NDF離岸金融市場(chǎng)的發(fā)展與機(jī)制解析課件

1、人民幣NDF市場(chǎng)及境內(nèi)外人民幣匯率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)分析張?chǎng)?李雪松王力平 王剛軍張勝杰 張強(qiáng)安立彬 畢建國(guó)第1頁，共63頁?；窘榻BNDF市場(chǎng)衍生品市場(chǎng)人民幣外匯聯(lián)動(dòng)效應(yīng)分析境內(nèi)外市場(chǎng)分析與建議四部分內(nèi)容：第2頁，共63頁。NDF市場(chǎng)的基本介紹第3頁，共63頁。ContentsNDF的定義以及分類1NDF市場(chǎng)的發(fā)展概況2NDF的主要特點(diǎn)及功能3NDF交易的具體應(yīng)用4第4頁，共63頁。 一.NDF市場(chǎng)的定義NDF市場(chǎng)就是在境外從事NDF業(yè)務(wù)的場(chǎng)所。NDF，是指無本金交割遠(yuǎn)期外匯(Non-Deliverable Forward)它是一種遠(yuǎn)期外匯交易的模式，是一種衍生金融工具，用于對(duì)那些實(shí)行外匯管制國(guó)家和

2、地區(qū)的貨幣進(jìn)行離岸交易。在交易時(shí)，交易雙方確定交易的名義金額、遠(yuǎn)期匯價(jià)、到期日。在到期日前兩天，確定該貨幣的即期匯價(jià)，在到期日，交易雙方根據(jù)確定的即期匯價(jià)和交易伊始時(shí)的遠(yuǎn)期匯價(jià)的差額計(jì)算出損益，由虧損方以可兌換貨幣如美元交付給收益方。第5頁，共63頁。NDF與傳統(tǒng)的遠(yuǎn)期外匯合約相似，都是通過簽訂協(xié)議，確定在未來某個(gè)日期以約定匯率買賣特定金額的外匯。NDF本質(zhì)上是一種遠(yuǎn)期外匯合約，其存在的原因是由于貨幣不可自由兌換或外匯管制，導(dǎo)致資金不能跨境自由流動(dòng)和清算。以不可自由兌換或流動(dòng)的貨幣作為標(biāo)價(jià)物，通過可自由兌換貨幣在可自由流動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)行清算，就產(chǎn)生了NDF交易。第6頁，共63頁。無本金交割遠(yuǎn)期交易的

3、凈額交割是以美元或其他可自由兌換貨幣來進(jìn)行的.NDF與傳統(tǒng)的遠(yuǎn)期外匯合約不同之處無本金交割遠(yuǎn)期交易處于相應(yīng)貨幣的管理當(dāng)局的直接管轄之外，因此定價(jià)無需受國(guó)內(nèi)利率的影響。第7頁，共63頁。NDF市場(chǎng)的分類 所謂離岸NDF是指使用某種國(guó)際上可自由兌換的貨幣(多為美元)進(jìn)行交割的NDF。離岸NDF市場(chǎng)通常位于離岸市場(chǎng)上,不受監(jiān)管與約束,主要由希望規(guī)避外匯制度約束的國(guó)際交易者組成。在岸NDF大規(guī)模的在岸NDF市場(chǎng)在歷史上則僅出現(xiàn)過一次,發(fā)生在20世紀(jì)7080年代的澳大利亞。離岸NDF第8頁，共63頁。二. 無本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)的發(fā)展概況最早在NDF市場(chǎng)進(jìn)行交易的是拉丁美洲以及東歐的貨幣20世紀(jì)90年代中期

4、以后東亞的貨幣也開始在此市場(chǎng)廣泛進(jìn)行交易拉美及其他發(fā)展中國(guó)家交易稅和相關(guān)費(fèi)用不斷上漲間接促進(jìn)了NDF市場(chǎng)的發(fā)展第9頁，共63頁。通常情況下，一國(guó)貨幣的非國(guó)際化將導(dǎo)致該貨幣在離岸市場(chǎng)上的“無本金交割遠(yuǎn)期”市場(chǎng)的發(fā)展和膨脹。無本金交割遠(yuǎn)期起源于拉美貨,1994年第一家無本金交割產(chǎn)品經(jīng)紀(jì)公司萬邦有利就開始從事墨西哥比索的業(yè)務(wù) 當(dāng)非該國(guó)居民需要對(duì)這些地區(qū)的貨幣進(jìn)行套期保值時(shí)，這些國(guó)家或地區(qū)要么沒有遠(yuǎn)期交易，要么不允許國(guó)外企業(yè)和投資者參與他們境內(nèi)的遠(yuǎn)期交易，無本金交割遠(yuǎn)期交易因此在離岸市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生。 目前，在亞洲無本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)上活躍的六種貨幣為:韓圓、新臺(tái)幣、人民幣、印度盧比、菲律賓比索和印尼盾。第

5、10頁，共63頁。世界上在無本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)上進(jìn)行交易的主要是三個(gè)區(qū)域的貨幣:東歐和俄羅斯拉丁美洲亞洲大部分無本金交割遠(yuǎn)期交易在倫敦進(jìn)行拉丁美洲的NDF交易在紐約進(jìn)行亞洲的NDF交易在香港和新加坡進(jìn)行第11頁，共63頁。三. 無本金交割遠(yuǎn)期的主要特點(diǎn)NDF主要特點(diǎn)交易對(duì)象交易地點(diǎn)結(jié)算形式交易的便利性交易的側(cè)重性NDF的主要功能第12頁，共63頁。無本金交割遠(yuǎn)期合約是專門為非自由兌換或交易量稀少的貨幣特別設(shè)計(jì)的遠(yuǎn)期合約。在普通的外匯遠(yuǎn)期交易中，合約中的兩種貨幣都是可自由兌換貨幣，如美元兌日元、美元兌歐元等，而無本金交割遠(yuǎn)期交易通常以自由兌換受到限制的貨幣為本金。通過無本金交割遠(yuǎn)期交易，國(guó)際金融機(jī)

6、構(gòu)、投資者或投機(jī)者可以對(duì)東歐、中歐、南美和亞太地區(qū)的貨幣進(jìn)行保值或間接持有，同時(shí)無需買進(jìn)或賣空這些貨幣。所以，對(duì)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和投資者而言，無本金交割遠(yuǎn)期有著任何其他衍生產(chǎn)品不具備的作用和功能。1.交易對(duì)象第13頁，共63頁。無本金交割遠(yuǎn)期交易對(duì)象主要有以下貨幣1亞洲地區(qū)的新臺(tái)幣、韓圓、人民幣、印度盧比、菲律賓比索2南美地區(qū)的巴西雷納爾、智力比索、阿根廷比索3中東歐地區(qū)的波蘭茲羅提、捷克克朗、匈牙利福林特和俄羅斯盧布等第14頁，共63頁。 由于交易貨幣的兌換受到一定限制，為了減少限制，無本金交割遠(yuǎn)期一般在國(guó)外市場(chǎng)采取離岸交易形式。 目前無本金交割遠(yuǎn)期主要發(fā)生在香港、新加坡、倫敦這樣金融發(fā)達(dá)

7、、管制較少的國(guó)際金融中心，很少有在國(guó)內(nèi)開展無本金交割遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)的。目前各國(guó)對(duì)于無本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)的發(fā)展均不大鼓勵(lì)，如海外外匯交易商啟動(dòng)泰株的無本金交割遠(yuǎn)期交易時(shí)，泰國(guó)央行就公開表示不支持其發(fā)展，并告誡國(guó)內(nèi)銀行不要為客戶提供未經(jīng)官方允許的業(yè)務(wù)。我國(guó)外匯局也規(guī)定:禁止國(guó)內(nèi)銀行在境外進(jìn)行人民幣無本金交割遠(yuǎn)期外匯(NDF)的報(bào)價(jià)，未經(jīng)批準(zhǔn)境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得參與境外人民幣對(duì)外匯的衍生交易。但目前無本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)發(fā)展有了一種新趨勢(shì)，即由離岸轉(zhuǎn)向在岸，離岸對(duì)在岸市場(chǎng)的影響越發(fā)明顯。如韓國(guó)的無本金交割遠(yuǎn)期已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了在岸交易，臺(tái)灣地區(qū)開始主動(dòng)發(fā)展無本金交割遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)，這種趨勢(shì)無疑在無本金交割遠(yuǎn)期的發(fā)展歷程中有著重

8、要意義。2.交易地點(diǎn)第15頁，共63頁。 在確定一個(gè)無本金交割遠(yuǎn)期合約時(shí)，遠(yuǎn)期匯率同時(shí)也被確定下來，同樣也會(huì)說明如何確定到期日的固定匯率，這個(gè)到期日一般是指結(jié)算前兩個(gè)工作日。 通常，固定的現(xiàn)貨匯率基于路透社或者德利財(cái)經(jīng)提供的相關(guān)市場(chǎng)主要交易商報(bào)價(jià)。 結(jié)算通常以美元等主要貨幣進(jìn)行，并依據(jù)合約中的遠(yuǎn)期匯率和即期匯率之間的差額來確定是銀行向客戶還是客戶向銀行支付凈額。3.結(jié)算形式第16頁，共63頁。 即使由于外匯管制或者其他原因使得外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)無法存在，無本金交割遠(yuǎn)期也能使參與者有效控制外匯交易的風(fēng)險(xiǎn)。無本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)允許離岸交易者在不需要對(duì)許多亞洲、非洲和東歐的貨幣進(jìn)行交割的情況下，同樣可以控制

9、這些貨幣的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)或者對(duì)這些貨幣進(jìn)行投機(jī)。 因此，通過無本金交割遠(yuǎn)期交易市場(chǎng)參與者可以規(guī)避持有當(dāng)?shù)刎泿诺娘L(fēng)險(xiǎn)并且節(jié)省開設(shè)相關(guān)賬戶的費(fèi)用。此外許多大型國(guó)際金融機(jī)構(gòu)積極參與無本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)，他們能夠向客戶提供套利交易的指導(dǎo)。4.交易的便利性第17頁，共63頁。相較于普通的外匯遠(yuǎn)期交易，無本金交割遠(yuǎn)期交易更加側(cè)重于對(duì)匯率走勢(shì)的預(yù)測(cè)。由于涉及不可自由兌換貨幣，它的匯率預(yù)測(cè)更加依賴于政府政策的判斷，以及其他經(jīng)濟(jì)因素對(duì)匯率的影響，普通遠(yuǎn)期外匯交易中匯率決定理論抵補(bǔ)利率評(píng)價(jià)理論一般不再適用。無本金交割遠(yuǎn)期交易有一定的周期性，一般一國(guó)貨幣匯率波動(dòng)較大或政策不穩(wěn)定的時(shí)候，通過無本金交割遠(yuǎn)期來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的

10、需求也大大增加，無本金交割遠(yuǎn)期交易繁榮;在政策穩(wěn)定、匯率波動(dòng)平穩(wěn)時(shí)，交易則趨于平淡。5.交易的側(cè)重性第18頁，共63頁。NDF的主要功能無本金交割遠(yuǎn)期為跨國(guó)公司提供了一條規(guī)避資本流動(dòng)受管制或者市場(chǎng)流動(dòng)性差的貨幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)途徑，這些貨幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)被認(rèn)為是不可控的。由大型國(guó)際銀行作為中介，無本金交割遠(yuǎn)期的信用風(fēng)險(xiǎn)大為降低采用離岸交易形式，可以避免貨幣發(fā)行國(guó)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，無賦稅、管制少，并且無需本金，減少了資本占用成本第19頁，共63頁。NDF市場(chǎng)的優(yōu)點(diǎn)1無本金交割，客戶可避免動(dòng)用大筆資金，減低交割風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用2客戶減少了開立本地賬戶的成本3免受貨幣國(guó)金融當(dāng)局的管制，為在該貨幣國(guó)的投資者提供了方便有效的

11、避險(xiǎn)工具第20頁，共63頁。四.無本金交割遠(yuǎn)期交易的具體應(yīng)用（一）利用無本金交割遠(yuǎn)期套期保值 假定某日公司甲向銀行乙出售一份名義金額為100億韓圓、遠(yuǎn)期匯率為1000.00韓元/美元、在三個(gè)月后到期的無本金交割遠(yuǎn)期合約。通過此交易，公司甲將鎖定三個(gè)月期的韓元遠(yuǎn)期賣出匯率1000.00韓元/美元，即公司將以此匯率向銀行乙購買1000萬美元。到期時(shí)交易雙方要回?zé)o本金交割遠(yuǎn)期匯率與即時(shí)匯率進(jìn)行比較?？赡軙?huì)出現(xiàn)三種可能，即期匯率正好等于、高于、低于遠(yuǎn)期匯率1000.00 第21頁，共63頁。我們將這以上三種情況銀行和公司進(jìn)行的支付情況進(jìn)行利用無本金交割遠(yuǎn)期套期保值分析第一種可能：到期時(shí) 韓元/美元的即

12、時(shí)匯率正好等于1000. 00，那么就與無本金交割遠(yuǎn)期匯率沒有任何差別，因此交易雙方都無需向?qū)Ψ街Ц度魏慰铐?xiàng)，此交易結(jié)束第二種可能：到期時(shí) 韓元/美元的即時(shí)匯率為1050. 00，韓元下挫50點(diǎn)，這意味著公司甲以100億韓元只能購買952. 38萬美元。因?yàn)槠浼航?jīng)用無本金交割遠(yuǎn)期合約將匯率鎖定在1000. 00，因此銀行乙必須在交割日(2006年9月10日)向公司甲支付1000-952. 38=47. 62萬美元的凈差額。此時(shí)100億韓元并沒有變動(dòng)，實(shí)際交割也不涉及韓元第三種可能：到期時(shí) 韓元/美元的匯率為950. 00，韓元升值50點(diǎn)，也就是說100億韓元等于1052. 63萬美元。因?yàn)闊o本

13、金交割遠(yuǎn)期合約己將匯率鎖定在1000. 00，因此公司甲必須在交割日向銀行乙支付1052.63-1000=52.63萬美元的凈差額。 第22頁，共63頁。（二）利用無本金交割遠(yuǎn)期交易進(jìn)行投機(jī)增值 假設(shè)投機(jī)者相信，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，韓元會(huì)在今后半年內(nèi)兌美元進(jìn)一步升值。然而由于韓國(guó)資本項(xiàng)目仍然管制，國(guó)外投資者不能在外匯市場(chǎng)上隨便購得韓元。但是投資者可以到新加坡或香港的銀行，進(jìn)行韓元的無本金交割遠(yuǎn)期交易。半年期的無本金交割遠(yuǎn)期合約的遠(yuǎn)期匯率為950韓元/美元。那么買入名義金額為100萬美金的韓元無本金交割遠(yuǎn)期合約半年后的回報(bào)如何。第23頁，共63頁。在結(jié)果A中投機(jī)者因?yàn)轫n元沒有如期升值而遭受損失;

14、在結(jié)果C中，投機(jī)者由于預(yù)期正確所以達(dá)到了他的投機(jī)目標(biāo)，獲得盈利第24頁，共63頁。境內(nèi)外人民幣外匯衍生品市場(chǎng)第25頁，共63頁。境內(nèi)外的人民幣外匯衍生品市場(chǎng)遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)1銀行間遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)2銀行間外匯掉期市場(chǎng)3境外人民幣NDF市場(chǎng)4第26頁，共63頁。遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)是指客戶與銀行簽訂遠(yuǎn)期結(jié)售匯協(xié)議，以約定未來結(jié)匯或售匯的外匯幣種、金額、期限及匯率，并在合約到期時(shí)按照協(xié)議確定的幣種、金額、匯率辦理的結(jié)售匯業(yè)務(wù)，此業(yè)務(wù)主要是為了滿足匯率浮動(dòng)后，國(guó)內(nèi)企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避需求。遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)是國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)最早的人民幣對(duì)外幣衍生產(chǎn)品。第27頁，共63頁。遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)業(yè)務(wù)幣種美元、港幣、歐

15、元、日元、英鎊、瑞士法郎、澳大利亞元、加拿大元等 合約期限主要有7天、20天、1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月至12個(gè)月，共14個(gè)期限交易方式可以是固定期限交易方式，也可以是擇期交易方式 交易主體主要是我國(guó)境內(nèi)的企事業(yè)單位等機(jī)構(gòu) 第28頁，共63頁。遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)的發(fā)展階段：試點(diǎn)階段1997.42005.7全面發(fā)展階段2005.8今第29頁，共63頁。遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法開始施行 200020011997.1.18人民銀行和外匯局批準(zhǔn)中國(guó)銀行試辦遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù) 遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)大大推廣且交易幣種增加，允許企業(yè)可以進(jìn)行擇期交易 人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)暫行管理辦法 我國(guó)建設(shè)

16、銀行、我國(guó)農(nóng)業(yè)銀行也相繼開通了遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù) 2003.41998年初1997.42004.3第30頁，共63頁。遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)擇期交易（optional forward transactions）指在零售外匯市場(chǎng)上，銀行在約定期限內(nèi)給予客戶交割日選擇權(quán)的外匯遠(yuǎn)期交易。也就是客戶可以在約定的將來某一段時(shí)間內(nèi)的任何一個(gè)工作日，按規(guī)定的匯率進(jìn)行交割的外匯買賣業(yè)務(wù)，它是一種可選擇交割日的遠(yuǎn)期外匯買賣。第31頁，共63頁。遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)個(gè)人外匯管理辦法實(shí)施細(xì)則 200020012005.8銀行間遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)引入了做市商制度 推出了人民幣與外幣之間的掉期交易 關(guān)于擴(kuò)大外匯指定銀行對(duì)客戶遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和開

17、辦人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知 國(guó)家外匯管理局關(guān)于外匯指定銀行對(duì)客戶遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)有關(guān)外匯管理問題的通知 2006.102006.42005.112007.1.5第32頁，共63頁。遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)19982007上半年的交易情況第33頁，共63頁。銀行間遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)2005年8月，人民銀行和外匯局發(fā)布了我國(guó)人民銀行關(guān)于加快發(fā)展外匯市場(chǎng)有關(guān)問題的通知，國(guó)內(nèi)開始了銀行間遠(yuǎn)期外匯交易，實(shí)現(xiàn)了遠(yuǎn)期交易由零售市場(chǎng)到批發(fā)市場(chǎng)的發(fā)展。 交易品種主要是美元/人民幣，日元/人民幣，歐元/人民幣等合約期限1周、1月、2月、3月、6月、9月和1年等交割方式全額交割和差額交割

18、兩種 第34頁，共63頁。銀行間遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)第35頁，共63頁。銀行間外匯掉期市場(chǎng)2006年4月24日推出了銀行間外匯掉期交易，2006年6月開始，人民銀行對(duì)所有外匯指定銀行的結(jié)售匯頭寸實(shí)行權(quán)責(zé)發(fā)生制管理，也就是說銀行的遠(yuǎn)期頭寸可以通過即期市場(chǎng)平盤，完全打通了SPOT和DF市場(chǎng)，境內(nèi)的DF市場(chǎng)基本實(shí)現(xiàn)了從基于預(yù)期的定價(jià)機(jī)制向利率平價(jià)定價(jià)機(jī)制的轉(zhuǎn)變。掉期交易是指同時(shí)買進(jìn)并賣出同一種貨幣，買賣的金額相等，但交割期限不同。外幣兌人民幣的掉期業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上是外幣兌人民幣即期交易與遠(yuǎn)期交易的結(jié)合。第36頁，共63頁。銀行間外匯掉期市場(chǎng)第37頁，共63頁。人民幣NDF市場(chǎng)人民幣NDF即人民幣無本金交割遠(yuǎn)期，指

19、的是以人民幣為標(biāo)的，以外幣(通常以美元)為結(jié)算貨幣的人民幣衍生品。它最大的特點(diǎn)就是在交割時(shí)只結(jié)算差價(jià)，而不交換本金，而差價(jià)也是以美元來支付，故此稱為“無本金”交割。外匯管制下國(guó)際投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求是推動(dòng)人民幣NDF市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要因素。第38頁，共63頁。主要是境外的大銀行和投資機(jī)構(gòu) ，目前人民幣NDF市場(chǎng)的主要做市商包括:匯豐銀行、渣打銀行、JP摩根集團(tuán)、德意志銀行。主要是在香港和新加坡，交易主要采取OTC交易方式，由主要跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)和外匯經(jīng)紀(jì)商擔(dān)當(dāng)做市商，并為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。1周、1月、2月、3月、6月和1年期限合約的流動(dòng)性相對(duì)比較好 人民幣NDF市場(chǎng)離岸交易市場(chǎng)參與者合約期限境外人民

20、幣NDF市場(chǎng)的交易特點(diǎn) ：第39頁，共63頁。人民幣NDF市場(chǎng)金融危機(jī)平息階段20022005199920021997199919951997人民幣NDF市場(chǎng)的發(fā)展階段：2005今人民幣匯率制度改革至今人民幣承受升值預(yù)期階段產(chǎn)生階段亞洲金融危機(jī)階段第40頁，共63頁。境內(nèi)外市場(chǎng)比較（1）NDF境內(nèi)遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易場(chǎng)所離岸：香港、新加坡在岸：外匯局批準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)結(jié)算方式就差額通過外幣結(jié)算全額結(jié)算交易方跨國(guó)集團(tuán)或境外投資者境內(nèi)有真實(shí)需求的外貿(mào)企業(yè)定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)需求定價(jià)，波動(dòng)大主要是根據(jù)CIP，比較穩(wěn)定交易需求無背景要求真實(shí)需求結(jié)算貨幣主要是美元人民幣第41頁，共63頁。境內(nèi)外市場(chǎng)比較（2）年份銀行間遠(yuǎn)

21、期外匯掉期遠(yuǎn)期結(jié)售匯在岸遠(yuǎn)期NDF市場(chǎng)20010.320.320.5520030.560.56420040.670.67520060.57862.991.55.06861420070.92133.617.5230境內(nèi)外外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)的日均交易量比較 （億美元）：第42頁，共63頁。人民幣即遠(yuǎn)期市場(chǎng)與境外NDF市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)第43頁，共63頁。人民幣即遠(yuǎn)期市場(chǎng)與境外NDF市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng) 人民幣即遠(yuǎn)期匯率的傳導(dǎo)機(jī)制1相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)及方法簡(jiǎn)述2人民幣定價(jià)權(quán)歸屬的探討3第44頁，共63頁。DFSPOTNDF套利市場(chǎng)預(yù)期市場(chǎng)預(yù)期離岸市場(chǎng)在岸市場(chǎng)利率平價(jià)凈頭寸需求人民幣即遠(yuǎn)期匯率的傳導(dǎo)機(jī)制第45頁，共63頁

22、。人民幣即遠(yuǎn)期匯率的傳導(dǎo)機(jī)制境內(nèi)外遠(yuǎn)期市場(chǎng)的同時(shí)存在以及兩者之間的差價(jià)會(huì)給市場(chǎng)參與者提供無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)。套利機(jī)制兩個(gè)遠(yuǎn)期市場(chǎng)的分割和定價(jià)機(jī)制的差異，引起匯率遠(yuǎn)期升貼水的差異。第46頁，共63頁。人民幣即遠(yuǎn)期匯率的傳導(dǎo)機(jī)制 利率平價(jià)理論假設(shè)前提：交易者為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，交易成本為零，外匯市場(chǎng)發(fā)達(dá)、完 善，套利資金供給彈性無限大。非抵補(bǔ)的利率平價(jià)理論（UIP）：抵補(bǔ)的利率平價(jià)理論（CIP）： 第47頁，共63頁。相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)及方法簡(jiǎn)述 樣本區(qū)間為2006年11月1日至2009年6月5日期間，剔除了不是 市場(chǎng)同時(shí)開放的日交易數(shù)據(jù)后，共得606個(gè)日交易數(shù)據(jù)樣本。 SPOT：人民幣對(duì)美元即期匯率日度數(shù)據(jù)

23、 DF： 境內(nèi)人民幣對(duì)美元銀行間遠(yuǎn)期匯率日度數(shù)據(jù) NDF： 境外NDF市場(chǎng)人民幣對(duì)美元遠(yuǎn)期匯率日度數(shù)據(jù) 研究對(duì)應(yīng)的遠(yuǎn)期合約為交易比較活躍的四種期限合約:1個(gè)月期限 (1M)、3個(gè)月期限(3M)、6個(gè)月期限(6M)、12個(gè)月期(12M)。第48頁，共63頁。相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)及方法簡(jiǎn)述報(bào)酬溢出檢驗(yàn) 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果 總體上看，對(duì)于四種期限合約而言，境外NDF市場(chǎng)均對(duì) 境內(nèi)即期市場(chǎng)和遠(yuǎn)期市場(chǎng)均存在報(bào)酬溢出效應(yīng)，其價(jià)格 引導(dǎo)力量要明顯強(qiáng)于后面兩個(gè)市場(chǎng)，即境外NDF市場(chǎng)在 三個(gè)市場(chǎng)中居于價(jià)格信息中心地位，而境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)價(jià) 格發(fā)現(xiàn)能力最弱。第49頁，共63頁。相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)及方法簡(jiǎn)述波動(dòng)溢出檢驗(yàn) 總體而言

24、，隨著合約期限增加，即期市場(chǎng)一直保持信息波動(dòng) 中心的地位。此外，即期市場(chǎng)在波動(dòng)溢出方面的信息中心地 位也說明了，匯率制度改革以來一系列的外匯市場(chǎng)改革措 施，提高了即期市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)的靈活性和波動(dòng)的彈性幅度， 市場(chǎng)化程度的增強(qiáng)，使得即期匯率反映了更多的市場(chǎng)信息， 從而對(duì)境內(nèi)外遠(yuǎn)期市場(chǎng)產(chǎn)生了信息波動(dòng)溢出影響。第50頁，共63頁。人民幣定價(jià)權(quán)歸屬的探討 實(shí)證分析結(jié)果顯示： 禁止境內(nèi)機(jī)構(gòu)從事NDF交易后，雖然即期市場(chǎng)存在對(duì)境外 NDF市場(chǎng)的信息波動(dòng)，但是由于境內(nèi)市場(chǎng)存在一定程度的 干預(yù)和約束，并沒有改變NDF市場(chǎng)處于三個(gè)市場(chǎng)中價(jià)格 發(fā)現(xiàn)的中心地位，境外NDF市場(chǎng)還是掌握了人民幣匯率 的定價(jià)權(quán)。第51頁，

25、共63頁。人民幣定價(jià)權(quán)歸屬的探討主要從五個(gè)方面來探討：第一，市場(chǎng)間的聯(lián)通機(jī)制依然存在。第二，NDF管制政策的影響效果具有短暫性。第三，境內(nèi)外遠(yuǎn)期市場(chǎng)參與者構(gòu)成以及市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)差異。第四，境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)的交易量遠(yuǎn)低于境外NDF市場(chǎng)交易量。第五，政策約束已成為境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)發(fā)展的瓶頸。第52頁，共63頁。完善我國(guó)外匯市場(chǎng)的建議第53頁，共63頁。一、目前境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)在發(fā)展中存在的問題 (1) 匯率市場(chǎng)化不足制約外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)深入發(fā)展 (2)遠(yuǎn)期定價(jià)機(jī)制有待完善 (3)即期市場(chǎng)的缺陷制約了外匯遠(yuǎn)期的發(fā)展 即期市場(chǎng)的缺陷主要包括：市場(chǎng)交易量小 、市場(chǎng)高度集中 、 市場(chǎng)交易品種單一 、交易幣種單一 等 (4)

26、制度性限制和管制制約了遠(yuǎn)期市場(chǎng)發(fā)展 第54頁，共63頁。二、完善我國(guó)境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)的政策建議面對(duì)境外NDF市場(chǎng)的挑戰(zhàn)，境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)如何掌握人民幣匯率的定價(jià)權(quán)?當(dāng)務(wù)之急就是改革和完善境內(nèi)已有遠(yuǎn)期市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制，拓展其市場(chǎng)發(fā)展的廣度和深度:（1）完善外匯即期市場(chǎng)，增加即期市場(chǎng)的交易主體 即期外匯市場(chǎng)是遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的基礎(chǔ)，即期交易主體的增加，有助于提高市場(chǎng)參與度，擴(kuò)大交易規(guī)模，提高市場(chǎng)流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率。逐步放寬對(duì)市場(chǎng)主體參與即期外匯交易的各種限制，從真實(shí)需求原則逐步過渡到無背景要求，并逐步允許有投資目的交易者參與即期市場(chǎng)，從而擴(kuò)大市場(chǎng)交易規(guī)模，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。第55頁，共63頁。完善我國(guó)境

27、內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)的政策建議（2）加快利率市場(chǎng)化改革步伐，完善國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制 在人民幣遠(yuǎn)期定價(jià)中，既要用到即期匯率，也要用到無風(fēng)險(xiǎn)收益率 。任何利率人為地偏離市場(chǎng)價(jià)值，就會(huì)削弱衍生產(chǎn)品自身的保值功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，造成市場(chǎng)混亂。由于利率在人民幣遠(yuǎn)期定價(jià)中的基礎(chǔ)性作用，因此加快利率市場(chǎng)化改革，對(duì)于人民幣遠(yuǎn)期的發(fā)展至關(guān)重要。第56頁，共63頁。完善我國(guó)境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)的政策建議（3）逐漸放松“以真實(shí)需求為原則”的政策限制 企業(yè)利用人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，還必須滿足真實(shí)需求的原則 ，這使得在當(dāng)前人民幣升值預(yù)期以及國(guó)內(nèi)出口大于進(jìn)口的情況下，遠(yuǎn)期市場(chǎng)就容易形成單邊市場(chǎng)而缺乏較強(qiáng)的流動(dòng)性。適當(dāng)放松實(shí)需制原則，在遠(yuǎn)期市場(chǎng)引入一定規(guī)模的套利者和