創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析

1、創(chuàng)業(yè)投資的一次運(yùn)行過程結(jié)束于風(fēng)險(xiǎn)資本的退出，對(duì)于實(shí)現(xiàn)資本高額增值的目標(biāo)來說，退資是其運(yùn)行過程中的“關(guān)鍵的一跳”，資金能否安全撤出，可以實(shí)現(xiàn)多大程度的回報(bào)，最后落實(shí)在退出的方式與結(jié)果上。因而，創(chuàng)業(yè)投資是在結(jié)婚之前就考慮如何離婚的投資行為，創(chuàng)業(yè)投資家不會(huì)接受不能順利離婚的投資結(jié)合。成功的創(chuàng)業(yè)投資家總是在投資計(jì)劃之初就精心設(shè)計(jì)退資路線，并一直關(guān)注項(xiàng)目進(jìn)展，力求實(shí)現(xiàn)最佳的退出。創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析主要內(nèi)容第一節(jié) 創(chuàng)業(yè)資本的退出方式第二節(jié) 不同退出方式的比較第三節(jié) IPO與創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的關(guān)系第四節(jié) 創(chuàng)業(yè)投資退出策略創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析第一節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式比較流行的四種退出方式：首次公開發(fā)

2、行（IPO） 出售（Sale） 股份回購（Share buy back） 破產(chǎn)清算（Liquidation ） 創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析第一節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式首次公開發(fā)行（Initial Public Offering，IPO）。IPO是指在證券市場(chǎng)上第一次向一般公眾發(fā)行創(chuàng)業(yè)企業(yè)的普通股票，也即創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市（包括在主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和其他市場(chǎng)上通過公開發(fā)行股票上市）。通常，IPO是創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家最希望的退出方式，也是投資回報(bào)最高的退出方式。 創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析第一節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式兼并收購（Merger and Acquisition，M&A）。兼并收購又稱為出售股

3、權(quán)（Sale），是指創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)將自己所持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份出售轉(zhuǎn)讓給其他公司或創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，也就是說創(chuàng)業(yè)企業(yè)由其他公司或另一家創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)收購兼并。并購?fù)顺龇绞接袃煞N形式:一是把創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份出售給另一個(gè)大公司，稱為商業(yè)出售或一期并購（Trade Sale）；二是把創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份出售給另外的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，這稱為金融收購或第二期并購（Secondary Sale）。近年來，以企業(yè)并購的方式退出在迅速發(fā)展的創(chuàng)業(yè)投資業(yè)所占的比例越來越大，已經(jīng)超過了IPO。 創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析第一節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式股權(quán)回購（Buy-Back）。股權(quán)回購是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層采取現(xiàn)金或票據(jù)等支付形式

4、，來買斷創(chuàng)業(yè)投資家持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份。股權(quán)回購按回購主體可分為管理層收購（Management Buy-out，MBO）、員工收購（Employee Buy-out，EBO）和管理層員工回購（Management and Employee Buy-out，MEBO）。創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析第一節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式清算（Liquidation）。清算是指當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營每況愈下且難以扭轉(zhuǎn)時(shí)，為避免更大的損失，對(duì)其進(jìn)行破產(chǎn)清算以收回部分投資。從如何降低風(fēng)險(xiǎn)、減少損失以及避免由于資金沉淀而造成的機(jī)會(huì)成本的角度看，清算也是創(chuàng)業(yè)資本必不可少的退出渠道。 創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析年份IPO收購數(shù)

5、量百分比數(shù)量百分比198453 38.1386 61.87198547 29.7511170.25198698 44.95120 55.05198781 36.6514063.35198836 21.0513578.9519893921.0814678.92199042 27.8110972.191991127 60.198439.81199216063.009437.00199317265.159234.851994143 57.89104*42.11199518365.1298*34.881996276 73.21101*26.691997138* 46.31160*53.69199878

6、* 29.55186*70.45合計(jì)167348.65176651.35美國IPO與收購的變化 創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析一、首次公開發(fā)行（IPO）首次公開發(fā)行的步驟：1、選擇合適的承銷商2、與承銷商談判3、簽訂承銷意向書和承銷協(xié)議4、注冊(cè)和股票銷售創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析一、首次公開發(fā)行（IPO）IPO是指在證券市場(chǎng)上第一次向一般公眾發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的普通股票，即風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市。1、IPO方式的優(yōu)點(diǎn)A、IPO收益的歷史紀(jì)錄非常誘人創(chuàng)業(yè)投資的支持下通過IPO取得令人矚目的回報(bào)的例子包括：蘋果公司，回報(bào)達(dá)到了235倍，蓮花公司是63倍，康柏公司是38倍。這些案例為創(chuàng)業(yè)投資樹立了激動(dòng)人心的成功典范。根

7、據(jù)1979年到1988年美國IPO市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)研究，創(chuàng)業(yè)投資在IPO市場(chǎng)上取得的回報(bào)是第一期投資的倍，第二期投資的10倍，第三期投資的倍。創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析一、首次公開發(fā)行（IPO）B、保持了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的獨(dú)立性由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后，盡管吸收了一些公共股東，但不影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理和運(yùn)作，保持了創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理上的連續(xù)性和的獨(dú)立性。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家及管理團(tuán)隊(duì)一般歡迎這種退出方式，對(duì)IPO退資基本完全合作態(tài)度。C、保持了后續(xù)資金的持續(xù)性企業(yè)上市能夠籌措到比較寬裕資金；同時(shí)，還為企業(yè)發(fā)展籌措后續(xù)資金提供了持續(xù)通道。創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析一、首次公開發(fā)行（IPO）D、共享創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值升值采用IPO退出

8、方式，并不意味著創(chuàng)業(yè)投資馬上從企業(yè)退出，只是為創(chuàng)業(yè)投資退出開辟了便利的通道。上市后公司價(jià)值可望穩(wěn)步上升，創(chuàng)業(yè)投資家依然可以憑借股份享受創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值升值之利，為創(chuàng)業(yè)投資家?guī)硇碌氖找?。?chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析一、首次公開發(fā)行（IPO）E、提高創(chuàng)企業(yè)的知名度IPO的準(zhǔn)備和宣傳過程，不僅可以引起潛在企業(yè)購買者的注意，為良好的出售退資打基礎(chǔ)；同時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)一旦上市，也是對(duì)企業(yè)的重大宣傳和推介。一般說來，創(chuàng)業(yè)企業(yè)初期規(guī)模都不大，市場(chǎng)影響度較若，上市本身可以較為迅速地提高企業(yè)的知名度聲譽(yù)和聲譽(yù)。 創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析一、首次公開發(fā)行（IPO）2、 IPO方式的缺點(diǎn)A、對(duì)投資而言，最大缺陷是“限制出

9、售條款”法律往往規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資公司在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市時(shí)不能立即出售其所擁有的全部股份。因而對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者來說，退資后的真正業(yè)績還要受IPO后幾年股價(jià)的影響，而那時(shí)創(chuàng)業(yè)投資者已經(jīng)喪失了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的特殊控制權(quán)利。B、IPO費(fèi)用較高包括承銷、注冊(cè)、宣傳、會(huì)計(jì)、律師、印刷費(fèi)等。創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析一、首次公開發(fā)行（IPO）C、企業(yè)上市必須滿足上市的規(guī)模和其它門檻要求IPO的成功與否受證券市場(chǎng)繁榮程度的直接影響。研究表明：國家間創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不平衡性，主要原因在于各國IPO市場(chǎng)的差別。比較研究美國和德國這兩個(gè)國家創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的規(guī)模和增長率，發(fā)現(xiàn)美國的創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)規(guī)模和增長率高于德國的重要原因是德國的I

10、PO市場(chǎng)無法與NASDAQ提供的機(jī)會(huì)和市場(chǎng)進(jìn)入及評(píng)價(jià)規(guī)則比較，兩國的創(chuàng)業(yè)投資退出渠道存在明顯差別。 創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析一、首次公開發(fā)行（IPO）1995年，德國創(chuàng)業(yè)投資的退出選擇中，在除清算以外的164起退出中，IPO僅12起，占7.3%，而且僅有一家是在德國本土上市的。美國通過IPO退出的比例高得多對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資家而言，盈利不足以實(shí)現(xiàn)其高收益目標(biāo)。德國的投資者更愿意投資于后期階段的企業(yè)，因?yàn)檫@樣的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較小。 創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析國家1991(%)1992(%)1993(%)1994(%)1995(%)平均（%）奧地利 2250100NA2449比利時(shí) 52NA57513248

11、丹麥 24770628550芬蘭 67370104832法國 415657334832愛爾蘭 8276191364 51意大利 868957215261荷蘭 484422244436挪威 15 18 40152749葡萄牙 NA100579056 76西班牙 72 6220312442瑞士 40 424334730英國 24 2241303630瑞典 134078432540歐洲創(chuàng)業(yè)投資通過IPO退出的情況 創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析創(chuàng)業(yè)板28家中含有創(chuàng)投風(fēng)投的上市公司-1300001 特 銳 德青島特銳德電氣300003 樂普醫(yī)療樂普（北京）醫(yī)療器械300004 南風(fēng)股份佛山南方風(fēng)機(jī)（風(fēng)機(jī)通

12、風(fēng)設(shè)備）上市首日開盤價(jià)42.00募集資金7.79億股東：嶗山投資嶗山風(fēng)投持有333萬股約投入.萬月日價(jià).66*333=1.52億盈利1.5億（21倍）上市首日開盤價(jià)61.00募集資金11.4億股東；中船集團(tuán)中船重工科技投資7523.13萬股約投入30046.26萬月日價(jià)6.88* 7523.13=42.8億盈利40億（21倍）上市首日開盤價(jià)35.00募集資金5.25億股東：廣東駿豐頻譜（民營）廣東通盈創(chuàng)投持有518.18萬股（個(gè)人持103萬）投入1000萬月日價(jià)43.69* 518.18=2.27億盈利2億（20倍）300005 探 路 者北京探路者戶外用品300006 萊美藥業(yè)重慶萊美藥業(yè)上

13、市首日開盤價(jià)27.45募集資金3.2億股東；重慶國資重慶科技風(fēng)投1487.22萬股約投入4164.34萬月日價(jià)37.48* 1487.22=5.57億盈利5.41億（13倍）上市首日開盤價(jià)42.00募集資金3.2億股東上海力鼎（民營）上海力鼎投資持有526.69萬股約投入1500萬月日價(jià)48.09* 526.69=2.53億盈利2.4億（16倍）300007 漢威電子河南漢威電子（鄭州氣體檢測(cè)儀器）上市首日開盤價(jià)44.00募集資金3.7億股東；君潤（民營）寧波君潤投資300.00萬股約投入900.00萬月日價(jià)47.68* 300=1.43億盈利1.1億（12倍）凈利潤6119萬收入2.7億每股

14、收益0.64利潤率22%凈利潤2.01億收入3.9億每股收益0.55利潤率51%凈利潤3050萬收入2億每股收益0.44利潤率15%凈利潤2546萬收入2.1億每股收益0.5利潤率12%凈利潤3288萬收入2.65億每股收益0.48利潤率12%凈利潤2964萬收入1億每股收益0.7利潤率29%收入增長率77%-119%利潤增長率32%-232%收入增長率31%-70%利潤增長率34%-125%收入增長率39%-113%利潤增長率63%-263%收入增長率64%-77%利潤增長率132%-248%收入增長率59%-72%利潤增長率34%-186%收入增長率50%-122%利潤增長率50%-169

15、%創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析創(chuàng)業(yè)板28家中含有創(chuàng)投風(fēng)投的上市公司-2300008 上海佳豪上海佳豪船舶工程設(shè)計(jì)300009 安科生物安徽安科生物工程300011 鼎漢技術(shù)北京鼎漢技術(shù)（電力電子和鐵路信號(hào)）上市首日開盤價(jià)40.15募集資金4.2億股東紫晨投資（民營上海紫晨投資持有302.40萬股約投入846.72萬月日價(jià)5.66*333=1.68億盈利1.6億（20倍）上市首日開盤價(jià)37.00募集資金3.2億股東；江蘇高科技投資和管理團(tuán)隊(duì) 江蘇高達(dá)創(chuàng)業(yè)投243.00萬股約投入927.00萬月日價(jià)47.70* 243.00=1.16億盈利1.06億（11倍）上市首日開盤價(jià)66.70募集資金4.67

16、億中國風(fēng)險(xiǎn)投資持有150.4萬股上海興燁創(chuàng)投（民營）持有86.4萬股上海興燁創(chuàng)投投入216萬持有86.4萬股月日價(jià)74.5* 86.4=6436萬盈利6220（29倍）300017 網(wǎng)宿科技上海網(wǎng)宿科技互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心300014 億緯鋰能惠州億緯鋰能鋰一、二次電池上市首日開盤價(jià)38.6募集資金3.7億股東達(dá)晨與管理團(tuán)隊(duì) 深圳市達(dá)晨財(cái)信創(chuàng)投195.95萬股達(dá)晨約投入489. 87萬月日價(jià)43.55* 195.95=8533萬盈利8000萬（16倍）上市首日開盤價(jià)41.55募集資金5.1億深圳達(dá)晨財(cái)智創(chuàng)投285萬股（民營）達(dá)晨財(cái)信創(chuàng)投230.99萬股浙江聯(lián)盛創(chuàng)投285萬股達(dá)晨投入1050萬月日價(jià)4

17、4.88* 524.99=1.9億盈利1.8億（18倍）300015 愛爾眼科長沙市愛爾眼科醫(yī)院上市首日開盤價(jià)48.86募集資金8.8億股東達(dá)晨與管理團(tuán)隊(duì) 深圳市達(dá)晨財(cái)信創(chuàng)投300萬股達(dá)晨約投入900.00萬月日價(jià)54.23* 300=1.62億盈利1.53億（17倍）凈利潤3783萬收入1.5億每股收益1.00利潤率25%凈利潤3455萬收入1.56億每股收益0.57利潤率21%凈利潤2293萬收入1億每股收益0.59利潤率23%凈利潤3707萬收入2.4億每股收益0.61利潤率15%凈利潤3100萬收入2.億每股收益0.47利潤率15%凈利潤6136萬收入4.4億每股收益0.61利潤率14

18、%收入增長率56%-104%利潤增長率32%-205%收入增長率0%-24%利潤增長率44%-52%收入增長率5%-28%利潤增長率10%-24%收入增長率72%-100%利潤增長率45%-56%收入增長率20%-20%利潤增長率24%-66%收入增長率39%-64%利潤增長率57%-167%創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析創(chuàng)業(yè)板28家中含有創(chuàng)投風(fēng)投的上市公司-3300013 新寧物流江蘇新寧現(xiàn)代物流300016 北陸藥業(yè)北京北陸藥業(yè)300020 銀江股份浙江銀江電子公司交通智能化系統(tǒng)上市首日開盤價(jià)24.5募集資金2.08億股東：自然人（民營）蘇州億文創(chuàng)業(yè)投資持有225.00萬股約投入550萬月日價(jià)

19、38.55* 225=8673萬盈利8100萬（15倍）上市首日開盤價(jià)29.00募集資金2.7億股東；盈富泰克創(chuàng)投持有750萬股北京科技風(fēng)投981.65萬股盈富泰克創(chuàng)投投入1875 萬月日價(jià)39.45* 750.00=2.95億盈利2.76億（14.7倍）上市首日開盤價(jià)31.00募集資金3.6億浙江省科技風(fēng)險(xiǎn)投資持有150.00萬股浙江省科技風(fēng)險(xiǎn)投資投入420萬月日價(jià)45.49* 150=6823萬盈利6500（15倍）300022 吉峰農(nóng)機(jī)四川吉峰農(nóng)機(jī)連鎖批發(fā)、零售農(nóng)業(yè)機(jī)械300024 機(jī)器人沈陽新松機(jī)器人自動(dòng)化物流與倉儲(chǔ)自動(dòng)化成套裝備上市首日開盤價(jià)74.00募集資金5.76億股東：中信證券

20、金石投資有限公司320萬股約投入1280萬月日價(jià)76.65* 320=2.45億盈利2.32億（18倍）上市首日開盤價(jià)32.25募集資金3.8億股東：法人（民營）昆吾九鼎投資管理公司持有624.00萬股約投入2494萬月日價(jià)80.89* 624=5億盈利4.8億（19倍）300028 金亞科技成都金亞科技股份數(shù)字電視機(jī)頂盒上市首日開盤價(jià)20.50募集資金3.9億長沙鑫奧創(chuàng)業(yè)投資700萬股深圳杭元福創(chuàng)業(yè)投資550萬股約總投入3500萬月日價(jià)35.3* 1250=4.4億盈利4.05億（11倍）凈利潤2070萬收入1.4億每股收益0.46利潤率14%凈利潤2605萬收入1.77億每股收益0.57利

21、潤率14%凈利潤3149萬收入3.49億每股收益0.61利潤率9%凈利潤2762萬收入7.9億每股收益0.53利潤率3.5%凈利潤4266萬收入3.8億每股收益0.98利潤率11%凈利潤4010萬收入1.57億每股收益0.45利潤率25%收入增長率37%-41%利潤增長率2%-20%收入增長率-23%-84%利潤增長率-5.8%-125%收入增長率69%-85%利潤增長率55%-116%收入增長率78%-110%利潤增長率110%-1290%收入增長率35%-39%利潤增長率8%-88%收入增長率5%-46%利潤增長率42%-160%創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析二、出售（Sale）1、一期并購和

22、第二期并購 根據(jù)并購主體不同，并購?fù)顺龇绞接幸黄诓①徍偷诙诓①?公司收購（Trade sale，稱一期購并）：主要指創(chuàng)業(yè)企業(yè)由其他公司收購兼并；金融收購（Financial sale，稱第二期收購）：指創(chuàng)業(yè)企業(yè)由另一家創(chuàng)業(yè)投資公司收購，接受后續(xù)投資。創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析二、出售（Sale）2、友善收購和敵意收購按收購的對(duì)抗性不同分為友善收購和敵意收購。 友善收購（Friendly Acquisition)是指收購是在達(dá)成一致的協(xié)議并相互配合的基礎(chǔ)上完成的收購活動(dòng)。 敵意收購（Hostile Takeover），又稱惡意收購，是指收購公司在未經(jīng)目標(biāo)公司董事會(huì)允許，不管對(duì)方是否同意的情況下

23、所進(jìn)行的收購活動(dòng)。進(jìn)行敵意收購的收購公司一般被稱作“黑衣騎士”。 創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析二、出售（Sale）1、出售方式的優(yōu)點(diǎn)A、出售比IPO要簡(jiǎn)潔便利，費(fèi)用也低很多。B、對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者來說，出售可以實(shí)現(xiàn)即時(shí)的確定收益，資金可以100%退出。而且，由于市場(chǎng)份額或市場(chǎng)進(jìn)入的便利，買主可能會(huì)支付額外的金額。C、沒有規(guī)模限制，小型企業(yè)亦可通過出售成功退資。創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析二、出售（Sale）2、出售方式的缺點(diǎn)A、出售方式退資在收益上遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如IPO驚人；B、公司收購使原有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)喪失連續(xù)性，一般為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層所反對(duì)，創(chuàng)業(yè)投資者在退資過程中可能會(huì)由于信息不對(duì)稱而遭受損失，退資過程也可能受到

24、影響。C、尋找過程成本較高，特定行業(yè)在一定地區(qū)中可以尋找到的合適買主畢竟不多，需很大努力。D、出售退資時(shí)，買家往往要求創(chuàng)業(yè)投資者在合約中附帶一些保證條款，在某種程度上保證風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)售后的業(yè)績，這也為創(chuàng)業(yè)投資者帶來更大風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析二、出售（Sale）3、兼并收購的主要支付方式 （1）以現(xiàn)金支付形式并購現(xiàn)金支付是指收購方通過支付一定數(shù)量的現(xiàn)金來購買置換目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)并購交易的支付方式。它是許多中小型企業(yè)并購中最常用的支付方式，也是并購活動(dòng)中最為直接、簡(jiǎn)單、迅速的一種支付方式。 創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析二、出售（Sale）3、兼并收購的主要支付方式 （2）以股權(quán)支

25、付形式并購 股權(quán)支付也稱換股并購，通過換股或增發(fā)新股的方式取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)進(jìn)而收購目標(biāo)企業(yè)的一種支付方式。與現(xiàn)金支付方式一樣，并購?fù)瓿珊?，目?biāo)公司在法律意義上從此終止或成為收購方的子公司。 創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析二、出售（Sale）（3）以杠桿支付形式并購 杠桿支付是指并購方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或?qū)淼默F(xiàn)金收入作為抵押，向金融機(jī)構(gòu)貸款，再用貸款收購目標(biāo)公司的支付方式。杠桿支付在本質(zhì)上屬于一種債務(wù)融資的現(xiàn)金支付方式，因?yàn)樗詡鶆?wù)融資取得的現(xiàn)金來支付并購所需要的大部分價(jià)款。所不同的是，杠桿支付的債務(wù)融資是以目標(biāo)公司的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金收入為擔(dān)保來獲取貸款，或是通過目標(biāo)公司發(fā)行公司債券來籌集資金。

26、創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析二、出售（Sale）（4）以期權(quán)支付形式并購 期權(quán)支付是一種混合融資支付工具，主要包括認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)化債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等。由于它們具有期權(quán)特征，因此將其統(tǒng)稱為期權(quán)支付。認(rèn)股權(quán)證 可轉(zhuǎn)換債券 優(yōu)先股/可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析三、股份回購（Share buy back）一、股權(quán)回購概述股權(quán)回購（Buy-Back）是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)者本人采取現(xiàn)金或票據(jù)等支付形式，來買斷創(chuàng)業(yè)投資家持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份。由于股票市場(chǎng)容量有限，再加上上市條件較高、退出時(shí)間較長、退出費(fèi)用比較昂貴等原因，對(duì)于那些達(dá)不到上市條件的創(chuàng)業(yè)企業(yè)或是不愿接受股票上市種種約束的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，股份回購

27、是一種較好的選擇。股權(quán)回購?fù)ǔＶ挥性趧?chuàng)業(yè)投資不是很成功時(shí)才使用，事實(shí)上它更像一個(gè)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者進(jìn)行保護(hù)的預(yù)防措施。創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析三、股份回購（Share buy back）二、股權(quán)回購的類型1、創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家回購2、主動(dòng)回購（call）和被動(dòng)回購(puts)3、管理層回購、員工回購和管理層員工回購 創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析三、股份回購（Share buy back）三、股份回購的優(yōu)缺點(diǎn)1、股份回購的優(yōu)點(diǎn)（1）股份回購只涉及創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)兩方面的當(dāng)事人，產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，操作簡(jiǎn)便易行。（2）股份回購幾乎不受管制，創(chuàng)業(yè)資本可以迅速退出，并取得合法可觀的權(quán)益。（3）股份回購

28、可以將外部股權(quán)全部內(nèi)部化，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)保持充分的獨(dú)立性。（4）股份回購還可以作為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)回避風(fēng)險(xiǎn)的一種工具。 創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析三、股份回購（Share buy back）2、股份回購的缺點(diǎn)（1）創(chuàng)業(yè)投資家通過股權(quán)回購的方式退出，獲得的投資回報(bào)不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于 IPO方式，甚至?xí)陀诩娌⑹召彿绞降玫降耐顿Y收益。（2）股權(quán)回購對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營狀況要求相當(dāng)高，必須有足夠的資金能力才能實(shí)現(xiàn)回購。（3）創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資家簽訂股權(quán)回購協(xié)議，將使創(chuàng)業(yè)投資具有了“準(zhǔn)貸款”的性質(zhì)，這樣就加大了創(chuàng)業(yè)企業(yè)承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析三、股份回購（Share buy back）2、股份回購的缺

29、點(diǎn)（4）如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)用其他資產(chǎn)（如其他公司股票、土地、房產(chǎn)等）和一定利息的長期應(yīng)付票據(jù)支付回購，創(chuàng)業(yè)投資家將會(huì)涉及變現(xiàn)及風(fēng)險(xiǎn)問題。（5）股權(quán)回購?fù)髣?chuàng)業(yè)資本在投資于企業(yè)之初就簽訂回購協(xié)議，如果簽訂的是買股期權(quán)，假定到期時(shí)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營得很好，回購協(xié)議就會(huì)限制創(chuàng)業(yè)投資家獲取更高的收益。創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析四、清算企業(yè)清算（Enterprise Liquidation）指企業(yè)按章程規(guī)定解散以及由于破產(chǎn)或其他原因宣布終止經(jīng)營后，對(duì)企業(yè)的財(cái)產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)進(jìn)行全面清查，并進(jìn)行收取債權(quán)，清償債務(wù)和分配剩余財(cái)產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資家而言，一旦確認(rèn)了創(chuàng)業(yè)企業(yè)失去了發(fā)展的可能性和成長速度太過緩慢，不

30、能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的回報(bào)時(shí)，果斷地清算退出是明智的選擇，這樣可以盡可能地減少損失，收回資金用于新一輪的投資。創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析四、清算創(chuàng)業(yè)投資收益的“大拇指定律”：每十個(gè)創(chuàng)業(yè)資本所投入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，平均會(huì)有三個(gè)以清算的形式結(jié)束；另有三個(gè)會(huì)成長為1000萬-3000萬美元規(guī)模的小公司，并停滯在那里，最終被收購；有三個(gè)會(huì)上市并會(huì)有不錯(cuò)的市值；其中的一個(gè)則會(huì)成為耀眼的企業(yè)新星，并被稱作“大拇指”?？梢姡瑒?chuàng)業(yè)企業(yè)有相當(dāng)一部分是不成功的。 創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析四、清算清算的種類 1、普通清算和特別清算普通清算是指由企業(yè)自行組織清算機(jī)構(gòu)依法進(jìn)行的清算。普通清算一般適用于自愿解散且企業(yè)資產(chǎn)能夠抵償其債

31、務(wù)的情況。特別清算是指企業(yè)解散時(shí)不能自行組織清算，或者在普通清算過程中發(fā)生顯著障礙，依法由法院和債權(quán)人進(jìn)行直接干預(yù)和監(jiān)督的清算。特別清算一般適用于強(qiáng)制解散的情況。 創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析四、清算2、任意清算和法定清算任意清算是指按照企業(yè)章程的規(guī)定或者由全體股東確定的清算方進(jìn)行的清算。任意清算只適用于人合公司，即無限公司及兩合公司。因?yàn)槿撕瞎镜臒o限責(zé)任股東對(duì)公司債務(wù)負(fù)無限連帶責(zé)任，即使公司已經(jīng)終止，在法定期限內(nèi)他們?nèi)皂殞?duì)公司債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，以此作為對(duì)公司債權(quán)人的擔(dān)保。法定清算是指按照法律規(guī)定的清算程序進(jìn)行的清算。資合公司的股東通常對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，公司債權(quán)人只能對(duì)公司而不能對(duì)股

32、東主張債權(quán)，為保障債權(quán)人的利益，必須依法進(jìn)行清算。 創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析四、清算3、破產(chǎn)清算和非破產(chǎn)清算破產(chǎn)清算是指公司因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)被宣告破產(chǎn)后，依照破產(chǎn)法的規(guī)定由法院組織清算組對(duì)公司財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清理、估價(jià)、處理和分配，并最終消滅公司法人資格的清算。在破產(chǎn)清算中，法院和公司債權(quán)人直接參與公司清算。非破產(chǎn)清算則是指在公司解散時(shí)，在財(cái)產(chǎn)足以償還債務(wù)的情況下，依照公司法的規(guī)定所進(jìn)行的清算。 創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析四、清算4、解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算 解散清算是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)各股東達(dá)成一致協(xié)議，認(rèn)同公司不宜繼續(xù)經(jīng)營而實(shí)主動(dòng)施清算。 自然清算一般是指由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)出現(xiàn)償債危機(jī)，在與債權(quán)人達(dá)成協(xié)

33、議的基礎(chǔ)上進(jìn)行的清算。 破產(chǎn)清算是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)已走到山窮水盡的地步，依法申請(qǐng)破產(chǎn)后進(jìn)行的清算。 解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算這三種清算方式所遭受的損失逐個(gè)加重，因此，應(yīng)在最佳時(shí)采取最果斷的措施。 創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析第二節(jié) 不同退出方式的比較分析一、退出收益的比較 通過IPO方式退出給創(chuàng)業(yè)投資家?guī)淼耐顿Y回報(bào)倍數(shù)最高，高達(dá)倍，年平均回收倍數(shù)為；通過并購、回購方式退出帶來的投資倍數(shù)在之間，年平均回收倍數(shù)在之間；清算方式退出是不得已而為之，其投資倍數(shù)別只有，年平均回收倍數(shù)僅為。 創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析第二節(jié) 不同退出方式的比較分析二、轉(zhuǎn)讓主體的比較 從企業(yè)經(jīng)營狀況來看，IPO退出要求完全成

34、功，達(dá)到上市條件；一期并購和股權(quán)回購?fù)顺鰟t要求企業(yè)經(jīng)營比較成功，對(duì)其他企業(yè)有一定的吸引力，或是企業(yè)自身有一定的資金實(shí)力；二期并購的企業(yè)經(jīng)營情況一般，而清算的創(chuàng)業(yè)企業(yè)則為經(jīng)營失敗。從企業(yè)的發(fā)展階段來看，IPO退出時(shí)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般處于成熟期；一期并購和股權(quán)回購?fù)顺鰰r(shí)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常為成長期或成熟期；二期并購?fù)顺鰰r(shí)的創(chuàng)業(yè)多為成長期，而清算退出則可以發(fā)生在創(chuàng)業(yè)企業(yè)任何經(jīng)營失敗的時(shí)期。 創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析第二節(jié) 不同退出方式的比較分析三、轉(zhuǎn)讓對(duì)象和轉(zhuǎn)讓客體的比較 從轉(zhuǎn)讓對(duì)象來看，IPO是面向廣大社會(huì)公眾，并購主要面向一些大的公司和其他創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，回購面向的是創(chuàng)業(yè)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層，清算則面向

35、的是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家。 從轉(zhuǎn)讓客體來看，IPO轉(zhuǎn)讓的是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)手中所持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股票，一期并購轉(zhuǎn)讓的則是創(chuàng)業(yè)企業(yè)整體或其對(duì)應(yīng)的股權(quán)；二期并購和股權(quán)回購轉(zhuǎn)讓的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)手中所持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)；清算則轉(zhuǎn)讓的是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)。 創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析第二節(jié) 不同退出方式的比較分析四、外部退出條件的比較 各種退出方式所在的市場(chǎng)的性質(zhì)不同。IPO退出是在股票市場(chǎng)上進(jìn)行的，尤其是二板市場(chǎng)；并購、回購和清算則是在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)上完成的。 從退出要求上看，IPO退出需要較發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和較完善的多層次資本市場(chǎng)體系，發(fā)行能否成功在很大程度上取決于股票市場(chǎng)的活躍程度。 創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析第二節(jié) 不同

36、退出方式的比較分析四、外部退出條件的比較 從退出要求上看，要保證并購和回購的順利進(jìn)行，交易雙方應(yīng)該產(chǎn)權(quán)清晰，具有有效地公司治理結(jié)構(gòu)，要有完善的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)和清晰的產(chǎn)權(quán)界定。創(chuàng)業(yè)投資要想通過清算的方式順利的退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，必須要有完善的法律做后盾，需要法律條文明確規(guī)定清算條件、清算程序、清算方法、剩余財(cái)產(chǎn)的分配等各個(gè)方面。 創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析第二節(jié) 不同退出方式的比較分析五、退出時(shí)間和費(fèi)用的比較 從時(shí)間和費(fèi)用來看，IPO時(shí)間周期最長，并且上市費(fèi)用最為昂貴。 并購雖然不如IPO那樣可以獲得極高的收益，但是其平均持有期較短、轉(zhuǎn)讓費(fèi)用低、可以使創(chuàng)業(yè)投資公司立即收回投資，實(shí)現(xiàn)完全退出?；刭徶皇窃趧?chuàng)

37、業(yè)投資融資雙方進(jìn)行，而且事先簽訂有相關(guān)的協(xié)議，因而回購費(fèi)用低廉，手續(xù)簡(jiǎn)便，時(shí)間也較短。清算退出方式的時(shí)間根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營狀況而定，清算費(fèi)用也不低。創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析第二節(jié) 不同退出方式的比較分析六、選擇偏好的比較 一般來說，創(chuàng)業(yè)投資家對(duì)各種退出方式的偏好，決定因素主要是退出的能取得的投資回報(bào)。創(chuàng)業(yè)投資家最希望IPO退出，其次是并購，再次是回購，而清算是不得已而為之。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對(duì)首次公開上市普遍持歡迎態(tài)度；而對(duì)于并購，尤其是一般并購，出于對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的考慮，其反應(yīng)是比較消極的；創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制詳細(xì)分析第二節(jié) 不同退出方式的比較分析六、選擇偏好的比較 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對(duì)于回購，則要視創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展前景的預(yù)期，其反應(yīng)可能是消極的，也可能是積極的；對(duì)于