何謂美元的“霸權(quán)”

1、一、 何謂美元的“霸權(quán)”我們?cè)卺绕鸬闹袊?guó)資產(chǎn)和美元問(wèn)答系列的多篇報(bào)告中，說(shuō)明了美元周期下行及其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。本文我們將從美元對(duì)于實(shí)體和金融層面的影響機(jī)制，來(lái)說(shuō)明美元如何對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和資本流動(dòng)形勢(shì)產(chǎn)生影響，從而形成對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響?？傮w而言，我們認(rèn)為，在經(jīng)歷了上一輪全球化之后，全球貿(mào)易和全球價(jià)值鏈將全球經(jīng)濟(jì)緊密聯(lián)結(jié)，而在信用貨幣時(shí)代，經(jīng)濟(jì)金融一體共生，美元在國(guó)際經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策和美元的強(qiáng)弱通過(guò)影響全球貿(mào)易和全球價(jià)值鏈而對(duì)實(shí)體需求和商品價(jià)格產(chǎn)生顯著影響，通過(guò)影響全球金融周期和國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)各國(guó)匯率和資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步產(chǎn)生影響。而這種影響背后的重要根基在于美元強(qiáng)弱對(duì)于全球銀行體系

2、和全球流動(dòng)性狀況的影響力。1、美元深刻影響全球經(jīng)貿(mào)的基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)金融全球化的伴生發(fā)展20 世紀(jì) 80 年代以來(lái)的信息化進(jìn)程、科技進(jìn)步、金融自由化等的發(fā)展，催生了迄今為止實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融最為快速的一輪全球化進(jìn)程。全球化從經(jīng)濟(jì)上體現(xiàn)為全球自由貿(mào)易的發(fā)展、貿(mào)易/GDP 比重的上升：全球貿(mào)易/GDP 從 1980 年的 40%上升至了 60%左右；從金融上體現(xiàn)為資本在全球范圍內(nèi)更為自由地流動(dòng)，直接投資、金融市場(chǎng)領(lǐng)域等資本流動(dòng)規(guī)模上 升，這也極大促進(jìn)看了金融機(jī)構(gòu)及其業(yè)務(wù)在全球領(lǐng)域的快速增長(zhǎng)和貨幣的國(guó)際化：全球 金融資產(chǎn)+負(fù)債占 GDP 的比重從 1980 年的不到 80%上升至了 400%，；此外，全球化也加

3、劇了文化、觀念、技術(shù)的傳播和政策層面的共識(shí)與協(xié)調(diào)。經(jīng)濟(jì)金融原本也是一體共生、互為基礎(chǔ)的。在全球化的過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)與金融像是一個(gè)硬幣的兩面，是互相依賴的，單純具備稟賦優(yōu)勢(shì)（例如人口和、勞動(dòng)力等相對(duì)優(yōu)勢(shì)實(shí)際上是在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)一直存在的）和產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)，如果沒(méi)有資金和寬松金融環(huán)境的配合，這些優(yōu)勢(shì)難以發(fā)揮和成型；同樣，如果沒(méi)有能夠提供高收益的海外機(jī)會(huì)，資金也沒(méi)有對(duì)外投資的必要。兩者缺一不可。圖 1：貿(mào)易和金融資產(chǎn)負(fù)債占 GDP 比重變化顯示 1980-2005 年全球化快速發(fā)展 資料來(lái)源：BIS， 全球化進(jìn)程中，跨國(guó)公司是全球化進(jìn)程和全球貿(mào)易的重要助推劑?？鐕?guó)公司通過(guò)全球范圍內(nèi)的投資將全球的工業(yè)生產(chǎn)聯(lián)結(jié)在一起

4、，極大促進(jìn)了全球價(jià)值鏈的發(fā)展?？鐕?guó)公司的運(yùn)行機(jī)制對(duì)于全球化有重要意義：發(fā)達(dá)國(guó)家的跨國(guó)公司將生產(chǎn)環(huán)節(jié)分散到更具優(yōu)勢(shì)的國(guó)家/地區(qū)，通過(guò)貿(mào)易的形式獲取各類零部件和完成組裝，從而降低了成本，獲取更高的利潤(rùn)，同時(shí)跨國(guó)公司具有更強(qiáng)的融資能力，總而促成了金融體系對(duì)這一進(jìn)程的支持。當(dāng)前發(fā)達(dá)國(guó)家貿(mào)易中，90%是由跨國(guó)公司進(jìn)行的，其中 50%是其公司內(nèi)貿(mào)易，即同一跨國(guó)公司的不同分支機(jī)構(gòu)間的貿(mào)易。而全球貿(mào)易中，制成品（制造業(yè)產(chǎn)品）占比 70%，并且中間品貿(mào)易比重較高，零件、半成品等中間品的發(fā)展構(gòu)成了全球貿(mào)易上升的重要力量。美元國(guó)際貨幣地位的實(shí)際意義信用貨幣時(shí)代開(kāi)啟是美元崛起的基礎(chǔ)。美元的崛起以兩次世界大戰(zhàn)為特殊歷史

5、背景，美元的國(guó)際化路徑主要是依賴全球性匯率制度安排。第一次世界大戰(zhàn)使得美國(guó)從債務(wù)國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶛?quán)國(guó)，美國(guó)國(guó)際貸款者地位形成，歐洲因用黃金來(lái)支付購(gòu)買軍火造成的貿(mào)易逆差而導(dǎo)致黃金大量外流，金本位制無(wú)以為繼，開(kāi)啟了信用貨幣充當(dāng)國(guó)際貨幣的時(shí)代。這都為美元作為國(guó)際貨幣的崛起創(chuàng)造了條件。美國(guó)在軍事、經(jīng)貿(mào)、科技領(lǐng)域的全球領(lǐng)先是美元地位的背書。美元在美元成為國(guó)際貨幣發(fā)生在一戰(zhàn)、二戰(zhàn)后的全球經(jīng)濟(jì)秩序重建、政治軍事地位的逆轉(zhuǎn)和國(guó)際貨幣體系重建的背景下，二戰(zhàn)和英國(guó)的衰落提供了歷史機(jī)遇，而美國(guó)抓住了這樣的歷史機(jī)遇，隨后美國(guó)對(duì)外擴(kuò)張，維持了經(jīng)濟(jì)實(shí)力，輸出了價(jià)值觀，才造就了美元多年無(wú)法替代的國(guó)際貨幣地位。國(guó)際貨幣的地位是滯后

6、于國(guó)家綜合實(shí)力登頂而出現(xiàn)的一個(gè)結(jié)果。美元國(guó)際貨幣的重要作用具體體現(xiàn)在以下三方面：從價(jià)值儲(chǔ)備功能看，特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子中美元占比最高，為 41.73%，第 2-5位分別是歐元(30.93%)、人民幣(10.92%)、日元(8.33%)、英鎊(8.09%)；截至 2020 年二季度，全球外匯儲(chǔ)備中的美元規(guī)模為 6.9 萬(wàn)億美元，占已分配外匯儲(chǔ)備的 61.26%，歐元、日元、英鎊、人民幣、澳元和加元占比分別為 20.27%、5.75%、4.46%、2.05%、1.69%和 1.89%。從支付層面看，SWIFT 數(shù)據(jù)顯示，2020 年 10 月，在國(guó)際支付市場(chǎng)中，美元占比為 37.64%，人

7、民幣占比例為 1.66%，歐元 37.82%。英鎊 6.92%。日元占比為 3.59%。雖然歐元短暫地超過(guò)了美元，但近期平均來(lái)看，美元在全球的支付中占比超過(guò) 40%，并且歐元的使用考慮了其在歐元區(qū)內(nèi)的使用，因此以此衡量其在全球范圍內(nèi)的使用會(huì)有所高估。從融資角度看，美元在國(guó)際間借貸和國(guó)際間債券標(biāo)價(jià)和發(fā)行交易中的占比在 50%左右。根據(jù)BIS 的估算（2014），全球 80%的銀行貿(mào)易信貸是以美元標(biāo)價(jià)的?？梢?jiàn)，借由美元的國(guó)際地位，美國(guó)全球領(lǐng)頭羊的影響力，不僅是作為全球第一大經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，在金融層面的體現(xiàn)更甚，美元不僅在交易和價(jià)值儲(chǔ)備上占據(jù)主導(dǎo)地位，而且在融資層面的應(yīng)用更為廣泛和集中。圖 2

8、：美元國(guó)際地位的具體體現(xiàn)85%61%50%46%50%42%24%11%100%80%60%40%20%0%世全跨GDP界球境貿(mào)信易貸國(guó)外官貿(mào)SWIFT際匯方易債交外計(jì)務(wù)易匯價(jià)支證儲(chǔ)付券備資料來(lái)源：BIS，美元本身對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)和金融的直接影響，也正是來(lái)自于美國(guó)實(shí)體和金融影響力的錯(cuò)配。從本質(zhì)來(lái)說(shuō)，美元的金融周期和其強(qiáng)弱之所以產(chǎn)生直接影響，主要在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)地位與美元金融地位的不匹配：美國(guó)僅占全球 GDP 比重的四分之一，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)的 24%，與美國(guó)直接有關(guān)的國(guó)際貿(mào)易僅占全球貿(mào)易總額的 11%，但卻在支付、計(jì)價(jià)、融資、儲(chǔ)備等領(lǐng)域占據(jù)遠(yuǎn)高于此、普遍接近或超過(guò) 50%、且全球最高的比重。這種“錯(cuò)配”必然

9、在各類主體的報(bào)表中體現(xiàn)，并使得美元的強(qiáng)弱本身即產(chǎn)生對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的影響，而全球價(jià)值鏈發(fā)展對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的重要性使其成為全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的一個(gè)主導(dǎo)因素。2、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：美元影響貿(mào)易和全球價(jià)值鏈實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，美元強(qiáng)弱通過(guò)影響貿(mào)易融資、信貸和實(shí)體部門（特別是非美主體）加杠桿能力，進(jìn)而對(duì)全球價(jià)值鏈和全球貿(mào)易的活躍度產(chǎn)生顯著影響。第一， 在現(xiàn)象上，我們能夠看到全球貿(mào)易和全球信貸與美元強(qiáng)弱的反向關(guān)系。從 2000 年以來(lái)的數(shù)據(jù)結(jié)果可見(jiàn)，全球貨物貿(mào)易占 GDP 比重與美元指數(shù)反向相關(guān)，且全球信貸余額的同比變化與廣義美元指數(shù)同比反向相關(guān)，圖 3：全球貨物貿(mào)易占 GDP 比重與美元指數(shù)反向相關(guān) 圖 4：全球信貸同比變化與

10、廣義美元指數(shù)同比反向相關(guān)資料來(lái)源：BIS，（注：左圖出口/GDP 已按 2000 年 Q1=100 進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化）學(xué)術(shù)研究也表明宏微觀均有證據(jù)顯示美元強(qiáng)弱對(duì)出口存在影響。Valentina Bruno，Hyun Song Shin（2019）利用企業(yè)的詳細(xì)出口數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)美元匯率影響出口，其他條件相同時(shí)，在美元升值后，更依賴于銀行美元資金的企業(yè)的出口受到更大負(fù)面影響。這種影響對(duì)于生產(chǎn)鏈較長(zhǎng)的公司尤其明顯。Gopinath (2019) 的研究顯示，雙邊貿(mào)易價(jià)格和交易量的相關(guān)預(yù)測(cè)因素不是雙邊匯率，而是美元匯率，在粘性價(jià)格和美元結(jié)算的情況之下，美元每升值 1%，會(huì)帶來(lái)全球貿(mào)易量收縮 0.6%，從而控制

11、了全球經(jīng)濟(jì)周期。這樣的研究成果印證了美元作為國(guó)際貨幣對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響模式。第二，在傳導(dǎo)路徑上，美元強(qiáng)弱通過(guò)影響貿(mào)易融資、信貸和實(shí)體部門（特別是非美主體）的加杠桿能力，來(lái)形成對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表、貿(mào)易和全球產(chǎn)業(yè)鏈的影響。Stefan Avdjiev, Valentina Bruno, Catherine Koch，Hyun Song Shin（2018）的研究顯示，匯率波動(dòng)對(duì)借款人資產(chǎn)負(fù)債表和貸款人風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力產(chǎn)生影響，美元走強(qiáng)與以美元計(jì)價(jià)的跨境銀行資金流動(dòng)增長(zhǎng)放緩和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體實(shí)際投資減少有關(guān)。具體而言，當(dāng)美元升值時(shí)，基于非美企業(yè)美元資產(chǎn)與美元負(fù)債的不匹配，企業(yè)的融資能力下降；反之，當(dāng)美元貶值時(shí)

12、，非美企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表改善，融資意愿和能力上升。對(duì)銀行而言，美元走弱時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的改善從降低不良率等角度改善了銀行資產(chǎn)質(zhì)量，降低了風(fēng)險(xiǎn)，使得銀行加大放款的意愿上升，反之，則也會(huì)抑制銀行的貸款意愿。實(shí)證結(jié)果同樣顯示，對(duì)美元雙邊匯率的升值通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道（如降低信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）使得新興經(jīng)濟(jì)體的金融環(huán)境更為寬松。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，貨物貿(mào)易嚴(yán)重依賴銀行的美元貿(mào)易融資。對(duì)于單一貿(mào)易企業(yè)而言，對(duì)美元主要有兩方面需求，一是流動(dòng)資本的融資需求，二是美元支付的需求。由前文所述，全球貿(mào)易主要由幾種主要貨幣計(jì)價(jià)，其中美元占比在 50以上，BIS（2014）預(yù)計(jì)全球 80的貿(mào)易信貸是以美元標(biāo)價(jià)的。因此，在貿(mào)易融資和實(shí)體部

13、門信貸方面，美元的走強(qiáng)意味著信貸環(huán)境的惡化和收緊，這將會(huì)對(duì)企業(yè)的融資能力造成壓力，造成美元信貸收縮、非美企業(yè)去杠桿，這將加劇全球貿(mào)易的收縮，并加劇和延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)基本面下行的壓力；反之，當(dāng)美元走弱，實(shí)體部門、特別是非美主體資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)改善、且獲得美元的成本更低、流動(dòng)性環(huán)境更好，從而傾向于增加貿(mào)易融資和其他借貸，進(jìn)而形成加美元杠桿的過(guò)程。圖 5：廣義美元指數(shù)與 IIF 新興市場(chǎng)銀行借貸狀況指數(shù)負(fù)向相關(guān)資料來(lái)源：IIF，美聯(lián)儲(chǔ)，第三， 全球價(jià)值鏈的擴(kuò)張加劇了美元強(qiáng)弱的影響。全球價(jià)值鏈的擴(kuò)張加劇了經(jīng)濟(jì)對(duì)于融資的依賴。全球化的重要影響之一是制造業(yè)的深度全球分工，當(dāng)前的全球貿(mào)易由中間品貿(mào)易和全球價(jià)值鏈主導(dǎo)。

14、如上文所說(shuō)，企業(yè)的融資能力會(huì)對(duì)其出口能力造成影響，而全球價(jià)值鏈具備兩點(diǎn)特性：第一，鏈條中任何環(huán)節(jié)的中斷會(huì)影響上下游供需的有效性；第二，全球價(jià)值鏈越長(zhǎng)，需要的融資規(guī)模越高，原因在于中游企業(yè)需要購(gòu)置上游企業(yè)的零件，加工后再出售給下游企業(yè)，因此最上游企業(yè)生產(chǎn)的中間產(chǎn)品需要鏈條上所有下游企業(yè)為購(gòu)置它們而融資。一個(gè)側(cè)面證據(jù)是，在經(jīng)濟(jì)金融全球化的過(guò)程中，金融資產(chǎn)/GDP 比重的上升幅度顯著大于貿(mào)易/GDP。因此，美元匯率也是全球價(jià)值鏈的重要影響因素，且其影響力顯著擴(kuò)大。全球化增加了對(duì)美元融資的需求，也放大了美元對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的影響，因?yàn)槿騼r(jià)值鏈的維持和發(fā)展更加需要充分的資金，而這種關(guān)系隨著全球化的發(fā)展和各

15、國(guó)高度參與全球價(jià)值鏈而愈發(fā)顯著。而前述美元強(qiáng)弱對(duì)企業(yè)融資的實(shí)質(zhì)影響，對(duì)于全球價(jià)值鏈仍然成立，且債務(wù)的成倍增長(zhǎng)使得美元的影響力也顯著擴(kuò)大。圖 6：存貨占總資產(chǎn)比重的增長(zhǎng)與廣義美元負(fù)向相關(guān) 圖 7：企業(yè)應(yīng)付賬款增長(zhǎng)與廣義美元指數(shù)負(fù)相關(guān)資料來(lái)源：BIS，（注：右圖紅線代表高融資需求企業(yè)，紫線代表低融資需求企業(yè)，指標(biāo)定基為 2011 年=0）3、國(guó)際資本流動(dòng)：美元影響全球金融周期美元影響全球金融周期和國(guó)際資本流動(dòng)的機(jī)理同樣在于對(duì)金融主體的加杠桿行為的影響。全球金融周期在 2013 年由 Helene Rey 提出，其定義中涵蓋了資本流動(dòng)規(guī)模的量的指標(biāo) 和資本市場(chǎng)表現(xiàn)等價(jià)格指標(biāo)，而在衡量中可見(jiàn)，82 年

16、以來(lái)，全球金融周期的量與價(jià)指標(biāo) 大體呈現(xiàn)同向變化。圖 8：以量與價(jià)衡量的全球金融周期變化基本一致 資料來(lái)源：Miranda-Agrippino et al(2020);IMF， 根據(jù) BIS 的研究，VIX 指數(shù)、廣義美元指數(shù)和商品價(jià)格指數(shù)是全球風(fēng)險(xiǎn)因素的衡量指標(biāo)，是全球金融周期、包括國(guó)際資本流動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素，美元強(qiáng)弱在其中發(fā)揮重要作用。在過(guò)去幾十年里，資本流動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格均受到全球風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。而三個(gè)指標(biāo)中，商品價(jià)格與美元指數(shù)具有很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，原因可能在于第一點(diǎn)中所說(shuō)的美元強(qiáng)弱對(duì)于全球貿(mào)易和全球經(jīng)濟(jì)的影響。綜合來(lái)看，美元強(qiáng)弱對(duì)于全球金融周期有較為顯著的影響。美元走弱將推動(dòng)全球流動(dòng)性從

17、收縮期進(jìn)入擴(kuò)張期，推動(dòng)以國(guó)際資本流動(dòng)和一系列資產(chǎn)價(jià)格為標(biāo)志的全球金融周期（GFC）進(jìn)入復(fù)蘇和繁榮周期；反之，美元走強(qiáng)，則全球金融周期則進(jìn)入下行和衰落周期，國(guó)際資本流動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格都將受到相應(yīng)的影響。圖 9：美元匯率進(jìn)入弱勢(shì)，全球金融周期復(fù)蘇資料來(lái)源：BIS，美元強(qiáng)弱同樣是通過(guò)影響金融主體的加杠桿行為而影響國(guó)際資本流動(dòng)。美元升值損害美元借款人的資產(chǎn)負(fù)債表和貸款人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，同樣也影響經(jīng)紀(jì)人/交易商的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和加杠桿能力，而根據(jù) Bruno 和 Shin（2014）的研究，全球銀行杠桿周期是金融狀況通過(guò)銀行部門的資本流動(dòng)跨境傳遞的決定因素，而美元是支撐全球銀行體系的貨幣。銀行杠桿周期可以

18、以經(jīng)紀(jì)人/交易商的杠桿率變化代表，而研究結(jié)果顯示全球金融周期與經(jīng)紀(jì)人/交易商的杠桿率呈正相關(guān)關(guān)系。各國(guó)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然以本幣為主，受本國(guó)央行政策調(diào)控，因此各國(guó)國(guó)內(nèi)金融周期并不與全球金融周期重合，但是 GFC 會(huì)對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融周期產(chǎn)生影響，并且部分時(shí)期兩者會(huì)形成顯著共振。4、金融體系：美元強(qiáng)弱對(duì)全球流動(dòng)性的影響全球銀行體系在上述所說(shuō)的美元借貸的形成中發(fā)揮了重要作用。具體而言，基于美元在跨境交易和國(guó)際結(jié)算中的廣泛應(yīng)用，美元在全球銀行體系中同樣有著重要地位。在全球銀行的外幣資產(chǎn)和負(fù)債中，美元同樣占據(jù)最高比重，當(dāng)條件允許時(shí)，全球性銀行可以增加批發(fā)美元融資，然后借給其他地區(qū)的本地銀行，再由本地銀行借

19、貸給本地的貸款人，從而完成美元信用在銀行體系的傳導(dǎo)。美元強(qiáng)弱對(duì)于全球銀行體系的杠桿水平產(chǎn)生影響。美國(guó)貨幣政策和美元強(qiáng)弱對(duì)銀行的美元融資成本產(chǎn)生影響，從而通過(guò)影響全球性銀行的杠桿水平而對(duì)全球金融環(huán)境產(chǎn)生影響，即美國(guó)緊縮的貨幣政策和美元走強(qiáng)將提高融資成本、壓制銀行的美元杠桿，反之亦然。全球性銀行又將這種影響通過(guò)匯率和流動(dòng)性傳遞至各個(gè)國(guó)家：Valentina Bruno，Hyun Song Shin（2014）研究發(fā)現(xiàn)，一國(guó)本幣的升值與本地銀行更高的杠桿水平相關(guān)。圖 10：美元匯率與交叉貨幣掉期息差反向相關(guān)資料來(lái)源：Avdjiev.Du,Koch and Shin(2016)，BIS，二、 11 月

20、陸港通資本流動(dòng)速覽從陸股通的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，11 月份單月外資持有 A 股規(guī)模上升 579 億元，較 10 月邊際改善（10 月陸股通為 0 變動(dòng)）。11 月外資通過(guò)陸股通變化為 579 億元，前值為 0 變動(dòng)。其中，滬股通 11 月全月累計(jì)凈流入 112 億元，深股通全月累計(jì)凈流入 168 億元。此外，港股通 11 月份累計(jì)流入資金陸股通每周流入規(guī)模陸股通累計(jì)買入額（右軸）703 億港幣，與上月大體持平，目前港股通已連續(xù) 22 個(gè)月實(shí)現(xiàn)資金凈流入。圖 11：陸股通流入情況4003002001000-100-200-300-40014,00012,00010,0008,0006,0004,000

21、2,0002018-01-062018-03-062018-05-062018-07-062018-09-062018-11-062019-01-062019-03-062019-05-062019-07-062019-09-062019-11-062020-01-062020-03-062020-05-062020-07-062020-09-062020-11-06-5000資料來(lái)源：Wind， 恒生AH股溢價(jià)指數(shù)11 月AH 股溢價(jià)較 10 月小幅下降。圖 12：AH 股溢價(jià)1551501451401351301251201152017-01-032017-03-032017-05-032

22、017-07-032017-09-032017-11-032018-01-032018-03-032018-05-032018-07-032018-09-032018-11-032019-01-032019-03-032019-05-032019-07-032019-09-032019-11-032020-01-032020-03-032020-05-032020-07-032020-09-032020-11-03110資料來(lái)源：Wind，從外資的行業(yè)配置情況來(lái)看，11 月份外資主要增持了資本貨物、材料、銀行、半導(dǎo)體、能源等行業(yè)，減持了軟件與服務(wù)、食品飲料、醫(yī)療設(shè)備與服務(wù)、公用事業(yè)等行業(yè)。圖

23、13：11 月份外資的行業(yè)配置情況北向資金累計(jì)凈買入（億元）120100806040200(20)(40)軟件與服務(wù)食品、飲料與煙草 醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)食品與主要用品零售公用事業(yè)商業(yè)和專業(yè)服務(wù)零售業(yè)電信服務(wù)家庭與個(gè)人用品媒體耐用消費(fèi)品與服裝技術(shù)硬件與設(shè)備汽車與汽車零部件房地產(chǎn)消費(fèi)者服務(wù)多元金融制藥、生物科技與生命科學(xué)運(yùn)輸保險(xiǎn)能源半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備銀行材料 資本貨物(60)資料來(lái)源：Wind，11 月份A 股市場(chǎng)上漲，食品飲料上漲 2.3%、醫(yī)藥生物板塊下跌 6.6%，均跑輸上證 50。圖 14：月度累計(jì)漲跌幅（%）2020-115.765.192.30-6.6386420-2-4-6-8醫(yī)

24、藥生物指數(shù)食品飲料行業(yè)上證50指數(shù)上證綜指料來(lái)源：Wind，三、 11 月境外機(jī)構(gòu)人民幣債券托管情況根據(jù)中債登與上清所最新發(fā)布的托管數(shù)據(jù)，境外機(jī)構(gòu) 11 月份在中債登的債券托管總量達(dá)到 27663 億元，11 月份單月增持債券 837 億元，增持規(guī)模相較上月下降 29 億元（10 月增持債券 866 億元）；境外機(jī)構(gòu) 11 月份在上清所的債券托管總量為 3252 億元，11 月單月增持 131 億元（10 月減持 321 億元），增持規(guī)模相較上月上升 452 億元，其中增持同業(yè)存單 90 億元（10 月減持同業(yè)存單 317 億元）。11 月份單月，境外機(jī)構(gòu)在中債登與上清所合計(jì)增持 967 億元

25、人民幣債券，增持情況明顯改善，境外機(jī)構(gòu)截至 2020 年 11 月末持有的人民幣債券規(guī)模為 30915 億元。圖 15：境外機(jī)構(gòu)增持人民幣債券的規(guī)模境外機(jī)構(gòu)人民幣債券托管量變動(dòng)（億元）2000150010005000-5002014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-11-1000資料來(lái)源：中債登，上清所，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策維持寬松、中美利差微降的背景下，外資繼續(xù)增持人

26、民幣國(guó)債、政金債，對(duì)同業(yè)存單也重回增持。11 月份單月境外機(jī)構(gòu)共增持利率債 760 億元出現(xiàn)回落，其中增持國(guó)債 610 億元（境外機(jī)構(gòu) 10 月增持國(guó)債 551 億元），增持政金債 150 億元（10 月增境外機(jī)構(gòu)增持政金債規(guī)模（億元）境外機(jī)構(gòu)增持國(guó)債規(guī)模（億元）持 313 億元）。中美利差在 11 月均值為 238bp，較 10 月下降 1BP。圖 16：境外機(jī)構(gòu)仍青睞利率債2000150010005000-5002014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-0

27、72017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10-1000資料來(lái)源：中債登，上清所，分機(jī)構(gòu)情況來(lái)看，11 月各類機(jī)構(gòu)均增持利率債，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、基金、境外機(jī)構(gòu)、證券公司增持規(guī)模分別為 4850 億元、232 億元、1481 億元、761 億元、79 億元。圖 17：11 月商業(yè)銀行、保險(xiǎn)減持，基金和境外機(jī)構(gòu)增持利率債商業(yè)銀行證券公司保險(xiǎn)基金境外機(jī)構(gòu)（右軸）80006000400020000-2000-40001600140012001000800600400

28、2000-2002019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11-4002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09資料來(lái)源：Wind，11 月份境外機(jī)構(gòu)增持同業(yè)存單 90 億元，邊際大幅改善，與人民幣匯率的回升一致。經(jīng)過(guò)上月的拋售，基于較高的相對(duì)受益，外資重新增持國(guó)內(nèi)同業(yè)存單。圖 18：同業(yè)存單增持情況8006004002000-200-400境外機(jī)構(gòu)增持同業(yè)存單（億元）人民幣匯率（右軸，逆序）6.26.36.46.56.66.76.

29、86.977.17.2資料來(lái)源：Wind，11 月境外機(jī)構(gòu)在我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)中的占比持平于 9.55%（10 月為 9.50%），利率債市場(chǎng)占比為 7.33%（9 月為 7.28%）債券市場(chǎng)整體的境外占比為 3.07%（10 月為 3.00%），均較上月有所上升。圖 19：我國(guó)債券市場(chǎng)中境外機(jī)構(gòu)占比情況10.50 國(guó)債市場(chǎng)境外機(jī)構(gòu)占比（%）9.508.507.506.505.504.503.502.501.500.50 債券市場(chǎng)境外機(jī)構(gòu)占比（%） 利率債市場(chǎng)境外占比（%）9.557.333.072014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-06201

30、6-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10資料來(lái)源：中債登，上清所，四、 10 月外匯零售市場(chǎng)供求形勢(shì)10 月我國(guó)外匯市場(chǎng)供求形勢(shì)繼續(xù)改善，不過(guò)相較上月的結(jié)售匯率和涉外收支均有改善，本月結(jié)售匯率的相對(duì)變化重新惡化，涉外收支仍然維持改善趨勢(shì)。圖 20：結(jié)匯率改善帶動(dòng)整體外匯供求顯著改善（億元）來(lái)自結(jié)售匯率的改善銀行代客結(jié)售匯順差改善來(lái)自涉外收支的改善3,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,0002018-012018-022018-03201

31、8-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10-4,000資料來(lái)源：Wind，10 月我國(guó)外匯市場(chǎng)供求形勢(shì)邊際改善，代表零售外匯市場(chǎng)的銀行結(jié)售匯實(shí)現(xiàn)順差 1016億元，較 9 月份改善 602 億元，銀行自身結(jié)售匯同樣

32、顯著改善。圖 21：10 月零售外匯市場(chǎng)供求改善（億美元）結(jié)售匯順差 代客結(jié)售匯順差 代客涉外收付款順差6004002000-200-400-600-800-1,000-1,2002015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04

33、2020-062020-082020-10-1,400資料來(lái)源：Wind，分項(xiàng)目來(lái)看，代客結(jié)售匯的經(jīng)常項(xiàng)目差額、資本金融項(xiàng)目差額均改善：經(jīng)常項(xiàng)目由 715億元的順差上升至 715 億元的順差；10 月資本與金融項(xiàng)目結(jié)售匯實(shí)現(xiàn)順差 350 億元，相較上月改善 390 億元。圖 22：分項(xiàng)目結(jié)售匯情況（億元）資本與金融項(xiàng)目經(jīng)常項(xiàng)目2,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500-2,000-2,500-3,0002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-1

34、22018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10-3,500資料來(lái)源：Wind，遠(yuǎn)期結(jié)匯簽約（億元）遠(yuǎn)期售匯簽約（億元） 遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約差額（億元）10 月遠(yuǎn)期凈結(jié)匯簽約 742 億元，較上月略有下降。圖 23：遠(yuǎn)期結(jié)售匯情況3,0001,3002,5008002,0001,5001,000500300-200-7000-1,200資料來(lái)源：Wind，10 月銀行代客涉外收付款實(shí)現(xiàn)順差 1688 億元 ，

35、較上月大幅上升，其中涉外外匯收支差額改善、人民幣收支差額有所惡化。人民幣收支方面，從經(jīng)常項(xiàng)目的情況來(lái)看，10 月由上月的-194 億元逆差改善至順差 209 億元；資本與金融項(xiàng)目差額規(guī)模邊際上升 409 億元至順差 1436 億元。圖 24：涉外收付款的分項(xiàng)結(jié)構(gòu)（億元）資本與金融項(xiàng)目差額經(jīng)常項(xiàng)目差額 涉外收付款差額4,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,0002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-

36、082019-112020-022020-052020-08-4,000資料來(lái)源：Wind，從結(jié)售匯率的變動(dòng)情況來(lái)看，10 月份結(jié)匯率環(huán)比下降 3 個(gè)百分點(diǎn)至 61.6%，售匯率下降0.9 個(gè)百分點(diǎn)至 65.3%，結(jié)匯率降幅大于售匯率，表明企業(yè)的結(jié)匯意愿惡化。圖 25：結(jié)匯率、受匯率差距收窄（%）結(jié)匯率售匯率8075706560552016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-0850資料來(lái)源：Wind，9 月央行外匯占款余額變動(dòng)為-59.5 億元，10 月末央行官方外匯儲(chǔ)備余額為 3.13 萬(wàn)億美元，環(huán)比下降 146 億美元，本月匯率變動(dòng)帶來(lái)的匯兌變動(dòng)為負(fù)貢獻(xiàn)-34 億美元，由于利率上升，資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)約為-101 億美元，兩者合計(jì)后與外儲(chǔ)變化較為接近。圖 26：10 月外匯儲(chǔ)備下降1,0000-1,000-2,000-3,000-4,000-5,000-6,000-7,000-8,000資料來(lái)源：Wind，招商證券敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明2