《地方企業(yè)破產(chǎn)重組債轉(zhuǎn)股實例分析》

1、地方企業(yè)破產(chǎn)重組債轉(zhuǎn)股實例分析-以江西賽維LDK公司為例目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 江西賽維LDK公司公司基本情況1江西賽維的成長奇跡1財務(wù)危機(jī)的爆發(fā)1破產(chǎn)強(qiáng)裁“債權(quán)人”損失沉重4 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 江西賽維“債轉(zhuǎn)股”實現(xiàn)路徑6 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 江西賽維未來開展規(guī)劃12第四，假定債權(quán)行已全面受讓債權(quán)給資產(chǎn)管理公司，需要重新評估資產(chǎn)管 理公司持有的債權(quán)價值。主要關(guān)注點一：債轉(zhuǎn)股實

2、際操作中以有限合伙人模式成立的新公司，債權(quán) 轉(zhuǎn)為新公司的股權(quán)。公司法中有規(guī)定作為出資的非貨幣性財產(chǎn)應(yīng)當(dāng)評估作 價，核實財產(chǎn)，不得高估或者低估作價。以債權(quán)出資，應(yīng)履行債權(quán)評估程序。主要關(guān)注點二：對于債權(quán)價值的評估，方法主要基于兩種途徑，一種是以 與債權(quán)相關(guān)的債務(wù)人和債務(wù)責(zé)任關(guān)聯(lián)方為分析對象的途徑，主要包括假設(shè)清算 法、信用評價法、現(xiàn)金流償債法及其它適用的方法；另一種是以債權(quán)本身為分 析對象的途徑，主要包括交易案例比擬法、綜合因素回歸分析法、專家打分法 及其它適用的方法。具體債權(quán)評估的方案，根據(jù)債轉(zhuǎn)股企業(yè)的不同狀況進(jìn)行選 擇。主要關(guān)注點三：對于債權(quán)價值的評估，需要在股東大會評估后，對評估價 格進(jìn)行

3、再次確認(rèn)，最后形成大會決議。案例說明：江西賽維的債轉(zhuǎn)股是破產(chǎn)重整中的一個局部，對債權(quán)的評估涉 及到后續(xù)轉(zhuǎn)股比例。江西賽維作為破產(chǎn)重整企業(yè)，較為適合的債權(quán)評估方法是 假設(shè)清算法。假設(shè)清算法是指在假設(shè)對企業(yè)進(jìn)行清算償債的情況下，基于企業(yè) 的整體資產(chǎn)，從總資產(chǎn)中剔除不能用于償債的無效資產(chǎn)，從總負(fù)債中剔除實際 不必歸還的無效負(fù)債，按照企業(yè)清算過程中的償債順序，考慮債權(quán)的優(yōu)先受 償，以分析不良債權(quán)在某一時點從債務(wù)人或債務(wù)責(zé)任關(guān)聯(lián)方所能獲得的受償程 度。具體價值分析內(nèi)容包括：（1）對江西賽維的債權(quán)資料進(jìn)行分析。（2）剔 除企業(yè)無效資產(chǎn)，確定有效資產(chǎn)。（3）剔除江西賽維的無效負(fù)債，確定有效負(fù) 債。（4）根據(jù)

4、江西賽維經(jīng)營狀況和評估用于債轉(zhuǎn)股目的，采用適當(dāng)?shù)膬r值類 型，對企業(yè)的有效資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行整體評估。（5）確定優(yōu)先扣除工程，包括資 產(chǎn)項優(yōu)先扣除工程以及負(fù)債項優(yōu)先扣除工程，優(yōu)先扣除工程應(yīng)有確切的證明依 據(jù)。（6）確定一般債權(quán)受償比例。一般債權(quán)受償比例=（有效資產(chǎn)-資產(chǎn)項優(yōu) 先扣除工程）/ （有效負(fù)債-負(fù)債項優(yōu)先扣除工程）。（7）確定不良債權(quán)的優(yōu)先 受償金額。（8）確定不良債權(quán)的一般債權(quán)受償金額。一般受償金額=（不良債 權(quán)-優(yōu)先受償資產(chǎn)）X一般債權(quán)受償比例。（9）分析不良債權(quán)的受償金額及受 償比例。受償金額;優(yōu)先受償金額+一般受償金額；受償比例;受償金額/不良債 權(quán)總額。(10)分析或有收益、或有損

5、失等其他因素對受償比例的影響。(11)確定不良債權(quán)從江西賽維可以獲得的受償比例。就江西賽維兩大子公司賽維高科技、新余賽維的評估結(jié)果來說，2016年9 月法院第一次強(qiáng)裁方案，以2015年11月7日為基準(zhǔn)日，確定賽維高科技的評 估資產(chǎn)總額為57.32億元，新余賽維資產(chǎn)總額為5.52億元，法院確認(rèn)的債權(quán)總 額為235.34億元和36.05,賽維高科技的評估價值為42.89億元，新余賽維那么是 1.62億元。上市公司易成新能為重整方，以支付現(xiàn)金+發(fā)行股份的方式，收購賽 維高科技和新余賽維。賽維高科技將獲得現(xiàn)金支付6.33億元，獲得易成新能發(fā) 行股份支付19.33億元，受償比例約為10.9%。新余賽維將

6、獲得現(xiàn)金支付0.69 億元，獲得易成新能發(fā)行股份支付1.94億元，受償比例約為7.3%O第一次強(qiáng) 裁，由于債權(quán)行反對和易成新能放棄參與重整而失敗。第二次重整方案，賽維 高科技評估價值只有16.1億元，而新余賽維的評估價值只有1.8億元，重整方 是蘇州贛商科技集團(tuán)子公司禾禾能源與蕪湖華融新亞投資合伙企業(yè)(有限合 伙)組成的聯(lián)合體，目前已與破產(chǎn)管理人簽訂重整投資協(xié)議，包含債權(quán)價值在 內(nèi)的重整對價為17.9億元。第五，企業(yè)債轉(zhuǎn)股實際操作中最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)是評估股權(quán)價值，明確轉(zhuǎn)股比 例。主要關(guān)注點一：評估股權(quán)價值的方法有很多，如賬面價值法、現(xiàn)金流折現(xiàn) 法、期權(quán)定價法等。采用何種方法進(jìn)行股權(quán)評估，取決于債轉(zhuǎn)

7、股企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營 狀況、財務(wù)狀況、企業(yè)和債權(quán)人對股權(quán)評估方法的選擇。主要關(guān)注點二：在確定轉(zhuǎn)股比例時，需要關(guān)注企業(yè)債轉(zhuǎn)股完成后預(yù)期財務(wù) 狀況、企業(yè)所處行業(yè)周期、債權(quán)人是否有意向成為企業(yè)實際控制人、未來企業(yè) 開展方向等問題。另外還應(yīng)明確股權(quán)鎖定禁售限制期限。案例說明：江西賽維經(jīng)營不穩(wěn)定性，破產(chǎn)重整企業(yè)等特點，決定了其在評 估股權(quán)價值，明確轉(zhuǎn)股比例的問題上有其特殊性，采用普通的股權(quán)評估方法也 許不能很好的做出評估。賬面價值法是一種靜態(tài)的估價標(biāo)準(zhǔn)，以資產(chǎn)負(fù)債表為 基礎(chǔ)，不考慮現(xiàn)時資產(chǎn)市場價值波動，也不考慮資產(chǎn)收益情況，有兩個缺陷是 賬面價和市價存在差異；使存在表外的隱形資產(chǎn)被忽略，是確定股權(quán)價值的初10

8、 級方法，不適用于較為復(fù)雜的債轉(zhuǎn)股企業(yè)。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法就是把企業(yè)未來特 定期間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值，需要通過各種假設(shè)來反映企業(yè)的管 理經(jīng)營水平和能力，結(jié)果的正確性完全取決于所使用的假設(shè)條件的正確性，對 遇到企業(yè)未來現(xiàn)金流量很不穩(wěn)定、虧損企業(yè)等情況，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法就無法準(zhǔn) 確評估企業(yè)的股權(quán)價值。由于債轉(zhuǎn)股企業(yè)現(xiàn)金流很難預(yù)測疊加經(jīng)營狀況堪憂等因素影響，債轉(zhuǎn)股企 業(yè)轉(zhuǎn)股比例不能按照賬面價值來計算，應(yīng)該比擬其破產(chǎn)清算可回收價值和股權(quán) 的真實價值來確定，并考慮一定的風(fēng)險溢價。學(xué)術(shù)界在研究債轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)價 值評估和確定轉(zhuǎn)股比例時，普遍認(rèn)為較適當(dāng)?shù)姆椒ㄊ遣捎肂lack-Scholes-Merton

9、 期權(quán)定價法。江西賽維以進(jìn)入破產(chǎn)重整階段，資不抵債，如果破產(chǎn)清算，債權(quán) 行可以收回的價值為入(V-破產(chǎn)本錢)；而債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，債轉(zhuǎn)股實施機(jī)構(gòu)可 獲得的股權(quán)價值為m/(m+n)*So對于非上市公司而言，轉(zhuǎn)股的比例為：。=人 X(m+n)/m*SX為企業(yè)債務(wù)，V為企業(yè)資產(chǎn)，入為轉(zhuǎn)股債務(wù)占總負(fù)債的比例，n為企業(yè) 原股份數(shù)，m為債轉(zhuǎn)股新發(fā)行股份數(shù)，S為企業(yè)股權(quán)價值。江西賽維的債轉(zhuǎn)股，是破產(chǎn)重整的一個局部，受到破產(chǎn)重整的重整方、資 產(chǎn)管理公司、債權(quán)行、政府等多方面影響，還需要考慮控制權(quán)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán) 境、光伏行業(yè)特點等因素，不是簡單的利用公式得出的數(shù)字。在江西賽維第一 次破產(chǎn)重整方案中，以資質(zhì)較好的光伏硅

10、公司來說，光伏硅公司賬面資產(chǎn)62.25 億元，重整評估價在25.23億元，涉及到的債務(wù)評估為146.24億元。對金融債 權(quán)實行債轉(zhuǎn)股，40家債權(quán)人的111.19億元債權(quán)轉(zhuǎn)化為新公司30%的股權(quán)。同時 引入韓國企業(yè)蘇州西恩門貿(mào)易作為戰(zhàn)略投資人。賽維高科技和新余賽 維由上市公司易成新能定向增發(fā)21億元受讓債權(quán)，禁售期在36個月。第六，債轉(zhuǎn)股企業(yè)與資產(chǎn)管理公司、投資人協(xié)商股權(quán)退出機(jī)制主要關(guān)注點：股權(quán)的退出關(guān)系到資產(chǎn)管理公司、投資人所持企業(yè)股權(quán)獲利 后的退出問題，是債轉(zhuǎn)股政策成功的關(guān)鍵。選擇適合企業(yè)開展的方式退出至關(guān) 重要。主要有兩種退出方式：通過市場自由交易方式退出，如通過企業(yè)上市后 的股票市場退出

11、或轉(zhuǎn)讓股權(quán)給其他投資人；通過企業(yè)回購的方式贖回股權(quán)。11案例說明：江西賽維最有可能走的退出路徑是債轉(zhuǎn)股成立新公司，謀求新 公司在5-10年內(nèi)成功經(jīng)營掛牌新三板或A股上市。江西賽維作為高新技術(shù)公 司，其局部技術(shù)和產(chǎn)品在光伏行業(yè)是有一定實力的，還有比擬優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)可以 注入新公司。另外，光伏行業(yè)近幾年處于去產(chǎn)能階段，賽維通過收縮經(jīng)營線， 進(jìn)行技術(shù)升級改造等方式，提升光伏產(chǎn)品轉(zhuǎn)化率。所以，考慮到江西賽維的金 融債權(quán)較大較多等因素，企業(yè)自行回購的方式需要耗費巨額經(jīng)營現(xiàn)金，江西賽 維債轉(zhuǎn)股中的股權(quán)通過市場的自由交易方式來退出較為合理，但這種股權(quán)退出 時間會比擬長。最后，在上述六個步驟順利開展，并就關(guān)鍵問題

12、協(xié)商妥當(dāng)?shù)那闆r下，簽訂 債轉(zhuǎn)股實施協(xié)議。主要關(guān)注點：簽訂債轉(zhuǎn)股實施協(xié)議是債轉(zhuǎn)股操作的最后一步，意味著之前 最關(guān)鍵的幾個步驟已經(jīng)完成，需就交易時間，其他事項細(xì)節(jié)協(xié)商好。案例說明：江西賽維與資產(chǎn)管理公司，投資人等根據(jù)協(xié)商事項簽訂債轉(zhuǎn)股 協(xié)議，并就交易時間做出規(guī)定，在方案中明確實施對象、具體條款、控制權(quán)變 更、債轉(zhuǎn)股債務(wù)情況說明、債權(quán)確實認(rèn)、生效條件、債轉(zhuǎn)股方案對公司未來的 影響。以上七個步驟，是企業(yè)債轉(zhuǎn)股協(xié)議簽署之前所需要重點關(guān)注的幾個基本環(huán) 節(jié)，本文結(jié)合江西賽維債轉(zhuǎn)股路徑，為地方企業(yè)債轉(zhuǎn)股提供一定的借鑒和參 考。1.3江西賽維未來開展規(guī)劃整體思路是對于非金融債務(wù)，小額債權(quán)人全額清償；大額債權(quán)人打

13、1折進(jìn) 行清償；對于金融債務(wù)，那么是“削債+債轉(zhuǎn)股”的方式。第一次重整中，賽維采用“削債+債轉(zhuǎn)股”的方案：將賽維的金融機(jī)構(gòu)債務(wù) 削債30%以上再保存一局部債務(wù)，保證留債后企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率低于50%,能夠 滿足上市需求；剩余大局部采取債轉(zhuǎn)股的形式，對債務(wù)打折處理；投資者通過 現(xiàn)金入股，以取得對新公司的絕對控股權(quán)。光伏硅公司因資產(chǎn)質(zhì)量最好，引入韓資企業(yè)蘇州希恩門貿(mào)易作為 戰(zhàn)略投資人。按照判決書，光伏硅公司賬面資產(chǎn)62.25億元，重整評估25.23億 元，涉及債務(wù)146.24億元，金融債權(quán)實行債轉(zhuǎn)股，40家債權(quán)人的111.19億元12債權(quán)轉(zhuǎn)化為新公司30%的股權(quán)。普通債權(quán)人受償率11.49%。而資產(chǎn)、

14、債務(wù)量最 大的賽維高科技和新余賽維公司捆綁打包，引入河南易成新能源股份 和中國平煤神馬能源化工集團(tuán)組成的聯(lián)合體進(jìn)行重整，上市公司易成 新能定向增發(fā)21億元受讓債權(quán)，賽維高科技和新余賽維普通債權(quán)人受償率分別 為6.62%、1.78%。多晶硅公司因缺少投資者問津直接進(jìn)入破產(chǎn)清算。賽維股權(quán)關(guān)系復(fù)雜，子（孫）公司20余家，但資產(chǎn)主要集中在5家子公 司，分別為賽維LDK太陽能高科技（以下簡稱賽維高科技）、賽維 LDK太陽能高科技（新余）（以下簡稱新余賽維）、賽維LDK光伏 硅科技（以下簡稱賽維光伏硅）、賽維LDK太陽能多晶硅 （以下簡稱賽維多晶硅）、賽維LDK太陽能高科技（南昌）（以下簡 稱南昌賽維）。

15、下列圖為江西賽維主要五家子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖：LDK Solar CO. LTD賽維高科技賽維高科技南昌賽維新余賽維賽維多晶硅賽維光伏硅13LDK Silicon Holding CO.LTD江西賽維LDK公司公司基本情況江西賽維的成長奇跡2005年7月，由彭小峰創(chuàng)立了民營企業(yè)江西賽維，是國內(nèi)最早從事太陽 能多晶硅技術(shù)研究和生產(chǎn)的企業(yè)之一。江西賽維LDK太陽能高科技是 目前亞洲規(guī)模最大的太陽能多晶硅片生產(chǎn)企業(yè)。工廠坐落于江西省新余市經(jīng)濟(jì) 開發(fā)區(qū)，專注于太陽能多晶硅鑄錠及多晶硅片研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的高新 技術(shù)光伏企業(yè)，擁有國際最先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)和設(shè)備。公司注冊資金11095萬美 元，總投資近3億美

16、元。2006年4月投產(chǎn)，當(dāng)年完成銷售收入9.5億元。2006 年4月份投產(chǎn)，7月份產(chǎn)能到達(dá)100兆瓦，8月份入選“RED HERRING亞洲百 強(qiáng)企業(yè)”，10月份產(chǎn)能到達(dá)200兆瓦，被國際專業(yè)人士稱為“LDK速度奇 跡”。榮獲“2006年中國新材料產(chǎn)業(yè)最具成長性企業(yè)”稱號。公司正致力于發(fā) 展成為一個“世界級光伏企業(yè)”。2007年6月1日，賽維LDK成功在美國紐約證交所上市，成為中國企業(yè) 歷史上在美國單一發(fā)行最大的一次IPOo賽維LDK也成為江西省企業(yè)有史以來 第一家在美國上市的企業(yè)，是中國新能源領(lǐng)域最大的一次IPOo江西塞維IP0 融資額高達(dá)2.69億美元，成為繼無錫尚德之后中國太陽能產(chǎn)業(yè)的又

17、一巨頭。 2007年8月，賽維完成銷售收入2.8億美元，折合人民幣30多億元。同時，江 西塞維于2007年8月向外界宣布將在未來兩年中斥資120億元上馬1.5萬噸多 晶硅工程，工程建成后，其多晶硅年產(chǎn)能將到達(dá)1600兆瓦。2008年江西賽維 銷售收入達(dá)120多億元人民幣，2009年銷售量更是到達(dá)1000MW,是全球光伏 市場的五分之一，公司員工最多時到達(dá)7000多人。從名不見經(jīng)傳的民營企業(yè)， 到世界級光伏巨頭，賽維僅僅用了不到5年時間，而其創(chuàng)始人彭小峰也一度位 列中國富豪排行榜第四。2008年，江西賽維的全產(chǎn)業(yè)鏈模式建成，集硅料、硅 片、電池和組件為一體的模式加重了賽維的債務(wù)負(fù)擔(dān)，負(fù)債從200

18、7年的6.16 億美元增加到2008年的25.83億美元，負(fù)債增長4倍多。盲目借債擴(kuò)張成為了 后來公司財務(wù)危機(jī)的“定時炸彈”。財務(wù)危機(jī)的爆發(fā)2008年突襲的金融危機(jī)為“過熱”的光伏產(chǎn)業(yè)澆了一盆冷水，400美元/千 克的多晶硅價格暴跌至80美元/千克。此時的賽維卻在創(chuàng)始人彭小峰的帶著下 盲目借債擴(kuò)張擴(kuò)建，2009年年報顯示，賽維的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)80%。2011年以 來光伏設(shè)備制造行業(yè)運(yùn)營質(zhì)量顯著下降，預(yù)計短期內(nèi)仍難以緩解。受此影響， 2011年江西賽維出現(xiàn)巨額虧損，現(xiàn)金回籠能力大幅下降，流動性風(fēng)險增大。同 時，江西賽維剛性債務(wù)余額大幅增加，面臨巨大債務(wù)集中償付壓力。2011年末 賽維流動負(fù)債在負(fù)

19、債總額中占比為78.19%,近三年來公司流動負(fù)債大幅增長。 2012年初開始，受光伏行業(yè)產(chǎn)能過剩、歐美市場“雙反”等因素影響，公司虧 損面開始繼續(xù)擴(kuò)大。在2012年11月19日公司收到紐交所退市警告通知最后， 賽維于2014年3月21日被紐交所暫停上市后，自此在OTCBB市場上交易。 不久之后，開曼法院裁定LDK Solar實施破產(chǎn)清算。分析公司從2009年到退市 時間前的財務(wù)報告，可以從看出賽維是如何一步步滑向遭遇破產(chǎn)清算的深淵。表 賽維LDK2009-2012年各項財務(wù)指標(biāo)1、盈利能力分析工程年份2009201020112012主營業(yè)務(wù)凈利潤率-0.210.12-0.30-1.30盈利能力

20、資產(chǎn)收益率0.110.021-0.0540.054權(quán)益收益率0.2080.091-0.267-0.291償短期償債能力流動比率0.620.500.530.31債速動比率0.430.420.380.26能現(xiàn)金比率0.170.060.050.02力長期償債能力負(fù)債比率0.800.810.881.04存貨周轉(zhuǎn)率2.31.892.63營運(yùn)能力總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率_0.510.350.15應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一一8.332.932.64盈利能力就是公司賺取利潤的能力。一般來說，公司的盈利能力是指正常 的營業(yè)狀況產(chǎn)生的盈利。反映盈利能力的指標(biāo)有很多，如主營業(yè)務(wù)凈利潤率、 資產(chǎn)凈利潤率、資本收益率等。主營業(yè)務(wù)凈利潤率是企

21、業(yè)凈利潤與主營業(yè)務(wù)收入凈額的比率，是反映企業(yè) 盈利能力的一項重要指標(biāo)，這項指標(biāo)越高，說明企業(yè)從主營業(yè)務(wù)收入中獲取的 利潤的能力越強(qiáng)。主營業(yè)務(wù)計算公式為：主營業(yè)務(wù)凈利潤率=凈利潤主營業(yè)務(wù) 收入凈額X100%。該指標(biāo)表達(dá)了企業(yè)經(jīng)營活動最基本的獲利能力，沒有足夠大 的主營業(yè)務(wù)利潤率就無法形成企業(yè)的最終利潤。主營業(yè)務(wù)凈利潤率，影響該指 標(biāo)的因素較多，主要有商品質(zhì)量、本錢、價格、銷售數(shù)量、期間費用及稅金 等。如表所示，四年間只有2010年該指標(biāo)為正，說明江西賽維公司的盈利能力 很弱，江西賽維LDK在2009年-2012年的凈利潤為-232.為、290.8、-655.46、- 1122.95 (單位為百萬

22、美元)。其中本錢過高時其盈利能力弱的原因之一，在 2012年賽維多晶硅的生產(chǎn)本錢在每公斤30美元左右，而同時期國內(nèi)外幾大多 晶硅生產(chǎn)巨頭的平均本錢在每公斤25美元上下，中國當(dāng)時最大的多晶硅生產(chǎn)商 保利協(xié)鑫本錢最低可到20美元每公斤。由于本錢過高，賽維很難保持穩(wěn)定的利 潤率，在2011年-2012年出現(xiàn)巨額虧損，盈利能力持續(xù)惡化。2、償債能力分析企業(yè)的償債能力是指企業(yè)用其資產(chǎn)歸還長期債務(wù)與短期債務(wù)的能力。企業(yè) 有無支付現(xiàn)金的能力和歸還債務(wù)能力，是企業(yè)能否生存和健康開展的關(guān)鍵。企 業(yè)償債能力是反映企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營能力的重要標(biāo)志。短期分析指標(biāo)通常包 括流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率等；長期償債能力通

23、常有負(fù)債比率等。(1)短期償債能力流動比率，表示每元流動負(fù)債有多少流動資產(chǎn)作為歸還的保證。它反映公 司流動資產(chǎn)對流動負(fù)債的保障程度。該指標(biāo)越大，說明公司短期償債能力強(qiáng)。 通常，該指標(biāo)在2左右較好。如上表所示，從2009年-2012年間，江西賽維的 流動比率均未超過1,短期償債能力低于行業(yè)正常水平，償債能力嚴(yán)重缺乏。速動比率表示每元流動負(fù)債有多少速動資產(chǎn)作為歸還的保證，進(jìn)一步反映 流動負(fù)債的保障程度。指標(biāo)越大，說明公司短期償債能力越強(qiáng)，通常該指標(biāo)在 1左右較好。賽維公司在四年間的速動比率均小于50%,速動資產(chǎn)對流動負(fù)債 的保障力度不強(qiáng)?，F(xiàn)金比率表示每元流動負(fù)債有多少現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物作為歸還的保證

24、，反 映公司可用現(xiàn)金及變現(xiàn)方式清償流動負(fù)債的能力。該指標(biāo)能真實地反映公司實 際的短期償債能力，該指標(biāo)值越大，反映公司的短期償債能力越強(qiáng)，一般在 20%以上較好，從表格中可以看出，江西賽維LDK公司的現(xiàn)金比率偏低，現(xiàn)金 及現(xiàn)金等價物嚴(yán)重短缺，現(xiàn)金流極其緊張，說明短期償債能力風(fēng)險較大。（2）長期償債能力負(fù)債比率是企業(yè)全部負(fù)債與全部資金來源的比率，用以說明企業(yè)負(fù)債占全 部資金的比重。反映的是債務(wù)和資產(chǎn)、凈資產(chǎn)三者的關(guān)系，表達(dá)企業(yè)償付債務(wù) 本金和支付債務(wù)利息的能力。比率升高或較高時可能會帶來企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營資金 和來源增多，企業(yè)自有資金利用外部資金水平提高，自有資金潛力得到進(jìn)一步 發(fā)揮。在比率升高的同時也

25、可能帶來相應(yīng)風(fēng)險，資金本錢、長期負(fù)債和利息支 出提高，在企業(yè)面臨經(jīng)營困境時，發(fā)生應(yīng)收賬款收不回，流動資金缺乏等情 況，長期負(fù)債就變成了企業(yè)的包袱。如上表所示，資產(chǎn)負(fù)債率都超過了 50%, 且呈現(xiàn)出逐年增長的趨勢，說明債務(wù)風(fēng)險較高，不利于企業(yè)的穩(wěn)步開展。賽維 的資產(chǎn)總額在2012年為5022.21百萬美元，負(fù)債總額為5508.56,負(fù)債比率超 過1,出現(xiàn)資不抵債的情況，長期償債能力堪憂，可能會面臨破產(chǎn)的尷尬境 地。3、營運(yùn)能力分析企業(yè)營運(yùn)能力，主要指企業(yè)營運(yùn)資產(chǎn)的效率與效益。企業(yè)營運(yùn)資產(chǎn)的效率 主要指資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率，營運(yùn)能力分析可評價企業(yè)資產(chǎn)營運(yùn)的效率，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在 資產(chǎn)營運(yùn)中存在的問題，是盈利能力

26、分析和償債能力分析的基礎(chǔ)與補(bǔ)充。公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年下降，說明企業(yè)收回貨幣資金的速度慢。存貨 周轉(zhuǎn)率在近三年大幅下降，存貨周轉(zhuǎn)速度過慢，商品的流動性不強(qiáng)。企業(yè)的固 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也是呈逐年遞減趨勢，資產(chǎn)在生產(chǎn)經(jīng)營活動中的效率不高，盈利 能力也會受到很大的影響。賽維營運(yùn)能力不斷減弱，究其原因有光伏行業(yè)產(chǎn)能 過剩，供需失衡；盲目加高杠桿擴(kuò)張；技術(shù)水平不高，核心競爭力不夠。綜合上述財務(wù)分析，江西賽維LDK公司財務(wù)危機(jī)是在內(nèi)外夾擊中爆發(fā)的， 外是歐美國家“雙反”政策和全球金融危機(jī)；內(nèi)是公司以高杠桿形式擴(kuò)張以及 產(chǎn)品缺乏核心競爭力。2009年-2012年間負(fù)債不斷累積，債務(wù)危機(jī)愈演愈烈。破產(chǎn)強(qiáng)裁“債權(quán)

27、人”損失沉重2015年4月1日，紐交所公告宣布，即時停止賽維LDK太陽能美國存托憑 證（ADR）的交易。這意味著賽維LDK股票將不能在紐交所主板交易而轉(zhuǎn)到 OTC交易。5月1日，賽維LDK從紐交所退市，并轉(zhuǎn)至OTC市場交易。至 此，賽維用8年時光走完了在紐交所上市到退市的生命歷程。隨后，開曼法院裁定實施破產(chǎn)清算。2015年4月，賽維LDK完成了與債 權(quán)人海外債務(wù)重組的交易，成為了中國光伏行業(yè)內(nèi)首家完成海外債務(wù)重組的企 業(yè)。6月25日，賽維LDK董事會選舉劉志斌為新任董事長。2015年8月26 日，新余市城東建設(shè)投資公司、國家電網(wǎng)江西省電力公司贛西供電分公司向新 余中院申請對賽維實施重組。201

28、5年11月17日，新余市中級人民法院接受了 的重整申請并裁定重組，賽維國內(nèi)債務(wù)重組開始。隨后江西賽維的多家子公司 進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。包括賽維高科技、光伏硅公司、多晶硅公司和電池片公司 以及南昌組件廠等。有資料顯示，經(jīng)審計后賽維實際的總體債務(wù)在516億元左 右，其中賽維高科技、光伏硅公司、電池片公司這三家主要子公司的金融債務(wù) 高達(dá)270億元左右，涉及十四家金融機(jī)構(gòu)。這十四家金融機(jī)構(gòu)清償率分析表如 下：整體清償率分析表單位：萬元5序號債權(quán)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)合計受償金額清償率1交通銀行股份新余分行19692.0019692.00100%2中國進(jìn)出口銀行84037.0039081.7846.51%3國家開發(fā)

29、銀行股份725629.00140677.0019.39%4中國農(nóng)業(yè)銀行股份新余分行341655.0066037.0019.33%5中國銀行股份新余分行187125.0027477.0012.68%6中國工商銀行股份新余分行34049.123081.009.05%7中國光大銀行股份南昌分行90718.008211.009.05%8中國民生銀行股份南昌分行321617.0028626.008.9%9招商銀行股份南昌站前西路 支行362382.5527520.007.59%10中信銀行股份南昌分行36931.002702.007.32%11中國建設(shè)銀行股份新余分行472917.0034467.007

30、.29%12新余農(nóng)村商業(yè)銀行股份10182.00722.297.09%13中國農(nóng)業(yè)銀行股份青云譜支行8146.00539.006.62%14中國銀行股份南昌市青湖支行17102.0011326.62%總債權(quán)合計2712217.4399971.1012.75%如表所示，一向大力支持光伏行業(yè)的國開行債權(quán)最大，有近70億元，建行近 50億元，農(nóng)行、招行、民生銀行分別逾30億元，中行約20億元。江西賽維“債轉(zhuǎn)股”實現(xiàn)路徑從以上分析可知，政策性債轉(zhuǎn)股非但沒有有效挽救賽維的債務(wù)危機(jī)，反而 加重了其危機(jī)。因此，市場化債轉(zhuǎn)股是挽救賽維債務(wù)危機(jī)的唯一正確的路徑。 但是，企業(yè)債轉(zhuǎn)股是極其漫長和復(fù)雜的過程，參與機(jī)構(gòu)

31、眾多，法律關(guān)系復(fù)雜， 在實際操作中也是困難重重。作為江西省規(guī)模最大的光伏企業(yè)，賽維如果能成 功“債轉(zhuǎn)股”，也許能在光伏行業(yè)產(chǎn)能過剩的行業(yè)周期中獲得新生。另外，截 止成文時，江西還未有大型企業(yè)實施市場化債轉(zhuǎn)股，賽維的債轉(zhuǎn)股假設(shè)能實施， 那對江西企業(yè)的債務(wù)問題處理有很大的參考意義，特別是企業(yè)如何操作“債轉(zhuǎn) 股”?？紤]到賽維破產(chǎn)重整思路的一致性以及盡量減少債權(quán)人損失等特點，采用 “有限合伙方式”債轉(zhuǎn)股。賽維的金融債權(quán)人，成立有限合伙公司，成為合伙 人，合伙企業(yè)持有江西賽維的資產(chǎn)或股權(quán)。該有限合伙企業(yè)按照各債權(quán)金額與 性質(zhì)進(jìn)行權(quán)益分配和獲得清償。該合伙企業(yè)相當(dāng)于一個持股平臺，亦能成為企 業(yè)重組的收購方

32、或其他特定購買方同債權(quán)人在平臺交易。有限合伙人以債權(quán)出 資，僅對其出資局部承當(dāng)責(zé)任。對于這十幾家銀行來說，如果該有限合伙企業(yè) 發(fā)生虧損，那么有限合伙人以出資的債權(quán)為限對有限合伙企業(yè)的債務(wù)承當(dāng)有限責(zé) 任，并不是用資金承當(dāng)，這樣能更好隔離風(fēng)險。另外，有限合伙企業(yè)也可以避 免雙重征稅，提高債權(quán)人的受償可能性。本文認(rèn)為，賽維的可以沿以下路徑實 現(xiàn)債轉(zhuǎn)股：首先，在債權(quán)人受償率低的情況下，與債權(quán)行磋商，達(dá)成債轉(zhuǎn)股意向。主要關(guān)注點：企業(yè)自身經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況的惡化并非一日之寒，債轉(zhuǎn)股 企業(yè)通常比金融債權(quán)人更了解自身實際情況，需對債轉(zhuǎn)股做出前瞻性布局。擁 有前瞻性布局，在債轉(zhuǎn)股磋商中就更有主動權(quán)。案例說明：賽

33、維在破產(chǎn)重整前，財務(wù)狀況極度惡化，但并沒有收縮經(jīng)營戰(zhàn) 線而是通過行政干預(yù)拿到了更多的金融貸款，“拆東墻補(bǔ)西墻”的做法把十兒 家金融機(jī)構(gòu)拖下水。江西賽維破產(chǎn)重整后的金融債權(quán)人受償率更是低至個位百 分?jǐn)?shù)。在第一次重整方案中，賽維高科技和新余賽維的普通債權(quán)人受償率僅為 6.62%和1.78%。與同行業(yè)相比，無錫尚德2013年9月破產(chǎn)后，普通債權(quán)受償 率達(dá)31.55%,上海超日太陽能破產(chǎn)后的普通債權(quán)受償率也在20%,由于清償率 過低，多家債權(quán)銀行強(qiáng)烈反對該重整方案。在第二次重整方案中，國家開發(fā)銀 行和中國銀行考慮把債權(quán)打包轉(zhuǎn)讓給AMC,由AMC參與重整方案的后續(xù)工 作，盡可能減少損失。在江西賽維的債轉(zhuǎn)

34、股操作中，沒有做好債轉(zhuǎn)股的前瞻性布局，在其出現(xiàn)財 務(wù)危機(jī)時，沒有第一時間與金融債權(quán)人溝通協(xié)調(diào)，導(dǎo)致債臺高筑，不停地“以 貸養(yǎng)貸”的方式向金融機(jī)構(gòu)借款，金融債務(wù)高達(dá)270億。即使有其他債權(quán)銀行 效仿上述國開行和中行做法，銀行債權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格也可能不會太高，未必所以 債權(quán)銀行都會愿意如此。在受償率低的情況下，要達(dá)成銀行與企業(yè)的債轉(zhuǎn)股意 向難度極大，加上涉及多家債權(quán)銀行，難度可想而知。其次，與債權(quán)行達(dá)成初步意向后，聘請債轉(zhuǎn)股顧問團(tuán)隊，啟動債轉(zhuǎn)股談 判。主要關(guān)注點：企業(yè)債轉(zhuǎn)股涉及到的顧問團(tuán)隊包括財務(wù)顧問、會計師事務(wù) 所、法律顧問、工程公關(guān)等。我國新一輪債轉(zhuǎn)股啟動不久，需要聘請熟悉債轉(zhuǎn) 股的專業(yè)團(tuán)隊。一般來說，債轉(zhuǎn)股企業(yè)的財務(wù)狀況是債轉(zhuǎn)股談判的基礎(chǔ)，因此 在債轉(zhuǎn)股初期階段，談判雙方對企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況需要進(jìn)行審計評估，專業(yè) 的審計團(tuán)隊承當(dāng)著重要作用。獨立客觀的對債轉(zhuǎn)股企業(yè)財