證券發(fā)行與承銷(下)課件

1、投資銀行學(xué) 第四周第二章 證券發(fā)行與承銷（下）第1頁，共28頁。本章重點(diǎn)投行設(shè)計(jì)股票籌資方案時(shí)需要考慮的問題，我們在這一章節(jié)具體講解。1、選擇什么樣的證券融資呢2、股票發(fā)行方式3、股票承銷方式4、股票發(fā)行準(zhǔn)備5、股票的定價(jià)方式6、如何選擇恰當(dāng)?shù)墓善卑l(fā)行時(shí)機(jī)等。第2頁，共28頁。決定股票發(fā)行價(jià)格的主要因素P56第3頁，共28頁。公司估值與IPO定價(jià)對公司估值需要收集相關(guān)的信息資料P58方法：可比公司定價(jià)法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法第4頁，共28頁。公司估值與IPO定價(jià)（一）可比公司定價(jià)法(pricing according to comparable companies )可比公司定價(jià)法是以二級(jí)市場上交易

2、的同類公司股票市場價(jià)值作為參照物，將擬發(fā)行股票公司與之比較，從而估算出擬發(fā)行股票公司的市場價(jià)值，據(jù)以確定新股的發(fā)行價(jià)格或定價(jià)區(qū)間。第5頁，共28頁。公司估值與IPO定價(jià)（一）可比公司定價(jià)法(pricing according to comparable companies )募集時(shí)的稅后利潤是300萬，計(jì)算出相似的上市公司的市盈率為15倍，總估值約為4500萬，可以發(fā)行1000萬股和每股4.5元的方案若考慮供求關(guān)系和發(fā)展趨勢，可以低于或高于此價(jià)格出售。第6頁，共28頁。公司估值與IPO定價(jià)（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（discounted cash flow method，DCF）是用公

3、司未來一段時(shí)間內(nèi)預(yù)測的自由現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值來估算公司市場價(jià)值的方法。 國際上對新上市的公路、港口、橋梁等基建公司的估值和股票發(fā)行定價(jià)一般采用此方式因?yàn)椴捎檬杏史▌t會(huì)低估其真實(shí)價(jià)值第7頁，共28頁。公司估值與IPO定價(jià)股票發(fā)行定價(jià)是在對發(fā)行公司價(jià)值評估的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，但公司估值的結(jié)果不能直接作為新股發(fā)行價(jià)格必須考慮其他因素：P57第8頁，共28頁。再次發(fā)行股票的定價(jià)上市公司再次公開發(fā)行（seasoned equity offer, SEO）股票是公司增資擴(kuò)股的一種基本方法。在具體操作上，一般根據(jù)承銷協(xié)議正式簽署日前一個(gè)交易日公司股票二級(jí)市場收盤價(jià)格或前20個(gè)交易日公司股票二級(jí)市場收盤價(jià)格的算術(shù)

4、平均值，在折扣一定比例（如10%30%）的區(qū)間內(nèi)確定發(fā)行價(jià)格。第9頁，共28頁。我國增發(fā)新股的實(shí)踐方法P64部分向老股東配售，部分上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行；定價(jià)采用市盈率定價(jià)法；采用上述的發(fā)行方式，但定價(jià)采用市價(jià)折扣法；發(fā)行對象面向所有新自然人和法人（機(jī)構(gòu)投資者），不再向原股東配售，發(fā)行定價(jià)折扣不超過20%第10頁，共28頁。國際上股票發(fā)行定價(jià)方式固定價(jià)格公開定價(jià)方式：常用，優(yōu)點(diǎn)多P65公開定價(jià)方式+固定價(jià)格競價(jià)（拍賣）方式第11頁，共28頁。公開定價(jià)方式也稱為評估定價(jià)方式或累計(jì)投標(biāo)方式首先，承銷商根據(jù)對擬發(fā)行股票的估值，先與發(fā)行人商定一個(gè)股票出售的價(jià)格區(qū)間，作為潛在的投資者申報(bào)認(rèn)購數(shù)量和出價(jià)的依據(jù)；接著

5、，再通過巡回推介，向投資者介紹發(fā)行人的基本情況及擬發(fā)行股票的投資價(jià)值，要求投資者在累計(jì)投標(biāo)期和給出的價(jià)格區(qū)間內(nèi)按照不同的價(jià)位申報(bào)認(rèn)購數(shù)量（即征集訂單）。第12頁，共28頁。公開定價(jià)方式也稱為評估定價(jià)方式或累計(jì)投標(biāo)方式等累計(jì)投標(biāo)期結(jié)束后，承銷商匯總有投資意向的股票訂單，了解各對應(yīng)價(jià)位的投資需求量；最后由承銷商和發(fā)行人按照總申購金額超過發(fā)行籌資額的一定倍數(shù)確定發(fā)行價(jià)格，按此價(jià)格向投資者配售股票。有助于避免投資者偏見（Bias），建立良好的關(guān)系。第13頁，共28頁。青島啤酒：投資者關(guān)系英國IR雜志獎(jiǎng)項(xiàng)被譽(yù)為是國際投資者關(guān)系界卓越表現(xiàn)得最權(quán)威指標(biāo)。青島啤酒再次榮獲“最佳投資者關(guān)系大獎(jiǎng)”。據(jù)了解，青島啤

6、酒建立了以董事長為首、總裁、財(cái)務(wù)副總裁、董事會(huì)秘書、董秘室主任等人員全面參與的“投資者關(guān)系工作小組”。近年來，金志國董事長、孫明波總裁等主要領(lǐng)導(dǎo)親自參加了公司年度業(yè)績發(fā)布會(huì)、重要的分析師會(huì)議和路演、推介等活動(dòng)，及時(shí)向投資者傳遞公司最新的權(quán)威信息。第14頁，共28頁。青島啤酒：投資者關(guān)系公司設(shè)立了投資者關(guān)系管理專職機(jī)構(gòu)股權(quán)部（董事會(huì)秘書室），并配備了專職英語翻譯和投資者關(guān)系管理等專業(yè)人員，在預(yù)算費(fèi)用方面給予了必要的支持，良好的資源配置為行之有效的開展投資者關(guān)系管理工作提供了必要的前提和基礎(chǔ)。公司主要領(lǐng)導(dǎo)每年定期對股權(quán)部（董秘室）匯總提交的投資者關(guān)注的熱點(diǎn)問題進(jìn)行認(rèn)真的討論和分析，并提出回復(fù)意見和

7、解決措施。公司還建立了投資者關(guān)系網(wǎng)頁，利用互聯(lián)網(wǎng)搭建快捷的交流平臺(tái)。第15頁，共28頁。我國的新股發(fā)行詢價(jià)制度新股發(fā)行詢價(jià)對象：P67初步詢價(jià)：不少于20家；4億股以上的不少于50家；保薦機(jī)構(gòu)要向詢價(jià)對象提供投資價(jià)值研究報(bào)告；第16頁，共28頁。穩(wěn)定價(jià)格的技巧：綠鞋期權(quán)A股超額配售后總配售規(guī)模約為255.71億股，融資額最終達(dá)685.29億元。H股方面，農(nóng)行H股主承銷商在7月29日全額行使了38.12億股H股超額配售選擇權(quán)，使得農(nóng)行H股的融資額最終確定為921.15億港元。農(nóng)行IPO自此成為全球有史以來規(guī)模最大的IPO. 2010年，農(nóng)業(yè)銀行在A股和H股同時(shí)IPO上市，籌資額度高達(dá)220億元，

8、市場一直盛傳農(nóng)業(yè)銀行很可能會(huì)“破發(fā)”，有什么做法能夠避免這種情況的發(fā)生？第17頁，共28頁。穩(wěn)定價(jià)格的技巧：綠鞋期權(quán)綠鞋期權(quán)也稱為超額配售選擇權(quán)（over-allotment option），是指新股發(fā)行時(shí)，發(fā)行人授予主承銷商在本次既定的發(fā)行規(guī)模之外，按同一發(fā)行價(jià)格超額配售一定比例股份的權(quán)利。在股票發(fā)行及上市后的一個(gè)時(shí)期（期權(quán)行使有效期內(nèi)），為了維持一個(gè)穩(wěn)定的股票價(jià)格，根據(jù)承銷協(xié)議，承銷商在既定的股票發(fā)行規(guī)?；A(chǔ)上，可以視市場具體情況使用發(fā)行人授予的超額配售股票的權(quán)利。第18頁，共28頁。綠鞋期權(quán)綠鞋期權(quán)是一種穩(wěn)定價(jià)格的機(jī)制。一般只是在出于穩(wěn)定價(jià)格需要時(shí)，承銷商才行使這一權(quán)利。通常為股票發(fā)行規(guī)

9、模的5% - 15% 2001年9月，超額配售選擇權(quán)試點(diǎn)意見第19頁，共28頁。綠鞋期權(quán)農(nóng)行的股本結(jié)構(gòu)第20頁，共28頁。綠鞋期權(quán)1. 發(fā)行人確定初始發(fā)行規(guī)模為100億股(假定發(fā)行價(jià)格為3元/股)，其中戰(zhàn)略投資者認(rèn)購了30億股。發(fā)行人事先授予主承銷商不超過15億股的超額配售選擇權(quán)。 2 發(fā)行時(shí)，主承銷商視情況決定是否進(jìn)行超額配售。2.1 若不進(jìn)行超額配售，則實(shí)際發(fā)行的100億股全部分配至各認(rèn)購與獲配的投資者名下，同時(shí)300億募集資金(假設(shè)不考慮發(fā)行費(fèi)用)全部打入發(fā)行人募資專戶。第21頁，共28頁。綠鞋期權(quán)2.2 若進(jìn)行超額配售，則先從戰(zhàn)略投資者處借15億股來進(jìn)行配售。此時(shí)：實(shí)際按115億股的標(biāo)

10、準(zhǔn)，募集了345億元。300億募集資金直接交給發(fā)行人，45億元先由主承銷商保留30日。戰(zhàn)略投資者認(rèn)購了30億股，但其中的15億股因被用于超額配售，而暫時(shí)延期交付。發(fā)行人暫時(shí)實(shí)際只發(fā)行了100億股。第22頁，共28頁。綠鞋期權(quán)3 發(fā)行后30日內(nèi)，主承銷商視情況決定是否動(dòng)用超額配售資金來維護(hù)股價(jià)。3.1 若發(fā)行后30日內(nèi)的市價(jià)有效跌破發(fā)行價(jià)，則主承銷商有義務(wù)利用超額募集的45資金買入發(fā)行人股票，以穩(wěn)定市價(jià)。此時(shí)，對主承銷商的買入有兩個(gè)限制：買入價(jià)格不能高于發(fā)行價(jià)；買入金額合計(jì)不能超過45億元。3.2 若發(fā)行后30日內(nèi)的市價(jià)穩(wěn)定在發(fā)行價(jià)格以上，主承銷商則無須動(dòng)用超額配售資金維護(hù)股價(jià)。第23頁，共28

11、頁。綠鞋期權(quán)4 發(fā)行滿30日后，視主承銷商在30日內(nèi)的行動(dòng)股價(jià)維護(hù)情況來決定最后需要實(shí)際超額配售的股份數(shù)量。4.1 若主承銷商未動(dòng)用超額配售資金維護(hù)股價(jià)，則30日后，發(fā)行人再發(fā)行15億股，延期支付給前期已經(jīng)實(shí)際繳足90億股款，卻只實(shí)際獲得15億股的戰(zhàn)略投資者。本次合計(jì)發(fā)行115億股。第24頁，共28頁。綠鞋期權(quán)4.2 若主承銷商在30日內(nèi)動(dòng)用了超額配售資金維護(hù)股價(jià)，則主承銷商應(yīng)將由此買入的股份交付給戰(zhàn)略投資者。 由于主承銷商的買入價(jià)格最高不能超過發(fā)行價(jià)，所以超額配售所募集的45億資金至少能夠買入15億股。所以，主承銷商理論上能夠獨(dú)立償還先期向戰(zhàn)略投資者借入用于超額配售的15億股。 如果主承銷商

12、僅動(dòng)了部分超額配售資金維護(hù)股價(jià)，買入的股份數(shù)量不足15億股，則主承銷商應(yīng)將已買入的股份交付給戰(zhàn)略投資者，差額由發(fā)行人以再次發(fā)行方式補(bǔ)足。同時(shí)，主承銷商應(yīng)將剩余超額配售資金返還給發(fā)行人。第25頁，共28頁。綠鞋期權(quán)慣例的做法是，發(fā)行人在與主承銷商訂立初步意向書(Letter of Intent)中明確，給予主承銷商在股票發(fā)行后30天內(nèi)，以發(fā)行價(jià)從發(fā)行人處購買額外的相當(dāng)于原發(fā)行數(shù)量15%的股票的一項(xiàng)期權(quán)。其目的在于為該股票的交易提供買方支撐，同時(shí)又避免使主承銷商面臨過大的風(fēng)險(xiǎn) 得到這項(xiàng)期權(quán)之后，主承銷商可以(而且事實(shí)上總是)按原定發(fā)行量的115%銷售股票。第26頁，共28頁。綠鞋期權(quán)當(dāng)股票十分搶手、發(fā)行后股價(jià)上揚(yáng)時(shí)，主承銷商即以發(fā)行價(jià)行使綠鞋期權(quán)，從發(fā)行人購得超額的15%股票以沖掉自己超額發(fā)售的空頭，并收取超額發(fā)售的費(fèi)用。此時(shí)實(shí)際發(fā)行數(shù)量為原定的115%。當(dāng)股票受到冷落、發(fā)行后股價(jià)下跌時(shí)，主承銷商將不行使該期權(quán)，而是從市場上購回超