò)去三年，REIT基金平均也上升18.1%，過(guò)去五年則是上升21.6%，也比標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)出色。過(guò)去幾年市場(chǎng)分析師早就預(yù)測(cè)

23、，獲利豐厚的房地產(chǎn)基金已經(jīng)上漲太久，該是回跌的時(shí)候了，但由於商業(yè)地產(chǎn)仍然有強(qiáng)烈的需求，REIT仍然一路上漲。REIT主要投資辦公室建築與旅館，現(xiàn)在也價(jià)格下跌。部分原因是獲利回吐，另一方面則是信用市場(chǎng)緊縮，以往購(gòu)買REIT的大戶私募股權(quán)業(yè)者，現(xiàn)在資金受限，無(wú)力繼續(xù)購(gòu)買。Case Study 2: 前九月報(bào)酬率負(fù)數(shù) REIT吹冷風(fēng)(經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)2007/10/16)但有些分析師認(rèn)為，REIT的好日子是該暫停一陣，晨星分析師高格提說(shuō)，過(guò)去幾年REIT的成長(zhǎng)很難超越，但以這樣的成長(zhǎng)率預(yù)測(cè)未來(lái)是不可能的，他認(rèn)為目前的下跌若持續(xù)一段時(shí)間，並不令人驚訝。但其他分析師並不這麼確信。Lipper公司資深分析師羅辛同

24、意REIT過(guò)去上漲過(guò)多，是過(guò)去七年唯一每年都表現(xiàn)優(yōu)異的投資類別。Case Study 3: Barclays首席策略師大預(yù)言 明年3月前日本可能升息三次(經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)2007/10/16)巴克萊資本日本公司（Barclays）的首席策略師小林益久預(yù)測(cè)，明年3 月前，日本央行可能會(huì)升息三次。此外，有日?qǐng)A先生稱號(hào)的 原英資認(rèn)為，目前日本政府對(duì)日?qǐng)A匯率的立場(chǎng)還不會(huì)改變，會(huì)繼續(xù)尊重自由市場(chǎng)的機(jī)制。小林益久表示，由於全球經(jīng)濟(jì)活絡(luò)，加上日本國(guó)內(nèi)勞動(dòng)市場(chǎng)復(fù)甦，預(yù)估日本央行8月和12月會(huì)各升息一次，到明年3月會(huì)再調(diào)升一次基準(zhǔn)利率。他還說(shuō)，如果日本公債投資人接受這種論調(diào)，9月底前日本十年期公債殖利率可望上漲至2.1

25、%，年底可望升到2.3%，目前則為1.915%。Case Study 3: Barclays首席策略師大預(yù)言 明年3月前日本可能升息三次(經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)2007/10/16)小林先前預(yù)估，日本央行7月就會(huì)升息，但如今卻改口稱，從貨幣決策官員近來(lái)的談話看出，延到8月升息的機(jī)率較大。市場(chǎng)也普遍認(rèn)為下個(gè)月可能會(huì)升息，之後大約每半年升息一次。此外，日本掌管貨幣的財(cái)務(wù)官本周換上新面孔，曾擔(dān)任這個(gè)職務(wù)的 原英資指出，日本政府這三年來(lái)從未干預(yù)日?qǐng)A匯率，所以這次人事調(diào)動(dòng)也不會(huì)有什麼影響。新財(cái)務(wù)官不太可能試圖干預(yù)匯市，因?yàn)槿毡纠蕦?shí)在太低。除非拉近和其他先進(jìn)國(guó)家的利差，否則就算進(jìn)場(chǎng)大買日?qǐng)A，對(duì)拉抬日?qǐng)A匯率的效果也有限

26、。Case Study 3: Barclays首席策略師大預(yù)言 明年3月前日本可能升息三次(經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)2007/10/16)新任財(cái)務(wù)省財(cái)務(wù)官篠原尚之定10日走馬上任，但他很少公開(kāi)發(fā)言，所以外界對(duì)他的政策原則尚不清楚。日本目前基準(zhǔn)利率為0.5%，遠(yuǎn)低於美國(guó)的5.25%或歐元區(qū)的4%。加上日本央行希望逐步調(diào)升利率，因此助長(zhǎng)了利差交易（carry trade）的風(fēng)潮。原英資認(rèn)為，如果要讓日?qǐng)A升值，日本央行必須加快升息的腳步，讓日?qǐng)A利差交易較無(wú)利可圖。政府要進(jìn)場(chǎng)干預(yù)匯率也比較有用。Case Study 3: Barclays首席策略師大預(yù)言 明年3月前日本可能升息三次(經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)2007/10/16)他還

27、說(shuō)，就算年底前把利率調(diào)升到1%的水準(zhǔn)，日?qǐng)A套利交易的情形可能還是會(huì)非常猖獗，因?yàn)樵S多投資人對(duì)日本央行的打算很清楚。他也預(yù)測(cè)，日?qǐng)A對(duì)美元匯率到年底前大概會(huì)在115日?qǐng)A到125日?qǐng)A兌1美元的區(qū)間徘徊。日?qǐng)A對(duì)美元匯率5日在紐約早盤報(bào)122.49日?qǐng)A。Case Study 4: 連個(gè)月衰退我外匯存底2657億美元(聯(lián)合報(bào)2007/6/6)中央銀行昨天表示，到今年5月底止，我國(guó)外匯存底為2,656.99億美元，較4月減少8.41億美元。這是第3個(gè)月衰退，累計(jì)縮水22.88億美元。另外，過(guò)去數(shù)個(gè)月南韓外匯存底大幅增加，外界擔(dān)心臺(tái)灣的外匯存底全球第三排名可能不保，會(huì)被韓國(guó)趕上。央行昨天發(fā)布新聞稿強(qiáng)調(diào)，外匯存

28、底並不是愈多愈好，只要適量就好。官員重申，我國(guó)外匯存底足以支付16個(gè)月的進(jìn)口之用。再者，各國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模不一，最適合的外匯存底金額也不相同，以外匯存底絕對(duì)數(shù)字比較排行並無(wú)意義。Case Study 4: 連個(gè)月衰退我外匯存底2657億美元(聯(lián)合報(bào)2007/6/6)官員解釋，5月外匯存底減少，主要是歐元等主要貨幣對(duì)美元貶值，致該等幣別折成美元後，金額減少；另因國(guó)內(nèi)投資者持有外幣資產(chǎn)增加。市場(chǎng)人士分析，因臺(tái)幣利率偏低，國(guó)人為追求較高收益，紛紛把資金投資到海外基金或外匯存款等投資工具上。受資金外流，及市場(chǎng)預(yù)期將走貶心理影響，使臺(tái)幣面臨沉重貶值壓力，央行為阻貶臺(tái)幣，進(jìn)場(chǎng)大舉拋出美元，力守匯率的結(jié)果，致5月

29、分外匯存底進(jìn)一步縮水。Case Study 4: 連個(gè)月衰退我外匯存底2657億美元(聯(lián)合報(bào)2007/6/6)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前全球外匯存底最多的國(guó)家仍是大陸，到3月底止為1兆2,020億美元，其次是日本至4月底8,943億美元，我國(guó)以2,657億美元列第3名，俄國(guó)到5月分則達(dá)2,603億美元名列第4名。Case Study 5: 拿麥當(dāng)勞舉例 易教授有學(xué)問(wèn)(經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)2007/10/17)中共中國(guó)人民銀行（大陸央行）行長(zhǎng)助理易綱昨天在臺(tái)灣發(fā)表首場(chǎng)專題演講，學(xué)者出身的他，用麥當(dāng)勞漢堡售價(jià)為例，深入淺出的解釋大陸目前面臨的人民幣匯率與物價(jià)上漲等問(wèn)題，讓聽(tīng)眾見(jiàn)識(shí)到易教授的授課功力。 易綱在演說(shuō)時(shí)用購(gòu)買力平

30、價(jià)（PPP）理論來(lái)解釋人民幣面臨的升值壓力。購(gòu)買力平價(jià)理論是指一國(guó)貨幣購(gòu)買力的強(qiáng)弱，會(huì)影響該國(guó)貨幣的匯率高低。Case Study 5: 拿麥當(dāng)勞舉例 易教授有學(xué)問(wèn)(經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)2007/10/17)易綱舉大家熟知的麥當(dāng)勞指數(shù)為例，一個(gè)巨無(wú)霸漢堡（臺(tái)灣稱大麥克漢堡），在瑞士、日本與北京賣的價(jià)錢都不一樣。易綱認(rèn)為，不能說(shuō)漢堡一個(gè)地方賣的價(jià)錢較便宜，未來(lái)就一定要變貴，重點(diǎn)是在什麼時(shí)候、什麼條件下要變貴。 易綱指出，發(fā)達(dá)國(guó)家與開(kāi)發(fā)中國(guó)家購(gòu)買力平價(jià)不會(huì)一夕之間變成一樣，麥當(dāng)勞賣的漢堡在世界各地的售價(jià)就是不一樣。易綱用這個(gè)例子來(lái)說(shuō)明人民幣匯價(jià)不會(huì)一夕之間修正到外界認(rèn)定的合理價(jià)位。 Case Study 5:

31、 拿麥當(dāng)勞舉例 易教授有學(xué)問(wèn)(經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)2007/10/17)對(duì)於外界質(zhì)疑大陸對(duì)匯率與利率調(diào)整過(guò)於緩慢，易綱認(rèn)為不能太過(guò)簡(jiǎn)化這個(gè)過(guò)程，因?yàn)檎{(diào)整匯率或利率，不是一次就會(huì)產(chǎn)生什麼效果。易綱指出，持續(xù)升息是一個(gè)有累積效用的政策，也會(huì)有滯後效應(yīng)，不能光看現(xiàn)在。貨幣政策是一個(gè)要往前看的遊戲。 Case Study 6: 央行阻貶 臺(tái)幣尾盤大逆轉(zhuǎn)(經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)2007/10/17)外資匯出造成臺(tái)北匯市昨（16）日早盤走貶，中央銀行尾盤再度進(jìn)場(chǎng)拋匯阻貶，讓開(kāi)盤後一路走貶的新臺(tái)幣，收盤時(shí)由貶轉(zhuǎn)升，以32.597元兌1美元作收，微幅升值0.1分，總成交量擴(kuò)大到17.24億美元。 央行表態(tài)干預(yù)，讓匯市尾盤演出大逆轉(zhuǎn)，收

32、盤前15分鐘砸下近2億美元，拉升幅度逼近1角。匯銀人士解讀，新臺(tái)幣匯價(jià)是國(guó)人的信心指標(biāo)，當(dāng)臺(tái)股大跌時(shí)，新臺(tái)幣充斥貶值壓力；昨日臺(tái)股大漲，新臺(tái)幣倘若重貶，總是不太好看，因此央行進(jìn)場(chǎng)阻貶。 Case Study 6: 央行阻貶 臺(tái)幣尾盤大逆轉(zhuǎn)(經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)2007/10/17)匯市一早開(kāi)盤後，美元買盤便持續(xù)湧入，新臺(tái)幣難掩貶值疲態(tài)，預(yù)估外資單日匯出金額逾3億美元。外匯交易員指出，央行原本有意將新臺(tái)幣釘在32.6元的關(guān)卡內(nèi)，但由於外資匯出力道強(qiáng)勁，引發(fā)美元買盤回籠，開(kāi)盤便直接摜破32.6元價(jià)位，收盤前夕更重貶9.7分為32.695元。Case Study 6: 央行阻貶 臺(tái)幣尾盤大逆轉(zhuǎn)(經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)2007/10/17)匯銀人士表示，昨日除外資匯出，油款、壽險(xiǎn)業(yè)者投資款都在盤中低接美元，引領(lǐng)新臺(tái)幣走貶；而尾盤由貶轉(zhuǎn)升，這絕地大反攻的發(fā)動(dòng)者除央行外，也不乏出口商大量拋匯，以及海外無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯（NDF）市場(chǎng)的停損需求。匯銀主