上投摩根基金李德輝投資風(fēng)格分析

1、一、走近上投摩根基金李德輝擅于把握行業(yè)趨勢(shì)的成長股投資能手1、基金經(jīng)理簡(jiǎn)介及投資框架李德輝，上海交通大學(xué)生物醫(yī)學(xué)工程博士，具有 10 年從業(yè)經(jīng)歷和超過 5 年的投資經(jīng)驗(yàn)。2012 年 7 月至 2014 年 7 月，于農(nóng)銀匯理基金擔(dān)任研究員；2014 年 8 月起加入上投摩根基金，先后擔(dān)任研究員、行業(yè)專家兼基金經(jīng)理助理，2016年 11 月起任基金經(jīng)理。截至 2022 年 6 月 30 日，在管 5 只產(chǎn)品，合計(jì)管理規(guī)模約 118.9 億元。表 1：李德輝在管和歷史管理產(chǎn)品基本信息名稱投資類型任職日期離職日期任期回報(bào)年化回報(bào)同類排名合計(jì)規(guī)模(2022Q2,億元)上投摩根科技前沿靈活配置2016

2、/11/18-183.9%20.4%67/119744.1上投摩根卓越制造普通股票2018/6/15-155.3%26.1%42/30313.9上投摩根智選 30偏股混合2019/3/29-133.1%29.6%103/69112.5上投摩根慧選成長普通股票2020/1/22-55.4%19.8%159/39725.5上投摩根慧見兩年持有偏股混合2020/9/17-3.0%-1.7%926/126522.9上投摩根雙核平衡平衡混合2018/3/302019/7/19-1.0%-0.7%5/75.0上投摩根安全戰(zhàn)略普通股票2018/3/302019/7/19-4.1%-3.1%160/2894.

3、8Wind，注 1：數(shù)據(jù)截至 2022/6/30“成長中的穩(wěn)健派”，重視公司長期確定性以及組合均衡性，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。首先，基金經(jīng)理在公司價(jià)值的判斷上較為審慎，按照遠(yuǎn)期合理市值的評(píng)估方法，不會(huì)買較多未來遠(yuǎn)期競(jìng)爭(zhēng)地位不清晰的公司，有助于避免大幅下跌帶來的風(fēng)險(xiǎn)。在投資中，基金經(jīng)理屬于后驗(yàn)?zāi)Ｊ剑虮Ｊ?，需待公司產(chǎn)品或模式兌現(xiàn)后，才會(huì)大幅增配。在投資組合方面，基金經(jīng)理通過相對(duì)均衡、分散的組合配置來降低波動(dòng)?；鸾?jīng)理認(rèn)為，波動(dòng)性的源頭之一是持倉行業(yè)過度集中，當(dāng)某個(gè)行業(yè)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)對(duì)組合的波動(dòng)產(chǎn)生較大影響。持倉行業(yè)相對(duì)均衡，既考慮行業(yè)景氣度，又考慮行業(yè)均衡，通過行業(yè)均衡+動(dòng)態(tài)調(diào)整行業(yè)結(jié)構(gòu)?；鸾?jīng)理傾向

4、于在“好賽道”中挖掘“好公司”，具體來說，就是堅(jiān)持在優(yōu)質(zhì)賽道尋找優(yōu)質(zhì)成長標(biāo)的，挑選長期盈利能力穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。其中，好賽道是指選擇未來 5 年、3 年或 1 年增長斜率最高的行業(yè)方向，通常分析結(jié)果由需求和供給的平衡決定，要在需求、供給 2 個(gè)維度上動(dòng)態(tài)地進(jìn)行分析。選股標(biāo)準(zhǔn)上，基金經(jīng)理看重公司能否長期不斷做大，管理層是否足夠優(yōu)秀，財(cái)務(wù)報(bào)表是否良好，因?yàn)榱己玫呢?cái)報(bào)代表這個(gè)公司在行業(yè)中具有定價(jià)能力或競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?；鸾?jīng)理看好的公司具備 2 個(gè)特征：一是所屬的行業(yè)空間要足夠大，二是要公司能力足夠強(qiáng)（管理層足夠優(yōu)秀）。這類公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上的體現(xiàn)往往是負(fù)債率不高，現(xiàn)金流良好，ROE 較高。在財(cái)務(wù)指標(biāo)中，基金經(jīng)

5、理尤為看重 ROE，以及 ROE 背后的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)質(zhì)量。一方面，基金經(jīng)理關(guān)注ROE 的高低，因?yàn)樘蕹軛U率后 ROE 高代表盈利能力強(qiáng)；另一方面，關(guān)注業(yè)績(jī)?cè)鏊伲垂镜某砷L性。另外，從時(shí)間維度看，公司是否有足夠的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和護(hù)城河來持續(xù)維持較高的 ROE 和業(yè)績(jī)?cè)鏊僖卜浅Ｖ匾９镜哪芰π枰銐驈?qiáng)來應(yīng)對(duì)行業(yè)在不同階段競(jìng)爭(zhēng)格局惡化的可能性，要求公司的組織結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品梯隊(duì)等方面都較強(qiáng)。在成長股投資方面，基金經(jīng)理認(rèn)為需要敏銳的觀察和大膽的設(shè)想。敏銳觀察主要依靠勤奮學(xué)習(xí)和調(diào)研，相比市場(chǎng)較早地判斷產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和公司邏輯；大膽設(shè)想是指考察的時(shí)間維度應(yīng)較長，以長期視角來判斷公司未來的增長空間，這樣可以看到公司更

6、長期的價(jià)值，從而能夠接受一定程度的高估值。因此，需要不斷學(xué)習(xí)新生事物，保持開放心態(tài)，前瞻判斷市場(chǎng)的新興產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，以更好地獲得超額收益。守正出奇，穩(wěn)健底倉型配置，搭配進(jìn)攻戰(zhàn)術(shù)性配置，把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)。組合構(gòu)建方面，基金經(jīng)理通常在組合配置中以 70%穩(wěn)健且具有成長性的長期資產(chǎn)作為穩(wěn)健底倉型配置，長期持有并爭(zhēng)取獲得穩(wěn)定收益，選擇持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較低的白馬藍(lán)籌，如科技、醫(yī)藥、新能源、消費(fèi)行業(yè)龍頭等；再搭配 30%進(jìn)攻戰(zhàn)術(shù)型配置，選擇潛力賽道中估值仍有提升空間的二、三線優(yōu)質(zhì)公司，或景氣向上的周期行業(yè)，伺機(jī)而動(dòng)，提高彈性。2、歷史業(yè)績(jī)分析我們以李德輝管理時(shí)間最長、規(guī)模最大的上投摩根科技前沿作為代表產(chǎn)品，分析基金經(jīng)

7、理的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和投資風(fēng)格。上投摩根科技前沿為靈活配置型基金，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為中證 800 指數(shù)收益率*60%+中債總指數(shù)收益率*40%，基金合同規(guī)定股票資產(chǎn)占基金資產(chǎn)的比例為 0%-95%，任期內(nèi)股票倉位基本在 60%-90%間，倉位相對(duì)靈活?；鸬耐顿Y目標(biāo)為采用定量及定性研究方法，自下而上優(yōu)選科技前沿主題上市公司，通過嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)基金資產(chǎn)的長期增值，基金整體風(fēng)格偏大盤成長。收益風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)中長期業(yè)績(jī)亮眼，投資性價(jià)比凸顯。從收益表現(xiàn)來看，上投摩根科技前沿在基金經(jīng)理任期內(nèi)回報(bào)達(dá) 183.9%，大幅跑贏偏股基金和中證 800，同類排名在前 10%，且單年度表現(xiàn)也較為穩(wěn)健，收益排名基本均位居前列

8、。從風(fēng)險(xiǎn)控制角度來看，任期內(nèi)最大回撤約 34.0%，與市場(chǎng)指數(shù)大體一致，在同類中排名在 30%左右，回撤控制相對(duì)較優(yōu)。從收益性價(jià)比角度看，任期內(nèi)收益回撤比達(dá) 5.4，遠(yuǎn)高于偏股基金和中證 800，且在同類中排名在 7.5%左右，單年度排名也基本較為靠前，可見產(chǎn)品的投資性價(jià)比較好。另外，我們也統(tǒng)計(jì)了上投摩根科技前沿在任期內(nèi)及各年度的凈值創(chuàng)新高天數(shù)及占比情況，任期內(nèi)產(chǎn)品有 9.8%的時(shí)間凈值在不斷創(chuàng)新高，該比例遠(yuǎn)大于偏股基金（6.9%）和中證 800（4.8%），且在同類中也排名靠前（排名在 15%以內(nèi)）。圖 1：上投摩根科技前沿凈值走勢(shì)圖 2：收益回撤比（橫軸；單位：%）VS 凈值創(chuàng)新高天數(shù)占比

9、（縱軸；單位：%）上投摩根科技前沿中證800偏股基金4321016上投摩根科技前2024681012Wind，注 1：時(shí)間區(qū)間：2016/11/18-2022/6/30Wind，注 1：時(shí)間區(qū)間：時(shí)間區(qū)間：2016/11/18-2022/6/30；注 2：圖中同類基金為全市場(chǎng)所有 2016/11/18 及之前成立且 2016Q2-2022Q1 間平均股票倉位高于 60%的普通股票型和混合型基金（非偏債），共 1153 只，下同。業(yè)績(jī)指標(biāo)品種任期內(nèi)2017 年2018 年2019 年2020 年2021 年2022 年上投摩根科技前沿 183.924.8-20.366.

10、0102.66.9-16.1偏股基金指數(shù) 63.912.6-24.643.751.54.1-10.0中證 800 20.315.2-27.433.725.8-0.8-10.0同類排名（降序）98/1153283/1153375/1153136/115337/1153638/1153954/1153上投摩根科技前沿-34.0-11.4-24.7-10.5-18.2-20.6-27.6偏股基金指數(shù)-33.2-6.8-28.1-12.1-15.7-17.4-26.7中證 800-33.2-6.9-32.6-15.0-15.5-14.2-24.4同類排名（降序）348/1153822/1153228/

11、1153245/1153765/1153603/1153613/1153上投摩根科技前沿 5.42.2-0.86.35.70.3-0.6偏股基金指數(shù) 1.91.9-0.93.63.30.2-0.4中證 800 0.62.2-0.82.31.7-0.1-0.4同類排名（降序）87/1153450/1153648/115380/1153102/1153658/11531000/1153表 2：上投摩根科技前沿區(qū)間業(yè)績(jī)表現(xiàn)（單位：%）區(qū)間收益率最大回撤收益回撤比業(yè)績(jī)指標(biāo)品種任期內(nèi)2017 年2018年2019 年2020 年2021年2022 年上投摩根科技前沿9.817.61.224.225.13

12、.30.00凈值創(chuàng)新高天數(shù)占比偏股基金指數(shù)6.919.33.317.218.94.1 0.00中證 8004.821.76.212.78.63.7 0.00同類排名（降序）152/1153376/11531058/115321/115373/1153984/1153217/1153上投摩根科技前沿20.716.221.815.924.322.720.7年化波動(dòng)率Wind，偏股基金指數(shù)18.210.221.815.921.019.0 19.4中證 80018.29.222.218.721.517.0 17.0同類排名（升序）600/11531031/1153409/1153321/1153710

13、/1153584/1153546/1153注 1：時(shí)間區(qū)間：2016/11/18-2022/6/30情景分析長期業(yè)績(jī)穿越牛熊，靈活應(yīng)對(duì)不同市場(chǎng)行情。根據(jù)市場(chǎng)行情漲跌情況將任期分為牛市、熊市、震蕩市，可以看出，基金經(jīng)理已經(jīng)完整經(jīng)歷過幾輪牛、熊和震蕩市，管理經(jīng)驗(yàn)較為豐富。從收益表現(xiàn)來看，基金經(jīng)理在 2021 年之前的幾輪牛、熊、震蕩行情中均能獲得較高的回報(bào)，不僅大幅跑贏大盤，且同類排名也較為領(lǐng)先；2021 年后，由于市場(chǎng)風(fēng)格發(fā)生變化，此前被市場(chǎng)青睞的核心資產(chǎn)表現(xiàn)一般，故基金業(yè)績(jī)稍有拖累，不過之后基金經(jīng)理靈活做出調(diào)整，精進(jìn)投資框架，以適應(yīng)不斷變化的市場(chǎng)。從風(fēng)險(xiǎn)控制角度來看，回撤水平控制較好，在 20

14、18 年的熊市中回撤僅約 24.7%，同類中排名靠前。從收益性價(jià)比角度看，牛市和震蕩市中的收益回撤比同類排名基本均在前 50%以內(nèi)，投資性價(jià)比較優(yōu)。表 3：不同市場(chǎng)階段業(yè)績(jī)表現(xiàn)（單位：%）業(yè)績(jī)指標(biāo)品種牛市 1熊市 1牛市 2震蕩市1牛市 3震蕩市2熊市 2牛市 4上投摩根科技前沿20.2-22.539.021.5133.0-3.0-32.017.8區(qū)間收益偏股基金指數(shù)11.5-29.234.71.483.0-4.7-29.924.7率中證 80018.6-33.138.1-13.356.0-7.3-26.319.6同類排名（降序）394/1153242/1153263/1153195/1153

15、82/1153641/1153725/1153824/1153上投摩根科技前沿-11.4-24.7-6.5-18.2-8.1-20.6-32.0-3.2偏股基金指數(shù)-9.2-29.2-3.5-15.7-7.6-17.4-29.9-3.0最大回撤中證 800-7.8-33.1-4.4-15.5-7.6-14.2-26.3-3.0同類排名（降序）673/1153223/1153992/1153761/1153359/1153661/1153701/1153330/1153上投摩根科技前沿1.8-0.96.01.216.3-0.1-1.05.6收益回撤偏股基金指數(shù)1.3-1.010.00.110.9

16、-0.3-1.08.2比中證 8002.4-1.08.7-0.97.4-0.5-1.06.6同類排名（降序）475/1153363/1153814/1153217/115387/1153629/1153788/1153696/1153Wind，注 1：牛市 1 為 2016/11/18- 2018/1/26，熊市 1 為 2018/1/26- 2019/1/3，牛市 2 為 2019/1/3- 2019/4/8，震蕩市 1 為 2019/4/8- 2020/3/23，牛市 3 為 2020/3/23- 2021/2/10，震蕩市 2 為 2021/2/10- 2021/12/13，熊市 2 為

17、 2021/12/13- 2022/4/26，牛市 4 為 2022/4/26- 2022/6/30。持有期回報(bào)分析在李德輝管理上投摩根科技前沿的任期內(nèi)，任意一天買入組合并持有一定時(shí)間獲取正收益的概率遠(yuǎn)超市場(chǎng)指數(shù)及同類水平，且持有期回報(bào)的平均水平及上限均較高，適合追求較高回報(bào)的投資者長期投資。隨著產(chǎn)品持有時(shí)間增長，獲取正收益的概率逐漸上升，持有期超過半年及以上，獲正收益的概率達(dá) 70%以上，持有期超過 1.5 年及以上，獲正收益概率達(dá) 80%及以上，且各個(gè)持有期獲正收益概率均顯著高于偏股基金和中證 800，同類排名靠前。從持有期收益均值來看，持有 1 年的收益平均值達(dá) 32.3%，持有 1.5

18、 年的收益均值可達(dá) 56.7%，大幅超過市場(chǎng)指數(shù)，同類排名在 10%以內(nèi)。另外，從持有收益的上限來看，持有 1 年的收益最大值可達(dá) 115.3%，持有 1.5 年的收益最大值達(dá) 178.0%，可見產(chǎn)品具有較高的收益上限空間，適合追求長期高回報(bào)的投資者。表 4：持有期收益測(cè)算（單位：%）指標(biāo)持有期上投摩根科技前沿偏股基金指數(shù)中證 800同類排名（降序）指標(biāo)持有期上投摩根科技前沿偏股基金指數(shù)中證 800同類排名（降序）1 個(gè)月59.9456.6652.49227/11533 個(gè)月67.2058.7053.6491/1153獲得正收益的概率6 個(gè)月72.2169.4060.08191/115312

19、個(gè)月76.7069.8266.34222/115318 個(gè)月81.6266.6354.65210/11531 個(gè)月1.950.920.3895/11533 個(gè)月5.602.490.9969/1153持有期收益均值6 個(gè)月12.555.712.4263/115312 個(gè)月32.2714.956.0259/115318 個(gè)月56.7125.349.6146/11531 個(gè)月1.631.040.28168/11533 個(gè)月5.061.740.6042/1153持有期收益中位數(shù)6 個(gè)月13.186.483.2774/115312 個(gè)月26.9612.746.44100/115318 個(gè)月34.2214

20、.816.89202/11531 個(gè)月30.7523.7221.89211/11533 個(gè)月55.8839.0038.41124/1153持有期收益最大值6 個(gè)月66.7443.2936.42224/115312 個(gè)月115.3467.1442.20177/115318 個(gè)月178.0095.4358.54131/11531 個(gè)月-18.96-15.82-14.22530/11533 個(gè)月-24.52-23.14-21.80505/1153持有期收益最小值6 個(gè)月-30.88-27.09-22.78723/115512 個(gè)月-25.90-26.13-29.25304/115318 個(gè)月-12.

21、67-20.20-23.0098/1153Wind，注 1：時(shí)間區(qū)間：2016/11/18-2022/6/30；注 2：持有期收益測(cè)算指任意一天買入組合并持有對(duì)應(yīng)的持有期，獲得正收益的概率、均值、中位數(shù)、最大值和最小值。3、基金經(jīng)理投資風(fēng)格分析不同基金經(jīng)理的投資風(fēng)格存在差異，因此不同基金產(chǎn)品會(huì)展現(xiàn)出差異化的凈值表現(xiàn)。分析基金經(jīng)理的投資風(fēng)格將有助于基金投資者根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)，結(jié)合階段性的市場(chǎng)風(fēng)格特征，優(yōu)選適合自身投資需求的基金產(chǎn)品。因此，本節(jié)將通過分析基金經(jīng)理李德輝任職時(shí)間最長、管理規(guī)模最大的代表產(chǎn)品上投摩根科技前沿，進(jìn)而分析基金經(jīng)理的投資風(fēng)格。大類資產(chǎn)配置：高倉位運(yùn)作，適度調(diào)倉控制組合回

22、撤高倉位運(yùn)作，平均股票倉位接近 80%。上投摩根科技前沿作為一只靈活配置型基金，根據(jù)投資范圍規(guī)定，股票資產(chǎn) 占基金資產(chǎn)比例應(yīng)在 0%-95%之間，可調(diào)整空間相對(duì)較大。截至 2022 年 6 月 30 日，自李德輝任職以來，上投摩根 科技前沿維持高倉位運(yùn)作，股票倉位大多在 70%以上，投資于股票、現(xiàn)金和其他資產(chǎn)的平均倉位分別為 77.8 %、19.8 %、 2.4%，債券投資相對(duì)較少。該基金最新一期（2022 年二季度）股票倉位 83.3%，高于同類平均（靈活配置型基金，同類平均股票倉位 70.2 %）。適度調(diào)倉，控制組合回撤?；鸾?jīng)理會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況靈活調(diào)整股票倉位，但調(diào)整的變化幅度較為平穩(wěn)，最

23、高倉位 91.6%，最低倉位 59.8%。在市場(chǎng)下跌時(shí)，基金經(jīng)理會(huì)通過倉位調(diào)整來控制組合回撤，以期回撤幅度低于市場(chǎng)。從股票倉位變化來看，股票倉位調(diào)整方向與A 股市場(chǎng)走勢(shì)較為一致，A 股下跌幅度較大時(shí)，股票總倉位相對(duì)較低。在 2018 年的熊市中，上投摩根科技前沿的股票倉位一度降至 60%以下，但大多數(shù)情況下，產(chǎn)品的股票倉位保持在 80%左右的中性水平。圖 3：資產(chǎn)配置比例圖 4：股票倉位100%80%60%40%20%0%股票總倉位占凈值比例中證全指指數(shù)（右軸）700060005000400030002016/122017/42017/82017/122018/42018/82018/1220

24、19/42019/82019/122020/42020/82020/122021/42021/82021/122022/42000Wind，Wind，行業(yè)配置：行業(yè)配置相對(duì)均衡，長期超配 TMT 板塊我們對(duì)基金中報(bào)年報(bào)所披露的所有持股的行業(yè)分類匯總，判斷基金偏好的行業(yè)及板塊。行業(yè)板塊分為周期、中游制造、醫(yī)藥、消費(fèi)、軍工、金融地產(chǎn)、TMT 板塊，行業(yè)劃分依照中信一級(jí)行業(yè)分類。其中板塊對(duì)應(yīng)的行業(yè)如下：消費(fèi)：食品飲料、商貿(mào)零售、家電、農(nóng)林牧漁、輕工制造、紡織服裝、消費(fèi)者服務(wù)；TMT：電子、計(jì)算機(jī)、傳媒和通信；中游制造：建筑、機(jī)械、電力及公用事業(yè)、汽車、國防和軍工、綜合、電力設(shè)備及新能源；周期：有色金

25、屬、煤炭、基礎(chǔ)化工、石油石化、鋼鐵、建材、交通運(yùn)輸；金融地產(chǎn)：房地產(chǎn)、銀行、非銀金融；醫(yī)藥：醫(yī)藥。根據(jù)景氣度優(yōu)選行業(yè)，行業(yè)配置相對(duì)均衡。李德輝認(rèn)為，從長期勝率的角度看，比較有效的投資方法是景氣度投資，選擇成長賽道中景氣度最高的方向，要立足于中長期的視角挑選行業(yè)，選擇中長期成長性更好的行業(yè)來進(jìn)行配置。行業(yè)配置上，基金經(jīng)理傾向于相對(duì)均衡配置，一般來說，單個(gè)行業(yè)的配置比例不超過 25%，規(guī)避行業(yè)過度集中所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，又能利用不同行業(yè)間負(fù)相關(guān)性降低波動(dòng)。同時(shí)會(huì)對(duì)部分行業(yè)進(jìn)行超配，階段性增減配個(gè)別行業(yè)板塊?；鸾?jīng)理在精選好行業(yè)的基礎(chǔ)上秉持均衡配置的思路，爭(zhēng)取在市場(chǎng)周期波動(dòng)的環(huán)境下獲取更穩(wěn)健的超額收益。具

26、體來看，長期超配 TMT 板塊。經(jīng)測(cè)算，基金經(jīng)理板塊配置相對(duì)均衡，重點(diǎn)配置 TMT、中游制造、醫(yī)藥和消費(fèi)板塊，任職以來長期超配 TMT 板塊，與其豐富的 TMT 研究經(jīng)驗(yàn)較為契合。在具體一級(jí)行業(yè)方面，基金長期持有電子、醫(yī)藥、電力設(shè)備及新能源等行業(yè)，相對(duì)于滬深 300，基金持續(xù)超配電子、機(jī)械、醫(yī)藥、電力設(shè)備及新能源等。結(jié)構(gòu)性行情下靈活把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)，動(dòng)態(tài)優(yōu)化行業(yè)結(jié)構(gòu)。基金經(jīng)理會(huì)根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)基本面進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)調(diào)整，以把握行業(yè)景氣度的變化所帶來的投資機(jī)會(huì)，例如，2020 年 6 月以來明顯超配景氣度較高的新能源行業(yè)，2021 年 12 月減配景氣度相對(duì)較低的醫(yī)藥行業(yè)。雖然基金經(jīng)理配置泛成長和醫(yī)

27、藥較多，但仍會(huì)適度超配一些景氣度較好的周期行業(yè)，如基礎(chǔ)化工等。從最新季報(bào)來看，2022 年 Q2 重倉股主要分布于新能源和電子行業(yè)，展現(xiàn)出基金經(jīng)理對(duì)于新能源和電子行業(yè)未來趨勢(shì)的信心。表 5：重倉板塊及行業(yè)重倉板塊重倉行業(yè)時(shí)間TOP1TOP2TOP3TOP1TOP2TOP3TOP4TOP52017H1TMT消費(fèi)醫(yī)藥基礎(chǔ)化工電子機(jī)械醫(yī)藥汽車2017H2TMT消費(fèi)中游制造電子醫(yī)藥家電食品飲料通信2018H1TMT醫(yī)藥消費(fèi)電子通信食品飲料機(jī)械家電2018H2中游制造消費(fèi)醫(yī)藥電子醫(yī)藥機(jī)械家電計(jì)算機(jī)2019H1醫(yī)藥中游制造消費(fèi)機(jī)械醫(yī)藥農(nóng)林牧漁電子基礎(chǔ)化工2019H2中游制造醫(yī)藥TMT醫(yī)藥電子食品飲料家電機(jī)

28、械2020H1中游制造醫(yī)藥TMT醫(yī)藥電子機(jī)械計(jì)算機(jī)非銀行金融2020H2中游制造消費(fèi)醫(yī)藥醫(yī)藥電新電子計(jì)算機(jī)食品飲料2021H1中游制造TMT醫(yī)藥醫(yī)藥電新電子食品飲料消費(fèi)者服務(wù)2021H2中游制造TMT周期醫(yī)藥電新電子計(jì)算機(jī)食品飲料Wind，注 1：行業(yè)名稱統(tǒng)一以中信一級(jí)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn) 2020 版為準(zhǔn)，“電力設(shè)備及新能源”簡(jiǎn)稱為“電新”圖 5：基金行業(yè)板塊配置圖 6：基金行業(yè)板塊超配（相對(duì)于基準(zhǔn)指數(shù)）Wind，Wind，圖 7：基金行業(yè)配置（中信一級(jí)行業(yè)）圖 8：基金行業(yè)超配（相對(duì)于基準(zhǔn)指數(shù)）Wind，Wind，（3）持股風(fēng)格：中大盤成長風(fēng)格，重視企業(yè)盈利對(duì)基金中報(bào)年報(bào)所披露的所有持股類型進(jìn)行分

29、類匯總，判斷基金持股市值的風(fēng)格和板塊配置偏好。主要統(tǒng)計(jì)維度如下：（1）統(tǒng)計(jì)基金在大市值、中等市值和小市值1個(gè)股上的持倉市值占比；（2）基金對(duì)大市值、中等市值和小市值個(gè)股1 我們將所有股票的前 6%只為歸類為大市值（約排名 1 至 250），市值排名前 15%的個(gè)股中剔除大市值個(gè)股后為中等市值（約排名 251至 600），后 85%為小市值。的偏配情況（相對(duì)于基準(zhǔn)指數(shù)）；（3）基金持股的所屬上市板塊（主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板）；（4）基金持股所屬重點(diǎn)寬基指數(shù)成分股（滬深 300、中證 500 和中證 1000）。另外，我們采用 Sharpe 模型對(duì)基金風(fēng)格展開分析，Sharpe 模型是基于凈值的歸因

30、模型，依據(jù)資產(chǎn)風(fēng)格進(jìn)行多元線性回歸方法，以最小化殘差平方和為目標(biāo)，得到基金在各資產(chǎn)風(fēng)格上的近似比例。文中選擇行業(yè)指數(shù)作為風(fēng)格分析的基準(zhǔn)，進(jìn)行基金的風(fēng)格分析，分析時(shí)間頻率為日度，時(shí)間窗口為滾動(dòng)向前 90 天，模型采用 Lasso 回歸。整體風(fēng)格偏中大盤成長，近年來中市值占比提升。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，基金過去持有滬深 300 成分股比重較高，大市值占比高，但自 2020 年 H1 以來，基金持倉中市值個(gè)股占比明顯提升，滬深 300 成分股占比也大幅下降。與此同時(shí)，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市股票持有增加。2021 年中小盤風(fēng)格占優(yōu)，基金經(jīng)理風(fēng)格有所切換。從歸因的結(jié)果來看，整體風(fēng)格偏中大盤成長。圖 9：全部持股：

31、市值風(fēng)格配置偏好圖 10：基金風(fēng)格歸因（基于凈值）Wind，Wind，圖 11：全部持股：所屬上市板塊圖 12：全部持股：所屬指數(shù)成份股Wind，Wind，量化與基金評(píng)價(jià)團(tuán)隊(duì)以市值、價(jià)值、盈利因子及成長因子為風(fēng)格劃分的核心，具體來說，市值因子考慮總市值、流通市值；價(jià)值指標(biāo)考慮市盈率、市凈率、市銷率、市現(xiàn)率、股息率等估值指標(biāo)；成長因子主要考慮凈利潤、營業(yè)收入和 ROE 歷史平均增長率，凈利潤預(yù)期增長率、營業(yè)收入預(yù)期增長率和 ROE 預(yù)期增長率采用一致預(yù)期數(shù)據(jù)計(jì)算未來平均增長率；盈利因子重點(diǎn)關(guān)注ROE、ROA 和ROIC 等盈利指標(biāo)。下表展示了上投摩根科技前沿自李德輝任職以來在各個(gè)因子上絕對(duì)得分的

32、平均值?？梢园l(fā)現(xiàn)，李德輝在成長因子、盈利上的暴露度偏高，重視企業(yè)盈利。投資組合呈現(xiàn)出的風(fēng)格是基金經(jīng)理選股的結(jié)果，李德輝在管產(chǎn)品體現(xiàn)為大盤、高估值、高盈利、高成長的風(fēng)格，這與基金經(jīng)理投資理念密切相關(guān)。李德輝在投資中優(yōu)選所處行業(yè)上升空間大、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力強(qiáng)的公司進(jìn)行投資。同時(shí)，基金經(jīng)理對(duì)公司盈利性的要求也較高，根據(jù)公司的 ROE 以及 ROE 背后的現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量等財(cái)務(wù)指標(biāo)精選盈利性較高的股票構(gòu)建投資組合，以獲得超越各行業(yè)平均收益率的投資收益。因此，上投摩根科技前沿在 ROE 上的暴露相對(duì)較高。表 6：上投摩根科技前沿風(fēng)格標(biāo)簽-李德輝任職以來報(bào)告期市值因子絕對(duì)得分價(jià)值因子絕對(duì)得分盈利因子絕對(duì)

33、得分成長因子絕對(duì)得分任職期間平均691977802021H28010801002021H1801080802020H2902090802020H1702060902019H2 602060802019H1702090802018H2702070502018H1 601080802017H2701090 1002017H1704090702016H2 40306070Wind，表 7：上投摩根科技前沿盈利風(fēng)格暴露-李德輝任職以來報(bào)告期ROEROAROIC任職期間平均14.2%9.7%13.7%2021H20.1%0.1%0.1%2021H12.7%1.4%1.8%2020H220.1%14.0%

34、20.2%2020H116.6%11.4%16.1%2019H216.1%10.7%14.8%2019H120.1%14.7%20.6%2018H214.4%10.1%14.4%2018H119.1%13.1%18.5%2017H218.5%11.6%16.4%2017H118.0%11.6%17.0%2016H210.8%7.4%10.5%Wind，持倉分析：精選標(biāo)的長期持有，醫(yī)藥、電新等賽道研究能力突出精選標(biāo)的長期持有，在醫(yī)藥、電新等賽道具有出色的研究能力。根據(jù)基金中報(bào)和年報(bào)披露，統(tǒng)計(jì)基金重倉股的持有情況。李德輝優(yōu)選好賽道、好標(biāo)的，傾向于長期持有優(yōu)秀的公司。因此可以發(fā)現(xiàn)，上投摩根科技前沿持

35、有期數(shù)前十大重倉股持有期均超過 5 個(gè)季度，且大部分相對(duì)滬深 300 存在較高的超額收益。作為生物醫(yī)學(xué)工程博士，李德輝在醫(yī)藥賽道上具備挖掘優(yōu)質(zhì)個(gè)股的能力，全部重倉股中醫(yī)藥個(gè)股收益相對(duì)靠前，藥明康德、邁瑞醫(yī)療、恒瑞醫(yī)藥等標(biāo)的，均為組合貢獻(xiàn)了較高的超額收益。此外，李德輝在電新賽道中也具有出色的研究能力，寧德時(shí)代、億緯鋰能等標(biāo)的超額收益均超過 100%。從重倉股累計(jì)收益測(cè)算結(jié)果來看，寧德時(shí)代、隆基綠能、藥明康德、億緯鋰能、通威股份、科沃斯、中國中免、邁瑞醫(yī)療、比亞迪、天華超凈等的累計(jì)收益貢獻(xiàn)度最高。股票名稱行業(yè)名稱重倉期數(shù)報(bào)告期_報(bào)告期_平均重倉市重倉股持有重倉股超越基準(zhǔn)表 8：上投摩根科技前沿持有

36、期數(shù)前十大重倉股業(yè)績(jī)（最新一期重倉股加粗）(中信一級(jí))最早最晚值(萬元)收益(萬元)收益收益立訊精密電子1320170331202206307,493.5892.611.9%-45.8%藥明康德醫(yī)藥11201906302021123115,460.214,691.195.0%110.2%貴州茅臺(tái)食品飲料11201809302022063016,801.35,545.133.0%65.3%寧德時(shí)代電新10202003312022063032,329.837,147.9114.9%125.0%邁瑞醫(yī)療醫(yī)藥1020181231202103317,332.78,844.9120.6%65.5%(中信一

37、級(jí))最早最晚值(萬元)收益(萬元)收益收益恒瑞醫(yī)藥醫(yī)藥1020180331202012315,479.83,941.671.9%10.6%億緯鋰能電新8201903312021123114,353.014,656.0102.1%104.1%三一重工機(jī)械720180930202103314,427.0-1,673.7-37.8%-63.9%歐菲光電子72017033120180930498.0-16.3-3.3%2.6%中國中免消費(fèi)者服務(wù)6201806302021093023,320.09,335.140.0%33.7%股票名稱行業(yè)名稱重倉期數(shù)報(bào)告期_報(bào)告期_平均重倉市重倉股持有重倉股超越基準(zhǔn)W

38、ind，注 1：最早報(bào)告期是指基金經(jīng)理任期起該股票第一次出現(xiàn)在前十大重倉股的季度，最晚報(bào)告期是該股票最后一次出現(xiàn)在前十大的季度；注 2：平均重倉市值指每個(gè)重倉季度的持有市值的平均值；超越基準(zhǔn)收益的基準(zhǔn)為同期滬深 300 指數(shù)；注 3：持有收益的計(jì)算方式為：（報(bào)告期當(dāng)季收益+報(bào)告期下一季度收益）/2，與實(shí)際情況可能存在出入，測(cè)算存在一定的誤差。統(tǒng)計(jì)重倉股持有收益的分布，以分析基金經(jīng)理持倉的整體盈利情況。李德輝持股周期較長，尋找挖掘那些能夠長期穩(wěn)定盈利的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，傾向于陪伴企業(yè)成長，獲取長期盈利增長的回報(bào)。選取基金持有 4 期及以上的重倉股，可以發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理重倉股 Alpha 收益較高，重倉股持有

39、收益為正的概率為 76%（16/21），超額收益大多集中在0%，40%，最高可達(dá) 125%。圖 13：上投摩根科技前沿重倉股持有收益分布圖 14：上投摩根科技前沿重倉股持有超額收益分布76763332211433311066554433221100Wind，Wind，業(yè)績(jī)分解：選股能力突出，行業(yè)選擇貢獻(xiàn)提升本章主要分析基金的持股收益及收益來源。首先，基于基金全部持股，剖析基金個(gè)股持有總收益。根據(jù)基金定期報(bào)告披露的全部持股信息及持有市值，計(jì)算個(gè)股在報(bào)告期當(dāng)期及下期的平均收益作為基金持有個(gè)股的實(shí)際收益，以相同方法計(jì)算個(gè)股所屬行業(yè)指數(shù)收益和基準(zhǔn)指數(shù)收益，獲得基金的個(gè)股持有收益A1、行業(yè)指數(shù)持有收益A

40、2、基準(zhǔn)指數(shù)持有收益 A3，并計(jì)算基金全部持股持股總收益、基金行業(yè)內(nèi)選股超額收益及相對(duì)市場(chǎng)的超額收益。另外，我們通過業(yè)績(jī)歸因模型測(cè)算出基金經(jīng)理任期內(nèi)的平均股票倉位，以該倉位作為基金的基準(zhǔn)組合倉位，基于該倉位和基準(zhǔn)指數(shù)收益來計(jì)算基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)組合收益 A4?；谝陨蠝y(cè)算結(jié)果，進(jìn)一步計(jì)算基金的擇時(shí)選股能力。我們認(rèn)為，基金的倉位擇時(shí)能力為A3-A4，即同樣持有基準(zhǔn)指數(shù)，階段性調(diào)整倉位與長期持有平均倉位所獲得的收益差額?；鸬男袠I(yè)擇時(shí)能力為 A2-A3，代表在股票總倉位相同的情況下，行業(yè)配置組合與僅持有基準(zhǔn)指數(shù)的組合的收益差額?；鸬倪x股能力為 A1-A2，代表的是基金行業(yè)內(nèi)選股能力，即基金個(gè)股持有收益

41、與持有對(duì)應(yīng)行業(yè)指數(shù)的收益差額。經(jīng)過測(cè)算，我們發(fā)現(xiàn)李德輝選股能力突出，行業(yè)配置也貢獻(xiàn)了明顯的超額收益。李德輝在任職期間的報(bào)告期內(nèi),每一期的選股收益均大于 0，合計(jì)選股收益超過 88%，選股能力優(yōu)秀。這與李德輝多年從業(yè)積累的研究經(jīng)驗(yàn)和成熟的投研體系有關(guān)，“從天花板高、能夠走出大市值公司的行業(yè)中，挖掘具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭公司”的投資原則有助于提高選股收益的確定性。行業(yè)配置方面，李德輝具有一定的行業(yè)配置能力，2020 年以來行業(yè)配置收益有所提升，2020 年下半年、2021 年上半年細(xì)分行業(yè)配置貢獻(xiàn)的收益較大。2020 年下半年以來，基金經(jīng)理在以醫(yī)藥為主的基礎(chǔ)上，增配新能源行業(yè)，從而貢獻(xiàn)了較為明顯的收益

42、。圖 15：基金各期業(yè)績(jī)歸因圖 16：基金業(yè)績(jī)歸因合計(jì) 30%20%10%0%-10%-20%-30%倉位擇時(shí)行業(yè)配置選股能力100%80%60%40%20%0%-20%倉位擇時(shí)行業(yè)配置選股能力Wind，注 1：報(bào)告期收益測(cè)算為報(bào)告期當(dāng)期及下一個(gè)報(bào)告期收益的平均值Wind，投資操作：持股集中度較低，左側(cè)把握投資時(shí)機(jī)投資操作上，一方面持股集中度相對(duì)較低，換手率基本保持在中性水平。自李德輝任職以來，上投摩根科技前沿前十大重倉股集中度基本控制在 60%以下，總持股數(shù)量由早期的 50 只左右，逐漸增加至 100 只以上，間接說明基金經(jīng)理本身能力圈正在逐步拓展，可投資標(biāo)的數(shù)量有所增加。部分年份總持股數(shù)量

43、低于 30 只，但重倉股集中度仍維持在 60%左右，綜合來看，持股集中度相對(duì)較低。同時(shí)，我們基于報(bào)告期股票買入成本和賣出收入測(cè)算基金雙邊換手率，并根據(jù)參考池十分位數(shù)對(duì)基金換手率進(jìn)行打分。結(jié)果顯示，基金換手率多在 500%以下，相對(duì)于全市場(chǎng)基金，換手率相對(duì)得分基本控制在 60-80 分，保持在市場(chǎng)中性水平。圖 17：基金重倉股集中度圖 18：基金換手率換手率換手率_相對(duì)得分（右軸）Wind，注 1：2022Q2 總持股數(shù)量為二季報(bào)重倉股數(shù)據(jù)。1086420Wind，100806040200另一方面，對(duì)于挖掘出的具有長期增長潛力的個(gè)股，敢于重倉配置。李德輝主要基于基本面的邊際變化和投資邏輯的變化把

44、握買賣時(shí)點(diǎn)，對(duì)于挖掘出的具有長期增長潛力的個(gè)股，敢于重倉配置。以寧德時(shí)代為例，結(jié)合走勢(shì)來看，李德輝配置該股的時(shí)點(diǎn)是當(dāng)時(shí)的歷史相對(duì)高位，但是基于對(duì)國內(nèi)新能源行業(yè)滲透率的預(yù)期看好，以及對(duì)寧德時(shí)代基本面的信心，李德輝仍然選擇重倉持有。自 2020 年一季報(bào)進(jìn)入重倉股至今，李德輝仍在持有寧德時(shí)代，該標(biāo)的貢獻(xiàn)了 114.9%的收益，相對(duì)同期滬深 300 超額收益 125.0%，再次體現(xiàn)李德輝優(yōu)秀的選股能力。同時(shí)，能夠較為精準(zhǔn)的把握投資時(shí)機(jī)，低買高賣，獲取超額收益。從上投摩根科技前沿歷史重倉股邁瑞醫(yī)療的股價(jià)走勢(shì)，該股在 2018 年四季報(bào)列入重倉股后一直持有至 2021 年一季報(bào)移出重倉股。結(jié)合走勢(shì)來看，

45、李德輝較好地完成了該股的投資流程，即在歷史低位買入，在估值高位賣出，從而獲取較高回報(bào)。自 2018 年四季報(bào)進(jìn)入重倉股至 2021年一季報(bào)移出重倉股，邁瑞醫(yī)療貢獻(xiàn)了 120.6%的收益，相對(duì)同期滬深 300 超額收益 65.5%，進(jìn)一步展現(xiàn)了李德輝在醫(yī)藥賽道出色的個(gè)股挖掘能力。圖 19：上投摩根科技前沿歷史重倉股寧德時(shí)代圖 20：上投摩根科技前沿歷史重倉股邁瑞醫(yī)療800700600600500進(jìn)入前十500400300400大重倉股2018Q4300移出前十大重倉股200100020010002021Q1進(jìn)入前十大重倉股 2020Q12019-07-012020-07-012021-07-01

46、2018-10-162019-10-162020-10-16Wind，Wind，二、動(dòng)態(tài)優(yōu)化投資框架順應(yīng)時(shí)代潮流的靈活型選手1、基金經(jīng)理投資框架演化分析自上而下的投資框架，注重個(gè)股質(zhì)地，青睞卓越公司。李德輝的投資框架偏“自上而下”，從天花板高、能夠走出大市值公司的行業(yè)中，挖掘具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭公司，注重個(gè)股質(zhì)地。核心投資理念在于挖掘每個(gè)時(shí)代中好的行業(yè)和優(yōu)秀的個(gè)股，青睞卓越公司，用合理的價(jià)格買入，分享企業(yè)長期成長帶來的豐厚紅利。下表為李德輝在管產(chǎn)品任職以來持有期數(shù)前十大重倉股基本信息，持有周期較長的重倉股多為行業(yè)龍頭企業(yè)，總市值相對(duì)較高，如貴州茅臺(tái)、寧德時(shí)代等總市值超萬億元。重倉標(biāo)的商業(yè)模式好、

47、護(hù)城河較深，最晚重倉季度年化 ROE 多在 20%以上，同時(shí)成長性較高，部分標(biāo)的中長期一致預(yù)測(cè)凈利潤增長率超過 50%。股票名稱行業(yè)名稱重倉期數(shù)報(bào)告期_總市值最晚報(bào)告期最晚報(bào)告期一致預(yù) 最晚報(bào)告期一致預(yù)測(cè)凈利潤 1 年同比測(cè)凈利潤 2 年復(fù)合表 9：李德輝在管產(chǎn)品任職以來持有期數(shù)前十大重倉股基本信息（最新一期加粗）(中信一級(jí))合計(jì)最晚(億元)年化ROE(%)增長率(%)增長率(%)貴州茅臺(tái)食品飲料442022063025,689.233.114.517.0寧德時(shí)代電新422022063012,446.710.017.023.1藥明康德醫(yī)藥37202112313,074.711.954.840.

48、5立訊精密電子34202206302,393.823.640.736.7億緯鋰能電新29202112311,851.315.120.337.1邁瑞醫(yī)療醫(yī)藥29202206303,797.435.622.922.0五糧液食品飲料27202112317,838.124.917.319.2中國中免消費(fèi)者服務(wù)25202109304,547.921.3-3.136.3東方財(cái)富計(jì)算機(jī)25202206303,356.416.052.240.3恒瑞醫(yī)藥醫(yī)藥23202012312,366.022.923.225.7Wind，注 1：最晚報(bào)告期是該股票最后一次出現(xiàn)在前十大的季度；注 2：總市值數(shù)據(jù)截至 2022/

49、6/30，ROE、凈利潤增長率數(shù)據(jù)截至對(duì)應(yīng)的最晚報(bào)告期。不斷拓展能力圈，在不同歷史階段中尋找優(yōu)質(zhì)賽道中的優(yōu)質(zhì)成長標(biāo)的，為投資者挖掘持續(xù)超額收益。李德輝上海交通大學(xué)生物醫(yī)學(xué)工程博士出身，在醫(yī)藥板塊挖掘個(gè)股 Alpha 能力較強(qiáng)，藥明康德、邁瑞醫(yī)療等重倉標(biāo)的均為基金組合貢獻(xiàn)了顯著收益。研究員期間，增加覆蓋 TMT 板塊，深耕電子、科技等行業(yè)。自 2016 年擔(dān)任基金經(jīng)理以來，不斷拓展能力圈，開始研究消費(fèi)等行業(yè)，因此，基金組合歷史重倉股中也有不少消費(fèi)個(gè)股，如貴州茅臺(tái)、美的集團(tuán)、格力電器、中國中免等消費(fèi)細(xì)分行業(yè)龍頭。2017 年三季度以來，李德輝的重倉股組合中新增周期板塊標(biāo)的，包括有色金屬、基礎(chǔ)化工、

50、銀行等多個(gè)行業(yè)，其中恩捷股份、三棵樹、萬華化學(xué)等多只股票均為組合貢獻(xiàn)了可觀收益。2019 年以來，組合里新能源重倉標(biāo)的有所增加，早期持有的隆基綠能、億緯鋰能、寧德時(shí)代等標(biāo)的持有收益率超 100%，進(jìn)一步展現(xiàn)出李德輝在新能源領(lǐng)域出色的研究能力，目前李德輝仍然持有不少新能源賽道優(yōu)質(zhì)個(gè)股。動(dòng)態(tài)優(yōu)化投資框架，方能在市場(chǎng)動(dòng)蕩中穩(wěn)步前行。市場(chǎng)風(fēng)格并非一成不變，2018 年以來市場(chǎng)風(fēng)格已歷經(jīng)多輪變化。 2018 年大盤價(jià)值風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)，在下跌行情中相對(duì)抗跌。2019 年、2020 年風(fēng)格有所改變，大中盤風(fēng)格優(yōu)于小盤風(fēng)格，大盤成長風(fēng)格在這一階段表現(xiàn)突出。但在 2021 年，市場(chǎng)風(fēng)格又出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變，小盤風(fēng)格受到

51、關(guān)注，相對(duì)大盤風(fēng)格表現(xiàn)更佳。今年上半年，市場(chǎng)風(fēng)格開始傾向于價(jià)值股，低估值標(biāo)的收益相對(duì)領(lǐng)先。因此，基金經(jīng)理要想在市場(chǎng)中長期取得投資收益，就需要不斷地動(dòng)態(tài)調(diào)整投資組合，才能在市場(chǎng)動(dòng)蕩中穩(wěn)步前行。表 10：不同市值風(fēng)格分年度收益表現(xiàn)指數(shù)簡(jiǎn)稱2018 年2019 年2020 年2021 年2022 年巨潮大盤-24.5%37.0%29.2%-3.9%-8.6%巨潮中盤-32.1%34.1%25.9%6.4%-10.3%巨潮小盤-34.3%26.7%23.3%18.0%-13.1%大盤成長-32.8%52.3%59.3%0.3%-11.1%大盤價(jià)值-18.0%26.2%3.3%-8.3%-4.9%中盤成

52、長-34.9%39.1%34.7%11.9%-12.5%中盤價(jià)值-30.3%20.4%5.8%7.2%-9.4%小盤成長-36.4%28.8%22.8%23.6%-16.4%小盤價(jià)值-27.5%14.5%13.6%20.5%-8.1%Wind，“守正出奇”，把握行業(yè)景氣度變化帶來的投資機(jī)會(huì)。李德輝在動(dòng)態(tài)優(yōu)化投資框架上具有獨(dú)到見解，在組合構(gòu)建上，李德輝秉持“守正出奇”的理念，把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)?！笆卣笔侵敢苑€(wěn)健且具有成長性的長期資產(chǎn)作為穩(wěn)健底倉型配置， 長期持有并爭(zhēng)取更高收益，目前主要涉及醫(yī)藥、新能源、消費(fèi)等基金經(jīng)理個(gè)人能力圈范圍內(nèi)的行業(yè)?！俺銎妗眲t是指搭配進(jìn)攻戰(zhàn)術(shù)型配置，同時(shí)把握行業(yè)景氣度變化所帶

53、來的投資機(jī)會(huì)，伺機(jī)而動(dòng)并提高彈性。以上投摩根科技前沿為例，2016 年以來，除電新、醫(yī)藥、電子行業(yè)外，李德輝會(huì)階段性配置一些其他行業(yè)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，重倉期相對(duì)較短，既包括成長性較高的計(jì)算機(jī)、機(jī)械等行業(yè)，也包括農(nóng)林牧漁、基礎(chǔ)化工、家電等成長性相對(duì)較低的行業(yè)。中科創(chuàng)達(dá)、科沃斯、溫氏股份等重倉股收益相對(duì)較高，為基金階段性業(yè)績(jī)表現(xiàn)添磚加瓦。據(jù)基金經(jīng)理介紹，今年以來，他除了投資新能源等投資邏輯長期向好的板塊，也階段性地配置了周期、養(yǎng)殖等相關(guān)個(gè)股，以期抓住近期景氣度變化所帶來的投資機(jī)遇。股票名稱行業(yè)名稱重倉期數(shù)報(bào)告期_報(bào)告期_平均重倉市重倉股持有重倉股超越基準(zhǔn)表 11：上投摩根科技前沿個(gè)股收益前十五大重倉股業(yè)

54、績(jī)（非電新、醫(yī)藥、電子行業(yè)，最新一期加粗）(中信一級(jí))最早最晚值(萬元)收益(萬元)收益收益中科創(chuàng)達(dá)計(jì)算機(jī)320191231202006303,530.22,478.070.2%44.8%科沃斯機(jī)械2202103312021063022,599.110,834.947.9%53.1%溫氏股份農(nóng)林牧漁22018123120190331172.673.142.3%22.4%中國中免消費(fèi)者服務(wù)6201806302021093023,320.09,335.140.0%33.7%五糧液食品飲料5201906302021063011,170.24,180.237.4%23.8%貴州茅臺(tái)食品飲料112018

55、09302022063016,801.35,545.133.0%65.3%科森科技機(jī)械12017033120170331285.993.032.5%26.6%格力電器家電42017063020190331201.364.932.2%19.0%比亞迪汽車1202206302022063025,908.88,055.731.1%31.1%萬華化學(xué)基礎(chǔ)化工320190331202206309,459.52,922.430.9%22.8%信維通信通信42017033120171231495.2144.729.2%20.0%三棵樹基礎(chǔ)化工12019093020190930627.9181.929.0%2

56、1.8%中航光電國防和軍工520180630202112316,929.11,539.922.2%74.8%瀘州老窖食品飲料1202012312020123115,258.42,748.318.0%21.2%建設(shè)機(jī)械機(jī)械120200630202006304,490.7807.618.0%8.3%Wind，注 1：最早報(bào)告期是指基金經(jīng)理任期起該股票第一次出現(xiàn)在前十大重倉股的季度，最晚報(bào)告期是該股票最后一次出現(xiàn)在前十大的季度；注 2：平均重倉市值指每個(gè)重倉季度的持有市值的平均值；超越基準(zhǔn)收益的基準(zhǔn)為同期滬深 300 指數(shù)；注 3：持有收益的計(jì)算方式為：（報(bào)告期當(dāng)季收益+報(bào)告期下一季度收益）/2，與

57、實(shí)際情況可能存在出入，測(cè)算存在一定的誤差。2、近期投資操作分析2022 年一季度表現(xiàn)一般，對(duì)基金經(jīng)理投資能力要求提高。受海外地緣沖突、經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期等因素影響，A 股市場(chǎng)行情整體下滑，2022 年以來，李德輝在管 5 只產(chǎn)品整體表現(xiàn)不佳。2022 年一季度表現(xiàn)相對(duì)靠后，5 只產(chǎn)品今年以來最大回撤均超過 25%，回撤幅度相對(duì)較大。主要原因在于：一是市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)換，供應(yīng)端受到?jīng)_擊疊加國內(nèi)疫情反復(fù)，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂增加，成長風(fēng)格階段性承壓；二是俄烏沖突加劇地緣不確定性，資源品（如煤炭、有色金屬、石油石化等）價(jià)格上漲，供需格局偏緊，資金流入資源品板塊相關(guān)行業(yè)。但此前李德輝對(duì)于資源品供需關(guān)系的

58、研究相對(duì)較少，且白酒、醫(yī)藥行業(yè)波動(dòng)增加，短期標(biāo)的選擇受限。在相對(duì)被動(dòng)的環(huán)境下，對(duì)基金經(jīng)理的投資能力要求提高。圖 21：李德輝在管產(chǎn)品 2022 年表現(xiàn)圖 22：2022 年 Q1 中信一級(jí)行業(yè)收益表現(xiàn)（單位：%）1.21.11.00.90.80.7上投摩根科技前沿上投摩根卓越制造上投摩根智選30 上投摩根慧選成長上投摩根慧見兩年持有 滬深300403020100-10-20煤炭消費(fèi)者服務(wù)交通運(yùn)輸建筑銀行有色金屬房地產(chǎn) 石油石化農(nóng)林牧漁汽車食品飲料建材基礎(chǔ)化工商貿(mào)零售紡織服裝綜合電力設(shè)備及新能源鋼鐵家電電力及公用事業(yè)非銀行金融機(jī)械醫(yī)藥通信輕工制造國防軍工計(jì)算機(jī) 綜合金融傳媒電子-302022/1

59、/4 2022/2/4 2022/3/4 2022/4/4 2022/5/4 2022/6/4Wind，注 1：數(shù)據(jù)截至 2022/6/30Wind，及時(shí)分析市場(chǎng)變化，適當(dāng)疊加景氣度交易?；仡櫧晔袌?chǎng)變化，2019 年、2020 年大盤成長股風(fēng)頭正盛，不少基本面較強(qiáng)、長期估值空間大的核心資產(chǎn)迎來利好行情，但進(jìn)入 2021 年，市場(chǎng)風(fēng)格快速輪換，核心資產(chǎn)標(biāo)的表現(xiàn)相對(duì)不佳。李德輝能夠及時(shí)分析市場(chǎng)環(huán)境現(xiàn)狀，優(yōu)化自身能力圈和擇股“審美觀”。李德輝認(rèn)為一是需要提高自身認(rèn)知判斷能力，以更好地分析宏觀經(jīng)濟(jì)變化，如通脹、經(jīng)濟(jì)周期等問題。二是可以適當(dāng)疊加景氣度交易。由于近兩年通脹較高，泛資源賽道得以發(fā)展，尤其

60、是新能源賽道實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長，景氣度交易回報(bào)可觀，因此可以考慮在嚴(yán)選長期卓越公司的基礎(chǔ)上，適當(dāng)疊加景氣度交易。從最新一季重倉股來看，電子、電新行業(yè)的標(biāo)的相對(duì)較多，且對(duì)應(yīng)標(biāo)的 2022 年預(yù)期凈利潤增長率較高，發(fā)展趨勢(shì)向好，是基金經(jīng)理景氣度交易的體現(xiàn)。具體來看，二季度新增比亞迪、兆易創(chuàng)新等之前未重倉過的標(biāo)的，同時(shí)再次將隆基綠能、立訊精密買入重倉股，二者 2022 年凈利潤增長率均超 40%，趨勢(shì)動(dòng)能較強(qiáng)。此外，李德輝一季度基于低估值考慮買入家電板塊標(biāo)的，如美的集團(tuán)等，由于市場(chǎng)對(duì)于此類景氣度相對(duì)較低的行業(yè)的關(guān)注度較低，二季度家電并未如期上漲，導(dǎo)致上投摩根科技前沿二季度反彈向上幅度相對(duì)較小，因此李德輝