ABS若干法律問題論析

1、ABS若干法律問題論析內(nèi)容摘要：為了促進存量資產(chǎn)的流動和大型項目的融資，本世紀(jì)70年代以來全球出現(xiàn)了一種新的融資方式ABS，即資產(chǎn)支撐證券化融資模式。本文依照其發(fā)展對其類型做了區(qū)分，并重點介紹項目融資型ABS，分析了關(guān)鍵步驟“真實出售”的法律性質(zhì)，確定為買賣而不是擔(dān)保，最后對ABS融資每一環(huán)節(jié)可能涉及的問題都作出了一些總結(jié)和分析。關(guān)鍵詞：ABS，SPV，真實出售目 次一、ABS簡介二、“真實出售”的法律性質(zhì)三、ABS其他環(huán)節(jié)的法律問題本世紀(jì)70年代以來，全球興起一股金融創(chuàng)新的浪潮，各種金融創(chuàng)新工具不斷涌現(xiàn)，使現(xiàn)代經(jīng)濟日益呈現(xiàn)出財產(chǎn)價值化、實物證券化的特征，沖擊著整體社會從靜態(tài)走向動態(tài)、從封閉走

2、向開放、從實物形態(tài)走向金融媒介型結(jié)構(gòu)。這其中最具代表性，構(gòu)思也最精巧的就是ABS（ASSET-BACKED SECURITISATION），即資產(chǎn)支撐證券化的融資模式。由于ABS獨特的表外融資、資產(chǎn)剝離等功能，這種方式甫一引入中國就引起了政府界、企業(yè)界的廣泛關(guān)注，但法學(xué)界對此的重視似還不夠，本文就擬對ABS過程中牽涉的若干法律問題進行一些論析。一、ABS簡介廣義的ABS，既指ASSET-BACKED SECURITIES，即資產(chǎn)支撐證券，也指 ASSET-BACKED SECURITISATION，即資產(chǎn)支撐證券化，前者是后者運行流程中發(fā)行的證券。后者又稱資產(chǎn)證券化、以資產(chǎn)支持的證券化、資產(chǎn)證

3、券融資、資產(chǎn)擔(dān)保證券化等，至今未形成一個統(tǒng)一的定義，但基本的含義是指對某目標(biāo)項目所擁有的資產(chǎn)，或是缺乏流動性、但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的已有資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，將其中的風(fēng)險與收益要素分離與重組，進行信用升級，然后以此資產(chǎn)的未來收益為保證發(fā)行高檔債券，從而在資本市場上出售變現(xiàn)的一種融資手段。它是證券化的高級階段，起源于70年代美國的住房抵押貸款支持證券化（實質(zhì)是金融資產(chǎn)的證券化），所以“通常使用這一概念時都強調(diào)對某項資產(chǎn)或資產(chǎn)池的再融資。但為了滿足現(xiàn)狀的需要，將為基本建設(shè)項目初期融資而進行的債券或其他證券發(fā)行也包含進此概念，是很有用處的”。 換句話說，隨著ABS的發(fā)展，就

4、基礎(chǔ)資產(chǎn)而言它已出現(xiàn)了兩種形態(tài)，一為以金融資產(chǎn)為基礎(chǔ)的證券化，如抵押貸款、貿(mào)易應(yīng)收款、信用卡貸款、汽車貸款等，可稱為“二級證券化ABS”；另一為以實物資產(chǎn)為基礎(chǔ)的證券化，如基礎(chǔ)設(shè)施、甚至唱片銷售收入等，可稱為“項目融資型ABS”。 但不論哪一種證券化，其實質(zhì)都是將資產(chǎn)的未來收益以證券的形式預(yù)售的過程，“其基本交易結(jié)構(gòu)都是資產(chǎn)的原始權(quán)益人將要證券化的資產(chǎn)剝離出來，出售給一個特設(shè)機構(gòu)，這一機構(gòu)以其獲得的這項資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收益為擔(dān)保，發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購買證券化資產(chǎn)的價款，以證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向證券投資者支付本息”。ABS融資的具體運作一般分為四個基本步驟：第一，確定證券化資產(chǎn)目標(biāo)，組

5、建資產(chǎn)池。一般來說，投資項目所依附的資產(chǎn)只要在未來一定時期內(nèi)能帶來現(xiàn)金收入，就可以進行ABS融資，具體形式包括房地產(chǎn)未來運營收入、航空、港口及鐵路的未來運費收入，以及銀行貸款、分期付款契約、租賃、應(yīng)收帳款等。擁有未來現(xiàn)金收入所有權(quán)的企業(yè)或項目公司或機構(gòu)通常被稱為原始權(quán)益人。未來現(xiàn)金收入所涵蓋的資產(chǎn)是ABS融資方式的物質(zhì)基礎(chǔ)和價值保證，它們通常應(yīng)是穩(wěn)定的、可靠的、低風(fēng)險的和具有一定可預(yù)測性的。如果規(guī)模較小，還需要組合其它相似資產(chǎn)，構(gòu)成一個資產(chǎn)池。第二，創(chuàng)建SPV（SPECIAL PRUROSE VEHICAL）或其他類似機構(gòu)，實現(xiàn)“真實出售”。SPV的譯名也不確定，有特設(shè)信托機構(gòu)、特設(shè)交易載體、

6、特殊目的公司（SPC）等，本文稱之為特設(shè)交易機構(gòu)。它是一個專門為實現(xiàn)ABS融資目的而設(shè)立的特別機構(gòu)，可以是信托投資公司、信用擔(dān)保公司、投資保險公司或其他獨立法人機構(gòu)等，但必須能夠獲得國際權(quán)威資信評估機構(gòu)授予的較高的信用等級，如標(biāo)準(zhǔn)普爾公司或穆迪公司評估的AAA級（債券發(fā)行者還本付息能力極強）或AA級（債券發(fā)行者還本付息能力很強）。然后，SPV與原始權(quán)益人簽訂合同，將擬證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到SPV的名下，合同中明確規(guī)定，一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，這些資產(chǎn)不列入清算范圍。這一步驟一般稱為“真實出售”，實現(xiàn)了將資產(chǎn)過戶給SPV的目標(biāo)，確保即使原始權(quán)益人破產(chǎn)，證券化了的資產(chǎn)也不會遭到清算，保障了投資人的

7、權(quán)益（稱為破產(chǎn)隔離）?？梢?，成功組建SPV是ABS有效運作的基本條件和關(guān)鍵因素，事實上，SPV這種交易中介的作用也正是ABS融資構(gòu)思最具特色、最有創(chuàng)新之處，本文第二部分將詳加論述。 第三，信用增級，發(fā)行債券。根據(jù)信用評級理論，企業(yè)或機構(gòu)發(fā)行的債券或通過它們信用擔(dān)保的債券，自動具有該企業(yè)或機構(gòu)的等級，所以原始權(quán)益人“真實出售”給SPV的資產(chǎn)起初的信用等級并不理想，即使在與SPV結(jié)合后，信用有所提高，仍需要改善發(fā)行條件，吸引更多的投資者，即“信用增級”。除了前述的“破產(chǎn)隔離”以外，信用增級主要有兩種方式：內(nèi)部信用增級和外部信用增級。前者包括超額擔(dān)保（被證券化的資產(chǎn)實際價值高于證券的發(fā)行額）、現(xiàn)金儲

8、備帳戶（事先設(shè)立用于彌補投資者損失的現(xiàn)金帳戶）以及設(shè)計優(yōu)先/從屬結(jié)構(gòu)（劃分優(yōu)先證券和次級證券，在付清前者的本息之前對后者僅付息不還本，后者可以發(fā)售有限的數(shù)量或不發(fā)售，從而提高優(yōu)先證券的信用登記，擴大投資者隊伍并降低綜合成本）等；后者指外部的信用擔(dān)保，如SPV再向信用級別很高的專業(yè)金融擔(dān)保公司辦理金融擔(dān)保，保證ABS按期按量支付本息，這樣，ABS交易的信用級別就提升到了金融擔(dān)保公司的信用級別。信用增級后，SPV就聘請信用評級機構(gòu)對將發(fā)行的證券進行正式的發(fā)行評級，將評級結(jié)果向投資者公告，這時的資產(chǎn)支撐證券已具備了較好的信用等級，能夠順利進入容量高達8000億美元的國際高檔證券市場，發(fā)行流動性高、利

9、率低的高檔債券。SPV與證券承銷商簽訂承銷協(xié)議，由他們負(fù)責(zé)發(fā)行，并將發(fā)行所得作為買入證券化資產(chǎn)的價款，支付給原始權(quán)益人，原始權(quán)益人用這筆收入進行項目建設(shè)，達到其籌資目的。第四，管理資產(chǎn)，清付本息。SPV作為ABS融資的交易中介，基本上是一個“空殼公司”，并不參與實際的業(yè)務(wù)操作，所以原始權(quán)益人和SPV一般還要再一起確定一家托管銀行，并簽訂托管合同，將證券化資產(chǎn)發(fā)生的全部收入存如托管行，由它負(fù)責(zé)收取、記錄、按約定建立積累金、按期對投資者還本付息，在有關(guān)證券到期后，還要向ABS融資過程中提供過服務(wù)的各機構(gòu)支付服務(wù)費用，最后如還有剩余，則全部返還給原始權(quán)益人。一個ABS融資過程至此結(jié)束。二、“真實出售

10、”的法律性質(zhì)從前文的論述可知，ABS融資結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵就在于原始權(quán)益人將其資產(chǎn)出售給SPV，實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，從而大幅度地提高了這些資產(chǎn)的信用等級，可以進入國際高檔證券市場融資。這種創(chuàng)新既是ABS獨特的生命力所在，卻也是突破傳統(tǒng)、理論難以框架之處。從法律上講，就是要辯明“真實出售”的法律性質(zhì)及適用的法律。有學(xué)者認(rèn)為ABS真實出售中，SPV形式上成為所有權(quán)人，但原始權(quán)益人在轉(zhuǎn)移了所有權(quán)后仍享有限制物權(quán)，所以ABS資產(chǎn)實質(zhì)上是以擔(dān)保形式存在的，是原始權(quán)益人以信托方式將有關(guān)資產(chǎn)向SPV進行的讓渡擔(dān)保。 雖然ABS形式上很象信托占有，但仔細(xì)思考，可以發(fā)現(xiàn)在基本含義、擔(dān)保結(jié)果、融資目的、法律規(guī)定上ABS都不符合

11、擔(dān)保的實質(zhì)。首先，讓渡擔(dān)保的實質(zhì)仍是擔(dān)保，而擔(dān)保具有從屬性， 擔(dān)保合同的存在必然是為了某一主債合同，“擔(dān)保合同雖然可以為將來可能成立的債而訂立，即是說擔(dān)保合同可以先于主債合同而訂立，但是擔(dān)保合同的有效必以主債合同的訂立和有效為前提”。 而ABS中，原始權(quán)益人向SPV“真實出售”其資產(chǎn)時、出售其資產(chǎn)后，雙方都沒有其他的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，雖然SPV在發(fā)行了債券后向廣大的投資者承擔(dān)還本付息的債務(wù)，但那是SPV就自己的資產(chǎn)對投資者做出的信用承諾，是SPV與投資者間的關(guān)系，與原始權(quán)益人無關(guān)，因為投資者就是憑借SPV的高級信用等級才購買的債券，他們以SPV為債券資產(chǎn)的所有人，對原始權(quán)益人的經(jīng)營狀況毫無興趣，所

12、以根本談不上原始權(quán)益人與SPV誰擔(dān)保誰的問題。第二，讓渡擔(dān)保是所有權(quán)擔(dān)保的一種形式，其實現(xiàn)方式是“如債務(wù)人到期不履行債務(wù)，擔(dān)保物就確定地歸債權(quán)人所有”。 ABS中，如果承認(rèn)是原始權(quán)益人對SPV進行讓渡擔(dān)保，則當(dāng)原始權(quán)益人對證券化資產(chǎn)的經(jīng)營不足以還本付息時，應(yīng)將有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)確定、完全地轉(zhuǎn)交給SPV，由SPV根據(jù)自己選擇的方式處理，它可以拍賣，也可以另募他人經(jīng)營，這都是它行使所有權(quán)的方式，他人無權(quán)干涉。但事實上，一旦證券化資產(chǎn)的經(jīng)營出現(xiàn)風(fēng)險，必然的保障措施就是將證券化資產(chǎn)予以拍賣等變現(xiàn)賠償給投資者，即使形式上所有權(quán)轉(zhuǎn)歸了SPV，它依舊不能行使以任意處理資產(chǎn)，而必須按事前的承諾進行拍賣等。如19

13、92年三亞市開發(fā)建設(shè)總公司由海南匯通國際信托投資公司充當(dāng)類SPV的職能，發(fā)行“地產(chǎn)投資券”融資開發(fā)丹州小區(qū)，對有關(guān)地產(chǎn)的處置是，若三年之內(nèi)，年投資凈收益率不低于15%，由海南匯通代表投資人行使銷售權(quán)；否則，則在三年之后由拍賣機構(gòu)按當(dāng)時市價拍賣，也就是說，海南匯通只能無條件地將其拍賣，而沒有其他的選擇。 所以ABS 中對資產(chǎn)的處理也不符合擔(dān)保的要求。 第三，設(shè)立擔(dān)保制度的根本目的是“促使債務(wù)人履行其債務(wù)，保障債權(quán)人的債權(quán)得以實現(xiàn)”， 簡言之，是為了保證民事流轉(zhuǎn)關(guān)系的穩(wěn)定與安全。而ABS中，原始權(quán)益人所要實現(xiàn)的基本目標(biāo)是1、提高資產(chǎn)的流動性和盈利性；2、實現(xiàn)一定的會計效果（表外處理或表內(nèi)處理），圍

14、繞著這個預(yù)期的財務(wù)目標(biāo)就需要構(gòu)建一個有效的結(jié)構(gòu)機制，使得證券化資產(chǎn)的風(fēng)險、收益與原始權(quán)益人自身的資信相隔離，并提高該項目的信用級別，而SPV的設(shè)立、向SPV真實出售證券化資產(chǎn)就是通向這一目標(biāo)的手段和機制。從而促進社會存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為社會流量資產(chǎn)，推動資本流動從信用到資本的升級。所以將ABS理解為讓渡擔(dān)保是對這種金融創(chuàng)新整體功能的扭曲。第四，根據(jù)我國現(xiàn)行的有關(guān)法律法規(guī)，ABS真實出售也不能被理解為讓渡擔(dān)保，否則必然由于法律的禁止而影響這一融資方式在我國的發(fā)展。首先，1997年4月16日國家計劃委員會、國家外匯管理局發(fā)布的境外進行項目融資管理暫行辦法第一條第三款明確規(guī)定“境內(nèi)機構(gòu)不提供任何形式的融資

15、擔(dān)?！保撧k法所指項目融資就特指以項目自身預(yù)期收入和資產(chǎn)對外承擔(dān)債務(wù)償還責(zé)任的融資方式；其次，中國人民銀行1996年9月25日發(fā)布的境內(nèi)機構(gòu)對外擔(dān)保管理辦法第二條規(guī)定：“對外擔(dān)?？蓪ο蛑袊惩鈾C構(gòu)或者境內(nèi)的外資金融機構(gòu)（債權(quán)人或者收益人）承諾，當(dāng)債務(wù)人未按照合同約定償付債務(wù)時，由擔(dān)保人履行償付義務(wù)，對外擔(dān)保包括：1、融資擔(dān)保，2、融資租賃擔(dān)?！?。這條規(guī)定被許多學(xué)者視為ABS中允許讓渡擔(dān)保的依據(jù)，但是仔細(xì)考察，可以發(fā)現(xiàn)其調(diào)整范圍其實并不包括債務(wù)人本人提供的對外擔(dān)保。因為根據(jù)第四條，擔(dān)保人員為：“1、經(jīng)批準(zhǔn)有權(quán)經(jīng)營對外擔(dān)保業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)；2、具有代位清償債務(wù)能力的非金融企業(yè)法人，包括內(nèi)資企業(yè)和外商

16、投資企業(yè)”，前者是將對外出具擔(dān)保作為一項經(jīng)營的事業(yè)，顯然自己不能成為經(jīng)營的對象，后者中“代位清償債務(wù)能力”也不適用于本人，對于自己來說是不存在代位問題的；第五條則對擔(dān)保人擔(dān)保余額做了限制，這也不符合債務(wù)人以全部資產(chǎn)向債權(quán)人提供一般擔(dān)保的法理， 所以即使根據(jù)這一辦法，境內(nèi)機構(gòu)就自己的融資項目對外讓渡擔(dān)保也是沒有依據(jù)的。而ABS的重要作用之一就是通過信用增級，使國內(nèi)一些大型基本建設(shè)項目能進入國際高檔證券市場融資，解決經(jīng)濟建設(shè)資金不足的問題，如果限制了ABS的涉外性，就極大地降低了它的價值。那么，ABS真實出售的法律性質(zhì)究竟該怎樣理解呢？經(jīng)過真實出售，SPV在名義上對證券化資產(chǎn)享有完全的所有權(quán)，在具

17、體的行使和管理上受到很大限制，但毫無疑問，SPV享有的仍是一種物權(quán)，它是通過支付對價的買賣方式獲得了這項權(quán)利，只是在有關(guān)合意中附加了一些條件，限制了其絕對權(quán)的形勢。所以在我國尚缺乏信托機制的法律環(huán)境下，筆者以為，可以就將這一真實出售行為簡單理解為附條件的買賣，出售時賣方擁有對標(biāo)的資產(chǎn)的全部權(quán)利，買方對標(biāo)的資產(chǎn)支付對價。只有這樣，真實出售才能被法院判定為有效的，原始權(quán)益人破產(chǎn)，法院也不會保護破產(chǎn)債權(quán)人對這筆證券化資產(chǎn)的追索權(quán)，從而維護資產(chǎn)支撐證券的安全和投資者的利益。如香港的法律就明文規(guī)定，一項合同資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓要能被判斷為真實出售，必須：1、債務(wù)作為整體被完整地轉(zhuǎn)讓；2、原始權(quán)益人以書面形式簽署轉(zhuǎn)

18、讓文件；3、轉(zhuǎn)讓不被認(rèn)定為一項擔(dān)保形式；4、轉(zhuǎn)讓以書目形式明確地告知原債務(wù)人。簡言之，真實出售應(yīng)被視為一種合意買賣，而不是擔(dān)保行為。但這一買賣是特殊的，它還附有許多條件，至少應(yīng)包括：1、SPV在“買斷”證券化資產(chǎn)后，應(yīng)以其作為資產(chǎn)支撐發(fā)行債券，籌資交給原始權(quán)益人，而不能將這些資產(chǎn)擅做它用或轉(zhuǎn)讓給第三人，ABS一般都會以明示條款禁止此類行為。2、SPV應(yīng)允許原始權(quán)益人對證券化資產(chǎn)享有經(jīng)營權(quán)，或與原始權(quán)益人一起將資產(chǎn)委托給合適的人經(jīng)營?？傊谫Y產(chǎn)的經(jīng)營和管理方面，原始權(quán)益人還保留有相當(dāng)?shù)臋?quán)利，與此相關(guān)的一些涉及管理、保管的費用，也由實際使用、收益的原始權(quán)益人負(fù)擔(dān)，而不是SPV。3、附有期限。一定

19、時間內(nèi)待證券化資產(chǎn)真實出售給SPV，到期后，且SPV履行了還本付息義務(wù)后，此資產(chǎn)的所有權(quán)應(yīng)歸還給原始權(quán)益人。SPV事實上只是一個“空殼公司”，它的利潤并不來源于“買斷”資產(chǎn)和發(fā)行債券收入的差額，而是大約占整個融資所得5%的手續(xù)費。 三、ABS其他環(huán)節(jié)的法律問題除了真實出售的性質(zhì)以外，ABS融資過程的各個環(huán)節(jié)還牽涉到其他許多法律問題。確定證券化資產(chǎn)目標(biāo)階段，法律上的鑒別主要包括擬融資的項目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金權(quán)益的權(quán)屬問題，轉(zhuǎn)讓上的法律障礙問題等，特別要強調(diào)原始權(quán)益人對待證券化的每項資產(chǎn)都擁有完整的所有權(quán)，其上沒有設(shè)立擔(dān)保物權(quán)等，使SPV獲得的資產(chǎn)不會受到物權(quán)追及效力的影響，降低其信用級別，影響發(fā)行。

20、創(chuàng)建SPV階段，1、在SPV的產(chǎn)權(quán)組織形式上，可以有三種選擇。一是原始權(quán)益人為ABS融資而組建一個子公司，但由于母子公司的控制關(guān)系，人們會懷疑真實出售的真實性并借以否定其效力，所以一般法律和行業(yè)監(jiān)管條例都明文規(guī)定，建立在這種形式基礎(chǔ)之上的證券化行為是一種擔(dān)保融資，進行表內(nèi)處理。二是SPV由獨立第三方組建并擁有，不受原始權(quán)益人控制，而且其組建不以盈利為目的，SPV董事會中有至少一個獨立董事，在實質(zhì)性地改變SPV的目標(biāo)和修改組織文件時，必須征得獨立董事的同意。這種形式基礎(chǔ)上的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，真實出售跡象明顯，因而一般法規(guī)允許視其為所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓，進行表外處理。三是由已經(jīng)在國際上獲得了權(quán)威資信評估機構(gòu)給予的

21、較高資信評定等級的投資銀行、信托投資公司、信用擔(dān)保公司等來充當(dāng)SPV，這些公司除了應(yīng)具備雄厚的經(jīng)濟實力，還應(yīng)在欲引資的國家登記注冊。我國目前可選擇一些實力雄厚、資信良好的國內(nèi)金融機構(gòu)，通過合作、合資等形式與西方發(fā)達國家資信卓著的金融機構(gòu)共同組建SPV或成為現(xiàn)有SPV的股東，為日后大規(guī)模開展ABS融資打下良好基礎(chǔ)。在前兩種形式下，還需要進一步考慮2、SPV組建地點的選擇。這主要牽涉到公司法和稅法的規(guī)定。SPV是一個為了迎合法律的要求而特設(shè)的法律概念上的實體，一般為“空殼公司”，沒有或者很少有固定的場地、人員，經(jīng)營也只限于證券化業(yè)務(wù)，這些必須不違背創(chuàng)建地公司法的要求。如依我國民法，SPV要能獨立擁

22、有證券化資產(chǎn)的所有權(quán)并獨立承擔(dān)責(zé)任，必須為法人實體，那么依公司法，它只能采取有限責(zé)任公司或股份有限公司的形式，而這兩者的設(shè)立在股東人數(shù)、最低出資額、章程制定、生產(chǎn)經(jīng)營條件等方面的要求都是較高的，所以我國顯然不適合作為SPV的設(shè)立地。再如，各國對有限責(zé)任公司公開發(fā)行債券都有一定的法定標(biāo)準(zhǔn)，但各國標(biāo)準(zhǔn)各異，這也為尋求SPV理想組建地提供了可能。在稅法上，SPV當(dāng)然應(yīng)考慮盡可能地合法避稅，降低成本，一般設(shè)在免稅國家或地區(qū)，如開曼群島、百慕大等。3、在SPV的經(jīng)營運作上，它以資產(chǎn)證券化為唯一目的，經(jīng)營受到嚴(yán)格的法律限制：禁止證券化業(yè)務(wù)以外的其他經(jīng)營和投融資活動；尤其不能發(fā)生無關(guān)的債務(wù)和提供其他擔(dān)保，設(shè)

23、立抵押；不得發(fā)生重組兼并；除根據(jù)交易文件規(guī)定開立帳戶外，SPV不應(yīng)開立其他銀行帳戶；不應(yīng)設(shè)立除交易文件規(guī)定之外的任何附屬機構(gòu)；不能自聘工作人員等。在信用增級，發(fā)行債券階段，ABS并沒有特別的法律問題，通常要考慮的就是債券發(fā)行地和資金融入國有關(guān)融資、證券法律規(guī)范的約束，會涉及到ABS債券發(fā)行人、認(rèn)購人、承銷人、發(fā)行擔(dān)保人、資金收付人等諸多發(fā)行市場主體之間的法律關(guān)系，如債券法律關(guān)系、代銷或包銷法律關(guān)系、清算法律關(guān)系等。在我國，則要注意現(xiàn)行企業(yè)債券管理暫行條例、貸款通則等，這些法律對證券主體發(fā)行資格、條件的規(guī)定，使SPV還無法成為發(fā)行人在資本市場上直接融資；此外，對證券發(fā)行規(guī)模、種類的限定，與資產(chǎn)支

24、撐證券多種類、多級別的性質(zhì)也是有所矛盾的。在整體制度的安排上，我國應(yīng)注重建立規(guī)范的擔(dān)保與評級中介機構(gòu)，擴大機構(gòu)投資者的范圍，保證ABS的順利實現(xiàn)。在管理資產(chǎn)，清付本息階段，最主要的法律問題就是外匯和稅收。以我國為例，由于國內(nèi)的技術(shù)水平和資本市場容量，證券化過程中國外機構(gòu)的參與和國外發(fā)行不可避免，而ABS兼有融資和經(jīng)營性質(zhì)，所籌資金用于項目建設(shè)，但項目本身的產(chǎn)品卻可能不出口，表現(xiàn)為本國貨幣，為清償債券本息，就必然要將本幣兌換成外幣匯出境外，特別是當(dāng)SPV及托管行位于境外時，外幣兌換就更是頻繁。而我國把外匯項目分為資本項目和經(jīng)常項目，外匯管理條例規(guī)定，經(jīng)常項目除符合一定條件的企業(yè)可保留外匯交易額的

25、15%外，一律進行結(jié)銷匯，需要時再購匯，資本項目則必須通過外匯專戶專項留存，不得隨意結(jié)銷匯。表面上，ABS當(dāng)然地應(yīng)作為資本項目，但這顯然與它頻繁的外幣兌換要求不符合，所以有學(xué)者主張允許ABS融資項目作為經(jīng)常項目來處理，同時給予原始權(quán)益人更大的保留外匯交易額的權(quán)利，將留存比例提高到2050%。 稅收問題中，主要是在流轉(zhuǎn)稅方面，ABS融資往往涉及幾十億的交易額，如果將ABS財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓視作“真實出售”，做表外融資處理，必然的邏輯就是要繳納營業(yè)稅，我國現(xiàn)行的營業(yè)稅率為5%，按此繳納，融資成本會大大提高，ABS將失去價值，許多項目根本無法進行；印花稅（買賣合同及財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同均需繳納印花稅）的征收上也有類似問題；此外，所得稅、房地產(chǎn)稅等也會影響ABS的成本，從而在制度上促進或抑制這種新型融資方式的發(fā)展。 ABS融資結(jié)構(gòu)雖然是一種力圖突破監(jiān)管規(guī)制的結(jié)果，但它獨特的以資產(chǎn)預(yù)期收益為導(dǎo)向的融資模式，排除了原始權(quán)益人的個人資信依據(jù)，實現(xiàn)了資產(chǎn)層面的競爭，使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和劣質(zhì)資產(chǎn)在獲取資金支持方面的差異日益凸顯，促進了資產(chǎn)之間的優(yōu)勝劣汰，從根本上優(yōu)化了金融市場資源的配置。 我國應(yīng)重視ABS這種金融創(chuàng)務(wù)的發(fā)展和研究