基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估

1、第4章 基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估 4.1 基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估模型 4.2 現(xiàn)金流量的預(yù)測 4.3 折現(xiàn)率的確定 4.4 基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估模型的具體應(yīng)用 4.5 基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估模型應(yīng)用評價 企業(yè)價值的三個決定因素4.1 基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估模型1）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估的基本原理企業(yè)價值評估中的收益法，是指通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象價值的評估思路。收益法中常用的兩種方法是收益資本化法和未來收益折現(xiàn)法。未來收益折現(xiàn)法是企業(yè)價值評估的核心，是最普遍接受的方法。在采用這種方法時，首先要明確兩個基本問題，一是要明確收益的涵義，二是要明確與

2、收益流相配比的折現(xiàn)率。 1）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估的基本原理根據(jù)企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量作為評價企業(yè)的依據(jù)這一假設(shè)，在該假設(shè)基礎(chǔ)上采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法進行價值評估?；驹硎牵浩髽I(yè)的價值應(yīng)等于該企業(yè)在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。其公式是： V=其中：V=企業(yè)的現(xiàn)在價值n=企業(yè)經(jīng)營的時間=企業(yè)在t時刻預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流r=折現(xiàn)率企業(yè)價值的評估思路有兩種:一種是將企業(yè)價值等同于股東權(quán)益價值，即對企業(yè)的股權(quán)資本進行估價；另一種是評估整個企業(yè)的價值，企業(yè)價值包括股東權(quán)益、債權(quán)、優(yōu)先股的價值。 1）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估的基本原理2）折現(xiàn)模型的一般形式在實際應(yīng)用中主要采用以下三種折現(xiàn)模型：股利折現(xiàn)模型

3、股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都是在股利折現(xiàn)模型模型基礎(chǔ)上演化得來的。 2）折現(xiàn)模型的一般形式股利折現(xiàn)模型：是用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估股東權(quán)益價值的一種基本模型,該模型以股票的股利作為股權(quán)資本唯一產(chǎn)生的現(xiàn)金流。該模型在事先設(shè)定折現(xiàn)率的基礎(chǔ)上假設(shè)未來股利的增長模式是可預(yù)計的,其基本原理是：任何資產(chǎn)的價值等于預(yù)期的系列現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和，計算現(xiàn)值的貼現(xiàn)率應(yīng)與現(xiàn)金流的風險相匹配。2）折現(xiàn)模型的一般形式股票的未來現(xiàn)金流量包括兩種形式：股票持有期內(nèi)的股利和持有至期末的預(yù)期價格。由于持有期期末股票的預(yù)期價格是由股票未來股利決定的，所以股票當前價值應(yīng)

4、等于無限期股利的現(xiàn)值：股票的價值=式中：Dt代表未來各期的股利；(t=1,2,，n)；r代表折現(xiàn)率。2）折現(xiàn)模型的一般形式股利折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFE模型）是評估企業(yè)股權(quán)價值的兩種方法。企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFF模型）是評估整個企業(yè)價值的方法，它是以加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率折現(xiàn)整個企業(yè)的現(xiàn)金流（企業(yè)各種利益要求人的所有現(xiàn)金流量，F(xiàn)CFF）。 3） 基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估步驟（1）選擇適當?shù)恼郜F(xiàn)模型（2）未來績效預(yù)測 （3）估算資本成本（4）估算連續(xù)價值并計算企業(yè)價值4.2 現(xiàn)金流量的預(yù)測1）利潤與現(xiàn)金流量的選擇第一，選擇現(xiàn)金流形式的收益，可靠性更高。第二，選擇現(xiàn)金流

5、形式的收益，相關(guān)性更高。 現(xiàn)金流量是指一項投資或資產(chǎn)在未來不同時點所發(fā)生的現(xiàn)金流入與流出的數(shù)量，具體指現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量，在本教材中所指的現(xiàn)金流量指的是最終的凈現(xiàn)金流量。 根據(jù)兩種不同的評估思路，可將現(xiàn)金流主要分為兩種：一種是股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE, free cash flow of equity），另一種是企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFF, free cash flow of firm)。 2）股權(quán)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流股東是公司股權(quán)資本投資者，擁有公司產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的剩余要求權(quán)，即擁有公司在履行了包括償還債務(wù)在內(nèi)的所有財務(wù)義務(wù)和滿足了再投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金流。股權(quán)自由現(xiàn)金流是在除

6、去經(jīng)營費用、本息支付和為保持預(yù)定現(xiàn)金流增長所需的全部資本性支出之后的現(xiàn)金流。它可能為正，可能為負。 營業(yè)收入 -經(jīng)營費用 =利息、稅收、折舊、攤銷前收益（EBITDA） -折舊和攤銷 =息稅前利潤（EBIT） -利息費用 =稅前利潤 -所得稅 =凈利潤 +折舊和攤銷 =經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量 -資本性支出 -凈營運資本增加額 =股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)（1）無財務(wù)杠桿的股權(quán)自由現(xiàn)金流營業(yè)成本（生產(chǎn)成本）、營業(yè)費用、管理費用 2）股權(quán)自由現(xiàn)金流折舊及攤銷。折舊和攤銷盡管屬于在稅前列支的費用，但是和其他費用不同，是非現(xiàn)金費用，并不造成相關(guān)的現(xiàn)金流支出，因此在計算現(xiàn)金流時需要在凈收益后加上折舊和攤銷。

7、它們給公司帶來的好處是減少了公司的應(yīng)稅收入，從而減少了納稅額。資本性支出。所謂資本性支出是公司用于固定資產(chǎn)投資的部分，一個要可持續(xù)健康發(fā)展的公司，必須將每年的盈利拿出一部分作為資本性支出，以維持公司現(xiàn)有資產(chǎn)的運行并創(chuàng)造新的資產(chǎn)來保證未來的增長。 營運資本凈增加額。企業(yè)除了資本性支出外，還要投資于凈營運資本，公司的凈營運資本等于流動資產(chǎn)減去流動負債。營運資本增加意味著現(xiàn)金流出，營運資本減少則意味著現(xiàn)金流入。 2）股權(quán)自由現(xiàn)金流例4-1 估計無財務(wù)杠桿公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流 表4-1根據(jù)某公司財務(wù)報表編制，表4-2估計了該公司2006年和2007年的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（單位：萬元）：2006年200

8、7年 營業(yè)收入1100 1300 經(jīng)營費用950 1100折舊24 28息稅前利潤126172 利息費用0 0 所得稅37.851.6凈利潤88.2 120.4營運資本350 480資本性支出 30 40 2005年營運資本為360萬。2）股權(quán)自由現(xiàn)金流表4-2 2006年和2007年的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流項目2006年2007年凈利潤+折舊=經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量資本性支出營運資本追加額=股權(quán)資本自由現(xiàn)金流88.224112.230-1092.2120.428148.840130-21.6股權(quán)資本自由現(xiàn)金流顯示了與凈收益不同的情況，與2006年相比，2007年的凈收益雖然增加了，但由于資本性支出和

9、營運資本增加，股權(quán)自由現(xiàn)金流反而減少了。2）有財務(wù)杠桿的股權(quán)自由現(xiàn)金流 營業(yè)收入 經(jīng)營費用 利息、稅收、折舊、攤銷前利潤（EBITDA） 折舊和攤銷 息稅前利潤（EBIT） 利息費用 稅前利潤 所得稅 凈利潤 折舊和攤銷 經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量 資本性支出 凈營運資本增加額 償還本金 新發(fā)行債務(wù)收入 股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE）財務(wù)杠桿，負債經(jīng)營，有貸款要還，另外資金有缺口，需要再貸款 2）股權(quán)自由現(xiàn)金流設(shè)某公司的最佳負債比率為 （負債/總資產(chǎn)），則其股權(quán)自由現(xiàn)金流為：凈收益-（1- ）（資本性支出-折舊）-（1- ）凈營運資本增加額=股權(quán)自由現(xiàn)金流此時，新債發(fā)行所得=歸還的本金+ （資本性支出-折

10、舊+凈營運資本增加額） 資產(chǎn)負債率所有者權(quán)益比率3）企業(yè)自由現(xiàn)金流 企業(yè)自由現(xiàn)金流就是在支付了經(jīng)營費用和所得稅后，向企業(yè)權(quán)利要求者支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流。計算方法一：把企業(yè)不同權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加在一起 。 表4-3 不同權(quán)利要求人的現(xiàn)金流表權(quán)利要求者 權(quán)利要求者的現(xiàn)金流 折現(xiàn)率 債權(quán)人 利息費用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務(wù) 稅后債務(wù)成本 優(yōu)先股股東 優(yōu)先股股利 優(yōu)先股資本成本 普通股股東 股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE） 股權(quán)資本成本 企業(yè)=普通股股東+債權(quán)人+優(yōu)先股股東 企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）=股權(quán)自由現(xiàn)金流+利息費用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務(wù)+優(yōu)先股股利 加權(quán)平均資本成本

11、3）企業(yè)自由現(xiàn)金流FCFF=FCFE+利息費用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務(wù)+優(yōu)先股股利 同時：股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)=凈利潤+折舊和攤銷-優(yōu)先股股利-資本性支出-凈營運資本增加額-償還本金+新發(fā)行債務(wù)收入將上式代入整理有：FCFF=凈利潤+折舊和攤銷+利息費用（1-稅率）-資本性支出-凈營運資本增加額 3）企業(yè)自由現(xiàn)金流計算方法二：從息稅前利潤（EBIT）開始計算，得到與第一種方法相同的結(jié)果。FCFF=EBIT(1-所得稅稅率)+折舊-資本性支出-凈營運資本增加額 例4-2 兩種自由現(xiàn)金流量的計算企業(yè)自由現(xiàn)金流 股權(quán)自由現(xiàn)金流 凈利潤加：折舊、攤銷等加：利息費用（稅后）減：營運資本的

12、增加減：資本性支出減（加）：債務(wù)的減少（增加） 7002000210（600）（1400）不適用7002000不適用（600）（1400）（50）自由現(xiàn)金流量 910650注：假設(shè)利息費用為300元，企業(yè)所得稅稅率30%。4）現(xiàn)金流量的預(yù)測 在評估實務(wù)中，評估人員可按以下幾個步驟進行：（1）對評估基準日審計后財務(wù)報表進行調(diào)整。 （2）對企業(yè)預(yù)期收益趨勢的總體分析和判斷。 （3）對企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量進行預(yù)測。 預(yù)測的重點銷售收入（營業(yè)收入）銷售成本（營業(yè)成本）管理及銷售費用（營業(yè)費用）營運資本資本性支出經(jīng)營費用？5）現(xiàn)金流量預(yù)測的檢驗（1）將預(yù)測結(jié)果與企業(yè)歷史收益的平均趨勢進行比較。（2）對影響企

13、業(yè)價值評估的敏感性因素加以嚴格的檢驗。 （3）對所預(yù)測的企業(yè)收入與成本費用的變化的一致性進行檢驗。 （4）與其他方法評估的結(jié)果進行比較、檢驗。 4.3 折現(xiàn)率的確定折現(xiàn)率是將預(yù)測現(xiàn)金流量折現(xiàn)成現(xiàn)值的比率。估計折現(xiàn)率的一個重要原則是：股東自由現(xiàn)金流量與股權(quán)資本成本相匹配，企業(yè)自由現(xiàn)金流量與加權(quán)平均資本成本相匹配。 評估值內(nèi)涵 對應(yīng)的現(xiàn)金流量 適用的折現(xiàn)率 間接法企業(yè)整體價值 企業(yè)自由現(xiàn)金流量加權(quán)平均資本成本 直接法股東權(quán)益價值 股東自由現(xiàn)金流量 股權(quán)資本成本 國際上一般較多采用間接法評估股東權(quán)益價值，通過對整體價值的評估來間接獲得股東全部權(quán)益價值，即：股東全部權(quán)益價值=企業(yè)整體價值-債務(wù)實際價值

14、 1）股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本（權(quán)益成本）是投資者在對一個公司做權(quán)益投資時所要求的回報率。估計權(quán)益成本的方法有兩種：資本資產(chǎn)定價模型和股利增長模型。 （1）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM ）是一種描述風險與期望收益率之間關(guān)系的模型。在這一模型中，某種證券的期望收益率就是無風險收益率加上該種證券的系統(tǒng)風險溢價。 資本資產(chǎn)定價模型簡介E(R)= + 式中： =無風險收益率；E(R )=市場的期望收益率 E(R )R=市場風險溢價；E(R)=投資者要求的收益率1）股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本= + 無風險收益率的選擇無風險利率是指投資者可以任意借入或者貸出資金的市場利率。選取無風險利率最好的做法是使用期望的

15、長期平均短期政府債券利率，它通過長期政府債券利率減去期限貼水來計算。 1）股權(quán)資本成本 市場風險補償（溢價）的估算市場風險補償是某一時期的股票平均收益率和無風險證券平均收益率之間的差額。在CAPM中，市場風險補償?shù)暮饬恳话阋詺v史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)?？紤]因素政治風險經(jīng)濟波動市場結(jié)構(gòu)1）股權(quán)資本成本貝塔系數(shù)的估算資本市場理論把風險分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。系統(tǒng)風險，是指由于政治、經(jīng)濟及社會環(huán)境等公司外部某些因素的不確定性而產(chǎn)生的風險。系統(tǒng)風險的特點是由綜合因素導致的，這些因素是個別公司或投資者無法通過多樣化投資予以分散的。 非系統(tǒng)風險，是指由于經(jīng)營失誤、消費者偏好改變、勞資糾紛、工人罷工、新產(chǎn)品試制失敗等

16、因素影響所產(chǎn)生的個別公司的風險。非系統(tǒng)風險的特點是它只發(fā)生在個別公司中，由單個的特殊因素所引起的。由于這些因素的發(fā)生是隨機的，因此可以通過多樣化投資來分散。1）股權(quán)資本成本某證券的值1 系統(tǒng)風險大于市場平均風險=1 系統(tǒng)風險等于市場平均風險 g。根據(jù)上述三個假設(shè)條件，其公式為: 式中, =下一年的預(yù)期股利 r=投資者必要收益率（折現(xiàn)率） g=固定的股利增長率1）股利折現(xiàn)模型公式中的g指股利增長率，因為股利和盈利的比例經(jīng)常是不變的，股利的增長與盈利的增長通常是一致的，而盈利的增長是留存收益和留存收益回報率共同作用的結(jié)果，這里有：g=留存比率留存收益回報率= ROE其中，留存比率是留存收益和盈利的

17、比例，留存收益回報率通常用歷史權(quán)益回報率（return on equity, ROE）來估計。1）股利折現(xiàn)模型（3）兩階段股利折現(xiàn)模型現(xiàn)實中很多公司并不保持穩(wěn)定的增長率，公司股利常常在初始發(fā)展階段保持較高甚至超高的增長率（如以12%的增長率保持5年），但增長到一定年數(shù)后就會穩(wěn)定下來，按比較正常合理的增長率（如5%）永遠穩(wěn)定地增長下去。這種情況屬于兩階段增長模型，這一模型分為兩個階段：初始時期（n年）高速增長階段和隨后（n年以后）的永續(xù)穩(wěn)定增長階段。其計算公式為： 其中： 式中：Pn 為第n年年末股票價值； r為超常增長階段公司的必要收益率（股票資本成本），rn 為第n年以后（穩(wěn)定增長階段）公司

18、的必要收益率；gn 為第n年以后股利永續(xù)增長率。2）股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（1）穩(wěn)定增長FCFE模型模型假設(shè)公司處于穩(wěn)定增長狀態(tài),穩(wěn)定增長狀態(tài)在股權(quán)自由現(xiàn)金流量上體現(xiàn)在以下兩個方面：第一，資本性支出與折舊相互抵消，公司資本性支出與折舊額大致相等或略高于折舊額(假設(shè)不存在通貨膨脹或通貨緊縮,否則公司資本性支出需要根據(jù)通貨膨脹率或緊縮進行一定調(diào)整)；第二，公司平穩(wěn)運行，風險適中，公司的資產(chǎn)具有市場平均風險，即股票的值約為1。式中， =公司目前的股權(quán)資本價值 r=公司的股權(quán)資本成本 g=固定增長率 FCFE =預(yù)期下一年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量2）股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（2）兩階段FCFE模型這個模型的假

19、設(shè)條件與兩階段股利貼現(xiàn)模型是一樣的。顧名思義，兩階段就是指公司在前一時期可以較高的速度增長，然后立即進入穩(wěn)定增長階段。此模型的不同點就是用FCFE代替了股利。模型的基本公式為： =式中， =公司目前的股權(quán)資本價值 =高速增長階段期末的公司股票價值 r=高速增長階段內(nèi)股權(quán)投資者要求的收益率 r =穩(wěn)定增長階段內(nèi)股權(quán)投資者要求的收益率; g =第二階段的穩(wěn)定增長率; g =固定增長率 FCFE =預(yù)期下一年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量;FCFE =第（n+1）年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量2）股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（3）三階段FCFE模型三階段FCFE模型適用于評估依次經(jīng)歷3種增長階段的公司價值：初始高增長階段、增長率下降的轉(zhuǎn)換階段和穩(wěn)定增長階段。該模型計算三個階段的全部預(yù)期的股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和：式中， =公司目前的股權(quán)資本價值 =轉(zhuǎn)換階段期滿的終點價格 r=