股權(quán)分置改革與公司價值的實證檢驗

1、PAGE PAGE 11 股權(quán)分置改革與公司價值的實證檢驗內(nèi)容摘要本文收集了45家股權(quán)分置改革試點企業(yè)的1800個原始財務(wù)指標采用T檢驗數(shù)理統(tǒng)計分析方法選擇樣本企業(yè)2003年至2006年的“每股收益”等10個財務(wù)指標作為檢驗元評估這些企業(yè)改革前后財務(wù)績效的變化統(tǒng)計檢驗結(jié)果表明企業(yè)盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、短期債務(wù)風險和經(jīng)營增長在改革前后無顯著變化而企業(yè)的長期債務(wù)風險在改革后有所加大關(guān)鍵詞股權(quán)分置改革財務(wù)績效T檢驗股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)分置改革于2005年開始實施目的是為了改變中國股票市場上非流通股與流通股的流通制度差異強化市場對上市公司的約束機制使中國股票市場的運行機制逐步同國際接軌因為股權(quán)結(jié)構(gòu)包括股權(quán)屬性、

2、股權(quán)集中度、內(nèi)部人持股和股權(quán)流通屬性所以本文認為股權(quán)分置改革對企業(yè)本質(zhì)的改變是股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系有較多的理論研究西方學術(shù)界認為控股股東（改革前的非流通股股東）和中小股東之間可能存在著兩種截然相反的利益關(guān)系一種是他們之間因存在著利益的趨同效應(yīng)導致企業(yè)價值提升控股股東既有動機和能力對企業(yè)管理層施以足夠的監(jiān)督追求公司價值最大化從而能夠較好地解決傳統(tǒng)意義上的代理問題如“利益趨同假說”和“信號傳遞效應(yīng)假說”；另一種是大股東對小股東利益的侵害效應(yīng)導致企業(yè)價值降低控股股東在缺乏外部監(jiān)督或者外部股東類型多元化的情況下大股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身利益如“隧道效應(yīng)假說”和

3、“防御戰(zhàn)壕假說”本文以該次改革前后企業(yè)價值變化為研究對象動態(tài)地實證分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系探討股權(quán)分置改革對企業(yè)價值的影響樣本的選擇（一）樣本企業(yè)選擇的樣本包括45家企業(yè)2005年5月中國證監(jiān)會公布的首批股權(quán)分置改革三家試點公司三一重工、紫江企業(yè)及金牛能源（剔除了首次改革方案遭到了流通股股東否決的試點企業(yè)清華同方）；2005年6月中國證監(jiān)會公布的第二批42家試點企業(yè)（二）樣本企業(yè)選擇依據(jù)選擇這45家企業(yè)為研究樣本是基于以下幾點考慮它們率先完成股權(quán)分置改革截止2005年8月前兩批試點企業(yè)股權(quán)分置改革全部完成；選擇45個樣本能基本接近統(tǒng)計學定義大樣本數(shù)為“50”的標準若增加樣本數(shù)會使本文統(tǒng)計數(shù)

4、據(jù)的說服力下降因為緊隨試點企業(yè)后(全面推行股改)首批企業(yè)全部完成股改的時間為2005年10月31日本文認為全面股改后首批企業(yè)的2005年年報數(shù)據(jù)已不能有效的說明其在完成股權(quán)分置改革后的財務(wù)績效樣本企業(yè)數(shù)量較多、性質(zhì)廣泛、來自眾多行業(yè)本文選擇的樣本包括45家企業(yè)45家公司中上證所有30家深交所有15家其中中小板上市公司有10家這一數(shù)量占到中小板上市公司數(shù)量的20%45家企業(yè)涵蓋了大型中央企業(yè)、地方國企、民營企業(yè)和中小板企業(yè)等不同類型和層面并且來自19種行業(yè)其中醫(yī)藥行業(yè)的有4家機械行業(yè)的有6家信息設(shè)備行業(yè)有3家化工行業(yè)有5家紡織服裝行業(yè)有3家商業(yè)貿(mào)易行業(yè)有4家房地產(chǎn)行業(yè)有2家鋼鐵行業(yè)有2家煤炭行業(yè)

5、有2家公用事業(yè)行業(yè)有4家汽車配件行業(yè)有2家家電行業(yè)、傳媒行業(yè)、新能源行業(yè)、交通運輸行業(yè)、造紙行業(yè)、金融行業(yè)、其它行業(yè)各1家檢驗元的選擇及數(shù)據(jù)來源企業(yè)的財務(wù)績效可以從多個方面加以分析和衡量按照自2006年5月起施行的中央企業(yè)綜合績效評價管理暫行辦法國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會令（14）文的規(guī)定對企業(yè)財務(wù)績效的定量評價應(yīng)包括盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)風險和經(jīng)營增長四個方面本文選擇了10項財務(wù)指標去評價企業(yè)的財務(wù)績效分別是每股收益、凈資產(chǎn)收益率、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負債率、流動比率、主營業(yè)務(wù)收入增長率和凈資產(chǎn)增長率數(shù)據(jù)來源和分析軟件選擇的數(shù)據(jù)來源于中國

6、證券會官方網(wǎng)站、163財經(jīng)網(wǎng)站和和訊網(wǎng)上公布的上市公司20032006年度財務(wù)報告及相關(guān)財務(wù)指標數(shù)據(jù)（限于篇幅文中沒有附樣本企業(yè)的1800個原始財務(wù)指標）；采用SPSS13.0統(tǒng)計分析軟件基本假設(shè)各企業(yè)2006年和2005年度財務(wù)指標的數(shù)值差值可認為是改革后財務(wù)績效的變化程度記作xi即SPSS13.0統(tǒng)計分析中“變量1”；各企業(yè)2004年和2003年度財務(wù)指標的數(shù)值差值可認為是改革前績效的變化程度記作yi即SPSS13.0統(tǒng)計分析中“變量2”每個財務(wù)指標“變量1”和“變量2”觀測值均為45故“df”值為44數(shù)據(jù)xi和yi是成對的同一對中兩個數(shù)據(jù)的差異可看成由股權(quán)分置改革所引起假設(shè)各對數(shù)據(jù)的差d

7、i=xi-yi來自正態(tài)總體N（d2）這里的d2均屬未知若改革對企業(yè)的財務(wù)績效沒有影響則各對數(shù)據(jù)的差異d1d2.dn屬隨機誤差而隨機誤差可認為服從正態(tài)分布均值為零即“變量1”和“變量2”的“假設(shè)平均差”為0本文的研究可歸為基于成對數(shù)據(jù)的t檢驗即檢驗假設(shè)H0d=0H1d0這樣檢驗的原假設(shè)可表述為“改革前后樣本企業(yè)財務(wù)績效指標變化不顯著”備擇假設(shè)可表述為“改革前后樣本企業(yè)財務(wù)績效指標變化顯著”對樣本企業(yè)改革前后財務(wù)績效的變化采用“T-檢驗平均值的成對二樣本分析”進行檢驗若取顯著性水平=0.05則“t單尾臨界值”t0.05（44）=1.68023、“t雙尾臨界值”t0.025（44）=2.015367

8、檢驗結(jié)果與討論（一）盈利能力本文選擇“每股收益”、“凈資產(chǎn)收益率”和“每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量”三個指標來反映企業(yè)的盈利能力檢驗結(jié)果顯示樣本企業(yè)的“每股收益”、“凈資產(chǎn)收益率”和“每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量”t統(tǒng)計量分別是0.731075、1.697551和1.438239小于t雙尾臨界值2.015367因此接受原假設(shè)即改革前后企業(yè)的盈利能力無顯著差異企業(yè)盈利是一個多方面因素共同作用的結(jié)果既有企業(yè)內(nèi)部因素的影響也有外部環(huán)境的影響從企業(yè)的經(jīng)營過程來看企業(yè)的外部因素影響到企業(yè)的銷售量、產(chǎn)品價格、原材料成本等最終影響企業(yè)的經(jīng)營成果外部因素包括政治、法律、稅收、宏觀經(jīng)濟狀況等因素企業(yè)自身的產(chǎn)品競爭力、產(chǎn)品生

9、命周期、日常生產(chǎn)經(jīng)營管理、營銷組織決策、投資項目風險選擇則構(gòu)成了影響企業(yè)盈利的內(nèi)部因素內(nèi)外部因素共同作用決定了企業(yè)的盈利能力因此本文認為從外部環(huán)境來看受宏觀調(diào)控、產(chǎn)能過剩以及原材料成本上升等影響我國上市公司的盈利能力在股權(quán)分置改革后無顯著增長從公司內(nèi)部治理的角度看流通股比例的提高通過股票市場的價格信號和接管控制功能發(fā)揮作用有利于減少國有股股東監(jiān)管缺位時存在的委托代理問題但現(xiàn)實情況是中國股市的低效率中小股東既無監(jiān)督公司的動機也無監(jiān)督公司的能力流通股股東在公司治理中的作用微乎其微流通股比例的提高必然意味著非流通股比例的下降流通股比例越高同等情況下主管部門或授權(quán)管理國有資產(chǎn)的部門從該上市企業(yè)獲取的利

10、益就越少對于管理層監(jiān)管的積極性和力度也就相應(yīng)的下降本文認為股權(quán)分置改革后樣本公司流通股比例的提高降低了原有產(chǎn)權(quán)監(jiān)管者的監(jiān)管即總的監(jiān)管減少改革后國有股股東監(jiān)管缺位時委托代理成本會降低因此改革前后盈利能力無顯著變化（二）資產(chǎn)質(zhì)量本文選擇“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”、“存貨周轉(zhuǎn)率”和“應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率”三個指標來反映企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量檢驗結(jié)果顯示樣本企業(yè)“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”、“存貨周轉(zhuǎn)率”和“應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率”的t統(tǒng)計量為1.736529、1.012506和-0.99369遠小于t雙尾臨界值2.018082因此接受原假設(shè)即改革前后企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量無顯著差異企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量體現(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)的使用效率和周轉(zhuǎn)情況資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度快反映企業(yè)

11、資產(chǎn)可供利用的機會較多取得的收益較高表明企業(yè)的資產(chǎn)利用水平較好；反之表明企業(yè)的資產(chǎn)利用效率較低存在投資規(guī)模過大生產(chǎn)力過剩的問題本文認為隨著經(jīng)濟技術(shù)水平的發(fā)展資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會不斷提高；但改革后企業(yè)總監(jiān)管的減少又會導致企業(yè)生產(chǎn)效率的下降因此改革前后樣本公司資產(chǎn)質(zhì)量無顯著變化（三）債務(wù)風險本文選擇“資產(chǎn)負債率”來反映企業(yè)的長期債務(wù)風險選擇“流動比率”來反映企業(yè)的短期債務(wù)風險檢驗結(jié)果顯示樣本企業(yè)“資產(chǎn)負債率”的t統(tǒng)計量為13.886遠大于t雙尾臨界值2.015和t單尾臨界1.680檢驗t值落在拒絕域因此拒絕原假設(shè)接受備擇假設(shè)即改革后企業(yè)的“資產(chǎn)負債率”有明顯上升又因為“資產(chǎn)負債率”是個逆向指標檢驗結(jié)果說明

12、改革后企業(yè)的長期債務(wù)風險加大檢驗結(jié)果顯示樣本企業(yè)“流動比率”t統(tǒng)計量為-1.416小于t雙尾臨界值2.015367因此接受原假設(shè)即改革前后企業(yè)的短期債務(wù)風險無顯著差異樣本公司長期債務(wù)風險加大本文認為主要有兩方面的原因中國股市在2001年6月開始的持續(xù)下跌特別是股權(quán)分置改革后中國資本市場停止了一年無新股上市直到2006年6月下旬才重啟IPO這些導致在此期間企業(yè)經(jīng)營者對股權(quán)融資的偏好相對低下；政府在這期間不斷降低利率并鼓勵銀行向企業(yè)尤其是大企業(yè)貸款再加上來自國有銀行的債權(quán)約束依然薄弱這就使得間接融資對經(jīng)營者的魅力相對上升（四）經(jīng)營增長本文選擇“主營業(yè)務(wù)收入增長率”和“總資產(chǎn)增長率”兩指標來反映企業(yè)

13、的經(jīng)營增長能力檢驗結(jié)果顯示樣本企業(yè)“主營業(yè)務(wù)收入增長率”和“總資產(chǎn)增長率”的t統(tǒng)計量分別為1.629548和0.5776766均小于t雙尾臨界值2.015367因此接受原假設(shè)即改革前后企業(yè)的成長性無顯著差異本文認為企業(yè)經(jīng)營增長速度減緩是由于企業(yè)所需資金、技術(shù)壁壘相對較低行業(yè)的競爭日趨激烈市場日益成熟從而使公司在主營業(yè)務(wù)銷售上的壓力加大和總資產(chǎn)的增長速度減緩理論研究上市公司中存在著兩種代理問題一種是經(jīng)營者與投資者之間的代理問題另一種是控股股東與中小股東之間的代理問題股權(quán)分置改革的預期是欲有效解決控股股東對中小股東的掠奪（looting）和掏空（tunneling）等為代表的對企業(yè)價值侵害行為但改革對企業(yè)流通股比例的改變是有限的所以上市公司代理成本不能顯著減少企業(yè)價值沒有明顯改變結(jié)論與展望經(jīng)歷了兩年多的股權(quán)分置改革雖然改變了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)但沒有使企業(yè)從根本上提高創(chuàng)造價值的能力企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營增長沒有顯著變化企業(yè)的長期債務(wù)風險卻明顯加大由于研究時間的限制本文只選取了改革前后20032006年四個會計年度的財務(wù)指標作