何謂美元的“霸權(quán)”

1、一、 何謂美元的“霸權(quán)”我們在崛起的中國資產(chǎn)和美元問答系列的多篇報告中，說明了美元周期下行及其對資產(chǎn)價格的影響。本文我們將從美元對于實體和金融層面的影響機制，來說明美元如何對全球經(jīng)濟和資本流動形勢產(chǎn)生影響，從而形成對資產(chǎn)價格的影響?？傮w而言，我們認為，在經(jīng)歷了上一輪全球化之后，全球貿(mào)易和全球價值鏈將全球經(jīng)濟緊密聯(lián)結(jié)，而在信用貨幣時代，經(jīng)濟金融一體共生，美元在國際經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，美聯(lián)儲的貨幣政策和美元的強弱通過影響全球貿(mào)易和全球價值鏈而對實體需求和商品價格產(chǎn)生顯著影響，通過影響全球金融周期和國際資本流動對各國匯率和資產(chǎn)價格進一步產(chǎn)生影響。而這種影響背后的重要根基在于美元強弱對于全球銀行體系

2、和全球流動性狀況的影響力。1、美元深刻影響全球經(jīng)貿(mào)的基礎(chǔ)經(jīng)濟金融全球化的伴生發(fā)展20 世紀(jì) 80 年代以來的信息化進程、科技進步、金融自由化等的發(fā)展，催生了迄今為止實體經(jīng)濟與金融最為快速的一輪全球化進程。全球化從經(jīng)濟上體現(xiàn)為全球自由貿(mào)易的發(fā)展、貿(mào)易/GDP 比重的上升：全球貿(mào)易/GDP 從 1980 年的 40%上升至了 60%左右；從金融上體現(xiàn)為資本在全球范圍內(nèi)更為自由地流動，直接投資、金融市場領(lǐng)域等資本流動規(guī)模上 升，這也極大促進看了金融機構(gòu)及其業(yè)務(wù)在全球領(lǐng)域的快速增長和貨幣的國際化：全球 金融資產(chǎn)+負債占 GDP 的比重從 1980 年的不到 80%上升至了 400%，；此外，全球化也加

3、劇了文化、觀念、技術(shù)的傳播和政策層面的共識與協(xié)調(diào)。經(jīng)濟金融原本也是一體共生、互為基礎(chǔ)的。在全球化的過程中，經(jīng)濟與金融像是一個硬幣的兩面，是互相依賴的，單純具備稟賦優(yōu)勢（例如人口和、勞動力等相對優(yōu)勢實際上是在較長時間內(nèi)一直存在的）和產(chǎn)業(yè)機會，如果沒有資金和寬松金融環(huán)境的配合，這些優(yōu)勢難以發(fā)揮和成型；同樣，如果沒有能夠提供高收益的海外機會，資金也沒有對外投資的必要。兩者缺一不可。圖 1：貿(mào)易和金融資產(chǎn)負債占 GDP 比重變化顯示 1980-2005 年全球化快速發(fā)展 資料來源：BIS， 全球化進程中，跨國公司是全球化進程和全球貿(mào)易的重要助推劑?？鐕就ㄟ^全球范圍內(nèi)的投資將全球的工業(yè)生產(chǎn)聯(lián)結(jié)在一起

4、，極大促進了全球價值鏈的發(fā)展。跨國公司的運行機制對于全球化有重要意義：發(fā)達國家的跨國公司將生產(chǎn)環(huán)節(jié)分散到更具優(yōu)勢的國家/地區(qū)，通過貿(mào)易的形式獲取各類零部件和完成組裝，從而降低了成本，獲取更高的利潤，同時跨國公司具有更強的融資能力，總而促成了金融體系對這一進程的支持。當(dāng)前發(fā)達國家貿(mào)易中，90%是由跨國公司進行的，其中 50%是其公司內(nèi)貿(mào)易，即同一跨國公司的不同分支機構(gòu)間的貿(mào)易。而全球貿(mào)易中，制成品（制造業(yè)產(chǎn)品）占比 70%，并且中間品貿(mào)易比重較高，零件、半成品等中間品的發(fā)展構(gòu)成了全球貿(mào)易上升的重要力量。美元國際貨幣地位的實際意義信用貨幣時代開啟是美元崛起的基礎(chǔ)。美元的崛起以兩次世界大戰(zhàn)為特殊歷史

5、背景，美元的國際化路徑主要是依賴全球性匯率制度安排。第一次世界大戰(zhàn)使得美國從債務(wù)國轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶛?quán)國，美國國際貸款者地位形成，歐洲因用黃金來支付購買軍火造成的貿(mào)易逆差而導(dǎo)致黃金大量外流，金本位制無以為繼，開啟了信用貨幣充當(dāng)國際貨幣的時代。這都為美元作為國際貨幣的崛起創(chuàng)造了條件。美國在軍事、經(jīng)貿(mào)、科技領(lǐng)域的全球領(lǐng)先是美元地位的背書。美元在美元成為國際貨幣發(fā)生在一戰(zhàn)、二戰(zhàn)后的全球經(jīng)濟秩序重建、政治軍事地位的逆轉(zhuǎn)和國際貨幣體系重建的背景下，二戰(zhàn)和英國的衰落提供了歷史機遇，而美國抓住了這樣的歷史機遇，隨后美國對外擴張，維持了經(jīng)濟實力，輸出了價值觀，才造就了美元多年無法替代的國際貨幣地位。國際貨幣的地位是滯后

6、于國家綜合實力登頂而出現(xiàn)的一個結(jié)果。美元國際貨幣的重要作用具體體現(xiàn)在以下三方面：從價值儲備功能看，特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子中美元占比最高，為 41.73%，第 2-5位分別是歐元(30.93%)、人民幣(10.92%)、日元(8.33%)、英鎊(8.09%)；截至 2020 年二季度，全球外匯儲備中的美元規(guī)模為 6.9 萬億美元，占已分配外匯儲備的 61.26%，歐元、日元、英鎊、人民幣、澳元和加元占比分別為 20.27%、5.75%、4.46%、2.05%、1.69%和 1.89%。從支付層面看，SWIFT 數(shù)據(jù)顯示，2020 年 10 月，在國際支付市場中，美元占比為 37.64%，人

7、民幣占比例為 1.66%，歐元 37.82%。英鎊 6.92%。日元占比為 3.59%。雖然歐元短暫地超過了美元，但近期平均來看，美元在全球的支付中占比超過 40%，并且歐元的使用考慮了其在歐元區(qū)內(nèi)的使用，因此以此衡量其在全球范圍內(nèi)的使用會有所高估。從融資角度看，美元在國際間借貸和國際間債券標(biāo)價和發(fā)行交易中的占比在 50%左右。根據(jù)BIS 的估算（2014），全球 80%的銀行貿(mào)易信貸是以美元標(biāo)價的?？梢?，借由美元的國際地位，美國全球領(lǐng)頭羊的影響力，不僅是作為全球第一大經(jīng)濟體現(xiàn)實體經(jīng)濟層面，在金融層面的體現(xiàn)更甚，美元不僅在交易和價值儲備上占據(jù)主導(dǎo)地位，而且在融資層面的應(yīng)用更為廣泛和集中。圖 2

8、：美元國際地位的具體體現(xiàn)85%61%50%46%50%42%24%11%100%80%60%40%20%0%世全跨GDP界球境貿(mào)信易貸國外官貿(mào)SWIFT際匯方易債交外計務(wù)易匯價支證儲付券備資料來源：BIS，美元本身對于全球經(jīng)濟和金融的直接影響，也正是來自于美國實體和金融影響力的錯配。從本質(zhì)來說，美元的金融周期和其強弱之所以產(chǎn)生直接影響，主要在于美國經(jīng)濟地位與美元金融地位的不匹配：美國僅占全球 GDP 比重的四分之一，即實體經(jīng)濟的 24%，與美國直接有關(guān)的國際貿(mào)易僅占全球貿(mào)易總額的 11%，但卻在支付、計價、融資、儲備等領(lǐng)域占據(jù)遠高于此、普遍接近或超過 50%、且全球最高的比重。這種“錯配”必然

9、在各類主體的報表中體現(xiàn)，并使得美元的強弱本身即產(chǎn)生對經(jīng)濟主體的影響，而全球價值鏈發(fā)展對全球經(jīng)濟的重要性使其成為全球經(jīng)濟形勢變化的一個主導(dǎo)因素。2、實體經(jīng)濟：美元影響貿(mào)易和全球價值鏈實體經(jīng)濟層面，美元強弱通過影響貿(mào)易融資、信貸和實體部門（特別是非美主體）加杠桿能力，進而對全球價值鏈和全球貿(mào)易的活躍度產(chǎn)生顯著影響。第一， 在現(xiàn)象上，我們能夠看到全球貿(mào)易和全球信貸與美元強弱的反向關(guān)系。從 2000 年以來的數(shù)據(jù)結(jié)果可見，全球貨物貿(mào)易占 GDP 比重與美元指數(shù)反向相關(guān)，且全球信貸余額的同比變化與廣義美元指數(shù)同比反向相關(guān)，圖 3：全球貨物貿(mào)易占 GDP 比重與美元指數(shù)反向相關(guān) 圖 4：全球信貸同比變化與

10、廣義美元指數(shù)同比反向相關(guān)資料來源：BIS，（注：左圖出口/GDP 已按 2000 年 Q1=100 進行標(biāo)準(zhǔn)化）學(xué)術(shù)研究也表明宏微觀均有證據(jù)顯示美元強弱對出口存在影響。Valentina Bruno，Hyun Song Shin（2019）利用企業(yè)的詳細出口數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)美元匯率影響出口，其他條件相同時，在美元升值后，更依賴于銀行美元資金的企業(yè)的出口受到更大負面影響。這種影響對于生產(chǎn)鏈較長的公司尤其明顯。Gopinath (2019) 的研究顯示，雙邊貿(mào)易價格和交易量的相關(guān)預(yù)測因素不是雙邊匯率，而是美元匯率，在粘性價格和美元結(jié)算的情況之下，美元每升值 1%，會帶來全球貿(mào)易量收縮 0.6%，從而控制

11、了全球經(jīng)濟周期。這樣的研究成果印證了美元作為國際貨幣對實體經(jīng)濟的影響模式。第二，在傳導(dǎo)路徑上，美元強弱通過影響貿(mào)易融資、信貸和實體部門（特別是非美主體）的加杠桿能力，來形成對企業(yè)資產(chǎn)負債表、貿(mào)易和全球產(chǎn)業(yè)鏈的影響。Stefan Avdjiev, Valentina Bruno, Catherine Koch，Hyun Song Shin（2018）的研究顯示，匯率波動對借款人資產(chǎn)負債表和貸款人風(fēng)險承擔(dān)能力產(chǎn)生影響，美元走強與以美元計價的跨境銀行資金流動增長放緩和新興市場經(jīng)濟體實際投資減少有關(guān)。具體而言，當(dāng)美元升值時，基于非美企業(yè)美元資產(chǎn)與美元負債的不匹配，企業(yè)的融資能力下降；反之，當(dāng)美元貶值時

12、，非美企業(yè)資產(chǎn)負債表改善，融資意愿和能力上升。對銀行而言，美元走弱時，企業(yè)經(jīng)營狀況的改善從降低不良率等角度改善了銀行資產(chǎn)質(zhì)量，降低了風(fēng)險，使得銀行加大放款的意愿上升，反之，則也會抑制銀行的貸款意愿。實證結(jié)果同樣顯示，對美元雙邊匯率的升值通過風(fēng)險承擔(dān)渠道（如降低信用風(fēng)險溢價）使得新興經(jīng)濟體的金融環(huán)境更為寬松。在現(xiàn)代經(jīng)濟中，貨物貿(mào)易嚴(yán)重依賴銀行的美元貿(mào)易融資。對于單一貿(mào)易企業(yè)而言，對美元主要有兩方面需求，一是流動資本的融資需求，二是美元支付的需求。由前文所述，全球貿(mào)易主要由幾種主要貨幣計價，其中美元占比在 50以上，BIS（2014）預(yù)計全球 80的貿(mào)易信貸是以美元標(biāo)價的。因此，在貿(mào)易融資和實體部

13、門信貸方面，美元的走強意味著信貸環(huán)境的惡化和收緊，這將會對企業(yè)的融資能力造成壓力，造成美元信貸收縮、非美企業(yè)去杠桿，這將加劇全球貿(mào)易的收縮，并加劇和延長經(jīng)濟基本面下行的壓力；反之，當(dāng)美元走弱，實體部門、特別是非美主體資產(chǎn)負債表出現(xiàn)改善、且獲得美元的成本更低、流動性環(huán)境更好，從而傾向于增加貿(mào)易融資和其他借貸，進而形成加美元杠桿的過程。圖 5：廣義美元指數(shù)與 IIF 新興市場銀行借貸狀況指數(shù)負向相關(guān)資料來源：IIF，美聯(lián)儲，第三， 全球價值鏈的擴張加劇了美元強弱的影響。全球價值鏈的擴張加劇了經(jīng)濟對于融資的依賴。全球化的重要影響之一是制造業(yè)的深度全球分工，當(dāng)前的全球貿(mào)易由中間品貿(mào)易和全球價值鏈主導(dǎo)。

14、如上文所說，企業(yè)的融資能力會對其出口能力造成影響，而全球價值鏈具備兩點特性：第一，鏈條中任何環(huán)節(jié)的中斷會影響上下游供需的有效性；第二，全球價值鏈越長，需要的融資規(guī)模越高，原因在于中游企業(yè)需要購置上游企業(yè)的零件，加工后再出售給下游企業(yè)，因此最上游企業(yè)生產(chǎn)的中間產(chǎn)品需要鏈條上所有下游企業(yè)為購置它們而融資。一個側(cè)面證據(jù)是，在經(jīng)濟金融全球化的過程中，金融資產(chǎn)/GDP 比重的上升幅度顯著大于貿(mào)易/GDP。因此，美元匯率也是全球價值鏈的重要影響因素，且其影響力顯著擴大。全球化增加了對美元融資的需求，也放大了美元對于全球經(jīng)濟的影響，因為全球價值鏈的維持和發(fā)展更加需要充分的資金，而這種關(guān)系隨著全球化的發(fā)展和各

15、國高度參與全球價值鏈而愈發(fā)顯著。而前述美元強弱對企業(yè)融資的實質(zhì)影響，對于全球價值鏈仍然成立，且債務(wù)的成倍增長使得美元的影響力也顯著擴大。圖 6：存貨占總資產(chǎn)比重的增長與廣義美元負向相關(guān) 圖 7：企業(yè)應(yīng)付賬款增長與廣義美元指數(shù)負相關(guān)資料來源：BIS，（注：右圖紅線代表高融資需求企業(yè)，紫線代表低融資需求企業(yè)，指標(biāo)定基為 2011 年=0）3、國際資本流動：美元影響全球金融周期美元影響全球金融周期和國際資本流動的機理同樣在于對金融主體的加杠桿行為的影響。全球金融周期在 2013 年由 Helene Rey 提出，其定義中涵蓋了資本流動規(guī)模的量的指標(biāo) 和資本市場表現(xiàn)等價格指標(biāo)，而在衡量中可見，82 年

16、以來，全球金融周期的量與價指標(biāo) 大體呈現(xiàn)同向變化。圖 8：以量與價衡量的全球金融周期變化基本一致 資料來源：Miranda-Agrippino et al(2020);IMF， 根據(jù) BIS 的研究，VIX 指數(shù)、廣義美元指數(shù)和商品價格指數(shù)是全球風(fēng)險因素的衡量指標(biāo)，是全球金融周期、包括國際資本流動的主要驅(qū)動因素，美元強弱在其中發(fā)揮重要作用。在過去幾十年里，資本流動和風(fēng)險資產(chǎn)價格均受到全球風(fēng)險因素的影響。而三個指標(biāo)中，商品價格與美元指數(shù)具有很強的負相關(guān)性，原因可能在于第一點中所說的美元強弱對于全球貿(mào)易和全球經(jīng)濟的影響。綜合來看，美元強弱對于全球金融周期有較為顯著的影響。美元走弱將推動全球流動性從

17、收縮期進入擴張期，推動以國際資本流動和一系列資產(chǎn)價格為標(biāo)志的全球金融周期（GFC）進入復(fù)蘇和繁榮周期；反之，美元走強，則全球金融周期則進入下行和衰落周期，國際資本流動和風(fēng)險資產(chǎn)價格都將受到相應(yīng)的影響。圖 9：美元匯率進入弱勢，全球金融周期復(fù)蘇資料來源：BIS，美元強弱同樣是通過影響金融主體的加杠桿行為而影響國際資本流動。美元升值損害美元借款人的資產(chǎn)負債表和貸款人的風(fēng)險承擔(dān)能力，同樣也影響經(jīng)紀(jì)人/交易商的風(fēng)險承擔(dān)能力和加杠桿能力，而根據(jù) Bruno 和 Shin（2014）的研究，全球銀行杠桿周期是金融狀況通過銀行部門的資本流動跨境傳遞的決定因素，而美元是支撐全球銀行體系的貨幣。銀行杠桿周期可以

18、以經(jīng)紀(jì)人/交易商的杠桿率變化代表，而研究結(jié)果顯示全球金融周期與經(jīng)紀(jì)人/交易商的杠桿率呈正相關(guān)關(guān)系。各國的國內(nèi)經(jīng)濟運行仍然以本幣為主，受本國央行政策調(diào)控，因此各國國內(nèi)金融周期并不與全球金融周期重合，但是 GFC 會對各國經(jīng)濟和金融周期產(chǎn)生影響，并且部分時期兩者會形成顯著共振。4、金融體系：美元強弱對全球流動性的影響全球銀行體系在上述所說的美元借貸的形成中發(fā)揮了重要作用。具體而言，基于美元在跨境交易和國際結(jié)算中的廣泛應(yīng)用，美元在全球銀行體系中同樣有著重要地位。在全球銀行的外幣資產(chǎn)和負債中，美元同樣占據(jù)最高比重，當(dāng)條件允許時，全球性銀行可以增加批發(fā)美元融資，然后借給其他地區(qū)的本地銀行，再由本地銀行借

19、貸給本地的貸款人，從而完成美元信用在銀行體系的傳導(dǎo)。美元強弱對于全球銀行體系的杠桿水平產(chǎn)生影響。美國貨幣政策和美元強弱對銀行的美元融資成本產(chǎn)生影響，從而通過影響全球性銀行的杠桿水平而對全球金融環(huán)境產(chǎn)生影響，即美國緊縮的貨幣政策和美元走強將提高融資成本、壓制銀行的美元杠桿，反之亦然。全球性銀行又將這種影響通過匯率和流動性傳遞至各個國家：Valentina Bruno，Hyun Song Shin（2014）研究發(fā)現(xiàn)，一國本幣的升值與本地銀行更高的杠桿水平相關(guān)。圖 10：美元匯率與交叉貨幣掉期息差反向相關(guān)資料來源：Avdjiev.Du,Koch and Shin(2016)，BIS，二、 11 月

20、陸港通資本流動速覽從陸股通的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，11 月份單月外資持有 A 股規(guī)模上升 579 億元，較 10 月邊際改善（10 月陸股通為 0 變動）。11 月外資通過陸股通變化為 579 億元，前值為 0 變動。其中，滬股通 11 月全月累計凈流入 112 億元，深股通全月累計凈流入 168 億元。此外，港股通 11 月份累計流入資金陸股通每周流入規(guī)模陸股通累計買入額（右軸）703 億港幣，與上月大體持平，目前港股通已連續(xù) 22 個月實現(xiàn)資金凈流入。圖 11：陸股通流入情況4003002001000-100-200-300-40014,00012,00010,0008,0006,0004,000

21、2,0002018-01-062018-03-062018-05-062018-07-062018-09-062018-11-062019-01-062019-03-062019-05-062019-07-062019-09-062019-11-062020-01-062020-03-062020-05-062020-07-062020-09-062020-11-06-5000資料來源：Wind， 恒生AH股溢價指數(shù)11 月AH 股溢價較 10 月小幅下降。圖 12：AH 股溢價1551501451401351301251201152017-01-032017-03-032017-05-032

22、017-07-032017-09-032017-11-032018-01-032018-03-032018-05-032018-07-032018-09-032018-11-032019-01-032019-03-032019-05-032019-07-032019-09-032019-11-032020-01-032020-03-032020-05-032020-07-032020-09-032020-11-03110資料來源：Wind，從外資的行業(yè)配置情況來看，11 月份外資主要增持了資本貨物、材料、銀行、半導(dǎo)體、能源等行業(yè)，減持了軟件與服務(wù)、食品飲料、醫(yī)療設(shè)備與服務(wù)、公用事業(yè)等行業(yè)。圖

23、13：11 月份外資的行業(yè)配置情況北向資金累計凈買入（億元）120100806040200(20)(40)軟件與服務(wù)食品、飲料與煙草 醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)食品與主要用品零售公用事業(yè)商業(yè)和專業(yè)服務(wù)零售業(yè)電信服務(wù)家庭與個人用品媒體耐用消費品與服裝技術(shù)硬件與設(shè)備汽車與汽車零部件房地產(chǎn)消費者服務(wù)多元金融制藥、生物科技與生命科學(xué)運輸保險能源半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備銀行材料 資本貨物(60)資料來源：Wind，11 月份A 股市場上漲，食品飲料上漲 2.3%、醫(yī)藥生物板塊下跌 6.6%，均跑輸上證 50。圖 14：月度累計漲跌幅（%）2020-115.765.192.30-6.6386420-2-4-6-8醫(yī)

24、藥生物指數(shù)食品飲料行業(yè)上證50指數(shù)上證綜指料來源：Wind，三、 11 月境外機構(gòu)人民幣債券托管情況根據(jù)中債登與上清所最新發(fā)布的托管數(shù)據(jù)，境外機構(gòu) 11 月份在中債登的債券托管總量達到 27663 億元，11 月份單月增持債券 837 億元，增持規(guī)模相較上月下降 29 億元（10 月增持債券 866 億元）；境外機構(gòu) 11 月份在上清所的債券托管總量為 3252 億元，11 月單月增持 131 億元（10 月減持 321 億元），增持規(guī)模相較上月上升 452 億元，其中增持同業(yè)存單 90 億元（10 月減持同業(yè)存單 317 億元）。11 月份單月，境外機構(gòu)在中債登與上清所合計增持 967 億元

25、人民幣債券，增持情況明顯改善，境外機構(gòu)截至 2020 年 11 月末持有的人民幣債券規(guī)模為 30915 億元。圖 15：境外機構(gòu)增持人民幣債券的規(guī)模境外機構(gòu)人民幣債券托管量變動（億元）2000150010005000-5002014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-11-1000資料來源：中債登，上清所，美聯(lián)儲貨幣政策維持寬松、中美利差微降的背景下，外資繼續(xù)增持人

26、民幣國債、政金債，對同業(yè)存單也重回增持。11 月份單月境外機構(gòu)共增持利率債 760 億元出現(xiàn)回落，其中增持國債 610 億元（境外機構(gòu) 10 月增持國債 551 億元），增持政金債 150 億元（10 月增境外機構(gòu)增持政金債規(guī)模（億元）境外機構(gòu)增持國債規(guī)模（億元）持 313 億元）。中美利差在 11 月均值為 238bp，較 10 月下降 1BP。圖 16：境外機構(gòu)仍青睞利率債2000150010005000-5002014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-0

27、72017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10-1000資料來源：中債登，上清所，分機構(gòu)情況來看，11 月各類機構(gòu)均增持利率債，商業(yè)銀行、保險、基金、境外機構(gòu)、證券公司增持規(guī)模分別為 4850 億元、232 億元、1481 億元、761 億元、79 億元。圖 17：11 月商業(yè)銀行、保險減持，基金和境外機構(gòu)增持利率債商業(yè)銀行證券公司保險基金境外機構(gòu)（右軸）80006000400020000-2000-40001600140012001000800600400

28、2000-2002019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11-4002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09資料來源：Wind，11 月份境外機構(gòu)增持同業(yè)存單 90 億元，邊際大幅改善，與人民幣匯率的回升一致。經(jīng)過上月的拋售，基于較高的相對受益，外資重新增持國內(nèi)同業(yè)存單。圖 18：同業(yè)存單增持情況8006004002000-200-400境外機構(gòu)增持同業(yè)存單（億元）人民幣匯率（右軸，逆序）6.26.36.46.56.66.76.

29、86.977.17.2資料來源：Wind，11 月境外機構(gòu)在我國國債市場中的占比持平于 9.55%（10 月為 9.50%），利率債市場占比為 7.33%（9 月為 7.28%）債券市場整體的境外占比為 3.07%（10 月為 3.00%），均較上月有所上升。圖 19：我國債券市場中境外機構(gòu)占比情況10.50 國債市場境外機構(gòu)占比（%）9.508.507.506.505.504.503.502.501.500.50 債券市場境外機構(gòu)占比（%） 利率債市場境外占比（%）9.557.333.072014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-06201

30、6-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10資料來源：中債登，上清所，四、 10 月外匯零售市場供求形勢10 月我國外匯市場供求形勢繼續(xù)改善，不過相較上月的結(jié)售匯率和涉外收支均有改善，本月結(jié)售匯率的相對變化重新惡化，涉外收支仍然維持改善趨勢。圖 20：結(jié)匯率改善帶動整體外匯供求顯著改善（億元）來自結(jié)售匯率的改善銀行代客結(jié)售匯順差改善來自涉外收支的改善3,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,0002018-012018-022018-03201

31、8-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10-4,000資料來源：Wind，10 月我國外匯市場供求形勢邊際改善，代表零售外匯市場的銀行結(jié)售匯實現(xiàn)順差 1016億元，較 9 月份改善 602 億元，銀行自身結(jié)售匯同樣

32、顯著改善。圖 21：10 月零售外匯市場供求改善（億美元）結(jié)售匯順差 代客結(jié)售匯順差 代客涉外收付款順差6004002000-200-400-600-800-1,000-1,2002015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04

33、2020-062020-082020-10-1,400資料來源：Wind，分項目來看，代客結(jié)售匯的經(jīng)常項目差額、資本金融項目差額均改善：經(jīng)常項目由 715億元的順差上升至 715 億元的順差；10 月資本與金融項目結(jié)售匯實現(xiàn)順差 350 億元，相較上月改善 390 億元。圖 22：分項目結(jié)售匯情況（億元）資本與金融項目經(jīng)常項目2,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500-2,000-2,500-3,0002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-1

34、22018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10-3,500資料來源：Wind，遠期結(jié)匯簽約（億元）遠期售匯簽約（億元） 遠期結(jié)售匯簽約差額（億元）10 月遠期凈結(jié)匯簽約 742 億元，較上月略有下降。圖 23：遠期結(jié)售匯情況3,0001,3002,5008002,0001,5001,000500300-200-7000-1,200資料來源：Wind，10 月銀行代客涉外收付款實現(xiàn)順差 1688 億元 ，

35、較上月大幅上升，其中涉外外匯收支差額改善、人民幣收支差額有所惡化。人民幣收支方面，從經(jīng)常項目的情況來看，10 月由上月的-194 億元逆差改善至順差 209 億元；資本與金融項目差額規(guī)模邊際上升 409 億元至順差 1436 億元。圖 24：涉外收付款的分項結(jié)構(gòu)（億元）資本與金融項目差額經(jīng)常項目差額 涉外收付款差額4,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,0002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-

36、082019-112020-022020-052020-08-4,000資料來源：Wind，從結(jié)售匯率的變動情況來看，10 月份結(jié)匯率環(huán)比下降 3 個百分點至 61.6%，售匯率下降0.9 個百分點至 65.3%，結(jié)匯率降幅大于售匯率，表明企業(yè)的結(jié)匯意愿惡化。圖 25：結(jié)匯率、受匯率差距收窄（%）結(jié)匯率售匯率8075706560552016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-0850資料來源：Wind，9 月央行外匯占款余額變動為-59.5 億元，10 月末央行官方外匯儲備余額為 3.13 萬億美元，環(huán)比下降 146 億美元，本月匯率變動帶來的匯兌變動為負貢獻-34 億美元，由于利率上升，資產(chǎn)價格變動約為-101 億美元，兩者合計后與外儲變化較為接近。圖 26：10 月外匯儲備下降1,0000-1,000-2,000-3,000-4,000-5,000-6,000-7,000-8,000資料來源：Wind，招商證券敬請閱讀末頁的重要說明2