伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司價(jià)值評(píng)估

1、2班陸亞雄、肖博桓、陳詩(shī)笛、屈曉杰、陳璐馨、陳冰晶1財(cái)務(wù)分析1、盈利能力2、經(jīng)營(yíng)能力3、償債能力 4、成長(zhǎng)能力 2企業(yè)盈利能力的常用指標(biāo)：銷售凈利率銷售毛利率凈資產(chǎn)收益率 總資產(chǎn)收益率3涉及公式：銷售毛利率=(銷售收入-銷售成本)銷售收入100% 銷售凈利率=銷售凈利潤(rùn)銷售收入100% 總資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)平均總資產(chǎn)100%凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)平均股東權(quán)益100%4年度20042005200620072008銷售毛利率29.7229.0327.4425.8926.82銷售凈利率3.032.782.27-0.02-8.02總資產(chǎn)收益率8.579.478.471.55-17.6凈資產(chǎn)收益率11.9

2、13.5313.27-0.6-48.2 伊利公司20012008 年盈利能力分析數(shù)據(jù)來源：根據(jù)伊利公司2004-2008 年度報(bào)告整理5從上表可以看出，伊利公司 04-06 年凈資產(chǎn)收益率（ROE ）一直保持在 10%以上的增速，毛利率、凈利率也一直穩(wěn)定增長(zhǎng)。但是07 年由于管理層股權(quán)激勵(lì)，一次性攤銷了激勵(lì)成本，08 年由于三聚氰胺事件造成盈利能力大幅下挫。由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，各項(xiàng)成本在增長(zhǎng)，造成凈利率、毛利率有所下降。因此，若要保障盈利能力提高，還需有力控制各項(xiàng)生產(chǎn)成本。6償債能力分析 償債能力反映了企業(yè)償還債務(wù)的能力，通過分析償債能力各項(xiàng)財(cái)務(wù)比率，可以了解流動(dòng)資金能否保持連續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。 流動(dòng)比率

3、= 流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債 速動(dòng)比率= 速動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債 7年度20082007200620052004流動(dòng)比率(2較低)0.660.910.811.091.18速動(dòng)比率（1較低）0.410.570.450.780.89 從伊利公司長(zhǎng)期償債能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，資產(chǎn)負(fù)債率平均約為58%，整體水平比較平穩(wěn)，僅在08 年出現(xiàn)較大波動(dòng)，是因?yàn)楫?dāng)年三聚氰胺事件造成其銷售出現(xiàn)困難造成，總體看該公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)較為正常，具備較強(qiáng)償債能力。數(shù)據(jù)來源：根據(jù)伊利公司2004-2008 年度報(bào)告整理 伊利公司04-08 年短期償債能力分析 8經(jīng)營(yíng)能力分析經(jīng)營(yíng)能力是指企業(yè)利用和管理資產(chǎn)的能力，即企業(yè)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的效益與效率。

4、資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)能力是企業(yè)管理的最基本能力，是盈利能力、償債能力的基礎(chǔ)。 9涉及公式：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入平均資產(chǎn)總額存貨周轉(zhuǎn)率=銷售成本平均存貨應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=銷售收入平均應(yīng)收賬款 流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入平均流動(dòng)資產(chǎn) 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入平均固定資產(chǎn)凈值總額10伊利公司2004-2008 年?duì)I運(yùn)能力分析 年度20082007200620052004應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）3.845.15.484.495.52存貨周轉(zhuǎn)率（次）8.448.8510.2411.128.99流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）4.314.835.254.23.38固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）4.64.936.966.45.39總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

5、（次）1.972.212.592.361.97數(shù)據(jù)來源：根據(jù)伊利公司2004-008 年度報(bào)告整理數(shù)據(jù)反映公司經(jīng)營(yíng)能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)，除了 2008 年，由于三聚氰胺事件導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)能力各項(xiàng)指標(biāo)有所下降外，整體經(jīng)營(yíng)效率保持一個(gè)較為高效的運(yùn)作效率。11成長(zhǎng)能力分析 企業(yè)成長(zhǎng)能力是指企業(yè)通過其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，不斷積累形成的成長(zhǎng)潛能。主要的財(cái)務(wù)指標(biāo)有：營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、股東權(quán)益增長(zhǎng)率。 12營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率 = 本年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)額上年?duì)I業(yè)收入總額 利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率 =本年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)額上年利潤(rùn)總額總資產(chǎn)增長(zhǎng)率 =本年總資產(chǎn)增長(zhǎng)額年初資產(chǎn)總額 股東權(quán)益增長(zhǎng)率 =本年股東權(quán)益增長(zhǎng)額 年初股東權(quán)益

6、13年度20082007200620052004營(yíng)業(yè)收入增率11.8716.7736.1839.3938.67利潤(rùn)總額增率-11.93-80.7412.3829.7518.81總資產(chǎn)增長(zhǎng)率15.7938.1535.1212.3719.86股東權(quán)益增率-33.7960.1115.889.835.97數(shù)據(jù)來源：根據(jù)伊利公司2004-2008 年度報(bào)告整理 成長(zhǎng)能力分析表14我們可以看出，2008 年，由于三聚氰胺事件伊利公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率出現(xiàn)較大幅度下滑。由于06 年、07 年股本進(jìn)行了擴(kuò)張，所以資產(chǎn)增長(zhǎng)率亦出現(xiàn)較大幅度下滑。但總體看，伊利公司營(yíng)業(yè)收入持續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。 股東權(quán)益增長(zhǎng)率反映了投

7、資者投入企業(yè)資本的增長(zhǎng)性，該指標(biāo)越高，表明伊利公司的資本積累越多，那么企業(yè)資本保全性越強(qiáng)，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、持續(xù)發(fā)展的后勁越大。 2008 年由于2007 年進(jìn)行了股本擴(kuò)張，造成股東權(quán)益基數(shù)增大造成股東權(quán)益增長(zhǎng)率出現(xiàn)負(fù)值。 15自由現(xiàn)金流量模型1.首先用加權(quán)平均資本成本對(duì)公司自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，從而得出公司經(jīng)營(yíng)價(jià)值。2.然后明確并計(jì)算得出所有對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的非權(quán)益性財(cái)務(wù)索求權(quán)。3.最后從公司經(jīng)營(yíng)價(jià)值中減去非權(quán)益性索求權(quán)，從而求得普通股的價(jià)值。用權(quán)益資本價(jià)值除以公司已發(fā)行的普通股股數(shù)即得到股價(jià)。16FCFFi為公司第i年的公司自由現(xiàn)金流量；gn為永續(xù)增長(zhǎng)率。FCFF=EBIT(1-稅率)+折舊及攤銷-資本支

8、出-營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)31WACC（加權(quán)平均資金成本)根據(jù)所有者權(quán)益及負(fù)債占資本結(jié)構(gòu)的百分比，再根據(jù)所有者權(quán)益及負(fù)債的成本進(jìn)行加權(quán)計(jì)算，得出的綜合數(shù)字。WACC =權(quán)益資本成本(權(quán)益價(jià)值企業(yè)價(jià)值)+負(fù)債成本(負(fù)債企業(yè)價(jià)值)基本模型17資本成本的確定 計(jì)算伊利公司加權(quán)平均資本成本時(shí)可以采用以下公式：WACC =負(fù)債成本(1-平均稅率)債務(wù)在公司長(zhǎng)期資本中的占比+權(quán)益資本成本權(quán)益資本在長(zhǎng)期資本成本中的占比 18（1）債務(wù)資本成本債務(wù)資本是指企業(yè)債權(quán)人提供的短期、長(zhǎng)期貸款，不包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、其他應(yīng)付賬款等商業(yè)信用負(fù)債。 債務(wù)資本成本即債務(wù)資金的到期收益率 根據(jù)伊利公司2008 年度報(bào)告中的數(shù)據(jù)，短

9、期借款為270，300 萬元，長(zhǎng)期借款為5400 萬元，應(yīng)付債券、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債為0。因此：Kd= Kdl Wdl + Kds Wds = 6.57%伊利公司所得稅稅率為15%，計(jì)算得出債務(wù)資本成本如下：Ki = Kd(1-T) = 6.57%(1-15%) = 5.58% 19（2）權(quán)益資本成本使用資產(chǎn)定價(jià)均衡模型 CAPM該模型反映了資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系，即某一證券的預(yù)期收益率與該證券系數(shù)的線性相關(guān)，可以通過證券市場(chǎng)線來描述這種線性關(guān)系。證券市場(chǎng)線表達(dá)了風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)率之間關(guān)系，是衡量有效組合投資風(fēng)險(xiǎn)的方法 Ke= Rf +(Rm - Rf) 無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf 取值3.43%社會(huì)

10、平均收益率Rm取值為14.07% 伊利公司 系數(shù)為0.9407。20伊利公司的 系數(shù)根據(jù)以上計(jì)算結(jié)果，按照線性回歸原理，通過伊利公司2008 年1 月1 日至2008年12 月31 日期間歷史數(shù)據(jù)，得出伊利公司 系數(shù)為0.940721伊利公司權(quán)益資本成本Ke= Rf +(Rm - Rf) =3.43%+0.9407(14.07%-3.43%)=13.82%22伊利的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC=KiWi+KeWe=5.58%0.46+13.82 %0.54 = 8.93%Ki為債務(wù)資本成本，Ke為股東權(quán)益資本成本，Wi為有息負(fù)債權(quán)數(shù)，We為所有者權(quán)益權(quán)數(shù)。據(jù)市場(chǎng)價(jià)值Wi=0.46 We=0.542

11、3伊利公司估值自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)基期： 2008 年12 月31 日預(yù)測(cè)期：2009-2013五年內(nèi)伊利公司將會(huì)持續(xù)擁有目前競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)預(yù)測(cè)2009-2013 年伊利公司將維持25%的平均復(fù)合增長(zhǎng)率假設(shè)伊利公司可以保持該營(yíng)運(yùn)能力，那么未來各項(xiàng)指標(biāo)將按照現(xiàn)有指標(biāo)的平均水平發(fā)展伊利公司財(cái)務(wù)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)總收入歷史平均維持在0.08%左右水平，假設(shè)未來仍以此水平發(fā)展。所得稅按照調(diào)整后的15%執(zhí)行折舊仍按目前水平的算術(shù)平均數(shù)予以測(cè)算伊利公司永續(xù)增長(zhǎng)率保守地估計(jì)為3%24伊利公司的價(jià)值伊利公司價(jià)值=30.12+230.75=260.87 億元25伊利公司敏感性分析社會(huì)平均收益率采樣的是國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)近年來的平均收益

12、率若資本成本上升1 個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)伊利公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率下降1 個(gè)百分點(diǎn)，那么伊利公司每股價(jià)值則為25.53 元26伊利公司估值和市價(jià)的比較本組評(píng)估出的伊利公司每股價(jià)值為32.64 元，根據(jù)計(jì)算結(jié)果來看，相對(duì)2008 年12 月31 日的每股8.00 元相比，誤差為308%，相對(duì)于2009 年6 月30 日的收盤價(jià)16.33元相比，誤差為99.88%因此本組認(rèn)為，伊利公司每股32.64 元基本反映了其內(nèi)在價(jià)值，考慮到伊利公司收益穩(wěn)定，成長(zhǎng)性較好，在目前市價(jià)上適合穩(wěn)健型投資者逢低積極買入27伊利公司相對(duì)比較法估值 -市盈率法以食品行業(yè)的平均市盈率對(duì)伊利公司進(jìn)行估值食品行業(yè)平均市盈率08 年為48

13、.95；09 年預(yù)計(jì)為39.99；10 年為31.1628 用市凈率(PB)法得出的評(píng)估結(jié)果和DCF法的評(píng)估結(jié)果進(jìn)行比較進(jìn)一步印證結(jié)論。 根據(jù) wind 資訊2009 年9 月16 日數(shù)據(jù)，經(jīng)整理得到食品行業(yè)平均市凈率，以此平均市凈率對(duì)伊利公司股價(jià)進(jìn)行估值。 2009 年半年報(bào)顯示，伊利公司每股凈資產(chǎn)為3.81 元，根據(jù)食品行業(yè)平均市凈率計(jì)算得出伊利股價(jià)為25.71 元。市凈率法29食品行業(yè)市凈率（部分?jǐn)?shù)據(jù)）代碼簡(jiǎn)稱最新日期最新價(jià)格（元）市凈率 PB（MRQ）600519 貴州茅臺(tái)2009-09-16164.7612.01000858 五糧液2009-09-1622.966.81000568

14、瀘州老窖2009-09-1630.3212.35600600 青島啤酒2009-09-1629.225.95000869 張?jiān)?A2009-09-1657.6012.84000895 雙匯發(fā)展2009-09-1640.0310.14600598 北大荒2009-09-1613.604.74200869 張?jiān)?B2009-09-1648.369.49000729 燕京啤酒2009-09-1615.052.51600737 中糧屯河2009-09-1613.844.73600809 山西汾酒2009-09-1631.929.07600300 維維股份2009-09-167.635.59行業(yè)平均值 6.7530用市凈率(PB)法和市銷率法（PS）得出的評(píng)估結(jié)果和DCF法的評(píng)估結(jié)果進(jìn)行比較進(jìn)一步印證結(jié)論。根據(jù) wind 資訊2009 年9 月16 日數(shù)據(jù)，經(jīng)整理得到食品行業(yè)平均市銷率為1.58，以此平均市銷率計(jì)算伊利價(jià)值為41.53 元。市銷率法31價(jià)值評(píng)估結(jié)果的比較、分析結(jié)果不一致的原因自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和現(xiàn)實(shí)情況有一定差異。市盈率的得出是基于某一個(gè)交易日的數(shù)據(jù)得出，具有一定偶然性，不具有穩(wěn)定規(guī)律性。 伊利公司作為乳業(yè)的龍頭企業(yè)，采用平均市盈率不具有可比性，因此會(huì)存在差異。市凈率法參考的數(shù)據(jù)也是行業(yè)平均