IPO申報失敗的原因與對策知識講解

1、Good is good, but better carries it.精益求精，善益求善。IPO申報失敗的原因與對策-IPO申報失敗的原因與對策主講人：劉艷引言：為什么講這個題目？實(shí)際上大家可能都知道，企業(yè)申請IPO上市融資都希望成功，所以我們一般都是從正面來說，發(fā)行上市需要滿足什么樣的要求、條件，履行什么樣的程序。從反面來說，為什么有的企業(yè)發(fā)行失敗了？失敗的原因在哪里？通過分析他們失敗的一些原因來尋找一些對策，以后類似做IPO發(fā)行申請時候，應(yīng)該避免那些問題？今天主要從分析IPO失敗的原因來說我們怎么避免這種失敗的情況。一、IPO審核概況2009年審核情況概述：主板和中小板發(fā)審委共審核發(fā)行申

2、請259家，審核通過企業(yè)239家，未通過企業(yè)20家，其中首發(fā)13家，再融資7家。創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委共審核發(fā)行申請74家，審核通過企業(yè)59家，未通過企業(yè)15家。2008年審核情況概述:發(fā)審委共審核發(fā)行申請284家，審核通過企業(yè)250家，未通過企業(yè)34家，其中首發(fā)20家，再融資13家，企業(yè)債1家。從這些數(shù)據(jù)來看，大多數(shù)80%以上，甚至90%以上的IPO申請都會獲得通過，因?yàn)檎麄€的IPO是一個系統(tǒng)工程，它有很多中介機(jī)構(gòu)，包括券商律師審計師，可能還有其他的中介機(jī)構(gòu)評估師，在這里邊大家都是一些專業(yè)的機(jī)構(gòu)來幫助企業(yè)，對報告期內(nèi)情況進(jìn)行審核。一般在報發(fā)行申請的時候，其實(shí)已經(jīng)排除了很多條件不成熟，或者目前條件還不好

3、，可能再等一等的企業(yè)，所以報的時候，至少從中介機(jī)構(gòu)的角度來說，覺得這個企業(yè)初步具備發(fā)行上市的條件，所以中介機(jī)構(gòu)的角度已經(jīng)替審核機(jī)關(guān)已經(jīng)篩選過一次了?？赡苊磕昕吹钠髽I(yè)有上千家，甚至幾千家企業(yè)，但是每年申報的企業(yè)，數(shù)字也都是200多家，不會特別大，就是因?yàn)榻K結(jié)機(jī)構(gòu)在這里邊已經(jīng)做了很多的工作，那這些工作是怎么做的，實(shí)際上就包括我們在看企業(yè)的時候，也是要從正面看反面看，這些到底具備不具備的條件，如果一旦覺得具備條件的才往上報，所以才有這些數(shù)據(jù)的出現(xiàn)，通過率還是比較高的，說明中介機(jī)構(gòu)也做了很多的工作。雖然我們剛才說，中介機(jī)構(gòu)做了很多的篩選的工作，把他們認(rèn)為具備發(fā)行上市條件的企業(yè)，報到證監(jiān)會，但還是有一些

4、IPO申請被發(fā)審委否決，這都是出于什么原因，我們在這里做了一些歸納，那些情況容易導(dǎo)致IPO申請被否決。第一，公司經(jīng)營狀況差，缺乏持續(xù)盈利能力。這類公司的特點(diǎn)是：所處行業(yè)空間小競爭激烈，且公司在行業(yè)中缺乏競爭優(yōu)勢。其利潤有的來源于稅收優(yōu)惠、政府補(bǔ)貼等；有的最近三年內(nèi)通過資產(chǎn)重組來調(diào)節(jié)利潤；有的來源多種業(yè)務(wù)，主營業(yè)務(wù)不突出。第二，公司獨(dú)立性差。公司獨(dú)立性是股票公開發(fā)行的最基本條件，是影響企業(yè)持續(xù)盈利能力最核心因素，如果公司在獨(dú)立性上存在瑕疵，很難通過發(fā)行審核（企業(yè)發(fā)展不能受制于人）。獨(dú)立性不足的情況分為兩類，一是對內(nèi)獨(dú)立性不夠，這是由于改制不徹底造成的，表現(xiàn)為對主要股東的依賴，可以通過資產(chǎn)重組解決

5、；二是對外獨(dú)立性不夠，這是由于公司的業(yè)務(wù)決定的，表現(xiàn)為在技術(shù)或業(yè)務(wù)上對其他公司的依賴，這方面比較難解決，只能通過增強(qiáng)公司的實(shí)力，減少公司對單一客戶或供應(yīng)商的依賴，同時加強(qiáng)公司的信息披露。第三，募集資金項(xiàng)目不具備可行性或不具備實(shí)施條件。主要包括募集資金投資后，面臨市場風(fēng)險，公司應(yīng)將募投項(xiàng)目主要投資到主營業(yè)務(wù)，并做詳細(xì)的市場可行性分析；募集資金項(xiàng)目的技術(shù)存在風(fēng)險。第四，在最近三年內(nèi)存在違法違規(guī)問題，財務(wù)資料存在虛假記載。具體包括受到重大行政處罰、非法內(nèi)部集資、設(shè)立時虛假出資或?qū)?shí)物資產(chǎn)沒有進(jìn)行評估、環(huán)保受到處罰，偽造或篡改納稅報表等。第四點(diǎn)主要還是強(qiáng)調(diào)更多的從法律技術(shù)和財務(wù)技術(shù)上來說，可能有一個企

6、業(yè)很賺錢，它的盈利能力也非常強(qiáng)，也很有競爭力，技術(shù)各方面都非常好，但是它不規(guī)范，我們在這里邊說的是不規(guī)范的問題，也就是說，即使很賺錢，但受到過一些重大的行政處罰，或者當(dāng)初財務(wù)資料作假比較多，在這種情況下，即使企業(yè)很賺錢，那也要等其他的運(yùn)營期間，可能要等違法違規(guī)的行為過去三年以后，你才能來申請公開發(fā)行和上市。第五，信息披露質(zhì)量較差，沒有按照首次公開發(fā)行股票并上市申請文件的要求披露有關(guān)信息，包括不清楚、不確定及前后矛盾。申請人應(yīng)注意申請文件的要求是對信息披露的最低要求，對于影響投資決策有重大影響的信息，無論是否有明確規(guī)定，均應(yīng)按實(shí)質(zhì)重于形式的原則予以披露。信息披露為什么在這里邊這么重要的呢？因?yàn)槠?/p>

7、業(yè)在這一塊可能往往意識不到，信息披露的問題有多重要，我們在這里邊說的信息披露其實(shí)就是招股書。我向社會招股的時候，我把我企業(yè)的情況，詳實(shí)的披露出來，如是的披露出來，讓大家了解我的企業(yè)是什么情況，然后大家基于在招股書里邊對企業(yè)狀況的一個描述，來決定是否購買股票，所以招股書相當(dāng)于是，企業(yè)跟購買股票人的一個約束性法律文件，甚至是契約，因?yàn)樗腔谖业拿枋鰜碜鲞@個投資決策的，如果再招股書里邊的描述有問題，那可能導(dǎo)致我這個投資決策也是一個失誤的決策，所以對信息披露是非常關(guān)注的。如果企業(yè)是一個私有的企業(yè)，不上市的公司，那沒有關(guān)系，可能股東比較少，大家對企業(yè)的情況都非常了解，因?yàn)檫@個股東有可能同時在企業(yè)任職，

8、在這種情況下，它對企業(yè)的經(jīng)營情況比較了解，也會做出一個合理的判斷。但是，如果公司大了，是一個要上市的公司，不可能每個小股東都跑到企業(yè)來做禁止調(diào)查，都到企業(yè)來翻企業(yè)的財務(wù)資料和會計報表，也不可能做到這一點(diǎn)，所以它只能依賴于企業(yè)自己公開的陳述，所以我們在這里邊，強(qiáng)調(diào)信息披露的重要性。這也是企業(yè)的一個上市成本，我們也碰到一些企業(yè)，包括一些民營企業(yè)，大部分是想募集資金，為企業(yè)的后續(xù)發(fā)展提供一個比較好的資金支持，但也有企業(yè)有這種顧慮，好像透明了，本來是一個私營企業(yè)，賺多少錢，想怎么賺，可能都是老板說了算，別人也不知道，它比較有隱私。但是上市以后，就沒有這種隱私了，你可能成了一個透明人，什么事都需要開董事

9、會、股東大會才能做決定，甚至可能會影響企業(yè)的決策效率。在這種情況下，也有的企業(yè)因?yàn)檫@種原因，考慮是不是要上市，這種上市的透明成本是不是能承受的，實(shí)際上也要把這個問題想清楚，然后你才能夠在招股書里說的特別多，把你自己的企業(yè)的情況來說清楚。如果沒有按照首發(fā)要求來披露有關(guān)信息，這種情況下，也會造成被否的原因。在這里邊經(jīng)常出現(xiàn)的問題是，比如企業(yè)在自己的公開網(wǎng)站上，可能我的企業(yè)做五種業(yè)務(wù)，但是我在招股書里有可能為了顯示主營業(yè)務(wù)突出，可能做三種業(yè)務(wù)，在這種情況下，不管是證監(jiān)會、發(fā)審委的審核，不單單看招股書，也會互相引證，它也會跑到你的網(wǎng)站上看，這個企業(yè)做什么的，情況怎么樣，然后它自己就會發(fā)現(xiàn)你怎么自己說話

10、不一樣，你在你自己的公司網(wǎng)站上也是做五種業(yè)務(wù)，在招股書里寫做三種業(yè)務(wù)，這就是一個非常大的矛盾，而且也是一個沒有必要的矛盾，導(dǎo)致審核人員對你整體信息披露質(zhì)量，和信息披露的真實(shí)性都產(chǎn)生非常大的懷疑。還有一種情況，就是我這個企業(yè)不管是那個行業(yè)，都有同類可比的一些上市公司信息，可能我看你這個企業(yè)業(yè)務(wù)情況的時候，從審核的角度可能也會去看一下其他類似的上市公司，他們的業(yè)務(wù)描述怎么樣。比如說它的市場占有率是20%、30%，那人家在另外一本招股書里也寫了我對這些市場占有率的分析是怎么樣的，然后對市場是怎么分析的，在這種情況下，就又發(fā)現(xiàn)有矛盾了，有不一致的時候，可能會要求企業(yè)做澄清。如果企業(yè)說，最后發(fā)現(xiàn)是企業(yè)這

11、邊沒有說清楚，或者說的不對，如果到這種情況下，也會導(dǎo)致信息披露質(zhì)量有問題，所以從信息披露的角度來講，也是一個比較重大的問題。最近有一個例子，像蘇州恒久在招股書里邊沒有披露一些上市的專利，被終止的情況，又重新上會，然后被否掉了。所以信息披露方面，看起來是一個小問題，因?yàn)槠髽I(yè)也很盈利，然后企業(yè)也沒有受過一些重大的行政處罰，企業(yè)在行業(yè)里邊也不依賴于股東，也不依賴與單一的大客戶、供應(yīng)商，非常好的企業(yè)，也許信息披露上面有一些沒有注意大的小問題，導(dǎo)致也被否，這就比較冤枉了。這就是說，企業(yè)要有這方面的認(rèn)識，對信息披露要重視，另外一方面是中介機(jī)構(gòu)確實(shí)要跟企業(yè)多做溝通，然后及時了解企業(yè)的情況。一個企業(yè)如果IPO

12、申請被否，不會單一的原因說，因?yàn)槲移髽I(yè)的信息披露不好，我就被否，或者因?yàn)槲覇我灰蕾嚧罂蛻艟蜁环瘛?yīng)該來說，是一個綜合性的原因，可能企業(yè)首先盈利狀況就不是特別好，或者說，受過一些重大的行政處罰，可能是一個綜合的判斷，也許一個企業(yè)被否，可能同時有三四個原因?qū)е卤环瘢粌H僅是單一的原因，單一的原因有，不過這種情況也是非常少的。二、IPO申報失敗的原因與對策（一）主體資格我們主體資格開始說起，我們說首發(fā)辦法也好，證券法也好，都會要求發(fā)行人、申請人是一個合法設(shè)立有效存續(xù)的一個股份有限公司，在這情況下，怎么來說它是合法設(shè)立？哪些情況可能影響它不是一個合法設(shè)立，或者有效存續(xù)的公司？在這里邊有這么一些情況

13、。比如說第一個情況就是出資瑕疵，首發(fā)辦法第10條：發(fā)行人的注冊資本已足額繳納，發(fā)起人或者股東用作出資的資產(chǎn)的財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)已辦理完畢。這個簡單的說就是，這個出資已經(jīng)到位了，而且是合法的，為什么這點(diǎn)非常重要？我們是注冊資本制，企業(yè)有沒有合法設(shè)立，其實(shí)就是看，注冊資本就沒有到位，我們有驗(yàn)資報告，說這個企業(yè)的注冊資本已經(jīng)到位了。但是這個驗(yàn)資報告在發(fā)行審核的過程中，我們也會做復(fù)核，如果現(xiàn)金可能會看一下，當(dāng)時銀行的一些憑證，如果你是資產(chǎn)，這個注冊資本到位，是有很多講究的，比如剛才提到的，如果是資產(chǎn)，那這個資產(chǎn)有沒有過戶的，如果是資產(chǎn)出資，這個資產(chǎn)當(dāng)初有沒有做過評估，根據(jù)評估的價值來入賬，作為你的出資。涉

14、及到國有資產(chǎn)的一些出資，可能還涉及到一些備案的手續(xù)，這里邊都是涉及到，第一，出資是不是到位，這個到位是不是合法到位的。舉個例子，因?yàn)槌鲑Y瑕疵作為被否原因之一的，大連華信（08年被否），它歷史上存在多次出資不規(guī)范的情形，1996年實(shí)物出資未實(shí)際交付，等于說，在驗(yàn)資報告，或者在公司章程、出資人協(xié)議里邊說，我要拿這個設(shè)備來出資，但這個設(shè)備沒有實(shí)際的交付給公司。在這種情況下，這個等于說就是出資沒有到位。1998年2月實(shí)物出資未進(jìn)行資產(chǎn)評估，它沒有做評估報告，1998年8月以商品房買賣合同權(quán)益出資不符合當(dāng)時公司法規(guī)定，因?yàn)樗喈?dāng)于簽一個商品房買賣合同，但這個合同一直沒有履行，等于這個商品房沒有交付，實(shí)際

15、上商品房買賣合同權(quán)益出資，當(dāng)時情況下，新公司法還沒有實(shí)施，因?yàn)槟阋院贤瑱?quán)益出資，相當(dāng)于債權(quán)出資情況，債權(quán)出資在當(dāng)時也是不符合公司法規(guī)定的，事后也沒有拿商品房真正的出資到企業(yè)。結(jié)合這幾個出資不規(guī)范的情況，導(dǎo)致當(dāng)時出資是沒有到位，而且存在很多的法律瑕疵，這樣就導(dǎo)致它被否的原因，這也是很重要的原因。因?yàn)楝F(xiàn)在公司法應(yīng)該說是符合規(guī)定了，因?yàn)樾碌墓痉ㄒ院?，說你可以作價的一個資產(chǎn)權(quán)利，就可以作為一個出資的手段，包括股權(quán)、債權(quán)，應(yīng)該都是可以的?！緦W(xué)員：要評估嗎？】當(dāng)然要評估。針對不同種類的出資瑕疵,主要解決思路。如果是出資不到位，基本的思路是補(bǔ)足出資，比如說當(dāng)時的實(shí)物資產(chǎn)沒有交付，后來出資沒有過戶產(chǎn)權(quán)，在這

16、種情況下，甚至有一些包括當(dāng)時現(xiàn)金出資在看復(fù)核憑證的時候，看不出來現(xiàn)金確實(shí)出資到位，在這種情況下，可能有一個補(bǔ)足出資的問題。補(bǔ)足出資一個是現(xiàn)今來補(bǔ)足出資，一個是股東以應(yīng)付股東的股利來補(bǔ)足出資，甚至以其他的資產(chǎn)，比如說房屋、土地來補(bǔ)足出資，有會計師事務(wù)所對出資情況進(jìn)行復(fù)核，并出具復(fù)核報告。意思就是，當(dāng)初我們確實(shí)歷史上存在一些出資不到位的情況，比如說企業(yè)有5000萬的注冊資本，中間可能有2000萬出資沒有到位，現(xiàn)在股東愿意拿出現(xiàn)金、資產(chǎn)來彌補(bǔ)當(dāng)時出資不足的問題。在這種情況下，我們要注意，并不是說當(dāng)時的出資沒到位，那現(xiàn)在就拿錢來補(bǔ)，補(bǔ)了問題就徹底解決，這還要看一個度的問題，就是當(dāng)時出資沒到位，占注冊資

17、金比例到底有多大，這個也是非常重要的。如果3000萬的注冊資本，有1500萬的資金沒到位，那就等于占了50%，那就非常厲害的一個出資，這個出資不到位的情況，在這種情況下，即使用現(xiàn)金、資產(chǎn)來補(bǔ)足，也有可能導(dǎo)致因?yàn)楫?dāng)時你出資的瑕疵太大了，不可能用這個方式來補(bǔ)足。企業(yè)可能還要至少等一個會計年度，才能夠進(jìn)行申報，這是為什么？最近三年內(nèi)沒有重大違法違規(guī)行為，沒有這方面重大違反法律規(guī)定的行為，如果當(dāng)時說你違反了公司法，然后導(dǎo)致出資沒到位，這個瑕疵又是非常重大的瑕疵，占注冊資本的50%，那是非常大的瑕疵，既是你補(bǔ)足了，也是違反公司法的，也是報告期內(nèi)有重大違法違規(guī)行為，這種情況下，也會說你需要等報告期。所以，

18、我們在這里邊強(qiáng)調(diào)的是，并不是說企業(yè)出資不到位，我都拿出資來彌補(bǔ)，這個問題就解決了，也不是這樣的，也要看它的度，一般來說，可能10%20%以內(nèi)的出資不到位的情況，是可以用出資補(bǔ)足這種方式來彌補(bǔ)。如果出資不到位的情況，占的比例太高，那還是有問題，所以要特別強(qiáng)調(diào)一下出資不到位的補(bǔ)足方式。輔助措施：為進(jìn)一步明確責(zé)任避免擬上市企業(yè)的不必要糾紛，責(zé)任股東要出具對該出資瑕疵承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的承諾；可能的情況下，請主管工商部門出具相關(guān)說明或證明材料。股權(quán)變動瑕疵，首發(fā)辦法第13條：發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛。發(fā)行人的股權(quán)結(jié)構(gòu)必須在申報材料的時候，

19、它所有的股東明細(xì)都應(yīng)該顯示出來，從證券法的角度說，只要不超過200個人，股權(quán)都是合法的，但是，是不是說企業(yè)的股東就是這么多人，是不是背后還有一些人，然后導(dǎo)致企業(yè)在發(fā)行上市期間，甚至發(fā)行上市以后，甚至控股股東也會發(fā)生變化，或者其他的股東糾紛很多，股權(quán)結(jié)構(gòu)我清晰，容易導(dǎo)致股東之間打架，在這種情況下，可能就是你的股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰，然后你有些權(quán)屬糾紛，可能我們對這個股權(quán)到底屬于誰的，我們還有爭議。在這種情況下，我們剛才說的，招股書里邊也會披露你所有的信息，這個披露的信息看來就是有問題的，會引發(fā)很多違反證券法、首發(fā)辦法這些規(guī)定，所以股權(quán)變動和股權(quán)結(jié)構(gòu)的清晰是非常重要的，因?yàn)檫@個原因被否的案例也是比較多的。

20、司爾特肥業(yè)（08年被否）：歷史股權(quán)轉(zhuǎn)讓存在瑕疵，涉嫌利益輸送。它在歷史上的國有股東有兩家，國有股東以注冊資本的價格轉(zhuǎn)讓股權(quán)，申報材料前原股東以注冊資本的價格轉(zhuǎn)讓股權(quán)給第三方。國有股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓有一些明確的規(guī)定，你要滿足一些合法性的要求，比如說，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的時候，在2004年之前，國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓要有一些監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，轉(zhuǎn)讓的股權(quán)要經(jīng)過評估，要經(jīng)過備案，作為一個作價的依據(jù)，在這種情況下，你才能轉(zhuǎn)讓，而不能僅僅說，我拿注冊資本的價格來做轉(zhuǎn)讓。在2004年以后，按國資委3號令的要求，我是國有股權(quán)，我都要進(jìn)廠掛牌，然后設(shè)計一些掛牌的條件，然后以符合條件的最高價，競拍方來獲得股權(quán)，所以國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，律師在做疏

21、理企業(yè)的歷史嚴(yán)格，和疏理企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的過程當(dāng)中非常關(guān)注的問題。最關(guān)注的是，第一，有沒有履行國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)該履行的程序，比如說進(jìn)場廠交易、資產(chǎn)評估備備案，這些手續(xù)有沒有履行到。如果是其他的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，就涉及到一個利益輸送的問題，也會關(guān)注它的價格，像后來又有一次轉(zhuǎn)讓，它國有股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)以后，剩下都是民營企業(yè)了，民營企業(yè)在申報材料前，原來的大股東就以注冊資本的價格又向第三方來轉(zhuǎn)讓股權(quán)，我們現(xiàn)在流行的說法叫突擊入股，等于申報材料前有新的股東進(jìn)來了，我們會特別關(guān)注新的股東進(jìn)來的價格是不是公允的。像在這里邊，一個要做上市的企業(yè)，盈利性還是比較好的，然后它以注冊資本的價格，沒有議價轉(zhuǎn)過去，就會導(dǎo)致我們會想是不

22、是有一個代持的問題。為什么？大股東鎖定期是三年，如果在上市前發(fā)行申請前，我把有一部分的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方，它不是控股股東，控股股東的鎖定期是一年，在這里邊它就有利益，我可能要分散一下我的股權(quán)，把股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方，非常容易看到這個問題，因?yàn)樗霓D(zhuǎn)讓價格不公允。如果是一個正常的轉(zhuǎn)讓價格，以市場價，以市盈率的8、10倍轉(zhuǎn)，可能我們說大股東對審核有一些不確定性，所以套一部分現(xiàn)，或者有新的投資人對公司特別看好，想要進(jìn)來做，這也是一個合理的解釋，但是，因?yàn)槟隳莻€價格特別低，就沒有合理的解釋，導(dǎo)致我們說要么存在代持關(guān)系，存在代持關(guān)系就意味這你的股權(quán)結(jié)構(gòu)不明細(xì)，你實(shí)際的股權(quán)狀況跟招股書里邊披露的股權(quán)狀況，其實(shí)是

23、不一樣的，就是你實(shí)際披露大股東只有50%，但實(shí)際上，發(fā)行申請前你轉(zhuǎn)讓了一部分，實(shí)際大股東能控制的可能超過了50%。所以這個里邊，我們會很關(guān)注這些問題，因?yàn)槟惆l(fā)生一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，我們就會關(guān)注你股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格，或者增資擴(kuò)股的價格，后程序有沒有走到，這些都是我們要關(guān)心的問題。甚至是如果有新的股東進(jìn)來，新的股東不管是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓還是通過增資擴(kuò)股的辦法進(jìn)來，那你的資金來源是什么，你來支付這些股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，增資擴(kuò)股的價款也好，你有沒有足夠的能力來支付這個錢。因?yàn)橛械臅r候，我們會看到報紙上寫，有一個大學(xué)生，它突然增資擴(kuò)股進(jìn)來，或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)來，可能拿了企業(yè)很大的一部分股份，但它自己也沒有錢，它家里也沒有錢，那我

24、們就合理的懷疑，這個大學(xué)生肯定是替別人來持股，就是有一個代持關(guān)系，這種代持關(guān)系從證監(jiān)會的角度來說，是不可以有的，一定要真實(shí)披露它背后的股東到底是誰，所以支付能力、資金來源都是比較關(guān)注的問題。股權(quán)變動的瑕疵，國有的要走一些程序，然后價格上是不是一個公允的市場價格也會非常關(guān)注，那這種解決思路上，如果有這種這些問題，怎么來解決？拿國有資產(chǎn)舉例，首先國有資產(chǎn)應(yīng)該先進(jìn)行評估，以評估值作為作價依據(jù)，還有一個就是如果當(dāng)時你確實(shí)是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，而且是低于評估值來轉(zhuǎn)讓的，那你應(yīng)該拿到一個省級國有資產(chǎn)管理部門的批復(fù)確認(rèn)，當(dāng)時是有原因的，它當(dāng)時沒有經(jīng)過國資委的批準(zhǔn)，或者沒有進(jìn)行進(jìn)廠招牌掛，或者它的價格非常低，如果國有股

25、權(quán)轉(zhuǎn)讓有這些瑕疵的話，那一般中介機(jī)構(gòu)，都會建議企業(yè)到省一級的國資監(jiān)管部門，拿一個確認(rèn)批復(fù)，說我這個當(dāng)時企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓有一些特殊的原因，我們認(rèn)為沒有導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失，然后我們對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的行為予以認(rèn)可。因?yàn)閲Y監(jiān)管部門是企業(yè)的國有資產(chǎn)管理的有權(quán)部門，如果國有資產(chǎn)管理的有權(quán)部門對這個產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓得到認(rèn)可，從審核的角度來講，有權(quán)部門獲得認(rèn)可了，那也是可以認(rèn)可的。還有一個輔助措施，相關(guān)股東要出具對該股權(quán)轉(zhuǎn)讓的過程無異議及就轉(zhuǎn)讓可能存在的法律風(fēng)險承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的承諾。我們說股權(quán)轉(zhuǎn)讓的瑕疵，最主要的還是擔(dān)心對公司的經(jīng)營，或者對公司的股權(quán)變動，造成一些不利的影響，如果從國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門的角度，而且從大股東的角度

26、，都對股權(quán)變動的一些瑕疵進(jìn)行兜底保證，那也是可以得到認(rèn)可的，還有就是我們剛才提到的一些低價突擊入股的問題，可能這點(diǎn)確實(shí)是非常關(guān)注的，在這種情況下，我們一定要跟企業(yè)新進(jìn)來的股東，或者賣老股的股東進(jìn)行一些訪談，第一，你的資金來源是什么，你有沒有能力支付，第二，你之所以有那么低的價格是新的股東，能夠給你帶來什么樣的增值的東西，讓你同意以低于市場價格來做股權(quán)轉(zhuǎn)讓，可能說這是我的一個戰(zhàn)略合作伙伴，它能夠代理一些技術(shù)上的支持，或者是能夠給我?guī)砗艽笫袌龅囊粋€股東，雖然入股價格上可能比較偏移，但是它可以給公司帶來很多的效益，包括開拓市場，包括提升產(chǎn)品的競爭力，如果在這方面它能夠給企業(yè)帶來一些額外的增值，在這

27、方面也可以抵消一些價格比較偏低的顧慮，所以這一點(diǎn)也是非常重要的。如果律師在做核查，包括保薦人在做核查的時候，一定要幫企業(yè)來分析這方面的原因，如果這些原因都不是特別好，那真是要勸企業(yè)價格上一定要公，至少不能低于評估值、審計值，這個角度來看。而且入股的時間盡量早一點(diǎn)，不要等到申報材料的時候，才來做入股，這樣也容易導(dǎo)致有一個突擊入股的問題。股權(quán)架構(gòu)不規(guī)范，首發(fā)辦法第13條：發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛。案例，中原內(nèi)配（08年被否），內(nèi)部職工股東近3000人，后轉(zhuǎn)讓給38個自然人，河南省政府出文確認(rèn)，但轉(zhuǎn)讓人署名與股東名冊姓名不符，有潛

28、在糾紛。主要解決思路，股份公司發(fā)起人超過200人，原則上需要清理，要求股份轉(zhuǎn)讓合法、自愿。委托持股、工會持股、職工持股會持股需清理。“紅籌”架構(gòu)回歸，要求過程合規(guī)且實(shí)際控制人無變化。什么叫紅籌架構(gòu)回歸？目前社會上一個比較熱的現(xiàn)象，可能我是一個外商獨(dú)資企業(yè)，我是一個中國的公司，但是當(dāng)初我想到海外上市，做紅籌上市，我在海外也搭好的上市的架構(gòu)，現(xiàn)在我們覺得境內(nèi)上市的條件要比境外上市的條件好，所以企業(yè)現(xiàn)在想回來上市，所以我現(xiàn)在不要海外的架構(gòu)了，我就拿境內(nèi)的外商獨(dú)資企業(yè)，我把它改制為一個外商投資企業(yè)，等于把境外的股權(quán)全部轉(zhuǎn)為境內(nèi)來，這個獨(dú)資企業(yè)就變成了一個外商投資的股份有限公司，或者一個內(nèi)資的股份有限公

29、司，在這里邊，最關(guān)注的是，你可以這么做，目前證監(jiān)會審核案例也都有，我本來想在海外上市，現(xiàn)在拿境內(nèi)的主體來做上市主體，這個是可以的。但是，第一，你海外的架構(gòu)實(shí)際控制權(quán)要回來，本來你的股權(quán)100%被境外的一個持有，現(xiàn)在你的股權(quán)至少是51%以上，要被境內(nèi)的一個控股股東來持有，因?yàn)榭毓晒蓶|都同一個人，它可以在境外持股，也可以在境內(nèi)持股。第二，涉及到一個稅收優(yōu)惠待遇問題，我們都知道外商投資企業(yè)出去的時候，可能享受了兩免三減半稅收優(yōu)惠政策，如果你回來的話，生產(chǎn)型企業(yè)經(jīng)營期不滿10年，根據(jù)稅法規(guī)定是要補(bǔ)稅的，處于這種考慮可能都不會全部回來，可能會留25%在外面，這樣保留一個外商投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠待遇的身份，

30、因?yàn)槟阒挥芯惩獾墓蓶|持有25%以上，才會享受外商投資企業(yè)的地位和稅收優(yōu)惠待遇。這個里邊的做法也比較多，比如說25%還是有境內(nèi)的實(shí)際控制人持有也是可以的，或者25%就賣給一個境外投資人，然后拿境內(nèi)的主體來上市，這個也是可以的，這里邊可能比較關(guān)注回歸的實(shí)際控制人有沒有變化問題。實(shí)際控制人變更，首發(fā)辦法第12條：發(fā)行人最近3年內(nèi)實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更；創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法第12條：發(fā)行人最近2年內(nèi)實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更。案例，三英焊業(yè)（09年被否）：報告期內(nèi)公司實(shí)際控制人發(fā)生變更。2008年10月，第一大股東天津信托將32.532%股權(quán)悉數(shù)轉(zhuǎn)讓給同為天津國資委控制的華澤集團(tuán)。天津信托以信托業(yè)務(wù)為主，華澤集

31、團(tuán)以實(shí)業(yè)股權(quán)投資為主。2009年1月，華澤集團(tuán)提名的2位董事進(jìn)入三英焊業(yè)董事會，實(shí)際控制人沒有發(fā)生變化，主要的管理層董事會沒有發(fā)生變化，在這情況下，因?yàn)槟愕牡谝淮蠊蓶|發(fā)生變化了，所以導(dǎo)致你的董事會也發(fā)生變化了，所以它認(rèn)定實(shí)際控制人不符合首發(fā)辦法12條的要求。還有另外一個例子，第一大股東的層面沒有發(fā)生變化，但是第一大股東上面原來的大股東和二股東發(fā)生變化了，就是原來的大股東成了二股東，原來的二股東成了大股東，所以在那個項(xiàng)目里邊，它也認(rèn)為實(shí)際控制人發(fā)生變化了，所以導(dǎo)致企業(yè)上市也被否了，等了一年以后，因?yàn)樗鼒蟾嫫趦?nèi)沒有發(fā)生變化就行，等了一年滿以后，我這個報告期內(nèi)是穩(wěn)定的，一直是這樣的一個股東，或者是實(shí)

32、際控制人，他才重新上報材料過會，是這么一個情況。所以實(shí)際控制人變更，我們可能要看一下，不單看實(shí)際控制人，實(shí)際控制人是最上面那一層，股東的股東直到國資委或者到自然人，我們叫實(shí)際控制人。我們不單看實(shí)際控制人，我們還要看直接持股的股東層面，它有沒有發(fā)生變化，如果直接持股的股東層面發(fā)生變化，也會應(yīng)該到實(shí)際控制人是不是持續(xù)穩(wěn)定。實(shí)際控制人變更的解決思路，實(shí)際上也沒有什么解決思路，這個不像我們說股權(quán)轉(zhuǎn)讓一些瑕疵可以通過國資委的發(fā)函來確認(rèn)，或者我們一些突擊入股我們通過一些其他的戰(zhàn)略合作伙伴類似這樣的說法來進(jìn)行解釋，實(shí)際控制人如果發(fā)生變化，那就導(dǎo)致報告期重新計算，從什么時候?qū)嶋H控制人確定以后，算三年這是主板，

33、或者算二年這是創(chuàng)業(yè)板，在這種情況下，等于來重新計算申報期，然后再變更期屆滿以后，才能夠進(jìn)行申報，或者上會。高管人員發(fā)生重大變化，首發(fā)辦法第12條：發(fā)行人最近3年內(nèi)董事、高級管理人員沒有發(fā)生重大變化。創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法第13條：發(fā)行人最近2年內(nèi)董事、高級管理人員均沒有發(fā)生重大變化更。相關(guān)被否案例，二重集團(tuán)（08年被否）：公司董事在報告期內(nèi)出現(xiàn)重大變化。公司在2006年1月選舉了十名董事，在2007年9月改選了五名董事組成新一屆董事會，同年11月又增選了四名獨(dú)立董事，在該九名董事中僅保留了兩名前屆董事。這個變化就是一個非常大的變化，我們這里邊有一個不成文的說法，我這個董事、高管的變化，最好不要超過整個

34、董事會的1/3，大家所有的中介在做項(xiàng)目的時候，都會有一個大概的比例，雖然這個比例不是官方的比例，因?yàn)樽C監(jiān)會的辦法或者其他的保薦人培訓(xùn)，都沒有提到變化多少才叫大變化，變化1/3以內(nèi)，是小變化，變化1/3以上是大變化，雖然沒有說這句話目前，但是，我們都有一個相對的標(biāo)準(zhǔn)。主要解決思路，判斷高管人員是否發(fā)生重大變化主要掌握“三分之一”的標(biāo)準(zhǔn)，這個也不是絕對的，比如說一個企業(yè)的創(chuàng)始人，或者是它的董事長發(fā)生了變化，首先它是控股股東，然后它本來也一直做董事長，或者也在做董事，如果它不在擔(dān)任這種管理職務(wù)，哪怕是變一個人，我們也會覺得對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)生了根本性的變化，在這種情況下，也會有一些是不是發(fā)生重大變化的情

35、況。還有一個就是國有企業(yè)，像碰到的央企，其實(shí)它的高管變化，實(shí)際上是有國資委任命的，可能因?yàn)閲Y委工作調(diào)動的原因，可能這個人在企業(yè)里邊做高管，但是過一段時間，這個人又調(diào)到別人企業(yè)做高管，甚至調(diào)到政府部門做政府管理職務(wù)，這個是國資委的變動，在這種情況下，我們也要具體情況具體分析，可能就是說，央企是有這樣變化，但不會構(gòu)成一個董事高管的重大變化，因?yàn)樗且粋€政府的正常調(diào)動工作問題，所以在這里邊就是要具體情況具體分析，雖然我們說有1/3的標(biāo)準(zhǔn)，但是有很多例外。有沒有發(fā)生重大變化，主要還是說對企業(yè)的經(jīng)營有沒有不利的影響，如果我這個人變化了，企業(yè)該怎么運(yùn)營還怎么運(yùn)營，那就比較好解釋。如果這個企業(yè)變化導(dǎo)致以前

36、都是這個人出來為企業(yè)制定這些大的戰(zhàn)略，經(jīng)營方向，如果這個人發(fā)生變化，可能就比較麻煩的事情。（二）獨(dú)立性對企業(yè)的影響第一，資產(chǎn)獨(dú)立性和完整性，首發(fā)辦法第10條：發(fā)行人的主要資產(chǎn)不存在重大權(quán)屬糾紛。首發(fā)辦法第15條：發(fā)行人的資產(chǎn)完整。生產(chǎn)型企業(yè)應(yīng)當(dāng)具備與生產(chǎn)經(jīng)營有關(guān)的生產(chǎn)系統(tǒng)、輔助生產(chǎn)系統(tǒng)和配套設(shè)施，合法擁有與生產(chǎn)經(jīng)營有關(guān)的土地、廠房、機(jī)器設(shè)備以及商標(biāo)、專利、非專利技術(shù)的所有權(quán)或者使用權(quán)，具有獨(dú)立的原料采購和產(chǎn)品銷售系統(tǒng)；非生產(chǎn)型企業(yè)應(yīng)當(dāng)具備與經(jīng)營有關(guān)的業(yè)務(wù)體系及相關(guān)資產(chǎn)。這里邊強(qiáng)調(diào)企業(yè)的運(yùn)營，我們剛才說企業(yè)的運(yùn)營一個靠人，一個靠原材料、資產(chǎn)，資產(chǎn)如果有重大權(quán)屬糾紛，這就是你的生產(chǎn)資料可能有問題，

37、比如說我這個土地，或者一些專利、知識產(chǎn)權(quán)，總是跟人有糾紛，可能被人凍結(jié)了，或者有一個品牌企業(yè)，我的商標(biāo)人家告我侵權(quán)了，或者我的專利人家說這個專利應(yīng)該是無效的，如果你有這種訴訟在里邊，或者這種爭議在里邊，就會涉及到到底還能不能繼續(xù)依賴于這個商標(biāo)來提供商品和服務(wù)，依靠這個專利來進(jìn)行生產(chǎn)，這個就是一個非常大問題，所以我們說資產(chǎn)的獨(dú)立性是非常重要的，你不能夠有一個重大的權(quán)屬糾紛，導(dǎo)致對你的生產(chǎn)經(jīng)營造成重大的障礙。我們一般來看，權(quán)屬糾紛主要是說產(chǎn)權(quán)證書，比如說我這個土地房屋，我要在這個土地房屋上來進(jìn)行生產(chǎn)，我可能要看一下有沒有合法的土地使用權(quán)證書，我這個房屋也沒有合法的房屋產(chǎn)權(quán)證，有的時候可能會碰到，我

38、這個土地上我有土地，但我這個房屋可能是一個非法建筑，我自己就蓋了樓，也沒有經(jīng)過任何申報建設(shè)手續(xù)，然后導(dǎo)致我沒有房屋的產(chǎn)權(quán)證書，在這種情況下，可能我們要勸企業(yè)補(bǔ)辦房屋的產(chǎn)權(quán)證書。如果這個房屋是非法建筑，意味著一分鐘你不能在這里邊進(jìn)行生產(chǎn)活動，這也是一個比較大的風(fēng)險。如果你這個專利商標(biāo)會被人投訴，或者被人起訴，那也是判斷重要性的原則，來說這個會不會影響企業(yè)的上市申請。相關(guān)被否案例，蘇州恒久（10年被否）：上市前公司重要專利被終止。公司目前全部產(chǎn)品均使用被終止的4項(xiàng)外觀設(shè)計專利，50%的產(chǎn)品使用被終止的1項(xiàng)實(shí)用新型專利。這個專利被終止是比較冤枉的，它可能是忘了交專利的年費(fèi)，然后導(dǎo)致這個專利被終止了。

39、從這件事情以后，對我們中介機(jī)構(gòu)來進(jìn)行核查也給敲了一個警鐘，實(shí)際上目前在做專利核查的時候，都是要到專利檢索中心打單子，看一下這個企業(yè)最新的專利是一個什么情況，還有網(wǎng)上也有專利的信息披露，看它最新的專利是一個什么樣的狀態(tài)。律師也好、保薦人也好，都要做到勤勉盡責(zé)，在這種情況下，以前這一塊可能關(guān)注不是特別多，那以后就要特別的小心。資產(chǎn)獨(dú)立的解決思路，看瑕疵的原因是什么，瑕疵的原因可能是在大股東有核心資產(chǎn)，比如說大股東把土地房屋租給上市公司用，或者大股東有一些商標(biāo)專利許可給上市公司用，在這種情況下，我們一般都會說盡量減少依賴性的角度，增強(qiáng)獨(dú)立性的角度，我們一般說大股東要把商標(biāo)無償轉(zhuǎn)讓給上市公司，如果是土

40、地，當(dāng)然是有償轉(zhuǎn)讓，如果是租賃要看一下租賃的比例有多高，如果所有的土地都是從大股東那租的，那可能就是獨(dú)立性不強(qiáng)。如果我有一部分土地從大股東那租，也可以解釋。所以這里邊還是看一個重要性，看你所占的比例到底是多大，來判斷會不會影響企業(yè)獨(dú)立性的問題。如果是一些有爭議的專利、商標(biāo)，公司本來要申報上市了，突然被人起訴了，說這個商標(biāo)是侵犯了人家的商標(biāo)專用權(quán)，在這種情況下，也有可能導(dǎo)致申報延遲，甚至說在審核期間導(dǎo)致推遲上會，我們也看到有一個例子，當(dāng)時也是一個公司在審核期間被起訴，在這種情況下，這個項(xiàng)目又拖了3、5年的時間，最后是大股東出承諾，這個商標(biāo)其實(shí)也不是企業(yè)唯一的商標(biāo)，如果因?yàn)檫@個商標(biāo)引發(fā)了任何賠償責(zé)

41、任，有大股東來進(jìn)行賠償。后來通過這樣的處理方式，沒有影響到企業(yè)的發(fā)行，所以這個是看一個度的問題，對企業(yè)的影響程度有多深。業(yè)務(wù)獨(dú)立性，首發(fā)辦法第19條：發(fā)行人的業(yè)務(wù)獨(dú)立。發(fā)行人的業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)獨(dú)立于控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)，與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有同業(yè)競爭或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易。業(yè)務(wù)獨(dú)立是兩方面的，第一，對控股股東或?qū)嶋H控制人和它的關(guān)聯(lián)企業(yè)，不能有過多的依賴，過多的依賴就體現(xiàn)為關(guān)聯(lián)交易特別多，或者有同業(yè)競爭的情形，等于說上市公司做這個業(yè)務(wù)，其他的關(guān)聯(lián)企業(yè)也做這個業(yè)務(wù)，那就不行，如果是關(guān)聯(lián)交易，就要看關(guān)聯(lián)交易的量有多大。第二，業(yè)務(wù)獨(dú)立性體現(xiàn)在對第一客戶或者單一供應(yīng)商

42、的一個依賴程度有多深，如果對單一客戶或者單一供應(yīng)商的依賴特別大，也會導(dǎo)致對企業(yè)經(jīng)營的安全性、穩(wěn)定性、持續(xù)性要產(chǎn)生質(zhì)疑，也會影響業(yè)務(wù)獨(dú)立性的問題。相關(guān)被否案例，佳訊視訊（09年被否）：對單一銷售客戶依賴嚴(yán)重。對最大客戶的銷售收入占比由2006年度的35.2%上升至2009年19月的61.14%。主要解決思路，業(yè)務(wù)獨(dú)立性的情況，一個是減少依賴度，如果能夠減少依賴度，那這個問題從經(jīng)濟(jì)上能夠得到最好的解決，但是還有一些確實(shí)是看到一些，比如中移動、中石油，這樣的一些大客戶本身就能夠養(yǎng)很多很多上游的供應(yīng)商，在市場上像中移動這樣的公司特別少，就幾家，它的競爭對手也就非常少，在這種情況下，這種石化行業(yè)、電信行

43、業(yè)，本來就是一個壟斷性行業(yè)，那依賴度是可以理解的，所以在這種情況下，拿神州泰岳這個例子來說，它的當(dāng)年在申請中小板的時候，因?yàn)橛羞@個原因，也因?yàn)閯e的原因，沒有發(fā)行，但后來在創(chuàng)業(yè)板是第一高價股，也是因?yàn)樗囊蕾嚩全@得了一個認(rèn)同，確實(shí)有一個必要性和合理性在里邊，所以我們說業(yè)務(wù)獨(dú)立性的問題肯定是具體問題具體分析的問題。如果你的客戶是一個壟斷性的行業(yè)，可能這個依賴就可以理解，如果你的客戶是一個高度競爭的行業(yè)，那依賴度就不會那么深。人員獨(dú)立性，首發(fā)辦法第16條：發(fā)行人的人員獨(dú)立。發(fā)行人的總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財務(wù)負(fù)責(zé)人和董事會秘書等高級管理人員不得在控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)中擔(dān)任除董事、監(jiān)事以外

44、的其他職務(wù)，不得在控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)領(lǐng)薪；發(fā)行人的財務(wù)人員不得在控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)中兼職。公司法規(guī)定負(fù)責(zé)公司財務(wù)的人員，不能擔(dān)任公司的監(jiān)事，我們也會看到公司的監(jiān)事是有公司的財務(wù)人員來擔(dān)任，因?yàn)楸O(jiān)事首先是用來監(jiān)督公司的董事和財務(wù)，如果讓你的財務(wù)來做監(jiān)事是有利益沖突的，甚至我們也看到有一些情況，董事長的配偶來做公司的監(jiān)事，其實(shí)這點(diǎn)也是不太好的。還是剛才那個例子，監(jiān)事是對董事進(jìn)行監(jiān)督的，如果配偶來做監(jiān)事，董事長來做董事，那這個監(jiān)督職能就很難相信能夠正常履行，所以這一塊也會提醒大家要關(guān)注一下。相關(guān)案例，北京東方紅（09年被否）：公司第一大股東航天宇通的上級管理單

45、位為中國空間技術(shù)研究院（簡稱“五院”），公司需借助五院的研發(fā)平臺進(jìn)行核心研發(fā)工作；且該公司兩位主要研發(fā)人員（首席科學(xué)家及研究部副主任）皆是五院研究人員，在公司只是兼職。人員獨(dú)立性、資產(chǎn)獨(dú)立性、知識產(chǎn)權(quán)各方面的獨(dú)立性比較差，就導(dǎo)致被否的原因之一。主要解決思路，我們碰到比較多的情況是，大股東是事業(yè)單位，或者是國企，相關(guān)人員是事業(yè)單位的編制，但是，它在上市公司里邊任職，在這種情況下，我們一般都是要求公司的發(fā)放和社保都是要上市公司來承擔(dān)，上市公司跟大股東簽署了一些委托協(xié)議，委托大股東為上市公司辦理人事關(guān)系，這是一個解決思路。還有一些就是我們需要做說服工作，因?yàn)橐恍┥绫Ｓ幸恍├骊P(guān)系，比如你是事業(yè)單位就

46、可以全部報銷，可能企業(yè)編制可能是報銷一個百分比，在這種情況下，可能要做一些承諾，一些安排，包括有的人在事業(yè)單位編制里邊有一些政府的機(jī)制，比如說處長、局長，但是，它到上市公司里邊做董事長、高管，可能要放棄那邊的編制，這些在國有企業(yè)里邊碰到的還是處于保險的考慮，處于政府編制的考慮。在民營企業(yè)里邊，其實(shí)還是管理方便，它覺得上市公司也是我的，集團(tuán)也是我的，我兩個都管，這個可能就是做一些輔導(dǎo)教育工作，讓他知道在法律上要把這兩個來區(qū)分開。財務(wù)獨(dú)立性,首發(fā)辦法第17條：發(fā)行人的財務(wù)獨(dú)立。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)建立獨(dú)立的財務(wù)核算體系，能夠獨(dú)立作出財務(wù)決策，具有規(guī)范的財務(wù)會計制度和對分公司、子公司的財務(wù)管理制度；發(fā)行人不得

47、與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)共用銀行賬戶。這個是對財務(wù)獨(dú)立一個基本的要求，實(shí)際上財務(wù)獨(dú)立，企業(yè)的盈利能力是最關(guān)鍵、最核心的東西，它的盈利能力就體現(xiàn)在財務(wù)數(shù)據(jù)各方面上，所以財務(wù)的獨(dú)立性和財務(wù)數(shù)據(jù)是息息相關(guān)的，在這里邊財務(wù)獨(dú)立也是對企業(yè)至關(guān)重要的。相關(guān)被否案例,南京石化（07年被否）：實(shí)際控制人報告期內(nèi)頻繁占用發(fā)行人大額資金，且發(fā)行人報告期內(nèi)較多為上述關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保，發(fā)行人欠缺嚴(yán)格有效的資金管理支付，財務(wù)獨(dú)立性差。在前幾年的報道上經(jīng)常會看到，上市公司成了實(shí)際控制人或控股股東的提款機(jī)，上市公司可能募集資金，完了以后，這個資金通過關(guān)聯(lián)交易的方式轉(zhuǎn)移到大股東或?qū)嶋H控制人那里了。等于說大股東實(shí)

48、際控制人就會非法占用，或者違規(guī)占用發(fā)行人的資金，導(dǎo)致發(fā)行人自己沒有錢來做發(fā)行人應(yīng)該做的事，不管是募集資金用途也好，或者是發(fā)行人的一些其他的業(yè)務(wù)項(xiàng)目，這種情況下，就會讓人質(zhì)疑，如果這個企業(yè)之前在報告期內(nèi)，發(fā)行申報前3年，你一直存在這種非法占用的情形，會不會導(dǎo)致以后也會這樣，而且對企業(yè)的經(jīng)營會產(chǎn)生很不安全的想法。所以，財務(wù)獨(dú)立性也要進(jìn)行規(guī)范，進(jìn)行規(guī)范實(shí)際上主要是兩個方面，第一，杜絕資金占用的問題，可能在歷史上有，但是要給監(jiān)管部門看到在逐漸地規(guī)范，比如說最近一個報告期內(nèi)是沒有的，最近一年內(nèi)資金占用的問題沒有了。還有就是擔(dān)保的情況也一樣，如果擔(dān)保大股東給上市公司擔(dān)保，稍微好一點(diǎn)，如果上市公司給大股東來

49、做擔(dān)保，那肯定是不行的，在上市申報之前肯定是要解決的。還有一個就是資金往來目前付費(fèi)的問題，如果大股東占用發(fā)行人很多資金的話，是不是應(yīng)該要支付利息，這個支付利息是不是符合市場的做法，其實(shí)在座的可能都比較熟悉，目前的企業(yè)貸款通則還是禁止企業(yè)之間互相拆借，你收利息按說是不可以的，但是可能有一個資金占用費(fèi)的補(bǔ)償，或者類似的一個補(bǔ)償，意思是什么？就是說大股東你拿了上市公司的錢，或者拿了要發(fā)行上市企業(yè)的錢，一樣要付出成本，你不能說曾經(jīng)有過這種占有行為，是一種無償占用，這種無償占用就不太好。所以我們也看到另外一個例子，某一家公司可能每一年好幾個億給它的大股東來用，大股東也給它付資金占用費(fèi)，付2%、3%，但是

50、大股東拿了這個錢以后，就做委托貸款，然后是7%、8%的利息，這個企業(yè)后來有被否了，這個情況就是比較惡劣，拿了上市公司的錢，自己在賺錢。這就是說明一個獨(dú)立性很差，另外一個就是資金占用的情形也是非常嚴(yán)重。關(guān)聯(lián)交易，首發(fā)辦法第19條：發(fā)行人的業(yè)務(wù)獨(dú)立。發(fā)行人的業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)獨(dú)立于控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)，與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有同業(yè)競爭或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易跟同業(yè)競爭不一樣，關(guān)聯(lián)交易其實(shí)法律并不禁止，包括監(jiān)管部門也不禁止，一些必要的合理的關(guān)聯(lián)交易是可以做的，只是說在這種情況下，你要注意第一，程序上要公允，比如說在股東會上要回避表決的那要回避表決，董事會上這些

51、關(guān)聯(lián)董事要回避表決的也要回避表決，關(guān)聯(lián)交易如果是買資產(chǎn)，應(yīng)該做一個評估，我們說的是程序。就是關(guān)聯(lián)交易的程序一定要履行到，實(shí)質(zhì)上來看，關(guān)聯(lián)交易的價格要公允，怎么判斷公允性？我們說有評估報告，如果有個第三方的評估機(jī)構(gòu)來認(rèn)定你這個價格，根據(jù)這個價格來進(jìn)行交易，除非有相反的證據(jù)，要不這個價格就是公允的。還有一個同類的市場的可比價格，比如說同樣一個租金水平，我市場上的租金水平是多少，那我從大股東那租房子、租地，我也是用同類的市場水平來租，那我租誰的都是這個價格，那就是公允的，沒有損害其他股東的利益，所以我們說關(guān)聯(lián)交易第一是必要的。合理怎么判斷？從程序上來看，它該履行的內(nèi)容審議程序評估程序都履行了，從交易

52、價格來看，它的交易價格跟市場的可比價格是同一水平的，在這種情況下，我們認(rèn)為這個關(guān)聯(lián)交易是合理的，當(dāng)然還有一個比例的問題，獨(dú)立性，如果我所有的交易、采購、銷售我都依賴于大股東，那我根本就不可能上市，因?yàn)槲覜]有一個獨(dú)立的運(yùn)營能力，那我怎么到市場上跟別人競爭?，F(xiàn)在可能大股東絕對控股，它可以這么幫你，以后股權(quán)會越來越分散，如果上市公司沒有獨(dú)立的體系，獨(dú)立的運(yùn)營，都是依賴關(guān)聯(lián)股東，意味著它以后的市場競爭能力會非常弱，這個企業(yè)也不會是一個競爭優(yōu)勢的企業(yè)，那就沒有上市的必要性、合理性。相關(guān)案例，安得物流（09年被否）：與關(guān)聯(lián)公司在提供服務(wù)、租賃場地、提供業(yè)務(wù)咨詢、借款、擔(dān)保方面存在依賴性關(guān)聯(lián)交易。報告期內(nèi)公

53、司與其控股股東發(fā)生的業(yè)務(wù)收入占同期營業(yè)收入的比重平均超過30%，關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的毛利額占總毛利的比重超過35%。在這種情況下，我們就說它的關(guān)聯(lián)度太高，我們說要有一個度的問題，你是可以做關(guān)聯(lián)交易，只要是公平的，必要的，公允、合理的，你是可以做公允交易。但是，你不能說對控股股東依賴度太高，因?yàn)閷毓晒蓶|依賴度太高，如果控股股東不在支持你，你可能就沒有一個獨(dú)立的經(jīng)營能力，所以我們會看，關(guān)聯(lián)交易的比重到底有多少，這個也是一個具體情況具體分析的比例。但是，我們有一條不是官方的線，如果你的關(guān)聯(lián)交易能夠控制在20%以內(nèi)，絕對是比較安全的，比較可接受的，如果超過這個線，監(jiān)管部門會對這個關(guān)聯(lián)交易非常關(guān)注，也會要很

54、多的解釋，關(guān)聯(lián)交易的必要性合理性，有沒有可替代的采購渠道、銷售渠道，為什么一定要跟大股東做這么多的交易，可能是一個特別關(guān)注的重點(diǎn)。對于律師、保薦人來講，也是非常關(guān)注的一個重點(diǎn)，關(guān)聯(lián)交易的必要性、合理性，還有這個度，盡量的幫公司來規(guī)范把關(guān)聯(lián)交易的量控制好，不要太大。當(dāng)然有特殊情況，可能市場上就那么幾家人，就那么幾個客戶，剛好有一家就是我的關(guān)聯(lián)方，那就沒辦法，那個時間可能有幾輪的解釋公司，但是這種情況下也是可以解釋的，所以我們說具體情況具體分析。解決思路，一個是減少不是必須的關(guān)聯(lián)交易，把這個度比重降下來，這是一個。然后就必須發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易，要注意定價和交易條件的公允，其實(shí)最重要的就是價格，關(guān)聯(lián)交易

55、我們怕什么，其實(shí)最怕的是利益輸送，上市公司從大股東那低價買東西，或者高價賣東西，都可能操縱上市公司的利潤，我要是低價買東西，我降低了成本，我利潤也高了。如果要高價賣東西，我增加了收入，增加了溢價，利潤也高了，所以，它通過利益輸送很容易造成利潤失真。利潤的數(shù)字，并不能反映公司的一個正常經(jīng)營水平。反過來也一樣，上市公司，如果是高價從大股東那買東西，低價上上市公司的股東賣東西，那就是上市公司的利益輸送給了大股東，這也是非常忌諱的。因?yàn)檫@樣會導(dǎo)致上市公司真實(shí)的盈利水平比較低，而且它的利益也會全給了大股東，其他的小股東就沒有真正的享受到真實(shí)盈利水平的好處，所以兩個方向的利益輸送，都是關(guān)聯(lián)交易中比較忌諱的

56、，價格方面不能來調(diào)劑你的利潤。還有一個程序上的東西，我們剛才講了，你要有一個決策程序，比如回避表決，董事會的表決程序，股東大會的表決程序，這個律師都會幫公司來制定一些關(guān)聯(lián)交易的制度，只要按這個制度來執(zhí)行就可以了，包括我們做一些評估，或者一些市場可比的數(shù)據(jù)，這都是程序上的一些東西，所以我們說有關(guān)聯(lián)交易并不可怕，關(guān)鍵是關(guān)聯(lián)交易要控制在合理的比例范圍內(nèi)，你要履行適當(dāng)?shù)某绦?，然后這個價格要公允。這樣關(guān)聯(lián)交易也是可以接受的，也是可以容忍的。同業(yè)競爭也是證監(jiān)會非常關(guān)注的問題，它也提到了不得有同業(yè)競爭，關(guān)聯(lián)交易是可以容忍的，同業(yè)競爭其實(shí)是不可以容忍的，是禁止的，企業(yè)你不能說，我的關(guān)聯(lián)方在做業(yè)務(wù)，上市公司也在

57、做這個業(yè)務(wù)，到時候真的有這種業(yè)務(wù)機(jī)會，那到底是上市公司來做，還是股東來做。如果是股東對上市公司有控制權(quán)，也許股東就會說，這個機(jī)會給我吧，我來做，那這樣其實(shí)也是，歸根結(jié)底就影響到了上市公司的盈利水平，所以同業(yè)競爭是不能夠有的。同業(yè)競爭體現(xiàn)在很多方面，一個是業(yè)務(wù)機(jī)會，有這種業(yè)務(wù)機(jī)會應(yīng)該給上市公司，這個也叫同業(yè)競爭的規(guī)范措施，第二，當(dāng)然也不能在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，機(jī)會已經(jīng)有了，然后正在做件事，那也是要禁止的。在這種情況下，包括一些資產(chǎn)的收購，業(yè)務(wù)的組合都要集中歸攏到上市公司里，大股東退出這個行業(yè)，是這樣的一個要求。首發(fā)辦法第19條：發(fā)行人的業(yè)務(wù)獨(dú)立。發(fā)行人的業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)獨(dú)立于控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)

58、，與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有同業(yè)競爭或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易。案例，金利商標(biāo)（08年被否，10年過會）：金利商標(biāo)與其實(shí)際控制人控制的臺灣公司存在同業(yè)競爭，為此雙方通過市場分割的方式來解釋“同業(yè)不競爭”，未得到證監(jiān)會的認(rèn)可。所以，我們說同業(yè)競爭的問題，不是幾句解釋就能過關(guān)的，而且你真的要采取實(shí)際行動來整合大股東和上市公司之間的業(yè)務(wù)關(guān)系、資產(chǎn)關(guān)系。處理措施，就是剛才提到的，一是要做整合，上市公司把大股東跟上市公司相競爭的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)都收購，或者收購到上市公司這里邊，而且這個大股東要出承諾函，一般都是大股東跟上市公司簽一個避免同業(yè)競爭協(xié)議，或者避免同業(yè)競爭承諾函，這里邊會做出很多承

59、諾。首先業(yè)務(wù)機(jī)會，有這種業(yè)務(wù)機(jī)會，給上市公司大股東不做，第二，只要是大股東控制上市公司期間，做第一大股東期間，大股東是不會從事跟上市相競爭的業(yè)務(wù)，也會禁止大股東低下其他的企業(yè)來做跟上市公司相競爭的業(yè)務(wù)?！緦W(xué)員：二股東呢？】二股東要看它的比例有多大，我們強(qiáng)調(diào)的是控股股東，但實(shí)際上5%以上的股東我們都會非常關(guān)注，可能關(guān)注的程度不一樣，也許二股東可以做一些解釋，如果解釋不了，也是要清理的。如果比例是5%以下，可能我們不會特別關(guān)注?？赡苡幸恍┻^渡期，比如我承諾上市以后，一年內(nèi)解決同業(yè)競爭問題，如果實(shí)在是因?yàn)橐恍┨厥獾那闆r解決不了，比如說資產(chǎn)過戶的手續(xù)比較慢，或者業(yè)務(wù)合同對方不同意，在這種情況下，或者簽

60、了一些地方政府招商引資，它就認(rèn)國企，不認(rèn)上市公司，在這種情況下，國企這個股東幫它拿到業(yè)務(wù)，然后同意承諾把它轉(zhuǎn)到上市公司，但這個需要一定的時間，所以在這些情況下，可能有一個過渡期，說我要逐漸轉(zhuǎn)過去。解決同業(yè)競爭可能還有一個問題，以前市場上用的比較多的，比如說托管，這個業(yè)務(wù)我現(xiàn)在裝不進(jìn)去，因?yàn)橘Y產(chǎn)量太大了，上市公司沒有那么多錢來買，那我就把這個業(yè)務(wù)托管給上市公司，讓它來做委托經(jīng)營，有上市公司的人來做這一塊，然后來收取一些費(fèi)用。這個方式，我們不建議用的特別多，但實(shí)踐當(dāng)中也確實(shí)有用，因?yàn)槲覀冋f了也是具體問題具體分析，最簡單的是退出，但也有一些通過托管通過過渡期的一些安排來做，這都是輔助措施，不是主要措