2022年中復神鷹產業(yè)鏈及競爭優(yōu)勢分析

1、2022年中復神鷹產業(yè)鏈及競爭優(yōu)勢分析1.中復神鷹：民用碳纖維龍頭，中建材集團的新材料平臺 1.1.深耕民用碳纖維領域，“央控民營”新典范國內民用碳纖維龍頭，萬噸產能成長性十足。中復神鷹 （以下簡稱“公司”）成立于2006年，主要產品為碳纖維，通 過多年自主研發(fā)掌握了碳纖維生產全流程核心技術，在國內 率先突破了千噸級碳纖維原絲干噴濕紡工業(yè)化制造技術（目前 國內大局部碳纖維制造企業(yè)仍以濕法紡絲工藝為主），建成了 國內首條千噸級干噴濕紡碳纖維產業(yè)化生產線，目前共建有 連云港、西寧兩個生產基地；公司在2016年形成穩(wěn)定銷售， 突破配方、工藝及工程壁壘，逐步成為國內碳纖維龍頭企業(yè)； 2018年，公司獲

2、得2017年度國家科學技術進步一等獎；2021 年公司申請科創(chuàng)板上市，募投工程將進一步提升產能規(guī)模。公司將“高端化、規(guī)?；?、綠色化作為戰(zhàn)略定位，專注 研發(fā)新一代高強、高模的高性能碳纖維，持續(xù)保持國內碳纖 維行業(yè)領先優(yōu)勢，成為國內風電葉片、壓力容器、碳/碳復材 和軌道交通等工業(yè)高端領域的最大供應商之一，未來也有望成 為航空航天領域的主力供應商之一，隨著產能的持續(xù)擴張，企 業(yè)規(guī)模將躋身世界碳纖維行業(yè)前列。1.38萬噸增加 到2020年的2.00萬噸，同比+45%；另一方面, 國內光伏領域的快速開展也拉動了碳纖維需求釋放。碳纖維主要應用于風電葉片、航空航天、體育休閑等領 域。2020年碳纖維全球前三

3、大應用領域分別為風電葉片、航 空航天和休閑體育，其中風電葉片需求3.06萬噸，同比增長 20%,占比28.6%；航空航天需求1.65萬噸，下降30%,占比 15.4%；體育休閑需求1.54萬噸，增長3%,占比14.4%。對 于國內，2020年風電領域需求量2.00萬噸，增長45%,占比 40.9%；體育用品領域需求量1.46萬噸，增長4%,占比 29.9%；碳/碳復合材料需求量0.30萬噸，增長150%,占比 6.1%；航空航天需求0.17萬噸，增長21.4%,占比3.5%。除 風電葉片外，我國體育休閑領域收入占比也高于國外，原因 在于全球近90%的碳纖維體育器材加工都是在中國大陸和中 國臺灣

4、完成的。與全球相比，我國碳纖維市場有進一步結構 升級的空間，航空航天、汽車等高附加值領域的結構占比將進 一步提升。2.2.3. 2025年預計國內碳纖維市場規(guī)?？蛇_174億元21: 20162020年風電裝機量及碳纖維需求量資料來源：Wind,國家能源局，德邦研究所海上風電的快速開展導致葉片大尺寸化趨勢明顯。根據(jù) CWEA數(shù)據(jù)，2010-2020年陸上風電平均裝機容量從L5MW 提升至2.6MW,而海上風電平均裝機容量從2.6MW提升至 4.9MW； 2020年我國風電新增裝機容量3MW以上占比接近 38%,隨著風電裝機量增大，風電葉片大尺寸化趨勢明顯，也 對葉片的強度的也提出了更高的要求。風

5、電葉片大尺寸開展下碳纖維相對于玻纖性能更好。碳 纖維復合材料的應用可以使葉片的重量明顯降低，并且提升 葉片的剛度；但由于當前碳纖維的價格相較于玻纖價格貴很 多，因此使用碳纖維復材一方面可以降低葉片的重量，另一方 面卻增加了材料的本錢，但未來隨著葉片大尺寸化占比提升以及碳纖維性能的改進，碳纖維的滲透率也有望進一步提升。 根據(jù)中復神鷹招股說明書，在滿足剛度和強度的前提下，碳 纖維比玻璃鋼葉片質量輕30%以上。當前風輪直徑已突破 120m,葉片重量達18噸；采用碳纖維的120m風輪葉片可以 有效減少總體自重達38%,本錢下降14%。我們測算，2016-2019年單位風電葉片裝機碳纖維需求逐 步增長，

6、2019年單GW風電裝機對碳纖維需求約536噸（2020年由于搶裝，實際風機葉片出貨量或沒有那么多，我 們用中材科技2020年風機葉片銷量12.34GW,其占行業(yè)比例 約23.7%左右，實際出貨約52GW左右），2021年我國風電 新增裝機量為47.6GW,假設十四五期間新增裝機量增長率為 15% （平均裝機量超過50GW） , 21年單位GW風電葉片碳 纖維用量約550噸，十四五期間每年增加約50噸/GW,那么預 計到2025年我國風電葉片碳纖維需求將到達6.24萬噸，市場 規(guī)模達68.6億元。光伏裝機爆發(fā)，碳碳復材需求快速增長。目前碳碳復材 主要應用于剎車盤市場、航天部件以及熱場部件，尤其

7、在雙 碳背景下，光伏熱場部件（單晶硅爐）訂單快速增長，單晶 硅爐內包含有碳氈功能材料和用煙、保溫桶、護盤等碳碳復材 結構材料，先進的碳基復合材料是指以碳纖維為增強體，以 碳或碳化硅等為基體，把經(jīng)過重復屢次化學氣相沉積的碳/碳復合材料在2200度以上的高溫中純化和石墨化，使產品性能 到達使用要求。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會的預測，為到達2030年碳達峰的 目標，預計“十四五”期間，我國光伏年均新增裝機或在70- 90GW,其中2021年裝機55-65GW；按照2020年光優(yōu)新增 裝機量來看，中國新增裝機量約占全球的37%,在多國“碳中 和的目標、清潔能源轉型及綠色復蘇的推動下，預計“十四五” 期間，全

8、球每年新增光伏裝機約210-260GW,其中2021年裝 機約150-170GW,相較于“十三五”，裝機量再上一臺階，將 推動整個行業(yè)快速開展，光伏行業(yè)快速開展將進一步拉動碳 碳復材的需求。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會的預測，假設“十四五”期間國內 光伏裝機分別為60、70、80、90、100GW,參考2020年單 位GW光伏裝機對應的62.2噸碳纖維，假設未來5年單位碳 纖維需求復合增速為10%,那么2021-2025年國內光伏碳碳復 材對碳纖維的拉動預計從5億元上漲至12億元，假設考慮全球 的裝機量，那么市場空間有望更進一步擴大。氫能源的快速推廣，高壓氣瓶需求有望爆發(fā)。目前氫的 儲存主要有氣態(tài)儲氫

9、、液態(tài)儲氫和固體儲氫三種方式，高壓 儲氫作為一種最常見、應用最廣泛的儲氫方式，其特點在于 可利用氣瓶作為儲存容器，通過高壓壓縮方式儲存氣態(tài)氫，該技術優(yōu)勢在于本錢低、能耗小、充放氣速度快等。在高壓儲 氫技術中，目前較為成熟且本錢較低的技術是鋼制氫瓶和鋼 制壓力容器，如目前工業(yè)中廣泛采用20MPa鋼制氫瓶，并且 可與45Mpa鋼制氫瓶、98Mpa鋼帶纏繞式壓力容器進行組合 應用于加氫站。但是鋼制氫氣瓶由于較高的重量，因此并不 適宜汽車用，因此目前車用高壓儲氫瓶的國際主流技術通過 以鋁合金/塑料作為內膽，外層那么用碳纖維進行包覆（即所謂 的HI型、IV型瓶），提升氫瓶的結構強度并盡可能減輕整體 質量

10、。在ni型、iv型高壓氣瓶領域，國內技術和產品現(xiàn)狀與 國外產品還有不小的差距，雖然目前國內已經(jīng)廣泛應用 35MPaIII型瓶，但是加工高壓氣瓶所使用的關鍵碳纖維材料 大多為進口碳纖維。短期內國內儲氫技術仍然會以高壓儲氫 為主，預計十四五期間，國家將出臺政策支持提高國內IV型 瓶的關鍵技術和產品水平；在IV型高壓儲氫瓶中碳纖維復合 材料系統(tǒng)占比約80%,而國內大局部高壓儲氣瓶生產企業(yè)所 用碳纖維仍以國外產品為主，但近年來隨著國內碳纖維產業(yè) 高速開展，已有局部國內碳纖維企業(yè)開始進入高壓儲氫氣瓶 市場，相信未來國內碳纖維產品大量應用將有助于IV型瓶降 低本錢。我國至2025年燃料電池車銷量將到達5萬

11、輛/年，至 2050年將到達500萬輛/年，”按照單輛汽車碳纖維60千克計 算，預計到2025年氫氣瓶領域碳纖維需求將達3000噸，對 應3.6億市場規(guī)模；2035年需求將達7.8萬噸，對應94億市 場規(guī)模；2050年需求將達30萬噸，對應360億市場規(guī)模。航空航天高附加值，未來國產大飛機帶來新契機。碳纖 維復合材料在商用飛機上的應用已經(jīng)逐步從非承力件、次承 力件拓展到主結構件，應用部件也從副翼、襟翼、尾翼、發(fā) 動機整流罩等小尺寸部件開展到機身框，中央翼盒、機翼等大 尺寸核心結構件。波音和空客的各大新機型均大量使用復合 材料，波音B787和空客A350的復材使用占比均超過飛機整 體材料重量的5

12、0%。而以商飛C919、CR929為代表的我國國 產大飛機，正逐步增加碳纖維復材的使用，其中C919客機第 一階段采用10-15%的碳纖維復材，而CR929碳纖維復材有望 到達50%,國產大飛機的落地將拉動國內碳纖維的需求?？紤]到航空航天市場的復蘇，基于對疫情影響消除的不 確定性及航空航天的體系復雜且復蘇緩慢的特點，根據(jù)賽奧 碳纖維預計2024年全球航空航天碳纖維需求有望恢復到2019 年的水平，預計到2025年將到達26000噸的需求量，而國內 隨著商飛C919、CR929國產大飛機逐步投產放量，國內航空 航天碳纖維需求有望快速增長。2020年國內航空航天碳纖維需求占全球需求的10.3%,假

13、設到2025年，國內占比到達 20%,那么碳纖維需求將到達5200噸，按照39萬元/噸的價格 計算，那么市場規(guī)模到達20.3億元。體育休閑碳纖維需求保持穩(wěn)定增長。2020年全球體育休 閑碳纖維需求約為1.54萬噸，同比增長2.7%,其中中國碳纖 維需求約1.46萬噸，同比增長約4.3%；受疫情影響，2020年 群體運動的碳纖維器材，如曲棍球桿、滑雪桿等，有較大幅度 的下滑；而個人體育休閑的器材反而上升，主要有高爾夫球 桿、自行車及釣魚竿；此外，歐美近些年一直流行健康、綠 色出行，對電動自行車也有較大的需求。2015年以來，體育 休閑領域碳纖維需求復合增速為6%,保持穩(wěn)定增長，預計到 2025年

14、總需求將接近2萬噸。1 31: 2020年全球體育休閑碳纖維需求分布高爾夫自行車釣魚竿球拍曲棍球桿滑雪桿其他資料來源：賽奧碳纖維，德邦研究所根據(jù)我們選取的風電葉片、光伏碳碳復材、氫氣瓶、航 空航天以及體育休閑等幾個主要碳纖維應用領域進行測算， 從下游不同應用領域的價值量來看，航空航天附加值最高， 航空航天領域對于碳纖維及其復材性能要求較高，同時進入壁 壘也比擬高，競爭格局相對穩(wěn)定；而風電、碳碳復材對于本錢 要求較高，隨著下游風電、光伏平價上網(wǎng)，對價格敏感度較 高，因此整體價格相對較低；其余應用領域價格普遍比擬穩(wěn) 定。預計到十四五末，國內碳纖維需求將達12.8萬噸，市場 規(guī)達173.6億元，行業(yè)

15、持續(xù)保持高景氣度。2.3.供給端：行業(yè)延續(xù)高景氣度，國內企業(yè)擴產計劃多點開花各大企業(yè)加速產能擴建。隨著下游需求持續(xù)旺盛，全球 碳纖維行業(yè)的產能相應擴張，產能利用率在70%上下波動。 2020年全球碳纖維運行產能約17.2萬噸，相較2019年增加 1.7萬噸；其中美國3.73萬噸，占比22%；中國大陸3.62萬 噸，占比21%；日本2.92萬噸，占比17%。為滿足全球市場 碳纖維日益增長的需求，各大碳纖維企業(yè)擴產意愿強烈。從當前全球碳纖維的競爭格局來看，日本及歐美企業(yè)仍 處于龍頭地位。日本東麗在收購美國卓爾泰克后成為大絲束 領域龍頭，目前在大小絲束領域均處于龍頭位置，2020年運 行產能（5.4

16、5萬噸）突破5萬噸，全球碳纖維行業(yè)CR5高達 62%；國內廠商中吉林碳谷+寶旌和中復神鷹的運行產能均為 0.85萬噸，CR5高達81.3%。目前國內碳纖維行業(yè)整體到達 T400的技術能力，局部企業(yè)實現(xiàn)了 T700碳纖維規(guī)?；a， T1000實現(xiàn)百噸級生產，但龍頭企業(yè)和國際巨頭在產能和技 術方面仍存在不小的差距。進口供給受限，國內碳纖維企業(yè)迎來歷史機遇。近幾年 一方面疫情影響導致碳纖維進口難度加大，國內碳纖維市場 整體呈現(xiàn)供不應求的局面；另一方面2020年下半年以來，日 本、美國加強了對碳纖維出口中國的政策管控，導致國內碳纖 維境外供給難度進一步加大。2020年12月，國際碳纖維巨頭 日本東麗

17、碳纖維出口至未獲日本外匯及外國貿易法許可的中國企業(yè)，日本經(jīng)濟產業(yè)省對該公司實施了行政指導警告, 要求東麗子公司防止再次發(fā)生此類事件，并徹底做好出口管 理；2021年2月24日，美國總統(tǒng)拜登簽署了行政命令，在聯(lián) 邦機構間展開為期100天的審查，以解決四個關鍵產品供應 鏈中的漏洞，其中包括碳纖維，主要目標是增強供應鏈的彈 性，以保護美國免于未來面臨關鍵產品的短缺。海外進口碳纖維受限疊加國內“風光氫”等領域需求爆發(fā),供需錯配導致價格上行，行業(yè)景氣度不斷提升；從而也給了 國內碳纖維生產企業(yè)加速國產替代的機遇期。2020年我國碳纖維4.88萬噸的需求量中，國產碳纖維供 給量為1.84萬噸，占國內需求比重

18、為37.8%,較2019年增長 6個百分點，國產替代趨勢明確。由于較多國產碳纖維企業(yè)尚 未實現(xiàn)關鍵技術的突破，生產線運行及產品質量不穩(wěn)定，國 產碳纖維行業(yè)長期存在“有產能，無產量”的現(xiàn)象，根據(jù)賽奧碳 纖維，2020年國內碳纖維運行產能到達36150噸，銷量為 18450噸,按照銷量/產能計算的產能利用率僅有51%,低于 國際通常的產能比(65-85%)；雖然局部國內企業(yè)產能利用 率到達70-80%,但整體運行效率較國外還是有較大的差距。 國產碳纖維理論產能較大，但實際產量卻較少，目前碳纖維 市場仍處于供不應求的狀態(tài)，未來碳纖維市場國產替代空間 極大。中國建材旗下子公司，央企控股+民營經(jīng)營的典范

19、。截至 中復神鷹招股書簽署日，公司第一大股東為中聯(lián)投，其共持 有公司股份37.30%；實際控制人為中國建材集團，其通過中 聯(lián)投、中國復材合計持股比例為64.42%,公司在2007年注資 后便隸屬于中國建材集團，是其三大業(yè)務中新材料板塊重要構 成；其他持有公司5%以上股份或表決權的主要股東為鷹游集 團、連工投，分別持股30.00%、5.58%,公司是混合所有制 的典范，公司共有3家全資子公司。1.2.從T300到T1100,產品線持續(xù)迭代高端化碳纖維性能優(yōu)越，下游應用領域眾多。公司主要產品為 碳纖維，碳纖維具有出色的力學性能和化學穩(wěn)定性，密度比 鋁低、強度比鋼高，是目前已大量生產的高性能纖維中具

20、有 最高的比強度和最高比模量的纖維，具有質輕、高強度、高模 量、導電、導熱、耐腐蝕、耐疲勞、耐高溫、膨脹系數(shù)小等一 系列其他材料不可替代的優(yōu)良性能，廣泛應用于航空航天、 風電葉片、體育休閑、壓力容器、碳/碳復合材料、交通建設 等領域。表2:碳纖維主要分類資料來源：中復神鷹招股書，償邦研究所原絲分類絲束大小強度/模量類別特點絲束類別用途類別產品丙烯脂基工藝簡單，性能優(yōu)良1K-24K小絲束體育、國防、航 空航天等高強型T300H700黏膠基難度大，本錢高48-80K大絲束紡織、建筑、運 輸、風電等高強中模T800/T1000瀝青基原料復雜，性能低大于100K巨絲束剎車片市場等高模M40高強高模M4

21、0J/M50J 等國內企業(yè)紛紛開啟擴產計劃。隨著國內碳纖維的需求快 速增長，國內碳纖維企業(yè)也加快了產能擴張的步伐，近三年, 國內頭部碳纖維企業(yè)均拋出了擴產計劃，由于碳纖維屬于投 資強度比擬大的行業(yè)，萬噸投資額要在20億元甚至以上，同 時考慮到前期國產碳纖維企業(yè)生產效率缺乏，投資回報率較低, 高資金壁壘使得大量企業(yè)較難進入到這一行業(yè)。隨著核心工 藝的突破，以及生產效率的不斷提升，國內碳纖維產能有望 快速崛起。2020年中國廠商碳谷+寶旌、中復神鷹、光威復 材各增加0.2萬噸。除此之外，中復神鷹、光威復材、吉林化 纖、上海石化、蘭州藍星、新創(chuàng)碳谷等廠商的萬噸級產線已 經(jīng)在建或在規(guī)劃，預計中國廠商的

22、產能占比將持續(xù)提高。隨 著產品性能的不斷提升以及產能逐步釋放，有望加速實現(xiàn)國產 替代。行業(yè)壁壘決定新進入者難以顛覆現(xiàn)有格局。碳纖維進入 壁壘較高，面臨著配方、工藝、工程三大壁壘，產線研發(fā)/試 驗/調試周期長，設備設計制造十分昂貴，大量復雜工藝需要 摸索積累，投資強度及時間本錢都比擬大。從目前的行業(yè)頭部 企業(yè)的開展歷程來看，從進入玻纖行業(yè)到穩(wěn)定供應產品或者開 始盈利，都經(jīng)過了 10年左右的探索，行業(yè)進入壁壘十分高。3.四大優(yōu)勢夯實中復神鷹碳纖維龍頭地位技術優(yōu)勢：掌握干噴濕紡工藝核心技術圖38:中復神鷹研發(fā)投入水平200018001600140012001000800600400200020001

23、800160014001200100080060040020001151.53.74%20181122.42.70%1-2.5%201917153)1%3.23%202015974.19%2021H160%50%40%30%20%10%0%-10%一研發(fā)投入（萬元）一同比（右軸）*研發(fā)投入占比（右軸）資料來源：中復神鷹招股書，德邦研究所國家科學進步一等獎驗證公司強大技術實力。截至招股 書簽署日，公司共有6名核心技術人員，其中陳秋飛、席玉松、 金亮、連峰為公司的高級管理人員，張國良除了任公司董事 長一職外，還兼任公司總工程師、核心技術人員以及工程中 心、神鷹西寧、神鷹上海執(zhí)行董事。公司核心技術人

24、員均取得 多項創(chuàng)造專利，均發(fā)表論文數(shù)十篇，董事長張國良作為主要 完成人帶著公司獲得國家科學進步一等獎、全國化纖行業(yè)“十 二五”最具創(chuàng)新技術突破獎等榮譽；先后榮獲何梁何利基金科 學與技術創(chuàng)新獎、中國紡織工業(yè)技術獎特別貢獻獎（桑麻學者 獎）、俄羅斯國家工程院“格里什曼諾夫“金獎等榮譽，被授 予全國五一勞動獎章、全國機械工業(yè)勞動模范、全國優(yōu)秀科 技工作者等榮譽稱號，另外出版高性能化學纖維生產及應 用、碳纖維傳動軸設計制造與檢測技術兩本專著，在 碳纖維領域知識積累深厚。公司自設立以來積極參與聚丙烯睛碳纖維國家標準和行 業(yè)標準的制訂，截止2022年3月1日，公司作為主要起草單 位參與了 2次聚丙烯睛碳纖

25、維國家標準的制訂和1次 聚丙烯脯碳纖維原絲行業(yè)標準的制定。2018年1月，公 司“干噴濕紡千噸級高強/百噸級中模碳纖維產業(yè)化關鍵技術及 應用成果榮獲2017年度“國家科學技術進步一等獎”，為國內 碳纖維領域唯一獲此殊榮的企業(yè)，進一步奠定了公司在國內 碳纖維領域的技術領先地位。公司擁有四大核心技術體系。國內的技術升級主要集中 在更高強度（T1100級別）、更高模量（M55級別）、更高 制備效率（高速紡絲和大絲束）三個方面。公司目前形成了 “大容量聚合與均質化原液制備技術”、“高強/中模碳纖維原絲 干噴濕紡關鍵技術”、“PAN纖維快速均質預氧化、碳化集成 技術”、“干噴濕紡千噸級高強/百噸級中模碳

26、纖維產業(yè)化生產 體系構建技術四大核心技術體系，系統(tǒng)掌握了碳纖維T300 級、T700級、T800級、M30級、M35級千噸級和M40級、 T1000級百噸級技術，在國內率先實現(xiàn)了干噴濕紡碳纖維的關 鍵技術突破。公司于2013年在國內率先突破了千噸級碳纖維原絲干噴濕紡工業(yè)化制造技術，建成了國內首條千噸級干噴 濕紡碳纖維產業(yè)化生產線。截至中復神鷹招股書簽署日，公司 共擁有67項專利，其中創(chuàng)造專利26項，實用新型專利41項。與同行相比，公司技術突破實現(xiàn)時間較早。2009年公司 開始開展干噴濕紡技術的自主研發(fā)，2013年在國內率先實現(xiàn) 了千噸級SYT49 （T700級）干噴濕紡關鍵技術突破，建成了 國

27、內首條千噸級干噴濕紡碳纖維產業(yè)化生產線；2015年公司 實現(xiàn)了高強中模型SYT55 （T800級）碳纖維百噸級工程化； 2017年建成了具有完全自主知識產權的千噸級T800級碳纖 維生產線，從此公司已經(jīng)掌握了碳纖維生產全流程核心技術, 實現(xiàn)了干噴濕紡產業(yè)化關鍵技術突破，能夠長時間連續(xù)規(guī)模 化生產高強型碳纖維、高強中模型碳纖維、高強高模型碳纖維 等市場需求的主要產品。公司與同行業(yè)可比公司在干噴濕紡 技術水平及對應產業(yè)化水平方面的比照情況如下，可以發(fā)現(xiàn) 公司不僅掌握了干噴濕紡技術，并成功將其產業(yè)化，目前對 外銷售碳纖維均為干噴濕紡技術形成的產品。產品優(yōu)勢：性能優(yōu)良，基本可對標日本東麗公司高模量產品

28、采用干噴濕紡工藝制備，具備高強度、 高韌性、良好工藝性能。公司采用干噴濕紡技術制備高模量 碳纖維原絲，通過原絲細旦化技術、高倍蒸汽牽伸技術等實 現(xiàn)原絲取向度的提高，減少原絲外表毛絲的產生，提高了原絲性能；采用高溫度和高牽伸的石墨化處理技術制備出高強高模 石墨纖維，碳纖維拉伸強度4700Mpa,拉伸模量377Gpa,拉 伸模量較T800級碳纖維提高了 30%；開發(fā)了深度外表處理技 術，攻克了干噴濕紡高模量碳纖維界面弱的難題，制備出了 復合材料性能優(yōu)異的纖維產品，較好的滿足了應用需求。目前 產品已通過德國勞埃德船級社（GL）風電產品認證，可成熟 應用于儲氫氣瓶、風電拉擠板材等領域。中復神鷹、光威復

29、材及恒神股份的碳纖維產品種類基本 相當，基本實現(xiàn)了對T300級至T1000級、M40級別的產品覆 蓋。中簡科技未生產T300級產品，各公司具體產品類別及細 分程度存在一定差異。中復神鷹在國內率先突破T700級、 T800級、T1000級干噴濕紡核心技術，在干噴濕紡碳纖維的 技術成熟度方面具有一定優(yōu)勢；光威復材、恒神股份過往以 濕法碳纖維為主，近年來逐漸突破了干噴濕紡工藝技術，開 發(fā)了 T700、T800級及T1000級干噴濕紡產品并陸續(xù)推出市場, 目前已形成批量化的干噴濕紡產品市場銷售；中簡科技主要生 產濕法碳纖維，在T800級及以上的同級別產品性能方面，較 采用干噴濕紡工藝的同級別產品的拉伸

30、強度方面性能較低。*40:中復神鷹與可比公司毛利率比照100%80%60%80%60%40%79.99%79.81%81.81%79.29%84.15%75.28%43.15%78.22%75.61%47.68%20% -VT53%0% 133.85%-20%-9.06%10.24%13.08%2018201920202021H1光威復材（碳纖維及織物）中簡科技（碳纖維）恒神股份中復神鷹（碳纖維）資料來源：Wind,德邦研究所大絲束研發(fā)補齊短板。2021年3月，公司與北京化工大 學常州先進材料研究院、東華大學簽訂合作研發(fā)合同，旨在 結合各方研發(fā)與實踐優(yōu)勢，共同突破大絲束碳纖維原絲紡絲 以及碳纖

31、維預氧化、碳化技術。其中北化常州院具備快速預氧 化的基礎，東華大學那么具備碳纖維原絲技術；中復神鷹可以制 備36K和48K碳纖維實驗室樣品，并且能夠實時反應48K大 絲束原絲及碳纖維工程化控制實施效果。公司目標為實現(xiàn) 48K大絲束碳纖維制備，產品技術指標到達：拉伸強度 4000Mpa,拉伸模量到達230Gpa,斷裂伸長率N1.5%的目標。 研發(fā)實力強強聯(lián)合，有助于公司順利實現(xiàn)目標，使得碳纖維 技術到達行業(yè)領先水平。股東優(yōu)勢：中建材可加強子公司間產業(yè)鏈協(xié)同效應 股東中國建材集團助力與中國商飛合作。和大多數(shù)民營 新材料企業(yè)不同，中復神鷹由央企中國建材、地方政府的投 資平臺連云港工投以及江蘇鷹游共同

32、組成了股東陣容，是一 家典型的混合所有制企業(yè)。央企控股民企經(jīng)營的風格可以有效 地結合央企的戰(zhàn)略影響力以及民企的經(jīng)營活力。中國建材不僅 為中復神鷹控股股東，也持股中國商飛2.98%,目前中國商 飛C919型號商用客機正在申請國際適航證，伴隨其臨近投產 交付，航空航天級別民用碳纖維需求量將逐漸明確，中復神 鷹將獲得國產大飛機供應鏈體系下碳纖維市場較大的市場份額。中建材子公司之間可有效進行產業(yè)鏈協(xié)同。中國建材旗 下還有中復連眾、中復科金、中復碳芯等子公司或者聯(lián)營公 司。中復連眾主要從事風電葉片業(yè)務，采用玻纖作為原材料, 少量采購碳纖維做碳纖維風電碳梁的研發(fā)實驗；中復科金從 事壓力容器業(yè)務，采用碳纖維

33、纏繞壓力容器；中復碳芯從事碳 纖維復合材料及導線業(yè)務；中材科技以車載CNG氣瓶、燃料 電池氫氣瓶及系統(tǒng)、大口徑復合材料氣體儲運單元和加氫站 為主營業(yè)務，集團內各兄弟公司的互相支持將助力中復神鷹 在碳纖維市場的份額提升。規(guī)模優(yōu)勢：產能擴張+本錢下降奠定頭部位置公司產銷量均為國內領先。如下表所示，2020年公司碳 纖維銷售單價為14.03萬元/噸，遠遠小于光威復材的63.06萬 元/噸以及中簡科技的335.21萬元/噸。根據(jù)中國化學纖維工 業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2020年國內碳纖維企業(yè)總產量為1.80萬噸，總 銷量為1.84萬噸，公司以產量計算的國內市占率為20.98%, 以銷量計算的市占率為7.43%,均

34、高于光威復材和中簡科技。 中復神鷹位列2020年國內碳纖維產量排名名單第二名，僅次 于浙江精功碳纖維；公司已累計供應2萬噸碳纖維， 屬于行業(yè)內頭部廠商。公司保持較高的產能利用率和產銷率?；诔墒斓母蓢?濕紡產業(yè)化技術體系，公司實現(xiàn)了高性能碳纖維規(guī)?；a 和批量供應市場，自設立以來累計向市場供應碳纖維超2萬 噸，并保持著較高的產能利用率和產銷率。截至2021年6月 30 0,公司產能為5500噸/年，2018-2020年平均產能利用率 達90%以上，2020年更是高達107.92%,明顯反映出產品供 不應求的狀態(tài)，公司當年在產能受限的情況下通過縮短設備 停車檢修時間、提高生產效率等方式，在未增

35、加生產設備的基 礎上實現(xiàn)產量增長；2021年1-6月，經(jīng)過西寧萬噸碳纖維項 目的逐步建成，公司產能到達5500噸/年，期間公司產能利 用率82.05%,較低的原因是西寧工程的2000噸/年生產線于 2021年3月開始試生產，上半年正式運行時間較短。公司產能及產量均處于國內碳纖維生產企業(yè)前列，產能利用率遠高于 行業(yè)平均水平。2018-2020年，公司單位本錢從9.83萬元/噸下降至7.97 萬元/噸，其中直接人工從1.40萬元/噸下降至1.06萬元/噸， 折舊費用從2.23萬元/噸下降至1.77萬元/噸，主要受益于公 司產量增加對費用的攤薄效應；2021年上半年公司單位本錢 上升至9.80萬元/

36、噸，原因在于西寧工程投產帶來的工程本錢 階段性上升，隨著公司建設工程逐步落地，公司單位本錢或 將進一步下降。募投工程集中投向小絲束及航空航天領域，2023年底產 能或達2.77萬噸。公司此次擬募集資金將用于西寧年產萬噸 高性能碳纖維及配套原絲工程、航空航天高性能碳纖維及原 絲試驗工程、碳纖維航空應用研發(fā)及制造工程的建設以及補 充流動資金。公司位于連云港的生產基地現(xiàn)有產能規(guī)模3500噸/年， 目前已滿負荷運轉，西寧萬噸碳纖維基地自2019年5月啟動 建設，一期工程第一階段建成并投產6000噸/年產能的生產線, 公司通過優(yōu)化碳化生產線生產工藝參數(shù)使得第一階段實際產 能已達8000噸/年，截至202

37、1年底，公司合計產能已達 11500噸/年，預計第二階段的2000噸產能將于2022年3月全部建成，并根據(jù)聚合、紡絲、碳化線的產能匹配及庫存情 況分布投產。公司的二期1.4萬噸工程目前已啟動前期工作，預計將于 2023年12月底建成。按照公司規(guī)劃進度，2023年底公司將 擁有產能2.77萬噸，將大幅提高在國內碳纖維市場影響力。募投工程的落地除了可以擴大產能規(guī)模，提升市場競爭 力外，另一方面可以降低本錢。第一，碳化過程中的預氧化、 碳化環(huán)節(jié)在整個碳纖維生產本錢中占比接近40%,因此電費 在生產本錢中占比擬大。連云港等華東城市的工業(yè)電價目前 約為元/度，相較華東地區(qū)，地處西北的西寧在招商引 資等方

38、面具有不少優(yōu)惠政策，在電價、能源、土地等多個方 面的本錢具有一定優(yōu)勢，其電價水平在元/度。第二, 當生產線規(guī)模擴大后，單位產品本錢將進一步下降，年產 250t原絲對應年產100t碳纖維條件下，直接本錢的比例比年 產3000t原絲對應年產1000t碳纖維要小7.78%O公司產品線覆蓋T300-T1000,基本對標日本東麗。公司 生產的主要碳纖維產品型號包括SYT45、SYT45S. SYT46S、 SYT55S. SYT65和SYM40等，涵蓋了高強型、高強中模型、 高強高模型等類別，其中T表示拉伸強度，M表示模量，公 司SYT系列主打高強度，SYM系列主打高模量。SYT45S. SYT49、S

39、YT49s屬于T700級碳纖維，SYT55s屬于T800級 碳纖維，SYT65屬于T1000級碳纖維。公司逐步形成了以 T700級、T800級干噴濕紡產品為主的經(jīng)營模式，產品型號基 本實現(xiàn)對日本東麗主要碳纖維型號的對標。產線研發(fā)歷經(jīng)兩階段，集中力量攻堅T1100。公司自 2006年進入碳纖維行業(yè)，一直專注于碳纖維行業(yè)，逐步形成 了以T700級、T800級干噴濕紡產品為主，覆蓋高強、高模 中強、高模高強等不同類別的高性能碳纖維，經(jīng)歷了濕法工藝 階段（2006-2012年）和干噴濕紡工藝階段（2009年至今） 共兩個階段。當前公司正努力加強西寧年產萬噸碳纖維工程 的建設，并集中力量研發(fā)面向航空航天

40、領域的高性能碳纖維 TllOOo收入結構升級，高附加值領域占比提升。公司產品下游 領域包括航空航天、風電葉片、體育休閑、壓力容器、碳/碳 復合材料、交通建設等領域，從銷售量和銷售額兩個角度均 可以發(fā)現(xiàn)，隨著公司在技術上的突破以及產品線的豐富，公司近四年的收入結構發(fā)生了顯著變化。以銷售量為例，低附加值 的體育休閑、交通建設領域貢獻收入比例分別由2018年的 51.92%、26.04%下降至 2021Hl 的 24.50%、8.67%,高附加值 的碳碳復材、航空航天貢獻收入比例分別由2018年的2.65%、 4.34%上升至2021Hl的25.07%、11.50%；風電快速開展下導 致公司在風電葉

41、片方向的收入比例由2.64%上升至13.91%。圖6:中復神鷹民用及軍用收入分布資料來源：中復神鷹招股書，德邦研究所1.3.碳纖維量價齊升，助力業(yè)績高增長量價齊升帶來營收及凈利潤高速增長。2018-2021年公司 營收復合增速到達56.19%, 2021年公司實現(xiàn)營業(yè)收入11.73 億元，同比增加120.4%,主要原因是下游客戶需求持續(xù)增長以及碳纖維及復合材料應用領域快速拓展帶動了公司產品量 價齊升，另外隨著神鷹西寧萬噸碳纖維工程陸續(xù)投產公司的產 銷量大幅提升；2021年實現(xiàn)歸母凈利潤2.79億元，同比增加 227.0%,增幅大于營收的原因一方面得益于盈利水平的提升; 另一方面公司在2020年

42、計提了 5269萬元的資產減值損失， 基數(shù)較低所致。根據(jù)公司預測中樞，2022年第一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入 4.25億元，同比增長204.3%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.85億元，同 比增長119.9%,持續(xù)高速增長。據(jù)中復神鷹西寧公司常務副 總經(jīng)理在2021年10月介紹，公司在2021年的訂單點預計為 2020年的3倍，隨著公司工藝裝備愈發(fā)成熟，產品性能不斷 提升，逐步向高附加值領域滲透，伴隨西寧基地2萬噸產能 逐步釋放以及大量新訂單的落地，公司成長性十足。單價上升+規(guī)模效應助力公司毛利率大幅改善。隨著碳纖 維及其復合材料應用領域快速拓展，下游客戶的市場需求快 速增長，碳纖維產品供不應求導致公司產品量

43、價齊升，公司 毛利率在2018-2021年期間持續(xù)上升，從2018年的11.48%提 升至21年的41.62%,凈利率從2018年的-7.95%提升至2021 年的23.75%, ROE （攤?。?018年的-9.98%提升至2021 年的22.56%,盈利能力迅速增強。期間費用率持續(xù)下降。公司費用率水平持續(xù)優(yōu)化，2018- 2021年銷售費用率從1.75%下降至0.34% (2020年因會計政 策調整，運輸相關費用從銷售費用調整至營業(yè)本錢)，管理 費用率從12.87%下降至10.08%,研發(fā)費用率從3.74%上升至 5.04%,保持持續(xù)的研發(fā)投入，財務費用率從7.56%下降至 2.26%,合計期間費用率從25.92%下降至17.72%,公司費用 管控能力持續(xù)提升。2.下游需求快速釋放，國產替代加速時原材料：丙烯睛價格波動對本錢端帶來影響碳纖維是由聚丙烯睛(PAN)(或瀝青、粘膠)等有機 纖維在高溫環(huán)境下裂解碳化形成的含碳量高于90%的碳主鏈 結構無機纖維。根據(jù)中商情報網(wǎng)，從產業(yè)鏈上下游的角度來 看，石油化工行業(yè)為碳纖維的上游，先在天然氣、石油等化石 燃料中制造得到丙烯，并經(jīng)氨氧化后得到丙烯月青，丙烯月青經(jīng) 聚合和紡絲之后得到聚丙烯月青(PAN)原絲；碳纖維中游企 業(yè)將原絲進行預氧化、低溫和高溫碳化后得到碳纖維，并可 將其制成碳纖維織物和碳纖維預浸料